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LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Phone +423 265 56 56 Fax +423 265 56 99 E-Mail info@valartis.li VIENNA Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Vienna Austria Phone +43 57789 Fax +43 57789 200 E-Mail info@valartis.at ZURICH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurich Switzerland Phone +41 43 336 81 11 Fax +41 43 336 81 00 GENF Valartis Advisory Services SA 2 4 place du Molard CH-1211 Geneva 3 Switzerland Phone +41 22 716 10 00 Fax +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Phone +41 41 760 70 20 Fax +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com

1. 视 点 2016 年 7 月 1.1. 英 国 脱 欧! 恐 惧 的 终 点 还 是 没 有 终 点 的 恐 惧? 英 国 人 决 定 背 离 欧 洲 - 之 前 的 风 险 追 逐 情 绪 是 骗 人 的 早 在 一 周 之 前, 无 论 问 卷 调 查 还 是 金 融 市 场 情 绪 晴 雨 表 都 指 向 英 国 脱 欧 - 股 票 市 场 上 严 重 的 价 格 下 跌 和 10 年 期 德 国 国 债 收 益 率 下 滑 到 零 大 关 以 下, 都 是 对 此 雄 辩 有 力 的 证 明 恐 惧 情 绪 之 后, 本 周 紧 跟 着 出 现 新 的 信 心 和 最 终 的 : 震 惊! 最 终 是 什 么 推 动 多 数 英 国 人 决 定 背 弃 欧 洲, 虽 然 只 有 轻 微 多 数, 关 于 这 个 问 题 人 们 还 无 法 给 予 确 切 回 答 - 人 们 可 能 会 说, 情 感 和 民 主 主 义 的 激 情 战 胜 了 理 性 在 实 际 决 策 之 前 的 最 近 几 次 问 卷 调 查 中, 英 国 脱 欧 反 对 者 表 现 出 积 极 的 动 量, 金 融 市 场 参 与 者 根 据 这 些 动 量 首 先 切 换 到 风 险 追 逐 模 式 的 想 法 因 此 被 证 明 是 骗 人 的 一 方 面 是 风 险 投 资 方 面 与 之 紧 密 相 关 的 复 苏 趋 势, 另 一 方 面 是 安 全 的 德 国 国 债 和 美 国 国 债 的 利 润, 结 果 公 布 后 带 来 证 券 交 易 所 的 开 放, 紧 跟 着 出 现 了 股 票 市 场 和 信 用 市 场 上 相 应 大 幅 度 的 冲 击, 以 及 朝 向 德 国 政 府 债 券 安 全 港 的 大 规 模 出 逃 对 10 年 期 德 国 国 债 收 益 率 来 说, 这 意 味 着 低 于 -0.10% 这 个 新 的 历 史 低 点, 而 10 年 期 美 国 国 债 收 益 率 则 跌 至 接 近 其 2012 年 夏 天 时 的 历 史 最 低 水 平 : 市 场 参 与 者 不 仅 猜 测 英 国 会 降 息, 而 且 也 认 为 美 联 储 会 有 这 种 可 能 性 英 国 脱 欧 担 忧 不 是 触 发 器, 而 仅 仅 是 债 券 牛 市 行 情 趋 势 的 加 强 器 然 而, 展 望 政 府 债 券 市 场 上 的 收 益 率 发 展, 英 国 脱 欧 担 忧 过 去 几 周 仅 仅 是 引 发 收 益 率 持 续 下 行 趋 势 的 多 个 因 素 之 一 全 球 经 济 缺 乏 动 力, 尤 其 欧 元 区 到 目 前 为 止 依 然 没 有 通 货 膨 胀 再 次 增 长 的 迹 象, 以 及 人 们 对 美 国 基 准 利 率 转 折 会 继 续 进 行 的 怀 疑 在 不 断 增 长, 在 这 一 背 景 下, 按 照 所 有 可 能 性 来 看, 德 国 国 债 和 美 国 国 债 情 绪 状 况 在 没 有 英 国 脱 欧 因 素 的 情 况 下 也 是 良 好 的 - 后 者 因 此 更 多 是 加 强 器 的 影 响, 多 于 其 作 为 触 发 器 的 作 用 随 着 迈 入 英 国 脱 欧 - 或 者 更 准 确 的 说 : 在 铺 满 众 多 不 确 定 性 道 路 上 持 续 多 年 的 退 出 进 程 的 开 始 - 无 论 是 围 绕 全 球 经 济 的 欧 元 当 前 远 期 掉 期 曲 线 和 LBBW 预 测 : 英 国 人 公 投 后 的 预 测 明 显 下 调 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 10 年 欧 元 当 前 掉 期 利 率 年 初 时 1 年 远 期 曲 线 2017 06 30 LBBW 截 至 2017 年 06 月 30 日 的 LBBW 预 测 什 么 动 荡 了 本 周 的 债 券 市 场? 英 国 人 反 对 留 欧 的 决 定 引 起 大 规 模 逃 向 德 国 国 债 安 全 港, 并 削 弱 了 欧 元 最 近 问 卷 调 查 中 英 国 脱 欧 反 对 者 积 极 的 动 量 脱 欧 公 投 后 大 规 模 逃 往 安 全 港 耶 伦 强 调 谨 慎 的 美 联 储 英 国 脱 欧 : 首 批 路 线 指 标 几 乎 保 持 不 变 10 欧 元 美 元 汇 率 10 年 期 德 国 国 债 ( 右 边 刻 度 ) 英 国 脱 欧 后 果 : 市 场 参 与 者 认 为 美 联 储 到 9 月 加 息 的 概 率 为 35% 16.01 16.02 16.03 16.04 16.05 16.06 16.01 16.02 16.03 16.04 16.05 16.06 (+= ;-= 市 场 隐 含 的 7 月 加 息 概 率 (+= 提 高 ;-= 降 低 ) (+= ;-= 市 场 隐 含 的 到 9 月 份 才 会 第 二 次 加 息 的 概 率 (+= 提 高 ;-= 降 低 ) 10 10 年 期 美 国 国 债 ( 右 边 刻 度 ) VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 1

担 忧 将 被 额 外 激 起, 还 是 市 场 上 对 美 国 利 率 转 折 将 继 续 进 行 的 预 期 都 将 被 持 续 搁 置 英 国 脱 欧 结 果 : 出 逃 安 全 港 让 外 围 国 家 利 差 明 显 扩 大 耶 伦 再 次 强 调 谨 慎 的 路 线 - 强 调 经 济 风 险 本 周, 在 其 呈 交 给 美 国 国 会 的 半 年 度 形 势 报 告 中, 美 联 储 主 席 耶 伦 着 重 强 调 了 就 业 职 位 增 加 在 放 缓 以 及 投 资 活 动 持 续 疲 软 是 美 国 经 济 的 主 要 风 险 在 其 对 美 国 经 济 的 最 新 分 析 中, 国 际 货 币 基 金 组 织 通 过 警 告 现 有 风 险 以 及 要 求 超 宽 松 货 币 政 策 继 续 进 行 下 去, 给 出 了 和 耶 伦 类 似 的 看 法 随 着 英 国 脱 欧 成 为 一 个 额 外 负 担 因 素, 国 际 货 币 基 金 组 织 很 可 能 会 因 此 再 次 加 强 它 对 全 球 实 行 协 调 一 致 经 济 支 持 措 施 的 要 求 对 美 国 货 币 当 局 来 说, 从 未 来 几 个 月 来 看, 对 劳 动 力 市 场 稳 健 性 的 怀 疑 在 上 升, 这 依 然 是 美 国 继 续 收 紧 货 币 政 策 的 一 个 必 要 前 提 但 是 现 在 这 一 前 提 可 能 已 经 不 够 充 分, 因 为 任 何 情 况 下, 美 联 储 可 能 都 会 拿 出 更 多 时 间 来 等 待 英 国 脱 欧 决 定 对 经 济 和 金 融 市 场 的 可 能 性 影 响 然 而, 人 们 并 不 相 信 市 场 上 谣 传 的 美 国 货 币 当 局 降 息 的 消 息 : 在 我 们 的 主 要 场 景 中, 不 确 定 性 大 幅 增 长 阶 段 之 后, 市 场 动 荡 将 再 次 平 静 下 来, 对 实 体 经 济 的 影 响 会 特 别 局 限 在 美 国, 这 样 一 来 美 联 储 在 2017 年 第 一 季 度 很 可 能 会 再 次 开 启 收 紧 路 线 - 然 而 它 的 行 动 会 比 之 前 预 测 的 更 加 谨 慎, 而 且 要 到 2017 年 上 半 年 才 会 开 始 实 行 利 率 转 变 从 美 国 经 济 的 整 体 情 况 来 看, 如 果 5 月 份 私 人 消 费 数 据 连 续 第 二 次 稳 定 增 加, 同 时 制 造 业 ISM 指 数 紧 跟 地 英 国 脱 欧 引 发 风 险 规 避 情 绪 - 西 班 牙 大 选 依 然 是 不 确 定 性 因 素 2015.01 2015.04 2015.07 2015.10 2016.01 2016.04 2016.07 10 年 期 西 班 牙 国 债 对 于 10 年 期 德 国 国 债 利 差 10 年 期 葡 萄 牙 国 债 对 于 10 年 期 德 国 国 债 利 差 10 年 期 意 大 利 国 债 对 于 10 年 期 德 国 国 债 利 差 美 国 : 如 果 美 国 ISM 指 数 遵 循 地 区 性 领 先 指 标 的 话, 可 能 会 削 弱 人 们 的 经 济 担 忧! 2007.01 2009.01 2011.01 2013.01 2015.01 纽 约 联 储 指 数 费 城 联 储 指 数 ISM 制 造 指 数 ( 右 边 刻 度 ) 欧 元 区 : 消 费 者 信 心 指 数 稳 定 在 坚 实 的 水 平 上, 表 明 国 内 经 济 动 力 完 好 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 私 人 消 费 ( 季 / 季 ) 消 费 者 信 心 指 数 ( 右 边 刻 度 ) 2 2016 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

