借鉴篇 Referance Papers. 5 台湾兴柜市场的法律实践及对 大陆资本市场的借鉴 强力 王莹莹 摘要 : 台湾兴柜股票市场主要为非上市上柜公司提供融资和股份转让服务, 同时为台湾证券交易所和证券柜台买卖中心培育上市上柜公司 其市场建设和制度创新体现出法律实践中的本土化与国际化成功融合的特征 相比之下, 大陆低层次资本市场法律制度的建设略显滞后与保守, 应该在入市门槛 做市商制度 交易机制 信息披露机制以及转板和退市机制方面借鉴台湾兴柜股票市场的创新理念和立法技术, 避免在多层次资本市场的建设上走弯路 关键词 : 兴柜股票市场场外交易低层次资本市场 强力, 西北政法大学经济法学院院长, 教授 ; 王莹莹, 西北政法大学经济法学院, 副教授 5
资本市场蓝皮书 场外交易市场是证券市场最初和最古老的形式, 是指证券交易所外的所有证券交易场所, 又叫柜台交易市场 店头交易市场 在成熟的资本市场体系中, 场外交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分, 是在主板市场成立前就存在的完整体系 有学者指出, 虽然交易所市场在提高直接融资效率和促进虚拟经济发展方面有着场外交易市场不可比拟的强大功能, 但后者不仅没有因前者的发展而失去其存在价值, 而且其规模反而因前者的发展而扩大 台湾资本市场系由证券交易所 柜台市场 兴柜市场和盘商市场构成的多层次资本市场体系 台湾场外市场的经验对大陆建设多层次证券市场, 特别是兴柜市场的发展经验对于大陆低层次资本市场的发展具有重要的借鉴意义 中小企业上市一个途径是直接上市, 另一个途径是从低层次转板, 向高层次过渡 我们认为其 ( 中小企业 ) 上市的路径应该从低层次开始逐步转到高层次, 这样稳健一点, 必然加快创业改革与海外市场建设的步伐 3 一 台湾兴柜股票市场的设立背景 台湾的证券交易所成立于 96 年, 之后场外交易曾一度不被法律认可, 直到 968 年 证券交易法 的颁布, 柜台交易才获得了合法地位, 然而由于与之配套的政策和措施的缺乏, 场外交易市场的发展非常缓慢 4 这种缓慢发展状态一直持续到 98 年台湾制定 证券商营业处所买卖有价证券管理办法 之后, 立法正式允许有价证券在场外交易市场进行交易, 从此场外交易开始逐步复兴 但是由于交易流程非常不便, 价格形成不透明, 买卖撮合困 3 4 See Bozena Chovancova, Tomas Gregor: Over-the-Counter Markets and Their Role in the Financial System, Financial Market, October 003 (0). 参见 ( 台湾 ) 林宜男 健全兴柜股票交易机制 推荐证券商资格之松绑, 中正法学集刊 003 年第 期 ; 过文俊 : 场外交易市场改革: 台湾之鉴与大陆所向, 第五届国有经济论坛 海峡两岸企业改革与重组 学术研讨会论文集 (005) 深交所总经理宋丽萍曾在深圳举行的 007 资本中国年会 上表示, 中小企业的上市路径应该由低层次开始逐步转到较高层次的市场 参见 ( 台湾 ) 杨明杰 上柜新制简介, 证券柜台 004 年第 03 期 ; 楚义芳 姜晶晶 : 台湾证券柜台买卖市场的发展及其对大陆建设全国性 OTC 市场的启示, 港口经济 0 年第 7 期 6
难, 致使成交量很小, 上柜股票流动性差, 最终导致发行市场规模过小, 无法吸引投资人的兴趣, 造成初级市场与次级市场之间的恶性循环 进入 世纪之后, 台湾加快了柜台买卖中心制度创新的步伐, 一是对柜台买卖中心进行重新定位, 降低中小企业上柜的门槛 ; 二是强化对上柜公司的监管 ; 三是鼓励那些符合证券交易所上市条件的公司转至证券交易所上市 其中最显著的举措之一就是 00 年初建立了兴柜股票市场, 将未上市或未上柜的股票纳入管理范围, 股票在兴柜市场挂牌几乎没有门槛 兴柜股票市场设置的一个主要目的, 是要取代当时不规范的以盘商中介为主的未上市上柜股票交易 长期以来, 此类股票发行公司财务 经营状况不及时公开, 交易信息不明, 甚至假股票充斥, 盘商操纵股价, 造成损害投资人利益的事情经常发生 改革未上市上柜股票交易制度就成为证券市场改革的重要内容 在改革过程中, 台湾有关部门曾规划建立 报备股票制度 与 登陆股票制度, 也曾计划建立类似香港的 二板市场, 均未能达成共识, 最后则确定为 兴柜股票 依照 兴柜股票买卖办法 的规定, 兴柜股票必须是已经申请上市上柜 还未正式上市上柜之前的公开发行公司发行且经过 柜台买卖中心 核准在证券商营业处所议价买卖的股票 兴柜开市之初, 交易有些混乱, 甚至交易系统堵塞 其主要原因 : 一是硬件不完备, 证券商之间没有完全连线, 影响交易 ; 二是投资人对兴柜交易规划还不十分熟悉 ; 三是给付结算日在交易后 日完成 尽管如此, 证券商对兴柜市场表现出极大热情, 积极争取商机, 随后出现证券商联谊组织 元京证券公司联合大华 倍利 富邦 台证 建弘 元富 金鼎等证券公司组成一个新的证券商联盟, 试图填补兴柜交易的一些缺失, 提供包括所有买 卖盘价的完整信息, 为投资人提供便利, 以争取市场份额与利益 3 该联盟成立后, 吸引不少证券商加入 同时, 其他证券商也有意筹组新的联谊组织, 争取市场商机 尽管兴柜股票的发行公司规模小, 知名度不高, 风险大, 但其成长机会与发展 3 左英霞 : 台湾场外交易市场的发展及其对我国的启示, 中国市场 0 年第 6 期 王建民 : 台湾第三类股票交易市场兴柜股市上路, 中国网, 0 年 7 月 9 日访问 王建民 : 台湾第三类股票交易市场兴柜股市上路, 中国网, 0 年 7 月 9 日访问 7
