幻灯片 1

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1 2011 年 8 月号总第 13 期 证券研究所 华西证券有限责任公司

2 01 公司动态及点评机构持仓追踪手机支付初露锋芒美好前景值得期待公司调研看好中长期兼并整合优势富临运业调研报告四川区域经济及资本市场动态华西重点关注川股专题本期要点华西川股指数及川股市场 7 月运行概况 1 公司研究老树发新芽, 开启名酒复苏之路 沱牌舍得 (600702) 研究报告 3 四川区域经济及资本市场动态 2 行业研究传统行业的新机遇 复合肥细分行业研究报告 4 华西重点关注川股 5

3 华西川股指数及川股 市场 7 月运行概况 回目录 下一页

4 02 分析师 : 肖腾文 执业证书号 :S 华西川股指数及川股市场 7 月运行概况 研究助理 : 黄琦 联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 图表 1: 华西证券川股指数与上证指数走势及川股成交量情况 ( ) 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 图表 2: 川股指数与上证指数走势及川股相对于沪市的成交量情况 ( ) 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2, /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /03/ /03/ /03/ /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /03/ /03/ /03/ /03/ /04/ /04/ /05/ /05/ /05/ /06/ /06/ /06/ 成交额 [ 亿元 ] 川股指数上证指数 2011/04/ /04/ /05/ /05/ /05/ /06/ /06/ % 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 相对成交额川股指数上证指数

5 图表 3: 华西证券川股指数与上证指数走势图 ( ) % % % % % % 98.00% 96.00% 94.00% 92.00% 川股指数 上证指数 7 月份, 市场延续了 6 月份的弱势整理格局 本月沪深股指再次出现分化, 深圳市场指数调整幅度明显弱于沪市指数 2011 年 7 月首个交易日, 上证指数开盘报 点, 最高点为 点, 最低点为 点, 收于 点, 本月跌幅 2.19% 深证成指开盘报 点, 最高点为 点, 最低点为 点, 收于 点, 本月跌幅为 0.72% 华西证券川股指数 7 月份首个交易日收盘报 点, 最高点为 点, 最低点为 点, 收于 点, 本月涨幅 3.18%, 表现明显强于市场指数 在交易量方面,7 月份, 日均川股成交量与日均沪市成交量的比例较 6 月份有所放大, 川股日交易金额占沪市日均交易金额的比例由 6 月份的 7.09% 提高到 8.03%, 川股日均成交金额为 92.1 亿元 从个股上看,ST 宜纸位居本月川股涨幅之首, 位于川股月涨幅前十位的分别是 :ST 宜纸 (40.13%) 升达林业(38.75%) 东材科技(31.35%) 兴蓉投资(25.76%) 银河磁体 (21.66%) 汇源通信(20.35%) 天科股份(15.81%) 天齐锂业(15.72%) 金亚科技 (14.25%) 和国腾电子 (13.65%) 03

6 04 位于川股 7 月涨幅后十位的分别是 : 新筑股份 (-12.22%) 岷江水电 (-11.61%) 成飞 集成 (-11.59%) 中铁二局 (-10.59%) 金路集团 (-9.78%) 川化股份 (-9.53%) 川润 股份 (-9.19%) 西部资源 (-8.83%) 迪康药业 (-8.53%) 和四川双马 (-7.94%) 从换手率来看,7 月份交易最为活跃的股票依次是天齐锂业 (295.39%) 四川双马 (219.87%) 汇源通信(187.25%) 禾嘉股份(182.52%) 和银河磁体 (178.53%); 换手率最低的股票依次是成商集团 (6.18%) 国金证券(7.89%) 通威股份(8.16%) 四川成渝 (10.76%) 和东方电气 (10.91%) 资金流入 ( 出 ) 前五名 ( 绝对量 ) 代码 公司名称 资金流入 ( 万 ) 涨跌幅 代码 公司名称 资金流出 ( 万 ) 涨跌幅 五粮液 % 攀钢钒钛 % 禾嘉股份 % 四川双马 % 鹏博士 % 迪康药业 % 泸州老窖 % 旭光股份 % 升达林业 % 岷江水电 % 资金流入 ( 出 ) 前五名 ( 相对量 ) 代码 公司名称 资金流入率 涨跌幅 代码 公司名称 资金流出率 涨跌幅 三泰电子 7.30% 5.89% 新筑股份 14.20% % 禾嘉股份 7.07% 12.07% 四川成渝 10.52% -6.58% 升达林业 6.18% 38.75% 四川双马 9.52% -7.94% 鹏博士 6.12% 11.40% 国金证券 7.75% -6.46% 新都化工 4.64% 8.28% 博瑞传播 6.17% 1.99%

7 05 资金流入 ( 出 ) 天数排名 代码 名称 资金流入天数 涨跌幅 代码 名称 资金流出天数 涨跌幅 ST 宜纸 % 新筑股份 % 升达林业 % 西部资源 % 兴蓉投资 % 川投能源 % 泸州老窖 % *ST 金顶 % 科伦药业 % 明星电力 % 样本股 : 沪 深两市川股 ; 基期 :2011 年 1 月 4 日 ; 基点 : 设为上证综指同期点位, 即 ; 计算价格 : 每日收盘价 ( 后复权 ); 加权方式 : 同等权重 ; 采用除数调整法 ; 新成份上市后即计入指数 ; 停牌成份不采取撤权处理 ; 7 月是理财机构和基金中考之时, 我们根据基金和理财产品半年报公布的投资组合对川股进行了梳理, 追踪机构资金的动向 根据现有数据显示, 截止 6 月 30 日, 共有 29 家四川上市公司受到机构资金的青睐 整体来看, 本季度, 机构的减仓动作明显, 共有 25 家公司遭到机构的减持 ; 机构增仓的公司寥寥无几, 仅有五粮液 博瑞传播 科伦药业以及水井坊受到机构增持

8 序号代码名称机构家数 持股总量 ( 万股 ) 占流通股比例 较 2011 年 3 月 31 日持仓变动 ( 万股 ) 重仓基金 五粮液 % 泸州老窖 % 攀钢钒钛 % 博瑞传播 % 科伦药业 % 新希望 % 东方电气 % 国腾电子 % 兴蓉投资 % 宏达股份 % -569 易方达 融通深圳 100 指数 景顺长城 广发聚丰 南方成分 广发策略 南方增值避险 华商领先 招商先锋 景顺长城 嘉实主题 长城安心回报 广发聚丰 富国天益 嘉实优质企业 诺安价值 南方成分 摩根华鑫 裕隆证券投资基金 天宏精选 国信金理财 兴全合润投资基金 宝盈沿海 宝盈鸿利 银华核心 光大保德 泰信先行 工银瑞信 华夏平稳增长 华夏行业精选 新筑股份 % -892 万家增强收益 金鹰红利 西部资源 % 申万菱信新动力 峨眉山 A % 川大智胜 % -282 华夏大盘 银华和谐 国泰保本 华夏平稳增长 中国人寿 银华内需 浪莎股份 % -425 招商中小盘 成商集团 % -82 招商优质成长 招商先锋 招商行业 四川双马 % -500 中欧中小盘 海特高新 % 沱牌舍得 % 四川长虹 % 银华内需 诺安中小盘 银华道琼斯 88 精选 兴全有机增长 华富竞争 宝盈鸿利 宏源证券 3 号 宏源证券内需成长 金鹰成分股优选 06

9 07 序号代码名称机构家数 持股总量 ( 万股 ) 占流通股比例 较 2011 年 3 月 31 日持仓变动 ( 万股 ) 重仓基金 水井坊 1 1 0% 184 鹏华上证民营企业 二重重装 % -716 中信证券稳健回报 国栋建设 % 长江超越理财 雅化集团 % -423 瑞银财富 1 号 天科股份 % -396 金鹰中小盘 川投能源 % 广发金管家理财 易方达上证中盘 川润股份 % -26 东吴证券 利尔化学 % -71 易方达价值成长 嘉实量化 明星电力 % 普天收益 鹏华行业成长 国信金理财

10 四川区域经济及资本 市场动态 回目录 下一页

11 08 研究员 : 张永任 四川区域经济及资本市场动态 联系电话 :(028) 电邮 : zhangyr@mail2.hx168.com.cn 上半年四川省 GDP 增长超 14.5% CPI 同比上涨 6.0% 据初步测算, 上半年四川省实现地区生产总值 9300 亿元左右, 同比增长 14.5% 以上 规模以上工业增加值同比增长 21.6%, 增速比全国平均水平高 7.3 个百分点, 居全国第 3 位 ; 完成全社会固定资产投资 亿元, 增长 13.0%; 全省社会消费品零售总额 亿元, 同比增长 18.0%, 增速比一季度提高 1.0 个百分点, 比全国高 1.2 个百分点 ; 居民消费价格 (CPI) 同比上涨 6.0% 上半年四川省重点项目完成投资 2015 亿元 上半年, 四川省续建和新开工 500 个重点项目, 累计完成投资 亿元, 占年度计划的 49.3%, 占全省固定资产投资 29% 其中 85 个项目新开工,21 个项目基本建成 新开工的 85 个项目包括 : 现代农业千亿增收工程 仁宝笔记本电脑生产基地 兰成原油管道 ( 四川段 ) 金牛轨道交通国家实验室 攀枝花云钛实业钛锭项目 南充嘉陵燕京啤酒 ( 二期 ) 中国重汽卡车生产项目等 基本建成的 21 个项目包括 : 广元至川陕界高速公路 成都东客站 华电珙县电厂 成都中光电液晶基板生产基地项目 中蓝晨光新津新材料基地项目等 上半年四川省规模以上工业增加值增速全国第三 上半年四川省规模以上工业增加值同比增长 21.6%, 高于全国平均水平 7.3 个百分点, 累计增速居全国第三位 四川省优势产业领先发展, 7+3 产业增加值同比增长 25.6%, 比全省平均水平高 4 个百分点, 其规模总量占全省工业总量比重达 86.5%; 新兴产业突破发展, 上半年全省节能环保设备 新一代信息技术等战略性新兴产业工业总产值同比增长 33.8%; 工业利润实现快速增长, 上半年累计实现利润 亿元, 同比增长 47.9% 上半年四川省公路水运投资居全国第一 上半年四川省公路 水运交通建设完成投资 亿元, 同比增长 41%, 投资总额和投资增幅均跃居全国第一, 占全国总投资额一成多, 占西部总投资额四分之一多 下半年, 绵遂高速绵阳到遂宁段, 雅西 广南 纳黔 达陕等 5 个高速公路项目将建成通车, 四川高速公路通车里程将突破 3000 公里大关

