安 徽 山 鹰 纸 业 股 份 有 限 公 司 [ 此 处 键 入 本 期 债 券 名 称 全 称 ] 主 体 信 用 评 级 报 告 信 用 评 级 报 告 主 体 信 用 等 级 : AA 级 评 级 时 间 : 2014 年 6 月 30 日 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

声 明 本 评 级 机 构 对 安 徽 山 鹰 纸 业 股 份 有 限 公 司 的 信 用 评 级 作 如 下 声 明 : 除 因 本 次 评 级 事 项 使 本 评 级 机 构 与 评 级 对 象 构 成 委 托 关 系 外, 本 评 级 机 构 评 估 人 员 与 评 级 对 象 不 存 在 任 何 影 响 评 级 行 为 独 立 客 观 公 正 的 关 联 关 系 本 评 级 机 构 与 评 估 人 员 履 行 了 实 地 调 查 和 诚 信 义 务, 有 充 分 理 由 保 证 所 出 具 的 评 级 报 告 遵 循 了 真 实 客 观 公 正 的 原 则 本 信 用 评 级 报 告 的 评 级 结 论 是 本 评 级 机 构 依 据 合 理 的 内 部 信 用 评 级 标 准 和 程 序 做 出 的 独 立 判 断, 未 因 评 级 对 象 和 其 他 任 何 组 织 或 个 人 的 不 当 影 响 改 变 评 级 意 见 本 评 级 机 构 的 信 用 评 级 和 其 后 的 跟 踪 评 级 均 依 据 评 级 对 象 所 提 供 的 资 料, 评 级 对 象 对 其 提 供 资 料 的 合 法 性 真 实 性 完 整 性 正 确 性 负 责 本 信 用 评 级 报 告 用 于 相 关 决 策 参 考, 并 非 是 某 种 决 策 的 结 论 建 议 本 次 评 级 的 信 用 等 级 有 效 期 至 安 徽 山 鹰 纸 业 股 份 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 本 息 的 约 定 偿 付 日 止 鉴 于 信 用 评 级 的 及 时 性, 本 评 级 机 构 将 对 评 级 对 象 进 行 跟 踪 评 级 在 信 用 等 级 有 效 期 限 内, 评 级 对 象 在 财 务 状 况 外 部 经 营 环 境 等 发 生 重 大 变 化 时 应 及 时 向 本 评 级 机 构 提 供 相 关 资 料, 本 评 级 机 构 将 按 照 相 关 评 级 业 务 规 范, 进 行 后 续 跟 踪 评 级, 并 保 留 变 更 及 公 告 信 用 等 级 的 权 利 本 评 级 报 告 所 涉 及 的 有 关 内 容 及 数 字 分 析 均 属 敏 感 性 商 业 资 料, 其 版 权 归 本 评 级 机 构 所 有, 未 经 授 权 不 得 修 改 复 制 转 载 散 发 出 售 或 以 任 何 方 式 外 传 3

安 徽 山 鹰 纸 业 股 份 有 限 公 司 主 体 信 用 评 级 报 告 该 公 司 前 身 为 马 鞍 山 市 造 纸 厂, 始 建 于 1957 年, 为 国 有 小 型 企 业, 1994 年 改 制 为 马 鞍 山 市 山 鹰 造 纸 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 山 鹰 造 纸 ) 1999 年 10 月, 经 安 徽 省 人 民 政 府 皖 府 股 字 [1999] 第 26 号 批 准 证 书 批 准, 山 鹰 造 纸 以 其 截 至 1999 年 4 月 的 净 资 产 折 股 10,050 万 股, 每 股 面 值 1.00 元, 整 体 变 更 为 安 徽 山 鹰 纸 业 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 山 鹰 纸 业 ), 马 鞍 山 山 鹰 纸 业 集 团 有 限 公 司 1 ( 以 下 简 称 山 鹰 集 团 ) 为 实 际 控 制 人 2001 年 8 月, 经 中 国 证 监 会 发 行 字 [2001]55 号 文 核 准, 公 司 首 次 发 行 股 票 6,000 万 股 并 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 ( 股 票 简 称 山 鹰 纸 业, 股 票 代 码 600567 ), 募 集 资 金 净 额 1.84 亿 元 经 多 次 分 红 和 增 发, 截 至 2013 年 7 月 末, 山 鹰 集 团 持 有 山 鹰 纸 业 7.50% 股 权, 公 司 股 本 增 至 15.86 亿 元 2013 年 8 月, 该 公 司 完 成 重 大 资 产 重 组 和 资 产 过 户 2, 控 股 股 东 由 山 鹰 集 团 变 更 为 福 建 泰 盛 实 业 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 泰 盛 实 业 ), 其 持 有 33.82% 的 股 权, 实 际 控 制 人 为 吴 明 武 徐 丽 凡 夫 妇 该 反 向 购 买 完 成 后, 原 山 鹰 股 份 与 泰 盛 实 业 下 属 子 公 司 吉 安 集 团 有 限 公 司 3 ( 以 下 简 称 吉 安 集 团 ) 造 纸 产 能 合 并, 公 司 造 纸 生 产 能 力 从 90 万 吨 提 升 至 225 万 吨, 纸 箱 生 产 能 力 从 6 亿 平 方 米 提 升 至 10 亿 平 方 米, 市 场 规 模 大 为 提 高 截 至 2014 年 3 月 末, 公 司 实 收 资 本 为 37.67 亿 元 原 山 鹰 纸 业 主 要 从 事 箱 板 原 纸 及 制 品 新 闻 纸 文 化 纸 等 纸 类 产 品 的 制 造 及 纸 类 包 装 业 务 合 并 吉 安 集 团 主 要 经 营 资 产 后, 该 公 司 业 务 拓 展 至 白 面 牛 卡 纸 生 产 及 国 外 废 纸 采 购 业 务 公 司 主 业 涉 及 的 经 营 主 体 及 其 概 况 详 见 附 录 三 1 山 鹰 集 团 为 国 有 独 资 公 司, 马 鞍 山 市 人 民 政 府 为 实 际 控 制 人 2 2012 年 12 月 20 日, 山 鹰 集 团 同 福 建 泰 盛 实 业 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 泰 盛 实 业 ) 签 署 了 股 权 转 让 协 议, 泰 盛 实 业 将 以 2.62 亿 元 现 金 协 议 收 购 山 鹰 集 团 持 有 的 山 鹰 纸 业 7.50% 的 全 部 股 权 ;2013 年 3 月 28 日, 山 鹰 纸 业 临 时 股 东 大 会 通 过 了 关 于 公 司 重 大 资 产 重 组 及 发 行 股 份 购 买 资 产 并 募 集 配 套 资 金 等 相 关 事 项 的 议 案, 公 司 将 以 非 公 开 发 行 股 份 的 方 式 向 福 建 泰 盛 实 业 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 泰 盛 实 业 ) 及 吴 丽 萍 等 24 名 自 然 人 购 买 其 拥 有 的 吉 安 集 团 股 份 有 限 公 司 100% 股 权 同 时 山 鹰 纸 业 以 定 向 非 公 开 发 行 股 份 的 方 式 募 集 配 套 资 金, 金 额 不 超 过 本 次 交 易 总 金 额 的 25%( 即 9.93 亿 元 ), 所 募 资 金 用 于 补 充 流 动 资 金, 该 交 易 行 为 构 成 反 向 购 买 ;2013 年 11 月, 公 司 完 成 相 关 配 套 融 资 事 宜, 共 发 行 5.90 亿 股, 净 募 集 资 金 9.68 亿 元 3 吉 安 集 团 原 名 为 吉 安 集 团 股 份 有 限 公 司,2013 年 7 月 更 名 为 吉 安 集 团 有 限 公 司 泰 盛 实 业 原 持 有 吉 安 集 团 72.50% 的 股 份 反 向 购 买 完 成 后, 山 鹰 纸 业 持 有 吉 安 集 团 100% 股 权 4

一 宏 观 经 济 和 政 策 环 境 2014 年, 伴 随 着 经 济 下 行 压 力, 我 国 政 府 仍 将 会 维 持 积 极 财 政 政 策 和 稳 健 货 币 政 策 的 主 基 调 该 公 司 造 纸 等 主 业 受 宏 观 经 济 波 动 影 响 较 大 2013 年, 中 国 经 济 增 长 所 面 临 的 外 部 环 境 相 对 复 杂, 美 国 经 济 在 量 化 宽 松 政 策 带 动 下 继 续 缓 慢 回 升, 欧 洲 经 济 增 长 整 体 乏 力 复 苏 前 景 仍 不 明 朗, 日 本 经 济 受 益 于 宽 松 的 货 币 政 策 而 有 所 回 升 ; 金 砖 国 家 经 济 增 长 呈 现 整 体 回 落 态 势 2014 年, 美 日 逐 步 退 出 量 化 宽 松 货 币 政 策 的 节 奏 可 能 有 所 加 快, 但 是, 美 日 仍 将 继 续 实 施 低 利 率 的 宽 松 货 币 政 策 刺 激 经 济 增 长 ; 欧 洲 为 了 继 续 减 缓 主 权 债 务 和 银 行 业 的 结 构 性 危 机, 量 化 宽 松 的 货 币 政 策 继 续 实 施 的 可 能 性 较 大 ; 而 大 部 分 发 展 中 国 家 也 将 维 持 低 利 率 的 宽 松 货 币 政 策 2013 年, 在 国 际 经 济 弱 势 复 苏 的 过 程 中, 中 国 的 进 出 口 差 额 进 一 步 缩 小 投 资 增 速 继 续 下 降, 消 费 拉 动 也 不 足, 中 国 的 经 济 增 速 回 落 中 趋 稳 以 钢 铁 水 泥 有 色 金 属 等 为 代 表 的 产 能 过 剩 行 业 景 气 度 有 所 回 落, 产 业 的 结 构 性 风 险 有 所 提 升 ; 在 地 方 融 资 平 台 的 融 资 额 继 续 扩 大 地 方 政 府 财 政 的 显 性 化 程 度 仍 不 够 高 的 情 况 下, 地 方 的 区 域 性 结 构 性 风 险 仍 然 存 在 2014 年, 中 国 将 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策 从 货 币 政 策 看,2013 年 6 月 以 后 所 形 成 的 货 币 供 求 紧 平 衡 状 态 利 率 在 市 场 化 条 件 下 的 大 幅 波 动 等 状 况 在 2014 年 仍 将 会 继 续 维 持 ; 为 了 应 对 2014 年 可 能 出 现 的 通 货 膨 胀 预 期 及 保 持 经 济 的 合 理 增 速, 中 国 的 货 币 政 策 总 体 上 趋 向 于 稳 健 货 币 投 放 量 不 会 有 明 显 的 收 缩 ; 从 财 政 政 策 看, 积 极 扩 张 的 财 政 政 策 仍 然 会 得 到 延 续, 财 政 支 出 将 伴 随 着 城 镇 基 础 设 施 的 完 善 保 障 房 建 设 的 动 工 和 公 共 开 支 的 增 加 而 上 升 ; 地 方 政 府 的 债 务 水 平 随 着 简 政 放 权 和 民 营 资 本 的 介 入 而 放 慢 增 长 速 度, 地 方 政 府 的 债 务 结 构 也 会 随 着 改 革 的 深 入 逐 渐 优 化 从 中 长 期 看, 中 国 经 济 将 伴 随 着 经 济 结 构 调 整 产 业 升 级 区 域 经 济 结 构 的 优 化 城 镇 化 的 发 展 内 需 的 扩 大 而 保 持 稳 定 的 增 长 但 是, 在 国 际 经 济 金 融 尚 没 有 完 全 稳 定 的 条 件 下, 在 国 内 经 济 增 长 驱 动 力 转 变 及 产 业 结 构 调 整 和 升 级 过 程 中, 中 国 国 内 的 经 济 增 长 和 发 展 依 旧 会 伴 随 着 诸 多 结 构 性 风 险, 包 括 区 域 结 构 性 风 险 产 业 结 构 性 风 险 及 国 际 贸 易 和 投 资 的 结 构 性 摩 擦 风 险 该 公 司 主 要 生 产 包 装 用 纸, 纸 制 品 制 造 等 主 业 受 宏 观 经 济 走 势 影 响 较 大 近 年 来 全 球 经 济 整 体 较 为 疲 弱, 总 体 尚 处 于 缓 慢 复 苏 过 程 中 受 5