资本市场蓝皮书 空间也大, 回报也就越高 同时, 由于兴柜股市交易条件宽松, 机制简单, 对 中小企业与投资人具有很大吸引力, 对投资人与投资机构提供了新的投资工具 与机会 截至 0 年 4 月底, 兴柜市场挂牌公司达到 84 家, 总市值 8395. 63 亿新台币 兴柜市场的建立成为台湾资本市场最令人关注的金融创新之一 这一低层次的场外交易市场不仅与高层次的场外交易市场之间存在很强的互补性, 而且也为包括交易所市场在内的多层次资本市场体系和谐发展奠定了基础 ; 同时发展低层次场外交易市场的制度安排, 有助于克服高层次资本市场垄断引致的股市内幕交易 3 二 台湾兴柜股票市场的法律规制内容及特点 台湾资本市场发展至今形成了多层次 多功能的分布结构, 包括证券交易所 柜台买卖中心 期货交易所和集中保管结算所 兴柜股票市场处于台湾场外交易市场结构的低层级, 与高层级市场垂直分工, 相互衔接补充, 为处于不同层次的中小型企业提供了融资平台 ( 一 ) 入市机制 台湾柜台买卖中心实行强制性的兴柜市场登陆运行 辅导和相应的市场宽入制度 自 005 年起, 要求拟上市 上柜公司, 需先在兴柜市场中登陆运行 6 个月后才可以着手准备上市或上柜 该板块挂牌时采取的是证券公司备案制, 登陆时无实质性审查, 但要求证券公司在一年前开始辅导 规范企业的内控制度的建立和执行, 并由证券公司判断何时可进行兴柜市场挂牌的申报并承 3 数据来源 : 台湾柜台买卖中心网站, http: / / www. gretai. org. tw, 0 年 8 月 9 日访问 资料来源 : 群益金融网, http: / / www. capital. com. tw / Etrade / News / detial. asp? uni = {530E89E - D683-4CF3 - B470 - CDF97B4A} &xkind = J&pp = &next = 0 过文俊 : 场外交易市场改革: 台湾之鉴与大陆所向, 第五届国有经济论坛 海峡两岸企业改革与重组 学术研讨会论文集 (005) ; 以及参见张宗新 徐冰玉 上海场外交易市场发展模式与路径, 新金融 00 年第 期 ; 林财发 : 台湾场外交易市场发展现状评析及其启示, 现代财经 00 年第 期 8
担后续辅导责任 与此相应的是兴柜股票市场宽松的挂牌交易条件, 与台湾证券交易所和台湾柜台买卖中心上市 ( 上柜 ) 标准不同, 发行公司的股票只要有两家证券商推荐即可挂牌交易, 对申请进入的公司规模 赢利能力 设立年限 股权分散 股份流通都没有具体规定, 只需向柜台买卖中心提出登陆申请即可进入市场 参与兴柜市场的投资者主要以机构投资者为主 ( 分为企业法人和券商 ), 挂牌公司多集中于新兴行业, 且规模较小 3 ( 二 ) 交易机制 在兴柜挂牌后的公司其交易机制有别于上市 上柜, 系采取做市商制 (Market-making) 投资者买卖股票的交易对象为该公司的做市商证券公司, 做市商证券公司每天对该公司股票的买入 卖出提供报价和数量 投资人参考报价后, 可以通过证券经纪商与推荐商议价交易, 或直接与推荐证券商议价交易 4 即投资人买卖兴柜股票有两种方式, 一是自行与推荐证券商议价, 投资人必须在该兴柜股票推荐证券商的总公司或任一分公司开立柜台买卖账户 ; 二是委托证券经纪商议价, 投资人可在任何一家证券经纪商开立柜台买卖账户 兴柜股票交易无涨跌幅限制, 最低交易量为 股, 交易时间为每周一至周五的早上九时至下午三时 交易机制与目前上市上柜股票集中撮合不同, 买进兴柜股票时, 款项应在成交当日存入划拨银行所开立的银行账户, 卖出兴柜股票则一律通过证券集中保管公司账户划拨方式办理交付, 股票必须在成交日之前三日送达证券集中保管公司, 才可办理交割 如果投资人已在柜台市场开立 3 4 参见 ( 台湾 ) 证券柜台买卖中心 中小企业股票上柜 制度说明, http: / / www. gretai. org. tw / ch / index. php 参见 ( 台湾 ) 证券柜台买卖中心 中小企业股票上柜 制度说明, http: / / www. gretai. org. tw / ch / index. php 以 009 年统计数据为例, 截止到 009 年底, 兴柜市场有 3 家挂牌公司, 85% 的企业集中于光机电 电子信息 生物医药和通信等新兴行业 ; 股本在 5000 万股以下的企业有 7 家, 占比 47% ; 亿股以下的企业达到 9 家, 占比 87% ; 而 3 亿股以上的企业数量只有 9 家, 仅占 4%, 数据来源 : http: / / www. gretai. org. tw / ch / index. phpt, 参见丁志卿 吴彦艳 台湾兴柜市场对大陆场外市场建设的启示, 对外经贸实务 0 年第 期 参见 ( 台湾 ) 杨明杰 上柜新制简介, 证券柜台 004 年第 03 期 9
