内容目录 1. 从一级市场到新三板估值底有多远 接二连三并购案引发寻底思考 借力一级市场寻找新三板估值底部 PE/VC 退出势头悄然减弱, 估值过低是主因 倍将进入 Pre-IPO 区间, 新三板做市估值底部还相差

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1 Table_Tit le 2016 年 08 月 19 日 从 PE/VC 视角探寻三板估值底部 新三板寻底系列之三 借助 PE 和 VC 视角审视新三板估值底 在此前报告 从产业资本视角看新三板估值底在何方?- 新三板寻底系列二 中我们提到借助产业资本视角 ( 公司原股东和财务投资人 ), 今年下半年限售股抛压以及后续新增股份公开转让压力持续增大, 股东减持或会持续至年底, 故新 三板的估值底或在年底出现 本篇报告我们将切换视角, 从横跨一级市场和新三板市场的参与者 PE( 私募股权基金 ) 角度来探寻新三板估值底部 PE 投资人通常会经历 投资 管理 退出 再投资 的循环 过程, 作为横跨一级二级市场的参与者,2015 年私募股权一直利用新三板进行所投项目退出, 但 2016 年上半年退出快速减少, 近期并购项目更是持续增多 PE 机构认可的并购估值和 Pre-IPO 项目估值接近 倍 2016 年初以来涌现出一批 A 股上市公司并购新三板标的案例, 最为典型的是卧龙地产并购墨麟股份, 南洋股份并购天融信 通过整理 2015 年 8 月 至今 A 股上市公司并购新三板的情况, 我们发现三板被并购公司的未来一年预测市盈率平均值约为 13 倍 同样, 考虑到新三板市场申报 ipo 项目类 Pre-IPO 性质, 我们统计了去年年初至今一级市场的 Pre-IPO 项 目情况, 发现被投资公司的未来一年预测市盈率均值约为 12.4 倍 也就是说 倍市盈率是 PE VC 从一级市场投资角度可以接受的估值区间 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 相关报告 诸海滨 证券研究报告 分析师 SAC 执业证书编号 :S zhuhb@essence.com.cn 新三板寻底系列之二 新三板底在何方? 安信新三板 8 月策略 - 新 三板估值底在哪里? PE/VC 通过新三板退出势头减弱侧面证明估值底不远 统计去年年初至今的 PE/VC 退出事件, 发现一级市场投资机构通过新三板股权转让退出的势头逐渐减弱 去年年初至今的每月挂牌企业数量中有 PE/VC 支持的企业数量自 2015 年底至今逐渐减少 说明新三板估值对于一级市场投资者而言已经没有很大吸引力, 三板估值正在逐步走向底部 继续调整 15%-20% 将进入 pre-ipo 的估值空间, 底部区域不远 目前新三板创新层整体估值为 22 倍, 依据 2016 年半年报披露情况以及过去 三年净利润增速, 2016 年净利润增速不低于 20%-30%, 则极端情况下新三板做市指数再下行 15%-20% 左右就会进入这个区间 新三板就会从股权市场进入一级市场, 达到 PE/VC 所认可的 12~15 倍市盈率区间 其也预示底部区域不远 风险提示 : 系统性风险 新三板政策推进不及预期风险 1

2 内容目录 1. 从一级市场到新三板估值底有多远 接二连三并购案引发寻底思考 借力一级市场寻找新三板估值底部 PE/VC 退出势头悄然减弱, 估值过低是主因 倍将进入 Pre-IPO 区间, 新三板做市估值底部还相差 20%... 9 图表目录 图 1: 新三板各版块 PE 变化... 8 图 2:PE/VC 退出数量变化 ( 单位 : 家 )... 8 图 3: 新三板挂牌公司有无 PE/VC 支持情况... 9 表 1:2015 年 8 月至今 A 股上市公司并购新三板标的情况... 4 表 2: 新三板挂牌公司首发申报 IPO 情况... 5 表 3: 挂牌公司上市辅导情况... 6 表 4:2015 年初至今 Pre-IPO 项目情况... 7 表 5: 部分估值已经调整到 22 倍左右的代表公司一览

