博实乐赴美IPO，深度剖析“地产+教育”运作

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及董
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1 年 05 月 29 日教育行业 2017 年日常报告证券研究报告评级 : 买入维持评级行业研究长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金教育指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板综指国金行业沪深 300 博实乐赴美 IPO, 深度剖析地产 + 教育运作碧桂园教育集团 - 博实乐教育赴美 IPO, 地产 + 教育模式可期 2017 年 5 月 18 日, 博实乐教育 ( 代码 BEDU) 成功在纽交所上市,5 月 28 日收盘市值亿美元 ( 约合 91.5 亿人民币 ), 成为中国学校类公司中市值最大的上市公司博实乐教育依托碧桂园地产业务, 教育业务国际化程度高 : 博实乐教育为地产公司碧桂园集团旗下的教育板块改制成立, 为教育 + 地产公司, 是中国最大的学校教育集团之一博实乐教育国际化程度高, 提供多种国际课程项目供学生个性化选择目前博实乐在全国 7 个省份拥有 K12 国际学校 6 所, 双语学校 11 所, 幼儿园 34 所, 总计名在校生及 6000 名教职工业务划分 : 以国际学校 & 双语学校 & 幼儿园进行划分博实乐教育在业务划分中以国际学校双语学校幼儿园进行划分, 而同样主营国际学校的港股枫叶教育教育以高中初中小学幼儿园进行业务划分国际学校指以出国留学为主要学生出路的学校, 而双语学校指注重外语学习, 但主要出路还是国内中高考的学校, 但实际上两者均为主要为中国籍学生提供国际化教育的学校不同于港股学校上市公司 ( 枫叶教育成实外教育等 ) 的学校数计算方法, 博实乐教育每个 K12 校区学校仅算一所, 而港股上市公司计算中, 小学初中高中在同一个校区的算作三所, 故博实乐教育的学校数量或已经超过港股上市公司中学校数量最多的枫叶教育, 成为学历制学校数量最多的中国上市公司相关报告 1. 教育行业周报第 15 期 : 年或是幼儿园产业第..., 教育行业周报第 14 期 : 好未来新东方双破百, 教育股票消费化..., 教育行业周报第 13 期 : 皖新传媒拟并购成都七中实验, 民办学校一..., 本周行业观点 :A 股冷, 美股热, 教育行业股票消费化在路上, 全日制学校系列深度报告之一 : 国际学校报告 - 财务数据深度解析, 吴劲草联系人 wujc@gjzq.com.cn 魏立分析师 SAC 执业编号 :S (8621) weili1@gjzq.com.cn 博实乐处于高速扩张期中期, 毛利率 & 净利率仍有较大提升空间我们认为, 博实乐 2013 年起进入高速扩张期, 复合增长率超过 30% 博实乐教育复合营收增速达 33%,2017H1 同比营收增速 28%, 营收保持高速增长满座率提升空间较大博实乐开设五年内的学校,2014 年至 2017H1, 满座率由 19.8% 提升至 39.2%, 而开设五年以上的学校学校满座率由 87.3% 提升至 93.6% 我们认为, 博实乐学校招生稳定的情况下, 满座率或将达 95% 以上, 而其近两年毛利率较低, 很大程度因为新开的学校较多, 新开学校满座率较低,2017H1 博实乐教育的毛利率 (33%) 和净利率 (10.5%), 在同行中处于较低水平, 随着满座率的提升, 毛利率水平有望显著提升地产 + 教育租地运营模式, 使成熟形态下的毛利率 & 净利率或略低于同类学校 : 教育和地产是相辅相成的的, 并非独立存在的, 故博实乐在运营中需兼顾到和碧桂园地产集团的协同作用, 采取租用碧桂园地产集团土地 & 建筑的方法运营, 地租费用或高于枫叶教育等学校的自有土地模式风险提示 : 地产 + 教育净利率水平较低此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 内容目录 1. 博实乐赴美上市, 地产 + 教育成为中国目前市值最大学校类上市公司博实乐教育 : 依托碧桂园地产业务, 教育业务国际化程度高博实乐教育 - 碧桂园教育集团发展历程博实乐教育学校 & 校园分布博实乐教育财务分析对比毛利率分析 : 快速扩张使得近年毛利率偏低营收净利水平分析 : 营收增速约 30%, 净利润已转正并快速增长总结 - 博实乐目前所处阶段 : 扩张期中期, 已见成效但利率水平仍有较大提升空间扩张期中期, 学生教师比仍较低, 毛利率 & 净利率仍有较大提升空间地产 + 教育运营模式用地来源于碧桂园地产集团缴纳税费情况...12 图表目录图表 1: 博实乐教育持股结构...3 图表 2: 广东碧桂园学校实景...4 图表 3: 博实乐教育 - 碧桂园教育集团发展历程...4 图表 4: 博实乐学校分布...5 图表 5: 枫叶教育 & 博实乐教育业务划分区别...6 图表 6: 此处录入标题...6 图表 7: 博实乐不同学校平均收费情况...7 图表 8: 枫叶教育不同学校收费情况...7 图表 9: 部分上市民办学校毛利率情况...8 图表 10: 博实乐教育学校满座率较低...8 图表 11: 博实乐近年来毛利率变化情况...8 图表 12: 博实乐开设五年内学校满座率情况...9 图表 13: 博实乐开设五年以上学校满座率情况...9 图表 14: 博实乐营收情况...9 图表 15: 博实乐净利润情况...9 图表 16: 博实乐教育净利率情况...10 图表 17: 博实乐教育人员成本占收入比...10 图表 18: 博实乐教育销售 & 管理费用合计占比...10 图表 19: 各上市民办学校学生 : 教师比例图表 20: 博实乐 & 枫叶之固定资产 - 物业对比

