2016 年 2 月 29 日公司研究评级 : 买入 研究所 证券分析师 : 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucs@ghzq.com.cn 玉米油行业空间足够大, 公司竞争优势足够多 西王食品 (000639) 跟踪报告 投资要点 : 一 玉米油行业空间足够大 1 从需求端看, 玉米油有望成为大众消费食用油 当前我国食用油行业规模约 3000 万吨, 其中小包装油占比约 20% 根据行业专家预测, 未来随着居民收入提高, 食用油消费升级向两个方向发展 : 一是散装油向小包装油方向发展 ; 二是草本油 ( 如大豆油 菜籽油 玉米油 葵花籽油等 ) 向木本油 ( 茶籽油 坚果油 橄榄油等 ) 方向发展 我国居民过去食用油消费多以菜籽油 大豆油为主 后来金龙鱼提出营养均衡健康的概念, 推出 调和油 由此, 调和油 市场份额逐渐扩大, 并成为主导性综合品类 近年来, 由于 调和油 经常出现以次充好, 配制比例中用更低端的油种, 导致品质不稳定, 消费者信赖度逐渐降低, 居民更倾向于消费品质有保证的单一品类的食用油 与此同时, 随着我国居民 三高 人群的增加, 对身体健康更为关注, 含有高 非饱和脂肪酸 的玉米油和葵花籽油更受消费者青睐, 销量持续增加 从行业发展的趋势来看, 玉米油和葵花籽油在消费升级中有望逐渐替代菜籽油 大豆油和调和油, 成为大众消费 食用油种, 而收入更高端的人士有望消费茶籽油 坚果油 橄榄油等木本油 因此, 玉米油和葵花籽油已日渐成 为大众消费食用油, 其市场空间可看得很大 2 从供给端看, 玉米油满产约可实现 600 多万吨 玉米油采用玉米胚芽压榨而出, 一般玉米胚芽占玉米份额的 7%-8%, 而 1 吨玉米胚芽约可压榨 0.40 吨玉米油 (40% 的出油率 ) 根据国家统计局数据显示,2015 年我国玉米产量 2.2458 亿吨, 按 7% 标准计算则可提炼玉米胚芽 1572 万吨, 按 40% 的出油率计算约可压榨玉米油 629 万吨 从玉米的使用用途来看, 据行业协会统计, 我国目前玉米总量中约 60% 用作饲料,40% 用作深加工 ( 制作淀粉糖等 ) 目前我国玉米油加工厂用的玉米胚芽基本上是从玉米深加工工厂采购, 按此计算, 约可生产 251 万吨玉米油 而实际上我国目前玉米油行业规模约在 120 万吨左右, 意味着约有一半的玉米胚芽并未提炼出来加工成玉米油 此外, 如果未来玉米油成为大众消费食用油, 市场份额持续扩大, 则饲料厂也完全可以先行加工将玉米胚芽提炼出来后, 剩余的再加工成饲料 因此, 总体上来看, 玉米油的供给是完全能满足市场需求的, 离行业发展的天花板还很遥远 基于上述对玉米油需求端和供给端的分析, 我们认为玉米油未来的发展前景很好, 行业发展空间很大 资本市场 部分投资者此前认为玉米油是小品类, 需求量小 供给有天花板的顾虑完全可以消除 从西王食品公司本身而言, 证券研究报告
目前玉米油小包装产能约 30 万吨, 而 2015 年才销售 13 万吨左右, 离产能全部释放的空间还很大 况且未来随着市场的拓展, 公司还可进一步采购山东当地很多加工厂的粗油来精炼 ( 根据市场调研, 山东当地有很多中小型玉米粗油加工厂, 当地居民食用玉米散装油的市场份额很大 ), 或在异地建厂 ( 如华南地区 ) 公司 2015 年的销售网点约 8 万个, 离金龙鱼 100 万个销售网点差距很大, 随着市场拓展的全国化, 以及除了玉米油之外其他品类油种的丰富, 公司的发展空间很大 二 公司竞争优势足够多 从目前超市食用油动销调研情况来看, 金龙鱼 西王 多力三个品牌表现较好, 有望成为行业三强品牌 综合各 方面对食用油品牌的比较, 我们认为西王存在着多方面的竞争优势 : 1 产品优势 公司生产的以玉米油为核心的健康小油种, 符合未来大健康消费升级的趋势, 发展前景可以看得更好更远 而尤 其是公司主要生产以玉米油为核心的健康油种, 相比较于金龙鱼 福临门等综合性食用油品牌, 品类上比较单一, 品质更为稳定, 消费者口碑较好 2 品牌优势 虽然金龙鱼作为综合性食用油品牌, 市场拓展历史更为悠久, 渠道更为完善 但品类分化是商业发展的原动力, 公司聚焦玉米油, 在消费者认知中更为专注也更具专业性 而且, 公司产品品质稳定, 包装时尚, 定位中高端, 在消费者心中已树立良好的品牌认知, 终端动销反馈良好 相比较, 金龙鱼定位食用油综合性品牌, 在品牌宣传上很难突出单一品类的专业性, 专家形象比较难以塑造 而福临门一直采取跟随着战略, 价格定位中低端, 在消费者认知中是低端货 鲁花虽然在花生油上塑造了专家形象, 但花生油油脂高, 天气稍微一冷就容易凝固, 消费者使用体验不好 长寿花目前也是采取跟随着战略, 此前采取的低价竞争策略, 公司与经销商都是薄利, 品牌维护难度大, 玉米油品类竞争优势也日益衰落 图 1 花生油天气遇冷容易凝固 图 2 西王包装更为时尚 资料来源 : 市场调研, 国海证券研究所 资料来源 : 京东商城, 国海证券研究所 ; 2