此 影 响, 纸 制 品 市 场 需 求 也 出 现 了 一 定 程 度 的 下 滑, 造 成 公 司 面 临 的 经 营 压 力 有 所 加 大 二 公 司 所 处 行 业 及 区 域 经 济 环 境 该 公 司 主 要 产 品 为 包 装 用 纸 和 新 闻 纸, 分 别 占 2013 年 营 业 收 入 的 85.09% 和 4.33% 产 品 销 售 主 要 集 中 于 国 内 市 场, 内 销 占 比 在 98% 以 上 因 此 国 内 造 纸 行 业 尤 其 是 箱 板 原 纸 及 制 品 新 闻 纸 细 分 行 业 的 发 展 状 况 会 对 公 司 经 营 产 生 较 大 影 响 包 装 纸 行 业 整 体 走 势 与 国 民 经 济 发 展 密 切 相 关, 近 年 来 受 宏 观 经 济 影 响, 包 装 纸 行 业 景 气 度 下 滑, 尤 其 是 2013 年 以 来, 国 内 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 产 量 有 所 减 少, 但 产 销 基 本 平 衡 由 于 箱 板 瓦 楞 纸 企 业 仍 持 续 扩 产, 包 装 纸 行 业 存 在 一 定 的 产 能 过 剩 风 险 包 装 纸 包 括 白 板 纸 白 卡 纸 箱 板 纸 ( 又 称 牛 皮 卡 纸 ) 瓦 楞 纸 等, 主 要 应 用 于 工 业 品 和 消 费 品 的 运 输 包 装 以 及 消 费 品 的 外 观 保 护 和 外 观 包 装 白 板 纸 ( 含 白 底 白 板 纸 灰 底 白 板 纸 和 涂 布 白 板 纸 ) 属 于 包 装 纸 中 的 高 档 用 纸, 广 泛 用 于 各 种 产 品 ( 如 卷 烟 化 妆 品 医 药 等 ) 的 包 装 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 为 普 遍 的 包 装 用 纸, 所 用 的 纤 维 原 料 以 废 纸 和 非 木 材 纤 4 维 原 料 为 主 由 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 制 成 的 瓦 楞 纸 板 具 有 很 高 的 机 械 强 度, 能 抵 受 搬 运 过 程 中 的 碰 撞 和 摔 跌, 是 理 想 的 商 品 外 包 装 物, 具 有 广 泛 的 应 用 空 间, 因 此 在 很 长 一 段 时 间 内, 以 瓦 楞 纸 板 作 为 运 输 途 中 的 外 包 装 具 有 不 可 替 代 的 优 势 包 装 纸 ( 尤 其 是 瓦 楞 纸 板 ) 的 市 场 需 求 与 宏 观 经 济 走 势 具 有 高 度 的 相 关 性, 特 别 是 与 消 费 和 出 口 行 业 关 系 密 切, 具 有 较 明 显 的 周 期 性 特 征 2004~2012 年, 伴 随 国 内 宏 观 经 济 的 持 续 增 长 和 外 贸 出 口 额 的 不 断 扩 张, 以 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 为 代 表 的 包 装 纸 成 为 发 展 较 快 和 景 气 度 较 高 的 纸 种, 行 业 产 销 量 增 长 速 度 高 于 造 纸 工 业 整 体 的 发 展 速 度 2004~2012 年 箱 板 纸 复 合 增 长 率 为 10.75%, 瓦 楞 纸 复 合 增 长 率 为 10.69% 但 进 入 2013 年 后, 受 经 济 增 速 放 缓 的 影 响, 国 内 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 产 量 较 2012 年 有 所 降 低 根 据 中 国 纸 业 协 会 的 统 计,2013 年 箱 板 纸 产 量 为 2,040 万 吨, 较 2012 年 同 比 减 少 1.92%; 瓦 楞 原 纸 产 量 为 2,015 万 吨, 较 2012 年 同 比 减 少 0.25% 消 费 量 方 面,2013 年 箱 板 纸 消 费 量 为 2,106 万 吨, 同 比 减 少 2.36%; 瓦 楞 4 瓦 楞 纸 板 是 一 个 多 层 的 粘 合 体, 它 最 少 由 一 层 波 浪 形 芯 纸 夹 层 ( 瓦 楞 纸 ) 及 一 层 纸 板 ( 箱 板 纸 ) 构 成 6

原 纸 消 费 量 2,013 万 吨, 同 比 减 少 0.69%, 但 二 者 生 产 量 和 消 费 量 仍 基 本 平 衡, 其 中 箱 板 纸 产 销 率 为 103.14% 据 中 国 纸 业 联 讯 数 据 统 计,2013 年 箱 板 瓦 楞 纸 行 业 新 增 产 能 约 为 406 万 吨, 占 2012 年 产 量 的 9.98%;2014 年 行 业 预 计 仍 有 新 增 产 能 虽 然 考 虑 一 部 分 落 后 产 能 会 被 淘 汰, 但 由 于 产 能 增 速 与 需 求 增 速 相 差 较 多, 行 业 将 面 临 一 定 的 产 能 过 剩 风 险 图 表 1. 2004~2013 年 箱 板 纸 和 瓦 楞 原 纸 产 量 ( 单 位 : 万 吨 ) 资 料 来 源 : 中 国 纸 业 协 会 原 材 料 在 包 装 纸 企 业 的 生 产 成 本 中 占 比 较 高, 废 纸 和 纸 浆 等 原 材 料 价 格 的 波 动 对 造 纸 企 业 的 盈 利 水 平 和 现 金 流 量 影 响 较 大 为 此, 造 纸 企 业 积 极 向 产 业 链 上 游 延 伸, 以 加 强 原 料 供 给 保 障 能 力 和 成 本 控 制 能 力 2012 年 以 来, 废 纸 价 格 大 幅 下 跌, 直 接 带 动 瓦 楞 纸 和 箱 板 纸 价 格 下 跌 造 纸 属 于 典 型 的 资 源 约 束 性 行 业, 废 纸 纸 浆 等 纤 维 原 料 在 生 产 成 本 构 成 中 占 比 较 高, 纤 维 原 料 供 应 的 稳 定 性 和 价 格 波 动 对 行 业 的 生 产 成 本 和 经 营 稳 定 性 影 响 较 大 纯 加 工 型 的 造 纸 企 业 对 上 游 供 应 商 基 本 无 议 价 能 力 近 年 来, 行 业 的 快 速 发 展 产 生 了 对 原 材 料 旺 盛 的 需 求, 产 业 链 利 润 向 林 浆 环 节 转 移 的 趋 势 明 显 现 阶 段, 国 内 多 家 大 型 造 纸 企 业 通 过 建 设 林 浆 纸 一 体 化 项 目 建 立 自 有 的 废 纸 回 收 供 应 体 系 等 方 式 向 产 业 链 上 游 延 伸, 以 加 强 原 料 供 给 保 障 能 力 和 成 本 控 制 能 力 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 的 原 材 料 基 本 来 源 是 废 纸 废 纸 供 给 方 面, 中 国 造 纸 行 业 原 材 料 对 外 依 存 度 较 高, 一 方 面 是 国 内 废 纸 回 收 体 系 不 完 善, 废 纸 回 收 率 明 显 低 于 发 达 国 家 水 平, 导 致 国 内 废 纸 供 应 不 足 ; 另 一 方 面 是 国 内 天 然 林 资 源 缺 乏 工 业 原 料 林 建 设 滞 后, 导 致 造 纸 用 林 木 资 源 供 应 不 足 中 国 进 口 的 废 纸 主 要 来 自 美 国 欧 盟 国 家 和 日 本 等 地 而 美 国 废 纸 以 分 类 明 确 质 量 较 高 可 直 接 投 炉 使 用 等 优 点, 成 为 了 国 内 造 纸 企 业 主 要 的 废 纸 原 料 根 据 中 国 造 纸 协 会 的 数 据,2013 年 国 内 共 进 口 废 纸 2,924 万 吨, 同 比 减 少 2.76% 7

废 纸 等 原 材 料 与 产 品 的 价 格 波 动 并 不 同 步, 往 往 存 在 着 一 定 的 时 间 差, 这 使 得 原 材 料 价 格 波 动 的 压 力 无 法 及 时 传 导 至 下 游 行 业 2011 年 下 半 年 以 来, 废 纸 价 格 大 幅 下 跌, 截 至 目 前 仍 在 低 位 震 荡, 这 直 接 导 致 纸 产 品 价 格 下 跌 由 图 3 可 见,2012 年 下 半 年 以 来, 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 价 格 开 始 下 跌, 截 至 目 前 仍 处 于 低 位 另 外, 人 民 币 汇 率 的 变 动 对 原 材 料 的 进 口 也 有 重 大 影 响 目 前 造 纸 行 业 是 我 国 第 三 大 用 汇 行 业, 人 民 币 汇 率 波 动 将 直 接 对 企 业 的 纸 浆 及 废 纸 进 口 成 本 产 生 影 响 图 表 2. 2006 年 1 月 至 2014 年 5 月 进 口 废 纸 价 格 ( 单 位 : 美 元 / 吨 ) 图 表 3. 2010~2014 年 箱 板 纸 和 瓦 楞 原 纸 价 格 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯 近 期 国 家 节 能 减 排 和 淘 汰 落 后 产 能 政 策 的 实 施, 使 造 纸 行 业 市 场 空 间 得 到 一 定 程 度 的 释 放, 为 大 型 造 纸 企 业 提 供 了 良 好 的 市 场 机 遇, 预 计 国 内 造 纸 行 业 集 中 度 将 不 断 上 升, 但 同 时 治 污 成 本 也 进 一 步 上 升 造 纸 行 业 在 生 产 过 程 中 会 产 生 大 量 的 废 水 废 气 废 渣, 从 而 带 来 严 重 的 环 境 污 染 我 国 造 纸 行 业 由 于 生 产 集 中 度 较 低, 企 业 规 模 小 数 量 多, 原 料 结 构 不 合 理, 装 备 水 平 落 后 等 原 因, 成 为 排 污 大 户, 国 家 已 将 造 纸 行 业 列 为 排 污 控 制 重 点 行 业 从 2007 年 开 始, 节 能 减 排 综 合 性 工 作 方 案 造 纸 产 业 发 展 政 策 等 对 行 业 影 响 重 大 的 政 策 陆 续 出 台 2010 年, 工 信 部 接 管 此 项 工 作 后, 按 照 国 务 院 关 于 进 一 步 加 强 淘 汰 落 后 产 能 工 作 的 通 知 要 求, 每 年 都 公 布 淘 汰 落 后 产 能 企 业 名 单 及 淘 汰 落 后 产 能 目 标 任 务 根 据 造 纸 工 业 发 展 十 二 五 规 划, 十 二 五 期 8

间 我 国 计 划 淘 汰 落 后 产 能 1000 万 吨 以 上 2011~2013 年 分 别 为 820 万 吨 970 万 吨 和 741 万 吨 2013 年 出 台 的 制 浆 造 纸 工 业 水 污 染 物 排 放 标 准 对 企 业 排 出 废 水 中 的 PH 值 化 学 含 氧 量 氮 磷 等 9 个 指 标 都 作 出 了 具 体 规 定, 更 加 速 了 造 纸 产 业 淘 汰 落 后 产 能 的 进 度 未 来 造 纸 行 业 将 面 临 更 加 严 格 的 环 保 标 准, 中 小 企 业 的 生 存 压 力 将 进 一 步 加 大, 大 型 企 业 的 治 污 成 本 也 将 逐 步 提 高 落 后 产 能 的 淘 汰 不 仅 有 助 于 行 业 的 长 期 健 康 发 展, 也 有 助 于 提 高 造 纸 行 业 的 集 中 度 受 电 子 信 息 的 发 展 及 阅 读 习 惯 的 改 变, 近 年 来 新 闻 纸 需 求 存 在 下 滑 趋 势, 产 量 和 消 费 量 逐 渐 下 降 近 年 来, 由 于 互 联 网 技 术 的 高 速 发 展, 人 们 的 阅 读 习 惯 逐 步 发 生 变 化, 获 取 信 息 的 方 式 由 传 统 的 报 纸 杂 志 转 向 互 联 网, 新 闻 纸 需 求 逐 渐 下 滑 2010 年 以 来, 新 闻 纸 的 产 量 和 消 费 量 呈 下 滑 态 势 2013 年 新 闻 纸 生 产 量 360 万 吨, 同 比 减 少 5.26%; 消 费 量 362 万 吨, 同 比 减 少 7.89% 2012 年 和 2012 年 消 费 量 略 微 大 于 生 产 量, 但 产 销 仍 处 于 基 本 平 衡 状 态 图 表 4. 2004~2013 年 新 闻 纸 生 产 量 和 消 费 量 情 况 ( 单 位 : 万 吨 ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯 重 组 后 该 公 司 造 纸 产 能 90 万 吨 提 升 至 225 万 吨, 市 场 地 位 得 到 提 升, 产 能 跃 居 包 装 纸 行 业 第 三 名 公 司 产 品 主 要 在 长 三 角 地 区 销 售, 并 在 该 区 域 内 具 有 较 强 的 市 场 竞 争 力 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 的 制 造 门 槛 较 低, 因 此 行 业 内 从 事 上 述 两 种 产 品 生 产 的 企 业 数 量 众 多, 企 业 技 术 水 平 装 备 水 平 产 品 档 次 等 严 重 趋 同, 企 业 之 间 竞 争 相 当 激 烈, 但 是 绝 大 部 分 包 装 纸 生 产 企 业 年 生 产 规 模 均 在 30 万 吨 / 年 以 下 据 中 国 造 纸 协 会 的 统 计,2013 年 在 2,934 家 规 模 以 上 造 纸 生 产 企 业 中, 大 中 型 造 纸 企 业 526 家 占 17.93%, 小 型 企 业 2,408 家 占 82.07% 年 产 量 在 100 万 吨 以 上 的 企 业 仅 有 15 家 该 公 司 目 前 造 纸 产 能 为 225 万 吨 / 年 ( 重 组 后 ), 其 设 计 产 能 产 销 量 在 国 内 均 属 于 前 列, 主 要 产 品 在 市 场 上 具 有 较 高 的 知 名 度 得 益 于 规 模 效 益 和 成 本 优 势, 公 司 的 9