3 图表 1: 博实乐教育持股结构 1. 博实乐赴美上市, 地产 + 教育成为中国目前市值最大学校类上市公司 2017 年 5 月 18 日, 博实乐教育 ( 代码 BEDU) 成功在纽交所上市,5 月 28 日收盘市值亿美元 ( 约合 91.5 亿人民币 ), 成为中国学校类公司中市值最大的上市公司教育 + 地产公司又一新突破博实乐教育为地产公司碧桂园集团旗下的教育板块改制成立, 经分拆后独立上市, 目前博实乐教育并未由碧桂园集团直接持股, 其上市前持股结构为 Excellence Education(72.05%), 杨惠妍 (19.85%), 何军立 (7.35%), 其中 Excellence Education 为杨美荣控制博实乐教育也是继海亮教育之后, 第二家以学历制学校为主营业务, 赴美上市的中国教育集团 2. 博实乐教育 : 依托碧桂园地产业务, 教育业务国际化程度高博实乐教育是中国最大的学校教育集团之一, 目前在全国 7 个省份拥有 K12 国际学校 6 所, 双语学校 11 所, 幼儿园 34 所, 总计名在校生及 6000 名教职工博实乐教育国际化程度高,K12 国际学校从幼儿园至高中开满 IBO 三个阶段课程, 同时提供 A-Level,AP,IFY 等多种国际课程项目供学生个性化选择碧桂园教育集团已涉入教育领域超过 20 年, 其学校主要围绕碧桂园地产开设 - 3 -

碧桂园国际学校 & 双语学校主要学生均为中国籍学生, 同时也招生少量外国籍学生国际学校主要课程体系利于学生申请海外大学, 双语学校将国际化教育作为纲领, 着重培养学生的外语能力和国际化视野, 但学生主要仍走国内高考体系图表 2: 广东碧桂园学校实景来源 : 公司官网, 国金证券研究所图表 3: 博实乐教育 - 碧桂园教育集团发展历程 3.