12 09 四川省医改进展明显加快基本药物制度覆盖率达 100% 截至 6 月底, 四川省共有 4931 家政府办基层医疗卫生机构实施基本药物制度, 覆盖率达 100%, 全国排名第 8 位 继安徽 山东之后, 四川省成为全国第三个按国家要求完成新一轮基本药物集中采购的省份 全省共有 4222 个政府办基层医疗卫生机构上网采购中标基本药物, 上网采购率达 87.09%,166 个县 ( 市 区 ) 落实全部基层医疗卫生机构经常性收支差额补助及专项补助, 在全国排名第 6 位 上半年新增 4 家四川省境外世界 500 强企业达 164 家 今年上半年, 我省新增境外世界 500 强企业 4 家, 至今已达 164 家, 位居中西部第一 截至目前, 全省 共有 207 家世界 500 强企业 川黔两省签约 541 亿元 7 月 27 日, 黔 川经贸合作项目签约仪式在成都举行, 两省集中签约过亿元产业项目 30 个, 项目投资 总额 541 亿元, 涉及交通基础设施 加工制造业 战略性新兴产业 旅游业 现代农业和物流业 工行与省经信委签署战略合作协议工业和信息化领域获 2000 亿融资 7 月 27 日, 中国工商银行四川省分行与四川省经信委在成都签署推进四川工业和信息化领域 十二五 规划实施战略合作协议 按照协议, 未来五年内, 工行四川省分行将向四川省工业 信息化领域企业提供总额 2000 亿元的意向性融资支持 支持的重点为四川省 7+3 产业 战略性新兴产业 产业园区建设和产业转移等领域 21 市州与中国电信签署战略合作协议四川省全面启动 智慧城市 建设 7 月 26 日, 四川省加快 智慧城市 光网四川 建设工作会在成都召开,17 个市州与中国电信四川公司签署战略合作协议, 加上此前已签约的 4 个市州, 全省 21 个市州均启动智慧城市建设, 标志着四川省 智慧城市 光网四川 建设工作全面启动 十二五 期间中国电信四川公司将投资 200 亿元以上, 实现 1500 万户光纤入户 到 十二五 末, 乡镇以上的 3G/LTE 网络将 无处不在, 高校 机场 酒店 住宅小区 主要商务写字楼将实现 WIFI 覆盖, 无线网络覆盖率西部领先 四川产业振兴发展投资基金成立 7 月 20 日, 四川产业振兴发展投资基金挂牌成立 这是继渤海等 10 只试点基金之后, 首批获国家发展改革委审批组建的产业投资基金, 募集规模居全国前列 基金由四川发展 ( 控股 ) 有限责任公司 建银国际财富 ( 天津 ) 管理有限公司和国辰产业投资基金管理有限公司共同发起设立 基金总规模 300 亿元, 分期运作, 首期规模为 100 亿元, 其中初始到位资金为 52.3 亿元, 四川发展 ( 控股 ) 有限责任公司 30 亿元, 建银国际财富 ( 天津 ) 管理有限公司和国辰产业投资基金管理有限公司分别为 22 亿元和 0.3 亿元 基金以发展低碳经济和高科技产业为方向, 重点对我省电子信息 节能减排 环境保护 生物制药 现代农业和文化产业等领域的企业进行股权投资

13 10 成都出台新能源产业 十二五 规划建设全国一流新能源基地 7 月 14 日, 成都市经信委印发 成都市新能源产业 十二五 发展规划, 提出力争用五年时间将成都建设成为 西部第一 全国一流 的新能源产业基地 到 2015 年, 成都新能源产业主营业务收入将达到 1100 亿元, 年均增长 31%, 工业增加值 290 亿元, 年均增长 33% 其中, 太阳能产业年主营业务收入达 660 亿元 ; 核能产业年主营业务收入达 165 亿元 ; 风能产业年主营业务收入达 150 亿元 ; 动力及储能电池产业年主营业务收入达 100 亿元 ; 智能电网产业年主营业务收入达 25 亿元 上半年成都 GDP 同比增长 15.1% 上半年, 成都实现地区生产总值 亿元, 同比增长 15.1% 固定资产投资保持较快增长, 完成全社会固定资产投资 亿元, 同比增长 17.0% 社会消费品零售总额 亿元, 同比增长 18.4%, 增速比全国 全省分别高 1.6 和 0.4 个百分点 外贸进出口总额 亿美元, 同比增长 27.6% 工业生产增长较快, 实现规模以上工业增加值 亿元, 同比增长 21.6%, 增速比全国平均水平高 7.3 个百分点 实现地方财政一般预算收入 亿元, 同比增长 46.0%, 增速较上年同期提高 14.9 个百分点 成都打造全球最大云服务和终端产品制造基地 根据成都市出台的 成都云计算应用与产业发展 十二五 规划纲要, 将以天府新区和高新西区为云服务与终端产品制造发展聚集区, 依托综合保税区建设成都国际数据保税港, 打造成都云计算产业发展基地 到 2015 年, 成都云计算产业将建成云服务 基础软硬件设备生产和云终端产品制造三大产业集群, 产业规模达 3000 亿元, 成都由此将成为全球最大的云服务和终端产品制造基地 成都常住人口 万居副省级城市首位 截至 2010 年 11 月 1 日零时, 成都市常住人口为 万人, 占全省常住人口的 17.5%,10 年净增加 万人, 年均增长率为 2.4%, 呈平稳持续增长态势 全市人口总数居全国各大城市第四, 居重庆市 ( 万人 ) 上海市( 万人 ) 北京市( 万人 ) 之后, 排副省级城市首位 四川省小额贷款公司协会和四川省融资担保业协会成立 近日, 四川省小额贷款公司协会和四川省融资担保业协会授牌大会在成都召开 分别由省内小额贷款公司 融资性担保公司发起的四川省小额贷款公司协会和四川省融资担保业协会, 是专业性的非营利性社会团体 截至目前, 全省已批复筹建小额贷款公司 88 家, 已开业的 64 家, 注册总资本 130 亿元, 贷款余额 83 亿元 ; 全省融资性担保公司共有 380 家, 总实收资本 240 亿元, 融资性担保在保余额 1100 亿元

14 11 电信西部云计算中心落户四川 中国西部云计算中心 7 月 26 日在蓉揭牌, 中国电信四川公司透露, 该中心占地达数百亩, 目前已投资了 10 亿元建设, 这是中国电信在全国布局的三大云计算中心之一 该中心包括管理中心 服务中心 存储中心和安全中心, 将建成以公共基础性资源最大化为特征的 公共云, 以若干个部门 ( 行业 ) 应用和服务系统的统筹系统 资源共享为基础的 部门 ( 行业 ) 云, 承载四川省智慧城市项目群的落地 2011 年 中国 500 最具价值品牌 出炉长虹五粮液位列 15 名和 22 名 世界品牌实验室 (WBL) 近日在北京发布 2011 年 中国 500 最具价值品牌 在前 50 名中, 有两家四川企业上榜 长虹和五粮液分别位列第 15 名和第 22 名, 品牌价值分别为 亿元和 亿元 在这份基于财务分析 消费者行为分析和品牌强度分析而获得的中国品牌国家队阵容中, 工商银行以 亿元的品牌价值, 荣登本年度最具价值品牌榜首 占据榜单前 5 名的还有国家电网 ( 亿元 ) 中国移动 ( 亿元 ) CCTV( 亿元 ) 中国人寿( 亿元 )

15 公司研究 老树发新芽, 开启名酒复苏之路 沱牌舍得 (600702) 研究报告 回目录 下一页

16 12 公司研究 : 老树发新芽, 开启名酒复苏之路 沱牌舍得 (600702) 研究报告 分析师 : 肖腾文执业证书号 :S 研究助理 : 黄琦联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 二线白酒复苏成为白酒行业新的投资亮点 金融危机以来, 一线白酒增速放缓, 部分二线白酒如洋河 古井贡酒 金种子 山西汾酒等崭露头角, 成为二线白酒迈上复苏之路的典范 有复苏迹象的二线名酒容易受到资金的青睐, 成为白酒行业新的投资亮点 市场环境 品牌基础 体制以及产品结构成就名酒复苏 通过对二线白酒复苏的标杆洋河股份和古井贡酒的深入研究, 我们认为二线白酒能够实现品牌复苏主要源自于以下几点因素 : 良好市场机遇 扎实的品牌基础和认可度 市场化的体制 合理的产品结构 沱牌舍得优势明显, 万事俱备只欠东风 公司拥有沱牌和舍得两块中国驰名商标, 沱牌是我国十七大名酒和川酒六朵金花之一, 曾经辉煌一时, 具备良好的品牌基础和市场认可度 2009 年以来, 公司在产品结构上开始进行全面改革, 实行 先瘦身, 后健身 的策略, 对产品结构进行重新梳理, 确立了沱牌和舍得并举的双品牌战略 在体制改革方面, 大股东至 2003 年以来酝酿过 2 次改制, 但都不成功,2010 年底公司公告实际控制人重启改制工作, 沱牌改制的成功和管理层激励机制的健全将成为公司业绩爆发最有力的助推器 沱牌舍得老树发新芽, 初现复苏之势 2011 年一季度, 公司实现销售收入 2.68 亿元, 同比下滑 14.1%, 净利润却同比增长 17.3%, 扣除非经常性损益后的净利润同比大幅增长 % 公司能够在收入下滑的同时净利润得到大幅提升, 说明公司在产品结构调整上的改革绩效十分明显 此外, 公司一季度舍得酒销售情况超出预期, 预收账款由 2010 年年末的 5714 万元增加到 1.52 亿元, 增幅高达 %, 各项财务指标均显示出沱牌的强势复苏态势 风险因素 : 强势白酒品牌对公司的冲击, 宏观经济的下滑超出市场预期

17 13 会计年度 E 主营收入 ( 百万元 ) (+/-%) -3.3% 16.9% 23.7% 34.1% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 0.4% 29.6% 42.2% 46.4% 每股收益 ( 元 ) 沱牌舍得与上证综指近 52 周走势图 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % 沱牌舍得 上证综合指数

18 14 沱牌舍得研究报告 目录 1 二线名酒强势复苏启示录 1.1 良好的宏观环境, 名酒复苏之源泉 1.2 品牌基础, 复苏的基石 1.3 体制改革, 重获新生 1.4 产品结构, 制胜利器 2 沱牌舍得 老树发新芽, 开启名酒复苏之路 2.1 沱牌舍得, 品牌优势突出 2.2 基酒和产能 质 和 量 的保障 2.3 先瘦身, 后健身, 产品体系改革成效显著 2.4 体制改革, 业绩爆发的内在动力 2.5 老树发新芽, 初现复苏之势

19 15 近几年来, 部分二线品牌白酒成功实现二次创业, 其增长势头大有赶超一线白酒之势 2010 年洋河股份实现销售收入 亿元, 将有浓香鼻祖之称的泸州老窖挤出中国白酒前三强的宝座 除此之外, 古井贡酒 陕西汾酒 郎酒等白酒企业异军突起, 二线白酒企业尽显强弩之势 从二级市场上的表现来看, 从 2008 年经济危机以来, 高档白酒销售受到影响, 一线白酒利润增速放缓, 部分二线白酒如洋河 古井贡酒 金种子酒 山西汾酒等崭露头角, 市场对白酒行业的看法开始出现分歧, 到 2010 年市场一致看好二线白酒, 因此二线白酒的 PE 估值水平也大幅提升 本文将通过对二线白酒企业复苏的标杆洋河股份以及正在迈上复苏之路的古井贡酒的成功之道作出分析, 以史为鉴, 发掘沱牌舍得的投资价值 图表 1: 洋河 汾酒 古井贡酒 2009 年 年收入 利润增长率 100.0% 350% 80.0% % 250% % 200% 40.0% 150% 20.0% 100% 50% 0.0% 洋河山西汾酒古井 0% 古井洋河山西汾酒 -20.0% 资料来源 : 公司公告, 华西证券研究所 通过对洋河和古井贡酒等案例的分析, 我们认为二线白酒能够实现品牌复苏主要源自于 以下几点因素 : 良好的宏观环境 扎实的品牌基础和认可度 市场化的体制 合理的产品结 构

