长 城 汽 车 (2333.HK) 公 司 调 研 报 告 2010 年 3 月 8 日 特 别 之 处 (1) 酷 熊 改 款 M2 将 于 3 月 中 旬 推 出 ; 轿 车 新 增 量 是 公 司 2010 年 增 长 的 最 强 驱 动 力 评 级 : 长 线 买 入 现 价 :HK$12.86 目 标 价 :HK$14.8 潜 在 上 升 空 间 :15.09% 要 点 轿 车 2010 年 新 增 量 将 是 公 司 增 长 的 最 大 动 力 公 司 轿 车 业 务 增 长 2010 年 看 好, 下 半 年 将 要 推 出 的 三 箱 新 车 CH041 以 及 3 月 中 旬 长 城 酷 熊 改 款 M2 的 推 出 将 带 来 销 量 的 增 加, 我 们 预 计 公 司 10 年 的 轿 车 销 量 将 会 达 到 13 万 辆 左 右, 相 较 于 09 年 7.7 万 辆 将 有 70% 左 右 的 增 长 幅 度, 是 公 司 2010 年 业 绩 的 增 长 最 大 驱 动 力 (2) 三 厢 轿 车 CH041 在 年 中 推 出 将 会 给 轿 车 销 量 带 来 乐 观 增 长 ; ( 3 ) 轿 车 新 生 产 线 的 逐 步 达 产, 公 司 平 均 毛 利 也 将 逐 步 提 升 股 份 資 料 (HK$) 52 周 高 位 (HK$) 13.80 52 周 低 位 (HK $) 2.22 市 值 ( 百 万 港 币 ) 15,005 发 行 股 数 ( 百 万 ) 413 日 成 交 量 ( 百 万 港 币 ) 1 1 个 月 内 变 化 (%) 23.42 年 初 至 今 变 化 (%) 41.53 50 天 平 均 价 (HK$) 10.62 200 天 平 均 价 (HK$) 8.31 14 天 强 弱 指 数 69.33 资 料 来 源 : Bloomberg 个 股 1 年 走 势 图 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% #NAME? M-09 M-09 A-09 O-09 J-10 资 料 来 源 : Bloomberg 尹 国 辉 George.yin@bocomgroup.com 电 话 : (8610) 85184068-84 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 高 性 价 比 将 使 哈 弗 系 列 继 续 保 持 国 内 SUV 销 量 前 三 甲 地 位 公 司 在 15 万 元 以 下 SUV 车 型 中 占 有 绝 对 市 场 优 势,2010 年 公 司 将 对 毛 利 较 低 的 赛 弗 型 号 停 产, 加 大 毛 利 较 高 的 哈 弗 系 列 生 产, 将 推 出 两 款 大 排 量 SUV 的 改 款 预 计 2010 年 SUV 销 量 将 会 有 50% 左 右 的 增 长 皮 卡 出 口 全 面 复 苏 尚 需 时 日 公 司 皮 卡 出 口 占 比 超 过 50%, 以 南 非 和 俄 罗 斯 为 主 要 市 场 09 年 公 司 皮 卡 出 口 有 所 恢 复, 但 是 与 前 期 的 出 口 峰 值 相 比 尚 有 差 距, 我 们 预 计 2010 年 皮 卡 出 口 将 缓 慢 恢 复, 随 着 外 围 经 济 环 境 的 好 转, 皮 卡 的 出 口 将 会 在 2011 年 达 到 理 想 状 态 公 司 具 有 长 期 投 资 价 值 随 着 未 来 1-2 年 的 新 车 型 推 出 以 及 新 的 生 产 线 的 逐 步 达 产, 公 司 增 速 将 会 高 于 行 业 的 平 均 水 平 我 们 预 计 10 年 公 司 销 量 将 达 到 30 万 辆, 同 比 增 长 35%-40% 营 业 收 入 达 到 170 亿 元, 净 利 润 为 11.05 亿 元, 每 股 收 益 为 1.01 元, 维 持 长 线 买 入 评 级, 提 升 目 标 价 至 HK$14.8, 对 应 的 PE 为 13 倍 估 值 表 盈 利 预 测 2007A 2008A 2009E 2010E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 7579.36 8210.58 12600.00 17100.00 主 营 收 入 增 长 率 54.10% 8.33% 53.46% 35.71% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1,007.37 513.14 860.00 1,105.00 净 利 润 增 长 率 33.38% -49.06% 56.03% 28.49% 毛 利 率 23.70% 18.14% 22.00% 21.00% EPS( 元 )( 摊 薄 ) 0.920 0.469 0.785 1.009 P/E 12.30 24.16 14.41 11.21
一 轿 车 2010 年 新 增 量 将 是 公 司 增 长 的 最 大 动 力 公 司 是 以 皮 卡 SUV 以 及 中 小 排 量 乘 用 车 为 主 的 汽 车 生 产 商 其 中 长 城 哈 弗 系 列 车 型 连 续 多 年 稳 居 国 内 SUV 市 场 销 量 第 一 在 以 皮 卡 和 SUV 为 主 打 产 品 的 同 时, 公 司 近 几 年 中 小 排 量 轿 车 的 发 展 也 突 飞 猛 进 图 1: 公 司 各 产 品 销 售 收 入 占 比 轿 车 38% 皮 卡 37% SUV 25% 图 2: 公 司 轿 车 各 车 型 销 量 公 司 目 前 主 打 轿 车 是 以 两 厢 的 炫 丽 和 精 灵 为 主, 另 外 酷 熊 也 贡 献 了 一 部 分 销 量 公 司 09 年 销 售 轿 车 共 计 7.7 万 辆, 相 较 于 08 年 的 10800 辆 同 比 增 长 600% 在 行 业 需 求 旺 盛 情 况 下, 公 司 08 09 年 投 入 的 轿 车 生 产 线 达 产 并 释 放 出 产 能 是 轿 车 销 量 大 增 的 最 主 要 原 因 轿 车 各 车 型 销 售 数 据 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2009 年 1 月 2009 年 2 月 2009 年 3 月 2009 年 4 月 2009 年 5 月 2009 年 6 月 2009 年 7 月 2009 年 8 月 2009 年 9 月 2009 年 10 月 2009 年 11 月 2009 年 12 月 2010 年 1 月 嘉 誉 精 灵 炫 丽 酷 熊 迷 你 凌 傲 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 2