资本市场蓝皮书 账户, 则不必另开账户, 只要签署兴柜股票风险预告书及兴柜股票议价买卖授 权书, 就可以用相同的交易账户买卖兴柜股票 ( 三 ) 信息披露机制 兴柜股票买卖办法 对主要交易信息的披露要求进行了界定, 取消了披露投资者委托的做法 为保障投资人的利益, 兴柜股票买卖办法 规定, 对上柜公司季度财务报告 财务预测公布并不强制要求, 但必须公布半年度财务报告 年度财务报告 每月公布营业收入 背书保证金额 资金贷放金额及衍生性商品交易等信息 对重大事项必须及时披露 信息披露方式主要为发行公司自行输入柜台中心股市观测站, 推荐证券商在券商网站上披露相关的信息 ( 四 ) 转板和下柜机制一般来讲, 兴柜公司交易的活跃性不如上市 上柜公司, 故挂牌运行 6 个月后, 根据公司情况可向台湾证券交易所提出上市请求和向柜台买卖中心提出上柜请求, 由台湾证券交易 柜台买卖中心的审核部门进行实质性的审查 一般至少需要 6 个月时间完成审批 兴柜市场被认为是上市 上柜的热身, 当然也有公司在发展后愿意留在兴柜市场 当兴柜市场挂牌公司达到台交所或上柜市场的财务标准, 并且在兴柜市场交易满 6 个月, 向交易所或上柜市场提出转板申请, 在获得主管机关所出具的同意意见书后, 即可升入相应市场进行交易 从兴柜市场设立至今累计已有 900 多家企业登陆过兴柜市场, 部分企业完成上市 上柜, 尚有 00 多家兴柜市场企业 3 当挂牌公司出现推荐证券商少于两家 ; 或者未按规定披露年度或半年度财务报告 ; 或者未按规定披露重大事项且限期未改者等情况时, 将被做下柜处理 4 ( 五 ) 监管机制 场外交易市场的监管权限在 004 年 7 月统一于直属 行政院 的金融监 3 4 参见 兴柜股票买卖办法 参见 兴柜股票买卖办法 参见 兴柜股票买卖办法 参见 兴柜股票买卖办法 0
督管理委员会 通过金融监督管理委员会统一对场外交易市场进行监管, 台湾资本市场的监管漏洞和各层次资本市场之间的摩擦大大减少, 整个资本市场的运行和监管效率明显提高 与柜台交易市场的监管相比, 兴柜市场的监管体系和内容有其一定的独立性 柜台交易市场采取的是 平入严督 的方式 所谓 平入 是相对于证券交易所的 严入 标准而言, 但又比兴柜股票市场的准入标准要高不少 而在兴柜股票市场则采取 宽入严督 的方式进行管理 所谓 宽入, 即准入标准十分宽松, 几乎没有什么限制条件, 只要有两家或两家以上综合证券商推荐即可上柜 严督 则由柜台买卖中心直接负责 监管的重点在于对保荐人的监管 柜台买卖中心通过健全适度的监管体系, 对做市商的做市行为进行有效监管, 其监管内容主要体现在对做市商履行报价义务的监管 对做市商履行成交义务的监管以及对做市商违规做市行为的监管 要求保荐人对被保荐人的经营 发布的信息以及交易行为负有监督责任, 对被保荐人的违规行为承担连带责任 ; 并实行严格的信息披露机制, 要求发行兴柜股票的公司必须定期公开年报 半年报 交易信息, 必须定时发布企业财务预测报告, 必须及时公告重大投资决策 ; 实行 反黑 条款, 以防止黑道介入公司经营 三 台湾兴柜股票市场的发展经验 ( 一 ) 做市商制度的技术设计 公司在兴柜股票市场上市, 没有营业利润 税前利润等获利能力的要求, 也没有资本额 设立年限 股东人数 股权分散程度的限制, 只需申报上市 ( 柜 ) 辅导及有两家以上证券商书面推荐即可 证券柜台买卖中心通过制定 兴柜股票买卖办法, 建立了一整套与做市商制度相配套的交易规则, 这套制度有效调动了券商积极性, 提升了市场交易规模 左英霞 : 台湾场外交易市场的发展及其对我国的启示, 中国市场 0 年第 6 期 王建民 : 台湾第三类股票交易市场兴柜股市上路, 中国网, 0 年 7 月 9 日访问