区 性 领 先 指 标 连 续 显 示 出 第 二 次 情 绪 改 善 的 话, 下 周 可 能 就 会 出 现 温 和 的 安 抚 信 号 欧 元 区 指 标 显 示 出 混 合 画 面 : 国 内 消 费 依 然 强 劲, 消 费 者 物 价 调 和 指 数 不 一 在 欧 元 区, 各 项 最 新 指 标 也 同 样 整 体 显 示 出 整 体 经 济 发 展 坚 实 的 画 面, 然 而 并 没 有 带 来 更 多 增 长 势 头 的 希 望 鉴 于 英 国 脱 欧 担 忧 的 存 在,ZEW 经 济 预 期 让 人 意 外 惊 喜, 增 长 到 2015 年 8 月 份 以 来 的 最 高 水 平 此 外, 欧 元 区 消 费 者 情 绪 稳 定 到 一 个 水 平 上, 它 让 人 们 有 望 看 到 稳 健 的 国 内 经 济 推 动 力 会 继 续 下 去 与 此 相 反,6 月 份 采 购 经 理 人 指 数 令 人 轻 微 失 望, 因 为 服 务 业 情 绪 指 标 意 外 下 降 到 2015 年 1 月 以 来 的 最 低 水 平 然 而, 随 着 英 国 脱 欧 的 到 来, 经 济 状 况 因 为 外 部 干 扰 因 素 而 突 然 倾 入 否 定 之 中 的 危 险 也 同 样 升 高 因 此, 欧 洲 央 行 的 宽 松 倾 向 可 能 还 会 再 次 增 加, 之 前 因 为 顽 固 疲 软 的 通 胀 发 展 已 经 停 止 下 来 欧 洲 央 行 宽 松 倾 向 和 负 净 供 应 量 限 制 了 德 国 政 府 债 券 收 益 率 的 修 正 潜 力 在 英 国 脱 欧 动 荡 平 静 下 来 的 场 景 中, 欧 洲 央 行 持 续 进 行 的 宽 松 倾 向 限 制 了 欧 元 区 长 期 收 益 率 修 正 运 动 的 潜 力, 并 因 此 也 限 制 了 政 府 债 券 市 场 上 稀 缺 压 力 快 速 缓 和 的 风 险, 这 可 能 会 引 起 上 个 月 自 我 强 化 的 收 益 率 下 行 趋 势 再 次 回 归 此 外, 因 为 欧 元 区 重 量 级 大 国 西 班 牙 将 要 进 行 议 会 大 选 (6 月 26 日 ) 之 前 政 治 发 展 的 不 确 定 性 和 即 将 到 来 的 美 国 总 统 大 选, 政 治 依 然 是 人 们 对 德 国 政 府 债 券 需 求 的 一 个 可 能 性 额 外 刺 激 欧 元 政 府 债 券 市 场 上, 整 个 夏 天 最 终 是 负 净 供 应 量 起 到 价 格 支 撑 因 素 的 作 用 后 者 在 7 月 和 8 月 特 别 引 人 注 目, 与 这 两 个 月 积 极 的 历 史 季 节 模 式 一 起 都 说 明 了 价 格 持 续 下 跌 是 不 可 能 的 10 年 期 德 国 国 债 收 益 率 LBBW 预 测 ( 旧 的 / 新 的 ): 德 国 国 债 收 益 率 整 个 夏 天 保 持 为 负 数, 之 后 的 增 长 也 明 显 比 之 前 预 期 要 平 缓 2013.01 2013.07 2014.01 2014.07 2015.01 2015.07 2016.01 2016.07 2017.01 2017.07 10 年 期 德 国 国 债 10 年 期 德 国 国 债 LBBW 预 测 ( 旧 的 ) 10 年 期 德 国 国 债 LBBW 预 测 10 年 期 美 国 国 债 收 益 率 LBBW 预 测 ( 旧 的 / 新 的 ): 预 期 要 到 2017 年 美 联 储 返 回 到 计 划 中 时 收 益 率 才 会 增 加 2013.01 2013.07 2014.01 2014.07 2015.01 2015.07 2016.01 2016.07 2017.01 2017.07 10 年 期 美 国 国 债 10 年 期 美 国 国 债 LBBW 预 测 ( 旧 的 ) 10 年 期 美 国 国 债 LBBW 预 测 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 3

收 益 率 预 测 修 改 为 : 德 国 国 债 收 益 率 整 个 夏 天 保 持 低 于 零 大 关 从 外 围 国 家 政 府 债 券 方 面 来 看, 这 种 供 应 模 式 会 让 英 国 脱 欧 引 发 的 利 差 扩 大 之 后 平 复 下 来 然 而, 对 欧 盟 整 体 大 规 模 负 面 影 响 的 担 忧 很 可 能 暂 时 限 制 了 收 紧 潜 力 从 10 年 期 德 国 政 府 债 券 收 益 率 方 面 来 看, 对 安 全 性 需 求 的 主 要 影 响 暂 时 说 明 保 持 低 于 零 大 关 是 正 确 的 未 来 几 周 并 不 排 除 再 次 朝 向 -0.25% 发 展 的 下 行 推 动 力 要 到 2017 年 上 半 年 美 联 储 才 会 再 次 开 始 收 紧 货 币 政 策, 同 时 通 货 膨 胀 明 显 增 长 的 时 候, 预 期 才 能 从 零 大 关 持 续 向 上 运 动... 而 且 中 期 来 看, 通 货 膨 胀 的 削 弱 和 现 有 政 治 风 险 都 说 明 增 长 比 目 前 预 测 的 更 加 平 缓 中 期 来 看, 欧 盟 最 终 随 着 英 国 脱 欧 公 投 而 陷 入 压 力, 因 为, 例 如 难 民 政 策 中 郁 积 的 冲 突 依 然 有 待 解 决, 同 时 随 着 荷 兰 和 法 国 的 国 家 大 选,2017 年 上 半 年 下 一 批 潜 在 压 力 测 试 也 将 提 上 议 程 美 国 收 益 率 预 测 也 同 样 降 低 - 再 次 重 申 了 有 利 于 美 元 的 收 益 率 差 异 中 期 扩 大 的 预 测 与 此 类 似 的 是, 人 们 同 时 调 整 了 对 美 元 长 期 利 率 的 预 测 : 鉴 于 美 联 储 最 终 决 定 的 改 变 ( 仅 仅 2017 年 中 进 行 一 次 加 息 ), 人 们 现 在 认 为, 为 了 在 美 国 不 断 加 速 的 价 格 增 长 过 程 中, 在 12 个 月 内 再 次 朝 向 2% 的 方 向 移 动 ( 目 前 预 测 截 至 2017 年 年 中 为 :2.80%),10 年 期 美 国 国 债 收 益 率 将 从 目 前 的 1.54%, 到 年 底 时 结 余 轻 微 增 长 到 1.60%( 目 前 为 止 的 预 测 为 :2.40%) 在 这 一 点 上 人 们 强 调, 预 期 中 期 利 差 继 续 扩 大 将 利 于 美 国 市 场, 在 10 年 期 领 域 内, 大 西 洋 两 岸 利 差 中 期 会 再 次 启 动 2015 年 春 季 以 来 的 多 年 最 高 水 平 因 此, 在 英 国 脱 欧 冲 击 最 近 引 起 的 挫 折 之 后, 中 期 欧 元 对 美 元 也 会 呈 疲 软 趋 势 4 2016 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

2. 战 略 2.1. 德 国 / 欧 元 区 : 英 国 脱 欧 很 可 能 会 给 投 资 和 情 绪 带 来 负 担, 增 长 预 测 下 调 在 英 国 投 票 表 决 之 后, 我 们 把 退 出 欧 盟 纳 入 到 我 们 的 主 要 场 景 之 中 ( 之 前 在 风 险 场 景 中 ) 英 国 退 出 将 会 给 德 国 和 整 个 欧 元 区 带 来 负 担 我 们 认 为 对 出 口 英 国 的 直 接 影 响 ( 德 国 每 年 出 口 英 国 大 约 900 亿 欧 元 货 物 ) 不 是 决 定 性 因 素, 不 确 定 性 提 高 引 起 更 加 疲 软 的 投 资 才 是 决 定 性 因 素 预 计 企 业 在 投 资 行 动 上 会 更 加 谨 慎, 同 时 经 济 信 心 也 将 忍 受 不 确 定 性 所 带 来 的 痛 苦, 如 同 欧 盟 继 续 经 历 的 那 样 虽 然 这 对 整 个 货 币 联 盟 的 经 济 来 说 不 是 一 场 危 机, 但 是 企 业 的 反 应 很 可 能 会 在 经 济 增 长 上 留 下 它 的 影 响 基 本 上, 欧 元 区 保 持 在 一 个 相 对 广 泛 和 牢 固 的 增 长 路 线 上, 因 此 目 前 它 还 能 在 一 定 程 度 上 扛 得 住 英 国 脱 欧 所 带 来 的 冲 击, 这 和 2012 年 时 的 情 况 还 不 一 样, 那 时 欧 元 区 还 在 忙 于 自 己 的 事 情 表 决 之 后 相 对 于 美 元 和 日 元 更 加 疲 软 的 欧 元 可 能 甚 至 会 削 弱 这 些 负 面 影 响 欧 元 区 : 对 GDP 增 长 贡 献 率,% 消 费 投 资 政 府 股 票 净 出 口 GDP ( 季 / 季 ) 德 国 :GDP 增 长 率 和 投 资 ( 年 / 年,%) 总 起 来 说, 结 果 是 增 长 率 会 变 得 更 低 我 们 把 今 年 和 明 年 的 欧 元 区 GDP 增 长 预 测 各 自 下 调 0.2% 由 此 得 出 今 年 增 长 率 为 1.3%, 明 年 为 1.1% 我 们 也 降 低 了 对 德 国 的 预 测, 两 年 各 自 降 低 0.2%,2016 年 下 调 至 1.5%,2017 年 下 调 至 1.3% GDP( 年 / 年 ) 固 定 资 产 投 资 ( 右 边 刻 度 ) 欧 元 区 :GDP 增 长 率 ( 季 / 季 )( 预 测 从 2016 年 / 第 二 季 度 开 始 ) 如 果 我 们 观 察 一 下 增 长 路 径 的 话, 那 么 人 们 要 到 第 二 季 度 才 会 充 分 感 知 投 资 的 减 少 和 恶 化 的 情 绪 第 二 季 度 指 标 到 目 前 为 止 依 然 非 常 坚 实, 预 期 欧 元 区 第 二 季 度 增 长 虽 然 会 比 第 一 季 度 缓 慢 (+0.6%), 但 是 0.3%( 季 / 季 ) 的 增 长 率 依 然 相 对 强 劲 下 半 年 我 们 将 面 临 德 国 和 欧 元 区 的 增 长 停 滞 2016 年 第 一 季 度 2016 年 第 二 季 度 2016 年 第 三 季 度 2016 年 第 四 季 度 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 5