4 碧桂园国际学校 & 双语学校主要学生均为中国籍学生, 同时也招生少量外国籍学生国际学校主要课程体系利于学生申请海外大学, 双语学校将国际化教育作为纲领, 着重培养学生的外语能力和国际化视野, 但学生主要仍走国内高考体系图表 2: 广东碧桂园学校实景来源 : 公司官网, 国金证券研究所图表 3: 博实乐教育 - 碧桂园教育集团发展历程 3. 博实乐教育 - 碧桂园教育集团发展历程 1994 年, 第一所碧桂园学校成立于广东顺德,2001 年, 碧桂园学校第一所分校成立于广东广州, 至 2014 年, 碧桂园教育集团正式成立,2017 年碧桂园教育集团正式更名为博实乐教育集团, 同年成功赴美上市时间大事件 1994 第一所碧桂园学校成立于广东顺德 1998 第一批毕业生升学率达到 100% 2001 第一所分校成立于广东广州国际文凭组织 (IBO) 官方授权 DP 与 MYP 课程的教学资质 2005 引进 PYP 课程, 广东省教育厅授予广东省先进民办学校称号 2007 开始引进 A-Level, IGCSE, IFY 和 AP 课程其中,2007 年正式实施 IGCSE 课程,2008 年正式实施 A-Level 和 IFY 课程,2015 年正式实施 AP 课程 2011 剑桥国际考试委员会 (CIE) 官方授权 A-Level, IGCSE 的教学资质, 国际文凭组织 (IBO) 官方授权 PYP 课程的教学资质 2014 碧桂园教育集团成立 2016 集团成为剑桥国际考试委员会 (CIE) 战略合作伙伴 2017 碧桂园教育集团正式更名为博实乐教育集团, 同年成功赴美上市来源 : 公司官网, 国金证券研究所 4. 博实乐教育学校 & 校园分布 - 4 -

5 图表 4: 博实乐学校分布目前博实乐教育在全国 7 个省份 ( 广东湖南湖北贵州安徽江苏甘肃 ) 拥有 K12 国际学校 6 所, 双语学校 11 所, 幼儿园 34 所, 共计 51 所学校名称学校所在城市成立 & 省份年份学生数学段广东碧桂园学校广东顺德小学初中高中广州市番禺区华南碧桂园学校广东广州幼儿园小学初中国际班广州市番禺区华南碧桂园中英文幼儿园广东广州幼儿园广州市增城区凤凰城中英文学校广东增城小学初中广州市增城区凤凰城中英文幼儿园广东增城幼儿园广州市增城区荔城碧桂园中英文幼儿园广东增城幼儿园佛山市顺德区碧桂花城幼儿园广东佛山 2003 幼儿园国际班佛山市顺德区碧桂花城学校广东佛山小学初中长沙碧桂园威尼斯中英文学校湖南长沙幼儿园小学初中贵阳市花溪区碧桂园国际学校幼儿园贵州贵阳幼儿园江门市蓬江区五邑碧桂园中英文学校广东江门幼儿园小学初中广州市南沙碧桂园中英文幼儿园广东广州幼儿园广州市增城区凤凰城国际幼儿园广东广州幼儿园广州市番禺区沙湾碧桂园幼儿园广东广州 2010 幼儿园鹤山市碧桂园学校广东鹤山小学初中鹤山市碧桂园幼儿园广东鹤山幼儿园长沙碧桂园威尼斯幼儿园湖南长沙幼儿园武汉碧桂园学校湖北武汉小学武汉碧桂园幼儿园湖北武汉 2011 幼儿园华碧翠云山幼儿园广东广州 2012 幼儿园佛山市顺德区北滘镇碧桂园囍居幼儿园广东佛山幼儿园宁乡碧桂园学校湖南宁乡广州市花都区碧桂园半岛幼儿园广东广州 2013 幼儿园茂名市茂南区碧桂园幼儿园广东茂名幼儿园东莞市大朗碧桂园幼儿园广东东莞幼儿园句容碧桂园学校广东句容幼儿园小学初中高中广州市增城区碧桂园学校广东广州 2013 幼儿园小学初中国际班广州市增城区碧桂园幼儿园广东广州 2013 幼儿园广州市增城区凤凰城凤馨幼儿园广东广州幼儿园广州市增城区凤凰城凤妍幼儿园广东广州幼儿园 - 5 -

