爱尔眼科中报点评

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送龟米
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1 年 08 月 27 日医药健康研究中心爱尔眼科 ( SZ) 买入 ( 维持评级 ) 证券研究报告公司点评市场价格 ( 人民币 ): 元市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 总市值 ( 百万元 ) 71, 年内股价最高最低 ( 元 ) 35.66/15.13 沪深 300 指数人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 成交金额爱尔眼科国金行业沪深 300 新老医院发展步入良性循环, 内生增长强势公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 2019E 2020E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 净资产收益率 (%) 30.24% 33.19% 39.20% 29.58% 34.37% 总股本 ( 百万股 ) 20.04% 14.24% 15.92% 16.95% 18.69% 来源 : 公司年报国金证券研究所事件 : 爱尔眼科发布 2018 半年度报告, 收入及利润端均超预期报告期内, 公司实现营业收入 37.8 亿元, 同比增长 45.94%; 实现营业利润 7.7 亿元, 同比增长 53.47%; 实现净利润 5.47 亿元, 同比增长 39.72%; 实现归属于母公司的净利润 5.09 亿元, 同比增长 40.61% 实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润 5.27 亿元, 同比增长 44.50% 简评 : 2018 上半年公司业绩高速增长, 收入端利润端均超预期, 内生增长强势各业务板块均呈高增长态势, 其中屈光业务增速亮眼毛利率稳定, 消费升级带来屈光业务收入结构优化国民健康消费需求下沉, 与爱尔眼科各项业务, 尤其屈光业务的高增长密切相关公司老院依然保持快速的内生增长, 成熟期释放利润 ; 新院占比提升, 新老医院发展良性循环, 渠道下沉得以验证公司历来重视科教研平台的建设与人才培养, 完善的中长期激励机制对公司的快速连锁复制扩展, 起到重要的支撑作用李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 盈利预测与投资建议我们持续看好爱尔眼科的异地复制能力, 以及其在中国全球眼科领域的学术地位, 同时看好未来公司将继续围绕眼科专科业务打造生态平台服务于国民眼科健康管理我们预计公司 2018 年至 2020 年归属母公司净利润分别为 10.3 亿 13.4 亿 18.0 亿, 对应 EPS 分别为 0.65 元 0.84 元 1.14 元, 维持买入评级风险提示医患社会问题风险 ; 网络下沉进度风险 ; 医疗事故风险 ; 并购基金医院延迟注入的风险 ; 县级医院建设进度低于预期的风险等 - 1 -

2 事件 : 爱尔眼科发布 2018 半年度报告, 收入及利润端均超预期报告期内, 公司实现营业收入 37.8 亿元, 同比增长 45.94%; 实现营业利润 7.7 亿元, 同比增长 53.47%; 实现净利润 5.47 亿元, 同比增长 39.72%; 实现归属于母公司的净利润 5.09 亿元, 同比增长 40.61% 实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润 5.27 亿元, 同比增长 44.50% 经营分析 : 年上半年公司业绩高速增长, 收入端及利润端均超预期, 内生增长强势 2018 年上半年, 公司实现营业收入 37.8 亿元, 比去年同期增长 45.94%; 实现归属于母公司的净利润 5.09 亿元, 同比增长 40.61% 门诊量手术量均高速增长报告期内, 公司实现门诊量万人次, 同比增 21.97%, 手术量万例, 同比增 20.43% 剔除海外并购, 内生增长强势, 收入端同比增长约 29%, 利润端同比增长约 27% 图表 1: 爱尔眼科 2013H-2018H 营业收入 ( 万元 ) 图表 2: 爱尔眼科 2013H-2018H 归母净利润 ( 万元 ) 图表 3: 爱尔眼科 2014H-2018H 门诊量 ( 万人次 ) 图表 4: 爱尔眼科 2014H-2018H 手术量 ( 万例 ) - 2 -