20 良好的宏观环境, 名酒复苏之源泉消费结构升级, 白酒消费量价齐升 驱动白酒行业发展的主要因素在于收入增长以及人口红利带来的消费结构升级 收入的增长推动白酒价格的提升, 而人口红利则主要推动白酒消费量的增加 从长期而言, 白酒消费市场的稳步增长仍然值得期待, 目前国家 调结构 促消费 的宏观发展战略将长期有利于白酒行业的发展 图表 2: 白酒行业成长主要驱动因素 收入增长 价格水平提升 白酒行业市场规模扩大 人口红利 消费量增加 资料来源 : 华西证券研究所 收入分配改革进一步提升居民消费能力 我国居民劳动报酬占 GFP 的比重, 在 1983 年达到 56% 的峰值后, 就持续下滑,2005 年已经下滑到 36.7%,22 年间下降近 20 个百分点, 而从 1978 年到 2005 年, 与劳动报酬比重持续下降形成鲜明对比的是资本报酬占 GDP 的比重上升了近 20 个百分点 由分配不均引起的劳动关系矛盾不断增多, 已经成为影响社会和谐稳定的重要因素 近年来, 国家在收入改革方面开始采取一系列措施,2008 年通过新 劳动法 加强对劳动者权益的保护, 工资集体协商制度开始推行, 而今年则开始通过直接减税的方式来调整收入分配问题, 提升社会总消费能力 六月底全国人大二审通过个税草案, 将个税起征标准由 2000 元提升到 3500 元, 起征点调整幅度高达 75%, 为历次调整之最 按照新个税征收标准计算, 工薪收入者纳税率将由目前的 28% 下降到约 7.7%, 合计约有 6000 万人将不需再缴纳个税, 一定程度上提升中低收入工薪阶层的消费能力 图表 3: 居民收入 财政收入与白酒产量呈正相关 全国 36 个大中城市主流白酒均价逐年提高 40% 30% 20% 10% 0% -10% 财政收入增长率 居民收入增长率 白酒产量增速 单位 : 元 / 瓶 -20% 资料来源 : 国家统计局, 华西证券研究所 16

21 人口红利因素在未来 5 年内不会消失 改革开放以来, 人口红利因素在促进我国经济发展的同时也为白酒带来稳定的消费人群 数据显示, 我国 99% 的白酒消费人群集中在 岁之间, 其中 岁人群是白酒消费的主流, 占总消费的 30.7%,16-25 岁以下人群占白酒消费总量的比例较小, 但是随着年龄增长, 这一年龄段的人群将成为未来 5-10 年白酒消费的主力军 从我国现有人口结构来看,16-59 岁的人群占总人口比例的 76.6%, 受到 80 年代后期人口出生率下滑的影响, 这一阶段的人群将在未来 10 年内逐步减少 从表面上来看, 我国白酒消费人群在未来 10 年内将会出现下滑的趋势, 但是白酒消费的核心群体占总人口的比例将在未来 5 年略有增长, 因此促进白酒消费的人口红利因素在未来五年内不会消失 图表 4: 我国饮酒人群年龄结构 我国白酒消费人口红利因素在 2015 年前不会消失 10.30% 8.50% 2011 年 2015 年 2020 年 岁 17.3% 13.8% 11.1% 岁 岁 15.5% 16.9% 12.5% 22.90% 27.50% 岁 岁 岁 18.9% 14.9% 16.2% 岁 13.9% 17.2% 14.9% 岁 岁 岁 11.0% 11.0% 17.2% 合计 76.6% 73.7% 71.9% 30.70% 核心人群 (25-54) 48.3% 49.0% 43.6% 资料来源 : 国家统计局, 华西证券研究所 人均白酒消费量离天花板尚有一定空间 根据世界卫生组织 (WHO) 的统计, 中国 15 岁以上居民年均饮用纯酒精量约为 5.9 升, 其中烈性酒 ( 白酒 ) 占 57%, 达到 3.4 升, 其他酒精饮料占 43%, 为 2.5 升 而与我国有酒文化相近的日本人均酒精消费量为 8 升, 韩国人均酒精消费量为 14.8 升, 因此和韩国以及日本的人均酒精消费量比较我国酒精饮料消费量还有较大的上升空间 而根据医学统计, 成年人年均酒精饮用量在 9 升以下将不会对身体健康造成明显的伤害, 因此我国人均酒精消费量离健康饮酒的天花板尚有 50% 左右的上升空间 图表 5: 中国人均白酒消费量尚有一定空间 其他 啤酒 烈性酒 0 德国英国美国中国日本俄罗斯韩国 资料来源 :WHO, 华西证券研究所 17

22 品牌基础, 复苏的基石 白酒是一种特殊的商品, 除了具有普通商品的消费属性以外更多的是对一种精神和文化的诉求 因此, 白酒行业的资本和技术门槛较低, 全国存在上万家白酒企业, 但其品牌门槛较高, 行业利润往往向茅台 五粮液等知名企业汇集 近几年的二线白酒之所以能够异军突起, 成功实现二次创业与其多年传承的品牌知名度以及消费者对该品牌的认可度是密不可分的 以洋河和古井贡酒为例, 二者都是区域性强势品牌 江苏省地产白酒市场有着 三沟一河 的说法 ( 双沟 汤沟 高沟 洋河 ), 其口味醇 绵甜 净 爽, 是名扬天下的江淮派浓香型白酒的卓越代表 洋河不仅在 1915 年巴拿马国际博览会中被评为国际名酒的称号, 而且是我国老八大名酒之一, 在江苏地区一直拥有很高的知名度 古井贡酒在 1963 年就以第二名的成绩被评为 八大名酒 之一, 并在之后的 1984 年和 1989 年的评选中也连续入围 古井贡酒的销售在历史上也曾保持了较为辉煌的成就 : 在上世纪 90 年代, 公司始终占据着行业第三的位置, 其品牌知名度和影响力在上世纪 90 年代与现在市场上的龙头企业五粮液和泸州老窖齐名 正是有了这样的品牌基础, 才使得企业具备再次辉煌的基石 图表 6: 我国历届酒评会获奖名单 时间 获奖名单 第一届 1952 茅台 汾酒 泸州老窖 西凤酒, 共四种 第二届 1963 五粮液 古井贡酒 泸州老窖 全兴大曲 茅台 西凤 汾酒 董酒, 共八种 第三届 1979 茅台 汾酒 五粮液 剑南春 古井贡酒 洋河大曲 董酒 泸州老窖, 共八种 第四届 1984 茅台 汾酒 五粮液 洋河 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖 全 兴大曲 双沟大曲 黄鹤楼 郎酒, 共十三种 第五届 1989 茅台 汾酒 五粮液 洋河大曲 剑南春 古井贡酒 董酒 西凤酒 泸州老窖 全兴大曲 双沟大曲 黄鹤楼 郎酒 武陵酒 宝丰酒 宋河酒 沱牌曲酒, 共 十七种 资料来源 : 华西证券研究所整理

23 体制改革, 重获新生 合理的公司体制和管理层激励机制是企业释放内在动力的重要因素之一, 也是近年来一些二线名酒能够成功突围的主要助推器 改变原有的国有体制或建立完善的激励机制, 企业的灵和性和创新性能够得到极大的增强, 尤其是在白酒这一充分市场化的行业, 企业能够采取更为大胆的经营举措和产品创新, 改变固有的利益格局, 使得企业获得新生 洋河在改制前, 公司发展基本与行业同步, 规模在 4 亿元左右停滞不前, 在 90 年代末至 2002 年间企业甚至濒临破产 2002 年洋河启动第二轮改制, 引入 6 家法人和 14 名自然人联合成立洋河酒厂股份有限公司,2006 年, 公司国有股权进一步建成, 并向由公司 100 多位中层以上管理人员 技术骨干投资成立的蓝天贸易 蓝海贸易定向增发 2200 多万股, 于 2009 年公司顺利完成 IPO, 至此洋河建立了国有相对控股, 其他法人主体 公司中高层员工共同持股的多元化股权结构, 公司产权关系理顺使得公司积累的爆发力能够得到充分释放 古井贡酒集团至成立以来经历过四次改制, 前三次均以失败告终,2009 年上海浦创投资公司受让古井集团 40% 的股份实现改制, 古井集团由国有独资企业成为国有控股公司, 在集团公司层面上实现了股权结构的多元化 虽然古井贡酒的体制改革和股权激励与洋河股份尚有一定差距, 但企业通过体制改革而迸发出的活力已经不容小觑,2010 年古井贡酒的净利润由 2009 年的 1.4 亿元提升到 3.18 亿元 图表 7: 洋河股份股权激励机制完善 姓名 职务 直接和间接持股 ( 万股 ) 持股比例 昝圣达 董事 % 杨廷栋 董事长 % 张雨柏 副董事长 总经理 % 丛学年 董事会秘书 财务总监 % 冯攀台 董事 副总经理 % 朱广生 董事 副总经理 % 高学飞 监事会主席 % 王述荣 副总经理 % 钟玉叶 副总经理 % 周新虎 核心技术人员 % 尹秋明 核心技术人员 % 陈翔 核心技术人员 % 赵国敢 核心技术人员 % 合计 % 资料来源 : 公司招股说明书, 华西证券研究所

24 1.4 产品结构, 制胜利器产品是白酒企业创造价值获取利润的唯一途径, 郎酒凭借红花郎红遍全国, 洋河股份在全国掀起蓝色风暴, 古井贡酒凭借古井原浆踏上复苏之路 纵观近年来成功实现复苏的名酒, 产品创新和产品结构调整功不可没 错位竞争, 开辟蓝海市场 目前高端白酒市场由茅台 五粮液 国窖 1573 水井坊等少数品牌寡头垄断的形势基本已经形成, 其中茅台和五粮液合计市场份额达到 75% 左右, 占据行业的绝对主导地位 由于高端白酒对产品品牌 文化渊源 产品价格等有着极高的要求, 而且消费群体的品牌忠诚度极高, 因此高端白酒拥有天然的高进入壁垒, 二线白酒要想在短时间内向这一市场渗透的成本高, 而且成功的可能性极小 因此, 避开一线白酒的强势领域, 开辟蓝海市场成为二线名酒能否实现复苏的关键因素 图表 8: 高端白酒市场寡头垄断格局基本形成 茅台五粮液国窖 1573 水井坊其他 政务消费 商务消费 个人消费 资料来源 : 华西证券研究所整理 目前, 白酒消费在超高端白酒这一领域全国性市场基本形成, 而中高端市场 ( 价位在 元 ) 基本还处于分散状态, 即使白酒大王五粮液在这一领域也只能做到覆盖重点市场, 地产名酒凭借其历史积累和广泛的市场认知度, 在区域市场上具有得天独厚的优势 洋河的成功在于其扬长避短, 在品牌影响力尚不及茅台和五粮液时能够在洋河大曲的基础之上推出蓝色经典系列锁定区域内中端市场, 成功实现产品结构升级,2010 年洋河股份中高档白酒占总收入的 84.5% 洋河在产品结构方面的成功之处还在于, 其产品体系清晰, 蓝色经典系列定位高端, 精制洋河大曲系列锁定中端市场, 洋河和双沟普酒面向低端市场, 清晰的产品结构能够有效地防止品牌之间出现内部竞争同时, 也能避免因品牌过多 过散而造成的无集中的规模营销优势 20