2.2. 俄 罗 斯 : 原 材 料 价 格 降 低 抑 制 了 卢 布 的 发 展 前 景 从 2 月 份 起, 卢 布 紧 随 不 断 增 长 的 石 油 价 格, 到 4 月 底 的 时 候 也 强 劲 复 苏 超 过 20% 自 那 时 以 来, 相 对 于 欧 元 和 美 元 就 以 一 个 相 对 较 低 的 波 动 性 横 盘 运 动 石 油 价 格 的 方 向 依 然 是 卢 布 最 重 要 的 影 响 因 素 政 府 债 券 收 益 率 再 次 返 回 到 1 位 数 领 域 内, 同 时 CDS 保 费 也 从 超 过 360 个 基 点 的 年 度 高 点 足 足 降 到 6 月 初 时 的 230 个 基 点 然 而, 三 大 信 用 评 级 机 构 目 前 评 级 前 景 为 负, 并 指 出 石 油 价 格 依 然 是 俄 罗 斯 财 政 预 算 的 负 担, 预 算 支 持 大 约 一 半 是 通 过 石 油 和 天 然 气 出 口 来 补 偿 的 2008 年 特 意 作 为 石 油 价 格 疲 软 时 期 的 财 政 补 偿 而 存 放 的 国 家 准 备 基 金 在 18 个 月 内 从 890 亿 美 元 缩 水 到 了 2016 年 6 月 份 的 390 亿 美 元 政 治 平 台 上 能 够 证 明 出 现 轻 微 缓 和, 即 使 按 照 明 斯 克 II 协 议 西 方 制 裁 结 束 的 正 式 前 提 条 件 依 然 没 有 得 到 满 足 我 们 现 在 预 期, 西 方 制 裁 延 长 时 间 的 正 式 决 定 是 会 延 长 六 个 月 至 2017 年 1 月 伴 随 着 军 事 演 习 和 小 打 小 闹 的 挖 苦 讽 刺, 俄 罗 斯 和 北 约 之 间 的 武 力 恫 吓 还 在 继 续, 但 是 随 着 俄 罗 斯 军 队 从 叙 利 亚 撤 出, 和 北 约 成 员 土 耳 其 直 接 军 事 对 抗 的 风 险 因 此 降 低 俄 罗 斯 GDP 去 年 萎 缩 3.7%, 我 们 预 期 2016 年 依 然 是 经 济 衰 退 期 - 主 要 原 因 是 石 油 价 格 的 复 苏 太 过 温 和 经 济 制 裁 政 府 财 政 预 算 的 减 少 和 私 人 需 求 减 弱 在 去 年 第 四 季 度 相 比 前 年 同 期 下 跌 了 3.8% 之 后,2016 年 第 一 季 度 相 比 去 年 同 期 下 降 了 1.2%, 同 时 商 业 景 气 指 数 4 月 和 5 月 各 自 复 苏 到 -4%, 并 因 此 达 到 2014 年 8 月 份 以 来 的 最 高 水 平 经 济 低 谷 应 该 已 经 过 去, 但 是 减 速 痕 迹 还 是 会 延 伸 过 去 两 年 的 欧 元 / 卢 布 和 美 元 / 卢 布 过 去 10 年 的 GDP 增 长 率 和 商 业 景 气 指 数 国 家 储 备 基 金 美 元 / 卢 布 欧 元 / 卢 布 GDP 增 长 率 (%, 年 - 年 ) 商 业 景 气 指 数 ( 制 造 业 ) 国 家 储 备 基 金 ( 以 十 亿 美 元 为 单 位 ) 政 府 卫 生 健 康 基 金 ( 以 十 亿 美 元 为 单 位 ) 6 2016 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

几 个 季 度 的 时 间 政 府 希 望 今 年 下 半 年 经 济 表 现 能 够 同 比 增 长, 但 是 我 们 预 计 至 少 2016 年 全 年 GDP 还 会 再 次 下 滑 消 费 者 价 格 和 生 产 者 价 格 今 年 到 目 前 为 止 通 胀 率 大 幅 下 降, 同 时 3 月 4 月 和 5 月 相 比 去 年 同 期 各 下 跌 了 7.4%, 与 去 年 11 月 (15.9%) 相 比 减 少 一 半 以 上 从 1 月 份 以 来, 生 产 者 价 格 发 展 同 样 再 次 进 入 1 位 数 领 域,3 月 和 4 月 甚 至 只 有 1.4% 2 月 份 我 们 还 表 达 了 一 个 担 心, 即 利 率 政 策 方 面 会 对 卢 布 带 来 持 续 压 力, 但 是 俄 罗 斯 央 行 通 过 几 次 大 幅 削 减 ( 直 至 2015 年 8 月 ), 把 基 准 利 率 稳 定 在 了 11%, 而 通 胀 率 则 大 幅 下 滑 - 如 我 们 所 述 到 2016 年 6 月 基 准 利 率 才 从 11% 降 至 10.5%, 而 在 此 期 间 通 货 膨 胀 则 低 于 8% 也 就 是 说 目 前 这 是 对 卢 布 的 一 种 支 持 至 少 从 经 济 角 度 来 看 已 经 迈 过 低 谷, 而 且 和 以 外 汇 为 导 向 谨 慎 的 利 率 政 策 一 起, 目 前 对 卢 布 来 说 与 其 说 它 是 一 个 负 担, 更 不 如 说 它 是 一 种 支 持 然 而, 因 为 最 大 影 响 依 然 来 自 石 油 价 格, 并 且 我 们 要 到 2018 年 才 会 再 次 看 到 石 油 价 格 进 一 步 增 长 的 更 大 机 会, 因 此 我 们 不 能 把 卢 布 对 于 欧 元 和 美 元 的 加 强 推 导 为 这 是 今 年 到 目 前 为 止 的 势 头 此 外, 英 国 脱 欧 的 决 定 把 卢 布 在 第 一 个 风 险 规 避 反 射 中 就 置 于 更 多 压 力 之 下, 而 且 中 期 来 看 全 球 经 济 疲 软 还 会 削 弱 人 们 对 石 油 的 需 求 由 于 相 对 较 低 的 直 接 经 济 联 系, 俄 罗 斯 因 为 英 国 脱 欧 而 产 生 了 最 重 要 的 变 化, 经 济 层 面 上 是 因 为 全 球 石 油 的 链 接, 如 果 英 国 脱 欧 是 欧 盟 进 一 步 分 崩 离 析 的 起 跑 信 号 枪 声 的 话, 那 么 政 治 层 面 上 中 期 俄 罗 斯 可 能 会 相 对 于 欧 盟 强 大 起 来 我 们 预 计 今 年 下 半 年 最 好 的 情 况 也 就 是 卢 布 能 勉 强 保 持 不 变 消 费 者 价 格 增 长 率 (%, 年 - 年 ) 生 产 者 价 格 增 长 率 (%, 年 - 年 ) 基 准 利 率 和 政 府 债 券 收 益 率 基 准 利 率 (%) 10 年 期 政 府 债 券 收 益 率 (%) 2.3. 欧 元 政 府 债 券 : 到 年 中 时 发 行 进 展 达 到 57%- 预 计 第 三 季 度 为 负 净 供 应 量 回 顾 : 第 二 季 度 毛 供 应 量 稍 微 低 于 去 年 同 期 数 据 今 年, 对 欧 元 政 府 债 券 一 级 市 场 上 通 常 的 季 节 模 式 还 是 可 以 信 任 的 : 第 一 季 度 传 统 上 较 高 的 发 行 势 头 春 季 开 始 放 缓, 预 计 本 季 度 将 接 近 12% 欧 元 区 ( 不 包 括 斯 洛 文 尼 亚 斯 洛 伐 克 塞 浦 路 斯 马 耳 他 卢 森 堡 和 波 罗 的 海 国 家 ) 欧 元 政 府 债 券 的 毛 供 应 量 在 1 月 至 3 月 期 间 为 2550 亿 欧 元, 连 续 累 计 到 大 约 2270 亿 欧 元 其 中 到 目 前 为 止 足 足 投 放 了 2180 亿 欧 元, 意 大 利 月 末 拍 卖 (6 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 7

27/30 日 ) 将 补 足 这 一 供 应 量 第 二 季 度 欧 元 国 家 毛 发 行 量 因 此 接 近 我 们 的 季 度 预 测 (2250 亿 欧 元 ), 并 因 此 略 低 于 去 年 同 季 度 数 据 (2015 年 第 二 季 度 :2340 亿 欧 元 ) 与 预 期 一 致, 外 围 国 家 在 发 行 混 合 中 的 比 例 保 持 为 44%, 和 1000 亿 欧 元 的 发 行 量 相 符, 季 度 比 较 几 乎 保 持 不 变 2013-2016 年 每 季 度 政 府 债 券 发 行 量 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ; 2016 年 第 三 季 度 :LBBW 预 测 ) 发 行 进 展 : 意 大 利 略 高 于 欧 盟 平 均 水 平, 西 班 牙 略 低 于 平 均 水 平 然 而 在 外 围 国 家 内 部, 意 大 利 的 分 量 比 预 期 更 重, 因 为 意 大 利 财 政 部 把 它 的 发 行 量 轻 微 增 加 到 了 690 亿 欧 元 ( 第 一 季 度 :680 亿 欧 元 ), 而 西 班 牙 债 券 发 行 人 则 把 他 们 的 供 应 量 减 少 大 约 三 分 之 一 到 260 亿 欧 元 这 反 映 在 两 大 外 围 重 量 级 国 家 发 行 进 展 中 一 定 程 度 的 分 歧 上 : 第 一 季 度 季 末 时, 无 论 西 班 牙 还 是 意 大 利 都 在 一 级 市 场 上 投 放 了 全 年 预 期 毛 发 行 量 的 大 约 30% 预 计 年 中 时 意 大 利 将 达 到 60%, 并 因 此 略 高 于 欧 元 区 57% 的 平 均 水 平 与 之 相 反, 53% 的 发 行 进 展 让 西 班 牙 发 行 量 在 平 均 水 平 以 下, 仅 排 在 德 国 (52%) 这 个 尾 灯 之 前, 惯 常 情 况 下, 德 国 比 欧 元 区 其 他 大 多 数 国 家 都 要 更 加 均 匀 地 沿 时 间 轴 来 分 布 它 的 发 行 处 于 不 同 的 发 行 战 略 光 谱 另 一 端 的 是 比 利 时 和 爱 尔 兰, 它 们 具 有 特 别 强 烈 的 前 期 超 份 量 供 应 特 点 - 到 今 年 年 中 时, 两 个 国 家 在 发 行 进 展 方 面 再 次 以 65% 到 70% 的 数 值 在 排 名 中 遥 遥 领 先 西 班 牙 以 一 个 和 去 年 相 比 不 那 么 倾 向 于 前 期 的 发 行 进 展 而 引 人 注 目, 而 欧 元 区 作 为 一 个 整 体 只 有 轻 微 下 行 的 变 化 : 到 2015 年 年 中, 欧 元 国 家 投 放 了 全 年 发 行 量 的 59% 2015 年 和 2016 年, 意 大 利 西 班 牙 和 欧 元 区 的 发 行 进 展 : 到 年 中 时 发 行 进 展 为 57%, 整 体 略 低 于 去 年 同 期 数 据 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 2016 年 意 大 利 2016 年 西 班 牙 2016 年 欧 元 区 2015 年 意 大 利 2015 年 西 班 牙 2015 年 欧 元 区 第 一 季 度 第 二 季 度 第 三 季 度 第 四 季 度 2013 年 每 季 度 发 行 量 ( 十 亿 欧 元 ) 2014 2015 2016( 第 三 季 度 : 预 测 数 字 ) 如 果 考 虑 到 欧 元 政 府 债 券 市 场 上 的 净 供 应 量, 也 就 是 毛 发 行 量 扣 除 到 期 债 券, 那 么 第 二 季 度 就 表 现 出 一 个 比 毛 发 行 量 层 面 上 不 良 影 响 更 明 显 的 下 跌 : 第 一 季 度 净 发 行 量 还 有 足 足 1300 亿 欧 元, 而 在 4 月 至 6 月 之 间 则 萎 缩 到 大 约 550 亿 欧 元, 并 因 此 不 到 前 季 度 的 一 半 只 要 法 国 和 意 大 利 分 别 取 得 远 远 最 高 净 发 行 量 记 录 的 话, 这 里 就 会 存 在 连 续 性, 而 德 国 ( 净 发 行 量 :-100 亿 欧 元 ) 因 为 财 政 状 况 保 持 良 好 而 发 行 了 比 到 期 债 券 更 少 的 