6 学校名称学校所在城市成立 & 省份年份学生数学段惠州市惠阳区碧桂园幼儿园广东惠州 2014 幼儿园惠东碧桂园十里银滩幼儿园广东惠州幼儿园广州市南沙区豪庭碧桂园幼儿园广东广州幼儿园惠东稔山碧桂园十里银滩学校广东惠州 300 幼儿园小学初中高中大学预科佛山市顺德区碧桂园泮浦湾学校广东佛山小学初中高中贵阳市花溪碧桂园国际学校贵州贵阳幼儿园小学初中高中来安碧桂园外国语学校安徽滁州幼儿园小学初中丹阳碧桂园幼儿园江苏镇江幼儿园清远市清城区碧桂园双语幼儿园广东清远幼儿园韶关市浈江区碧桂园外国语幼儿园广东韶关幼儿园台山碧桂园学校广东台山 2015 幼儿园小学初中佛山市高明区荷城街道碧桂园幼儿园广东佛山 600 幼儿园恩平市碧桂园幼儿园广东恩平幼儿园来安碧桂园幼儿园安徽滁州 2015 幼儿园宁乡碧桂园幼儿园湖南宁乡幼儿园兰州碧桂园学校甘肃兰州幼儿园小学初中高中大学预科来源 : 公司官网, 国金证券研究所博实乐教育在业务划分中以国际学校双语学校幼儿园进行划分, 而同样主营国际学校的港股枫叶教育教育以高中初中小学幼儿园进行业务划分在博实乐的经营划分中, 国际学校指大部分采用 IB,AP,A-level 等外国课程体系, 以出国留学为主要学生出路的学校, 而双语学校指注重外语学习, 但主要出路还是国内中高考的学校, 但实际上两者均为主要为中国籍学生提供国际化教育的学校不同于港股学校上市公司 ( 枫叶教育成实外教育等 ) 的学校数计算方法, 博实乐教育每个 K12 校区学校仅算一所 ( 如广东碧桂园学校拥有小学部初中部高中部, 但只算一所学校 ), 而港股上市公司计算中, 小学初中高中在同一个校区的, 算作三所, 故博实乐教育的学校数量或已经超过港股上市公司中学校数量最多的枫叶教育 ( 枫叶教育 56 所学校中包含幼儿园小学初中高中 ), 成为学历制学校数量最多的中国上市公司图表 5: 枫叶教育 & 博实乐教育业务划分区别枫叶教育博实乐教育经营业务划分幼儿园小学初中高中外籍子女学校国际学校双语学校幼儿园图表 6: 此处录入标题博实国际学校双语学校幼儿园枫叶高中初中小学幼儿园外籍学校 - 6 -

乐教育学校数量 6 11 34 教学校数量 8 12 11 13 2 学生人数 5443 11441 8979 育学生人数 7362 4023 5788 1938 223 平均单校平均单校 907 1040 264 920 335 526 149 112 学生学生上表的数据显示, 平均下来, 博实乐教育的国际学校和双语学校学生接近 1000 人, 但实际上,

9 万元相较而言, 枫叶教育 2016 财年平均学费为 3.9 元, 与博实乐教育平均学费程度基本持平, 但博实乐教育国际学校收费平均为 7.8 万元, 而枫叶教育的高中 & 初中 & 小学, 均为同一定义下的国际学校, 收费分别为 5.3 万元 3.1 万元 2.

7 乐教育学校数量教学校数量学生人数育学生人数平均单校平均单校学生学生上表的数据显示, 平均下来, 博实乐教育的国际学校和双语学校学生接近 1000 人, 但实际上, 这是小学初中高中部 12 个年级的合计数, 或是小学初中部 9 个年级的合计数若按照平均数计算, 一个拥有小学初中高中的枫叶学校, 平均人数会达到 1781 人, 故博实乐教育学校平均容量是小于枫叶学校的平均学费 : 博实乐教育财年平均学费分别为 3.1 万元 3.5 万元 3.9 万元相较而言, 枫叶教育 2016 财年平均学费为 3.9 元, 与博实乐教育平均学费程度基本持平, 但博实乐教育国际学校收费平均为 7.8 万元, 而枫叶教育的高中 & 初中 & 小学, 均为同一定义下的国际学校, 收费分别为 5.3 万元 3.1 万元 2.3 万元, 故我们认为, 博实乐教育整体定位和收费情况, 略高于枫叶教育图表 7: 博实乐不同学校平均收费情况图表 8: 枫叶教育不同学校收费情况 5. 博实乐教育财务分析对比 5.1 毛利率分析 : 快速扩张使得近年毛利率偏低从毛利率情况而言, 我们选取了博实乐教育同四家港股民办学校上市公司做一比较 ( 其中枫叶教育和睿见教育仅包括幼儿园小学初中高中, 宇华教育成实外教育除 K12 阶段外还有一所民办大学 ), 可以看出, 2016 年财年, 博实乐教育的毛利率显著低于其他民办学校上市公司 - 7 -