市 场 竞 争 力 不 断 增 强 华 东 特 别 是 长 三 角 地 区 是 我 国 的 经 济 发 达 地 区, 经 济 的 发 展 带 动 了 该 地 区 对 包 装 纸 的 巨 大 需 求 在 国 家 统 计 局 发 布 的 2013 年 我 国 各 省 市 GDP 排 名 中, 排 在 前 十 位 的 华 东 沿 海 地 区 省 市 有 3 个, 分 别 是 江 苏 省 浙 江 省 和 山 东 省 从 人 均 GDP 来 看,2013 年 上 海 市 人 均 GDP8.44 万 元, 居 全 国 第 三 位 ; 江 苏 省 人 均 GDP7.47 万 元, 居 全 国 第 四 位 ; 浙 江 省 人 均 GDP6.86 万 元, 居 全 国 第 五 位 ; 山 东 省 人 均 GDP5.65 万 元, 居 全 国 第 十 位 经 济 发 达 地 区 对 包 装 纸 的 需 求 量 相 对 经 济 落 后 地 区 要 大 得 多, 因 此 该 公 司 在 华 东 地 区 面 临 的 市 场 环 境 较 好 据 中 国 造 纸 协 会 的 统 计,2013 年 纸 及 纸 板 产 量 100 万 吨 以 上 的 省 ( 区 市 ) 排 名 中, 华 东 地 区 的 山 东 省 浙 江 省 江 苏 省 排 名 分 别 为 第 一 名 第 三 名 和 第 四 名, 产 量 分 别 为 1,730 万 吨 1,561 万 吨 和 1,210 万 吨, 而 华 东 地 区 总 产 量 约 为 5,221 万 吨 5 目 前 该 公 司 在 华 东 区 域 内 的 主 要 竞 争 对 手 为 玖 龙 纸 业 ( 太 仓 ) 有 限 公 司 和 江 苏 理 文 造 纸 有 限 公 司 玖 龙 纸 业 ( 控 股 ) 有 限 公 司 成 立 于 1995 年,2006 年 在 香 港 上 市, 主 要 生 产 箱 板 纸 瓦 楞 纸,2013 年 末 产 能 为 1,323 万 吨, 目 前 产 能 在 包 装 纸 行 业 排 名 国 内 第 一, 其 中 玖 龙 纸 业 ( 太 仓 ) 有 限 公 司 产 能 303 万 吨 理 文 造 纸 有 限 公 司 于 1994 年 成 立,2003 年 在 香 港 上 市, 主 要 生 产 箱 板 纸 瓦 楞 纸,2013 年 末 产 能 为 610 万 吨, 目 前 产 能 在 包 装 纸 行 业 排 名 国 内 第 二, 其 中 江 苏 理 文 造 纸 有 限 公 司 产 能 为 157 万 吨 截 至 2013 年 末, 重 组 后 的 山 鹰 纸 业 造 纸 产 能 为 225 万 吨, 在 包 装 纸 行 业 排 名 国 内 第 三 包 装 纸 行 业 排 名 第 四 的 浙 江 景 兴 纸 业 股 份 有 限 公 司 2013 年 产 量 为 98.84 万 吨, 与 前 三 名 差 距 较 大 经 过 多 年 经 营, 山 鹰 纸 业 已 在 市 场 上 树 立 起 较 好 的 品 牌 信 誉, 建 立 了 较 为 明 显 的 领 先 优 势 图 表 5. 中 国 发 债 造 纸 企 业 主 要 财 务 数 据 (2013 年 ) 公 司 名 称 玖 龙 纸 业 ( 太 仓 ) 有 限 公 司 山 东 晨 鸣 纸 业 集 团 有 限 公 司 山 东 太 阳 纸 业 有 限 公 司 主 要 产 品 箱 板 纸 瓦 楞 纸 铜 板 纸 双 胶 纸 白 卡 纸 文 化 纸 铜 板 纸 净 利 润 资 产 总 额 净 资 产 营 业 收 入 资 产 负 债 ( 亿 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 率 (%) 元 ) 经 营 性 现 金 净 流 量 ( 亿 元 ) 137.32 50.26 72.68 3.27 63.40-6.56 475.22 146.38 203.89 6.90 69.20 11.23 158.90 55.22 108.95 3.18 65.25 14.36 5 根 据 中 国 造 纸 协 会 公 布 的 山 东 省 浙 江 省 江 苏 省 福 建 省 安 徽 省 数 据 加 总 得 到 10

公 司 名 称 浙 江 景 兴 纸 业 股 份 有 限 公 司 安 徽 山 鹰 纸 业 股 份 6 有 限 公 司 山 东 世 纪 阳 光 纸 业 集 团 有 限 公 司 主 要 产 品 箱 板 纸 瓦 楞 纸 箱 板 纸 瓦 楞 纸 白 面 牛 卡 纸 净 利 润 资 产 总 额 净 资 产 营 业 收 入 资 产 负 债 ( 亿 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 率 (%) 元 ) 经 营 性 现 金 净 流 量 ( 亿 元 ) 51.89 29.78 30.22 0.05 42.60 3.30 181.50 59.27 65.78 2.08 67.34 8.60 73.27 19.17 38.30 0.35 73.83 8.95 资 料 来 源 :Wind 资 讯 三 公 司 自 身 素 质 ( 一 ) 公 司 产 权 状 况 该 公 司 现 为 民 营 上 市 公 司, 产 权 结 构 清 晰 2013 年 8 月 该 公 司 完 成 重 大 重 组 后 实 际 控 制 人 发 生 变 更, 由 国 有 独 资 公 司 山 鹰 集 团 变 更 为 民 营 企 业 泰 盛 实 业 截 至 2014 年 3 月 末, 公 司 实 际 控 制 人 为 自 然 人 吴 明 武 夫 妇, 其 持 股 比 例 为 33.82% 除 此 之 外, 公 司 前 10 大 股 东 持 股 比 例 均 不 超 过 10% 根 据 2013 年 3 月 山 鹰 纸 业 与 泰 盛 实 业 签 订 的 业 绩 补 偿 协 议, 若 吉 安 集 团 2014~2016 年 业 绩 未 达 到 指 定 要 求, 则 泰 盛 实 业 等 三 十 方 将 以 股 份 补 偿 的 方 式 进 行 利 润 补 偿, 即 由 山 鹰 纸 业 回 购 泰 盛 实 业 等 三 十 方 所 持 有 的 上 市 公 司 的 部 分 股 份 ( 二 ) 公 司 法 人 治 理 结 构 该 公 司 已 基 本 建 立 起 符 合 业 务 管 理 要 求 的 治 理 结 构 与 内 控 体 系, 并 持 续 提 高 公 司 治 理 水 平 公 司 高 级 经 营 管 理 团 队 从 业 经 验 丰 富, 目 前 已 完 成 重 组, 为 公 司 战 略 规 划 的 有 效 执 行 和 持 续 稳 定 运 作 提 供 了 较 好 的 保 障 但 在 内 部 整 合 企 业 文 化 融 合 人 员 及 管 理 磨 合 等 方 面 仍 存 在 进 一 步 整 合 空 间 该 公 司 按 照 公 司 法 证 券 法 等 有 关 法 律 法 规 的 规 定 设 立 了 股 东 大 会 董 事 会 和 监 事 会, 并 在 公 司 章 程 中 就 股 东 权 利 与 义 务 6 收 入 计 算 口 径 为 吉 安 集 团 2013 年 收 入 和 原 山 鹰 纸 业 8-12 月 的 收 入 总 和 11

董 事 会 和 监 事 会 的 人 员 组 成 职 责 权 限 及 议 事 规 则 等 作 出 了 明 确 的 规 定 公 司 已 基 本 建 立 起 符 合 业 务 管 理 要 求 的 治 理 结 构 与 内 控 体 系, 并 持 续 提 高 治 理 水 平 公 司 高 级 经 营 管 理 团 队 从 业 经 验 丰 富, 目 前 已 完 成 整 合, 为 公 司 战 略 规 划 的 有 效 执 行 和 持 续 稳 定 运 作 提 供 了 较 好 的 保 障, 但 在 内 部 整 合 企 业 文 化 融 合 人 员 及 管 理 磨 合 等 方 面 仍 存 在 进 一 步 整 合 空 间 ( 三 ) 公 司 管 理 水 平 该 公 司 目 前 正 在 进 行 重 组 后 管 理 制 度 的 重 新 梳 理, 将 主 要 参 考 吉 安 集 团 的 管 理 制 度 根 据 相 关 法 律 法 规 要 求 及 自 身 经 营 管 理 的 需 要, 公 司 建 立 了 一 套 覆 盖 预 算 考 核 子 公 司 管 理 投 融 资 管 理 对 外 担 保 等 方 面 的 内 部 管 理 体 系, 可 基 本 满 足 公 司 经 营 管 理 的 需 求 由 于 业 务 规 模 的 扩 大, 该 公 司 根 据 自 身 业 务 特 点 及 管 理 需 要 重 新 设 臵 职 能 部 门 ( 公 司 组 织 架 构 详 见 附 录 二 ), 主 要 采 用 事 业 部 管 理 模 式, 并 通 过 制 度 化 管 理, 明 确 各 部 门 之 间 的 分 工 及 权 责 对 预 算 编 制 执 行 及 考 核 方 面, 该 公 司 成 立 预 算 管 理 委 员 会, 其 成 员 包 括 董 事 长 总 经 理 相 关 副 总 会 计 部 经 理 副 经 理 等 每 季 度 各 部 门 对 预 算 的 完 成 情 况 进 行 小 结 分 析, 找 出 存 在 的 问 题 实 际 与 预 算 的 差 距, 经 部 门 负 责 人 审 核 后 及 时 报 送 会 计 部 人 力 资 源 部 会 同 会 计 部 根 据 下 达 的 预 算 目 标 制 定 预 算 执 行 部 门 及 个 人 的 考 核 办 法 预 算 管 理 委 员 会 不 定 期 组 织 对 预 算 执 行 情 况 进 行 考 核, 将 各 预 算 执 行 部 门 负 责 人 签 字 上 报 的 预 算 执 行 情 况 和 已 掌 握 的 动 态 监 控 信 息 进 行 核 对, 确 认 各 执 行 部 门 预 算 完 成 情 况 在 对 子 公 司 管 理 方 面, 该 公 司 控 股 子 公 司 不 设 董 事 会, 由 母 公 司 委 派 执 行 董 事 ( 兼 任 经 理 ) 监 事 各 一 名 ; 分 公 司 由 母 公 司 委 派 经 理 一 名 控 股 子 公 司 ( 分 公 司 ) 副 经 理 人 选 由 母 公 司 管 理 层 商 控 股 子 公 司 主 要 负 责 人 后 决 定 子 公 司 财 务 经 理 由 母 公 司 委 派, 并 定 期 向 母 公 司 报 告 控 股 子 公 司 ( 分 公 司 ) 的 资 产 运 行 及 财 务 状 况 公 司 实 行 资 金 统 一 调 度 的 方 式 进 行 整 合 管 理, 每 日 控 股 子 公 司 ( 分 公 司 ) 资 金 须 上 缴, 每 周 按 照 控 股 子 公 司 ( 分 公 司 ) 预 算 支 出 进 行 划 拨, 经 公 司 董 事 长 或 总 经 理 审 批 后 财 务 部 进 行 划 拨 控 股 子 公 司 ( 分 公 司 ) 所 需 原 材 料 收 购 单 价 报 经 母 公 司 分 管 副 总 同 意 后 方 可 外 购 控 股 子 公 司 ( 分 公 司 ) 外 购 原 材 料 燃 料 和 主 要 辅 助 材 料 的 情 况 应 当 在 造 纸 事 业 部 月 度 会 议 上 通 报 在 融 资 管 理 方 面, 该 公 司 资 金 部 负 责 拟 定 借 款 合 同 并 报 董 事 长 签 字 12