3 1. 从一级市场到新三板估值底有多远 新三板接连创下新低, 当前做市转让整体估值在 26 倍, 创新层在 22 倍, 我们在此前的报告 从产业资本视角看新三板估值底在何方?- 新三板寻底系列二 中提到从产业资本的角度来讲, 新三板估值底理论上从时间和空间上还有一定空间, 那么估值底部究竟在何 方呢? 借助新三板兼具一二级市场性质的特点, 我们切换视角, 从一级市场 PE 及 VC 的角度来探寻新三板估值底部 PE 投资通常会经历 投资 管理 退出 再投资 的循环过程, 退出环节是 PE 机构通过出 售其持有的权益以收回投资并实现投资收益的过程, 是 PE 投资的核心环节 目前, 中国境内的众多 PE 机构主要从事 Pre-IPO 投资, 通过被投资企业的 IPO 实现退出 因此新三板市场作为一个全新的资本市场, 从创立之初就闪现了众多 PE 的身影, 在 2015 年 2015 年私募 股权一直利用新三板进行所投项目退出, 作为横跨一级市场 新三板 A 股三个市场的群体, 从他们的行为中对于寻找新三板的估值底有所帮助 1.1. 接二连三并购案引发寻底思考 今年八月以来, 新三板频见大手笔并购, 我们在此前的报告中提到,2016 年 7 月 30 日上市公司卧龙地产 (600713) 宣布并购墨麟股份 (835067), 第二天南洋股份也宣告迎娶新三板 新娘 天融信 (834032), 两单交易金额分别达 45 亿元和 57 亿元 基于新三板企业的成长性 集中于新兴产业的特性, 今年 1 月至今,A 股上市公司发起并购新三板挂牌企业共 72 起, 相当于每 3 天即有一次并购 我们整理了 2015 年 8 月至今的 A 股上市公司并购新三板标的的案例, 剔除个别估值高达 50 倍以上行业的标的, 筛选股权转让 30% 以上的案例, 用当前总市值除以 2016 年的预测净利润或者并购时的 2016 年承诺业绩, 得到 2016 年被并购的新三板公司的市盈率倍数, 可以 看到, 自去年 8 月至今被 A 股上市公司并购的新三板公司市盈率大致在 10~15 倍左右, 均值为 13 倍 3

4 表 1:2015 年 8 月至今 A 股上市公司并购新三板标的情况 首次披露日交易标的交易买方标的方所在行业 天融信股份 100% 股权墨麟股份 % 股权星城石墨 % 股权三木智能 100% 股权三人行 100% 股权羿珩科技 100% 股权泓源光电 100% 股权文旅科技 100% 股权金塔集团 4.38% 股权乐华文化 100% 股权安谱实验 55.58% 股权海博小贷 30% 股权 并购时估值 2015 收入 ( 万元 ) 2015 净利润 ( 万元 ) 总市值 ( 亿元 ) 动态市盈率 2016E 净利润 / 承诺利润 ( 万元 ) 2016E 市盈率 南洋股份应用软件 卧龙地产互联网软件与服务 中科电气电子制造服务 楚天高速电子元件 西安旅游调查和咨询服务 康跃科技电子设备和仪器 国瓷材料电气部件与设备 宏盛科技休闲设施 大北农食品加工与肉类 共达电声电影与娱乐 聚光科技消费品经销商 海亮股份特殊金融服务 平均值 资料来源 : 安信证券研究中心 wind 通过预测我们得到 A 股并购的交易标的市盈率平均在 13 倍左右, 也就是说市盈率在 倍左右的公司价值正在慢慢浮现 1.2. 借力一级市场寻找新三板估值底部 新三板作为一二级市场之间的链接通道, 兼具一二级市场的某些特点 截至 2016 年 8 月 4 日, 已有 53 家新三板企业首发申报 IPO 获得证监会受理函, 标志其进入排队申报阶段 其中, 申报主板的公司有 20 家, 申报中小板的有 9 家, 申报创业板的有 24 家 4