2010 年 公 司 轿 车 业 务 增 长 点 主 要 在 下 半 年 将 要 推 出 的 三 箱 新 车 CH041 以 及 3 月 中 期 长 城 酷 熊 改 款 M2 的 推 出 带 来 的 销 量 增 加, 我 们 预 计 公 司 10 年 的 轿 车 销 量 将 会 达 到 13 万 辆 左 右, 相 较 于 09 年 7.7 万 辆 将 有 70% 左 右 的 增 长 幅 度, 是 公 司 2010 年 业 绩 增 长 的 最 大 动 力 二 高 性 价 比 使 公 司 哈 弗 系 列 继 续 保 持 SUV 销 量 前 三 地 位 公 司 09 年 SUV 的 销 量 50300 辆, 较 08 年 同 比 增 长 约 10% 2010 年 公 司 将 对 毛 利 较 低 的 赛 弗 型 号 停 产, 加 大 毛 利 较 高 的 哈 弗 系 列 生 产, 将 推 出 两 款 大 排 量 SUV 的 改 款 图 3: 公 司 2008 年 2009 年 SUV 月 度 销 量 公 司 每 月 SUV 销 量 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2008 年 2009 年 我 们 预 计 公 司 2010 年 SUV 系 列 产 品 与 09 年 相 比 会 有 50% 左 右 的 销 量 增 长, 占 据 15 万 以 下 价 位 的 SUV 主 要 位 置, 在 总 量 上 将 会 与 本 田 CRV 以 及 丰 田 RAV4 位 列 国 内 SUV 生 产 商 前 三 甲 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 3
图 4:2009 年 国 内 SUV 生 产 商 市 场 份 额 占 比 17% 49% 13% 8% 6% 7% 东 风 长 城 北 京 现 代 一 汽 丰 田 恒 通 华 泰 其 他 资 料 来 源 : 交 银 国 际 三 皮 卡 出 口 全 面 复 苏 尚 需 时 日 公 司 09 年 皮 卡 销 量 75400 台, 相 较 于 08 年 同 比 增 长 18% 公 司 皮 卡 出 口 占 比 超 过 50%, 以 南 非 和 俄 罗 斯 为 主 要 市 场 09 年 公 司 皮 卡 出 口 有 所 恢 复, 但 是 与 前 期 的 出 口 峰 值 相 比, 尚 有 差 距, 我 们 预 计 2010 年 皮 卡 出 口 将 缓 慢 恢 复, 随 着 外 围 经 济 环 境 的 好 转,2011 年 皮 卡 的 出 口 将 达 到 理 想 状 态 图 5:08 09 年 公 司 皮 卡 销 量 图 皮 卡 月 度 销 量 ( 辆 ) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2008 年 2009 年 我 们 预 计 公 司 皮 卡 2010 年 销 量 在 09 年 基 础 上 会 有 10% 以 上 的 同 比 增 幅, 对 公 司 业 绩 贡 献 与 轿 车 和 SUV 比 相 对 较 弱 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 4
四 轿 车 毛 利 上 升 使 公 司 平 均 毛 利 处 在 一 个 稳 中 有 升 的 阶 段 随 着 公 司 轿 车 生 产 线 的 逐 步 达 产, 轿 车 的 毛 利 也 将 会 在 09 年 上 半 年 4% 左 右 的 水 平 上 逐 步 提 升, 到 全 面 达 产 状 况 下, 轿 车 毛 利 有 望 提 升 到 15% 左 右 的 水 品 在 市 场 格 局 相 对 稳 定 以 及 较 高 的 市 场 占 有 率 下, 随 着 高 毛 利 新 车 型 及 改 款 车 型 的 推 出, 我 们 预 计 SUV 与 皮 卡 的 毛 利 率 未 来 也 将 会 保 持 在 20% 以 上 的 水 平 图 6: 公 司 各 产 品 毛 利 率 水 平 公 司 各 产 品 毛 利 水 平 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2008 年 上 半 年 2008 年 全 年 2009 年 上 半 年 平 均 SUV 轿 车 皮 卡 五 公 司 具 有 长 期 投 资 价 值 在 经 历 了 09 年 的 行 业 井 喷 发 展 后, 随 着 国 民 收 入 的 提 高 及 生 活 质 量 改 变 前 提 下, 我 们 预 计 整 个 行 业 在 2010 年 将 会 保 持 15% 以 上 的 销 量 增 长 公 司 在 未 来 1-2 年 的 新 车 型 推 出 以 及 新 的 生 产 线 的 逐 步 达 产, 公 司 增 速 将 会 高 于 行 业 的 平 均 水 平 我 们 预 计 2010 年 公 司 销 量 将 达 到 30 万 辆, 同 比 增 长 35%-40% 营 业 收 入 达 到 170 亿 元, 净 利 润 为 11.05 亿 元, 每 股 收 益 为 1.01 元, 维 持 长 期 买 入 评 级, 提 升 目 标 价 至 HK$14.8, 对 应 的 PE 为 13 倍 估 值 表 盈 利 预 测 2007A 2008A 2009E 2010E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 7579.36 8210.58 12600.00 17100.00 主 营 收 入 增 长 率 54.10% 8.33% 53.46% 35.71% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1,007.37 513.14 860.00 1,105.00 净 利 润 增 长 率 33.38% -49.06% 56.03% 28.49% 毛 利 率 23.70% 18.14% 22.00% 21.00% EPS( 元 )( 摊 薄 ) 0.920 0.469 0.785 1.009 P/E 12.30 24.16 14.41 11.21 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 5
