Microsoft Word - 工作研究第10期（总第211期）　我国资本市场已处于新兴市场高级发展阶段

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1 我国资本市场已处于新兴市场高级发展阶段 金颖 刘肃毅 陈加赞 周琳杰 王小楠 刘佳 我国资本市场经过二十年的发展, 已经超越了最初的创立阶段, 但目前究竟处于怎样的发展阶段, 与成熟市场相比还存在哪些差距, 这些重大问题还有待系统研究 为此, 中国结算成立了研究小组, 开展了对我国资本市场处于 新兴市场何种阶段问题的研究 研究小组在考察关于资本市场发展 阶段各类划分标准的基础上, 构建了资本市场发展阶段的划分标准, 得出了 我国资本市场已处于新兴市场高级发展阶段 的初步结论, 并在比较我国资本市场与成熟市场差距的基础上, 提出了我国资本市 场及证券登记结算体系发展方向的政策建议 现将主要情况报告如下 : 一 资本市场发展阶段划分标准简述 ( 一 ) 各主要国际机构对资本市场发展阶段的划分标准 国际上一些著名的指数发布机构出于为基金进行全球指数化投 资服务的目的, 对各国经济体资本市场所属类别进行了划分, 事实上 提出了资本市场发展阶段的划分标准 我们初步梳理后, 发现主要有 四种划分标准. 国际金融公司 (IFC) 关于资本市场的划分标准 国际金融公司隶属于世界银行, 该公司早在 98 年就开始对资 3 本市场所属类别进行了划分, 因此其资本市场划分标准具有一定的 权威性 国际金融公司将各国市场划分为成熟市场 (Developed 研究小组成员 : 金颖 刘肃毅 陈加赞 周琳杰 王小楠 刘佳 本文是主要针对我国资本市场处于新兴市场何种阶段的研究, 对我国资本市场的 转轨 特征未做分析 3 参考国际金融公司的 Emerging stock market factbook 994

2 markets) 和新兴市场 (Emerging markets) 两类 国际金融公司认 为, 新兴 意味着该市场正处于演进过程中, 规模 活跃程度 复 杂程度正在提高 目前, 标准普尔公司根据国际金融公司对于资本 市场的划分情况, 发布了相应指数, 供基金进行指数投资时参考 995 年以前, 国际金融公司仅以美元计值的人均国民生产总值 (GNP) 为标准划分资本市场发展阶段 进入高收入国家 ( 参考世界 银行公布的结果 ) 行列, 则其市场就是成熟市场, 反之就属于新兴市 场 由于美元汇率的大幅波动经常导致人均国民生产总值出现较大的 偏差, 因此国际金融公司在 995 年以后对划分标准进行了调整 :() 属于成熟市场必须同时满足两个标准 : 一是其人均国民生产总值 (GNP) 必须连续三年位于高收入国家行列 ( 世界银行标准 ), 二是 可投资市场的市值与 GDP 的比值 ( 证券化率 ) 必须连续三年接近成熟 市场的平均水平 ;() 不能同时满足上述两个标准的资本市场都属 于新兴市场 此外, 国际金融公司还强调了其他参考因素 比如, 对外国投资 者存在限制较多 政府对上市公司干预较多 市场操作效率和监管水 平较低 公司治理水平不高 市场透明度较差的市场, 一般都属于新 兴市场 目前, 按照国际金融公司的标准, 中国资本市场属于新兴市场. 富时集团 (FTSE Group) 关于资本市场的划分标准 英国富时集团是世界著名的指数编制和金融数据提供商, 该机 构对全球资本市场的划分在国际投资者中间具有较大的影响力 富时集团将各国资本市场划分为四类 : 初创市场 (Frontier markets) 初级阶段新兴市场 (Secondary Emerging markets) 高级阶段新兴市场 (Advanced Emerging markets) 成熟市场 (Developed markets) 各类市场定义如下 : 参考国际金融公司的 Emerging stock market factbook 999 在该文献中, 国际金融公司将新兴市场定义如下 : The term emerging market implies a stock market that is in transition, increasing in size, activity, or level of sophistication 富时集团是英国金融时报和伦敦证券交易所的合资公司

3 () 初创市场 初创市场是指国民收入水平低下并且基础设施 较差的市场, 通常表现为市值很低 流动性较差 () 初级阶段新兴市场是指国民收入处于中等或偏下 基础设 施良好 市场规模较大的市场, 或者国民收入中等以上但基础设施较 为落后的市场 (3) 高级阶段新兴市场是指国民收入处于中等偏上并具有先进 的基础设施的市场, 或者虽然已经属于高收入经济体但其基础设施尚 不够先进的市场 (4) 成熟市场是指属于高收入经济体且基础设施先进的市场 事实上, 富时集团对资本市场的划分主要参考了两个指标 : 国民 收入水平 (GNI 3 ) 和市场基础设施 对于国民收入水平这一指标, 富 时集团主要参考世界银行的统计数据 对于后者, 富时集团进一步从 市场与监管环境 托管与结算 交易状况 衍生品市场等四个方面, 列出了 项细化评价指标 成熟市场必须全部满足这些指标, 高级 阶段新兴市场必须满足指定的 4 项, 初级阶段新兴市场必须满足指 定的 8 项, 初创市场必须满足指定的 5 项 具体见表 综合 方面 市场 和监 管环 境 4 表 : 富时集团划分各类市场的参考指标及中国资本市场情况 序 号 细化指标 正式的证券市场监管机构充分监 管市场 ( 如, 美国证监会 英国金融 服务管理局 香港证监会 ) 成 熟 市 场 高级阶 段新兴 市场 初级阶 段新兴 市场 初 创 市 场 中国资本市场 A 股 受限的 (Restricted) 公平和无歧视的对待少数股东 不满足 原文是 :The Secondary Emerging markets are some Upper Middle, Lower Middle and Low Income GNI countries with reasonable market infrastructures and significant size and some Upper Middle Income GNI countries with lesser developed market infrastructures 原文是 :The Advanced Emerging markets are some Upper Middle Income GNI countries with advanced market infrastructures or High Income GNI countries with lesser developed market infrastructures 3 GNI 即为原来所说的 GNP, 在联合国 993 年国民经济核算体系 (993SNA) 改为现用名称 我国在 003 年开始采用 993SNA 的标准称谓, 将 GNP 改称为 GNI GNI 和 GDP 之间既有区别, 又有紧密联系 区别在于 GNI 是一个从收入衡量经济总量的指标, 而 GDP 是一个从生产角度衡量经济总量的指标 联系在于二者都是对一个所有常住单位的核算, 而且存在一定的数量关系, 这种关系可以用以下公式表示 : GNI=GDP+ 来自国外的净要素收入 4 资料来源 :FTSE Global Equity Index Series Country Classification(SEPTEMBER 009 UPDATE) 和 FTSE QUALITY OF MARKETS CRITERIA (ASIA PACIFIC) as at September 009 3

4 托管和交收交易市场衍生产品 3 没有或选择性实施外资限制 不满足 4 对于回国资本不采取拒绝或明显限制或罚款等措施 不满足 5 开放和良好发展的股票市场 通过 6 开放和良好发展的外汇市场 不满足 7 对外国投资者没有或仅设简单登记程序 不满足 8 结算 极少发生交收失败 通过 9 托管业务具有充分的竞争以确保高质量的托管服务 通过 结算与交收 :T +3 或更短, 对初 0 创市场 T+7 或更短 T+3 允许证券借贷 不满足 结算 允许纯券过户 不满足 托管 国际投资者可以使用混同账户设施 通过 经纪业务 充分竞争以确保高质量的经纪商服务 通过 流动性 充分显著的市场流动性以支持相当规模的全球投资 通过 交易成本 隐含的和显现的成本应当合理和具有竞争性 通过 7 允许卖空 不满足 8 允许场外交易 不满足 9 高效的交易机制 通过 透明 市场深度信息 / 清晰可 0 见和及时的交易报告过程 通过 良好发展的衍生品市场 不满足 注 : 表 中 表示应当满足 除国民收入水平 (GNI) 和市场基础设施两项主要指标外, 该公司还参考了市场深度 市场广度 市场总市值 上市公司数量等指标 按照富时集团的划分标准, 中国的资本市场属于初级阶段新兴市场 从表 中可以看出中国资本市场不满足的指标主要在于外汇管制 开放程度 衍生产品市场等方面 值得注意的是, 这仅代表富时集团的观点, 其中可能存在错误或不当之处, 后文将进一步论述 富时集团对亚太地区部分经济体的市场类型划分见表 其中, 以色列和韩国分别于 008 年 9 月和 009 年 9 月先后从 高级阶段新 4