3 2. 各业务板块均呈高增长态势, 其中屈光业务发展强劲屈光手术实现 14.5 亿收入, 同比增长 84%, 占营业收入的比重提升至 39% ( 去年同期 31%) 屈光业务高增长主要原因为 :1) 国内市场因全飞秒 ICL 等高端手术占比提高所形成的量价齐升 ;2) 欧洲 Clínica Baviera 对屈光收入的贡献白内障手术实现 7.64 亿, 同比 17% 眼前段手术实现 4.32 亿, 同比增长 17% 眼后段手术实现 2.75 亿, 同比增长 24% 视光服务实现 6.40 亿元, 同比增长 29% 屈光手术白内障手术眼前段手术眼后段手术视光服务其他项目, 分别占爱尔眼科 2018 年上半年收入的 39% 20% 12% 7% 17% 5% 图表 5:2012H-2018H 屈光手术收入 ( 万元 ) 图表 6:2012H-2018H 白内障手术收入 ( 万元 ) 图表 7:2012H-2018H 眼前段手术收入 ( 万元 ) 图表 8:2012H-2018H 眼后段手术收入 ( 万元 ) - 3 -

4 图表 9:2012H-2018H 视光服务收入 ( 万元 ) 图表 10:2018H 收入结构占比 ( 按业务种类 ) 3. 毛利率稳定, 消费升级带来屈光业务收入结构优化公司 2018 年上半年毛利率达到 47.7%, 同比上升 0.7 个百分点屈光业务毛利率 54.6%, 由于欧洲美国业务并表因素, 毛利率微降, 但毛利额大幅提升, 这是由于消费升级带来的屈光业务收入结构优化白内障业务眼前后段手术视光业务的毛利率均持平或有一个百分点的提升图表 11: 爱尔眼科 2013H-2018H 利润率情况图表 12:2012H-2018H 各项业务毛利率情况 4. 国民健康消费需求下沉与爱尔眼科各项业务, 尤其屈光业务的高增长密切相关我们对 200 多个城市取样分析, 过去 14 年里, 三线四线五线城市的人均可支配收入提升速度快于一二线城市最近 5 年里, 这一趋势更为明显 : 我们针对 5 线城市的样本分析, 人均可支配收入过去 5 年里年复合增速达到 11%, 高于一二线城市的 8.5% 水平非一线城市的人均可支配收入提升, 将带来国民医疗健康消费需求的下沉 - 4 -

同时根据我们的推算, 爱尔眼科的眼科医院 ( 算上体外并购基金培育 ) 在三线及以下城市的占比已达到 70%, 眼科医疗服务市场的空间巨大图表 13: 各线城市人均可支配收入图表 14: 爱尔眼科旗下眼科医院分布 (

公司老医院依然保持快速的内生增长, 成熟期释放利润 ; 新医院占比提升, 新老医院发展良性循环, 渠道下沉得以验证 2018H1 公司前 7 大门店合计贡献收入 9.65 亿元 (YOY+20%), 归母净利润 2.

4%) 从历年数据追踪来看, 公司 7 家核心医院的收入利润占比在逐年下降, 新医院占比提升, 实现了新老医院发展的良性循环, 分级连锁模式下渠道下沉得以验证图表 15:2017H-2018H 七大医院收入及利润占比

5 同时根据我们的推算, 爱尔眼科的眼科医院 ( 算上体外并购基金培育 ) 在三线及以下城市的占比已达到 70%, 眼科医疗服务市场的空间巨大图表 13: 各线城市人均可支配收入图表 14: 爱尔眼科旗下眼科医院分布 ( 按城市划分 ) 来源 : 国家统计局, 国金证券研究所来源 : 公司公告, 国金医药测算, 国金证券研究所 5. 公司老医院依然保持快速的内生增长, 成熟期释放利润 ; 新医院占比提升, 新老医院发展良性循环, 渠道下沉得以验证 2018H1 公司前 7 大门店合计贡献收入 9.65 亿元 (YOY+20%), 归母净利润 2.28 亿元 (YOY+21.4%) 从历年数据追踪来看, 公司 7 家核心医院的收入利润占比在逐年下降, 新医院占比提升, 实现了新老医院发展的良性循环, 分级连锁模式下渠道下沉得以验证图表 15:2017H-2018H 七大医院收入及利润占比图表 16: 七大医院收入及利润占比来源 : 公司公告, 国金医药测算, 国金证券研究所来源 : 公司公告, 国金医药测算, 国金证券研究所 2018H1 长沙爱尔收入端医院增长 26%( 成立于 2004 年 12 月 ) 利润增长 29% 武汉爱尔收入端增长 19%( 成立于 2003 年 7 月 ), 利润端增长 19% 成都爱尔收入端增长 23%( 成立于 2002 年 12 月 ), 利润端增长 27% 衡阳爱尔收入端增长 19%( 成立于 2003 年 9 月 ); 利润端增长 51% - 5 -