新 债 券 展 望 : 第 三 季 度 毛 供 应 量 下 跌 15%, 达 到 1980 亿 欧 元 向 前 看 的 话, 第 三 季 度 的 下 行 趋 势 保 持 完 整 无 缺, 主 要 受 到 通 常 化 季 节 模 式 的 推 动 这 里 指 的 是 惯 常 的 夏 季 萧 条 期, 尤 其 以 一 级 市 场 上 的 八 月 份 为 主, 那 个 时 间 很 可 能 会 引 发 毛 供 应 量 暴 跌 到 仅 仅 400 亿 欧 元 另 一 方 面, 我 们 认 为 7 月 和 9 月 发 行 量 各 自 保 持 在 前 几 个 月 的 平 均 水 平 范 围 内 是 现 实 的, 也 就 是 750 亿 到 800 亿 欧 元 之 间 总 之, 结 果 就 是 夏 天 这 一 季 度 和 第 二 季 度 相 比 毛 供 应 量 下 降 15%, 达 到 1980 亿 欧 元 - 因 此 再 次 比 去 年 同 季 度 要 温 和 (2015 年 第 三 季 度 :2040 亿 欧 元 ), 这 样 一 来 全 年 趋 势 ( 预 计 2016 年 毛 发 行 量 为 :8450 亿 欧 元,2015 年 为 8870 亿 欧 元 ) 很 可 能 会 持 续 下 去 在 此, 从 最 近 超 出 平 均 水 平 强 劲 进 入 发 行 混 合 中 的 超 长 债 券 来 看, 预 期 会 出 现 一 定 的 正 常 化, 因 为 它 们 的 比 例 很 可 能 会 从 第 二 季 度 接 近 四 分 之 一 下 降 到 大 约 17% 然 而 也 不 排 除 超 长 50 年 期 债 券 领 域 内 的 其 他 首 次 发 行, 意 大 利 和 爱 尔 兰 也 是 潜 8 2016 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

在 候 选 人 此 外, 我 们 认 为 西 班 牙 在 夏 末 / 秋 季 发 行 新 的 15 年 期 债 券 是 可 能 的 每 周 发 行 量 预 期, 根 据 到 期 期 限 部 分 划 分 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ) 第 三 季 度 特 别 值 得 关 注 的 是 政 府 债 券 市 场 上 的 净 供 应 量, 因 为 毛 供 应 量 预 期 的 下 降 和 到 期 债 券 数 量 同 时 增 长, 可 能 总 计 会 产 生 一 个 负 净 供 应 量 到 期 债 券 数 量 和 发 行 量 相 比 更 多, 也 就 是 再 投 资 需 求 支 持 欧 元 政 府 债 券 市 场 上 的 价 格, 并 特 别 会 在 外 围 国 家 政 府 债 券 方 面 打 开 利 差 收 紧 潜 力 - 在 人 们 克 服 英 国 脱 欧 担 忧 之 后 接 下 来, 我 们 想 就 未 来 一 个 月 的 发 行 量 前 景 讨 论 几 个 问 题 每 个 国 家 每 月 毛 供 应 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): 像 往 常 一 样,8 月 是 夏 季 萧 条 期 - 例 外 : 德 国 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 奥 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 每 个 国 家 每 个 月 的 净 发 行 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): 与 此 相 反, 意 大 利 和 德 国 第 三 季 度 强 劲 的 负 净 发 行 量 总 体 超 过 零 大 关 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 奥 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 短 期 中 期 长 期 超 长 期 通 胀 保 值 债 券 浮 动 利 息 债 券 德 国 : 第 三 季 度 与 趋 势 不 同, 供 应 量 增 长 到 490 亿 欧 元 -7 月 份 为 160 亿 欧 元 第 三 季 度 德 国 在 欧 元 区 政 府 债 券 供 应 量 中 的 比 例 预 计 将 从 17% 跃 至 接 近 25% 这 和 490 亿 欧 元 的 德 国 国 债 毛 发 行 量 相 符, 也 就 是 明 显 高 于 第 二 季 度 (395 亿 欧 元 ) 此 外, 德 国 净 供 应 量 从 上 半 年 的 负 数 增 长 到 +120 亿 欧 元 7 月 份 分 摊 到 平 均 比 例 的 供 应 量, 大 约 160 亿 欧 元 然 而, 就 德 国 财 政 部 同 时 投 放 两 个 新 发 行 而 言, 未 来 一 个 月 还 是 引 人 注 目 的 : 新 的 10 年 期 基 准 德 国 国 债 08/26(50 亿 欧 元,07.13) 和 新 的 OBL(10/21(50 亿 欧 元,07.20) 此 外, 财 政 部 还 打 算 增 加 国 债 06/18(40 亿 欧 元,07.06) 和 30 年 期 德 国 国 债 08/46(10 亿 欧 元,07.27) 以 及 德 国 通 胀 保 值 债 券 i( 高 达 10 亿 欧 元,07.05) 的 发 行 量 法 国 : 预 期 7 月 毛 供 应 量 为 190 亿 欧 元 - 夏 末 发 行 新 的 10 年 期 OAT 在 前 两 个 季 度 各 自 发 行 超 过 600 亿 欧 元 以 后, 我 们 预 计, 法 国 第 三 季 度 在 资 本 市 场 上 的 毛 供 应 量 将 下 跌 到 460 亿 欧 元 急 剧 下 跌 主 要 归 因 于 8 月 份 的 ( 不 完 全 ) 发 行 休 整 期, 传 统 上 财 政 部 在 那 个 时 间 只 会 遵 守 两 个 常 规 拍 卖 日 期 的 一 个 日 期 与 此 相 反,7 月 份 法 国 会 以 大 约 190 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 接 近 最 近 几 个 月 平 均 水 平 我 们 预 计 未 来 一 个 月 只 会 增 加 现 有 债 券, 下 一 次 新 发 行 预 计 要 到 9 月 份 ( 新 的 10 年 期 OAT) 才 会 提 上 议 程 7 月 7 日, 财 政 部 可 能 会 增 加 10 年 期 OAT 05/26 以 及 超 长 期 限 债 券, 总 量 VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 9

为 90 亿 欧 元 我 们 预 计 7 月 21 日 会 增 加 OAT 05/21 OAT 02/19 以 及 通 胀 保 值 债 券, 总 量 为 100 亿 欧 元 也 无 法 排 除 另 外 一 个 新 的 发 行 或 者 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 增 加 之 前 的 发 行 量 意 大 利 : 预 期 8 月 底 会 发 行 新 的 10 年 期 BTP - 50 年 期 首 发 依 然 是 待 定 项 意 大 利 情 况 和 法 国 类 似 :8 月 份 是 部 分 发 行 休 整 期 - 在 这 里, 意 大 利 财 政 部 只 会 举 行 一 次 月 末 拍 卖, 但 是 配 备 了 知 名 的 新 10 年 期 BTP 的 发 行 - 第 三 季 度 资 本 市 场 发 行 量 总 共 达 到 480 亿 欧 元 7 月 份 意 大 利 可 能 会 在 一 级 市 场 上 投 放 190 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 : 月 中 拍 卖 (07.13) 可 能 会 带 来 3 年 期 BTP 04/19 7 年 期 BTP 03/23 以 及 两 个 超 长 期 债 券, 总 共 超 过 80 亿 欧 元 的 增 长 月 末 拍 卖 时, 财 政 部 可 能 会 增 加 10 年 期 BTP 06/26 5 年 期 BTP 06/21 以 及 零 息 债 券 通 胀 保 值 债 券 和 Floater, 总 量 足 足 有 110 亿 欧 元 除 了 这 些 常 规 拍 卖 以 外, 我 们 还 可 以 想 象, 意 大 利 将 遵 循 比 利 时 和 西 班 牙 的 榜 样, 在 夏 天 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 投 放 它 的 50 年 期 首 发 西 班 牙 : 预 期 7 月 份 发 行 量 为 130 亿 欧 元 从 西 班 牙 财 政 部 方 面 来 看, 我 们 预 计 未 来 一 周 将 发 行 新 的 10 年 期 政 府 债 券 ( 数 量 : 高 达 70 亿 欧 元 ), 我 们 原 本 预 计 本 月 就 会 发 行 西 班 牙 在 发 行 进 展 中 的 差 距 很 可 能 会 在 7 月 份 稍 微 缩 小 一 些, 因 为 除 了 7 月 7 日 和 7 月 21 日 ( 这 两 个 日 期 可 能 各 自 增 加 现 有 债 券 30-35 亿 欧 元, 其 中 7 月 7 日 发 行 的 是 通 胀 保 值 债 券 ) 这 两 个 常 规 拍 卖 日 期 以 外, 我 们 预 期 资 本 市 场 上 的 发 行 量 为 130 亿 欧 元 (6 月 : 足 足 100 亿 欧 元 ) 第 三 季 度, 西 班 牙 邻 国 葡 萄 牙 可 能 也 会 在 资 本 市 场 上 投 放 30-40 亿 欧 元 的 债 券, 并 因 此 保 持 和 第 二 季 度 规 模 类 似 在 此, 如 果 欧 元 区 外 围 国 家 政 府 债 券 利 差 运 动 在 英 国 脱 欧 公 投 落 幕 之 后 再 次 平 静 下 来 的 话, 本 月 似 乎 来 自 比 利 时 和 荷 兰 的 供 应 量 按 照 季 度 比 较 可 能 会 明 显 下 降 就 比 利 时 和 荷 兰 的 政 府 债 券 毛 供 应 量 方 面 来 看, 夏 季 萧 条 期 可 能 会 和 往 常 一 样 带 来 很 强 的 利 润 第 三 季 度 比 利 时 债 券 发 行 人 可 能 只 会 投 放 55 亿 欧 元 的 债 券 -7 月 和 9 月 拍 卖 日 期 各 发 行 25-30 亿 欧 元, 第 二 季 度 为 120 亿 欧 元 比 利 时 下 一 次 拍 卖 日 期 是 7 月 18 日 预 期 第 三 季 度 荷 兰 会 产 生 55 亿 欧 元 的 毛 发 行 量 未 来 一 个 月 荷 兰 财 政 部 也 会 确 定 一 个 拍 卖 日 期 :10 年 期 NETHER 07/26 要 在 7 月 12 日 增 加 大 约 20 亿 