资本市场蓝皮书 做市商制度的核心内容是做市商的权利义务 为加强推荐券商责任, 要求 其持有一定数量的上柜公司股票, 并在二级市场承担做市商的义务, 这样既 能保证上柜公司的质量, 又确保了流动性和定价的合理性 做市商负有连续报价和报价更新的义务, 做市商必须在规定的范围内确定买卖报价价差及最小报价数量 为了维护市场的稳健和均衡做市商的权益, 台湾兴柜市场对做市商的报价义务规定了豁免情形, 例如做市商持有做市股票数量超过一定范围时, 可以豁免其报价义务 对于日常股票库存量和做市商之间调剂库存股票的管理, 兴柜股票买卖办法 也作出了明确的规定 兴柜市场还建立了计算机议价点选系统, 在报价转让系统中引入做市商制度, 规范交易流程 做市商提供和发布报价信息 投资者委托申报与回报 做市商点选成交操作 信息发布与清算等均能在做市商架构下规范运行 与竞价交易机制不同, 做市商制度采用报价驱动机制, 由具备一定实力和信誉的证券公司作为特许做市商, 不断地向投资者双向报出某特定证券的买卖价格和买卖数量, 并在该价位和数量上接受公众投资者的买卖要求, 以其自有资金和证券 与投资者交易 3 在报价转让系统引入做市商交易制度, 做市商通过双向报价 维持市场的流动性, 满足公众投资者的投资需求, 这个经验十分值得借鉴 ( 二 ) 法律制度的创新理念 制度创新是台湾场外市场发展的一条重要经验 为了充分适应场外交易市 场管理的具体要求, 台湾先后制定了 60 部相关的法律法规, 而且每一部法规 都经历过多次修正 4 台湾兴柜市场的法律发展充分体现出这种理念, 即立法 跟随经济发展进行不断创新, 与现实磨合变通, 避免一刀切或僵化的法律规 制 3 4 参见 兴柜股票买卖办法 参见 ( 台湾 ) 林宜男 健全兴柜股票交易机制 推荐证券商资格之松绑, 中正法学集刊 003 年第 期 参见 兴柜股票买卖办法 过文俊 : 场外交易市场改革: 台湾之鉴与大陆所向, 第五届国有经济论坛 海峡两岸企业改革与重组 学术研讨会论文集 (005)
. 交易价格机制变迁过程中的创新理念由于兴柜股票的风险很高, 因此, 价格发现功能相当重要 市场成立之初, 由于市场流动性不足, 采用了造市者主导的报价驱动市场, 完全以人工议价方式进行, 由投资人与推荐证券商议价交易 然而由于人工议价效率低下, 交易量相当少 003 年 9 月开始引进兴柜股票计算机议价点选系统辅助人工议价 投资人可委托证券经纪商将其委托数据输入兴柜股票计算机议价点选系统, 与推荐证券商议价交易, 由推荐券商点选成交, 成交额稳步增长 然而, 这样的方式仍不足以应付市场的成长 由于兴柜市场的交易以中小散户为主, 存在大量小额委托单, 单纯的报价驱动方式增加了投资者的交易成本 ; 同时, 兴柜市场的推荐券商间竞争不足, 导致原本需靠造市商提供的价格发现功能也无法有效彰显 针对这种情况, 兴柜市场新增小额委托计算机辅助自动点选成交功能, 即就其买卖申报与推荐证券商之报价, 根据价格优先 时间优先的原则进行自动点选成交 这种创新使得投资者的委托单成交效率得到大幅提升, 也不需要再对推荐券商是否履行到价成交义务进行监管 这个过程中法律规制的每一次检讨和创新都对提高市场的流动性起到了重要的作用. 交易主体低门槛设计中的创新理念作为兴柜股票市场的交易主体, 兴柜股票的发行者必须是已经申请上市上柜 还未正式上市上柜 处于辅导期的股份公司 与服务于大型企业的集中市场以及服务于中型企业的柜台市场对资产和赢利条件要求较高不同, 兴柜市场的主体资格非常宽松 : 总资产在 3000 万新台币以上且无累积亏损, 成立满一个完整会计年度, 对公司收益状况则没有要求 这些企业多以机构投资者为主, 集中于新兴行业, 且公司的规模偏小 兴柜市场不仅面向机构投资者, 而且面向普通投资者, 只要投资者在柜台交易中心或证券商处开立买卖账户就可以进行兴柜股票的交易 这样的制度设计为中小型企业打通了直接融资的渠道, 降低其资本融资的门槛, 并为风险投资提供一个进入与退出的渠道 3. 制度本土化中的创新理念为了扶持和活跃兴柜股票市场, 台湾 证券管理局 规定, 自 003 年 参见 兴柜股票买卖办法 参见 兴柜股票买卖办法 3
资本市场蓝皮书 月 日起, 除公营事业外, 初次申请上市 上柜的股票都必须先在兴柜股票市场交易满 3 个月后才能转到更高层次的资本市场挂牌 005 年又将申请上市公司在兴柜市场的过渡期延长为 6 个月, 以便兴柜股票市场挂牌的股票保持相当的规模 美国纳斯达克市场也允许低层次的场外交易市场将优质上柜公司转板上市, 但没有硬性规定创业板上市股票都必须先在低层次的场外交易市场过渡一段时期 台湾这种规定, 可以说是在借鉴西方经验基础上结合本地区经济 金融现实发展状况而进行的一种务实的创新 四 大陆低层次资本市场与台湾兴柜市场之比较 大陆的资本市场目前可分为四个层次, 分别为始创于 990 年的沪深主板市场, 设立于 004 年的中小企业板, 009 年启动的创业板, 006 年在中关村科技园区开始试运行的股份报价转让系统以及地方产权交易市场 与台湾兴柜市场相比, 大陆低层次资本市场存在着一些问题 ( 一 ) 法律规制的缺乏 从 0 年我国与世界发达国家的金融资产结构比对 ( 见图 ) 可以看出, 我国金融市场目前仍然过于依赖银行信贷 与此相应的问题是存在着严重的民间资本混乱融资现象 这些现象说明我国资本市场的发展仍很落后, 有很大的发展空间 而资本市场发展的核心问题之一就是尚未形成多层次的资本市场体系, 尤其是场外市场及其法律规范的长期缺乏 就全国性立法而言, 998 年出台的 证券法 回避了场外交易合法性的问题 出于防范系统风险的考虑, 当年国务院出台文件, 对场外交易市场进行了一刀切的清理整顿 武汉 天津 淄博的证券交易中心及成都 郑州 乐山等地涉嫌从事 场外非法股票交易 的产权市场被关闭 之后各相关部门虽先后出台一些关于产权交易的管理条例, 但大都是规范和约束国有或集体产权 参见 ( 台湾 ) 杨明杰 上柜新制简介, 证券柜台 004 年第 03 期 See Bozena Chovancova, Tomas Gregor : Over-the-Counter Markets and Their Role in the Financial System, Financial Market, October 003 (0). 4