5 兴市场 升级为 成熟市场 表 : 亚太地区部分经济体的资本市场发展阶段 ( 富时集团,009 年 9 月 ) 资本市场发展阶段 成熟市场 高级阶段新兴市场 经济体 澳大利亚 中国香港 日本 新西兰 新加坡 韩国 以色列 中国台湾 马来西亚 初级阶段新兴市场 印度 印尼 巴基斯坦 菲律宾 泰国 中国 A 股 中国 B 股 中国 H 股 初创市场 孟加拉国 斯里兰卡 越南 注 : 成熟市场中有韩国 以色列, 但没有中国台湾 3. 摩根斯坦利资本国际公司 (MSCI Barra) 关于资本市场的划分标准摩根斯坦利资本国际公司 ( 以下简称 摩根资本公司 ) 也是国际著名的指数编制公司, 其发布的数据是全球投资者的重要参考 摩根资本公司将各国资本市场划分为三类 : 初创市场 (Frontier markets) 新兴市场(Emerging markets) 和成熟市场 (Developed markets) 摩根资本公司划分资本市场时主要参考了三个指标 : 经济发展水平 规模和流动性 市场可参与性 具体指标见表 3 表 3: 摩根资本公司划分资本市场的标准框架 参考指标 划分标准 成熟市场新兴市场初创市场 A 经济发展 A. 经济发展的可持续性连续三年人均国 B 规模和流动性 B. 满足下列标准指标的公司数量 公司规模 ( 全市场上限 ) 证券规模 ( 浮动市场上限 ) 民总收入高于世 行高收入起点 的 5% 5. 亿美元 5.6 亿美元 没有要求 亿美元.8 亿美元 没有要求.8 亿美元 0.45 亿美元 资料来源 :MSCI Methodology Book MSCI US Equity Indices, at November 年高收入起点 : 人均 GNI 达到,456 美元 5

6 证券流动性.5%ATVR.5%ATVR.5%ATVR C 市场可参与性 C. 对于外资机构的开放程度 C. 资本流入流出的容易程度 C.3 运作框架的效率 C.4 制度框架的稳定性 非常高非常高非常高非常高 显著的显著的好 经受考验的适度的 最低限度最低限度适度的适度的 注 : 每只证券的年均交易价值比率 (Annualized Traded Value Ratio, 简称 ATVR ) 的计算按以下三个步骤进行 : 首先, 利用每日交易金额中值乘以这只证券在当月的实际交易天数计算出每月的交易金额中值 其中, 一只证券的每日交易金额等于当天交易股数乘以这只证券的当日收盘价, 每日交易金额中值是在某一月份每天交易金额的中值 第二, 每月交易金额中值比率等于一只证券的每月交易金额中值除以它在当月月底的全部的资本总额 第三, 在前十二个月 ( 或可获取数据的月份数量 ) 的每月交易金额中值比率的平均值乘以 个月 ( 或相应的月份数量 ) 就得到了这只证券的 ATVR 按照摩根资本公司的划分标准, 中国的资本市场属于新兴市场 摩根资本公司对亚太地区部分经济体的市场类型划分见表 4 表 4: 亚太地区部分经济体的资本市场发展阶段 ( 摩根资本公司,00 年 5 月 ) 资本市场发展阶段 经济体 成熟市场 澳大利亚 中国香港 日本 新西兰 新加坡 以色列 新兴市场 中国台湾 韩国 马来西亚 印度 印尼 菲律宾 泰国 中国大陆 初创市场 孟加拉国 斯里兰卡 越南 巴基斯坦 6

7 注 : 成熟市场中列入了以色列, 但没有韩国和中国台湾 4. 道琼斯关于资本市场发展阶段的划分标准 作为主要指数编制公司之一, 道琼斯 (Dow-Jones) 也提出了资 本市场发展阶段的划分标准 道琼斯将全球资本市场划分为成熟市 场 新兴市场 初创市场三类, 并将中国资本市场划为新兴市场 道琼斯对亚太地区部分经济体的市场类型划分见表 5 表 5: 亚太地区部分经济体的资本市场发展阶段 ( 道琼斯,00 年 5 月 ) 资本市场发展阶段 经济体 成熟市场 新兴市场 初创市场 澳大利亚 中国香港 日本 新西兰 新加坡 中国台湾 韩国 以色列马来西亚 印度 印尼 巴基斯坦 菲律宾 泰国 中国大陆 斯里兰卡孟加拉国 越南 注 : 成熟市场中列入了中国台湾 韩国和以色列 ( 二 ) 对国际机构划分标准的总结与评述. 对国际机构划分标准的总结上述四家机构对资本市场发展阶段的划分标准 划分类别 参考指标以及对中国资本市场的分类可以总结为表 6 表 6: 国际机构对资本市场发展阶段的划分 指标及中国市场情况 标准制定者 划分的市场种类 主要指标 其他参考指标 中国资本市场的类别 外国投资者的限制程度 ; 国民收入水平政府对上市公司的干国际金融公司成熟市场 (GNI); 预程度 ; (IFC) 新兴市场 证券化率 市场操作效率 ; 新兴市场 市场监管水平 ; 公司治理水平 ; 目前我们尚未查找到道琼斯划分标准的具体说明 资料来源 : Dow Jones Total Stock Market Indexes 7

8 市场透明度 成熟市场市场深度 ; 国民收入水平富时集团 (FTSE 高级阶段新兴市场市场广度 ; 初级阶段新 (GNI); Group) 初级阶段新兴市场市场总市值 ; 兴市场 市场基础设施 初创市场上市公司数量 摩根斯坦利资本国际公司 (MSCI Barra) 成熟市场新兴市场初创市场 经济发展水平; 规模和流动性; 3 市场可参与性 新兴市场 成熟市场道琼斯新兴市场 (Dow-Jones) 初创市场 新兴市场. 对国际机构划分标准的评述国际金融公司对资本市场发展阶段的划分类别仅包括新兴市场和成熟市场 因此这种分类方式过于简单, 难以体现众多非成熟市场内部的显著差异 另外, 国际金融公司以证券化率作为划分市场成熟程度的标准, 其准确性更缺乏说服力 据统计, 许多新兴市场的证券化率高于成熟市场证券化率的平均值 富时集团将资本市场划分为四类的分类方法则相对能够更细致地反映各个新兴市场成熟程度的差别 同时, 富时集团在 GNI 指标之外, 主要参考了 市场基础设施 的这一指标, 并为此设定了 项细化指标 虽然其中部分指标因为难以量化而存在一定的主观性, 但总体而言, 富时集团的分类方法比较细致和全面, 具有较好的参考价值 但富时集团对于中国资本市场的认识不够准确 比如, 我国监管机构对市场的监控应该是比较严密而有效的, 而并非如富时集团认为的 受限的 ; 由于融资融券交易制度的推出, 中国 A 股市场已经允许卖空 ; 由于股指期货交易的顺利推出, 中国已建立了金融衍生品市场 如果富时集团将中国市场在上述指标的评分纠正过来, 中国资本市场已经超越了富时集团认定的初级阶段新兴市场的成熟程度, 达到了高级阶段新兴市场的成熟程度 事实上, 其他国际机构关于资本市场发展阶段的分类方法也不同程度存在着主观性 请参考表 最后一列 8

9 摩根资本公司对资本市场的分类也相对较细, 而且其设定指标时 应用了更多的数量指标, 使其分类方法具有较好的客观性 值得注意的是, 上述几家机构对市场分类设定指标时, 均将市场 开放程度以及对外国投资者的便利和保护程度作为评价市场的主要 参考指标 结合这些国际机构与指数编制公司的业务联系或作为指 数编制公司的特殊身份, 我们不难理解为什么这些机构将市场开放程 度以及对外国投资者的便利和保护程度作为评价市场发展阶段的主 要参考指标 但在我们看来, 与市场功能的有效发挥 市场运行的高 效有序 投资者利益的切实保护等相比, 市场开放程度以及对外国投 资者的便利和保护程度在评价资本市场成熟程度时的重要程度显然 不应提到如此之高度 总之, 我们认为, 国际机构对资本市场发展阶段的划分标准可以 借鉴, 但也存在一些问题 在评估我国资本市场的发展阶段时, 不宜 完全照搬国际机构的划分标准, 而应当批判地借鉴 3. 关于用人均 GNI 指标作为资本市场划分标准问题的评论 前述几家机构大多将人均国民收入 (GNI) 作为划分资本市场发 展阶段的最主要的指标, 在划分各资本市场所属类别时发挥着主导性 作用 我们认为这种做法存在不够科学之处 一是一些经济体的人均 GNI 水平较高, 但其资本市场基础设施较 为落后, 事实上仍处于起步阶段 如中东地区的一些产油国, 尽管人 均 GNI 水平较高, 但贫富差距很大, 证券市场基础设施相当不完善 二是像中国 巴西 印度和俄罗斯等四国, 尽管人均 GNI 水平不 高, 但由于经济总体规模大, 与之相对应, 资本市场规模也非常可 观, 已经远超了一些人均 GNI 较高的 成熟市场 另外, 从证券市 场基础设施来说, 也有了长足的进步, 与一些所谓的 成熟市场 并 没有太大的差距 注 : 国际金融公司并非指数编制公司, 但与标准普尔公司进行了业务合作 目前, 根据世界银行的标准, 按购买力平价方法计算,008 年中国大陆人均国民收入 6,00 美元, 属于中高收入经济体 但按照名义价值计算,008 年中国大陆人均国民收入仅有 940 美元, 属于中低收入经济体 9