43%, 我们认为未来仍有提升空间图表 10: 博实乐教育学校满座率较低图表 11: 博实乐近年来毛利率变化情况一个细分指标 - 五年内 & 五年以上学校满座率 : 若将博实乐的学校分为开设五年以内新学校和

8 图表 9: 部分上市民办学校毛利率情况博实乐较低毛利率原因剖析 : 根据图表 4 情况, 可以看出约 50% 的博实乐教育的学校是在 2013 年之后开设的, 目前仍处于快速扩张期, 从满座率 ( 在校学生 / 可容纳学生 ) 情况来看, 博实乐教育也一定程度上低于其他民办学校, 地租等成本占比较高而年来, 随着扩张学校的招生逐渐成熟, 毛利率提升显著,2017H1 毛利率已达到 33.43%, 我们认为未来仍有提升空间图表 10: 博实乐教育学校满座率较低图表 11: 博实乐近年来毛利率变化情况一个细分指标 - 五年内 & 五年以上学校满座率 : 若将博实乐的学校分为开设五年以内新学校和开设五年以上的成熟学校开设五年内的学校, 2014 年至 2017H1, 满座率由 19.8% 提升至 39.2%, 而开设五年以上的学校学校满座率由 87.3% 提升至 93.6% 我们认为, 博实乐学校招生稳定的情况下, 满座率或将达 95% 以上, 而其近两年毛利率较低, 很大程度因为 - 8 -

9 图表 12: 博实乐开设五年内学校满座率情况新开的学校较多, 新开学校满座率较低, 且距离 95% 的满座率还有很大提升空间空间随着满座率的提升, 毛利率水平有望显著提升图表 13: 博实乐开设五年以上学校满座率情况 5.2 营收净利水平分析 : 营收增速约 30%, 净利润已转正并快速增长近三年营收增速约 30% , 博实乐教育复合营收增速达 33%, 2017H1 同比营收增速 28%, 营收保持高速增长利润扭亏为盈, 进入盈利轨道年, 扩张期的博实乐教育净利润为负,2016 年, 博实乐教育调整后净利润为 0.98 亿元, 调整原因主要是 2016 财年, 博实乐教育股权分配部分带来的费用 ( share-based compensation expense) 较大, 这部分费用并非持续性费用, 而 2017H1, 博实乐教育净利润已转正, 达到 0.68 亿元图表 14: 博实乐营收情况图表 15: 博实乐净利润情况净利率情况 :2016( 调整后 ) 扭亏为盈, 稳步改善博实乐教育 2016 年经调整后净利润为正, 扭亏为盈, 净利率达到 9.4%, 至 2017H1, 净利率达到 10.5% 我们认为, 净利率扭亏为盈并持续改善原因主要是 1 人员利用相对效率提高 : H1, 博实乐教育人员成本占收入比由 60.3% 下降至 48.3%, 我们认为在扩张期间, 招生还未完成时, 教师 & 管理人员配置或基 - 9 -