3 管理优势 根据市场调研经销商反馈, 西王在所有食用油品牌中管理是最优秀的 公司产品价格体系稳定, 冲货窜货现象少, 渠道利润丰厚 ( 约 20% 的毛利率 ), 经销商动力足 积极性高 同时, 产品定位中高端, 公司利润也较为丰厚, 企业有资金打广告和进行市场推广, 目前已形成良性循环 此外, 公司作为山东的一家民营企业, 在管理机制上采取高层外聘大企业资深专家, 而中基层以本地人居多 高 层具备高瞻远瞩的战略远景, 中基层具备很强的执行力, 两者的结合相得益彰, 整体员工队伍稳定 而其他外资 和国有企业, 多为职业经理人运作, 对企业的忠诚度不高, 员工流动率高, 不利于公司长远发展 4 机制优势 西王作为山东的一家民营企业, 在员工激励和市场应对的灵活程度都高于其他外资和国有企业 尤其是作为上市 公司, 除了员工正常的薪酬外, 还可进行股权激励和员工持股等方面的激励 在双层激励下, 员工的业绩动力也 将更强 5 原料优势 公司地处山东, 而山东是玉米主产地, 当地采购玉米当地生产可大幅减少物流费用 目前, 西王食品从集团公司西王糖业采购玉米胚芽约占胚芽使用总量的 50%, 这与其他食用油品牌相比, 不仅可以节省很多的物流费用, 而且有了西王糖业玉米胚芽供应的蓄水池, 与其他胚芽原料厂商的谈判就有了更多的议价权, 同时对原料供应的稳定性也有了更多保障 6 上市公司平台优势 西王食品作为 A 股上市公司, 借助上市公司平台更容易实现资产证券化, 相关标的的并购更容易成功, 从而更容 易实现外延式扩张, 推动公司业绩更快更好的增长 而其他食用油品牌如金龙鱼 福临门 鲁花 金鼎都是非 上市公司, 而长寿花是港股, 流动性差, 资产证券化难度也相对较大 三 成立投资公司外延并购预期强烈 2016 年 1 月 16 日, 公司以有限合伙人身份与深圳前海九派资本发起设立北京市西王九派投资管理合伙企业, 出资总额为 500 万元, 公司拟以自有资金 250 万元认缴出资 九派资本是国内领先的精品投资机构, 为企业提供包括并购重组 股权投资 战略咨询等服务, 致力于通过并购顾问 产业 / 并购基金 并购整合等手段推动企业的外延式增长 九派资本专注于上市公司并购服务多年, 已累计为多家上市公司提供专业的并购服务, 具有产业眼光 资本逻辑 丰富的产业运作和投资并购经验, 在产业并购领域国内领先 西王食品的发展战略是先成为健康油的领导品牌, 再成为健康食品的领导品牌 成立投资公司后, 我们预计公司 将围绕主业做大做强, 从健康油 ( 如茶油 橄榄油 坚果油 亚麻籽油等 ) 电商渠道 数字营销等方面寻找合 适的并购标的 四 员工持股后管理层与二级市场投资者利益高度一致 公司于 2015 年 10 月 9 日通过了第一期员工持股计划, 初始拟筹集资金总额 7100 万元, 相关集合资产管理计划份额 3
上限为 14200 万份, 按照不超过 1:1 的比例设立优先级份额和次级份额 出资参加本员工持股计划的员工不超过 400 人, 董监高 9 人合计认购份额不超过 3900 万份, 占员工持股计划总份额的比例为 54.93%, 其他员工合计认购份额不超过 3200 万份, 占本员工持股计划总份额的比例为 45.07% 截止 2015 年 12 月 11 日, 公司第一期员工持股计划认购的鑫众 53 号的管理人兴证资管通过二级市场买入的方式完成股票购买, 购买均价 15.21 元 / 股, 购买数量 858.4 万股, 占公司总股本的比例为 2.28%, 锁定期为 12 个月 我们认为员工持股完成后, 管理层与二级市场投资者利益高度一致, 同时管理层的业绩动力和并购动力也有望大 幅增强 五 盈利预测与投资建议 基于上述分析, 不考虑并购因素, 我们预测公司 2015/16/17 年 EPS 分别为 0.37/0.54/0.70 元, 对于当前股价 PE 分别为 33.40/23.33/17.86 倍, 按照 2017 年 30 倍 PE 估值, 则 12 个月目标价 21 元, 维持公司 买入 评 级 六 风险提示 市场开拓不达预期 并购不达预期 预测指标 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 1870 2253 2694 3214 增长率 (%) -23% 20% 20% 19% 净利润 ( 百万元 ) 117.5 170 244 318 增长率 (%) -35% 45% 43% 31% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.62 0.37 0.54 0.70 ROE(%) 9.64% 10.92% 11.92% 11.88% 4
附表 西王食品盈利预测 证券代码 : 000639.sz 股票价格 : 12.51 投资评级 : 买入日期 : 2016-2-27 财务指标 2014 2015E 2016E 2017E 每股指标与估值 2014 2015E 2016E 2017E 盈利能力 每股指标 ROE 10% 11% 12% 12% EPS 0.62 0.37 0.54 0.70 毛利率 28% 29% 31% 32% BVPS 6.47 3.43 4.50 5.90 期间费率 20% 19% 19% 20% 估值 销售净利率 6% 8% 9% 10% P/E 20.05 33.40 23.33 17.86 成长能力 P/B 1.93 3.65 2.78 2.12 收入增长率 -23% 20% 20% 19% P/S 1.26 2.52 2.11 