图 我国与世界发达国家的金融资产结构比对 注 : 0 年中国资本市场报告, 中国数据截止到 007 年 9 月底, 其他国家数据截止到 006 年底 数据来源 : 中国数据来自中国银监会网站 中国债券信息网, 其他国家数据来自世界银行 交易行为的, 与中小企业特别是非公经济主体投 融资相关的场外交易市场法律法规仍然缺位 00 年 6 月, 为配合代办股份转让系统的推出, 中国证券业协会制定了 证券公司代办股份转让服务业务试点办法 和 关于改进代办股份转让工作的通知, 虽然确定了场外交易市场的交易办法, 但因为这两个文件只是证券业协会发布的, 法规的权威性有限 ; 而且所规定的交易对象范围过窄, 没有把有潜质的中小企业上柜挂牌交易的事项纳入其中 005 年 证券法 修订时, 以法律确立了场外交易市场存在的合法性, 法律条文为场外市场的发展预留空间, 但没有赋予股票在场外交易市场连续 拆细交易的合法性 从地方层面来看, 000 年之后, 场外交易市场以地方产权交易市场等方式发展, 并争取到各级政府对国有企业股权托管和股权协议转让的认可 对地方产权交易市场向柜台交易转化的探索, 各级政府大都采取了默许的态度 3 各省市出台的与场外交易市场相关的管理条例纷繁杂乱, 配套性较差, 监管的漏洞和死角很多, 以至于一段时期各地的场外交易市场 一阵风 上得很快, 3 陈汉平 叶永刚 : 我国场外交易市场制度建设再思考, 金融创新 0 年第 期 ; 过文俊 : 构建武汉城市圈区域性场外交易市场研究, 武汉金融 009 年第 8 期 陈汉平 叶永刚 : 我国场外交易市场制度建设再思考, 金融创新 0 年第 期 陈汉平 叶永刚 : 我国场外交易市场制度建设再思考, 金融创新 0 年第 期 5
资本市场蓝皮书 当出现违规操作证券回购 虚假包装乱集资 贱卖国有资产等偏差时, 又被大批整顿和关闭 ( 二 ) 法律规制的保守我国大陆对于低层次资本市场一方面缺乏有效的法律规制, 另一方面已有的法律又显得十分保守, 这集中体现在关于交易主体以及入市门槛的规定上 从表 中的中关村代办股份报价转让系统 天津股权交易所与台湾兴柜股票市场的交易对象 市场准入条件以及信息披露要求和监管的比较结果来看, 目前大陆低层次资本市场的平台其实并不 低 表 中关村代办股份报价转让系统 天津股权交易所与台湾兴柜股票市场对比 中关村代办股份报价转让系统天津股权交易所台湾兴柜股票市场 交易对象 非上市股份有限公司 高科技 高成长性 非上市 非公众股份公司 无 最近两年连续赢利 ; 市场准入条件 公司存续期满两年 ; 投资者适当性制度, 只准许机构投资者进入 单笔委托数不得低于 3 万股, 市场分为多个板块及全国及区域两个层次, 提供了多样化的准入条件 ; 最小交易单位是挂牌企业总股本的 / 00 总资产在 3000 万新台币以上且无累积亏损, 成立满一个完整会计年度者 ; 也面向普通投资者 信息披露要求及监管 由证券业协会监管, 披露的信息应包括股份挂牌报价说明书 年度报告和临时报告, 并通过专门网站发布 接受天津市金融办直接备案监管, 已形成行政监管与市场自律监管互相支撑的格局 柜台中心直接监管有成熟的信息披露体系 规范的信息披露制度 明确的交易信息和财务信息的披露要求 我国大陆不仅在入市门槛上设置高标准条件, 在公司治理方面, 中小企业 组建股份有限公司和公开发行股票的难度也非常大 从我国与世界发达国家和 地区的股份有限公司资本门槛比对来看 ( 见表 ), 我国的股份有限公司资 过文俊 : 场外交易市场改革: 台湾之鉴与大陆所向, 第五届国有经济论坛 海峡两岸企业改革与重组 学术研讨会论文集 (005) 资料来源 : 梅因哈特 : 欧洲十二国公司法, 李功国等译, 兰州大学出版社, 988; 郭励弘 : 台湾中小企业的融资和股票交易 ( 研究报告 ), 00 年 9 月 郭励弘 : 低层次股票市场的比较, 产权导刊 009 年第 6 期 6