审 批 公 司 按 照 借 款 计 划 使 用 该 项 资 金, 不 得 随 意 改 变 资 金 用 途, 如 有 变 动 须 重 新 履 行 决 策 程 序 资 金 部 应 根 据 公 司 经 营 状 况 现 金 流 量 等 因 素 合 理 安 排 借 款 的 偿 还 期 以 及 归 还 借 款 的 资 金 来 源, 并 每 半 年 对 公 司 的 融 资 风 险 进 行 分 析 在 投 资 管 理 方 面, 该 公 司 项 目 部 编 制 可 行 性 研 究 报 告 报 总 经 理 董 事 长 审 核 后 执 行 项 目 开 始 后, 项 目 部 进 行 环 评 申 报 水 资 源 论 证 用 电 审 批 土 地 审 批 挂 牌 建 设 施 工 设 计 等 工 作 在 土 建 工 程 及 设 备 安 装 完 成 后, 由 项 目 部 编 制 试 生 产 报 告, 报 总 经 理 审 批 后, 由 分 厂 执 行 试 生 产 试 生 产 成 功 后, 由 项 目 部 提 出 竣 工 验 收 申 请, 报 总 经 理 审 批 在 对 外 担 保 管 理 方 面, 该 公 司 规 定 对 外 担 保 由 公 司 统 一 管 理, 未 经 公 司 批 准, 子 公 司 不 得 对 外 提 供 担 保, 不 得 相 互 提 供 担 保, 也 不 得 请 外 单 位 为 其 提 供 担 保 另 外, 公 司 对 外 担 保 必 须 要 求 对 方 提 供 反 担 保, 且 反 担 保 的 提 供 方 应 当 具 有 实 际 承 担 能 力 且 反 担 保 具 有 可 执 行 性 ( 四 ) 公 司 经 营 状 况 该 公 司 作 为 国 内 箱 板 瓦 楞 纸 生 产 的 龙 头 企 业 之 一,2013 年 完 成 重 组 后, 生 产 规 模 优 势 进 一 步 突 显, 技 术 装 备 实 力 和 生 产 效 率 得 到 较 大 提 升, 并 且 具 备 稳 定 的 国 外 废 纸 采 购 渠 道, 有 利 于 公 司 对 原 材 料 采 购 成 本 的 控 制 其 产 品 在 华 东 地 区 的 市 场 占 有 率 进 一 步 提 高 由 于 公 司 具 有 品 牌 和 质 量 优 势, 近 三 年 来 产 销 率 一 直 维 持 在 较 高 水 平, 销 量 的 增 长 及 重 组 导 致 营 业 收 入 增 加, 预 计 随 着 2014 年 下 半 年 公 司 80 万 吨 纸 机 新 建 产 能 的 释 放, 经 营 规 模 将 进 一 步 增 加 但 是, 公 司 造 纸 主 业 受 宏 观 经 济 波 动 影 响 较 为 直 接, 近 期 受 下 游 市 场 需 求 低 迷 影 响, 部 分 产 品 价 格 持 续 下 滑, 使 公 司 业 绩 增 长 压 力 有 所 加 大 另 外, 未 来 的 新 建 项 目 将 使 公 司 面 临 一 定 的 资 本 支 出 压 力 随 着 国 家 对 造 纸 行 业 环 保 要 求 的 提 高, 公 司 将 面 临 更 大 的 环 保 压 力, 并 且 由 于 纸 制 品 易 燃 的 特 性, 公 司 面 临 一 定 的 安 全 生 产 隐 患 该 公 司 是 我 国 箱 板 瓦 楞 纸 龙 头 企 业, 近 三 年 收 入 及 利 润 主 要 来 自 纸 制 品 的 生 产 销 售, 主 营 业 务 收 入 在 营 业 收 入 中 占 比 均 在 80% 以 上 2013 年 重 组 后, 公 司 除 了 在 箱 板 瓦 楞 纸 产 能 和 包 装 纸 产 能 方 面 有 较 大 增 加 外, 还 新 增 了 涂 布 牛 卡 纸 方 面 的 产 能 2011~2013 年 和 2014 年 第 一 季 度 公 司 13

7 营 业 收 入 分 别 为 39.84 亿 元 41.43 亿 元 65.78 亿 元 和 18.62 亿 元, 营 业 毛 利 分 别 为 4.58 亿 元 5.13 亿 元 11.09 亿 元 和 3.26 亿 元, 毛 利 率 分 别 为 11.49% 12.37% 16.87% 和 17.49% 销 量 的 增 长 及 重 组 导 致 公 司 营 业 收 入 和 营 业 毛 利 逐 年 增 加 公 司 主 要 产 品 包 括 箱 板 瓦 楞 纸 文 化 纸 新 闻 纸 废 纸 等, 其 中 箱 板 瓦 楞 纸 是 收 入 主 要 来 源 2013 年, 公 司 箱 板 瓦 楞 纸 收 入 为 55.97 亿 元, 占 主 营 业 务 收 入 的 85.09%; 新 闻 纸 收 入 为 2.85 8 亿 元, 占 比 4.33%; 废 纸 收 入 为 5.22 亿 元, 占 比 7.94%; 文 化 纸 及 其 他 收 入 规 模 相 对 较 小, 分 别 占 主 营 业 务 收 入 的 0.06% 和 1.25% 1. 造 纸 业 务 生 产 该 公 司 目 前 有 马 鞍 山 ( 原 山 鹰 纸 业 ) 和 海 盐 ( 吉 安 集 团 ) 两 个 生 产 基 地, 共 10 条 生 产 线, 其 中 箱 板 纸 有 7 条 生 产 线, 设 计 年 产 能 共 162.6 万 吨 ; 瓦 楞 纸 有 1 条 生 产 线, 设 计 年 产 能 为 25 万 吨 ; 涂 布 牛 卡 纸 有 1 条 生 产 线, 设 计 年 产 能 为 65 万 吨 ; 新 闻 纸 有 1 条 生 产 线, 设 计 年 产 能 为 18 万 吨 除 这 10 条 大 型 生 产 线 外, 马 鞍 山 基 地 还 有 一 些 小 型 生 产 线, 如 文 化 纸 生 产 线 等, 因 产 量 相 对 较 小, 文 化 纸 2013 年 收 入 在 主 营 业 务 收 入 中 占 比 仅 为 0.06%, 影 响 可 忽 略 不 计, 故 表 6 中 未 列 出 截 至 2013 年 末, 海 盐 基 地 总 产 能 为 165 吨, 马 鞍 山 基 地 总 产 能 为 110 万 吨, 重 组 后 公 司 产 能 翻 番 另 外, 马 鞍 山 基 地 2014 年 7 月 份 和 10 月 份 预 计 将 分 别 投 产 45 万 吨 箱 板 纸 和 35 万 吨 瓦 楞 纸, 将 进 一 步 扩 大 公 司 的 产 能 规 模 图 表 6. 公 司 生 产 基 地 和 生 产 线 情 况 基 地 名 称 海 盐 基 地 马 鞍 山 基 地 纸 机 编 号 投 产 时 间 主 要 设 备 提 供 商 车 速 ( 米 / 分 ) 幅 宽 ( 米 ) 主 要 生 产 纸 种 最 大 年 产 能 ( 万 吨 ) 现 实 际 年 产 能 ( 万 吨 ) 吉 安 PM1# 2008.3 美 卓 /KBC 1100 6.6 箱 板 纸 45 43 吉 安 PM2# 2006.4 吉 安 PM3# 2011.11 吉 安 PM5# 2011.11 山 鹰 一 号 线 2001 山 鹰 二 号 线 2007.10 山 鹰 三 号 线 2009 上 海 美 卓 /KBC 美 卓 /KBC/ 安 德 里 茨 KBC/ 安 德 里 茨 / 江 苏 华 东 辽 机 / 韩 国 金 星 安 德 里 茨 / 美 卓 安 德 里 茨 / 山 东 昌 华 900 5.5 箱 板 纸 30 29 1100 6.6 涂 布 牛 卡 纸 65 50 800 5.5 瓦 楞 纸 25 25 合 计 165 800 4.8 箱 板 纸 26 28.2 1600 5.6 新 闻 纸 18 18.3 980 5.5 箱 板 纸 35 31.8 7 8 收 入 数 据 为 吉 安 集 团 2013 年 收 入 和 原 山 鹰 纸 业 8-12 月 的 收 入 总 和 收 入 中 的 其 他 指 的 是 原 山 鹰 纸 业 对 外 提 供 的 运 输 服 务 收 入, 占 比 约 80% 14

山 鹰 四 号 机 2002 昆 山 中 联 520 4.4 箱 板 纸 12 12 山 鹰 六 号 机 1996 昆 山 中 联 / 天 津 星 海 400 2.9 箱 板 纸 6 6 山 鹰 七 号 机 1999 上 海 爱 建 540 3.0 箱 板 纸 8.6 8.8 山 鹰 五 号 线 山 鹰 六 号 线 2014.7 ( 预 计 投 产 时 间 ) 2014.10 ( 预 计 投 产 时 间 ) 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 合 计 110 9 福 伊 特 / 美 卓 1100 7.9 箱 板 纸 45 45 福 伊 特 / 美 卓 1500 7.9 瓦 楞 纸 35 35 该 公 司 海 盐 基 地 生 产 设 备 较 先 进, 基 本 实 现 了 造 纸 过 程 的 自 动 化 马 鞍 山 基 地 生 产 设 备 较 陈 旧, 重 组 后, 公 司 对 马 鞍 山 基 地 的 设 备 和 生 产 工 艺 进 行 了 调 整, 其 中 8 号 机 已 被 淘 汰, 未 来 计 划 对 2 3 号 线 进 行 技 改 8 号 机 主 要 生 产 纱 管 纸, 年 设 计 产 能 3 万 吨, 非 公 司 主 流 产 品, 占 马 鞍 山 基 地 总 产 能 的 2.73%, 淘 汰 后 对 公 司 影 响 较 小 对 2 3 号 线 进 行 技 改 主 要 着 重 于 提 高 机 器 效 率 减 少 成 本 ( 蒸 汽 电 等 ) 损 耗 改 进 工 艺 ( 减 少 对 木 浆 的 使 用 等 ), 技 改 后 将 对 减 少 公 司 成 本 起 到 一 定 促 进 作 用 由 于 国 家 对 造 纸 行 业 环 保 要 求 的 持 续 提 高, 马 鞍 山 基 地 将 面 临 一 定 的 环 保 压 力 另 外, 马 鞍 山 基 地 利 用 募 集 资 金 新 建 的 80 万 吨 生 产 线 生 产 设 备 已 达 到 了 国 际 先 进 水 平, 其 中 45 万 吨 的 山 鹰 五 号 线 生 产 的 低 克 重 高 档 挂 面 箱 板 纸 可 替 代 进 口 产 品,35 万 吨 的 山 鹰 六 号 线 主 要 生 产 低 定 量 的 高 强 瓦 楞 芯 纸 和 箱 板 纸, 可 用 作 纸 箱 厂 的 原 纸 在 生 产 工 艺 的 研 发 方 面, 该 公 司 拥 有 9 项 发 明 专 利 和 14 项 实 用 新 型 专 利, 并 在 两 个 基 地 都 建 有 研 发 中 心 其 中 23 项 专 利 已 投 入 实 际 生 产 图 表 7. 公 司 主 要 产 品 产 能 产 量 情 况 ( 单 位 : 万 吨 万 吨 %) 马 鞍 山 基 地 海 盐 基 地 箱 板 纸 新 闻 纸 箱 板 纸 项 目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 1~3 月 产 能 88 90 90 22.5 产 量 71.7 81.93 85.26 20.41 产 能 利 用 率 81.5% 91.0% 94.7% 90.7% 产 能 18 18 18 4.5 产 量 15.69 17.77 18.53 4.64 产 能 利 用 率 87.2% 98.7% 102.9% 103.1% 产 能 73 98 98 22.5 产 量 69.12 95.42 94.09 22.09 产 能 利 用 率 94.7% 97.4% 96.0% 98.2% 9 由 于 马 鞍 山 基 地 纸 种 较 多, 图 表 6 中 有 一 些 产 量 相 对 较 小 的 纸 种 如 文 化 纸 未 列 出, 列 出 的 纸 种 总 产 能 为 105.6 万 吨, 加 上 其 他 产 量 较 小 的 纸 种 后 马 鞍 山 基 地 总 产 能 为 110 万 吨 15

项 目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 1~3 月 涂 布 牛 卡 纸 产 能 0 15 55 13.75 产 量 0 10.91 44.96 12.35 产 能 利 用 率 0.0% 72.7% 81.7% 89.8% 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 采 购 该 公 司 产 品 成 本 中 原 材 料 占 比 较 大 从 公 司 2013 年 生 产 成 本 构 成 看, 废 纸 木 浆 等 直 接 材 料 占 生 产 成 本 的 88.93%; 其 中, 纤 维 原 料 约 占 总 成 本 65%, 化 工 辅 料 约 占 总 成 本 5%, 能 源 约 占 总 成 本 20% 从 采 购 情 况 来 看, 该 公 司 主 要 生 产 原 料 为 废 纸 及 少 量 木 浆, 其 中 进 口 废 纸 占 比 约 为 69%, 国 产 废 纸 占 比 约 为 29%, 木 浆 占 比 约 为 2% 废 纸 包 括 进 口 废 纸 和 国 产 废 纸 ( 以 下 简 称 国 废 ) 进 口 废 纸 方 面, 该 公 司 确 定 需 要 的 原 料 用 量 后, 由 各 海 外 采 购 点 统 一 向 供 应 商 采 购 公 司 共 设 有 美 国 荷 兰 ( 辐 射 西 欧 主 要 国 家 ) 英 国 日 本 澳 州 五 个 采 购 点 ( 子 公 司 ), 其 中 美 国 采 购 点 的 废 纸 采 购 量 在 五 个 采 购 点 中 占 比 最 大, 其 次 为 英 国 和 荷 兰 采 购 点 目 前 国 内 具 有 直 接 从 国 外 采 购 废 纸 资 质 的 造 纸 企 业 仅 有 玖 龙 纸 业 理 文 纸 业 及 山 鹰 纸 业 三 家 公 司 该 资 质 为 吉 安 集 团 2007 年 获 得 公 司 海 盐 基 地 通 过 海 外 采 购 点 可 直 接 向 各 个 国 家 的 废 纸 销 售 公 司 采 购 废 纸, 省 去 经 销 商 环 节, 在 定 价 上 具 有 一 定 的 价 格 优 势, 并 且 可 以 比 国 内 企 业 提 前 跟 踪 国 外 废 纸 的 价 格 走 势, 及 时 调 整 原 材 料 库 存 重 组 后 马 鞍 山 基 地 国 外 废 纸 全 部 通 过 海 外 采 购 点 进 行 采 购, 对 提 高 马 鞍 山 基 地 的 原 料 采 购 品 质 有 一 定 促 进 作 用 公 司 直 接 从 国 外 进 口 的 废 纸 除 对 内 自 用 外, 还 有 一 部 分 进 行 对 外 销 售 海 外 采 购 以 90 天 信 用 证 进 行 结 算, 结 算 货 币 以 美 元 为 主 国 废 方 面, 马 鞍 山 基 地 主 要 在 华 中 西 南 安 徽 等 地 区 回 收 废 纸, 海 盐 基 地 主 要 在 长 三 角 地 区 回 收 废 纸, 当 地 的 废 纸 回 收 公 司 将 废 纸 运 至 厂 区, 公 司 验 收 后 再 直 接 付 款 入 库 虽 然 国 废 价 格 比 进 口 废 纸 价 格 稍 低, 但 由 于 国 废 分 类 不 够 细 致 杂 质 较 多 供 应 量 不 足 等 原 因, 目 前 国 废 在 公 司 原 料 中 占 比 仍 较 小 木 浆 方 面, 由 于 造 纸 的 生 产 工 艺 发 生 改 变, 木 浆 逐 渐 被 废 纸 代 替, 目 前 公 司 木 浆 采 购 量 较 少 并 呈 现 不 断 缩 减 趋 势 采 购 价 格 方 面, 受 下 游 造 纸 行 业 景 气 度 低 迷 的 影 响, 近 三 年 来 国 外 废 纸 和 国 内 废 纸 价 格 持 续 下 滑 ; 总 体 采 购 量 方 面, 马 鞍 山 基 地 近 三 年 废 纸 采 购 总 量 逐 年 小 幅 上 涨, 而 海 盐 基 地 由 于 新 增 两 条 生 产 线 导 致 2012 年 16