6 株洲爱尔收入端增长 17%( 成立于 2004 年 9 月 ); 利润端增长 2.5% 重庆爱尔收入增长 22%( 成立于 2006 年 7 月 ), 利润端下降因开设新院计提一次性费用沈阳爱尔增长 13%( 于 2007 年 7 月并购 ), 利润增长 34% 6. 公司历来重视科教研平台的建设与人才培养, 完善的中长期激励机制对公司的快速连锁复制扩展, 起到重要的支撑作用报告期内, 公司在两院两所两站的科教研平台基础上, 又设立了角膜研究所, 并推动与国际顶尖医疗机构科研合作,, 进一步夯实了公司产学研一体化的战略布局, 持续提升整体技术水平人才培养方面, 通过集团学术委员会各学组的日常组织和医院的高效联动, 人才储备持续增加, 人才培养体系更加完善随着公司国际化战略的稳步实施, 科技创新全球化布局的推进, 公司共享全球眼科人才和眼科技术的进程将进一步加快, 在行业的竞争优势将更加凸显报告期内, 长期利益共同体的形成下, 公司各项激励措施都实现了较好的收益公司完成了 2016 年限制性股票激励计划预留部分的授予, 此次激励对象均为基层一线的中层管理人员核心业务 ( 技术 ) 人员, 共计 322 名公司 2015 年发布实施的省会医院合伙人计划所涉及的 14 家省会级医院, 已经圆满实现了第一阶段的发展目标, 这些医院不仅自身在技术业务等方面跨上新的台阶, 而且更好地发挥对省域内地级市医院的引擎带动作用公司股票期权的第五期行权已完毕,2016 年限制性股票激励计划首次授予第一期已解锁, 激励对象已实现收益, 其工作动能得到了进一步释放投资建议与盈利预测 : 我们持续看好爱尔眼科的异地复制能力, 以及其在中国以及全球眼科领域的学术地位, 同时看好公司未来将继续围绕眼科专科业务打造生态平台服务于国民眼科健康管理我们预计公司 2018 年至 2020 年归属母公司净利润分别为 10.3 亿 13.4 亿 18.0 亿, 对应 EPS 分别为 0.65 元 0.84 元 1.14 元, 维持买入评级风险提示 : 医患社会问题风险 ; 网络下沉进度风险 ; 医疗事故风险 ; 并购基金医院延迟注入的风险 ; 县级医院建设进度低于预期的风险等 - 6 -