本门槛是最高的 按照目前 公司法 第 8 条的规定, 设立股份有限公司的最低注册资本限额为 500 万元人民币, 这无疑是大多数中小企业难以企及的门槛 股份有限公司资本门槛偏高的结果是, 实践中股份有限公司与有限责任公司的数量相比, 比例偏小 表 股份公司资本门槛比较 单位 : 万元 国家与地区资本门槛国家与地区资本门槛 中国大陆 500 日本 8 英国 64 中国台湾地区 5 其他欧盟国家 0 美国 0 同时, 根据 证券法 第 0 条的规定, 公开发行股票必须报经国务院证券监督管理机构核准, 而且准入条件非常严格, 3 即使已经组建成立的股份有限公司, 争取公开发行股票也是障碍重重 再加之我国资本市场改革都是从顶层结构入手自上而下地改革, 公募先于私募, 私募的法律地位一直迟迟得不到法律的肯定, 以致私募 ( 含定向募集 ) 的比例很低 有学者根据 004 年北京非上市股份公司信息统计推断大陆股份有限公司若按 9000 家推算, 其中仅上 3 公司法 第 8 条规定 : 股份有限公司采取发起设立方式设立的, 注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额 公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十, 其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足 ; 其中, 投资公司可以在五年内缴足 在缴足前, 不得向他人募集股份 股份有限公司采取募集方式设立的, 注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额 股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元 法律 行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的, 从其规定 根据 004 年的 中国统计年鉴, 我国 003 年有股份公司 899 家, 有限责任公司 3994 家 此后年份的统计年鉴中, 取消了关于企业法人数的统计 而且, 以上统计只包括 规模以上 限额以上 的企业 ; 在未进入统计的 规模以下 限额以下 的企业中, 有限责任公司占的比例肯定要大得多 00 年 7 月底, 台湾计有股份公司 59076 家, 有限责任公司 ( 设立的最低实收资本额合人民币. 5 万元 ) 463 家 也就是说, 大陆 3 个省市自治区能够通过股票募资的企业, 不及台湾一地的 6% 郭励弘 : 低层次股票市场的比较, 产权导刊 009 年第 6 期 证券法 第 0 条规定 : 公开发行证券, 必须符合法律 行政法规规定的条件, 并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准 ; 未经依法核准, 任何单位和个人不得公开发行证券 7
资本市场蓝皮书 市公司就占了 5% 以上, 再扣除公开发行而未上市的公司, 私募 ( 含定向募集 ) 的比例肯定相当低 反观我国台湾地区, 凡股份公司均可申请公开发行, 也就是说公开发行无下限门槛, 但是 00 年 7 月底, 台湾公开发行的公司约 600 家, 在股份公司中仅占 % 大陆资本市场目前的问题跟台湾资本市场曾经走过的路极为相似 台湾在交易所市场发展起来之后也曾一度打算取缔不便管理的场外交易市场, 但由于中小企业资本融资需求和投资者对柜台交易的需求一直比较旺盛, 强行关闭场外交易市场反而刺激了地下证券交易的泛滥, 以盘商中介为主的不规范的股票交易吸引了大量的民间投资 3 与台湾的兴柜市场相比较, 我们可以看到大陆低层次资本市场目前的制度设计略显滞后和保守, 与主板 中小板的界限并不清晰, 共享同一交易规则和监管系统, 并且还存在着规模小 流动性差 投资者数量少等问题 再加之中小企业在产权市场上, 由于其股票不能连续 拆细交易, 也难以有效地融集资金, 由于制度的限制使全国各地的产权交易市场都面临发展困境 五 台湾兴柜市场对大陆低层次资本市场发展的借鉴 台湾资本市场的分层以及交易制度的创新, 使得不同规模 不同类型的中小企业比较容易获得直接融资的机会, 对于化解中小企业融资难问题起到了一定的作用 兴柜市场活跃和发展低层次资本市场的经验正是我们现阶段发展低层次资本市场值得借鉴的 ( 一 ) 大力发展区域性股权交易市场 大陆需要在建设多层次资本市场的同时, 建设多元化 多极化市场, 即建 3 004 年 7 月, 北京产权交易所副总裁梁雨在 国际服务业大会 上的讲话中披露, 北京市有非上市股份公司 55 家 ; 以此推断, 全国约有 9000 家股份公司 我国大陆股份有限公司若按 9000 家推算, 其中仅上市公司就占了 5% 以上 郭励弘 : 低层次股票市场的比较, 产权导刊 009 年第 6 期 郭励弘 : 低层次股票市场的比较, 产权导刊 009 年第 6 期 过文俊 : 场外交易市场改革: 台湾之鉴与大陆所向, 第五届国有经济论坛 海峡两岸企业改革与重组 学术研讨会论文集 (005) 8