欧 元 我 们 预 期 未 来 一 个 月 奥 地 利 将 增 加 现 有 两 只 政 府 债 券, 总 量 超 过 10 亿 欧 元 (07.05),7 月 和 9 月 爱 尔 兰 可 能 也 会 分 别 确 定 一 个 拍 卖 日 期 ( 第 三 季 度 总 量 为 :15 亿 欧 元 ) 我 们 预 计 第 三 季 度 芬 兰 将 发 行 新 的 30 年 基 准 债 券 ( 总 额 :30 亿 欧 元 ), 预 计 在 8 月 底 或 9 月 初 此 外,7 月 可 能 会 增 加 现 有 债 券 大 约 10 亿 欧 元 高 额 的 正 的 净 现 金 流 量 支 持 7 月 和 8 月 债 券 价 格 观 察 欧 元 区 政 府 债 券 市 场 上 净 支 付 流 入 的 话, 未 来 几 周 可 望 从 供 方 获 得 对 欧 元 政 府 债 券 市 场 价 格 整 体 强 劲 的 支 持 在 本 月 大 幅 度 供 给 过 剩 给 价 格 带 来 负 担 以 后 ( 核 心 欧 洲 因 为 英 国 脱 欧 担 忧 而 得 到 明 显 的 超 比 例 补 偿 ), 回 流 资 金 主 要 在 7 月, 但 是 8 月 份 也 有, 明 显 超 过 预 期 供 应 量 未 来 一 个 月, 我 们 预 测 总 额 高 达 770 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 将 面 对 超 过 1120 亿 欧 元 的 回 流 资 金 最 高 投 资 需 求 由 此 产 生 于 7 月 最 后 一 周 以 及 8 月 第 一 周 的 时 间 轴 上, 而 7 月 中 旬 市 场 短 期 将 朝 向 供 应 过 剩 方 向 运 动 7 月 份 回 流 资 金 由 840 亿 欧 元 到 期 债 券 ( 净 政 府 债 券 供 应 量 预 测 为 -70 亿 欧 元, 略 微 成 负 数 ) 和 280 亿 欧 元 的 息 票 支 付 构 成 10 2016 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT The fund is invested exclusively in fixed-interest SEK INTEREST INCOME 2.85% Money STRATEGY NOK Market bearing instruments with a very broad diversification. AUD 1.90% 2.85% 5.00% JPY 2.85% Capital appreciation as of 31.05.2016 USD 9.50% Asset allocation since 01.01.2016 1.52% 在 候 选 人 此 外, 我 们 认 为 西 班 牙 在 夏 末 / 秋 季 发 行 新 的 每 周 发 行 量 预 期, 根 据 到 期 期 限 部 分 划 分 ( 以 十 亿 欧 元 为 100% bonds since 31.05.2015-0.13% GBP 3.80% 15 年 期 债 券 是 可 能 的 单 位 ) PLN 2.37% since 5 years p.a. 1.76% Bandwidths CAD 2.38% Key figures since 01.01.2003 Money 第 market 三 季 度 0-20% 特 别 值 得 关 注 的 是 政 府 债 券 市 场 上 的 净 供 Overall return 32.56% Sharpe ratio 0.23 Bonds 应 量, 因 80-100% 为 毛 供 应 量 预 期 的 下 降 和 到 期 债 券 数 量 同 时 增 长, Standarddeviation Equities 可 能 总 计 0% 会 产 生 一 个 负 净 供 应 量 到 期 债 券 数 量 和 EUR 发 66.50% 行 量 (since 5 years) 2.81% Correlation 0.79 相 比 更 多, 也 就 是 再 投 资 需 求 支 持 欧 元 政 府 债 券 市 场 上 的 Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 价 格, 并 特 别 会 在 外 围 国 家 政 府 债 券 方 Equ. 面 打 开 利 差 收 紧 潜 Equ. Japan Emerging Money Our primary objective is to preserve the INCOME 力 - 在 人 们 克 服 英 国 脱 欧 担 忧 之 1.90% 后 接 Markets 下 来 Market, 我 们 想 就 未 3.08% STRATEGY capital and generate a regular income. Equ. N. 3.75% 来 一 个 月 的 发 行 量 前 景 讨 论 几 个 America 问 题 Asset Allocation Equ. rest 8.55% Capital appreciation as of 31.05.2016 of Europe 80% bonds 3.45% 每 个 国 家 每 月 毛 供 应 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): 像 往 since 01.01.2016 短 期 中 期 长 期 0.14% 超 长 期 通 胀 保 值 债 券 浮 动 利 息 债 券 Equ. Euro 20% equities Countries 常 一 样,8 月 是 夏 季 萧 条 期 - 例 外 : 德 国 since 31.05.2015-2.57% 6.77% since 德 国 5 : years 第 三 p.a. 季 度 与 趋 势 不 2.74% 同, 供 应 量 增 长 到 490 亿 欧 元 -7 Bandwidths Key 月 份 figures 为 160 since 亿 欧 01.01.2003 元 Money market 0-20% FC-Equities Overall return 第 三 季 度 德 国 在 49.68% 欧 元 区 政 Sharpe 府 债 ratio 券 供 应 量 中 的 比 0.39 例 预 21.75% Bonds 60-80% Standarddeviation 计 将 从 17% 跃 至 接 近 25% 这 和 490 亿 欧 元 的 德 国 国 债 毛 Equities 15-25% (since 5 years) 4.02% Correlation 0.81 发 行 量 相 符, 也 就 是 明 显 高 于 第 二 季 度 (395 亿 欧 元 ) EUR-Equities Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 50.75% 此 外, 德 国 净 供 应 量 从 上 半 年 的 负 数 增 长 到 +120 亿 欧 元 Equ. Emerging BALANCED The aim of this strategy is to generate a regular income 7 月 份 分 摊 到 平 均 比 例 的 供 应 量, 大 约 160 亿 欧 元 然 而, Markets Money Market STRATEGY Equ. 6.17% and achieve capital appreciation through price gains. 2.50% 就 德 国 财 政 部 同 时 投 放 两 个 新 发 行 而 言, 未 来 一 个 月 还 是 Japan 3.80% Asset Allocation Capital 引 人 注 appreciation 目 的 : 新 的 as 10 of 年 31.05.2016 期 基 准 德 国 国 债 08/26(50 亿 欧 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 Equ. 奥 N. 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 America 60% bonds since 元,07.13) 01.01.2016和 新 的 OBL(10/21(50-1.51% 亿 欧 元,07.20) 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 17.10% 40% equities since 此 外 31.05.2015, 财 政 部 还 打 算 增 -4.99% 加 国 债 06/18(40 亿 欧 元,07.06) 每 个 国 家 每 个 月 的 净 发 行 量 预 期 ( 以 十 亿 欧 元 为 单 位 ): EUR-Equities since 和 305 years 年 期 p.a. 德 国 国 债 08/46(10 3.88% 亿 欧 元,07.27) 以 及 德 国 35.00% 与 此 相 反, 意 大 利 和 德 国 第 三 季 度 强 劲 的 负 净 发 行 量 总 体 Bandwidths Equ. rest Key 通 胀 figures 保 值 债 since 券 i( 01.01.2003 高 达 10 亿 欧 元,07.05) 的 发 行 量 of Europe Money 超 过 零 大 market 关 0-20% 6.89% Overall return 65.34% Sharpe ratio 0.35 Bonds 40-60% Standarddeviation 法 国 : 预 期 7 月 毛 供 应 量 为 190 亿 欧 元 - 夏 末 发 行 新 的 10 Equ. Euro (since 5 years) Equities 6.15% Correlation 0.89 30-50% Countries 年 期 OAT 13.54% FC-Equities Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 15.00% 在 前 两 个 季 度 各 自 发 行 超 过 600 亿 欧 元 以 后, 我 们 Equ. Emerging Money The 预 计 focus, 法 of 国 the 第 growth 三 季 度 在 strategy 资 本 市 is 场 on上 的 毛 供 应 量 将 下 跌 到 GROWTH Markets Market 8.77% 2.50% STRATEGY capital 460 亿 appreciation 欧 元 急 剧 through 下 跌 主 price 要 归 因 gains. 于 8 月 份 的 ( 不 完 全 ) 发 Equ. Japan 行 休 整 期, 传 统 上 财 政 部 在 那 个 时 间 只 会 遵 守 两 个 常 规 拍 Asset Allocation 5.40% EUR-Equities Capital appreciation as of 31.05.2016 21.00% 卖 日 期 的 一 个 日 期 与 此 相 反,7 月 份 法 国 会 以 大 约 190 40% bonds since 01.01.2016-2.19% 60% equities Equ. 