10 因此, 以人均 GNI 作为资本市场划分标准的主要指标并不可取, 人均 GNI 指标在划分标准中所占权重应当适当下调 4.Everest 资本有限公司关于资本市场发展阶段的观点 事实上, 一些境外机构对于上述几家机构的划分标准也提出了质 疑 009 年 月,Everest 资本有限公司 (Everest Capital Limited ) 发表了题为 新兴市场的终结? 的文章 该文全面比较了按照传 3 统方法划分的新兴市场和成熟市场, 在经济体规模 金融市场规模 公司治理 政府监管等方面的差异, 发现在许多具体指标上两类市场 的差异正在消失或者已经消失 比如, 新兴市场的经济总量已经占到 全球的一半, 流动性甚至超过成熟市场, 波动性接近成熟市场, 在公 司治理和政府监管方面也并不落后, 在某些方面甚至优于成熟市场 该文认为, 如果说两类市场还存在差别, 那就是新兴市场的增长率要 高于成熟市场, 而且这种差别将在可以预见的未来一直存在 这篇文章的积极意义更在于提醒我们, 固守传统眼光去看待今天 的新兴市场已不合时宜, 有必要运用更加全面 科学的方法去重新审 视新兴市场多年来取得的长足发展 ( 三 ) 国内关于资本市场发展阶段的文献综述 以往我国一般将国内资本市场定位为 新兴加转轨 的市场 证 监会前主席周小川在 00 中国证券投资基金国际研讨会 和 00 国际证监会组织年会 提出, 我国的资本市场, 既是新兴市场, 又 属于转轨经济中的市场 证监会主席尚福林在给世界交易所联合会 第 47 届年会的贺信指出, 中国资本市场的突出特点是 新兴加转轨 的市场 新兴指市场发展时间短, 成熟度程度不够, 存在一系列基 础制度和市场要素的缺失, 需要通过持续改革和发展来优化市场结构 和完善市场的功能 ; 转轨指我们的市场脱胎于计划经济向市场经济转 轨过程中的转型期, 难免存在某些先天不足, 比如市场基础建设尚不 完善, 证券市场监管有待提高, 投资者教育需要大力推进等等 Everest Capital Limited 成立于 990 年, 是一家在美国 SEC 注册的投资顾问公司 The End of Emerging Markets? 3 指本文提及几家机构采用的方法, 但主要以 MSCI Barra 的方法为主 0

11 从目前收集到的国内文献情况来看, 国内学者或相关机构更多的是描述股权分置改革之后我国资本市场的发展现状以及与成熟市场的差距和不足等问题, 尚未提出划分资本市场发展阶段的具体标准或指标体系 国内学者和相关机构对我国资本市场的发展现状有不同观点和提法 证券业协会会长黄湘平在 008 年中国国际资本市场论坛提出 资本市场进入从量的扩展到质的提升转变的发展阶段 中国社会科学院金融所的张跃文在 我国股票市场从初级阶段转入加速发展阶段 提出 我国股票市场开始转入真正的市场化运行, 股市进入重要转折期, 即从初级阶段转向加速发展阶段, 其主要特征是市场辐射面 深度和层次将发生重大变化 中国社会科学院发表的 00 年资本市场蓝皮书 提出 中国资本市场仍处于初级阶段, 与发达国家成熟的资本市场体系相比, 存在市场层次单一 制度建设落后 决策推进滞后三大短板 二 中国结算关于资本市场发展阶段的划分标准 ( 一 ) 中国结算提出资本市场发展阶段划分标准的基本考虑. 主要用于与成熟资本市场的比较, 找出自身差距. 批判性借鉴境外指标 国际机构在采用相关指标, 评判资本市场规模 基础设施完备程度时采取的相关指标值得我们借鉴, 但应注意将人均 GNI 证券市场开放程度及对外国投资者的便利和保护角度等指标的重要性置于合适的位置上 3. 不讨论转轨问题 尽管我国资本市场脱胎于转轨经济, 但考虑到我国资本市场计划色彩已经较弱, 且我国已经要求国际社会承认我国的市场经济地位, 本文将不再讨论我国资本市场是否还处于 转轨 阶段的问题 ( 二 ) 中国结算关于资本市场发展阶段的划分标准在考察国际机构划分标准的基础上, 我们认为, 一个资本市场的 肖渔, 资本市场进入 质的提升 发展阶段, 证券时报, 张跃文, 我国股票市场从初级阶段转入加速发展阶段, 中国社会科学院院报,

12 成熟程度应当是该市场所属经济体的发展水平 ( 人均 GDP 或 GNI) 该市场的规模与经济总规模的相对值 ( 证券化率 ) 市场监管能力 法规完善程度 投资者结构 投资者权益的保护 市场的深度与广度 交易与结算效率 上市公司数量与质量 ( 公司治理 ) 市场的流动性与波动性 市场的开放性 ( 国际化 ) 市场的层次性 产品的丰富性 衍生品市场和外汇市场的发展状况 中介机构的服务与竞争状况等若干变量的函数 上述这些变量或指标有的可以量化, 有的则只能定性, 因此难以避免存在一定程度的主观性 表 7 是我们主要参考富时集团原有的指标重新设定的指标体系 在该表中, 我们对各类市场根据其应当满足的程度分别设定了 5 分 4 分 3 分 分和 分的分值, 并提出了具体评分标准 表 7: 资本市场发展阶段的评估指标及分值设定 综合方面 序号 细化指标 评分标准 经济发展与市 目前, 世界银行以 008 年各经济体人均国民收入水平为分类参考 : 小于 975 美元的为低收入经济体 ; 介于 976 与 3855 美元的为中低收入经济体 ; 介于 3,856 与,905 美元的为中高收入经济体 ; 高于,906 美元的为高收入经济体 我们将跨度较大的中高收入范 场规人均国民收入较围进一步细分为 : 介于 3,856 与 7500 美元的为中等收入经济体 ; 模高介于 750 与,905 美元的为中高收入经济体 分别赋予高收入 中高收入 中等收入 中低收入 低收入经济体 5 分 4 分 3 分 分 分 必须承认, 上述划分虽以世界银行的方法为基础, 但 仍以计分方便为目的 证券化率达到或超过 00 % 的为 5 分 ;80%-00% 的 4 分 ;60%-80% 证券化率较高为 3 分 ;30%-60% 的 分 ; 低于 30% 的为 分 上市公司数量较上市公司家数超过 00 家的为 5 分 ; 家的为 4 分 ; 3 多 家为 3 分 ; 家为 分 ; 少于 00 家的为 分 4 5 法规基本完善视法规完备程度酌情打分, 达到成熟市场的 5 分 法规视监管机构监管有效程度酌情打分, 关注证券市场出现违法违规事监管积极而有效建设 6 件的次数 投资者的评论及监管机构对违法违规行为查处情况 同监管与监时参考富时集团对该指标是否符合的判定 管有投资者权益得到视投资者权益得到保护程度酌情打分, 重点关注投资者资产安全 7 效性良好保护市场 8 多层次市场体系已形成较完善多层次资本体系的 5 分, 某些层次 ( 如债券 场外交上市公司流通市根据世界银行数据, 上市公司市值前 0 名为 5 分 ;0-30 名为 4 值较大分 ;30-50 名为 3 分 ; 名为 分 ;70 名之后为 分