交 银 国 际 www.bocomgroup.com 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 九 楼 总 机 : (852) 3710 3328; 传 真 : (852) 3426 9702 北 京 市 东 城 区 长 安 街 1 号 东 方 广 场 E1 楼 312 室 总 机 : (86-10) 8518 4068 评 级 定 义 公 司 评 级 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 20% 长 线 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 以 上 时 间 上 升 超 过 20% 中 性 : 预 期 股 价 波 幅 在 ±20% 之 间 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 超 过 20% 研 究 报 告 联 系 电 话 (852) 2977 9155 (852) 2977 9181 (852) 3710 3369 (852) 2297 9480 (852) 2297 9853 (852) 2297 9839 (8610) 8518 4068-99 行 业 评 级 领 先 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 超 过 大 市 涨 幅 10% 以 上 同 步 : 预 期 行 业 指 数 与 大 市 涨 幅 的 差 幅 在 ±10% 之 间 落 后 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 落 后 大 市 涨 幅 10% 以 上 分 析 员 披 露 本 研 究 报 告 之 作 者, 兹 作 以 下 声 明 :i) 发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ; 及 ii) 他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 / 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii) 对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者, 他 们 并 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 : i) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 并 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 30 个 日 历 日 前 处 置 / 买 卖 该 等 证 券 ; ii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 免 责 声 明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 ( 包 括 任 何 有 关 的 附 件 ), 表 示 并 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告, 并 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 本 报 告 为 高 度 机 密, 并 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意, 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 复 制 复 印 或 储 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 关 联 公 司 董 事 关 联 方 及 / 或 雇 员, 可 能 持 有 在 本 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 此 外, 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 及 关 联 公 司 可 能 与 本 报 告 内 所 述 或 有 关 的 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 劵, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 该 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 况, 均 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 报 告 内 的 资 料 来 自 交 银 国 际 证 券 在 报 告 发 行 时 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 惟 本 报 告 并 非 旨 在 包 含 投 资 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 并 可 能 受 送 递 延 误 阻 碍 或 拦 截 等 因 子 所 影 响 交 银 国 际 证 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 银 国 际 证 券 及 其 集 团 或 有 关 的 成 员 均 不 会 就 由 于 任 何 第 三 方 在 依 赖 本 报 告 的 内 容 时 所 作 的 行 为 而 导 致 的 任 何 类 型 的 损 失 ( 包 括 但 不 限 于 任 何 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 ) 而 负 上 任 何 责 任 本 报 告 只 为 一 般 性 提 供 数 据 之 性 质, 旨 在 供 交 银 国 际 证 券 之 客 户 作 一 般 阅 览 之 用, 而 并 非 考 虑 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场, 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改, 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料, 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 需 要, 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前, 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 商 业 财 务 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 法 则 规 定 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写, 两 种 文 本 具 同 等 效 力 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处, 则 应 以 英 文 版 本 为 准 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 6