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 接 近 最 近 几 个 月 平 均 水 平 我 们 预 计 未 N. since 31.05.2015-6.62% America 24.30% 来 一 since 个 5 月 只 years 会 增 加 现 有 债 p.a. 券, 下 一 次 新 发 行 预 计 要 到 9 月 4.89% 法 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 奥 地 利 希 腊 比 利 时 荷 兰 芬 兰 爱 尔 兰 份 ( 新 的 10 年 期 OAT) 才 会 提 上 议 程 7 月 7 日, 财 政 部 Bandwidths FC-Equities Key figures since 01.01.2003 2016 年 7 月 2016 年 8 月 2016 年 9 月 9.00% 可 能 会 增 加 10 年 期 OAT 05/26 以 及 超 长 期 限 债 券, 总 量 Money market 0-20% Overall return 79.78% Sharpe ratio 0.33 Bonds 20-40% Standarddeviation Equities 50-70% Equ. Euro (since 5 years) 8.27% Correlation Equ. rest 0.92 of Europe Countries 19.24% Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG CAPITAL GAIN STRATEGY Asset Allocation 100% equities Bandwidths Money market 0-20% Bonds 0% Equities 80-100% 9.79% 19.24% The aim of the capital gain investment strategy is to Equ. Money achieve high capital appreciation over the Emerging Market Markets 1.25% longer term through price gains. 12.85% Equ. Capital appreciation as of 31.05.2016 Japan 7.90% Equ. Euro since 01.01.2016-3.89% Countries 28.14% since 31.05.2015-9.67% since 5 years p.a. 6.86% Key figures since 01.01.2003 Equ. N. America Overall return 104.48% Sharpe ratio 0.27 35.55% Equ. rest of Europe Standarddeviation 14.31% (since 5 years) 12.56% Correlation 0.93 Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG VALARTIS BANK 投 资 指 南 2016 年 7 月 11 9

MARKET MONITOR 为 90 亿 欧 元 我 们 预 计 7 月 21 日 会 增 加 OAT 05/21 OAT 02/19 以 及 通 胀 保 值 债 券, 总 量 为 100 亿 欧 元 Indices at a glace as at 29/04/2016 3-month interest rates Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Spot -6m -12m Dez 15 EURO STOXX 50 PRICE EUR 2'864.74-12.87% -6.49% -4.67% -12.33% -16.34% -11.26% 10.07% CHF -0.7842-0.7560-0.7890-0.7560 MSCI Daily TR Net Europe EUR 177.56-7.73% -4.25% -0.18% -7.23% -10.96% 1.04% 24.02% EUR -0.2936-0.1279-0.0121-0.1279 意 大 利 : 预 期 8 月 底 会 发 行 新 的 10 年 期 BTP - 50 年 期 首 发 依 然 是 待 定 项 意 大 利 情 况 和 法 国 类 似 :8 月 份 是 部 分 发 行 休 整 期 - 在 这 里, 意 大 利 财 政 部 只 会 举 行 一 次 月 末 拍 卖, 但 是 配 备 了 知 名 的 新 10 年 期 BTP 的 发 行 - 第 三 季 度 资 本 市 场 发 行 量 总 共 达 到 480 亿 欧 元 7 月 份 意 大 利 可 能 会 在 一 级 市 场 上 投 放 190 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 : 月 中 拍 卖 (07.13) 可 能 会 带 来 3 年 期 BTP 04/19 7 年 期 BTP 03/23 以 及 两 个 超 长 期 债 券, 总 共 超 过 80 亿 欧 元 的 增 长 月 末 拍 卖 时, 财 政 部 可 能 会 增 加 10 年 期 BTP 06/26 5 年 期 BTP 06/21 以 及 零 息 债 券 通 胀 保 值 债 券 和 Floater, 总 量 足 足 有 110 亿 欧 元 除 了 这 些 常 规 拍 卖 以 外, 我 们 还 可 以 想 象, 意 大 利 将 遵 循 比 利 时 和 西 班 牙 的 榜 样, 在 夏 天 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 投 放 它 的 50 年 期 首 发 DAX INDEX 9'680.09-9.89% -5.68% -2.86% -9.89% -11.56% -1.56% 21.62% USD 0.6461 0.6127 0.2832 0.6127 SWISS MARKET INDEX 8'020.15-9.05% -2.39% 2.72% -9.05% -8.66% -6.25% 4.39% GBP 0.5578 0.5904 0.5785 0.5904 S&P 500 INDEX 2'098.86 2.69% 0.09% 1.90% 2.69% 1.73% 7.07% 30.67% JPY -0.0268 0.0829 0.0993 0.0829 TOPIX INDEX (TOKYO) 1'247.69-19.36% -8.66% -7.39% -19.36% -23.21% -1.18% 10.04% AUD 1.6425 1.9750 1.9540 1.9750 NIKKEI 225 15'566.83-18.21% -8.80% -7.11% -18.21% -22.59% 2.67% 13.81% CNY 2.4500 2.4400 2.6600 2.4400 MSCI Daily TR Net AC AP ex J. USD 360.09 2.36% 2.12% 0.46% 2.36% -10.26% -10.93% 4.70% MSCI Daily TR Net World USD 4'534.75 0.66% -1.12% 1.01% 0.66% 和 9 月 -2.78% 拍 卖 日 期 -1.39% 各 发 行 22.33% 25-30 Yield 亿 10-year 欧 元, treasuries 第 二 季 度 为 120 MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe 314.81 12.56% 0.80% -2.10% 12.56% -8.05% -30.74% -23.18% Spot -6m -12m Dez 15 MSCI Daily TR EM USD 363.53 6.41% 4.00% 0.66% 6.41% -12.06% -16.56% -4.62% CHF -0.5750-0.0620 0.1290-0.0620 STOXX Europe Small 200 Price EUR 230.50-11.89% -8.56% -6.06% -11.89% -13.36% -0.90% 24.19% EUR -0.1300 0.6290 0.7640 0.6290 Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI 866.08 5.11% -0.31% 5.36% 5.11% -9.41% -19.22% -19.32% USD 1.4714 2.2712 2.3549 2.2712 Rogers Int. Comm Energy Index TR 323.14 11.40% 0.98% 19.68% 11.40% -34.67% -64.68% -59.10% GBP 0.8670 1.9600 2.0240 1.9600 Rogers Int. Comm Metals Index TR 1'858.47 16.43% 8.06% 8.45% 16.43% 2.20% -17.04% -10.75% JPY -0.2170 0.2650 0.4650 0.2650 GOLD SPOT $/OZ 1'321.90 24.58% 8.77% 7.23% 24.58% 12.76% -0.41% 7.08% AUD 1.9810 2.8800 3.0100 2.8800 WTI Crude Oil Future 48.33 15.40% -2.42% 16.85% 15.40% -22.14% -46.99% -41.52% CNY 2.8600 2.8600 3.6200 2.8600 Currencies as at 29/04/2016 Real GDP in % (1 year) Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 EUR-USD 1.1106 2.25% -0.23% -2.41% 2.25% -0.37% -18.89% -14.63% CH 0.70 0.30 0.50 1.30 EUR-CAD 1.4355-4.51% -1.51% -3.00% -4.51% 3.08% -1.75% 4.89% GER 1.60 1.30 1.70 1.60 EUR-AUD 1.4906-0.06% -3.14% 0.30% -0.06% 3.08% 2.69% 4.71% SPA 3.40 3.50 3.40 