13 架构完备易市场 ) 不足的酌情扣分 市场 运行 9 0 衍生品市场发展 良好 外汇市场发展良 好 市场具有良好开 放性 投资者结构良好 3 4 上市公司治理结 构良好 中介机构充分竞 争且服务良好 5 交易效率良好 6 交易产品丰富 7 卖空制度完善 8 市场流动性良好 9 市场波动性较低 0 交易成本低 衍生产品市场规模大, 品种丰富, 基础制度完备的为 5 分, 不符合 上述情况酌情打分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 外汇市场规模大, 品种丰富, 基础制度完备的为 5 分, 不符合上述 情况酌情打分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定 同时 参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分 以上 按对资本进出设限程度打分, 自由进出的 5 分 同时参考富时集团 对该指标是否符合的判定 机构投资者持股比例超过 50% 的 5 分,40%-50% 的 4 分,30-40% 的 3 分 ;0%-30% 的 分 ;0% 以下的 分 同时参考富时集团对该指标 是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 视上市公司治理结构情况酌情打分 同时参考富时集团对该指标是 否符合的判定 视中介机构竞争充分程度且服务水平酌情打分 同时参考富时集团 对该指标是否符合的判定 市场交易效率很高的为 5 分 ; 市场交易效率较高的为 4 分 ; 市场交易效率尚可的为 3 分 ; 市场交易效率较低的为 分 ; 市场交易效率很低的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合 的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 交易产品非常丰富 类型非常多样化的为 5 分 ; 交易产品较为丰富 类型较为多样化的为 4 分 ; 交易产品丰富程度一般的为 3 分 ; 交易 产品较为单一的为 分 ; 交易产品非常单一的为 分 同时参考富 时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 市场允许卖空且卖空机制非常成熟的为 5 分 ; 允许卖空且卖空机制 较为成熟的为 4 分 ; 允许卖空且卖空机制受一定限制的为 3 分 ; 允 许卖空且卖空机制受较大限制的为 分, 不允许卖空的为 分 同 时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 市场交易额占 GDP 比例超过 00%, 市场流动性很好的为 5 分 ; 市场 交易额占比低于 00% 高于 60%, 市场流动性较好的为 4 分 ; 市场交 易额占比低于 60%, 高于 40%, 市场流动性一般的为 3 分 ; 市场交 易额占比低于 40% 高于 0%, 市场流动较差的为 分 ; 市场交易额 占比低于 0%, 市场流动性很差的为 分 同时参考富时集团对该 指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 市场波动性很小的为 5 分 ; 市场波动性较小的为 4 分 ; 市场波动性 一般的为 3 分 ; 市场波动性较大的为 分 ; 市场波动性很大的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判 定在 4 分以上 市场交易成本很低的为 5 分 ; 市场交易成本较低的为 4 分 ; 市场交 易成本一般的为 3 分 ; 市场交易成本较高的为 分 ; 市场交易成本 注 : 至 007 年, 英国机构投资者所持股份占上市公司总股份 80%, 美国机构投资者持股比例超过 50%, 引自 : 马蔚华, 机构投资者与上市公司治理, 深圳金融 (007.8) 3

14 托管 与结 算 市场透明度好 结算差错率和失败率低 3 托管具有竞争性且服务良好 4 交收周期在 T+3 以内 5 证券借贷市场发达 很高的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 市场透明度很高的为 5 分 ; 市场透明度较高的为 4 分 ; 市场透明度尚可的为 3 分 ; 市场透明度较低的为 分 ; 市场透明度很低的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 结算差错率和失败率几乎为零的为 5 分 ; 结算差错率和失败率很低为 4 分 ; 结算差错率和失败率较低的为 3 分 ; 结算差错率和失败率较高的为 分 ; 结算差错率和失败率很高的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 托管服务竞争程度高 服务质量好的为 5 分 ; 托管服务竞争程度较高 服务质量较好的为 4 分 ; 托管服务竞争程尚可高 服务质量一般的为 3 分 ; 托管服务竞争程度较低 服务质量较差为 分 ; 托管服务竞争程度很低 服务质量差的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 交收周期短 在 T+3 以内的为 5 分 ; 交收周期较短 在 T+4 以内的为 4 分 ; 交收周期尚可 在 T+5 以内的为 3 分 ; 交收周期较长 在 T+6 以内的为 分 ; 交收周期很长 在 T+7 以内的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 允许证券借贷且借贷市场发达的为 5 分 ; 允许证券借贷且借贷市场较发达的为 4 分 ; 允许证券借贷且借贷市场不太发达的为 3 分 ; 允许证券借贷且借贷市场很不发达的为 分 ; 不允许证券借贷的为 分 同时参考富时集团对该指标是否符合的判定, 凡符合的, 则判定在 4 分以上 大体上, 各指标以国际上公认的成熟市场为基准, 分数达到 5 分意味着该指标与成熟市场相当 ;4 分意味着该指标已较接近成熟市场, 在世界各资本市场中排位大致居于中等偏上水平 ;3 分则意味着该指标与成熟市场有一定差距, 在世界各资本市场中排位大致居于中等水平 ; 分则表示该指标与成熟市场存在较大差距, 在世界各资本市场中排位大致居于中等偏下水平 ; 分则表示对应市场属于起步阶段, 该指标在世界各资本市场中排位属于后列 在评分时, 对于可定量指标, 则设定客观标准 对于暂无法定量指标, 则视具体情况并参考富时集团对该指标是否符合的判定酌情打分 最后根据该市场平均得分, 大致判断该市场整体发展水平 : 简单平均存在对相关指标重要性一视同仁的问题, 但我们暂时未能提出对各指标合理赋权的方案, 因此, 4

15 表 8: 中国结算关于资本市场发展阶段的划分标准 市场分值水平 ( 设为 x) x x<4.5.5 x<3.5.5 x<.5 x<.5 市场类型 成熟市场 高级阶段新兴市场 中级阶段新兴市场 初级阶段新兴市场 初创市场 可以看出, 我们将资本市场的发展划分为五个阶段 : 早期的初创 市场 初级阶段新兴市场 中级阶段新兴市场 高级阶段新兴市场 成熟市场, 划分粒度较国际机构更细, 其目的在于更细致地考察我国 资本市场的发展阶段 分析 三 对我国资本市场发展阶段的基本判断以及与成熟市场的差距 对境外市场发展研究后, 给我们的启示之一是 : 同样是新兴市场, 也存在发展阶段的差异 从国际上看, 一些新兴市场还处在初创阶段, 一些新兴市场却开始接近成熟市场, 甚至升级为成熟市场 如以色列 和韩国资本市场分别于 008 年和 009 年被国际机构认定为成熟市场 中国资本市场经过近二十年的发展, 尤其是 005 年之后的快速 发展, 各方面都取得了很大进步, 应该说已经超越了初创阶段, 但目 前发展到什么程度, 还有待系统研究 以下根据前述划分标准, 具体 评估我国资本市场发展阶段以及与成熟市场的差距 ( 一 ) 打分评价结果及基本判断的提出 以表 7 资本市场发展阶段的评估指标及分值设定 为基础, 我 们根据掌握的情况, 对我国资本市场的各项指标进行了评分 ( 评分情 况及说明见表 9) 从最终评分结果来看, 我国资本市场的平均得分为 4.0 分, 已经 该平均得分以及市场发展阶段的整体判断仅供参考, 分析时应更注意考察各具体指标与成熟市场的差距 富时集团 (FTSE Group) 在 008 年 9 月, 将以色列从 新兴市场高级阶段 升级为 成熟市场, 在 009 年 9 月, 将韩国从 新兴市场高级阶段 升级为 成熟市场 需要说明的是, 评估指标的设定以及对我国资本市场各指标的评分, 是我们在参考国际机构做法基础上的首次尝试, 其中难免存在主观和谬误之处, 欢迎批评指正 5