25 图表 9: 各档次白酒市场规模以及洋河股份产品结构 超高端 360 亿元中高端 1120 亿元 梦之蓝 :697 天之蓝 :387 海之蓝 :177 洋河大曲 精制天蓝 洋河蓝瓷等 价格区间 : 中低端 1200 亿元 敦煌 普通洋河大曲 普通双钩大曲等 50 元以下 资料来源 : 华西证券研究所 图表 10: 洋河股份产品结构 ( 亿元 ) 及产品毛利率 普通白酒 中高档酒 80.00% 70.00% 中高档酒 普通白酒 % % % % % % % 资料来源 : 公司年报, 华西证券研究所 从洋河和古井贡酒成功复苏的经验来看, 我们认为沱牌舍得具备再创辉煌的基本条件, 正在迈上复苏之路 2.1 沱牌舍得, 品牌优势突出沱牌历史悠久, 是中国十七大名酒和四川白酒六朵金花之一 2011 年 7 月, 沱牌曲酒正式更名为沱牌舍得, 旗下拥有沱牌和舍得两块中国驰名商标, 产品主要包括舍得酒 沱牌曲酒 陶醉酒 沱牌特曲 沱牌大曲以及酱香型白酒吞之乎 21

26 22 沱牌在上世纪 90 年代曾经辉煌一时, 悠悠岁月酒, 滴滴沱牌情 的广告词响遍大江南北 2000 年沱牌白酒产量位列全国第一, 高达 14.6 万吨, 销售收入 9.4 亿元, 收入规模在全国白酒企业中位列前茅 然而在 2000 年之后, 公司坚持走低端路线的发展战略 体制以及管理层激励机制不健全, 加之国家对白酒行业政策从紧, 使得原本利润率就不高的低端白酒利润空间进一步受到挤压 沱牌在进入 21 世纪以来, 虽然规模停滞不前, 但公司生产经营尚属正常, 产品延续性较好 2010 年, 沱牌以 亿元的品牌价值位列品牌榜第 93 位, 舍得酒以 亿元的品牌价值位居品牌榜第 365 位, 老窖车间 泰安作坊 被列入中国食品文化遗产 特有的生态化酿造基地 沱牌在品质的素质和差异化上具有前瞻性的战略眼光, 沱牌在 业内率先倡导生态化酿酒, 其生态化酿酒环境在全国白酒企业中首屈一指, 这种天然 生态 的酿酒环境能够很好的迎合现代消费者追求健康 天然的消费趋势 图表 11: 沱牌舍得历年收入利润情况 ( 亿元 ) 图表 12: 上市白酒企业历届酒评会获奖情况 收入 净利润 0.8 中国名酒评比 ( 届 ) 0.7 贵州茅台 山西汾酒 泸州老窖 五粮液 古井贡酒 洋河 沱牌曲酒 资料来源 : 上市公司年报, 华西证券研究所 2.2 基酒和产能 质 和 量 的保障公司至 2000 年达到巅峰后销售规模一直停滞不前反倒为公司积累下宝贵的基酒财富, 公司 2010 年存货价值高达 12.8 亿元, 根据推算基酒规模高达 6-8 万吨, 而且拥有大量储存年限较长的陈年老酒, 而且随着时间的推移和公司经营状况的好转, 存货价值重估空间非常巨大 公司 2010 年白酒销售收入 6.5 亿元, 照此估算其白酒销量在 1.6 万吨左右 ( 均价 20 元 / 瓶 ) 但是从产能的角度来看, 公司在 2000 年时产能就达到 14.6 万吨, 因此在有大量优质基酒作保障的情况下, 公司产量提升的空间非常巨大 近年来一些崛起的区域性白酒企业, 在快速发展中不得不面临临时扩建生产基地的状况, 甚至大量外购基酒, 为产品质量保障埋下严重隐患 相比之下, 沱牌在这方面就有非常明显的优势, 能够有效避免重蹈 秦池 当年的覆辙

27 23 从 A 股上市白酒企业存货对比来看, 沱牌舍得存货 12.8 亿元, 居上市白酒企业第五位, 仅 次于贵州茅台 五粮液 洋河股份和泸州老窖, 上述几家企业的销售收入超过沱牌的 10 倍以 上, 因此沱牌厚积薄发形成的基酒资源优势十分突出 图表 13: 沱牌舍得历年存货数量 ( 单位 : 亿元 ) 图表 14:2010 年上市白酒企业存货数量对比 贵州茅台 五洋粮河液股份 泸沱州牌老窖 水山井西坊汾酒 ST 皇台 老白干酒 古井贡酒 酒鬼酒 伊金力种特子酒 资料来源 : 华西证券研究所 2.3 先瘦身, 后健身, 产品体系改革成效显著自沱牌于 2001 年开始面向高端市场推出舍得系列酒以来, 公司一直致力于产品结构的改善, 产品结构逐步向中高端倾斜, 先瘦身, 后健身 的策略得到很好的贯彻, 整体毛利率逐步提高 图表 15: 沱牌舍得毛利率整体呈上升趋势 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2007 年后舍得酒提价成常态 资料来源 : 上市公司年报, 华西证券研究所

28 24 公司产品结构体系基本完善, 进入双轮驱动时代 公司在今年更名为沱牌舍得, 进一步显示公司坚持沱牌和舍得双品牌并举的战略, 并在产品结构上进行一系列调整, 实施 先瘦身, 后建身 的策略, 对产品进行大刀阔斧的梳理, 将市场需求小 产品形象差, 竞争力弱的产品进行梳理和淘汰 2010 年公司推出普通舍得酒的升级版, 水晶舍得, 突出水晶的高贵 晶莹剔透 高品质的感觉, 目标人群直指政务 礼品和高端商务用酒, 产品定价也大有赶超一线白酒之势 同时为满足更高层次的需求, 公司还开发舍得窖龄酒系列 在酱香型白酒方面, 公司推出吞之乎系列, 终端价格超过茅台 在中端市场, 公司在沱牌大曲的基础之上不断创新, 开发出百年沱牌 陶醉 天曲等系列产品, 每个系列包含三款产品 低端市场仍以沱牌大曲 头曲 纯粮酒等产品为主导 图表 16: 沱牌舍得产品及价格体系 定位系列价格 高端 中端 吞之乎 ( 酱香 ) 舍得窖龄水晶舍得舍得天曲百年沱牌陶醉 低端沱牌头曲 大曲 柳浪春 资料来源 : 华西证券研究所整理 舍得酒突破 1000 吨规模, 公司盈利能力将会出现拐点 舍得系列酒的推出时间与泸州老窖的国窖 1573 和水井坊相近, 然而舍得酒与国窖 3000 吨和水井坊 2000 吨的规模相差甚远, 也未能使公司的整体盈利能力得到根本上的改善 我们认为舍得酒近几年规模上始终不能有所突破主要有以下两个方面 : 第一, 从舍得酒的定位来看, 舍得定位于文化酒, 定位虽然独树一帜, 舍得 二字文化内涵丰富, 但其酒文化圈子过于狭小, 不如泸州老窖推崇的 国窖 和水井坊的 高尚生活元素 的目标市场大 第二是, 沱牌的成功崛起在于其低价策略, 在上世纪 90 年代末, 沱牌在 5 元 / 瓶的市场上所向披靡, 名声大噪 舍得酒虽定位高端, 但是其在推出之初出厂价格仅为 128 元, 公司试图以较低的出厂价给予经销商更大的利润空间, 抢占市场份额, 但事实证明低价策略实际上与高端白酒奢侈品化的趋势相背离, 消费者往往并不认可廉价的高端白酒 2007 年公司开始改变价格策略, 未来随着一线高端白酒价格的逐步提升, 舍得酒的提价将进入常态 我们预计若舍得酒的销量达到 1000 吨以上, 其规模效应将会被充分释放, 公司盈利能力提升的潜力非常巨大 以泸州老窖的国窖 1573 为例,2005 年国窖 1573 销量 820 吨, 为公司贡献净利润 4618 万元, 而 2006 年国窖 1573 销量达到 1448 吨以后, 利润增至 3.22 亿元 因此舍得酒若能突破 1000 吨的规模, 公司的盈利能力将会出现拐点

29 25 携手工商银行, 借力白酒投资市场 2011 年 4 月, 公司联手中国工商银行发行工银期酒收益信托理财产品, 发行规模为 20 亿元 沱牌推出高端定制酒舍得 30 年年份酒 ( 天工绝版酒 ), 信托产品受益人可以在 2012 年 3 月理财产品到期之前以实物形式提取舍得 30 年年份酒, 总量为 2 万坛, 先到先得, 提完为止 ( 仅 1/20 的客户能够获得实物 ) 我们认为, 如果 2 万坛舍得年份酒全部售出不仅能够为公司新增 2 亿元的销售收入和高额的利润, 而且还能够使舍得酒向收藏和投资领域迈进, 从而进一步提升舍得酒在高端白酒领域的整体形象 图表 17: 舍得 30 年年份酒 ( 天工绝版酒 ) 资料来源 : 公司网站 多元化发展应符合 舍得 精神 优秀白酒企业拥有充沛的利润和现金流, 尤其是国有控股的白酒企业在政府过度追求 GDP 的压力之下走上多元化道路的案例屡见不鲜 沱牌舍得旗下除白酒业务外还涉足输液 ( 沱牌药业 ) 和玻璃 ( 天马玻璃 ) 业务 从投资绩效来看, 参股 40% 天马玻璃基本处于盈亏平衡状态, 全资的沱牌药业则是连年亏损, 多元化并未能达到预期效果 我们认为, 沱牌应当更多的专注于白酒主业, 一方面是因为如果白酒主业不振, 多元化也会因为缺乏必要的启动和培育资金而难有作为, 另一方面, 沱牌具有较好的优势资源, 能够在白酒领域有所作为 2.4 体制改革, 业绩爆发的内在动力 1980 年, 沱牌曲酒一跃成名, 进入中国 17 大名酒行列, 被誉为川酒六朵金花之一 然而沱牌至 2000 年达到顶峰后沉寂多年, 这虽然与企业 低价格 大规模 的 民酒 策略失误有关, 但究其原因, 我们认为公司的体制以及对管理层激励机制不到位是制约企业发展的内在根源

30 26 沱牌舍得作为射洪县的支柱性企业和重要的税收来源历来受到重视, 实际控制人也认识到沱牌在体制上的弊端, 对大股东沱牌集团的改制工作也多次被提上议事日程, 但均收效甚微 我们认为, 沱牌改制将会是一举多得, 政府能够通过改制来促进地方企业的发展, 管理层能够通过改制实现他们的个人激励, 员工能够通过改制后公司效益提高来提升待遇 图表 18: 沱牌舍得股权结构图 射洪县人民政府 100% 四川沱牌舍得集团 31.85% 四川沱牌舍得股份有限公司 资料来源 : 公司公告, 华西证券研究所 图表 19: 沱牌舍得历次重组情况 时间事件结果 2003 年 2008 年 4 月 2010 年 11 月 与德隆国际等战略投资者签订意向协议, 对大股东进行股份制改造 上市公司公告射洪县政府筹划对沱牌集团进行资产重组 射洪县政府以沱牌集团部分股权对外进行招商, 将沱牌集团改组成新的国有控股企业 德隆系崩盘, 改制失败 5.12 大地震以及金融危机等影响, 改制无实质性进展 尚无实质性突破 资料来源 : 华西证券研究所 2.5 老树发新芽, 初现复苏之势公司在 2010 年开始对品牌 产品 渠道以及营销团队进行升级和改革, 成效已初步显现 2011 年一季度, 公司实现营业收入 2.68 亿元, 同比下滑 14.1%, 净利润却同比增长 17.3%, 扣除非经常性损益后净利润同比大幅增长 % 公司能够在收入下滑的同时净利润得到大幅提升, 说明公司在产品结构调整上的改革绩效十分明显, 先瘦身, 后健身 的策略行之有效 此外, 公司一季度舍得酒销售情况超出预期, 预收账款由 2010 年末的 5714 万元增加到 1.52 亿元, 增幅高达 %, 各项财务指标均显示出沱牌的强势复苏态势 我们认为, 公司完成 2011 年营业收入 12 亿元 税前利润 1.5 亿元的目标已是大概率事件

