2014 年 12 月 30 日 马 钢 股 份 (600808.SH) 钢 铁 行 业 证 券 研 究 报 告 评 级 : 买 入 上 调 评 级 公 司 点 评 杨 件 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S1130514080005 (8621)60230236 yangjian@gjzq.com.cn 倪 文 祎 联 系 人 (8621)60937020 niwy@gjzq.com.cn 动 车 / 高 铁 车 轮 前 景 广 阔 事 件 受 到 高 铁 题 材 的 持 续 刺 激, 近 期 公 司 股 价 波 动 较 大 随 着 高 铁 走 出 去 步 伐 的 加 快, 公 司 作 为 国 内 最 大 的 车 轮 研 发 制 造 基 地, 动 车 高 铁 车 轮 产 品 研 发 方 面 的 市 场 关 注 度 不 断 提 升 我 们 的 观 点 1 动 车 高 铁 车 轮 是 马 钢 股 份 重 要 看 点 虽 然 公 司 目 前 动 车 车 轮 产 品 仍 处 在 考 核 验 收 阶 段, 高 铁 车 轮 则 尚 处 于 研 发 阶 段, 但 公 司 已 具 备 领 先 技 术 实 力 有 政 策 支 持 研 发 推 进 可 期 我 们 测 算 未 来 高 铁 动 车 车 轮 的 国 内 外 年 均 总 需 求 超 过 80 万 吨, 市 场 广 阔 根 据 售 价 及 毛 利 率 测 算, 动 车 高 铁 车 轮 对 马 钢 业 绩 弹 性 为 0.019 元 / 万 吨, 假 设 其 在 国 内 出 口 市 场 市 占 率 均 达 到 50%, 则 对 应 的 年 EPS 空 间 为 1.03 元, 前 景 广 阔 2 合 作 / 转 型 力 度 大, 产 品 升 级 可 期 传 统 车 轮 产 品 市 场 空 间 有 限, 但 公 司 目 前 正 开 展 与 晋 西 车 轴 合 作 收 购 法 国 瓦 顿 等 一 系 列 转 型 / 合 作 措 施, 由 此 进 一 步 向 高 端 轮 对 市 场 进 军, 实 现 产 品 结 构 升 级 进 而 打 开 国 际 市 场 3 钢 铁 主 业 目 前 仍 为 亏 损, 但 减 亏 效 果 明 显 未 来 随 着 行 业 中 长 期 盈 利 改 善, 主 业 扭 亏 继 而 改 善 为 大 概 率, 我 们 判 断 其 对 总 业 绩 亦 将 带 来 正 贡 献 4 除 以 上 分 析 外, 公 司 目 前 估 值 仅 为 1.3 倍, 低 于 其 他 板 材 类 可 比 公 司, 而 且 具 备 产 品 转 型 预 期, 加 上 一 路 一 带 等 概 念 及 公 司 自 身 潜 在 催 化 剂 的 刺 激, 我 们 认 为 其 估 值 提 升 空 间 较 大, 上 调 至 买 入 评 级 评 论 车 轮 产 品 国 内 市 场 现 状 高 速 动 车 组 运 行 所 需 的 关 键 零 部 件, 如 车 轮 车 轴 轴 承 及 轮 对 系 统 ( 左 右 两 个 车 轮 压 装 在 同 一 根 车 轴 上 的 成 套 装 备 ) 等, 目 前 都 尚 未 实 现 国 产 化 轮 对 系 统 是 高 速 动 车 组 转 向 架 的 核 心 部 件, 轮 对 技 术 是 高 速 动 车 组 核 心 技 术 之 一, 科 技 含 量 高 加 工 精 度 高 制 造 工 艺 复 杂, 主 要 进 口 商 为 欧 洲 日 本 厂 商, 如 与 铁 道 部 合 作 的 瑞 典 SKF 在 中 国 建 厂 的 日 本 NTN 等 国 内 动 车 高 铁 车 轮 及 轮 对 系 统 主 要 由 山 西 智 奇 生 产 供 货 山 西 智 奇 是 与 意 大 利 Lucchini 合 资 建 立 的, 国 内 惟 一 一 家 高 速 动 车 组 轮 对 生 产 检 修 基 地, 目 前 因 控 制 人 问 题 由 太 原 重 工 托 管, 其 国 内 市 占 率 仍 在 60% 以 上 ( 前 期 采 购 合 同 继 续 履 行 ) 国 内 高 速 动 车 组 轮 对 市 场 进 口 商 与 山 西 智 奇 独 大 的 格 局 尚 未 改 变 除 山 西 智 奇 外, 国 内 具 有 轮 对 生 产 潜 力 的 企 业 只 有 马 钢 晋 西 车 轴 和 太 原 重 工 三 家, 前 两 者 分 别 侧 重 车 轮 车 轴, 太 重 则 兼 具 轮 轴 生 产 能 力 但 受 到 竞 争 对 手 山 西 智 奇 的 影 响, 经 费 配 套 及 认 证 进 度 大 幅 延 缓, 上 述 企 业 的 产 品 均 未 获 得 认 证 不 过 自 2011 年 铁 道 部 案 以 来, 南 车 与 马 钢 签 署 了 战 略 合 作 框 架 协 议 ; 太 原 重 工 的 高 速 列 车 轮 轴 国 产 化 项 目 则 在 2010 年 末 正 式 开 工 此 外, 南 北 车 也 曾 尝 试 与 国 外 企 业 合 作, 构 成 潜 在 竞 争 马 钢 车 轮 产 品 