16 达到了新兴市场高级阶段的分值 也就是说, 我们的研究结论是, 目前我国资本市场发展阶段已经处于 新兴市场的高级阶段 表 9: 我国资本市场发展阶段评分及说明 综合方面经济发展与市场规模法规建设与监管有效性市场架构市场运行 中国 序资本细化指标号市场 中国资本市场各指标评分的简要说明 得分 人均国民收入较高 3 按购买力平价方法计算,008 年中国大陆人均国民收入 6,00 美元, 属于中等收入经济体 证券化率较高 年证券化率平均为 93.73%, 超过 80% 水平 3 上市公司数量较多 5 较多, 与不少发达市场相近 4 上市公司流通市值较大 5 全球第二 5 法规基本完善 4 已较为完善 6 监管积极而有效监管 5 已较为完善, 监管严格且有效 7 投资者权益得到良好保护 5 证券和资金三方存管, 投资者权益能有效保障 8 多层次市场体系完备 3 场外交易市场和债券市场略有欠缺 富时集团评价我国资本市场时, 认为此项指标不符合要求 9 衍生品市场发展良好 3 衍生产品刚起步 富时集团评价我国资本市场时, 认为此项指标不符合要求 0 外汇市场发展良好 受制于外汇管制 富时集团评价我国资本市场时, 认为此项指标不符合要求 市场具有良好开放性 3 存在管制, 有 QDII 和 QFII 安排 富时集团评价我国资本市场时, 认为此项指标不符合要求 散户量大, 但截止到 00 年 5 月 3 日, 机构持股比例 投资者结构良好 4 已达 68.%, 但证券投资基金 全国社保等专业机构投 资者所占比例 8.54%, 所占比例不大 3 上市公司治理结构良上市公司治理已有所改善, 需树立注重回报投资者的股 3 好权文化 4 中介机构充分竞争且中介机构之间的竞争已较为充分, 服务良好 富时集团 4 服务良好评价我国资本市场时, 认为此项指标符合要求 5 交易效率良好 5 交易系统先进, 成交速度快 富时集团评价我国资本市场时, 认为此项指标符合要求 已有股票 债券 封闭式基金 ETF 资产证券化产品 6 交易产品丰富 4 权证等产品, 缺个股期权 期货 REITS 富时集团评 价我国资本市场时, 认为此项指标符合要求 7 卖空制度完善 3 融资融券试点已推出, 但券源有限 根据世界银行数据, 年我国证券市场平均周 8 市场流动性良好 5 转率为.3% 富时集团评价我国资本市场时, 也认 为此项指标符合要求 9 市场波动性较低 4 我国股票市场波动性较高是众所皆知的事实, 不过近期 6

17 托管与 结算 平均分 值 0 交易成本低 4 3 市场透明度好市场深 度信息 / 清晰可见和 及时的交易报告过程 结算差错率和失败率 低 托管具有竞争性且服 务良好 4 交收周期在 T+3 以内 5 5 证券借贷市场发达 成熟市场波动幅度也有加大 目前佣金水平已较低 富时集团评价我国资本市场时, 也认为此项指标符合要求 已完善了信息披露制度, 透明度与成熟市场差距不大 富时集团评价我国资本市场时, 也认为此项指标符合要 求 实现 STP 处理和前端监控, 基本杜绝了结算差错和失败 富时集团评价我国资本市场时, 也认为此项指标符合要 求 存在多家托管机构, 存在竞争 富时集团评价我国资本 市场时, 也认为此项指标符合要求 A 股交收周期为 T+,B 股为 T+3, 在国际上位居前列 富时集团评价我国资本市场时, 也认为此项指标符合要 求 已通过融资融券业务初步引入证券借贷功能, 但尚不允 许机构投资者相互借券 ( 二 ) 我国资本市场发展阶段与成熟市场的差距比较 经过二十多年的发展, 我国资本市场与境外成熟市场的差距正在 逐步缩小, 在许多方面已经接近或达到境外成熟市场的水平 从上述 5 项具体评估指标来看, 我国资本市场在市场规模 证券化水平 市场监管 投资者保护 市场基础设施等几项指标的得分, 已经达到 了成熟市场的标准 ( 具体见附件 ) 以市场基础设施为例, 由于后发 优势, 我国资本市场基础设施与成熟市场相比也已毫不逊色 : 证券登 记结算机构直接管理投资者证券账户以及客户交易结算资金第三方 存管制度, 能够有效保障客户资产安全 ; 市场成立之初就实现了无纸 化, 直通处理使得市场效率更高 同时, 我们也清醒地认识到, 我国资本市场在衍生品市场 对外 开放程度 卖空与证券借贷机制 场外交易市场 债券市场等评估指 标的得分还相对较低, 在这些方面还处于起步发展阶段, 与成熟市场 还存在较大的差距, 还有待长足发展 ( 参见表 9 和图 ) 具体而言 : 一是衍生产品市场尚处起步阶段 在大部分成熟市场和一些新兴 市场, 交易所市场除了传统的股票债券等现货交易外, 还有股指期权 参考 : 近期波动幅度加大美股短期回调恐难避免. 新华网 ( 7

18 期货产品和大量的个股期权期货产品进行交易 此外, 认股权证 备兑权证 牛熊证等结构性产品十分普及, 资产证券化产品和房地产信托基金产品 (REITS) 也非常发达 相比之下, 我国衍生产品市场目前刚刚起步, 在产品种类 交易机制等方面仍较为单一 二是债券市场, 尤其是公司债券市场发展滞后 目前我国债券市场规模占比较小, 上市公司债权融资比例较低, 远低于欧美等成熟市场, 也低于韩国 印度等新兴市场, 结构失衡问题较为突出 三是存在较严格的外汇管制 对外开放程度有待提高 在大部分成熟市场和一些新兴市场, 一般允许资本自由进出, 外汇管制较少, 并形成了较为发达的外汇市场 目前我国已推出了 QFII 和 QDII 制度, 资本进出的额度也在逐年提高, 但整体而言, 市场开放程度还相对较低, 与境外成熟市场存在着明显差距 四是卖空和证券借贷机制有待完善 卖空和证券借贷机制是成熟市场常见的交易机制, 它有助于提高市场流动性, 完善证券市场价格形成机制, 也能为衍生产品市场发展创造更好的条件 目前, 我国已开展了证券公司融资融券业务试点, 引入了卖空和证券借贷机制, 但卖空整体规模有限, 未来还有很大的发展空间 五是场外交易市场有待建立和完善 目前我国股票市场主要由沪深主板 中小企业板 创业板和代办股份转让系统组成 与境外成熟市场层次多样 板块有效联通互动相比, 我国代办股份转让系统不够健全和完善, 还缺少成熟有效的场外交易市场 8

19 图 我国资本市场发展阶段指标评分示意 9

20 四 从新兴市场高级阶段到成熟市场 : 对我国资本市场下一阶段发展方向的建议 ( 一 ) 对我国资本市场下一阶段发展方向的建议结合前面的分析, 我们认为, 我国资本市场已处于 新兴市场高级阶段, 已经具备了较好的基础, 未来一段时间我国资本市场的主要任务应当是完善 规范和提高, 使自身尽快达到国际成熟市场水平 根据我国资本市场与境外成熟市场的差距比较分析, 我们对我国资本市场下一步发展方向建议如下 : 一是进一步发展衍生产品市场, 丰富产品类型和交易机制 ; 二是大力发展债券市场, 优化上市公司融资结构, 提高债权融资的比重 ; 三是建立证券借贷平台和引入转融通制度, 进一步发挥卖空和证券借贷机制的价格发现机制, 提高证券市场流动性 ; 四是配合外汇管制放松的进程, 积极推进我国资本市场的对外开放 ; 五是完善多层次资本市场体系, 重点推进场外交易市场的建设, 更好地服务于经济发展 ( 二 ) 对我国证券登记结算体系下一阶段发展方向的思考我国资本市场登记结算体系同样已具备了较好的框架, 在不少方面也达到了成熟市场水平, 基本适应了我国资本市场现阶段的发展要求, 下一阶段我国证券登记结算体系的主要任务是 : 在积极发挥现有登记结算集中统一运营体制优势的基础上, 进一步完善 规范和提高, 配合我国资本市场从新兴走向成熟的进程, 做好后台服务与支持工作 具体而言, 证券登记结算公司应考虑重点做好以下几个方面的工作 : 一是完善证券登记结算法律制度体系 经过多年的努力, 我国证券登记结算法律制度体系已经形成了一个由法律 行政法规 部门规章和业务规则构成的较为完善的基本框架 下一步, 登记结算公司应当积极采取措施, 投入必要的人力物力, 继续推动 证券电子簿记 0

21 法 证券登记结算条例 等证券登记结算专门立法, 并推动其他法律修正案的立法进度, 以进一步完善登记结算法律制度体系, 使之更加符合健全 清晰 透明 有效的标准 二是完善结算风险管理体系 登记结算公司应将完善结算风险管理体系作为未来的工作重点, 提升证券登记结算体系防范风险的能力 主要工作是在完善货银对付制度的同时, 建立相应的配套制度, 开展结算互保金 结算风险监测与预警等其他风险管理制度的研究和推行工作, 目标是建立全面的结算风险管理体系, 切实保障登记结算基础平台的安全运转, 为我国资本市场保驾护航 三是积极拓展自身业务 我国资本市场从新兴走到成熟的发展进程中, 需要大力发展场外交易市场和衍生产品市场要积极推进对外开放 未来证券登记结算体系应积极拓展自身业务, 主动地适应这些发展方向 针对场外交易市场, 可考虑在全国主要经济区域设立分支机构, 或与证券经营机构合作, 为非上市公众公司提供更为便利的登记结算服务 针对衍生产品市场的发展, 可考虑研究推出证券借贷 担保品管理等配套服务 针对我国资本市场对外开放, 登记结算公司应当积极支持国际板的设立, 探索提供中国存托凭证 (CDR) 的存托服务, 研究建立与境外证券登记结算机构的连接 四是加强技术系统建设 为保障资本市场平稳运行, 为资本市场迈向成熟市场打好基础, 登记结算公司应当加强证券登记结算技术系统建设工作, 加大在技术系统建设方面的投入 要完善设备 机房管理, 加强灾备和应急演练 ; 要适应交易系统的新需求, 适时提升登记结算技术系统的处理能力, 研究和推动新一代登记结算系统的研发工作 ; 要加快承建证券期货行业数据中心方案的工作 佳 ) ( 研究小组成员 : 金颖 刘肃毅 陈加赞 周琳杰 王小楠 刘