1.77 利润增长率 -35% 45% 43% 31% 营运能力 利润表 ( 百万元 ) 2014 2015E 2016E 2017E 总资产周转率 1.01 1.00 0.97 0.92 营业收入 1870 2253 2694 3214 应收账款周转率 15.64 15.64 15.64 15.64 营业成本 1353 1596 1848 2186 存货周转率 4.89 4.89 4.89 4.89 营业税金及附加 6 7 8 10 偿债能力 销售费用 260 338 424 516 资产负债率 34% 31% 26% 23% 管理费用 97 117 154 189 流动比 1.82 2.09 2.63 3.26 财务费用 11 (9) (29) (60) 速动比 1.38 1.60 2.10 2.69 其他费用 /(- 收入 ) 0 0 0 0 营业利润 144 204 287 372 资产负债表 ( 百万元 ) 2014 2015E 2016E 2017E 营业外净收支 (11) (12) (12) (12) 现金及现金等价物 681 859 1254 1792 利润总额 133 192 275 360 应收款项 120 144 172 205 所得税费用 15 22 32 41 存货净额 277 328 380 449 净利润 117 170 244 318 其他流动资产 64 77 93 110 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计 1142 1408 1899 2557 归属于母公司净利润 117 170 244 318 固定资产 613 652 717 765 在建工程 0 80 70 70 现金流量表 ( 百万元 ) 2014 2015E 2016E 2017E 无形资产及其他 99 99 90 80 经营活动现金流 196 108 174 217 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 117 170 244 318 资产总计 1860 2244 2780 3477 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 350 350 350 350 折旧摊销 38 71 75 81 应付款项 116 137 159 188 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 117 140 168 200 营运资金变动 41 (134) (144) (182) 其他流动负债 45 45 45 45 投资活动现金流 (13) (119) (55) (48) 流动负债合计 628 673 722 784 资本支出 (40) (119) (55) (48) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他长期负债 12 12 12 12 其他 27 0 0 0 长期负债合计 12 12 12 12 筹资活动现金流 (6) 169 243 317 负债合计 640 686 735 796 债务融资 250 0 0 0 股本 188 455 455 455 权益融资 0 0 0 0 股东权益 1219 1559 2045 2680 其它 (256) 169 243 317 负债和股东权益总计 1860 2244 2780 3477 现金净增加额 178 158 362 486 资料来源 : 公司数据 国海证券研究所 5
国海证券股份有限公司 分析师承诺 余春生, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客 观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 国海证券投资评级标准 行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数 股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 免责声明 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和征价 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等服务 风险提示 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 郑重声明 本报告版权归国海证券所有 未经本公司的明确书面特别授权或协议约定, 除法律规定的情况外, 任何人不得对本报告的任何内容进行发布 复制 编辑 改编 转载 播放 展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容, 否则均构成对本公司版权的侵害, 本公司有权依法追究其法律责任 合规声明 本公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1% 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分