废 纸 采 购 量 大 幅 度 增 加, 而 2013 年 由 于 产 量 下 降 导 致 废 纸 总 体 采 购 量 下 降 总 体 上 看, 公 司 原 材 料 采 购 管 理 较 规 范, 原 材 料 供 应 保 障 程 度 较 高 ; 但 议 价 能 力 有 限, 采 购 价 格 与 市 场 价 格 同 步, 易 受 市 场 价 格 波 动 影 响, 此 外 部 分 基 础 原 材 料 库 存 存 在 一 定 的 跌 价 风 险 图 表 8. 公 司 近 三 年 一 期 主 要 原 材 料 采 购 情 况 原 材 料 基 地 项 目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 1-3 月 国 外 废 纸 马 鞍 山 采 购 量 ( 万 吨 ) 66.54 65.38 59.21 17.81 采 购 价 格 ( 元 / 吨 ) 1,842.55 1,519.31 1,452.14 1,478.67 10 海 盐 采 购 量 ( 万 吨 ) 47.77 152.15 106.69 52.77 采 购 价 格 ( 元 / 吨 ) 1,717.69 1,416.19 1,333.88 1,306.89 国 内 废 纸 马 鞍 山 采 购 量 ( 万 吨 ) 39.09 46.81 55.21 10.48 采 购 价 格 ( 元 / 吨 ) 1,651.01 1,273.38 1,139.46 1,096.52 海 盐 采 购 量 ( 万 吨 ) 37.85 24.09 23.71 8.81 采 购 价 格 ( 元 / 吨 ) 1,750.45 1,393.34 1,351.10 1,166.86 木 浆 马 鞍 山 采 购 量 ( 万 吨 ) 1.12 1.91 1.92 0.51 采 购 价 格 ( 元 / 吨 ) 4,828.66 3,957.13 3,995.28 4,287.25 海 盐 采 购 量 ( 万 吨 ) 3.06 6.15 0.16 - 采 购 价 格 ( 元 / 吨 ) 4,060.84 3,437.09 5,140.09 - 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 销 售 重 组 后, 该 公 司 两 个 造 纸 基 地 的 销 售 统 一 由 造 纸 事 业 部 下 属 的 销 售 部 负 责 销 售, 并 且 将 两 个 基 地 的 销 售 渠 道 进 行 整 合 销 售 部 下 设 销 售 一 部 销 售 二 部 销 售 三 部 新 闻 纸 部 和 客 户 服 务 部, 其 中 海 盐 基 地 的 箱 板 瓦 楞 纸 主 要 销 往 浙 江 上 海 江 苏 等 地, 涂 布 白 牛 卡 纸 主 要 销 往 广 东 浙 江 江 苏 等 地 ; 马 鞍 山 基 地 的 箱 板 瓦 楞 纸 主 要 销 往 安 徽 湖 北 江 西 等 地 ; 新 闻 纸 则 进 行 全 国 销 售 总 体 来 看,2011~2013 年 公 司 主 要 销 售 市 场 集 中 于 华 东 地 区,2013 年 华 东 市 场 营 业 收 入 为 49.95 亿 元, 约 占 总 营 业 收 入 的 76%, 较 2012 年 华 东 市 场 收 入 增 加 了 48.51%, 重 组 后 公 司 华 东 市 场 占 有 率 进 一 步 提 升 在 营 销 模 式 上, 该 公 司 采 取 直 销 与 经 销 相 结 合 的 模 式 国 内 市 场 以 自 营 销 售 为 主, 经 销 为 辅 ; 国 外 市 场 以 经 销 为 主, 自 营 销 售 为 辅 在 销 售 结 算 方 面, 公 司 根 据 客 户 性 质 合 作 年 限 历 史 回 款 等 情 况, 对 不 同 客 户 给 予 不 同 的 信 用 政 策 对 于 长 期 合 作 的 国 内 客 户, 通 常 授 予 1~2 个 月 的 信 用 账 期, 再 加 上 一 定 的 信 用 额 度 管 控, 当 客 户 超 过 信 用 账 期 或 信 用 额 度, 公 司 会 自 动 停 止 发 货 若 要 发 货, 必 须 预 付 一 部 分 货 款 或 增 加 担 保 人 或 担 保 物 等, 才 能 继 续 发 货 公 司 与 长 期 合 作 的 出 口 经 销 商 通 常 采 用 信 用 证 或 转 账 方 式 结 算, 国 外 客 户 预 付 情 况 差 异 较 大 对 新 开 发 或 规 模 较 小 的 客 户, 公 司 要 求 款 到 发 货, 以 控 制 风 险 公 司 客 户 分 布 广 泛, 10 2014 年 马 鞍 山 基 地 国 外 废 纸 价 格 上 升 是 由 于 新 工 艺 所 使 用 的 废 纸 种 类 与 以 往 不 同 所 致 17

2013 年 前 五 名 销 售 客 户 销 售 金 额 合 计 占 营 业 收 入 的 7.13% 该 公 司 主 要 产 品 均 处 于 完 全 竞 争 市 场, 产 品 销 售 受 经 济 周 期 波 动 影 响 较 大 从 销 售 价 格 来 看, 受 市 场 景 气 度 下 滑 影 响, 近 三 年 来 主 要 产 品 销 售 价 格 持 续 下 滑 但 从 产 销 率 和 销 量 来 看, 近 三 年 来 公 司 主 要 产 品 产 销 率 一 直 维 持 在 较 高 水 平, 销 售 量 也 逐 年 上 升 2013 年 马 鞍 山 基 地 各 主 要 产 品 销 售 收 入 均 下 滑 导 致 主 要 产 品 总 销 售 收 入 下 滑, 而 海 盐 基 地 2013 年 由 于 涂 布 牛 卡 纸 的 产 能 释 放 导 致 主 要 产 品 总 销 售 收 入 仍 持 续 上 涨 另 外, 由 于 网 络 等 新 媒 体 的 冲 击,2013 年 新 闻 纸 销 售 价 格 同 比 2012 年 下 降 15.94%, 导 致 马 鞍 山 基 地 新 闻 纸 销 售 收 入 同 比 下 降 14.47% 图 表 9. 公 司 近 三 年 及 一 期 下 游 客 户 销 售 情 况 项 目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 1~3 月 马 鞍 山 基 地 海 盐 基 地 箱 板 纸 新 闻 纸 销 量 ( 万 吨 ) 70.42 83.22 84.48 19.00 产 销 率 (%) 98.00 102.00 99.00 93.00 销 售 价 格 ( 元 / 吨 ) 3,254.42 2,917.83 2,712.92 2,655.08 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 22.92 24.28 22.92 5.04 销 量 ( 万 吨 ) 15.36 17.79 18.02 3.78 产 销 率 (%) 98.00 100.00 97.00 81.00 销 售 价 格 ( 元 / 吨 ) 4,478.03 4,398.81 3,794.18 3,567.86 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 6.88 7.83 6.84 1.35 主 要 产 品 销 售 收 入 合 计 ( 亿 元 ) 箱 板 纸 涂 布 牛 卡 纸 29.80 32.11 29.76 6.39 销 量 ( 万 吨 ) 70.73 96.45 108.93 23.62 产 销 率 (%) 100.00 99.00 100.00 119.00 销 售 价 格 ( 元 / 吨 ) 3,257.16 2,818.94 2,596.76 2,579.25 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 23.04 27.19 28.29 6.09 销 量 ( 万 吨 ) - 7.34 33.19 6.66 产 销 率 (%) - 114.00 91.00 95.00 销 售 价 格 ( 元 / 吨 ) - 3,183.63 3,137.01 3,076.49 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 2.34 10.41 2.05 主 要 产 品 销 售 收 入 合 计 ( 亿 元 ) 23.04 29.53 38.70 8.14 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 2. 包 装 业 务 该 公 司 现 有 12 家 包 装 厂, 原 山 鹰 纸 业 6 家, 分 别 分 布 在 马 鞍 山 市 扬 州 市 常 州 市 苏 州 市 杭 州 市 嘉 兴 市 ; 吉 安 集 团 6 家, 分 别 分 布 在 天 津 市 莆 田 市 海 盐 县 合 肥 市 武 汉 市 厦 门 市 公 司 并 不 强 制 包 装 厂 必 须 使 用 公 司 自 产 的 纸 制 品, 而 是 可 以 根 据 成 本 效 益 原 则, 就 近 采 购 纸 制 品 进 行 包 装 2011~2013 年 以 及 2014 年 第 一 季 度 包 装 业 务 营 业 18

收 入 分 别 为 5.51 亿 元 5.96 亿 元 11.97 亿 元 和 4.23 亿 元, 营 业 利 润 分 别 为 0.78 亿 元 1.09 亿 元 1.44 亿 元 和 0.38 亿 元, 毛 利 率 分 别 为 16.38% 22.41% 13.67% 和 9.75%,2013 年 毛 利 率 下 降 是 由 于 吉 安 集 团 新 包 装 产 能 陆 续 投 产 但 并 未 达 到 原 产 能 毛 利 水 平 所 致 2014 年 第 一 季 度 毛 利 率 下 降 是 由 于 第 一 季 度 为 包 装 行 业 淡 季 所 致 另 外,2014 年 5 月 6 日, 该 公 司 控 股 股 东 泰 盛 实 业 的 一 个 仓 库 发 生 火 灾, 过 火 面 积 约 3 千 平 方 米, 未 发 现 人 员 伤 亡 吉 安 集 团 下 属 全 资 子 公 司 祥 恒 ( 莆 田 ) 包 装 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 祥 恒 莆 田 ) 11 有 部 分 物 资 存 放 于 该 仓 库 祥 恒 莆 田 已 为 所 有 物 资 买 过 保 险, 因 此 该 次 火 灾 对 其 造 成 损 失 不 大 由 于 纸 制 品 易 燃 的 特 性, 公 司 存 在 一 定 的 安 全 生 产 隐 患 3. 其 他 业 务 该 公 司 进 口 的 废 纸 除 了 用 于 自 用 外, 剩 余 部 分 用 于 直 接 销 售 2011~ 2013 年 废 纸 销 售 收 入 分 别 为 20.91 亿 元 25.66 亿 元 21.39 亿 元, 销 售 收 入 的 波 动 主 要 由 于 国 外 废 纸 价 格 波 动 所 致 该 数 据 统 计 口 径 为 所 有 海 外 采 购 点 废 纸 销 售 收 入, 包 括 对 集 团 内 部 销 售 与 对 外 部 的 销 售, 并 未 抵 销 内 部 销 售 部 分, 近 三 年 自 用 比 例 分 别 为 52.79% 76.91% 77.63% ( 五 ) 公 司 财 务 质 量 该 公 司 2011~2013 年 财 务 报 表 均 经 天 健 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) 审 计 上 述 三 年 审 计 报 告 均 为 无 保 留 审 计 意 见 公 司 执 行 企 业 会 计 准 则 (2006 版 ) 2011 年 和 2012 年 该 公 司 财 务 报 表 的 合 并 范 围 为 原 山 鹰 纸 业 2013 年 8 月 末 重 组 完 成 后, 财 务 报 表 合 并 范 围 增 加 了 吉 安 集 团, 导 致 公 司 资 产 规 模 大 幅 增 长 并 且 由 于 反 向 购 买, 导 致 2013 年 公 司 利 润 表 为 吉 安 集 团 2013 年 1~12 月 的 利 润 表 和 原 山 鹰 纸 业 8~12 月 的 利 润 表 合 并 而 成 另 外, 由 于 重 组 导 致 公 司 2013 年 财 务 报 表 与 2011 年 和 2012 年 均 不 具 有 可 比 性 截 至 2013 年 末, 公 司 经 审 计 的 合 并 会 计 报 表 口 径 资 产 总 计 为 181.50 亿 元, 所 有 者 权 益 为 59.71 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 为 58.89 亿 元 );2013 年 度 实 现 营 业 收 入 65.78 亿 元 净 利 润 2.08 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 2.08 亿 元 ) 截 至 2014 年 3 月 末, 公 司 未 经 审 计 的 合 并 会 计 报 表 口 径 资 产 总 计 为 178.48 亿 元, 所 有 者 权 益 为 59.71 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 为 59.33 亿 元 );2014 年 第 一 季 度 实 现 11 2013 年 度 祥 恒 莆 田 营 业 收 入 3.35 亿 元, 占 公 司 2013 年 度 合 并 营 业 收 入 比 重 为 5.09% 19