22 参考文献 :. IFC:Emerging stock market factbook 994. IFC:Emerging stock market factbook FTSE Group :FTSE Global Equity Index Series Country Classification(SEPTEMBER 009 UPDATE) 4. FTSE Group :FTSE QUALITY OF MARKETS CRITERIA (ASIA PACIFIC) as at September MSCI :MSCI Methodology Book,MSCI US Equity Indices, at November Dow Jones :Dow Jones Total Stock Market Indexes 7. Everest Capital Limited:The End of Emerging Markets? 8. 周小川 : 在 00 中国证券投资基金国际研讨会 和 00 国际证监会组织年会 的演讲辞 9. 尚福林 : 发给世界交易所联合会第 47 届年会的贺信 0. 肖渔 : 资本市场进入 质的提升 发展阶段 证券时报, 张跃文 : 我国股票市场从初级阶段转入加速发展阶段 中国社会科学院院报, 中国社会科学院 : 00 年资本市场蓝皮书 3. 马蔚华 : 机构投资者与上市公司治理 深圳金融 (007.8)

23 附件 : 对我国资本市场发展阶段相关指标的说明 一 中国人均国民收入在全球的地位 目前, 世界银行以 008 年各经济体人均国民收入 (gross national income,gni) 水平为分类参考 : 小于 975 美元的为低收入 (low income) 经济体 ; 介于 976 与 3855 美元的为中低收入 (lower middle income) 经济体 ; 介于 3,856 与,905 美元的为中高收入 (upper middle income) 经济体 ; 高于,906 美元的为高收入 (high income) 经济体 按购买力平价方法计算,008 年中国大陆人均国 民收入 6,00 美元, 根据上述标准, 属于中高收入经济体 但按照 名义价值计算,008 年中国大陆人均国民收入仅有 940 美元, 属于 中低收入经济体 二 证券化率 根据世界银行数据, 我国 年证券化率为 93.73%, 这 一比例在入围富时集团国际指数全部 70 个市场中排在第 位 不过, 考虑到我国证券化率提升较快 (005 年比例偏低 ), 如果仅以 007 年和 008 年两年平均值看, 我国证券化率在富时集团考察的 70 个市 场中的排名将上升到第 9 位 三 上市公司总市值 中国上市公司市值管理研究中心 00 年 月底发布的 009 年度 中国上市公司市值年报显示, 截至 009 年底, 沪深 A 股市场总市值 已恢复到 4.7 万亿元水平, 增长 00.88%, 成功超越日本, 成为列 美国之后的全球第二大市值市场 报告显示, 上海和深圳证券交易所 分别列全球交易所市值排名第 6 和第 6 位, 市值分别为.70 万亿美 元和 0.87 万亿美元 排名前两位的交易所分别是纽约交易所和东京 交易所, 市值分别达到.84 万亿美元和 3.3 万亿美元 富时集团将 70 个市场分别划入成熟市场 新兴市场高级阶段 新兴市场初级阶段和初创初创市场, 具体划分见附表 3

24 008 年之前的数据见附表 四 中国上市公司数量根据世界交易所联合会 (WFE) 的统计, 截止 00 年 4 月, 我国沪深交易所的上市公司总数为 837 家, 与其他国家相比, 该数字位于中位数偏上区域 根据世界银行数据,008 年我国上市公司家数为 604 家, 这一比例在富时集团考察的 70 个市场中排在第 5 位 五 周转率根据世界银行数据 ( 见附表 4), 年, 我国证券市场平均周转率为.48% 这一比例在富时集团考察的 70 个市场中排在第 6 位 此项指标因与交易金额占 GDP 比例有重合之处, 因此未纳入本文指标体系中 六 交易金额占 GDP 比例根据世界银行数据 ( 见附表 5), 年我国证券市场交易金额占 GDP 比例为.3% 这一比例在富时集团考察的 70 个市场中排在第 0 位 4

25 附表 各市场证券化比例 成熟市场 平均 澳大利亚 9.0% 5.30% 58.0% 66.50% 3.80% 奥地利 40.90% 59.30% 6.70% 7.50% 44.85% 卢森堡 36.30% 86.90% % 3.70% 95.05% 加拿大 30.70% 33.00% 5.90% 66.80% 0.85% 丹麦 69.0% 84.40% 89.60% 38.50% 70.40% 芬兰 07.30% 6.70% 50.0% 56.60% 0.8% 法国 8.90% 07.0% 06.90% 5.0% 87.05% 德国 43.80% 56.0% 63.50% 30.40% 48.48% 希腊 59.00% 77.90% 84.80% 5.40% 6.78% 中国香港特区 390.0% 47.40% 56.40% 7.60% 40.3% 爱尔兰 56.60% 73.40% 55.0% 8.50% 50.93% 以色列 89.50% 8.80% 4.50% 66.50% 04.08% 意大利 44.90% 55.0% 50.70%.60% 43.33% 日本 04.0% 08.30% 0.70% 65.60% 94.93% 荷兰 9.90% 5.0% 3.0% 44.50% 93.93% 新西兰 39.80% 4.30% 35.0% 8.60% 33.73% 挪威 63.0% 83.50% 9.00% 7.90% 66.65% 葡萄牙 36.0% 53.40% 59.0% 8.0% 44.3% 新加坡 6.80% 98.50%.70% 98.90% 9.73% 韩国 85.00% 87.80% 07.0% 53.0% 83.8% 西班牙 84.90% 07.40% 5.0% 59.00% 94.3% 瑞典 0.40% 45.80% 35.0% 5.70%.00% 瑞士 5.40% 3.0% 98.70% 75.40% 59.65% 英国 34.0% 55.80% 37.60% 69.30% 4.0% 美国 37.30% 48.0% 45.0% 83.30% 8.48% 均值 0.85% 30.35% 43.7% 63.8%.9% 高级阶段 新兴市场 平均 巴西 53.80% 65.30% 0.80% 37.40% 64.83% 匈牙利 9.60% 37.0% 34.30%.00% 8.5% 墨西哥 8.0% 36.70% 38.90%.40% 3.30% 波兰 30.90% 43.60% 48.70% 7.0% 35.08% 南非 3.90% 77.40% 93.80% 77.70% 45.45% 均值 75.08% 9.0% 03.70% 53.% 80.98% 5

26 初级阶段 新兴市场 平均 智利 5.40% 8.90% 9.90% 78.0% 0.58% 中国 34.90% 9.30% 84.0% 64.60% 93.73% 哥伦比亚 3.80% 34.60% 49.0% 35.70% 37.80% 捷克 30.80% 34.0% 4.0%.70% 3.43% 埃及 88.80% 87.00% 06.80% 5.90% 83.88% 印度 68.30% 89.50% 54.60% 55.70% 9.03% 印度尼西亚 8.50% 38.0% 49.00% 9.30% 33.73% 马来西亚 3.40% 50.50% 74.40% 84.40% 35.8% 摩洛哥 45.70% 75.0% 00.40% 74.00% 73.83% 巴基斯坦 4.90% 35.70% 49.0% 4.30% 35.5% 秘鲁 45.30% 64.60% 98.60% 43.0% 6.90% 菲律宾 40.60% 58.0% 7.70% 3.0% 50.43% 俄罗斯 7.80% 06.60% 6.0% 78.70% 93.30% 泰国 70.80% 68.0% 79.30% 37.70% 63.98% 土耳其 33.40% 30.60% 44.0% 6.00% 3.05% 阿联酋 69.60% 84.80% 3.0%.50% 均值 65.56% 7.99% 97.66% 47.3% 7.04% 初创市场 平均 巴林 9.00% 33.0% 5.30% 96.70% 7.80% 阿根廷 33.60% 37.0% 33.00% 5.90% 9.93% 孟加拉国 5.00% 5.80% 9.90% 8.40% 7.8% 博茨瓦纳 3.0% 35.90% 47.70% 6.50% 33.33% 保加利亚 8.70% 3.60% 55.0% 7.80% 3.05% 克罗地亚 9.0% 59.0%.70% 38.60% 59.88% 塞浦路斯 38.70% 86.30% 37.40% 3.90% 73.58% 爱沙尼亚 5.0% 35.90% 8.0% 8.30% 4.35% 约旦 98.00% 00.30% 4.40% 68.80% 7.38% 肯尼亚 34.0% 50.60% 49.40% 36.00% 4.53% 立陶宛 3.50% 33.90% 6.0% 7.70% 4.80% 马其顿.0% 7.0% 34.30% 8.60% 7.80% 马耳他 69.0% 70.40% 75.60% 7.73% 毛里求斯 4.70% 55.30% 75.30% 36.90% 5.30% 尼日利亚 7.0%.30% 5.00% 4.00% 8.88% 阿曼 49.40% 43.90% 55.40% 49.57% 卡塔尔 05.60% 08.40% 34.40% 49.47% 罗马尼亚 0.80% 6.70% 6.50% 0.00%.00% 塞尔维亚 0.60% 36.00% 59.70% 4.30% 35.5% 6