31 27 图表 20: 沱牌舍得利润大幅攀升 ( 单位 : 百万元 ) 沱牌舍得单季度预收账款增长情况 营业收入扣除非经常性损益后净利润 单位 : 百万元 资料来源 : 华西证券研究所

32 行业研究 传统行业的新机遇 复合肥细分行业研究报告 回目录 下一页

33 28 行业研究 : 传统行业的新机遇 复合肥细分行业研究报告 分析师 : 肖腾文执业证书号 :S 研究助理 : 谢立联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 我国化肥施用总量增长有限, 行业发展方向在于产品结构调整 我国对化肥的刚性需求将持续存在, 但是我国化肥单位面积平均施用量已超过国际安全上限的近 2 倍, 近几年化肥施用量年均增速呈现逐渐放缓趋势, 单位化肥施用量带来的粮食增产的边际效应也在递减, 我们预计 十二五 期间化肥施用总量的增长会很有限 目前我国化肥利用率低于发达国家水平, 复合 高效 专用将是未来化肥行业的发展方向 作为传统化肥的重点发展方向, 复合肥行业将迎来新的机遇与挑战 复合肥与传统的单质肥料相比具有养分全面 含量高 易吸收 易储存运输等优势 2009 年我国的化肥复合化率仅 31.43%, 与国际平均水平及发达国家水平相比还有很大的提升空间, 如果复合化率提升速度加快, 则复合肥行业增速有望超预期 目前复合肥行业集中度偏低, 整体水平不高, 未来政策 成本等因素的推动将会加快行业整合速度 资源 成本 技术 服务是复合肥企业成功的四要素 根据我们对复合肥行业及业 内优势企业的研究发现, 对资源的掌控能力 对成本的控制能力 对技术的研发能力 以及现代化的服务营销是复合肥企业获取成功的四个关键因素 复合肥行业主要上市公司分析 : 新都化工 史丹利 芭田股份 司尔特 金正大 鲁西化工 复合肥行业投资建议 : 建议投资者关注需求和价格因素带来的行业的周期性机会 在公司方面, 建议关注产业链向上游延伸的新都化工 技术领先的史丹利以及创新营 销模式的芭田股份

34 新都化工 史丹利 芭田股份自上市以来与沪深 300 走势对比图 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % 新都化工 沪深 % 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % 史丹利沪深 % % 50.00% 0.00% % % 芭田股份沪深

35 30 复合肥细分行业研究报告 目录 一 我国化肥施用总量增长有限, 未来行业发展方向在于产品结构调整 1 我国化肥施用总量未来增长有限 1.1 我国化肥单位面积平均施用量已超过国际安全上限的近 2 倍 1.2 我国化肥施用量年均增速呈现逐渐放缓趋势 1.3 我国单位化肥施用量带来的粮食增产的边际效应在递减 1.4 我国对化肥的刚性需求仍然存在, 十二五 期间化肥施用量波动幅度将很小 2 我国化肥利用率低于发达国家水平, 复合 高效 专用将是行业的发展方向 二 作为传统化肥的重点发展方向, 复合肥行业将迎来新的机遇与挑战 1 复合肥与传统肥料相比具有多重优势 2 我国的化肥复合化率还有很大的提升空间, 复合肥行业增速有望超预期 3 复合肥行业集中度偏低, 整体水平不高, 行业整合速度将加快 4 复合肥产品呈现出细分 多样的发展趋势 三 资源 成本 技术 服务是复合肥企业成功的四要素 1 对资源的掌控能力是复合肥企业发展壮大的先决条件 2 对成本的控制能力是复合肥企业在完全竞争中保持强势地位的基础条件 3 对技术的研发能力是复合肥企业打造差异化优势的必要条件 4 现代化的服务营销是复合肥企业顺应农业发展要求 在竞争中制胜的根本要素 四 复合肥行业主要上市公司分析 1 新都化工(002539): 致力于全产业链的打造, 低成本与差异化并举 2 史丹利(002588): 以技术领跑市场, 品牌价值高 3 芭田股份(002170): 定位高端市场, 创造营销新模式 4 司尔特(002538): 具备一体化优势的区域性磷复肥企业 5 金正大(002470): 控释肥领域龙头, 生产基地布局待完善 6 鲁西化工(000830): 正在向综合性化工企业转型, 发展重心转向化工板块 五 复合肥行业投资建议

36 31 1 我国化肥施用总量未来增长有限 1.1 我国化肥单位面积平均施用量已超过国际安全上限的近 2 倍 2010 年我国化肥施用量折纯后为 5460 万吨, 按 2008 年全国耕地面积 万公顷计算, 单位面积的平均施用量已经达到了 公斤 / 公顷, 与上世纪 50 年代的每公顷 4 公斤多相比已增长了百倍 而国际上公认的化肥施用安全上限为 225 公斤 / 公顷, 我国目前的施用量已超过这一安全上限的近 2 倍 1.2 我国化肥施用量年均增速呈现逐渐放缓趋势根据国家统计局和农业部的数据, 年间我国化肥施用量从 884 万吨增加到了 5460 万吨, 但这期间增速却呈现前高后低的趋势 年的两年间, 化肥施用量的年均增速接近 20%; 年的十年间, 年均增速为 7.4%; 年的十年间, 年均增速已降至 4.8%; 年的年均增速则只有 2.7% 这一趋势在美国的化肥行业也曾出现, 二战之后随着经济复苏和人口数量的快速增加, 美国的化肥施用量快速增长, 而到了上世纪 70 年代末, 每年的用量变化幅度就仅为 2%-3% 1.3 我国单位化肥施用量带来的粮食增产的边际效应在递减同样是在 年间, 我国的粮食总产量也由 万吨增加到了 万吨, 但是施用的每吨化肥对应的粮食产量却呈现下降趋势,1978 年每吨化肥施用对应的粮食产量为 34.5 吨, 到 1990 年就减少了一半为 17.2 吨, 而最近十年就基本维持在 10 吨左右的水平 根据有关文献的回归分析,2001 年之后我国化肥施用量对粮食产量的正增产效应已经不再显著, 化肥施用量对粮食产量的增产弹性先增大后减小, 单位质量化肥投入带来的实际粮食产量增加量在不断减少 1.4 我国对化肥的刚性需求仍然存在, 十二五 期间化肥施用量波动幅度将很小根据农业部 农业和农村经济的十二五规划 的相关信息, 十二五 期间要确保粮食年产量稳定在 亿斤以上, 同时还要实施国家 十二五 规划提出的新增千亿斤粮食生产能力, 对化肥的刚性需求将持续存在 但是随着化肥施用量对粮食产量的增产弹性的减小, 再加上我国经济增速和人口增速放缓 耕地面积减少等因素, 参照过去几年化肥施用量的年均增速和美国等发达国家的情况, 我们预计 十二五 期间化肥施用总量的增长会很有限, 上下波动的幅度有较大可能不会超过 3%

37 图表 1: 年我国化肥施用量与粮食总产量 粮食总产量 ( 万吨 ) 粮食总产量 ( 万吨 ) 化肥施用量 ( 万吨 ) 化肥施用量 ( 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局, 华西证券研究所 图表 2: 年我国化肥施用量与粮食单位面积产量 化肥施用量 ( 万吨 ) 粮食单位面积产量 ( 公斤 / 公顷 ) 化肥施用量 ( 万吨 ) 粮 ( 食公单斤位 / 面公积顷 ) 产量 资料来源 : 国家统计局, 华西证券研究所 2 我国化肥利用率低于发达国家水平, 复合 高效 专用将是行业的发展方向尽管我国的平均化肥施用量已达到 公斤 / 公顷, 但化肥的平均利用率却只有 40% 左右, 其中氮约为 30%-35%, 磷约为 10%-25%, 钾约为 35%-50%, 远低于农业发达国家的水平, 造成了较大的资源浪费和环境污染 再加上农药等因素的综合影响, 全国受污染的耕地约有 1.5 亿亩, 几乎占到了中国耕地总面积的十分之一, 耕地肥力也出现了明显下降, 全国土壤有机质平均不到 1%

38 33 我国现有的耕地面积约为 亿亩, 比 1997 年的 亿亩减少了 1.23 亿亩, 人均耕地面积由 1.58 亩减少到 1.38 亩, 仅为世界平均水平的 40% 为保证国家粮食安全, 全国土地利用总体规划纲要 ( 年 ) 明确提出要守住 18 亿亩耕地的红线, 并且要加大中低产农田的改造力度, 我国耕地的 2/3 都属于中低产田, 优质耕地仅占 1/3 我国人口数量预计将于 2033 年前后达到高峰值 15 亿左右, 我国耕地的现状亟待改善 粮食总产量又要做到稳中有升, 而化肥施用量对粮食的正增产效应却正在减弱, 因此再靠单纯的增加化肥施用量已无法实现这些目标, 未来化肥行业的发展方向应该是产品结构的调整, 即朝着复合 高效和专用的方向转变 1 复合肥与传统肥料相比具有多重优势复合肥是指氮 磷 钾三种养分中至少含有其中两种养分的肥料 与传统的氮 磷 钾单质肥相比, 复合肥的养分全面 含量高, 能均衡的 长时间的同时供应养分, 使元素之间相互作用提高使用效果, 而且物理性状好 易吸收 易施用 易储存运输 此外, 还可以在复合肥中掺加锰 硼等微量元素, 更全面的满足某些作物生长的需要 图表 3: 复合肥与传统单质肥的主要品种 化肥种类 主要品种 复合肥 传统单质肥 氮肥 磷肥 钾肥 氮磷肥 氮钾肥 磷钾肥 硝酸磷 硝酸钾 磷酸二氢钾 铵磷钾 磷酸铵及各种氮 磷 钾三元复合肥 液氮 尿素 硝酸铵 氯化铵 硫酸铵 氨水 重过磷酸钙 普通过磷酸钙 氯化钾 硫酸钾 窑灰钾 钾镁肥 资料来源 : 华西证券研究所 复合肥产品按原料构成与性质可以分为氯基 硫基和硝基复合肥 高档复合肥有代表性 的产品主要有尿基高塔复合肥 硝硫基高塔复合肥等