营 业 收 入 18.62 亿 元 净 利 润 0.43 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 0.43 亿 元 ) 该 公 司 重 组 后 由 于 合 并 了 吉 安 集 团, 导 致 营 业 收 入 和 盈 利 规 模 大 幅 增 加, 经 营 性 净 现 金 流 量 随 之 增 长, 对 债 务 偿 付 起 到 一 定 支 持 但 公 司 资 产 负 债 率 较 高, 短 期 刚 性 债 务 余 额 较 大, 面 临 一 定 的 短 期 偿 债 压 力 和 流 动 性 压 力 ( 六 ) 公 司 抗 风 险 能 力 该 公 司 作 为 国 内 造 纸 行 业 的 龙 头 企 业 之 一, 在 市 场 竞 争 地 位 原 材 料 采 购 渠 道 融 资 能 力 等 方 面 具 有 较 明 显 优 势, 使 得 公 司 具 备 了 较 强 的 综 合 竞 争 力 和 抗 风 险 能 力 另 外, 重 组 后 公 司 市 场 竞 争 地 位 得 到 进 一 步 巩 固 (1) 市 场 竞 争 地 位 较 突 出 该 公 司 经 过 多 年 发 展, 并 于 2013 年 与 吉 安 集 团 合 并 后, 跃 居 国 内 造 纸 行 业 第 三 大 生 产 企 业, 规 模 优 势 显 著, 产 品 在 华 东 市 场 占 有 率 进 一 步 提 高, 市 场 竞 争 地 位 突 出 另 外, 重 组 后 公 司 技 术 装 备 实 力 和 运 营 效 率 得 到 较 大 提 升, 产 业 链 得 到 拓 展 2014 年 公 司 将 投 产 80 万 吨 造 纸 新 产 能, 对 公 司 市 场 地 位 的 巩 固 有 一 定 促 进 作 用 (2) 原 材 料 采 购 渠 道 较 稳 定 该 公 司 重 组 后 可 通 过 海 外 采 购 点 直 接 从 国 外 进 口 废 纸, 原 材 料 渠 道 较 为 稳 定, 具 有 一 定 的 价 格 优 势, 并 且 可 以 比 国 内 企 业 提 前 跟 踪 国 外 废 纸 的 价 格 走 势, 及 时 调 整 原 材 料 库 存 目 前 国 内 仅 有 三 家 造 纸 企 业 有 可 以 直 接 进 口 的 资 质 (2) 融 资 渠 道 较 畅 通 该 公 司 作 为 上 市 公 司, 融 资 渠 道 较 多, 多 年 来 通 过 非 公 开 定 向 增 发 发 行 债 券 募 集 大 量 资 金 非 公 开 定 向 增 发 方 面,2011 和 2013 年 分 别 募 集 资 金 净 额 10.25 亿 元 和 9.68 亿 元, 分 别 用 于 产 能 建 设 和 重 组 配 套 资 金 ; 发 行 债 券 方 面, 公 司 先 后 于 2011 2012 2013 年 分 别 发 行 了 6 亿 元 短 期 融 资 券 8 亿 元 公 司 债 券 和 3 亿 元 短 期 融 资 券 20

四 公 司 盈 利 能 力 及 偿 债 能 力 ( 一 ) 公 司 盈 利 能 力 该 公 司 重 组 后 由 于 合 并 了 吉 安 集 团 导 致 盈 利 规 模 大 幅 增 长, 营 业 利 润 从 以 前 年 度 亏 损 转 为 盈 利 与 此 同 时, 公 司 净 利 润 中 营 业 外 净 收 入 等 非 经 常 性 损 益 占 比 较 大, 不 具 有 可 持 续 性 在 造 纸 行 业 持 续 低 迷 的 市 场 背 景 下, 公 司 面 临 业 绩 持 续 增 长 压 力 近 年 来 该 公 司 造 纸 等 主 业 总 体 收 入 规 模 随 着 重 组 的 完 成 有 所 扩 大 2011~2013 年 以 及 2014 年 第 一 季 度 公 司 营 业 收 入 分 别 为 39.84 亿 元 41.43 亿 元 65.78 亿 元 和 18.62 亿 元, 营 业 毛 利 分 别 为 4.58 亿 元 5.13 亿 元 11.09 亿 元 和 3.26 亿 元, 毛 利 率 分 别 为 11.49% 12.37% 16.87% 和 17.49% 2011~2012 年 原 山 鹰 纸 业 收 入 和 毛 利 有 所 增 加 的 原 因 主 要 是 由 于 销 量 有 所 增 加 2013 年 公 司 营 业 收 入 和 营 业 毛 利 的 规 模 扩 大 较 多 是 由 于 合 并 了 吉 安 集 团 2013 年 毛 利 率 增 加 的 原 因 是 由 于 吉 安 集 团 2012 年 第 四 季 度 投 产 的 涂 布 白 面 牛 卡 纸 的 毛 利 较 高 所 致 从 期 间 费 用 来 看,2011~2013 年 以 及 2014 年 第 一 季 度 该 公 司 期 间 费 用 分 别 为 4.49 亿 元 5.29 亿 元 9.38 亿 元 和 2.69 亿 元 ; 占 营 业 收 入 的 比 重 分 别 为 11.28% 12.77% 14.27% 和 14.46% 近 年 来 随 着 主 业 规 模 的 不 断 扩 大, 公 司 管 理 费 用 财 务 费 用 呈 增 长 态 势 2011~2013 年 及 2014 年 第 一 季 度 管 理 费 用 率 分 别 为 3.38% 3.86% 4.47% 和 3.80%, 财 务 费 用 率 分 别 为 3.89% 4.73% 5.50% 和 6.63% 其 中 管 理 费 用 2013 年 同 比 上 升 15.80%, 主 要 原 因 是 受 重 组 的 影 响 所 致,2014 年 一 季 度 经 过 整 合 后, 管 理 费 用 有 所 下 降 ; 财 务 费 用 2013 年 同 比 上 升 16.21%, 主 要 受 汇 兑 损 益 波 动 及 合 并 吉 安 集 团 导 致 借 款 增 多 所 致 2014 年 财 务 费 用 率 进 一 步 上 升 至 6.63% 主 要 由 于 人 民 币 兑 美 元 贬 值 导 致 汇 兑 损 益 出 现 亏 损 所 致 21

图 表 10. 公 司 2011~2013 年 及 2014 年 第 一 季 度 期 间 费 用 率 情 况 ( 单 位 :%) 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 从 利 润 构 成 来 看, 该 公 司 利 润 中 营 业 外 净 收 入 贡 献 较 大 2011~2013 年 和 2014 年 第 一 季 度 公 司 利 润 总 额 分 别 为 0.51 亿 元 -0.23 亿 元 3.05 亿 元 和 0.60 亿 元, 其 中 营 业 外 收 入 分 别 为 0.84 亿 元 0.48 亿 元 1.70 亿 元 和 0.14 亿 元 2011~2012 年 公 司 营 业 外 收 入 主 要 由 政 府 补 助 构 成 2012 年 由 于 宏 观 经 济 低 迷 行 业 竞 争 激 烈 及 收 到 的 政 府 补 助 减 少 等 原 因, 导 致 原 山 鹰 纸 业 亏 损 2013 年 公 司 利 润 总 额 大 幅 增 长 的 原 因 是 由 于 合 并 了 吉 安 集 团 所 致, 但 原 山 鹰 纸 业 仍 处 于 亏 损 状 态, 净 利 润 为 -0.16 亿 元 2013 年 公 司 营 业 外 收 入 大 幅 增 加 的 原 因 是 由 于 吉 安 集 团 下 属 子 公 司 Cycle Link(U.S.A)Inc.( 即 公 司 设 在 美 国 的 海 外 废 纸 采 购 子 公 司 ) 诉 讼 得 到 和 解 而 冲 减 往 年 营 业 外 支 出 所 致 根 据 重 组 时 签 订 的 业 绩 补 偿 协 议, 吉 安 集 团 2013 年 至 2015 年 净 利 润 需 达 到 1.76 亿 元 2.84 亿 元 和 4.26 亿 元, 否 则 山 鹰 纸 业 将 通 过 股 份 回 购 的 方 式 进 行 利 润 补 偿, 即 由 山 鹰 纸 业 回 购 泰 盛 实 业 等 三 十 方 所 持 有 的 上 市 公 司 的 部 分 股 份 受 造 纸 行 业 较 低 迷 的 景 气 度 影 响, 并 且 由 于 2013 年 吉 安 集 团 营 业 外 收 入 占 净 利 润 比 重 较 大,2014 年 吉 安 集 团 净 利 润 达 到 业 绩 补 偿 协 议 的 要 求 将 面 临 一 定 压 力 图 表 11. 公 司 2011~2013 年 及 2014 年 第 一 季 度 利 润 构 成 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 22

( 二 ) 公 司 偿 债 能 力 近 年 来, 随 着 该 公 司 造 纸 业 务 投 资 力 度 的 加 大, 公 司 融 资 需 求 不 断 上 升, 资 产 负 债 率 较 高, 短 期 偿 债 压 力 较 大, 存 在 一 定 的 短 期 偿 债 压 力 重 组 后, 由 于 合 并 吉 安 集 团 后 公 司 经 营 性 净 现 金 流 量 大 幅 增 长, 对 债 务 偿 付 起 到 一 定 支 持 作 用 1. 债 务 分 析 (1) 债 务 结 构 为 加 强 自 身 竞 争 能 力, 实 现 长 期 发 展, 该 公 司 近 年 来 加 大 对 产 能 增 加 的 投 入 公 司 近 年 来 的 资 金 需 求 主 要 通 过 债 务 融 资 方 式 进 行 筹 措, 从 而 带 动 了 债 务 规 模 的 上 升,2011~2013 年 末 及 2014 年 3 月 末, 公 司 负 债 总 额 分 别 为 37.42 亿 元 48.49 亿 元 122.23 亿 元 和 118.77 亿 元, 资 产 负 债 率 分 别 为 55.43% 61.92% 67.34% 和 66.55% 2011~2012 年 负 债 规 模 和 资 产 负 债 率 增 加 主 要 是 由 于 原 山 鹰 纸 业 发 行 8 亿 元 公 司 债 券 所 致 2013 年 负 债 规 模 和 资 产 负 债 率 增 加 是 由 于 合 并 吉 安 集 团 所 致 另 外, 2013 年 公 司 通 过 非 公 开 定 向 增 发 募 集 资 金 9.68 亿 元, 进 一 步 补 充 了 公 司 的 资 本 实 力 总 体 来 看, 公 司 资 产 负 债 率 水 平 较 高, 在 行 业 内 处 于 中 上 水 平 图 表 12. 2011~2013 年 和 2014 年 3 月 末 公 司 资 金 来 源 情 况 ( 单 位 : 亿 元 %) 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 该 公 司 负 债 以 流 动 负 债 为 主 2011~2013 年 末 长 短 期 债 务 比 分 别 为 21.02% 98.79% 36.09% 和 36.68% 2013 年 末 流 动 负 债 增 加 较 多, 长 短 期 债 务 比 变 化 较 大, 主 要 是 因 为 合 并 吉 安 集 团 短 期 借 款 增 加 所 致 从 负 债 构 成 看, 该 公 司 债 务 主 要 由 刚 性 债 务 和 应 付 账 款 组 成 2013 年 末, 公 司 刚 性 债 务 合 计 104.39 亿 元, 占 年 末 负 债 总 额 的 85.41%, 其 中 短 期 刚 性 债 务 合 计 72.77 亿 元, 占 刚 性 债 务 的 比 重 为 69.71%, 主 要 由 短 期 借 款 组 成,2013 年 末 短 期 借 款 为 60.65 亿 元 ; 长 期 刚 性 债 务 主 要 由 23