设区域性股权交易市场, 以搞活资本市场和控制风险 首先, 改革和规范原有产权交易市场 现有的主板 中小板和创业板容量有限, 且进入门槛较高, 以致中小企业普遍缺少资本融资平台 在这种情况下, 借鉴台湾兴柜市场为中小企业提供股权融资的市场定位经验, 改变原有的区域技术 产权交易市场只作为中介机构和信息发布平台的定位, 转而重新定位于为处于成长期的中小型企业提供股权融资的场所, 使其真正成为多层次资本市场的一部分, 应是大陆构建多层次资本市场进程中首选的步骤 从我国多层次资本市场发展的要求来看, 需要加快区域性股权交易市场的制度建设, 一方面要在企业规模 发行数量和赢利要求方面降低门槛 ; 要准许并鼓励具备承销保荐业务资格的证券公司参与区域性股权交易场外市场的业务活动, 为挂牌公司提供股权转让 定向股权融资 债券融资以及投资咨询等服务, 以提高与多层次资本市场其他板块衔接的紧密度 其次, 以省为区域单位建立股权交易市场 近年来, 全国各地方政府基于扶持当地企业发展促进地方经济增长的考虑, 在积极推动当地企业上市的同时, 都有发展区域性股权交易市场的冲动和举措, 但由于缺少统一规范, 造成发展方式不一 监管乏力 违规操作普遍, 导致乱象丛生, 集资风险加大, 亟须制度的规范 因此, 应充分发挥省一级地方人民政府的作用, 以省为单位, 建立区域性股权交易市场 这样, 既能有效动员地方资本集中, 促进地方经济发展, 又能发挥地方政府作用, 加强监管, 控制风险 再次, 实行强制的上市前区域性市场 实战演练 可以考虑今后所有中小企业上市 ( 包括沪深主板和深圳创业板 ) 均应在区域性市场上挂牌半年甚至一年以上 同时可以考虑取消深圳中小板市场, 以避免与区域性市场的职能重叠 最后, 适度实行两级资本市场监管 完善资本市场监管体制, 明确地方与中央的监管权限划分 省级人民政府及其金融工作职能部门应发挥更大的作用, 让市场风险由地而生, 划地而解 ( 二 ) 放宽入市门槛较高的门槛确实可以提高发行质量, 但也有可能将一些有潜力的初创企业 参见沈立群 为区域性股权交易场外市场正名, 上海国资 0 年第 6 期 9
资本市场蓝皮书 拒之门外, 错过发展的黄金期 台湾兴柜的入市条件非常宽松, 采取了无赢利要求的零门槛, 其看中的是企业的未来发展潜力而非历史的盈利数据 而且台湾现行的公司治理规则和金融管制办法, 对组建股份有限公司并公开发行股票没有太明显的企业规模歧视, 中小企业在这方面并不会因为企业规模小而融资受限 台湾经验启示我们在设置低层次资本市场入市门槛时, 不仅要通过立法降低场外交易市场的准入门槛, 以大大拉开低层次场外交易市场与高层次市场准入标准的差距, 而且要与民间资本和中小企业投 融资相适应, 应修订 公司法 等法律法规中关于设立股份有限公司最低资本金要求和公开发行股票等条款, 使中小企业在低层次场外交易市场上直接融资具有相对平等的机会 ( 三 ) 发展做市商制度 低层次资本市场由于市场上的挂牌企业规模较小 公司股票的交易率低 股价低和交易量小的特点使得股票交易的买卖差价较大, 形成了比较大的流动性风险 ; 基于这种流动性风险的存在, 加之企业信息透明度较低, 很容易成为投机者的目标 台湾兴柜市场通过做市商制度有效地降低了低层次资本市场存在的流动性风险和投机风险 在兴柜市场, 做市商一方面负责保荐, 被称为推荐证券商 ; 另一方面持有股票并承担做市商义务 这个制度的设计需要注意三个层面的内容 : 一是做市商的市场主体应该是证券商, 这样可保证做市商的数量 规模 资金实力与专业人才配备, 降低其 做市 成本 二是上市资质的实质判断要交由推荐券商进行, 这样可以降低主管当局的监督成本 三是要让推荐券商持有股票并承担做市商义务 推荐券商持有股票可在一定程度上抑制一级市场发行价过高, 又能加强二级市场的流动性 如果发行价过高, 推荐券商所持有的股票也将面临巨大的价格风险, 因此在制定发行价格时将更加谨慎, 这样可防止推荐券商在二级市场迅速抛售或不愿卖出潜力股的情况 ; 同时 根据台湾 经济部 00 年的规定, 除汽车业以外的制造业, 股份有限公司设立的最低实收资本额仅为 0 万台币 ( 约折合 5 万人民币 ) 另外, 凡是股份有限公司, 均有权申请公开发行 ( 无下限门槛 ) 申请公开发行虽需 证券暨期货管理委员会 审核, 但只要申请事项未违反法令或存在虚假文件, 获准通过并不难 30
投资者可按推荐券商报价立即进行交易, 而不必等待交易对手的买卖指令, 而市场投机者也会因为担心推荐券商抛压 抑制股价而不敢妄为 这三个层面的制度保障, 可促使市场进行不间断的交易活动, 从而保证市场充足的流动性, 在客观上也会减缓低层次资本市场的投机风险 ( 四 ) 建立更具有流动性的交易机制 引入加强流动性的交易机制, 吸引更多交易主体, 特别是专业投资主体的加入 做市商制度可以保证市场流动性, 形成有弹性的混合交易市场 世界主要交易所的共同趋势是采用混合市场模型 中国证券市场长期以来以散户居多, 小单交易频繁, 采用委托单驱动机制, 有助于提高市场成交效率 如果能再逐步发展做市商制度, 以被动造市来加强市场的流动性, 吸引法人与巨额交易者积极参与, 可更进一步发挥市场自发性的价格发现功能, 建立一个具有竞争性的多层次交易市场 ( 五 ) 建立适应低层次资本市场的信息披露机制 台湾的兴柜市场信息披露制度的变迁显示出市场的健康发展, 需要兼顾公司 投资大众以及交易市场三方之间利益的权衡, 否则很可能面临曲高和寡的窘境 加强信息披露可以适度降低市场监管, 