3.20 西 班 牙 : 预 期 7 月 份 发 行 量 为 130 亿 欧 元 从 西 班 牙 财 政 部 方 面 来 看, 我 们 预 计 未 来 一 周 将 发 行 新 的 10 年 期 政 府 债 券 ( 数 量 : 高 达 70 亿 欧 元 ), 我 们 原 本 预 计 本 月 就 会 发 行 西 班 牙 在 发 行 进 展 中 的 差 距 很 可 能 会 在 7 月 份 稍 微 缩 小 一 些, 因 为 除 了 7 月 7 日 和 7 月 21 日 ( 这 两 个 日 期 可 能 各 自 增 加 现 有 债 券 30-35 亿 欧 元, 其 中 7 月 7 日 发 行 的 是 通 胀 保 值 债 券 ) 这 两 个 常 规 拍 卖 日 DAX Index SMI Index SPX Index NKY Index 期 以 外, 我 们 预 期 资 本 市 场 上 的 发 行 量 为 130 亿 欧 元 (6 20% 120% 月 : 足 足 100 亿 欧 元 ) EUR-CHF 1.0840-0.39% -2.03% -0.96% -0.39% 4.05% -10.73% -11.81% ITA 1.00 1.10 0.80 0.60 EUR-GBP 0.8343 13.20% 8.55% 5.27% 13.20% 17.57% 4.23% -2.45% EU 1.79 2.00 1.91 1.94 EUR-JPY 114.6100-12.27% -7.01% -10.54% -12.27% -16.06% -17.39% -11.13% USA 2.00 2.00 2.10 2.70 USD-CHF 0.9760-2.60% -1.80% 1.48% -2.60% 4.33% 10.06% 3.28% GBP 2.00 2.10 2.20 2.40 AUD-CHF 0.7273-0.34% 1.20% -1.24% -0.34% 0.87% -13.05% -15.78% JAP 0.00 0.70 1.80 0.70 GBP-CHF 1.2993-11.74% -9.73% -5.93% -11.74% -11.59% -14.35% -9.61% AUS 3.10 2.90 2.70 2.10 JPY-CHF 0.9457 13.43% 5.37% 10.69% 13.43% 23.85% 8.04% -0.77% CN 6.70 6.80 6.90 7.00 10% 0% -10% 80% 第 三 季 度, 西 班 牙 邻 国 葡 萄 牙 可 能 也 会 40% 在 资 本 市 场 上 投 放 30-40 亿 欧 元 的 债 券, 并 因 此 保 持 和 第 二 0% 季 度 规 模 -20% 类 似 在 此, 如 果 欧 元 区 外 围 国 家 政 府 债 券 利 差 运 动 在 -30% 英 30.06.2015 国 脱 欧 公 投 30.11.2015 落 幕 之 后 再 次 平 30.04.2016 静 下 来 的 话, 本 月 似 乎 也 无 法 排 除 另 外 一 个 新 的 发 行 或 者 通 过 银 行 企 业 联 合 组 织 增 加 之 前 的 发 行 量 来 自 比 利 时 和 荷 兰 的 供 应 量 按 照 季 度 比 较 可 能 会 明 显 下 降 就 比 利 时 和 荷 兰 的 政 府 债 券 毛 供 应 量 方 面 来 看, 夏 季 萧 条 期 可 能 会 和 往 常 一 样 带 来 很 强 的 利 润 第 三 季 度 比 利 时 债 券 发 行 人 可 能 只 会 投 放 55 亿 欧 元 的 债 券 -7 月 亿 欧 元 比 利 时 下 一 次 拍 卖 日 期 是 7 月 18 日 预 期 第 三 季 度 荷 兰 会 产 生 55 亿 欧 元 的 毛 发 行 量 未 来 一 个 月 荷 兰 财 政 部 也 会 确 定 一 个 拍 卖 日 期 :10 年 期 NETHER 07/26 要 在 7 月 12 日 增 加 大 约 20 亿 欧 元 我 们 预 期 未 来 一 个 月 奥 地 利 将 增 加 现 有 两 只 政 府 债 券, 总 量 超 过 10 亿 欧 元 (07.05),7 月 和 9 月 爱 尔 兰 可 能 也 会 分 别 确 定 一 个 拍 卖 日 期 ( 第 三 季 度 总 量 为 :15 亿 欧 元 ) 我 们 预 计 第 三 季 度 芬 兰 将 发 行 新 的 30 年 基 准 债 券 ( 总 额 :30 亿 欧 元 ), 预 计 在 8 月 底 或 9 月 初 此 外,7 月 可 能 会 增 加 现 有 债 券 大 约 10 亿 欧 元 高 额 的 正 的 净 现 金 流 量 支 持 7 月 和 8 月 债 券 价 格 观 察 欧 元 区 政 府 债 券 市 场 上 净 支 付 流 入 的 话, 未 来 几 周 可 望 从 供 方 获 得 对 欧 元 政 府 债 券 市 场 价 格 整 体 强 劲 的 支 持 在 本 月 大 幅 度 供 给 过 剩 给 价 格 带 来 负 担 以 后 ( 核 心 欧 洲 因 为 英 国 脱 欧 担 忧 而 得 到 明 显 的 超 比 例 补 偿 ), 回 流 资 金 主 要 在 7 月, 但 是 8 月 份 也 有, 明 显 超 过 预 期 供 应 量 未 来 一 个 月, 我 们 预 测 总 额 高 达 770 亿 欧 元 的 毛 供 应 量 将 面 对 超 过 1120 亿 欧 元 的 回 流 资 金 最 高 投 资 需 求 由 此 产 生 于 7 月 最 后 一 周 以 及 8 月 第 一 周 的 时 间 轴 上, 而 7 月 中 旬 市 场 短 期 将 朝 向 供 应 过 剩 方 向 运 动 7 月 份 回 流 资 金 由 840 亿 欧 元 到 期 债 券 ( 净 政 府 债 券 供 应 量 预 测 为 -70 亿 欧 元, 略 微 成 负 数 ) 和 280 亿 欧 元 的 息 票 支 付 构 成 DAX Index SMI Index SPX Index NKY Index -40% 30.06.2011 30.09.2012 31.12.2013 Inflation in % (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 CH -0.90-1.30-1.40-1.00 GER 0.30 0.30 0.00 0.30 EU 0.00 0.20-0.10 0.10 USA 0.90 0.70 0.00 0.10 GBP 0.50 0.20-0.10 0.00 JAP -0.10 0.10-0.10 0.30 AUS 1.30 1.70 1.50 1.50 CN 2.30 1.60 1.60 1.40 EUR/CHF 1.3 1.2 1.1 1 0.9 02.01.2012 02.01.2013 02.01.2014 02.01.2015 EUR/USD 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 02.01.2012 02.01.2013 02.01.2014 02.01.2015 Unemployment rate (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 CH 3.40 3.40 3.33 3.30 GER 6.20 6.30 6.40 6.40 EU 8.64 8.91 9.11 9.39 USA 4.93 5.00 5.17 5.40 GBP 5.10 5.13 5.40 5.57 JAP 3.23 3.27 3.37 3.37 AUS 5.83 5.83 6.17 6.03 CN 4.04 4.05 4.05 4.04 Disclaimer: This publication is for your information only and does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement or recommendation to buy or sell any investment or other specific product. Its content has been prepared by our staff and is based on sources of information we consider to be reliable. However, we cannot provide any undertaking or guarantee as to it being correct, complete and up to date. The circumstances and principles to which the information contained in this publication relates may change at any time. Once published, therefore, information shall not be understood as implying that no change has taken place since its publication or that it is still up to date. The information in this publication does not constitute an aid for decision-making in relation to financial, legal, tax or other consulting matters, nor should any investment or other decisions be made on the basis of this information alone. It is recommended that advice be obtained from a qualified expert. Investors should be aware that the value of investments could fall as well as rise. Positive performance in the past is therefore no guarantee of positive performance in the future. Moreover, investments in foreign currencies are subject to foreign exchange fluctuations. We disclaim without qualification all liability for any loss or damage of any kind, whether direct, indirect or consequential, which may be incurred through the use of this publication. This publication is not intended for persons subject to legislation that prohibits its distribution or makes its distribution contingent upon an approval. Any person coming into possession of this publication shall therefore be obliged to find out about any restrictions that may apply and to comply with them. It is at the discretion of the persons entrusted with compiling this report, within the context of internal guidelines, to buy, hold and sell the security mentioned herein. 12 10 2016 年 7 月 VALARTIS BANK 投 资 指 南