27 斯洛伐克 7.0% 8.0% 8.30% 5.0% 7.0% 斯洛文尼亚.0% 39.00% 6.40%.60% 36.03% 斯里兰卡 3.40% 7.50% 3.30% 0.70%.3% 突尼斯 9.90% 4.40% 5.30% 5.80% 3.85% 越南 0.90% 5.0% 8.50% 0.60% 3.80% 均值 48.55% 49.80% 64.34% 9.73% 48.0% 注 :. 根据世界银行 ( 数据编辑. 市场分类按富时集团 009 年标准 7

28 附表 各市场上市公司总市值 ( 单位 : 亿美元 ) 成熟市场 平均 澳大利亚 8, ,958.60, , , 奥地利,43.90,93.00, ,54.75 卢森堡 , 加拿大 4, ,007.0, ,0.0 5,95.93 丹麦,780.40,30.0,777.50,35.30, 芬兰,095.00, ,69.70,543.70, 法国 7, , ,7.0 4,93.30,7.0 德国,.50 6,378.30,055.0, ,8.38 希腊,450.0,08.80, ,77.58 中国香港特区 6, ,95.50, , , 爱尔兰 以色列,0.0,733.0,363.60,344.60, 意大利 7, , , , , 日本 47, , , , ,84.85 荷兰 5,99.0 7, , , ,79.35 新西兰 挪威,909.50, ,574.0,59.0, 葡萄牙 669.8,04.00, 新加坡 3,66.60, ,534.90,800.0,86.5 韩国 7,8.80 8,35.90, , ,99.08 西班牙 9, , , ,46.0, 瑞典 4, , ,5.00, , 瑞士 9,386.0,5.0, , ,70.78 英国 30, , , , , 美国 69, , , , ,04.5 均值 4, , , , ,3.96 高级阶段新兴市场 平均 巴西 4, ,.00 3, , , 匈牙利 墨西哥, , ,977.30, , 波兰 938.7,490.50, ,35.8 南非 5, , , ,9.80 6,53.8 均值,8.8 3, ,73.6, ,

29 初级阶段 新兴市场 平均 智利,364.50,745.60,9.0,34.30, 中国 7, , ,63.0 7, , 哥伦比亚 , 捷克 埃及 , 印度 5, , ,9.00 6, ,59.33 印度尼西亚 84.3,388.90, ,36.93 马来西亚,8.40, ,56.60,870.70,33.33 摩洛哥 巴基斯坦 秘鲁 , 菲律宾 , 俄罗斯 5, , , ,8.30, 泰国,48.60,40.90,960.50,05.90,4.48 土耳其,65.40,64.00,865.70,79.30,8.0 阿联酋,55.70,385.30, ,76.58 均值, ,57.5 7,97.4 3, ,7.05 初创市场 平均 巴林 阿根廷 孟加拉国 博茨瓦纳 保加利亚 克罗地亚 塞浦路斯 爱沙尼亚 约旦 肯尼亚 立陶宛 马其顿 马耳他 毛里求斯 尼日利亚 阿曼 卡塔尔 罗马尼亚 塞尔维亚 斯洛伐克

30 斯洛文尼亚 斯里兰卡 突尼斯 越南 均值 注 :. 根据世界银行 ( 数据编辑. 市场分类按富时集团 009 年标准 30

31 附表 3 各市场上市公司家数 ( 单位 : 家 ) 成熟市场 平均 澳大利亚,643,75,93,94,808 奥地利 卢森堡 加拿大 3,7 3,790 3,88 3,755 3,787 丹麦 芬兰 法国 德国 希腊 中国香港特区,00,0,09,07,0 爱尔兰 以色列 意大利 日本 3,79 3,36 3,844 3,99 3,446 荷兰 新西兰 挪威 葡萄牙 新加坡 韩国,60,694,767,798,70 西班牙 3,300 3,339 3,498 3,536 3,48 瑞典 瑞士 英国,759,93,588,45,669 美国 5,43 5,33 5,30 5,603 5,5 均值,00,,33,30,8 高级阶段 新兴市场 平均 巴西 匈牙利 墨西哥 波兰 南非 均值

32 初级阶段新兴市场 平均 智利 中国,387,440,530,604,490 哥伦比亚 捷克 埃及 印度 4,763 4,796 4,887 4,9 4,84 印度尼西亚 马来西亚,00,07, ,05 摩洛哥 巴基斯坦 秘鲁 菲律宾 俄罗斯 泰国 土耳其 阿联酋 均值 初创市场 平均 巴林 阿根廷 孟加拉国 博茨瓦纳 保加利亚 克罗地亚 塞浦路斯 爱沙尼亚 约旦 肯尼亚 立陶宛 马其顿 马耳他 毛里求斯 尼日利亚 阿曼 卡塔尔 罗马尼亚 3,747,478,096,84,536 塞尔维亚 864,,77,49,49 3

33 斯洛伐克 斯洛文尼亚 斯里兰卡 突尼斯 越南 均值 注 :. 根据世界银行 ( 数据编辑. 市场分类按富时集团 009 年标准 33

34 附表 4 各市场换手率 成熟市场 平均 澳大利亚 78.00% 87.00% 0.50% 03.0% 94.65% 奥地利 43.30% 50.40% 57.80% 69.00% 55.3% 卢森堡 0.50% 0.40% 0.0%.50% 0.90% 加拿大 63.60% 8.0% 84.70% 3.70% 88.8% 丹麦 9.30% 86.40% 99.0% 04.80% 95.65% 芬兰 39.0% 50.0% 8.00% 55.0% 56.60% 法国 8.70% 9.60% 3.50% 5.40%.55% 德国 46.00% 73.90% 79.70% 9.50% 7.78% 希腊 48.30% 60.80% 64.00% 59.0% 58.08% 中国香港特区 49.30% 60.00% 89.0% 8.80% 70.05% 爱尔兰 56.70% 57.60% 88.90% 85.00% 7.05% 以色列 55.50% 60.50% 55.40% 58.90% 57.58% 意大利 40.50% 49.70% 0.40% 84.0% 98.70% 日本 8.80% 3.0% 4.60% 53.0% 36.43% 荷兰.0% 59.70% 07.80% 69.0% 6.3% 新西兰 4.30% 44.70% 46.90% 46.0% 44.75% 挪威 7.0% 48.70% 47.80% 5.0% 4.48% 葡萄牙 55.40% 8.0%.0% 8.80% 85.38% 新加坡 63.0% 6.0%.00% 0.30% 87.5% 韩国 09.80% 7.50% 0.60% 8.0% 9.8% 西班牙 63.90% 69.0% 89.70% 77.60% 75.08% 瑞典 8.90% 38.60% 47.40% 57.00% 40.48% 瑞士 00.0% 9.60% 43.00% 45.60% 7.08% 英国 4.90% 3.80% 70.0% 6.90% 90.68% 美国 9.0% 8.80% 6.50% 3.30% 90.8% 均值 94.70% 06.94% 3.80% 3.8% 6.57% 高级阶段 新兴市场 平均 巴西 38.30% 4.90% 56.0% 74.30% 5.93% 匈牙利 78.00% 83.70% 06.00% 93.00% 90.8% 墨西哥 5.70% 7.30% 3.00% 34.30% 9.58% 波兰 36.30% 45.30% 47.50% 45.70% 43.70% 南非 39.30% 48.80% 55.00% 60.60% 50.93% 均值 43.5% 49.60% 59.4% 6.58% 53.46% 34