保障投资者利益 但过于严格, 则会使某些企业因为在公众面前暴露太多而失去私有信息上的优势 考虑到低层次资本市场挂牌企业规模相对较小, 能够承受的信息披露成本相对有限, 低层次资本市场的信息披露方式和内容应该区分于高层次资本市场, 要以持续信息披露为重点, 淡化公司治理监管 ; 建立市场化的监管理念, 充分发挥保荐人 会计师事务所 律师事务所及媒体的监督作用 ; 强化及时性要求 ; 简化信息披露格式, 提供基于互联网的一站式信息披露服务 ; 对需要保密的信息采取 汇总 披露或不披露的方式 参见刘玉珍 刘佳 创业板 : 台湾经验, 当代金融家 009 年第 期 参见孔翔 吴林祥 公众公司制度研究报告, 深圳证券交易所综合研究所, 006 年 6 月 0 日, 深证综研字第 039 号 3
资本市场蓝皮书 ( 六 ) 建立完善的双向转板和退市机制不同层次的证券市场之间不是孤立的, 而是互相补充 相互承接的, 应该在制度上为企业提供根据自身经营状况和入市门槛选择转板或者退市的平台 这种制度设计必须是双向的, 一方面要允许低层次资本市场向高层次转换, 这样既可以发挥低层次市场作为高层次市场的 孵化器 和 蓄水池 的功能, 也可以利用高层次市场更为优越的企业生存环境来激励低层次市场中的企业, 从而提高低层次市场参与者的积极性, 当企业经过一段时间培育后, 达到高层次市场的企业上市标准, 可以到高一层市场挂牌 ; 另一方面要建立高层次向低层次市场的转板机制, 当高层次市场的企业达不到该市场的要求时, 将被强行退入到低一层次的市场中去或者退出市场, 这样既能实现市场的优胜劣汰功能, 又对高层次市场中的企业起到督促作用 结 语 台湾兴柜市场的发展经验告诉我们在大陆低层次市场建设过程中, 需要不断地进行法律制度的创新, 本土化资本市场发达地区和国家的法律制度及立法技术, 使得低层次资本市场能够真正成为非上市公司股份顺畅转让和市场化定价的平台, 拟发行上市 上柜公司接受市场检验的平台, 股权私募基金与创投的聚集中心 ; 同时也要通过双向转板机制让上市或上柜公司能够在场外交易市场和交易所市场之间实现有序升降, 以推进不同层次资本市场之间的联动和互补, 从而保持整个资本市场的和谐发展 参考文献 [] 左英霞 : 台湾场外交易市场的发展及其对我国的启示, 中国市场 0 年第 6 期 [] 王建民 : 台湾第三类股票交易市场兴柜股市上路, 中国网, 0 年 7 月 9 日访问 3
[3] 陈汉平 叶永刚 : 我国场外交易市场制度建设再思考, 金融创新 0 年第 期 [4] 过文俊 : 构建武汉城市圈区域性场外交易市场研究, 武汉金融 009 年第 8 期 [5] 陈汉平 叶永刚 : 我国场外交易市场制度建设再思考, 金融创新 0 年第 期 [6] 过文俊 : 场外交易市场改革 : 台湾之鉴与大陆所向, 第五届国有经济论坛 海峡两岸企业改革与重组 学术研讨会论文集 (005) The Legal Practices of Taiwan OTC Market and Its Reference to Mainland Capital Market Abstract: Taiiwan OTC market mainly provides service of financing and transfer of shares for non-listed companies, as well as nurture listed companies for Taiwan Stock Exchange market and OTC Market. Market construction and system innovation reflects the successful integration of legal practice in the localization and internationalization features. By contrast, the construction of the legal system of the mainland low-level capital market lagged conservative threshold to enter the market, the market maker system, trading mechanisms, disclosure mechanism, transfer board and delisting mechanism should learn from Taiwan OTC Stock market innovative ideas and legislative technique to avoid detours in the construction of multi-level capital market. Key Words: OTC Stock Market; Exchange; Low-Level Capital Market 33