39 34 图表 4: 复合肥按构成原料的种类与性质分类 种类原料成分主要用途 氯基复合肥硫基复合肥硝基复合肥尿基复合肥 氮元素主要由氯化铵提供 钾元素主要由氯化钾提供, 最终产品氯离子含量 3.0% 的复合肥料 钾元素主要由硫酸钾提供, 最终产品氯离子含量 3.0% 的复合肥料 氮元素主要由硝铵或硝铵磷提供, 再加入磷肥 钾肥造粒而成的肥料 又可分为硝硫基 硝氯基及硝基磷酸铵等 氮元素主要由尿素提供, 再与磷肥 钾肥混合后造粒而成的肥料 适用于水稻 玉米 小麦等不忌氯作物, 属大田作物用肥, 是国内目前施用量最大的复合肥品种 适用于所有作物, 尤其是忌氯物, 如蔬菜 果树 粮食 棉花 油菜等作物 施用后能有效改善土壤结构, 防止作物倒伏, 增强抗病害能力, 提高作物果实品质 葡萄糖式的硝态氮能直接被作物吸收, 大大提高了氮的利用率, 特别适用于生长期短的叶类蔬菜 由于硝基复合肥的速溶性, 目前是滴灌 喷灌等先进农业施肥方式的首选复合肥料 应用于粮食作物和部分经济作物 资料来源 : 新都化工招股说明书, 华西证券研究所 2 我国的化肥复合化率还有很大的提升空间, 复合肥行业增速有望超预期化肥复合化率是衡量一个国家化肥工业发展水平和农业发展水平的重要标志 目前我国化肥仍以单质肥为主, 其中以氮肥比例最大,2009 年的化肥复合化率仅为 31.43%, 与国际平均 50% 发达国家 80% 的水平相比, 仍然有很大的提升空间 根据 中国化工报 2009 年的一篇 业内人士谈未来化肥市场格局 的专题报道, 业内人士认为未来中国的化肥市场将有 60% 的份额属于复合肥 图表 5:2009 年我国化肥施用量的组成结构 10.44% 14.76% 43.11% 31.43% 复合肥比例氮肥比例磷肥比例钾肥比例 资料来源 : 国家统计局, 华西证券研究所

40 图表 6: 年间我国氮 磷 钾肥及复合肥的施用量占比变化 ( 单位 : % ) 复合肥比例氮肥比例磷肥比例钾肥比例 资料来源 : 国家统计局, 华西证券研究所 根据发达国家的经验以及国内农民对复混肥料认识程度的加深, 再加上经济作物种植面积的扩大和农业生产集约化水平的提高, 对复合肥的需求会有所增加, 国内复合肥用量占总施肥量的比率将不断提升 中国石化协会发布的 石油和化工产业结构调整指导意见 中提出了 至 2015 年施肥复合率达到 40% 的目标 2009 年我国复合肥的施用量为 万吨, 根据中国化工信息中心的预计, 到 2015 年这一数字达到 2,300 万吨 ( 折纯 ), 年的年均增速为 5.2% 而根据我们的预测, 假设化肥施用总量在 年的年均复合增速为 2%, 那么到 2015 年化肥施用总量将达到 万吨, 如果届时复合化率能达到 40%, 则复合肥施用量为 万吨, 年的年均复合增速则为 6.18% 如果复合化率的提升速度超过目标值, 则复合肥行业的整体增速有望超预期 图表 7: 年间我国复合肥施用量及年均增速 ( 单位 : % ) 复合肥施用量 ( 万吨 ) 年均增速 (%) ( 单位 : 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局, 华西证券研究所 35

41 36 图表 8: 年复合肥施用量年均复合增速的敏感度分析 化年肥均施复用合总增量速 2015 年化肥复合化率 30% 35% 40% 45% 50% -5% -5.74% -3.28% -1.11% 0.86% 2.64% -3% -3.75% -1.25% 0.98% 2.98% 4.80% -2% -2.76% -0.23% 2.02% 4.04% 5.88% -1% -1.77% 0.79% 3.06% 5.10% 6.96% 0% -0.77% 1.81% 4.10% 6.16% 8.04% 1% 0.22% 2.83% 5.14% 7.22% 9.12% 2% 1.21% 3.84% 6.18% 8.29% 10.20% 3% 2.20% 4.86% 7.22% 9.35% 11.29% 5% 4.19% 6.90% 9.30% 11.47% 13.45% 资料来源 : 华西证券研究所 3 复合肥行业集中度偏低, 整体水平不高, 行业整合速度将加快目前我国共有 4400 多家复合肥生产企业, 行业集中度低下, 产能在 30 万吨以下的企业占了 95%, 具有国际竞争力的大型企业集团很少, 大多数企业规模偏小 技术水平落后 资源综合利用率低 能耗高 污染重, 根据发改委的规划, 化肥企业将通过上大压小 产能置换等方式逐步淘汰落后产能 中国石油和化学工业协会制定的 石油和化工产业结构调整指导意见 也指出, 鼓励企业实施兼并重组, 提高产业集中度, 争取到 2015 年, 复合肥前 10 名企业的产量比例提高到 50% 以上 随着化肥行业结构调整的进一步升级, 在人工和原材料成本上升 资源紧缺的压力下, 复合肥的行业整合速度将加快, 业内的优势企业将有望借助整合的契机, 通过兼并 扩建或向上游延伸等方式迅速发展壮大 图表 9: 国内主要复合肥生产企业产能情况 企业主要产品复合肥年产能 湖北新洋丰肥业 复合肥 磷酸一铵 合成氨 硫酸 盐酸 资料来源 : 公司网站, 上市公司公告, 华西证券研究所 400 万吨 山东金正大普通复合肥 控释复合肥 300 万吨 ( 普通 210 万吨 控释 90 万吨 ) 史丹利化肥氯基 硫基复合肥 190 万吨 ( 募投项目将新增 141 万吨 / 年 ) 深圳芭田股份复合肥 180 万吨 (IPO 募投项目已投产 ) 成都新都化工复合肥 氯化铵 纯碱 盐 153 万吨 ( 募投项目将新增 60 万吨 / 年 ) 山东鲁西化工复合肥 尿素 磷酸二铵 150 万吨 辽宁西洋集团硫基复合肥 硫酸 150 万吨 江苏中东集团氯基 硫基 尿基复合肥 120 万吨 中国 阿拉伯化肥氮磷钾复合肥 120 万吨 安徽六国化工 山东红日阿康化工 复合肥 磷酸二铵 磷酸一铵 复合肥 硫酸 合成氨 盐酸 甲醇 112 万吨 100 万吨

42 37 4 复合肥产品呈现出细分 多样的发展趋势 为达到节约成本 提高化肥利用率 改善农作物品质 增产增收以及保护生态环境等目 标, 复合肥产品呈现出专用化 多元高浓度化 生态化 长效化 多功能药用化等细分 多 样的发展趋势 图表 10: 复合肥产品的发展方向 发展方向 专用化 系列化 说明 随着农业部测土配方施肥的推广, 针对不同区域 不同作物和作物不同生长时期的专用型复合肥需求将不断增加 高浓度 多元复合化 提高肥料中养分的浓度, 采取多种养分 包括一些中 微量元素配制成多元复合 ( 混 ) 肥料, 以适应农业生产的需要 目前世界各国都重视发展高浓度 多元复合 ( 混 ) 肥料的生产 生态化 长效化 多功能药用化 土壤中有机质的消耗非常快, 为增加土壤的保肥保水能力和持续高产, 可将有机和无机肥料搭配施用 主要通过缓控释肥技术来实现, 使养分的释放规律与作物生长期间的需肥规律趋于一致, 以保证作物全生长期的养分需要, 取得省工 省时 增产 环保的效果 在复合肥中掺入农药, 使肥料具备除草 杀虫等功能, 一次施肥即可起到多重效果 资料来源 : 复合肥产品发展方向. 湖南农业 2010 年 6 月刊 ; 史丹利招股说明书, 华西证券研究所 1 对资源的掌控能力是复合肥企业发展壮大的先决条件复合肥的主要原材料为氮 磷 钾三种单质肥, 占生产成本的 80% 以上, 复合肥的价格变化与这三种单质肥的价格变化有较高的相关性, 单质肥价格的波动对复合肥企业的毛利率影响较大 目前我国的氮肥和磷肥可以完全自给, 产能呈过剩局面, 但钾肥资源不足, 每年需要大量进口, 进口量约占国内消费量的 50%, 钾肥生产垄断在国内外少数几家企业手中 图表 11:2009 年我国氮 磷 钾肥产量与消费量 ( 折纯, 单位 : 万吨 ) 产量 消费量 氮肥磷肥钾肥 资料来源 : 联合国粮农组织网站, 华西证券研究所

43 38 图表 12: 复合肥产业链 资料来源 : 新都化工招股说明书 图表 13: 单质肥中氮 磷 钾元素的主要来源 氮氯化铵 尿素盐卤 煤 天然气 磷高 / 中 / 低白磷肥 磷铵磷矿石 钾氯化钾 硫酸钾钾盐矿 光卤石 含钾卤水 资料来源 : 华西证券研究所 对上游资源的掌控能力对复合肥生产企业来讲至关重要, 一方面是为了减少原材料价格和供应量的波动对企业盈利能力造成的冲击, 另一方面, 行业发展所需的资源都是不可再生的, 未来对于资源的争夺会越发激烈 目前, 我国磷 硫严重短缺, 尽管我国磷矿资源总量居世界第二位, 但丰而不富, 平均品位仅 17% 左右, 五氧化二磷 (P2O5) 大于 30% 的富矿资源少, 绝大部分为采选难度大的中低品位胶磷矿 据国土资源部 2003 年统计资料显示,P2O5 大于 30% 的富矿只有 亿吨, 保障年限不足 10 年, 磷矿石已被列为 2010 年后不能满足国民经济发展需要的重要矿产资源之一 这里提到的掌控能力包括两种, 一种是通过向产业链上游拓展, 把资源变为己有, 另一 种是与上游供应商有长期良好的合作关系, 能确保资源的稳定供应 2 对成本的控制能力是复合肥企业在完全竞争中保持强势地位的基础条件目前我国的复合肥生产企业集中度较低, 市场处于完全竞争状态, 大多数企业的产品同质化, 以价格竞争为主 在这样的环境下, 低成本优势就是企业保持强势地位的基础 在实践中, 复合肥企业主要通过以下途径来控制成本 :