35 初级阶段新兴市场 平均 智利 4.90% 8.50% 3.00%.0% 9.40% 中国 8.50% 0.00% 80.0%.30%.48% 哥伦比亚 7.90%.0% 3.0% 3.0% 6.60% 捷克 8.60% 75.60% 68.70% 70.40% 83.33% 埃及 43.00% 54.80% 45.60% 6.90% 5.33% 印度 94.0% 93.0% 84.00% 85.0% 89.3% 印度尼西亚 54.0% 44.30% 64.40% 7.30% 58.55% 马来西亚 6.90% 3.0% 53.50% 33.0% 36.43% 摩洛哥 5.90% 35.30% 4.0% 3.0% 3.0% 巴基斯坦 % 76.80% 73.50% 6.00% 35.65% 秘鲁 7.0% 8.90% 8.80% 6.30% 7.80% 菲律宾 0.0% 0.70% 34.0%.0% 4.8% 俄罗斯 39.00% 64.0% 58.90% 75.00% 59.5% 泰国 74.70% 70.70% 64.0% 78.0% 7.95% 土耳其 54.90% 40.50% 34.70% 8.50% 37.5% 阿联酋 89.60% 6.0% 8.80% 89.80% 8.08% 均值 76.87% 70.% 70.7% 63.43% 70.8% 初创市场 平均 巴林 4.60% 7.40% 6.60%.00% 7.65% 阿根廷 30.40% 6.40% 9.90% 9.30% 6.50% 孟加拉国 3.50% 8.40% 9.30% 37.30% 7.38% 博茨瓦纳.80%.30%.0% 3.0%.35% 保加利亚 35.0% 9.60% 34.0% 0.80% 4.95% 克罗地亚 6.70% 8.70% 8.60% 7.40% 7.85% 塞浦路斯 7.0% 38.30% 3.50%.97%.97% 爱沙尼亚 5.0% 0.50% 34.90% 5.40% 3.98% 约旦 85.00% 59.50% 49.0% 7.70% 66.58% 肯尼亚 9.80% 4.60% 0.60%.80%.70% 立陶宛 0.0%.80% 0.0% 59.90% 5.73% 马其顿 8.30%.40% 6.50% 8.90% 9.03% 马耳他 4.30% 5.90%.80%.60% 3.40% 毛里求斯 6.00% 4.40% 8.00% 8.90% 6.83% 尼日利亚.50% 3.60% 8.0% 9.30% 0.65% 阿曼 9.80%.0% 7.70% 44.0% 30.70% 卡塔尔 40.00% 7.60% 38.0% 56.0% 40.45% 罗马尼亚.00% 6.00% 0.80%.30% 7.8% 塞尔维亚 5.00% 6.30% 4.60% 5.30% 5.30% 斯洛伐克.60%.80% 0.50% 0.40%.08% 35

36 斯洛文尼亚 9.00% 8.80%.30% 6.90% 9.5% 斯里兰卡 4.30% 4.90%.40% 7.0% 7.0% 突尼斯 6.50% 4.30% 3.30% 5.50% 7.40% 越南 46.37%.40% 87.90% 8.80% 46.37% 均值.54% 7.4% 3.9% 6.54%.36% 注 :. 根据世界银行 ( 数据编辑. 市场分类按富时集团 009 年标准 36

37 附表 5 各市场交易金额占 GDP 比例 成熟市场 平均 澳大利亚 9.30% 4.0% 6.0% 99.90% 6.60% 奥地利 5.0% 4.70% 3.80% 5.30% 4.48% 卢森堡 0.60% 0.50% 0.50% 3.0%.8% 加拿大 74.60% 00.90% 5.0% 7.30% 0.98% 丹麦 59.00% 64.50% 78.0% 6.0% 65.93% 芬兰 40.00% 70.30%.00% 43.0% 68.63% 法国 7.0% 0.50% 3.80% 4.00% 06.85% 德国 63.0% 85.40% 0.40% 84.80% 83.70% 希腊 6.60% 40.0% 48.50% 9.70% 36.5% 中国香港特区 65.40%.60% 44.80% 88.70% 77.38% 爱尔兰 3.0% 35.90% 5.40% 30.80% 37.80% 以色列 44.60% 60.90% 67.90% 54.00% 56.85% 意大利 6.70% 73.30% 09.40% 64.0% 77.40% 日本 09.80% 43.30% 48.30% 9.50% 30.3% 荷兰 30.90% 6.80% 3.40% 30.90% 64.00% 新西兰 6.00% 8.0% 6.0%.70% 5.75% 挪威 64.50% 04.0%.50% 8.40% 9.90% 葡萄牙.50% 36.00% 64.70% 33.90% 39.8% 新加坡 99.0% 3.50% 30.0% 48.90% 5.65% 韩国 4.40% 40.80% 88.0% 57.80% 57.8% 西班牙 37.80% 56.70% 06.00% 5.0% 63.5% 瑞典 6.80% 7.0% 3.70% 33.40% 6.53% 瑞士 37.50% 33.30% 46.70% 307.0% 33.5% 英国 8.70% 74.0% % 4.50% 4.93% 美国 74.00% 53.60% 30.0% 58.80% 49.3% 均值 9.6% 6.74% 63.5% 5.84%.84% 高级阶段 新兴市场 平均 巴西 7.50% 3.40% 43.90% 46.0% 3.75% 匈牙利.70% 7.60% 34.0% 9.90% 5.85% 墨西哥 6.0% 8.40%.30% 9.90% 8.95% 波兰 9.90% 6.0% 9.90%.90% 4.70% 南非 8.70%.0% 50.00% 45.0% 4.78% 均值 7.60% 39.34% 5.86% 46.8% 4.4% 37

38 初级阶段新兴市场 平均 智利 6.00% 9.60% 7.0%.60%.08% 中国 6.0% 6.50% 30.40% 6.40%.3% 哥伦比亚 4.40% 7.00% 5.00% 5.0% 5.38% 捷克 33.00% 3.0% 4.0% 0.00% 5.05% 埃及 8.30% 44.0% 40.70% 4.90% 39.03% 印度 53.60% 69.80% 94.0% 90.60% 77.03% 印度尼西亚 4.70% 3.40% 6.0%.70% 8.98% 马来西亚 36.0% 4.80% 80.30% 38.40% 49.43% 摩洛哥 7.00% 0.60% 34.90% 4.70%.80% 巴基斯坦 8.60% 99.30% 70.0% 33.00% 8.75% 秘鲁.50% 4.60% 6.80% 4.00% 4.48% 菲律宾 7.00% 9.60% 0.30% 0.30%.80% 俄罗斯 0.80% 5.90% 58.30% 33.50% 4.3% 泰国 50.60% 48.60% 43.80% 4.90% 46.48% 土耳其 4.60% 43.00% 46.70% 3.60% 40.98% 阿联酋 07.60% 69.0% 75.70% 84.7% 84.7% 均值 36.3% 39.6% 55.8% 39.49% 4.54% 初创市场 平均 巴林 5.30% 9.00% 8.80% 3.50% 9.5% 阿根廷 9.00%.0% 3.0% 4.0% 4.58% 孟加拉国.70%.50% 7.00%.60% 5.45% 博茨瓦纳 0.40% 0.70% 0.90%.0% 0.78% 保加利亚 5.0% 4.80% 3.90% 3.30% 6.78% 克罗地亚.80% 3.70% 7.00% 5.00% 4.38% 塞浦路斯.40% 3.40% 4.90% 9.0% 4.95% 爱沙尼亚 7.80% 5.90% 9.80% 3.30% 9.0% 约旦 88.50% 35.0% 0.50% 3.90% 39.50% 肯尼亚.70% 5.80% 4.90% 4.70% 4.53% 立陶宛.90% 7.00%.60%.00% 3.38% 马其顿.70% 3.0% 6.40%.60% 3.0% 马耳他.50% 4.00%.0%.57%.57% 毛里求斯.40%.0% 4.90% 4.30% 3.43% 尼日利亚.70%.40% 0.0% 9.60% 5.95% 阿曼 0.40% 9.00% 3.00% 0.80% 0.80% 卡塔尔 66.0% 36.0% 4.0% 48.3% 48.3% 罗马尼亚 3.40% 3.50% 4.80%.80% 3.38% 塞尔维亚.50% 4.40% 6.40%.50% 3.95% 38

39 斯洛伐克 0.0% 0.0% 0.00% 0.00% 0.05% 斯洛文尼亚.0%.60% 5.80%.60% 3.30% 斯里兰卡 4.70% 3.50%.90%.50% 3.40% 突尼斯.60%.70%.90% 3.70%.3% 越南 0.0%.80% 8.30% 4.60% 6.3% 均值 4.05%.39%.63%.80%.47% 注 :. 根据世界银行 ( 数据编辑. 市场分类按富时集团 009 年标准 ( 作者系中国结算公司总部员工 ) 39