5 表 2: 新三板挂牌公司首发申报 IPO 情况证券代码企业简称所属领域拟上市市场拟上市板块审核状态 OC 钜泉光电软件和信息技术服务业上交所主板已受理 OC 丽岛新材金属制品业上交所主板已受理 OC 有友食品食品制造业上交所主板已受理 OC 海容冷链通用设备制造业上交所主板已受理 OC 通领科技汽车制造业上交所主板已受理 OC 凌志软件软件和信息技术服务业上交所主板已受理 OC 阿科力化学原料和化学制品制造业上交所主板已受理 OC 众源新材有色金属冶炼和压延加工业上交所主板已受理 OC 文灿股份汽车制造业上交所主板已受理 OC 华恒生物化学原料和化学制品制造业上交所主板已受理 OC 吉人高新化学原料及化学制品制造业上交所主板已受理 OC 英派瑞橡胶和塑料制品业上交所主板已受理 OC 艾艾精工橡胶和塑料制品业上交所主板已反馈 OC 三星新材非金属矿物制品业上交所主板已反馈 OC 阿波罗机械专用设备制造业上交所主板已受理 OC 爱柯迪汽车制造业上交所主板已受理 OC 银都股份通用设备制造业上交所主板已受理 OC 波斯科技橡胶和塑料制品业上交所主板已受理 OC 森鹰窗业木材加工和木 竹 藤 棕 草制品业上交所主板已受理 OC 福达合金电气机械和器材制造业上交所主板已受理 OC 聚利科技计算机 通信和其他电子设备制造业深交所中小板已受理 OC 时代装饰建筑装饰和其他建筑业深交所中小板已受理 OC 日懋园林土木工程建筑业深交所中小板已受理 OC 湘佳牧业畜牧业深交所中小板已受理 OC 明德生物医药制造业深交所中小板已受理 OC 润建通信软件和信息技术服务业深交所中小板已受理 OC 宏川智慧仓储业深交所中小板已受理 OC 新天药业医药制造业深交所中小板已受理 OC 长江材料非金属矿物制品业深交所中小板已受理 OC 挖金客互联网和相关服务业深交所创业板已受理 OC 龙磁科技计算机 通信和其他电子设备制造业深交所创业板已受理 OC 新产业医药制造业深交所创业板已受理 OC 圣迪乐村畜牧业深交所创业板已受理 OC 百华悦邦机动车 电子产品和日用产品修理业深交所创业板已受理 OC 迈奇化学化学原料和化学制品制造业深交所创业板已受理 OC 拓斯达仪器仪表制造业深交所创业板已反馈 OC 洁昊环保专用设备制造业深交所创业板已受理 OC 凯伦建材非金属矿物制品业深交所创业板已受理 OC 华灿电讯计算机 通信和其他电子设备制造业深交所创业板已受理 OC 族兴新材化学原料和化学制品制造业深交所创业板已受理 OC 佩蒂股份农副食品加工业深交所创业板已受理 OC 华电电气电气机械和器材制造业深交所创业板已受理 OC 江苏中旗化学原料和化学制品制造业深交所创业板已反馈 OC 光莆电子计算机 通信和其他电子设备制造业深交所创业板已反馈 OC 世纪天鸿新闻和出版业深交所创业板已受理 OC 和力辰光文化 体育和娱乐业深交所创业板已受理 OC 海纳生物食品制造业深交所创业板已受理 OC 泰林生物 专用设备制造业 深交所创业板已受理 OC 指南针软件和信息技术服务业深交所创业板已受理 5