长 期 借 款 组 成,2013 年 末 长 期 借 款 为 21.03 亿 元 另 外, 公 司 于 2011 2012 2013 年 分 别 发 行 了 6 亿 元 短 期 融 资 券 8 亿 元 公 司 债 券 和 3 亿 元 短 期 融 资 券 公 司 应 付 账 款 主 要 为 应 付 原 材 料 款,2013 年 末 为 13.48 亿 元, 占 负 债 总 额 的 11.03% 图 表 13. 2011~2013 年 末 和 2014 年 3 月 末 公 司 负 债 结 构 ( 单 位 : 万 元 ) 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 该 公 司 2014 年 10 月 前 预 计 投 资 4.74 亿 元 用 于 35 万 吨 瓦 楞 纸 项 目, 资 金 来 源 为 自 有 资 金 和 外 部 筹 资 另 外 集 中 供 热 改 造 和 余 能 利 用 项 目 等 项 目 尚 未 获 得 政 府 审 批, 开 工 时 间 待 定 总 体 来 看, 公 司 短 期 偿 债 压 力 较 大, 存 在 一 定 的 短 期 偿 债 风 险 另 外, 由 于 公 司 未 来 有 新 建 项 目, 也 存 在 一 定 的 资 本 支 出 压 力 图 表 14. 公 司 未 来 投 资 计 划 项 目 名 称 45 万 吨 箱 板 纸 项 目 35 万 吨 瓦 楞 纸 项 目 集 中 供 热 改 造 和 余 能 利 用 项 目 计 划 总 投 资 ( 亿 元 ) 截 至 2013 年 末 总 投 资 额 ( 亿 元 ) 2014 年 计 划 投 资 额 ( 亿 元 ) 开 工 时 间 预 计 竣 工 时 12.56 12.56 0.00 2011 年 2014 年 7 月 10.03 9.81 4.74 2011 年 2014 年 10 月 9.62 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 (2) 公 司 借 款 情 况 该 事 项 已 经 公 司 股 东 大 会 审 议 批 准, 还 需 要 获 得 政 府 有 关 部 门 的 批 准 后, 方 可 实 施 间 资 金 来 源 定 向 增 发 资 金 10.25 亿 元 和 自 有 资 金 自 有 资 金 和 外 部 筹 资 自 有 资 金 和 外 部 筹 资 该 公 司 主 要 通 过 银 行 等 进 行 债 务 融 资 2014 年 3 月 末 短 期 借 款 为 57.82 亿 元, 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 为 12.41 亿 元, 长 期 借 款 为 5.31 亿 元, 短 期 偿 债 压 力 较 大 从 借 款 方 式 看, 公 司 借 款 基 本 为 保 证 质 押 和 担 保 借 款 24

图 表 15. 公 司 借 款 明 细 ( 截 至 2014 年 3 月 末 )( 单 位 : 亿 元 ) 借 款 类 别 短 期 借 款 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 长 期 借 款 合 计 信 用 借 款 0.60 0.00 0.00 0.60 保 证 借 款 26.36 2.07 6.86 35.30 抵 押 借 款 13.62 2.76 12.13 28.51 质 押 借 款 15.42 3.60 1.74 21.76 信 用 证 贴 现 1.81 0.00 0.00 1.81 合 计 57.81 8.43 20.73 86.97 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 ( 注 : 此 处 数 据 为 合 并 数 据, 财 务 报 表 上 为 单 体 数 据 未 做 抵 消 ) (3) 或 有 负 债 截 至 2013 年 12 月 末, 该 公 司 涉 及 诉 讼 赔 偿 款 100.00 万 元, 该 诉 讼 目 前 尚 在 进 行 中 2. 现 金 流 分 析 2011~2013 年 和 2014 年 第 一 季 度, 该 公 司 营 业 收 入 现 金 率 分 别 为 62.46% 73.71% 72.90% 和 51.19%,2013 年 有 所 下 滑, 主 要 原 因 为 吉 安 集 团 销 售 产 品 较 多 采 用 票 据 结 算 所 致 公 司 经 营 性 现 金 流 入 主 要 受 销 售 回 款 的 影 响 ; 现 金 流 出 则 主 要 系 公 司 购 买 原 材 料 的 采 购 支 出 等 近 年 来 公 司 经 营 环 节 净 现 金 流 量 存 在 一 定 波 动 2011~2012 年 公 司 经 营 性 现 金 净 流 量 分 别 为 -2.06 亿 元 和 494.87 万 元 2011 年 由 于 公 司 减 少 票 据 贴 现 额 以 及 净 利 润 减 少 导 致 经 营 活 动 现 金 流 为 负 2013 年 由 于 合 并 吉 安 集 团 后 公 司 经 营 活 动 现 金 流 入 增 长 59.42%, 导 致 经 营 活 动 现 金 流 量 净 额 为 8.60 亿 元 但 由 于 2014 年 第 一 季 度 公 司 工 程 项 目 大 量 使 用 销 售 回 款 中 的 承 兑 汇 票, 导 致 大 量 收 款 并 未 列 入 经 营 活 动 现 金 流 入, 现 金 净 流 量 出 现 负 数, 为 -1.79 亿 元 总 体 来 看, 重 组 后 公 司 经 营 性 净 现 金 流 量 大 幅 增 长, 对 债 务 偿 付 起 到 一 定 支 持 在 投 资 方 面, 近 年 来 该 公 司 在 80 万 吨 造 纸 新 产 能 等 项 目 上 有 一 定 规 模 的 项 目 集 中 投 入, 资 本 性 支 出 规 模 较 大, 因 此 投 资 性 现 金 流 一 直 处 于 净 流 出 状 态 2011~2012 年, 公 司 投 资 性 净 现 金 流 量 分 别 为 -5.10 亿 元 -6.40 亿 元 2013 年 由 于 在 购 买 日 持 有 的 现 金 及 现 金 等 价 物 大 于 支 付 对 价 部 分 导 致 收 到 其 他 与 投 资 活 动 有 关 的 现 金 为 6.83 亿 元, 投 资 活 动 净 现 金 流 量 由 负 转 正 为 2.44 亿 元 进 入 2014 年 以 来, 公 司 35 万 吨 瓦 楞 纸 项 目 上 仍 有 一 定 资 金 投 入, 导 致 2014 年 一 季 度 投 资 活 动 现 金 净 流 量 为 -0.55 亿 元 随 着 集 中 供 热 改 造 和 余 能 利 用 项 目 等 项 目 的 持 续 推 进, 公 司 后 续 投 资 环 节 面 临 一 定 的 资 金 压 力 25

为 筹 集 项 目 建 设 所 需 的 资 金 量, 近 三 年 该 公 司 大 量 依 靠 发 行 债 券 银 行 借 款 弥 补 资 金 缺 口 2011~2012 年 公 司 筹 资 性 现 金 净 流 量 分 别 为 12.73 亿 元 和 9.25 亿 元 公 司 2013 年 和 2014 年 第 一 季 度 由 于 偿 还 了 大 量 银 行 借 款, 导 致 筹 资 现 金 流 量 为 负 数, 分 别 为 -4.67 亿 元 和 -2.26 亿 元 由 于 公 司 面 临 较 大 的 短 期 偿 债 压 力 和 一 定 的 资 本 支 出 压 力, 因 此 公 司 短 期 内 仍 面 临 一 定 的 筹 资 压 力 图 表 16. 2011~2013 年 和 2014 年 第 一 季 度 公 司 现 金 流 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 3. 资 产 质 量 分 析 随 着 募 集 资 金 的 到 位 及 重 组 的 影 响, 该 公 司 近 年 来 资 产 规 模 逐 年 增 大,2011~2013 年 末 及 2014 年 3 月 末 公 司 资 产 总 额 分 别 为 67.51 亿 元 78.31 亿 元 181.50 亿 元 和 178.48 亿 元 该 公 司 资 产 以 非 流 动 资 产 为 主, 近 年 来 非 流 动 资 产 占 总 资 产 的 比 重 均 约 为 58% 公 司 非 流 动 资 产 主 要 由 固 定 资 产 在 建 工 程 等 构 成 其 中 固 定 资 产 及 在 建 工 程 近 年 合 计 占 非 流 动 资 产 的 比 重 均 超 过 87%, 主 要 为 厂 房 机 械 设 备 等 该 公 司 流 动 资 产 主 要 由 货 币 资 金 应 收 票 据 应 收 账 款 存 货 等 构 成 其 中, 由 于 重 组 及 募 集 资 金 的 到 位,2013 年 末 货 币 资 金 增 至 25.64 亿 元, 其 中 不 可 动 用 的 货 币 资 金 余 额 为 15.59 亿 元 由 于 产 能 建 设 原 材 料 采 购 偿 还 债 务 等 原 因,2014 年 3 月 末 货 币 资 金 降 至 21.31 亿 元, 其 中 不 可 动 用 的 货 币 资 金 余 额 为 18.07 亿 元 公 司 2011~2013 年 末 以 及 2014 年 3 月 末 现 金 比 率 分 别 为 52.90% 94.32% 46.82% 和 40.19%, 重 组 后 由 于 流 动 负 债 增 幅 较 大, 导 致 现 金 比 率 降 低 随 着 重 组 后 销 售 规 模 的 扩 大, 公 司 2013 年 末 应 收 票 据 应 收 账 款 存 货 等 呈 增 长 态 势,2013 年 末 分 别 为 16.41 亿 元 11.65 亿 元 17.25 亿 元 公 司 2013 年 末 应 收 账 款 账 龄 在 一 年 以 内 的 占 97.13% 在 宏 观 经 济 下 行, 下 游 行 业 景 气 度 低 迷 的 环 境 下, 公 司 面 临 的 应 收 账 款 回 收 风 险 及 存 货 跌 价 风 险 有 所 加 大 2011~2013 年 末 和 2014 年 3 月 末 该 公 司 流 动 比 率 分 别 89.78% 26

137.75% 83.00% 和 82.41%, 速 动 比 率 分 别 为 68.99% 117.85% 63.24% 和 59.35%, 重 组 后 公 司 流 动 性 方 面 面 临 的 压 力 增 大 图 表 17. 2011~2013 年 末 和 2014 年 3 月 末 公 司 资 产 结 构 图 ( 单 位 : 亿 元 ) 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 ( 三 ) 外 部 支 持 该 公 司 银 企 关 系 良 好, 截 至 2014 年 3 月 末, 公 司 共 获 银 行 授 信 额 度 为 104.91 亿 元, 其 中 未 使 用 授 信 额 度 为 30.43 亿 元 五 公 司 过 往 债 务 履 约 情 况 根 据 该 公 司 2014 年 5 月 7 日 的 企 业 信 用 报 告, 公 司 无 债 务 违 约 记 录 此 外, 截 至 2014 年 3 月 末, 该 公 司 待 偿 还 债 券 本 金 余 额 为 11.00 亿 元, 目 前 这 些 债 券 尚 未 到 期, 付 息 情 况 正 常 图 表 18. 截 至 2014 年 3 月 末 公 司 待 偿 还 债 券 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 项 目 起 息 日 兑 付 日 发 行 金 额 待 偿 还 余 额 山 鹰 纸 业 2012 年 公 司 债 券 2012.08.22 2019.8.22 8.00 8.00 山 鹰 纸 业 2013 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 2013.04.25 2014.04.26 3.00 3.00 资 料 来 源 :wind 资 讯 六 结 论 该 公 司 作 为 国 内 箱 板 瓦 楞 纸 生 产 的 龙 头 企 业 之 一,2013 年 完 成 重 组 后, 生 产 规 模 优 势 进 一 步 突 显, 技 术 装 备 实 力 和 生 产 效 率 得 到 较 大 提 升, 并 且 具 备 稳 定 的 国 外 废 纸 采 购 渠 道, 有 利 于 公 司 对 原 材 料 采 购 成 本 的 控 制 其 产 品 在 华 东 地 区 的 市 场 占 有 率 进 一 步 提 高 由 于 公 司 具 有 品 牌 和 质 量 优 势, 近 三 年 来 产 销 率 一 直 维 持 在 较 高 水 平, 销 量 的 增 长 及 重 组 导 致 营 业 收 入 增 加, 随 着 2014 年 下 半 年 公 司 80 万 吨 纸 机 新 建 产 能 的 释 放, 27

经 营 规 模 将 进 一 步 增 加 但 是, 公 司 造 纸 主 业 受 宏 观 经 济 波 动 影 响 较 为 直 接, 近 期 受 下 游 市 场 需 求 低 迷 影 响, 部 分 产 品 价 格 持 续 下 滑, 使 公 司 业 绩 增 长 压 力 有 所 加 大 另 外, 未 来 的 新 建 项 目 将 使 公 司 面 临 一 定 的 资 本 支 出 压 力 随 着 国 家 对 造 纸 行 业 环 保 要 求 的 提 高, 公 司 将 面 临 一 定 的 环 保 压 力, 并 且 由 于 纸 制 品 易 燃 的 特 性, 公 司 面 临 一 定 的 安 全 生 产 隐 患 该 公 司 重 组 后 由 于 合 并 了 吉 安 集 团 导 致 盈 利 规 模 大 幅 增 长, 营 业 利 润 从 以 前 年 度 亏 损 转 为 盈 利 与 此 同 时, 公 司 净 利 润 中 营 业 外 净 收 入 等 非 经 常 性 损 益 占 比 较 大, 不 具 有 可 持 续 性 在 造 纸 行 业 持 续 低 迷 的 市 场 背 景 下, 公 司 面 临 业 绩 持 续 增 长 压 力 近 年 来, 随 着 该 公 司 造 纸 业 务 投 资 力 度 的 加 大, 公 司 融 资 需 求 不 断 上 升, 资 产 负 债 率 较 高, 短 期 偿 债 压 力 较 大, 存 在 一 定 的 短 期 偿 债 压 力 重 组 后, 由 于 合 并 吉 安 集 团 后 公 司 经 营 性 净 现 金 流 量 大 幅 增 长, 对 债 务 偿 付 起 到 一 定 支 持 作 用 28

