216 年 12 月 2 日 补库存支撑 217 年第一季度前经济平稳运行 鲁政委李苗献何知仁兴业银行首席经济学家兴业研究兴业研究华福证券首席经济学家分析师助理分析师本文以 补库存撑中国经济企稳 为题, 发表于 大公报 (11 月 3 日 ) 摘要 : 工业企业利润领先工业企业产成品库存 6-12 个月 截至 216 年 1 月, 工业企业利润累计同比增速仍处于上升通道, 因此本轮工业企业补库存周期可能持续到 217 年 4 月 分行业看, 对本轮工业企业补库存贡献最大的三个行业分别为汽车 化学制品 钢铁制造业 从这些行业库存的领先指标看, 这些行业的库存回补仍可能持续 库存增速的上升对工业增加值增速有支撑 不过, 自 21 年以来, 工业企业 主动补库存 的持续时间不断缩短 故保守地推断 : 一直到 217 年第一季度末, 中国经济都可能受到补库存的支撑 关键字 : 工业企业产成品库存 工业增加值 1 特别提示 : 本报告内容仅对宏观经济进行分析, 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析, 不属于证券报告, 也不构成对投资人的建议
2/1 2/6 2/11 26/4 26/9 27/2 27/7 27/12 28/ 28/1 29/3 29/8 21/1 21/6 21/11 211/4 211/9 212/2 212/7 212/12 213/ 213/1 214/3 214/8 21/1 21/6 21/11 216/4 216/9 216 年 1 月, 工业企业产成品库存增速为 -.3%, 连续 4 个月回升后即将翻正 ( 图表 1) 1 月,PMI 产成品存货指数冲高至 46.9, 为 21 年 11 月以来的高点 这些都折射出, 未来一段时间制造业企业可能阶段性补库存 图表 1 补库存周期或悄然开启 3 3 2 2 1 1 - 工企库存增速连续 4 个月回升 PMI 库存指数破年内高点 4 2 48 46 44 42 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 PMI: 产成品库存 (Rhs) 1 本轮补库存的可持续性分析工业企业补库存总是由利润因素驱动的 从历史数据看, 如果将两条时间序列的 29 年 波谷 对齐, 工业企业利润增速领先产成品库存增速约 6 个月 ( 图表 2) 此外, 即使按上述方法对齐之后, 工业企业利润增速的 波峰 仍然领先产成品库存 波峰 约 6 个月 因此, 严格地讲, 工业企业利润领先产成品库存 6-12 个月 从 216 年 1 月开始, 工业企业利润累计同比增速开始了新的一轮回升 依据上述利润领先库存 6 个月的经验规律外推, 本轮工业企业补库存周期可能持续到 2
1996/8 1997/4 1997/12 1998/8 1999/4 1999/12 2/8 21/4 21/12 22/8 23/4 23/12 24/8 2/4 2/12 26/8 27/4 27/12 28/8 29/4 29/12 21/8 211/4 211/12 212/8 213/4 213/12 214/8 21/4 21/12 216/8 217/4 217 年 4 月 图表 2 工业企业利润领先产成品库存 6-12 个月 3 3 2 2 1 1-2 1 1 - -1 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 (Rhs,-6M) 注 : 蓝色和橙色标注了从有数据以来的历次完整库存周期 从分项看, 图表 3 显示了本轮工业企业产成品库存增速回升主要行业 贡献最大的三个行业都属于制造业, 分别为 : 汽车 化学制品 钢铁制造业 从截止 216 年 9 月的占比看, 这三大行业产成品库存占全部工业企业产成品库存的 2.6% 下文将分别考察这三大行业补库存的驱动因素和可持续性 图表 3 216 年 6-9 月各行业对工业企业产成品库存增速变动的贡献 文教 工美 体育和娱乐用品制造业金属制品业通用设备制造业铁路 船舶 航空航天和其他运输设备制造业石油加工 炼焦及核燃料加工业电气机械及器材制造业计算机 通信和其他电子设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业汽车制造业 %..1.2.3.4..6.7 216 年 6-9 月各行业对工业企业产成品库存增速变动的贡献 注 : 某行业的贡献 = 该行业产成品库存占工业企业产成品库存的比例 *( 该行业 216 年 9 月 3