6 OC 爱威科技 专用设备制造业 深交所 创业板 已受理 OC 万马科技 计算机 通信和其他电子设备制造业 深交所 创业板 已受理 OC 国安达 专用设备制造业 深交所 创业板 已受理 OC 博拉网络 互联网和相关服务业 深交所 创业板 已受理 资料来源 : 安信证券研究中心 Choice 除了首发申报 IPO, 去年 8 月至今新三板挂牌公司上市辅导的有 220 余家, 按照市值大小排序, 表 3 列示了市值较大的 30 家进入上市辅导的新三板挂牌公司 表 3: 挂牌公司上市辅导情况代码名称公告日期总市值 ( 万元 ) 市盈率 (TTM) 挂牌日期转让方式东财行业 OC 新产业 ,846, 协议医药生物 OC 南京证券 ,603, 协议金融 OC 天地壹号 , 做市食品饮料 OC 益盟股份 , 做市信息技术 OC 深装总 , 协议建筑 OC 文灿股份 , 协议机械设备 OC 安达科技 , 做市基础化工 OC 景津环保 , 协议机械设备 OC 科顺防水 , 做市有色金属 OC 昀丰科技 , 协议机械设备 OC 慧云股份 , 做市文化传媒 OC 捷昌驱动 , 协议电气设备 OC 芯能科技 , 协议电子设备 OC 阿波罗 , 做市机械设备 OC 宏川智慧 , 协议交通运输 OC 恒信玺利 , 做市商贸零售 OC 有友食品 , 做市食品饮料 OC 麟龙股份 , 做市信息技术 OC 伯特利 , 协议交运设备 OC 指南针 , 协议信息技术 OC 鸿禧能源 , 协议电气设备 OC 三力制药 , 做市医药生物 OC 金宏气体 , 协议基础化工 OC 星昊医药 , 协议医药生物 OC 山大地纬 , 做市信息技术 OC 明德生物 , 协议医药生物 OC 贝斯达 , 做市医药生物 OC 华灿电讯 , 做市信息技术 OC 顺博合金 , 协议有色金属 OC 凌志软件 , 做市信息技术 资料来源 : 安信证券研究中心 Choice 从新三板公司高涨的转板热情中我们看到, 新三板市场中的申报 IPO 公司其实具有一些类 Pre-IPO 的融资项目的性质, 也就是在 IPO 之前完成最后一轮融资 由此借鉴, 我们从一级市场中找到了一些 Pre-IPO 的项目, 通过对它们的估值进行测算, 以此来推测新三板市场的估值底部 我们查询 IPO 项目排队情况, 在其中找到了一些在申报上市之前有 PE/VC 投资的公司, 根 据当时的投资金额和投资当年的净利润测算投资年度的市盈率, 再根据 2015 年的市值和 2016 年度的预测净利润测算 2016 年的预测市盈率 表 4 列示了 2015 年初至今的一级市场 6

7 Pre-IPO 项目情况 从 2015 年初至今, 一级市场的 Pre-IPO 项目大多集中在 2014 下半年至 2015 上半年, 且 PE/VC 机构投资时的项目市盈率平均为 15 倍, 根据每个公司已披露的利润增长情况, 我们测算出这些公司在 2016 年的预测市盈率均值为 12 倍, 略低于 A 股上市公司并购新三板标 的的市盈率 新三板市场目前的创新层整体估值为 22 倍, 如果继续下行可能就从股权市场进入一级市场, 所以从这个角度来说, 新三板的估值底部就在 12~15 倍的区间 表 4:2015 年初至今 Pre-IPO 项目情况所属行业 (CSRC 代码证券简称公布 ) 首次公告日 PE/VC 投资日 投资年市值 ( 亿元 ) 投资年度净利润 ( 万元 ) 投资年市盈率 2016E 净利润 ( 万元 ) 2016E 市盈率 A16224.SZ 汇美时尚纺织服装 服饰业 A15360.SZ 绿茵生态 土木工程建筑业 A15353.SH 晶华新材 化学原料和化学制品制造业 A15317.SH 威士顿 软件和信息技术服务业 A15284.SZ 道通科技 计算机 通信和其他电子设备制造 业 A15283.SH 新致软件 软件和信息技术服务业 A15280.SZ 传艺科技 计算机 通信和其他电子设备制造 业 A15254.SZ 沃特股份 橡胶和塑料制品业 A15228.SH 基蛋生物医药制造业 A15201.SH 勇猛机械专用设备制造业 A15120.SH 韦尔股份 计算机 通信和其他电子设备制造业 A15361.SH 东珠景观环境与设施服务 平均值 资料来源 : 安信证券研究中心 wind 7