跟 踪 评 级 安 排 根 据 政 府 主 管 部 门 要 求 和 本 评 级 机 构 的 业 务 操 作 规 范, 在 本 次 评 级 的 信 用 等 级 有 效 期 至 安 徽 山 鹰 纸 业 股 份 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 本 息 的 约 定 偿 付 日 止 内, 本 评 级 机 构 将 对 其 进 行 持 续 跟 踪 评 级, 包 括 持 续 定 期 跟 踪 评 级 与 不 定 期 跟 踪 评 级 跟 踪 评 级 期 间, 本 评 级 机 构 将 持 续 关 注 发 行 人 外 部 经 营 环 境 的 变 化 影 响 发 行 人 经 营 或 财 务 状 况 的 重 大 事 件 发 行 人 履 行 债 务 的 情 况 等 因 素, 并 出 具 跟 踪 评 级 报 告, 以 动 态 地 反 映 发 行 人 的 信 用 状 况 ( 一 ) 跟 踪 评 级 时 间 和 内 容 本 评 级 机 构 对 发 行 人 跟 踪 评 级 的 期 限 为 本 评 级 报 告 出 具 日 至 失 效 日 定 期 跟 踪 评 级 将 在 本 次 信 用 评 级 报 告 出 具 后 每 年 出 具 一 次 正 式 的 定 期 跟 踪 评 级 报 告 定 期 跟 踪 评 级 报 告 与 首 次 评 级 报 告 保 持 衔 接, 如 定 期 跟 踪 评 级 报 告 与 上 次 评 级 报 告 在 结 论 或 重 大 事 项 出 现 差 异 的, 本 评 级 机 构 将 作 特 别 说 明, 并 分 析 原 因 不 定 期 跟 踪 评 级 自 本 次 评 级 报 告 出 具 之 日 起 进 行 在 发 生 可 能 影 响 本 次 评 级 报 告 结 论 的 重 大 事 项 时, 发 行 人 应 根 据 已 作 出 的 书 面 承 诺 及 时 告 知 本 评 级 机 构 相 应 事 项 本 评 级 机 构 及 评 级 人 员 将 密 切 关 注 与 发 行 人 有 关 的 信 息, 在 认 为 必 要 时 及 时 安 排 不 定 期 跟 踪 评 级 并 调 整 或 维 持 原 有 信 用 级 别 不 定 期 跟 踪 评 级 报 告 在 本 评 级 机 构 向 发 行 人 发 出 重 大 事 项 跟 踪 评 级 告 知 书 后 10 个 工 作 日 内 提 出 ( 二 ) 跟 踪 评 级 程 序 定 期 跟 踪 评 级 前 向 发 行 人 发 送 常 规 跟 踪 评 级 告 知 书, 不 定 期 跟 踪 评 级 前 向 发 行 人 发 送 重 大 事 项 跟 踪 评 级 告 知 书 跟 踪 评 级 将 按 照 收 集 评 级 所 需 资 料 现 场 调 研 评 级 分 析 评 级 委 员 会 审 核 出 具 评 级 报 告 公 告 等 程 序 进 行 本 评 级 机 构 的 跟 踪 评 级 报 告 和 评 级 结 果 将 对 债 务 人 债 务 人 所 发 行 金 融 产 品 的 投 资 人 债 权 代 理 人 监 管 部 门 及 监 管 部 门 要 求 的 披 露 对 象 进 行 披 露 在 持 续 跟 踪 评 级 报 告 出 具 之 日 后 10 个 工 作 日 内, 发 行 人 和 本 评 级 机 构 应 在 监 管 部 门 指 定 媒 体 及 本 评 级 机 构 的 网 站 上 公 布 持 续 跟 踪 评 级 结 果 29

附 录 一 : 公 司 与 实 际 控 制 人 关 系 图 注 : 根 据 山 鹰 纸 业 提 供 的 资 料 绘 制 ( 截 至 2014 年 3 月 末 ) 附 录 二 : 公 司 组 织 结 构 图 注 : 根 据 山 鹰 纸 业 提 供 的 资 料 绘 制 ( 截 至 2014 年 3 月 末 ) 30

附 录 三 : 公 司 主 业 涉 及 的 主 要 经 营 主 体 及 其 概 况 全 称 名 称 简 称 母 公 司 持 股 比 例 (%) 主 营 业 务 吉 安 集 团 有 限 公 司 吉 安 集 团 100.00 原 纸 生 产 马 鞍 山 市 蓝 天 废 旧 物 资 回 收 有 限 公 司 蓝 天 回 收 95.00 废 纸 购 销 马 鞍 山 天 顺 港 口 有 限 责 任 公 司 天 顺 港 口 62.00 物 流 服 务 马 鞍 山 市 天 福 纸 箱 纸 品 有 限 公 司 天 福 纸 箱 100.00 原 纸 生 产 马 鞍 山 山 鹰 纸 箱 纸 品 有 限 公 司 马 鞍 山 山 鹰 100.00 纸 制 品 加 工 扬 州 山 鹰 纸 业 包 装 有 限 公 司 扬 州 山 鹰 100.00 纸 制 品 加 工 常 州 山 鹰 纸 业 纸 品 有 限 公 司 常 州 山 鹰 100.00 纸 制 品 加 工 苏 州 山 鹰 纸 业 纸 品 有 限 公 司 苏 州 山 鹰 100.00 纸 制 品 加 工 杭 州 山 鹰 纸 业 纸 品 有 限 公 司 杭 州 山 鹰 100.00 纸 制 品 加 工 嘉 善 山 鹰 纸 业 纸 品 有 限 公 司 嘉 善 山 鹰 100.00 纸 制 品 加 工 资 料 来 源 : 山 鹰 纸 业 31

附 录 四 : 主 要 财 务 数 据 及 指 标 表 主 要 财 务 数 据 与 指 标 [ 合 并 口 径 ] 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 第 一 季 度 资 产 总 额 [ 亿 元 ] 67.51 78.31 181.50 178.48 货 币 资 金 [ 亿 元 ] 10.18 13.43 25.64 21.31 刚 性 债 务 [ 亿 元 ] 31.47 43.43 104.39 101.98 所 有 者 权 益 [ 亿 元 ] 30.09 29.82 59.27 59.71 营 业 收 入 [ 亿 元 ] 39.84 41.43 65.78 18.62 净 利 润 [ 亿 元 ] 0.38-0.27 2.08 0.43 EBITDA[ 亿 元 ] 4.06 4.42 9.85 - 经 营 性 现 金 净 流 入 量 [ 亿 元 ] -2.06 0.05 8.60-1.79 投 资 性 现 金 净 流 入 量 [ 亿 元 ] -5.10-6.40 2.44-0.55 资 产 负 债 率 [%] 55.43 61.92 67.34 66.55 长 期 资 本 固 定 化 比 率 [%] 108.64 82.92 116.65 116.69 权 益 资 本 与 刚 性 债 务 比 率 [%] 95.61 68.66 56.78 58.54 流 动 比 率 [%] 89.78 137.75 83.00 82.41 速 动 比 率 [%] 68.99 117.85 63.24 59.35 现 金 比 率 [%] 52.90 94.32 46.82 40.19 利 息 保 障 倍 数 [ 倍 ] 1.09 0.69 1.48 - 有 形 净 值 债 务 率 [%] 134.46 181.86 245.34 235.93 营 运 资 金 与 非 流 动 负 债 比 率 [%] -48.61 38.21-47.11-47.94 担 保 比 率 [%] 1.50 - - - 应 收 账 款 周 转 速 度 [ 次 ] 9.64 8.98 7.85 - 存 货 周 转 速 度 [ 次 ] 6.17 7.12 5.03 - 固 定 资 产 周 转 速 度 [ 次 ] 1.27 1.38 1.30 - 总 资 产 周 转 速 度 [ 次 ] 0.59 0.57 0.51 - 毛 利 率 [%] 11.49 12.37 16.87 17.49 营 业 利 润 率 [%] -0.61-1.27 2.22 2.57 总 资 产 报 酬 率 [%] 2.55 2.28 5.93 - 净 资 产 收 益 率 [%] 1.27-0.90 4.67 - 净 资 产 收 益 率 *[%] 1.22-0.95 4.71 - 营 业 收 入 现 金 率 [%] 62.46 73.71 72.90 51.19 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 [%] -6.67 0.18 15.07 - 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 比 率 [%] -5.51 0.12 10.08 - 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 [%] -23.17-22.98 19.34 - 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 比 率 [%] -19.14-14.79 12.94 - EBITDA/ 利 息 支 出 [ 倍 ] 2.57 1.84 1.89 - EBITDA/ 刚 性 债 务 [ 倍 ] 0.13 0.12 0.13 - 注 : 表 中 数 据 依 据 山 鹰 纸 业 经 审 计 的 2011~2013 年 度 及 未 经 审 计 的 2014 年 第 一 季 度 财 务 数 据 整 理 计 算 32

附 录 五 : 各 项 财 务 指 标 的 计 算 公 式 指 标 名 称 计 算 公 式 资 产 负 债 率 (%) 期 末 负 债 合 计 / 期 末 资 产 总 计 100 长 期 资 本 固 定 化 比 率 (%) 期 末 非 流 动 资 产 合 计 /( 期 末 负 债 及 所 有 者 权 益 总 计 - 期 末 流 动 负 债 合 计 ) 100 权 益 资 本 与 刚 性 债 务 比 率 (%) 期 末 所 有 者 权 益 合 计 / 期 末 刚 性 债 务 余 额 100 流 动 比 率 (%) 期 末 流 动 资 产 合 计 / 期 末 流 动 负 债 合 计 100 速 动 比 率 (%) 现 金 比 率 (%) 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 有 形 净 值 债 务 率 (%) 营 运 资 金 与 非 流 动 负 债 比 率 (%) ( 期 末 流 动 资 产 合 计 - 期 末 存 货 余 额 - 期 末 预 付 账 款 余 额 - 期 末 待 摊 费 用 余 额 )/ 期 末 流 动 负 债 合 计 ) 100 [ 期 末 货 币 资 金 余 额 + 期 末 交 易 性 金 融 资 产 余 额 + 期 末 应 收 银 行 承 兑 汇 票 余 额 ]/ 期 末 流 动 负 债 合 计 100 ( 报 告 期 利 润 总 额 + 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 )/( 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 报 告 期 资 本 化 利 息 支 出 ) 期 末 负 债 合 计 /( 期 末 所 有 者 权 益 合 计 - 期 末 无 形 资 产 余 额 - 期 末 商 誉 余 额 - 期 末 长 期 待 摊 费 用 余 额 - 期 末 待 摊 费 用 余 额 ) 100 ( 期 末 流 动 资 产 合 计 - 期 末 流 动 负 债 合 计 )/ 期 末 非 流 动 负 债 合 计 100 担 保 比 率 (%) 期 末 未 清 担 保 余 额 / 期 末 所 有 者 权 益 合 计 100 应 收 账 款 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 应 收 账 款 余 额 + 期 末 应 收 账 款 余 额 )/2] 存 货 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 成 本 /[( 期 初 存 货 余 额 + 期 末 存 货 余 额 )/2] 固 定 资 产 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 固 定 资 产 余 额 + 期 末 固 定 资 产 余 额 )/2] 总 资 产 周 转 速 度 ( 次 ) 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 资 产 总 计 + 期 末 资 产 总 计 )/2] 毛 利 率 (%) 1- 报 告 期 营 业 成 本 / 报 告 期 营 业 收 入 100 营 业 利 润 率 (%) 报 告 期 营 业 利 润 / 报 告 期 营 业 收 入 100 总 资 产 报 酬 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 净 资 产 收 益 率 *(%) ( 报 告 期 利 润 总 额 + 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 )/[( 期 初 资 产 总 计 + 期 末 资 产 总 计 )/2] 100 报 告 期 净 利 润 /[( 期 初 所 有 者 权 益 合 计 + 期 末 所 有 者 权 益 合 计 )/2] 100 报 告 期 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 /[( 期 初 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 合 计 + 期 末 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 合 计 )/2] 100 营 业 收 入 现 金 率 (%) 报 告 期 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 / 报 告 期 营 业 收 入 100 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 流 动 负 债 合 计 + 率 (%) 期 末 流 动 负 债 合 计 )/2] 100 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 比 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 负 债 总 额 + 期 末 率 (%) 负 债 总 额 )/2] 100 ( 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 + 报 告 期 投 资 活 动 产 生 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 的 现 金 流 量 净 额 )/[( 期 初 流 动 负 债 合 计 + 期 末 流 动 负 债 合 比 率 (%) 计 )/2] 100 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 负 债 总 额 ( 报 告 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 + 报 告 期 投 资 活 动 产 生 比 率 (%) 的 现 金 流 量 净 额 )/[( 期 初 负 债 合 计 + 期 末 负 债 合 计 )/2] 100 报 告 期 EBITDA/( 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 报 告 期 EBITDA/ 利 息 支 出 [ 倍 ] 资 本 化 利 息 ) EBITDA/ 刚 性 债 务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期 初 刚 性 债 务 余 额 + 期 末 刚 性 债 务 余 额 )/2] 注 1. 上 述 指 标 计 算 以 公 司 合 并 财 务 报 表 数 据 为 准 注 2. 刚 性 债 务 = 短 期 借 款 + 应 付 票 据 + 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 + 应 付 短 期 融 资 券 + 长 期 借 款 + 应 付 债 券 + 其 他 具 期 债 务 注 3. EBITDA= 利 润 总 额 + 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 固 定 资 产 折 旧 + 无 形 资 产 及 其 他 资 产 摊 销 33

附 录 六 : 评 级 结 果 释 义 本 评 级 机 构 主 体 信 用 等 级 划 分 及 释 义 如 下 : 投 资 级 投 机 级 等 级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含 义 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 不 大, 违 约 风 险 很 低 偿 还 债 务 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 偿 还 债 务 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 偿 还 债 务 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 违 约 风 险 较 高 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA CCC 及 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 34