10 本已到岗, 最初人员配置会使得人员成本占比较高, 随着招生充盈率的提高, 人员成本在整体收入中占比有所下降, 助力净利率提升 2 管理 & 销售费用占比的下降 : 由于管理费用 & 销售费用是相对固定的费用 ( 当然也和人员数量相关 ), 故随着招生充盈率的提升, 管理 & 销售费用率会有所下降 ( 图 18 中取的 2016 年为管理费用 - 股权激励费用 ), 有助于净利率提升图表 16: 博实乐教育净利率情况来源 : 公司公关稿, 国金证券研究所图表 17: 博实乐教育人员成本占收入比图表 18: 博实乐教育销售 & 管理费用合计占比 6. 总结 - 博实乐目前所处阶段 : 扩张期中期, 已见成效但利率水平仍有较大提升空间 6.1 扩张期中期, 学生教师比仍较低, 毛利率 & 净利率仍有较大提升空间

11 博实乐教育处于扩张期中期根据上文的分析, 我们认为, 博实乐教育 2013 年之后进入快速扩张期, 按照初中 & 高中至少需要 3 年才能每个年级填满, 一所小学至少需要 6 年来填满每个年级, 故一个学校的成熟期至少需要 3-6 年, 我们判断博实乐目前还处于扩张中期, 大部分新开学校充盈率仍较低, 需要经过一段时间的运营, 提高新开学校的满座率学生教师比仍有较大提升空间博实乐教育目前学生 : 教师比例为 9:1, 对比其他民办学校上市公司来看, 仍有较大提升空间, 其中枫叶教育为 11: 1, 睿见教育为 16:1, 宇华教育为 20:1, 成实外教育为 16:1, 博实乐教育在目前的教师数量基础上, 有望招收更多学生毛利率 & 净利率仍有较大提升空间目前 2017H1 博实乐教育的毛利率 (33%) 和净利率 (10.5%), 在同行中处于较低水平, 我们认为主要是其仍处于扩张期,5 年内开设学校满座率仅为 39%, 学生教师比也较低, 随着扩张期开设学校满座率进一步提高, 博实乐教育毛利率和净利率仍有较大提升空间图表 19: 各上市民办学校学生 : 教师比例 6.2 地产 + 教育运营模式用地来源于碧桂园地产集团不同于枫叶教育睿见教育宇华教育等民办教育集团, 博实乐教育为地产 + 教育运营模式, 其依托于碧桂园地产集团地产 + 教育直接体现是 : 博实乐教育学校也是依托于碧桂园商业地产小区的, 其用地租金或是流转至至碧桂园地产集团, 而根据图 20, 可以看出, 作为体量相当的博实乐教育和枫叶教育, 其固定资产 - 建筑物业数额远小于枫叶教育, 且在快速扩张期, 固定资产建筑物业并未有较快增长我们认为, 不同于枫叶教育的自有建筑 & 政府 PPP 模式, 博实乐教育的学校的场地运营模式为租用碧桂园地产集团土地 & 建筑, 地租费用或高于枫叶教育等学校的自有土地模式地产 + 教育本质的逻辑是 : 从整个地产和教育集团层面, 教育和地产是相辅相成的的, 并非独立存在的, 故博实乐在运营当中, 也需要兼顾到和碧桂园地产集团的协同作用, 故采取租用的方法运营, 成熟形态下的毛利率 & 净利率或略低于同类学校

12 图表 20: 博实乐 & 枫叶之固定资产 - 物业对比 6.3 缴纳税费情况根据博实乐招股说明书情况, 博实乐旗下学校并非完全免税,2016 年博实乐的实际税率为 15.4%,2017H1 博实乐的实际税率为 22.5%, 旗下长沙碧桂园学校等个别学校免税, 但其大部分学校是按照规定缴纳税费的风险提示 : 地产 + 教育净利率水平较低

13 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上行业投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%-15%; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

14 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD

新东方FY17财务&经营数据分析——网点数量近年来首次剧增，扩张可期

新东方FY17财务&经营数据分析——网点数量近年来首次剧增，扩张可期 2017 年 07 月 26 日教育行业 2017 年日常报告证券研究报告评级 : 买入维持评级行业点评吴劲草联系人 wujc@gjzq.com.cn 魏立分析师 SAC 执业编号 :S1130516010008 (8621)60230244 weili1@gjzq.com.cn 新东方 FY17 财务 & 经营数据分析网点数量近年来首次剧增, 扩张可期事件新东方 (NYSE: EDU)2017