23/2 23/7 23/12 24/ 24/1 2/3 2/8 26/1 26/6 26/11 27/4 27/9 28/2 28/7 28/12 29/ 29/1 21/3 21/8 211/1 211/6 211/11 212/4 212/9 213/2 213/7 213/12 214/ 214/1 21/3 21/8 216/1 216/6 216/11 217/4 产成品库存同比增速 - 该行业 216 年 6 月产成品库存同比增速 ) 从汽车行业来看, 汽车零售领先汽车制造业产成品库存约 6 个月 ( 图表 4) 216 年 1 月, 汽车零售同比增速持平于 9 月的 9.1%, 上升趋势尚未终止 因此, 至少在 217 年 4 月以前, 汽车制造业产成品库存可能有继续回补的空间 图表 4 汽车零售领先汽车制造业产成品库存约 6 个月 12 1 % 8 6 4 2-2 汽车制造 : 产成品存货 : 同比 零售额 : 汽车类 : 累计同比 (-6M) 从黑色金融冶炼及压延业来看, 大宗商品价格领先黑色金融冶炼及压延业产成品库存约 2 个月 ( 图表 ) 216 年 1 月,PPI 同比增速继续回升至 1.2% 我们预计 PPI 增速将继续回升, 直到 217 年第一季度 1 因此, 钢铁制造业补库存周期可能持续到 217 年 月左右 1 详见 兴业研究宏观报告 : L 型 寻底 :217 年度中国经济展望 2161122 4
2/1 2/6 2/11 26/4 26/9 27/2 27/7 27/12 28/ 28/1 29/3 29/8 21/1 21/6 21/11 211/4 211/9 212/2 212/7 212/12 213/ 213/1 214/3 214/8 21/1 21/6 21/11 216/4 216/9 217/2 2/1 2/6 2/11 26/4 26/9 27/2 27/7 27/12 28/ 28/1 29/3 29/8 21/1 21/6 21/11 211/4 211/9 212/2 212/7 212/12 213/ 213/1 214/3 214/8 21/1 21/6 21/11 216/4 216/9 图表 PPI 领先钢铁制造业产成品库存约 2 个月 8 7 6 4 3 2 1-1 -2-3 1 1 - -1 黑色金属冶炼及压延加工业 : 产成品存货 : 同比 PPI: 全部工业品 : 当月同比 (Rhs,-2M) 从化学原材料及化学制品业来看, 房地产投资领先化学制品业产成品库存约 7 个月 ( 图表 6) 截至 216 年 1 月, 房地产投资增速仍处高位 因此, 化学制品业补库存周期有望持续到 217 年 月左右 图表 6 房地产投资领先化学制品业产成品库存约 7 个月 4 3 3 2 2 1 1 - -1-1 4 4 3 3 2 2 1 1 化学原料及化学制品制造业 : 产成品存货 : 同比 房地产开发投资完成额 : 累计同比 (Rhs,-7M) 此外, 房地产投资增速与诸多下游制造业利润增速同步 ( 图表 7) 在房地产投资带动下, 截至 216 年 1 月, 通用设备 专业设备 电气机械制造业利润增速处于高位, 因而, 这些行业的补库存也可能延续
2/1 2/6 2/11 26/4 26/9 27/2 27/7 27/12 28/ 28/1 29/3 29/8 21/1 21/6 21/11 211/4 211/9 212/2 212/7 212/12 213/ 213/1 214/3 214/8 21/1 21/6 21/11 216/4 216/9 图表 7 房地产投资与下游制造业利润 1 8 6 4 2-2 -4 4 3 2 1 通用设备制造业 : 利润总额 : 累计同比 专用设备制造业 : 利润总额 : 累计同比 电气机械及器材制造业 : 利润总额 : 累计同比 房地产开发投资完成额 : 累计同比 (Rhs) 根据以上分析, 对本轮工业企业补库存贡献较大的行业, 库存回补 仍有空间 在这些行业带动下, 本轮工业企业补库仍有持续的可能 2 补库存对工业增加值的影响分析从逻辑上讲, 工业企业补库存对总需求有刺激作用 我们对数据进行分析后发现, 工业企业库存增速的上升对工业增加值增速确有显著的支撑 仔细观察 21 年以后工业增加值增速不断下行的走势, 不难发现, 工业增加值增速通常在年初会出现相对大幅的下挫 ( 图表 8, 其中剔除了 1 月份数据, 并使用累计同比, 因而消除了春节因素 ), 而在年内的变化则相对平缓 因此, 工业增加值与工业企业库存的关系应从两个方面看 6