7 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 主营业务收入 3,166 4,000 5,963 8,251 10,841 14,333 货币资金 ,560 3,500 4,200 5,100 增长率 26.4% 49.1% 38.4% 31.4% 32.2% 应收款项 ,051 1,390 主营业务成本 -1,691-2,156-3,203-4,426-5,803-7,668 存货 % 销售收入 53.4% 53.9% 53.7% 53.6% 53.5% 53.5% 其他流动资产毛利 1,475 1,845 2,760 3,825 5,038 6,665 流动资产 1,474 1,602 3,681 4,812 5,922 7,376 % 销售收入 46.6% 46.1% 46.3% 46.4% 46.5% 46.5% % 总资产 45.3% 39.4% 39.5% 40.7% 41.3% 42.6% 营业税金及附加长期投资 ,161 2,162 3,161 4,161 % 销售收入 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 ,257 1,574 1,829 2,058 营业费用 ,073-1,398-1,835 % 总资产 22.4% 19.3% 13.5% 13.3% 12.7% 11.9% % 销售收入 12.8% 12.8% 13.0% 13.0% 12.9% 12.8% 无形资产 ,054 3,247 3,391 3,670 管理费用 ,205-1,539-2,050 非流动资产 1,783 2,464 5,632 7,024 8,421 9,930 % 销售收入 14.7% 15.7% 14.2% 14.6% 14.2% 14.3% % 总资产 54.7% 60.6% 60.5% 59.3% 58.7% 57.4% 息税前利润 (EBIT) ,126 1,529 2,075 2,748 资产总计 3,257 4,066 9,313 11,836 14,343 17,306 % 销售收入 19.0% 17.5% 18.9% 18.5% 19.1% 19.2% 短期借款财务费用应付款项 ,509 1,890 2,471 3,266 % 销售收入 -0.1% 0.1% 0.7% 1.3% 2.4% 2.3% 其他流动负债资产减值损失流动负债 ,120 3,140 4,030 5,014 公允价值变动收益长期贷款 ,467 1,467 1,467 1,468 投资收益其他长期负债 % 税前利润 1.8% 3.1% 3.9% 2.7% 3.5% 3.1% 负债 757 1,129 3,841 5,029 6,052 7,215 营业利润 ,111 1,456 1,879 2,497 普通股股东权益 2,395 2,781 5,216 6,491 7,903 9,627 营业利润率 19.0% 17.5% 18.6% 17.7% 17.3% 17.4% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 3,257 4,066 9,313 11,836 14,343 17,306 税前利润 ,027 1,459 1,882 2,500 利润率 17.4% 17.1% 17.2% 17.7% 17.4% 17.4% 比率分析所得税 E 2019E 2020E 所得税率 20.6% 17.1% 22.8% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标净利润 ,095 1,411 1,875 每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润 ,034 1,339 1,800 每股经营现金净流净利率 13.5% 13.9% 12.5% 12.5% 12.4% 12.6% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 17.87% 20.04% 14.24% 15.92% 16.95% 18.69% E 2019E 2020E 总资产收益率 13.14% 13.71% 7.97% 8.73% 9.34% 10.40% 净利润 ,095 1,411 1,875 投入资本收益率 17.79% 18.52% 11.97% 12.63% 14.51% 16.55% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 31.79% 26.37% 49.06% 38.37% 31.39% 32.21% 非经营收益 EBIT 增长率 42.27% 16.31% 61.24% 35.74% 35.74% 32.42% 营运资金变动净利润增长率 38.44% 30.24% 33.19% 39.20% 29.58% 34.37% 经营活动现金净流 ,236 2,152 2,385 3,174 总资产增长率 27.69% 24.85% % 27.10% 21.18% 20.65% 资本开支 ,065 资产管理能力投资 ,087-1,001-1,000-1,000 应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流 ,704-1,749-1,796-1,987 应付账款周转天数股权募资 , 固定资产周转天数债权募资 , 偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 , EBIT 利息保障倍数现金净流量 , 资产负债率 23.26% 27.76% 41.24% 42.48% 42.19% 41.69% 来源 : 公司年报国金证券研究所 - 7 -

8 公司点评市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 贝格数据市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 序号日期评级市价目标价买入 N/A 买入 N/A 人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价成交量来源 : 国金证券研究所投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 8 -

9 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整本报告中的信息意见等均仅供参考, 不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户根据证券期货投资者适当性管理办法, 本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 ( 含 C3 级 ) 的投资者使用 ; 非国金证券 C3 级以上 ( 含 C3 级 ) 的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任此报告仅限于中国大陆使用上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7GH - 9 -

第一节公司基本情况简介

第一节公司基本情况简介 Shanghai Material Trading Centre Co., Ltd. 2003 Annual Report 2003 OO 2003 4 20 1 2 4 6 8 10 12 25 26 31 64 102 SHANGHAI MATERIAL TRADING CENTRE CO., LTD. SMTC 2550 522 (86) 021 62570000 8522 (86) 021