Valartis Bank (Liechtenstein) AG Dr. Insam Andreas, CEO Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB Ablasser Sandra, BA, Account Opening & Trust Services Alles Irina, International Sales - Ukraine Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia Bader Peter, Mag., Institutional Clients Bánfi Dóra, International Sales Bayer Eva-Maria, MSc, Internal Audit Boukal Robert, MBA, Private Clients - Slovakia & Czech Republic Cil Sena, Payment Transactions Delavier Matthias, International Sales Emer Metin, BBA, International Sales - Middle East & Turkey Emering Carole, Payment Transactions Dr. Federspiel Markus, Mag., Institutional Clients - Central Europe Feix Alexander, Mag., Private Clients - Slovakia & Czech Republic Fleisch Katharina, BA, Institutional Clients - Western Europe & Central America Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury Fritz Lisa-Marie, Account Opening & Trust Services Fritz Mechtild, Payment Transactions Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services Ganahl Barbara, Reception Gao Yun, International Sales - Asia Gasser Michele, Assistant to the Board Götze Martin, Mag., LL.M., Institutional Clients - Central Europe Grabher Katharina, Marketing Gstach Günter, LL.M., Loans Gulua Beniamin, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Haid Carmen, Institutional Clients - Eastern Europe Hajdova Marketa, International Sales - Czech Republic Hetzenecker Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe Huber Rolf, Information Technology Jaug Sanja, B.Sc., Private Clients - Central Europe Kayar Canan, Mag., International Sales - Middle East & Turkey Kleingünther Julia, B.Sc., Institutional Clients - Domestic Market Kocahan Azime, International Sales - Middle East & Turkey Köhler Olaf, Custodian Investment Funds Küng Christoph, Mag., Asset Management Loose Holger, International Sales - Russia & South America Ludescher Thomas, MSc, CFA, Trading & Treasury Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine Luo Fang, International Sales - Asia Marciello Pasquale, CIIA, CIWM, Asset Management Marte Julia, Accounting & Controlling Dr. Martin-Grass, Gabriele, MMag. (FH), Compliance, Legal & Tax Melay Ivan, MSc, International Sales - Czech Republic Mostepan Matylda, International Sales - Russia & South America Moxon Chester, Information Technology Mungan Ümmühan, MMag., International Sales - Middle East & Turkey Muster Markus, MSc, Information Technology Ogorodniciuk Aliona, B.Sc., Institutional Clients - Western Europe & Central America Ouschan Isabel, MMag., Institutional Clients - Central Europe Papirtyte Agne, MSc, Institutional Clients - Eastern Europe Pöschl Markus, Mag. iur., Compliance, Legal & Tax Ratz Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients - Domestic Market Reichart Norbert, Private Clients - Central Europe Rhomberg Manuela, Reception Rinderer Alexander, Institutional Clients Rosenboom Tatjana, International Sales - Czech Republic Spalt Tobias, MSc, Private Clients - Central Europe Stier Stefan K., Ass. jur., Compliance, Legal & Tax Svartsevich Laura, MSc, International Sales Thaler Ramona, Payment Transactions Thöny Isabella, Compliance, Legal & Tax Unterkircher Markus, Information Technology Useini Serif, Settlement Vedunova Julia, Mag., International Sales - Ukraine Volgger Andreas, Settlement Vuser Darko, B.Sc.Econ, Private Clients - South-East Europe Welte Markus, Information Technology Werle Bettina, Account Opening & Trust Services Zajac Peter, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Zanini Silvia, Mag., Private Clients - Middle & Western Europe Zimmermann Desiree, Compliance, Legal & Tax www.valartisbank.li 声 明 本 刊 物 所 提 供 的 信 息 是 根 据 不 同 的 公 开 出 版 物 搜 集 编 辑 而 成, 部 分 资 料 来 源 我 们 无 法 查 证 其 真 实 有 效 性, 不 过 我 们 认 为 信 息 的 来 源 是 可 靠 的 本 指 南 的 部 分 信 息 是 由 奥 地 利 的 Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG 上 市 银 行 提 供, 在 我 们 的 投 资 指 南 中 我 们 只 是 从 我 们 的 角 度 来 对 市 场 和 产 品 进 行 分 析 和 发 表 我 们 的 见 解, 此 材 料 仅 供 参 考, 对 于 任 何 声 明 的 准 确 性 及 在 产 品 投 资 中 造 成 的 任 何 损 失, 我 们 将 不 负 任 何 责 任 本 刊 物 发 行 的 目 的 不 是 取 代 个 人 的 咨 询, 它 仅 仅 作 为 一 个 信 息 的 来 源, 不 得 作 为 报 价 或 以 盈 利 为 目 的 销 售 关 于 具 体 的 投 资 机 会 和 个 人 投 资 理 财 方 面 的 建 议 等, 请 与 我 们 银 行 的 专 业 投 资 顾 问 联 系

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