21/2 21/ 21/8 21/11 211/2 211/ 211/8 211/11 212/2 212/ 212/8 212/11 213/2 213/ 213/8 213/11 214/2 214/ 214/8 214/11 21/2 21/ 21/8 21/11 216/2 216/ 216/8 图表 8 工业增加值与工业企业库存 3 2 2 1 1 - 工业增加值增速通常在年初 下台阶, 年内变化相对平缓 2 2 1 1 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 工业增加值 : 累计同比 (Rhs) 注 : 图中竖虚线代表每年的 1 月份 一方面, 如果年初恰逢工业企业库存增速上升周期的年份, 则工业增加值增速 下台阶 的幅度通常较小 如图表 9 所示,211 213 214 年年初, 工业企业库存增速处于上升周期, 这些年份 1-2 月工业增加值累计同比较前一年全年的累计同比分别下降 1.6%.1% 和 1.1%, 平均下降幅度为.9% 212 21 216 年年初, 工业企业库存增速处于下降周期, 这些年份 1-2 月工业增加值累计同比较前一年全年的累计同比分别下降 2.% 1.% 和.7%, 平均下降幅度高达 1.6% 图表 9 工业增加值 下台阶 的幅度与工业企业库存周期 工业增加值增速 下台阶 的幅度 工企库存增速周期 211 年 1-2 月累计同比 -21 年 1-12 月累计同比 -1.6 上升 212 年 1-2 月累计同比 -211 年 1-12 月累计同比 -2. 下降 213 年 1-2 月累计同比 -212 年 1-12 月累计同比 -.1 上升 214 年 1-2 月累计同比 -213 年 1-12 月累计同比 -1.1 上升 21 年 1-2 月累计同比 -214 年 1-12 月累计同比 -1. 下降 216 年 1-2 月累计同比 -21 年 1-12 月累计同比 -.7 下降 另一方面, 工业增加值增速的年内变动与工业企业库存增速的年内 7
变动正相关 如图 1 所示, 在 211 年至 216 年间, 除 214 年外, 在其他年份两者的走势都相当一致 图表 1 工业增加值增速与工业企业库存增速的年内变动正相关 4 2-2 -4-6 -8-1 -12 211 212 213 214 21 216 工业企业产成品存货 :1 至 12 月累计同比 -1 至 2 月累计同比 工业增加值 :1 至 12 月累计同比 -1 至 2 月累计同比 (Rhs) 1... -. -1. -1. 注 :216 年的值为 1 至 1 月累计同比 -1 至 2 月累计同比 不过, 工业企业补库存未必能总是能令工业增加值增速出现反弹 工业企业库存周期通常可被划分为 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 其中, 主动补库存 是指, 需求旺盛, 企业愿意预先准备更多存货, 表现为工业增加值增速和工业企业库存增速均上升 ; 被动补库存 是指, 需求开始回落, 产成品滞销, 表现为工业增加值增速下降, 工业企业库存增速上升 ; 主动去库存 是指, 企业对需求的预期转为悲观, 放缓生产节奏并贱卖存货, 表现为工业增加值增速和工业企业库存增速都会出现下降 ; 被动去库存 是指, 需求开始回升, 但企业生产谨慎, 表现为工业增加值增速上升, 工业企业库存增速下降 ( 图表 11) 8
21/2 21/8 22/2 22/8 23/2 23/8 24/2 24/8 2/2 2/8 26/2 26/8 27/2 27/8 28/2 28/8 29/2 29/8 21/2 21/8 211/2 211/8 212/2 212/8 213/2 213/8 214/2 214/8 21/2 21/8 216/2 216/8 图表 11 工业企业库存周期的定义 ( 区分 主动 和 被动 ) 工企库存增速上升工企库存增速下降 工业增加值增速上升 主动补库存 被动去库存 工业增加值增速下降 被动补库存 主动去库存 图表 12 显示了按上述定义划分的工业企业库存周期 我们发现, 自 21 年以来, 工业企业主动补库存的持续时间在不断缩短, 分别为 18 个月 (22 年 11 月至 24 年 4 月 ) 13 个月 (26 年 12 月至 27 年 12 月 ) 6 个月 (29 年 9 月至 21 年 2 月 ) 4 个月 (213 年 9 月至 213 年 12 月 ) 由此, 一个保守的推断 : 一直到 217 年第一季度 末, 中国经济都可能受到补库存的支撑 图表 12 工业企业库存周期 2 2 % % 3 3 2 1 1 2 1 1 - 工业增加值 : 累计同比 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 (Rhs) 注 : 橙色阶段代表 主动补库存, 白色阶段代表 被动补库存, 绿色阶段代表 主动去库存, 蓝色阶段代表 被动去库存 ( 完 ) 9
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