44 39 1) 扩大产能, 形成规模效应, 降低单位生产成本 2) 生产基地靠近原料产地修建, 节省运输成本 石化产业调整和振兴规划 提出到 2011 年, 在原料产地生产的化肥比重要提高到 60% 我国的天然气资源主要分布在新疆 青海 内蒙古 四川等地 ; 磷矿资源主要分布在云南 贵州 四川 湖北和湖南 5 省, 合计储量占全国的 75%; 钾肥资源主要分布在新疆 青海等地 3) 打造完整产业链, 使交易成本内部化, 通过协同联系降低各环节产品生产成本 3 对技术的研发能力是复合肥企业打造差异化优势的必要条件 复合肥的生产方法包括干法掺合工艺和造粒工艺, 目前我国的复合肥生产大多采用造粒 工艺 目前比较有代表性的造粒技术主要包括团粒法 料浆法 高塔熔体造粒法等 团粒法是国内外生产复合肥的主要方法, 根据使用造粒设备的不同, 可分为盘式造粒 转鼓造粒 双浆混合成粒等, 我国大部分企业采用转鼓造粒, 小部分使用盘式造粒 料浆法具有化学成分稳定 原材料成本较低等优点, 在 90 年代末期出现过投资热潮, 但是该工艺产品配比不均匀, 不利于农业平衡施肥和养分的利用, 近年来在新建企业中所占比重逐步减小 高塔熔体造粒法是近年来快速发展的一种高端工艺, 属于熔体造粒法的一种, 代表了复合肥生产的世界最高技术水准 主要原理是将氮肥 磷肥和钾肥等物料熔融而成的料浆自塔顶喷下, 在造粒塔中下落通过上升的空气流时, 便冷却固化成球, 筛分 包装后即为成品 与传统的造粒法相比, 高塔熔体造粒法尽管建设成本相对较高, 但具有产品养分含量高 易吸收 适用范围广 便于机械化施肥 无需干燥 成品率高 节水节能等诸多优势 未来复合肥产品发展的细分和多样化趋势将对企业生产技术的更新和升级能力提出更多 的要求, 具备较强的研发能力和完善的研发体系的企业将能够趁此机会打造并强化自身的差 异化优势 4 现代化的服务营销是复合肥企业顺应农业发展要求 在竞争中制胜的根本要素我国农业生产目前仍以农户家庭为主要经营单位, 我国农资市场具有终端用户极为分散 区域差异化明显 销售季节短暂等特征, 这就要求复合肥企业的销售渠道要能够广泛覆盖 深度渗透, 现在已经形成的主流渠道模式是 厂家 县级经销商 乡镇级零售商 农民, 复合肥企业的服务重点仍以经销商为主 但是随着农民科学施肥意识的逐步提升, 以及国家大力宣传推广测土配方施肥, 复合肥企业的营销模式也应当由传统的产品营销向现代化的服务营销转变, 即不仅仅是卖产品, 还要提供专业化的农化增值服务, 服务重心逐步向终端客户农民转移, 以满足各层次消费者多样化 差异化的需求 未来复合肥企业竞争的焦点也将逐步由产品竞争转为服务竞争

45 图表 14: 复合肥行业主要上市公司复合肥产品毛利率对比 图表 15: 复合肥行业主要上市公司综合毛利率对比 新都化工史丹利芭田股份司尔特金正大鲁西化工 新都化工史丹利芭田股份司尔特金正大鲁西化工 资料来源 : 公司公告,Wind 资讯, 华西证券研究所 1 新都化工(002539): 致力于全产业链的打造, 低成本与差异化并举新都化工成立于 1995 年, 总部位于四川省成都市新都工业开发区, 于今年 1 月 18 日上市 公司下辖 14 个子公司, 主营复合肥系列产品的生产销售以及复合肥产业链的深度开发 公司现在具备年产复合肥 153 万吨 氯化铵 39 万吨 纯碱 55 万吨 盐 80 万吨的能力,2009 年产能位居行业第五, 是国内唯一的复合肥全线产品供应商, 产品涵盖无机 - 有机肥 常规 / 高塔 - 高中低浓度复合肥等 6 大系列 70 多个品种 图表 16: 新都化工 2010 年收入结构 图表 17: 新都化工最近三年收入及净利润情况 7.23% 8.04% 19.74% 1.04% 63.95% 复合肥纯碱氯化铵盐其他 2, , , , , , , 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 资料来源 :Wind 资讯, 华西证券研究所 40

46 41 产业链不断完善, 低成本路线继续延伸公司 2008 年收购了湖北广盐华源 87% 的股权, 获取了盐矿资源, 并在 1 平方公里的范围内形成了 盐 氯化铵 氯基复合肥 的完整产业链, 利用产业协同效应, 既实现了中国施用量最大的低端氯基复合肥的低成本优势, 同时也打造了盐和联碱产品的生产低成本 此外, 公司今年 3 月利用超募资金收购了湖北新楚钟肥业有限公司 70% 的股权, 新增了磷酸一铵和硫酸等上游原材料的生产能力 未来公司还将寻求合适的煤矿及磷矿资源, 进一步完善复合肥全产业链的布局, 降低原材料价格波动对公司盈利水平的影响 公司 IPO 的募集资金用于 年产 60 万吨硝基复合肥 10 万吨硝酸钠和亚硝酸钠项目 其中硝基复合肥项目致力于打造高端复合肥 硝酸 硝酸铵料浆 硝基复合肥 的产业链, 实现复合肥产品的差异化和 一高一低 的产品定位 ; 硝酸钠和亚硝酸钠项目主要用于供应下游专业用户, 包括染料 玻璃制造 机械冶金 医药工业等领域, 同样也将形成 盐 氨 纯碱 硝酸钠 亚硝酸钠 的产业链, 巩固化工产品的低成本优势 高端产品具备生产技术优势, 打造差异化高浓度硝基复合肥为复合肥产品中的高端产品, 主要用于高端经济作物, 目前国内硝基复合肥市场中, 俄罗斯阿康 挪威海德鲁等进口肥在该领域占主导地位, 国内能够生产硝基复合肥的企业只有少数几家, 公司目前已经掌握了三元硝基复合肥产品的关键生产技术, 在硝氯基生产环节的技术水平处于国内领先 根据海关统计数据估算,2009 年我国进口的三元复合肥为 131 万吨, 其中进口硝基复合肥就达到 110 万吨 与进口三元硝基复合肥相比, 公司同含量品种价格要便宜 元 / 吨, 价差约 30%-50%, 具有较强的进口替代优势 生产销售基地布局合理公司根据 靠近上游资源和目标销售市场 的原则, 分别在四川 陕西和湖北建有 9 大生产基地, 辐射西南 华中 华南 华东等主要市场, 并通过全方位实施深度分销策略和钉子战略, 构建了由大经销商 区域龙头经销商 邮政 万店千村 钉子客户和专业合作社组成的立体化渠道, 实现目标市场高效率多层次覆盖 2 史丹利(002588): 以技术领跑市场, 品牌价值高史丹利成立于 1998 年, 总部位于山东省临沂市, 于今年 6 月 10 日上市 公司下辖 6 家子公司, 主营业务是复合肥的研发 生产与销售, 主营业务收入占比在 99.5% 以上 公司是国内知名的技术型复合肥生产企业之一, 也是全国最大的高塔复合肥生产基地, 拥有复合肥年产能 190 万吨, 主要产品包括高塔氯基 / 硫基 滚筒氯基 / 硫基复合肥等 史丹利 的品牌价值高达 亿元 2009 年公司的市场占有率位居行业第四

47 42 图表 18: 史丹利 2010 年主营业务收入结构 图表 19: 史丹利最近三年收入及净利润情况 7.02% 5.98% 15.54% 21.95% 49.08% 滚筒氯基高塔氯基滚筒硫基高塔硫基其他 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 资料来源 : 史丹利招股说明书, Wind 资讯, 华西证券研究所 募投项目扩大产能, 高毛利产品占比将继续提升公司 IPO 的募投项目主要是扩大产能, 包括临沭 80 万吨 / 年复合肥 平原二期 32 万吨 / 年复合肥 贵港一期 9 万吨 / 年复合肥和贵港二期 20 万吨 / 年复合肥等四个项目, 全部建成后可新增产能 141 万吨 / 年 公司目前的主导产品仍是氯基复合肥, 尽管 2010 年高塔氯基和滚筒氯基复合肥的合计销售量占比已由 2008 年的 93.42% 降至 72.67% 公司自 2009 年以来已经加大了毛利率更高的硫基复合肥的销售力度, 预计未来硫基复合肥的占比将继续扩大, 公司的综合毛利率也将随之提升 国内复合肥行业的技术领跑者, 研发实力雄厚公司拥有国家博士后科研工作站和山东省院士工作站, 被国家科技部认定为 国家重点高新技术企业 公司多项国家发明专利, 多项产品被评为 国家重点新产品, 还参与起草了 复混肥料中总氮含量的测定蒸馏后滴定法 复混肥料中有效磷含量的测定 等国家标准 公司于 2004 年建成了国内首条高塔复合肥生产线, 生产技术处于国际领先水平 2008 年又相继与国家杂交水稻研究中心 国家玉米研究中心 ( 山东 ) 国家小麦研究中心缔结战略合作联盟, 率先开展 良种良肥良法 的农业合作模式 销售网络已具规模, 配套服务深入一线公司在山东 吉林和广西设有 4 个厂区, 分别对应华北 华东 西北 东北 华南 西南等目标市场 公司已在全国 31 个省 市 自治区建立了以县级为单位的 2000 个销售网点, 形成了覆盖广泛 深度渗透的扁平化销售网络 在国家大力推广测土配方施肥的背景下, 公司专门成立了农化服务中心, 让销售和农化服务人员深入农业生产一线, 切实帮助农民科学施肥 增产增效

48 3 芭田股份(002170): 定位高端市场, 创造营销新模式芭田股份的前身是成立于 1989 年的深圳京石多元复肥厂,2001 年整体变更为股份有限公司, 并于 2007 年 9 月 19 日上市 公司专营复合肥产品的研发 生产和销售, 现有复合肥年产能 180 万吨, 主要产品包括无机复合肥 有机复合肥 控释肥 生态肥等, 分为高塔硝基系列 高塔尿基系列 蓝复系列 有机生物系列 涂布包衣系列和其他系列等共 6 个系列, 以 芭田 为主要品牌 公司产品在广东地区的市场占有率在 20% 以上 图表 20: 芭田股份 2010 年收入结构 图表 21: 芭田股份最近三年收入及净利润情况 0.22% 0.14% 2.64% 4.47% 7.16% 9.94% 75.43% 芭田复合肥系列好阳光复合肥系列中挪复合肥系列中美复合肥系列中俄复合肥系列哈乐复合肥系列其他 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司年报,Wind 资讯, 华西证券研究所 产品定位高端市场, 毛利率居同行业上市公司首位公司复合肥的发展战略是 避开中低走高端, 以自主研发的高塔造粒技术生产的中高浓度复合肥为主导产品, 主要用于经济作物 同时针对不同地区土壤和作物所需养分元素的不同, 科学配方, 重点开发生产高浓度 肥效长 控释性 有机环保型的生态型复合肥, 以 多品种 差异化 的战略占领高端市场, 公司的毛利率也因此位居复合肥上市公司的第一位 但由于公司所需原材料均来自于外部供应商, 原材料价格的波动对公司的毛利率有较大影响 研发创新可持续, 产品结构进一步优化升级在复合肥技术的研发上公司也具备了较强的优势, 公司生产中涉及的核心技术均为公司自行研制, 拥有多项国家专利, 并根据行业技术的发展方向进行前瞻性技术研究, 形成生产一代 储备一代 开发一代 规划一代的良性循环, 以实现创新的可持续性 公司今年 6 月公告了非公开发行预案, 拟以不低于 9.33 元 / 股的价格发行不超过 7300 万股, 募集资金用于灌溉施肥项目 缓释肥项目和有机肥产业化项目, 以促进产品结构优化升级 项目建成后将新增 12 万吨粉状水溶性肥 30 万吨全溶灌溉肥 60 万吨缓释肥及 20 万吨有机肥 43