8 投资策略定期报告 2. PE/VC 退出势头悄然减弱, 估值过低是主因 前文中我们通过举证借力一级市场投资情况和并购案寻找了新三板的估值底部, 从另一个角 度来说,PE/VC 通过新三板股权转让退出的势头也可以侧面印证我们的观点 图 1: 新三板各版块 PE 变化 协议转让 ( 股转系统 ) 做市转让 ( 股转系统 ) 创新层 ( 股转系统 ) 资料来源 : 安信证券研究中心 wind 图 2:PE/VC 退出数量变化 ( 单位 : 家 ) 做市 协议 资料来源 : 安信证券研究中心 wind 我们统计了 2015 年初至今的 PE/VC 退出情况, 从图 2 可以看出,2015 年 5 月通过新三板 做市退出的 PE/VC 机构数量达到峰值 ( 这一时期新三板做市板块市盈率接近 倍 ) 而从去年下半年开始, 一级市场投资机构通过新三板股权转让退出的势头逐渐减弱, 尤其是做市转让退出的反差更为明显, 和目前新三板市场估值下降到过低有关 为了扩大样本容量, 我们还统计了 2015 年年初至今的新三板挂牌公司中有无 PE/VC 支持的 情况, 可以看到, 自去年末以来, 新三板挂牌公司中有 PE/VC 支持的公司逐渐减少, 今年 8 月初至 8 月 12 日挂牌的 707 家公司中, 有 PE/VC 支持的仅有 10 家 说明新三板估值对于 一级市场投资者而言已经没有很大的吸引力, 这也佐证了我们的观点,PE/VC 退出势头减弱从侧面反映出新三板估值底部将至 8

9 图 3: 新三板挂牌公司有无 PE/VC 支持情况 无 PE/VC 支持企业数量有 PE/VC 支持企业数量 ( 右轴 ) /08 16/07 16/06 16/05 16/04 16/03 16/02 16/01 15/12 15/11 15/10 15/09 15/08 15/07 15/06 15/05 15/04 15/03 15/02 15/01 资料来源 : 安信证券研究中心 wind 倍将进入 Pre-IPO 区间, 向下 15%-20% 估值底显现 我们从一级市场的投资人 PE VC 的角度发现, 通过新三板退出势头减弱,A 股并购三板和一级市场 Pre-IPO 项目的估值区间为 12~15 倍, 说明从一级市场投融人可以接受的估值区间在 倍 PE, 现在新三板创新层板块的估值为 22 倍 ( 以 2015 年报为利润基数 ), 如果 考虑到这批公司从半年报公布的情况和创新层保级要求, 普遍都有 20%-30% 的增长, 因此期 2016 年预测的动态市盈率大概为 倍市盈率, 也就是如果市场在调整 15%-20%, 这批公司的就将进入一级市场 PE 及 VC 的投资区间, 也预示着从 PE 和 VC 的角度来看, 新三板估值底部正在逐渐显现 我们挑选了一些市值较大 挂牌时间较长, 比较具有代表性的估值 22 倍左右的新三板公司如下表所示 表 5: 部分估值已经调整到 22 倍左右的代表公司一览证券代码证券简称市盈率 (TTM) 2016H 净利润 ( 万元 ) 2015 净利润 ( 万元 ) 2014 净利润 ( 万元 ) 2013 净利润 ( 万元 ) OC 颂大教育 , , , OC 树业环保 , , , , OC 芯朋微 , , , , OC 中磁视讯 , , , , OC 合锐赛尔 , , OC 卓华信息 , , , OC 根力多 , , , , OC 瑞可达 , , , OC 新安洁 , , , , OC 富耐克 , , , , OC 北超伺服 , , , , OC 奇致激光 , , , , OC 伊赛牛肉 , , , , OC 国林环保 , , , , OC 策源股份 , , , , OC 远望信息 , , 资料来源 : 安信证券研究中心 wind 上述公司平均估值为 22 倍, 和创新层当前整体估值水平相当, 根据 2016 年半年报披露情况 以及过去三年净利润增速, 给予 2016 年净利润 20% 左右的增速, 则新三板做市指数再下行 9

10 15% 左右就会进入估值底部区间, 突破这个区间, 新三板就会从股权市场进入一级市场, 达到 PE/VC 所认可的 12~15 倍市盈率区间 10

11 分析师声明 诸海滨声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但 不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情 况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需 在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 11

12 Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 邓欣 Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :