图 1. 标准普尔 500 指数与美国的 CPI 标准普尔 500 指数 CPI( 右轴 ) 20% 15% % 0 5% 0% -5% 数据来源 : 美国劳工部 80 年代初的拉美危机爆发以前, 拉美国家普遍都经历过高

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谚蔡
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1 通胀与基金投资 Morningstar 晨星 ( 中国 ) 研究中心陈飞月份国内的 CPI 突破 4%, 达到金融危机以来的高点尽管 CPI 看上去只有 4.4%, 但是民众感受到的物价上涨幅度, 应该不止这个数字在物价不断上涨的情况下, 银行储蓄显然已经不再是一种可靠的储藏财富的方法于是乎, 民众的保值增值需求只能寻找新的方向, 股票基金房子黄金商品艺术品等等都被贴上了抗通胀的标签那么在通胀逐渐成为现实的情况下, 投资者应该如何投资基金? 通胀无牛市国内的基金, 目前主要的投资方向, 无非是股票和债券一般情况下, 股市上涨的时候, 股票型基金的表现自然会好一点 ; 债市上涨的时候, 债券型基金的表现自然会好一点不幸的是, 在通胀上升的时候, 股市和债市都很难有太好的表现从长期来看, 决定一只股票表现的, 是上市公司的盈利如果一个公司的收入和利润越来越高, 这个公司的股价自然就越来越高决定一个股市表现的, 是大部分上市公司, 也就是整个国家的经济发展水平如果一个国家的经济持续增长, 大部分上市公司的业绩都会有所增长, 股票指数只要估值不是太高, 自然就会上涨通胀对于上市公司的盈利和国家的经济发展会有什么样的影响? 在通胀温和的时候, 产品价格逐渐上升, 企业的收入和盈利以及国家的名义 GDP 都会出现适度的增长, 对于股市的影响应该是正面的但是如果一旦通胀超出合理的范围, 就会对企业盈利和国家的 GDP 带来负面影响首先, 原材料价格上涨过快, 企业难以把成本转嫁出去, 利润就会减少其次, 在通胀严重的情况下, 利率会上升, 增加企业的融资成本, 从而影响利润最后, 也是最重要的, 通胀会使民众和企业家的不安情绪上升, 影响社会和金融体系的稳定, 从而对整体经济带来灾难性的影响一部分人会因为物价的不断上涨和个人储蓄的贬值而对社会不满, 加剧社会矛盾 ; 一部分人会受资产价格不断上涨的诱惑或者迫于无奈, 而不务实业热衷投机增加金融杠杆, 并最终积聚金融风险在通胀较严重的情况下, 传统的社会价值观被颠覆, 辛勤工作不再能获得应有的回报, 投机活动反而可以取得暴利, 经济将因此陷入混乱凯恩斯曾经说过 : 没有什么比毁坏一个社会的通货能更隐蔽更可靠的颠覆这个社会的基础了另外, 在通胀影响到社会稳定的情况下, 中央银行不得不采取紧缩的货币政策, 政府也会采取一些非常手段, 但是如果处置失当, 会使经济停滞, 甚至进一步激化社会矛盾另外, 通胀上升的时候, 利率会上升, 投资者对于股票估值的要求也会更加苛刻当存款利率为 2% 的时候,20 倍市盈率的股票已经有人愿意买 ; 当存款利率上升到 % 的时候, 投资者可能要求同样的股票市盈率降到 8 倍以下, 股票价格自然就会下跌如果观察标准普尔 500 指数和美国 CPI 的关系 ( 图 1), 我们可以看到在五六十年代, 除了朝鲜战争时期, 美国的 CPI 都保持在 5% 以下, 这 20 年美国股市和经济都得到了很好的成长 70 年代,CPI 大幅上升, 几次突破 %, 在物价飞涨的情况下, 标准普尔 500 指数十年没有增长 80 年代初, 美联储通过货币手段控制住了通货膨胀, 之后美国股市和经济再次大幅增长 1

2 图 1. 标准普尔 500 指数与美国的 CPI 标准普尔 500 指数 CPI( 右轴 ) 20% 15% % 0 5% 0% -5% 数据来源 : 美国劳工部 80 年代初的拉美危机爆发以前, 拉美国家普遍都经历过高两位数的通货膨胀, 有些年份甚至超过 0% 亚洲金融危机的重灾区泰国和韩国, 其 CPI 尽管仅仅处在接近或者略高于 5% 的水平, 但是经过数年的积累, 依然酿成灾难总体而言, 通胀一旦影响到社会稳定侵蚀到传统价值观, 将对经济和股市产生负面影响很多发展中国家无法摆脱中等收入陷阱, 一个很重要的原因是因为没有控制好通货膨胀图 2. 上证指数与国内的 CPI 000 上证指数 CPI( 右轴 ) 数据来源 : 聚源如果观察国内股市和 CPI 的关系, 我们也可以发现与美国相似的规律 90 年代中期的时候, 国内的 CPI 一度突破 20%, 当时的股市表现就非常糟糕 90 年代后期,CPI 大幅回落, 股市才有所上升 2004 年通胀再次抬头,CPI 一度突破 5%, 上证指数则一路往下, 并且在 2005 年一度跌破 00 点后来通胀受控, 股市才迎来了年的大牛市到 2007 年下半年, 通胀再次抬头, 上证指数再次掉头往下, 直到 2008 年底, 通胀回落, 才开始反弹 2009 年下半年以来, 通胀压力上升, 上证指数再次大幅震荡停滞不前 2

3 总体而言, 温和的通胀对于股市的影响是正面的 ; 严重的通货膨胀对于股市的影响是负面的通胀对债市也不利通胀对债市的影响也是负面的首先, 通胀会侵蚀债券投资者到期获得的本金和债息其次, 通胀所导致的利率上行, 会使债券二级市场价格下跌 2002 年到 2004 年 2006 年到 2008 年初 2009 年到 20 年,CPI 都处于上升期, 这几个时间段中债综合指数基本停滞不前, 收益率则随着通胀而攀升 ( 图 3) 2005 年 2008 年下半年, 通胀压力明显缓和, 债券收益率下降, 中债综合指数才显著上升图 3. 中债综合指数到期收益率与 CPI 中债综合指数 CPI( 右轴 ) 平均到期收益率 (%, 右轴 ) 数据来源 : 聚源通胀如何而来? 对于通胀是怎么来的, 有很多不同的解释, 有人说是因为石油涨价了有人说是因为猪生病了有人说是因为自然灾害导致粮食减产有人说是因为美元贬值了还有人说是因为投机者的参与以上说法都有一定道理, 但是并没有击中要害著名经济学家米尔顿弗里德曼曾经说过 : 通货膨胀在任何时间任何地点都是一种货币现象笔者对此深信不疑无论是 70 年代美国的大通胀, 还是我们国家在 90 年代中期 2004 年 2007 年以及最近一段时间糟遇的通货膨胀, 都无一不与货币供应量的大幅增长相关在 2009 年 4 月, 当很多人还在为金融危机和通货紧缩而忧心忡忡的时候, 我们就曾经在报告中提醒投资者 : 中国经济寒冬之后可能迎来春汛, 未来一年左右可能再次迎来泡沫的考验因为当时我们注意到国内的广义货币供应量增速突破了 25% 通胀下买什么? 在通胀温和的情况下, 股市是不错的投资对象因为在物价缓慢上涨的时候, 上市公司的名义收入利润和净资产都会随着物价的上涨而上涨对于具有价格决定权的企业, 即使遭遇一定的通胀, 也能够把上升的成本转移给消费者, 保持稳定的利润资源类企业的利润也会随着商品价格的上升而上升此时, 宏观政策也会较为宽松, 有利于整体经济的发展在这种情况下, 投资这些股票的基金都能创造不错的回报 3

4 长期来看, 股市的表现一般能够战胜通货膨胀从 1950 年 1 月到今年月, 美国的通胀经历了几次起伏, 美国股市也是几度沉浮在这 50 多年中, 美国物价总共上涨了 8 倍多, 标准普尔 500 指数上涨了 68 倍如果看年化结果,CPI 平均每年上涨 3.7%, 标准普尔 500 指数平均每年上涨 7.2%, 高于物价同期, 黄金价格上涨了 38 倍, 平均每年上涨 6.2% 当然, 持有股票资产的投资者, 除了享受价格上涨之外, 还能获得股息 ; 而持有黄金的投资者, 并不能获得任何股息, 还需要为了储存和保护这些黄金, 付出一定的成本国内的情况与美国相似, 从 1990 年底到 20 年月, 国内的 CPI 平均值为 4.8%, 同期上证指数平均每年上涨 17.2% 从 2003 年 6 月至 20 年月, 各类资产的平均年化回报如图 4 所示, 股票型基金和配置型基金分别为 23.3% 和 21.1%, 不但超越了 CPI(2.8%), 也远好于上证指数 (9.9%) 在成熟市场, 主动管理型基金很难战胜指数, 主要是因为那里的投资者以机构为主, 市场非常有效, 很难创造超额收益而中国市场, 目前依然以散户为主, 市场效率较低, 主动管理型基金战胜指数并不困难如果有一天中国股市也以机构投资者为主了, 这样的情况才有可能发生转变图 4. 各类资产的年化回报 (2003 年 6 月至 20 年月 ) 21.1% 23.3% 2.8% 3.5% 7.6% 9.9% 数据来源 :Morningstar 晨星中债综合指数的年化收益 (3.5%) 也超过了 CPI( 图 4) 债券型基金的表现则更好, 有 7.6%, 这主要是因为债券基金不但可以主动调整债券组合, 还能够通过申购新股投资较多的信用债和可转债来创造超额收益另外, 国内物价的上升, 会增加境外商品的吸引力在深圳已经出现到香港打酱油的现象, 笔者因为经常往来深港, 也不时参与其中国内物价的大幅上升, 也使海外的奢侈品与我们的距离不再遥远, 今年国庆期间, 香港甚至出现了部分奢侈品脱销的情况这种情况下, 境外尤其是香港的消费行业将会受益投资于这些股票的 QDII 基金和海外基金自然是不错的选择当然, 我们希望这些股票的估值不要太高如果通胀大幅上升, 如前文所分析, 股票和债券类资产都很难有好的表现, 除非上市公司具备定价权而且对其产品的需求不会因为价格上涨而下降此时, 只有实物类资产可以对抗通胀, 无论是黄金商品房子还是艺术品, 国内的很多投资者应该对此深有感受但是, 如果通胀进一步恶化, 引起社会动荡, 那任何投资品都将无法对冲通胀的危害, 那个时候投 4

5 资者需要的, 也许是一张登上诺亚方舟的船票通胀还会更严重吗? 尽管很多人为通胀而担忧, 笔者在过去一年中也曾经这样, 但是到现在, 我们对通胀的担忧已经有所缓和因为我们已经注意到央行开始控制货币供应量, 而且 12 月 3 日的中央政治局会议已经指出, 要实施稳健的货币政策如果 2011 年初 M2 增速可以控制到 15% 以下, 那么到下半年, 通胀压力应该可以大幅缓和当然, 如果人民币适当升值, 国内的通胀压力可以得到更好的缓解当前的基金投资策略尽管通胀受到了媒体和投资者的广泛关注, 成为一个热门的投资主题, 但是长期来看, 决定投资回报的, 并不是通胀, 而是经济的发展, 发展永远是投资的主旋律目前中国经济的成长空间依然很大, 股市估值基本合理 (11 月底沪深 300 指数市盈率 20 倍 ) 债券收益率也已经明显回升 (11 月底中债综合指数平均到期收益率 4.1%), 股市和债市都不太可能大幅下跌, 随着货币政策转向稳健, 短期也很难大幅上涨因此, 投资者可以选择与自身风险承受能力相匹配的基金组合, 降低未来一年的投资预期, 以发展的眼光进行长远的部署, 如果通胀回落或股市估值进一步下降, 可以适当增持股票类基金 ; 如果债券收益率进一步上行或通胀压力减轻, 低风险的投资者可以适当增持债券类基金当然, 对于一些主要投资于估值较高热门板块的基金, 投资者应该谨慎对待 5

封闭式基金创新条款解读

封闭式基金创新条款解读 1 宏观研究报告中港股市估值与展望 (11 年 6 月 ) 11 年 6 月 1 日摘要 : 11 年 5 月,A 股大幅下跌, 估值明显回落, 大盘股估值已经略为偏低, 但中小盘股估值依然较高 ; 而恒生指数小幅震荡, 估值保持合理债券市场的收益率依然处于历史高位, 企业债收益率高位略有回落目前股市债市短期受偏紧宏观政策的影响, 不一定有太好的表现, 但是从中长期看, 都存在投资价值当然,