49 和原生态 营销模式业内首创, 带来想象空间公司于 2009 年成立了和原生态控股股份有限公司, 推出了突破性的 和原生态 商业模式, 为农户提供增值服务 该模式的运营理念是 政府测土, 专家配方, 农民来造自己的私家肥, 核心是在农村建立和原生态服务站并配备小型复合肥配制设备, 在政府测土的基础上, 由专家配制个性化的施肥配方, 建立配方数据库, 原料由厂商直接送到服务站, 农户只需到服务站输入相关资料, 就可配制出合适的 私家肥, 做到 随时 随地 随量 随需测土配方配肥 该模式正在广东省试点应用, 未来如果能在更大范围内推广, 会对传统的销售模式带来颠覆性的冲击, 给公司的发展带来丰富的想象空间 4 司尔特(002538): 具备一体化优势的区域性磷复肥企业司尔特成立于 1997 年, 最初是由中化化肥公司 安徽省农资公司 宁国市农资公司共同出资组建的有限公司,2007 年整体变更为股份公司并于今年 1 月 18 日上市, 总部位于安徽省宁国市 公司主要从事高浓度磷复肥及专用肥的生产与销售, 主导产品包括氯基复合肥 硫基复合肥和磷酸一铵, 中间产品包括硫酸 磷酸等 目前公司已具备年产 53 万吨高浓度缓释 NPK 复合肥 30 万吨磷酸一铵 25 万吨硫酸 15 万吨磷酸的生产能力 图表 22: 司尔特 2010 年收入结构 4.18% 2.62% 0.37% 19.08% 27.68% 46.07% 氯基复合肥磷酸一铵硫基复合肥其他副产品尿素贸易其他 资料来源 : Wind 资讯, 华西证券研究所 拥有磷复肥一体化产业链公司充分利用当地的硫资源, 建立起从硫铁矿制酸至最终产品磷复肥的完整一体化产业链, 实现酸肥结合 规模化生产, 不仅使产品具备低成本优势, 更有利于控制防范原材料价格波动风险 44

50 享有区位优势公司地处华东 华中结合部, 安徽 山东 江西 江苏 河南等农业大省的交界处, 临近复合肥主要消费市场, 交通便利 运输半径短, 储运优势明显, 并且离原材料产地较近 采购方便, 运输成本相对较低, 享有一定的区位优势 历经十余年的发展, 公司已逐步形成了一套成熟完善的销售体系和稳定的销售网络, 销售市场已覆盖除新疆 西藏等边远省份以外的全国 27 个省市 900 多个县市, 但公司的收入 80% 以上都来自于华东地区, 如安徽 江西 河南等周边省份, 公司在这些传统优势销售区域通过测土配方, 重点推广符合销区作物需求 适销对路的专用肥料, 以与当地品牌开展差异化竞争 5 金正大(002470): 控释肥领域龙头, 生产基地布局待完善金正大成立于 1998 年, 总部位于山东省临沐县, 于 2010 年 9 月 8 日上市 公司主要从事普通复合肥和控释复合肥的研发 生产和销售, 下辖 7 个子公司, 是亚洲最大的缓控释肥生产基地, 具备控释复合肥年产能 90 万吨, 普通复合肥年产能 210 万吨 2008 年公司普通复合肥产量国内第二, 控释复合肥产量国内第一 图表 23: 金正大 2010 年收入结构 0.30% 16.42% 31.94% 51.34% 普通复合肥控释复合肥原料化肥其他 资料来源 : 公司年报,Wind 资讯, 华西证券研究所 控释肥领域龙头, 募投项目产能翻番公司的复合肥产品强调专用性, 即根据不同地区 不同作物的需求, 灵活调节生产配方和生产工艺 国内能够产业化生产控释肥的企业只有少数几家, 公司在控释肥领域占据领导地位, 生产技术处于国际领先水平, 拥有较强的研发能力, 已申请控释肥专利 100 余项 公司 IPO 的募集资金全部用于控释肥领域, 包括 建设 60 万吨 / 年控释肥项目 缓控释肥 工程技术研究中心项目, 控释肥将是公司未来的发展重心, 目标是成为世界领先的控释肥 生产企业 普通复合肥方面, 未来的发展方向则主要是改进生产工艺, 提高效率 降低成本 45

51 46 生产基地布局待完善, 服务与产品营销相结合 公司目前的生产基地均位于山东省内, 原料及产品的运输成本较高, 不利于市场的开拓 公司上市后先后在安徽 广东和河南设立了子公司, 拟通过租赁 收购 新建等多种方式实现快速布局, 目前暂未形成产能 营销方面, 公司已经建立了以 2,000 余家县级经销商为中心 辐射数万个销售网点的传统经销商销售渠道, 与 25 个省 自治区 直辖市的 335 家邮政物流企业建立了合作关系, 并将测土配方 技术培训与指导 示范区 ( 田 ) 建设等农化服务与产品营销紧密结合 6 鲁西化工(000830): 正在向综合性化工企业转型, 发展重心转向化工板块鲁西化工是由山东聊城鲁西化工集团有限责任公司发起设立的股份公司, 于 1998 年 8 月 7 日上市, 实际控制人是聊城市国资委 公司是集精细化工产品和化肥生产 装备制造安装及化工研究设计于一体的国有大型化工企业, 拥有国家级企业技术中心, 是目前全国最大的化肥生产企业之一 化肥的生产 销售仍是公司最主要的业务, 主导产品为氮肥 ( 以尿素为主 ) 复合肥 磷酸二铵, 是全国化肥行业唯一同时拥有尿素 复合肥 磷酸二铵三种国家免检产品的企业 公司现有年产尿素 150 万吨 复合肥 150 万吨的产能 图表 24: 鲁西化工 2010 年收入结构 3.33% 23.32% 36.17% 37.18% 尿素复合肥化工产品其他 资料来源 : 公司年报,Wind 资讯, 华西证券研究所 老牌国有化肥企业, 营销形式多元化公司的复合肥生产主要是由下属的磷复肥工业集团承担, 产品包括硫酸钾复合肥 复混肥以及磷酸二铵等, 拥有国家级农化服务中心, 以鲁西专卖店 开辟试验田 发展农户会员等多种形式开展营销, 深入田间地头对购肥农户开展科学施肥和农作物病虫害防治等持续跟踪指导, 在注重产销规模的同时提升服务质量, 强化公司产品的竞争优势

52 47 正在调整产品结构, 向综合性化工企业转型 公司现在正由单一的以化肥生产为主的企业向集化工新材料 精细化工 生物化工于一 体的综合性化工企业转型 2008 年公司董事会审议通过 关于新建项目投资的议案, 拟在 3-5 年内投资 亿元建设若干化工新项目, 调整公司以化肥为主的产品结构, 未来化肥产 品的比重将降至 50% 左右, 高附加值的中高端化工产品比重将大幅上升, 初步形成以煤化工 盐化工 硅化工为主链, 其他精细化工产品为支链的化工产品网络, 实现化工产品的循环经 济, 提升公司的综合竞争力 图表 25: 鲁西化工主要新建项目列表 项目 总投资 进展 年产 20 万吨有机硅项目 17.2 亿元 一期工程 5 万吨 / 年已投产 年产 12 万吨甲烷氯化物 5.6 亿元 已全部投产 年产 16 万吨三聚氰胺项目 7.92 亿元 一期工程 8 万吨 / 年已投产 粉煤气化年产 30 万吨尿素 副产 6 万吨甲醇项目 9.6 亿元 预计 2011 年下半年建成投产 年产 20 万吨甲胺 20 万吨二甲基甲酰胺项目 8.2 亿元 一期工程 10 万吨 / 年甲胺已投产 年产 20 万吨离子膜烧碱项目 年产 10 万吨氯化石蜡项目 已全部投产 一期工程 5 万吨 / 年已投产 资料来源 : 公司公告, 华西证券研究所 根据我们的预计, 十二五 期间化肥施用总量的增长将很有限, 化肥行业未来的看点在于产品结构的调整, 即朝着高效 复合 专用的方向发展 复合肥作为重点发展的一个子行业, 其增速将超过行业整体增速, 如果化肥复合化率提升较快, 则还有望超预期增长, 给复合肥企业带来了新的机遇和挑战 复合肥行业面临集中度低下 整体水平不高的问题, 未来随着国家淘汰落后产能 调整产业结构步伐的推进, 行业整合速度将加快, 而复合肥的产品结构也将优化升级, 朝细分 多样的趋势发展 另外, 随着农民科学施肥意识的提升以及测土配方施肥工作的推广, 复合肥企业传统的营销模式也面临挑战, 配合产品提供专业的农化增值服务将是大势所趋, 服务将成为企业在未来竞争中制胜的重要因素 因此, 具有资源 成本 技术及服务等优势的复合肥企业将能够最大程度地抓住行业发展的新机遇, 在行业整合与结构调整的过程中脱颖而出 在投资方面, 鉴于复合肥的销售有明显的旺季与淡季之分, 旺季是每年的 2-5 月和 9-11 月, 复合肥价格随原材料成本和下游需求的波动而变化, 建议投资者关注需求和价格因素 ( 包括原材料及产品价格 ) 带来的行业的周期性机会 ; 在公司方面, 建议关注产业链向上游延伸的新都化工 技术领先的史丹利以及创新营销模式的芭田股份

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54 48 分析师 : 肖腾文 华西重点关注川股 执业证书号 :S 研究助理 : 谢立 联系电话 :(028) 电邮 :xiaotw@mail2.hx168.com.cn 代码 公司 月初价格 ( 元 ) ( 收盘价 ) 月末价格 ( 元 ) ( 收盘价 ) 月度涨跌幅 入选日 入选至今涨跌幅 东方电气 % % 二重重装 % % 硅宝科技 % % 科伦药业 % % 中铁二局 % % 川投能源 % % 攀钢钒钛 % % ST 汇源 % % 五粮液 % % 泸州老窖 % % 雅化集团 % % 注 : 东方电气以 2010 年 7 月 2 日除权后价格计算 ; 科伦药业以 2011 年 4 月 29 日除权后价格计算 纳入华西重点关注的股票基于公司基本面, 同时考虑市场的估值因素, 入选公司的经营基本面中长期存在 正面预期, 或虽长期预期不确定但中期存在明显确定的正向驱动因素 华西重点关注公司将根据公司基本面驱 动因素变化及市场估值变化动态调整

55 49 法律声明 本报告仅供华西证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用 本报告的接收人并不会因接收到本报告而自动成为本公司的客户 本报告由本公司证券研究所撰写 本报告所依据的是本公司认为的可靠 准确和完整的已公开信息, 但本公司对信息的准确性或者完整性不做出任何保证, 客户也不应依赖这些信息是可靠 准确和完整的 本报告所表达的观点仅反映了报告发布当日的判断, 本公司可以在不同时期发出与本报告判断不一致的报告 本报告中所提及的投资价格 投资价值以及这些投资可能带来的收入都会波动 过去的表现不能代表将来的表现, 未来的投资回报也无法保证 投资者可能会损失本金, 需意识到投资的风险 在任何情况下, 本报告均不构成投资建议 在任何情况下, 本公司及与本公司有关联的任何个人均不会承担因阅读和使用本报告所造成的任何损失及其产生的法律责任 本公司可能持有本报告所评价或推荐的证券, 并有可能为这些公司提供或者争取投资银行业务服务 本报告的版权归本公司所有 除非另有书面显示, 否则本报告所涉及的所有材料的版权均属本公司所有 未经本公司事先书面授权, 任何机构和个人均不得以任何目的 以任何形式拷贝 复制本报告的任何部分, 或将本报告或报告的任何部分再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 如需引用 刊发, 需注明出处为华西证券, 且不得做任何有悖原意的引用 解释和修改 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 联系方式 华西证券有限责任公司证券研究所 ( 深圳 ) 深圳市福田区深南大道 4001 号时代金融中心 18 层邮政编码 : 传真 : 华西证券有限责任公司证券研究所 ( 成都 ) 四川省成都市陕西街 239 号华西证券大厦邮政编码 : 电话 :