基 本 情 况 1) 基 本 情 况 公 司 是 我 国 最 大 的 车 轮 研 发 制 造 基 地, 具 有 40 多 年 的 车 轮 生 产 经 验 目 前 拥 有 普 通 客 货 火 车 的 车 轮 轮 毂 车 轴 环 件 等 生 产 能 力 同 时 公 司 参 与 了 国 家 863 课 题 高 速 动 车 组 用 车 轮 的 研 究 与 开 发 并 通 过 科 技 部 验 收, 拥 有 动 车 高 铁 用 车 轮 核 心 技 术 马 钢 目 前 拥 有 车 轮 轮 箍 及 环 件 产 能 110 万 件, 约 合 37 万 吨 左 右 其 中 老 线 12.8 万 吨, 两 条 新 线 分 别 为 12 万 吨 13 万 吨 老 线 只 能 用 于 低 端 货 车 轮 生 产, 而 新 线 则 可 满 足 高 速 车 轮 生 产 所 需, 产 能 合 计 25 万 吨 左 右 - 1 -
2) 动 车 / 高 铁 车 轮 进 展 公 司 已 研 发 出 动 车 组 车 轮 (200-250 公 里 时 速 动 车 ), 但 尚 未 量 产 根 据 公 司 在 投 资 者 互 动 平 台 上 介 绍, 今 年 2 月 动 车 车 轮 已 通 过 了 铁 路 总 公 司 的 装 车 考 核 试 用 评 审, 计 划 于 今 年 三 季 度 开 始 进 行 60 万 公 里 装 车 运 用 考 核, 通 过 后 即 可 获 得 铁 总 认 证 并 正 式 量 产 供 货 而 时 速 350 公 里 的 高 铁 车 轮 国 产 化 项 目 也 在 有 序 推 进 中 3) 车 轴 进 展 : 与 晋 西 车 轴 的 合 作 公 司 2011 年 与 晋 西 车 轴 合 资 设 立 了 马 钢 晋 西 轨 道 交 通 设 备 有 限 公 司, 进 行 国 内 外 铁 路 需 要 的 各 类 列 车 车 轮 轮 轴 等 业 务 的 经 营 据 了 解, 合 资 公 司 系 将 马 钢 生 产 的 车 轮 和 晋 西 车 轴 生 产 的 车 轴 通 过 精 加 工 和 装 配, 实 现 加 工 组 合 产 成 轮 轴 4) 收 购 瓦 顿, 进 军 国 际 市 场 法 国 瓦 顿 公 司 是 世 界 四 大 高 速 轮 轴 制 造 企 业 之 一, 主 要 产 品 为 车 轮 车 轴 及 轮 对 系 统 等 本 次 收 购 有 助 于 马 钢 掌 握 高 铁 轮 轴 及 轮 对 关 键 技 术, 同 时 借 助 瓦 顿 公 司 国 际 销 售 渠 道, 实 现 车 轮 车 轴 轮 件 等 产 业 的 国 际 化 进 程 目 前, 收 购 已 基 本 完 成 市 场 空 间 预 测 1) 国 内 我 国 现 有 动 车 组 约 1300 标 准 列, 根 据 四 纵 四 横 国 网 主 干 线 规 划, 到 十 二 五 末, 高 铁 通 车 总 里 程 接 近 1.8 万 公 里 ( 含 既 有 线 改 造 线 路 ), 动 车 保 有 量 接 近 2200-2400 标 准 列, 动 车 保 有 量 密 度 接 近 1.07 辆 / 公 里 根 据 中 铁 建 官 网 预 计, 十 三 五 期 间 总 竣 工 里 程 将 达 到 1.7 万 公 里, 按 1.5 辆 / 公 里 保 有 量 ( 目 前 日 本 新 干 线 保 有 量 密 度 接 近 1.7 辆 / 公 里 随 着 客 座 率 上 升, 预 计 我 国 届 时 动 车 保 有 量 密 度 有 望 提 升 至 1.5 左 右 ), 动 车 组 需 求 近 2000 标 准 列 粗 略 估 算, 到 十 三 五 末 动 车 组 需 求 总 量 约 3000 标 准 列 按 一 个 标 准 列 64 个 车 轮 (8 节 编 组 ), 单 个 车 轮 重 1 吨, 老 旧 更 换 2 次 / 年 测 算, 今 明 两 年 车 轮 年 均 需 求 约 20 万 吨, 十 三 五 期 间 年 均 需 求 约 22 万 吨 2) 国 外 在 一 带 一 路 背 景 下, 中 国 还 计 划 建 设 泛 亚 高 铁 中 亚 高 铁 欧 亚 高 铁 中 俄 加 美 高 铁 等 四 条 世 界 级 的 高 铁 线 路 从 全 球 范 围 来 看, 欧 亚 是 规 划 高 铁 里 程 最 多 的 地 区, 分 别 达 到 15384 公 里 和 25094 公 里 ( 除 去 中 国 ), 高 铁 需 求 超 5000 标 准 列, 对 应 年 均 车 轮 需 求 约 64 万 吨 目 前, 中 国 参 与 或 有 意 参 与 的 国 家 近 期 项 目 总 里 程 达 到 5448 公 里, 高 铁 需 求 近 700 标 准 列, 对 应 年 均 需 求 近 9 万 吨 比 如 中 泰 高 铁 合 作 项 目, 其 总 里 程 800 公 里, 按 动 车 保 有 量 1 辆 / 公 里, 对 应 约 100 标 准 列, 车 轮 需 求 约 0.64 万 吨 图 表 1: 中 国 高 铁 参 与 或 有 意 参 与 的 国 外 项 目 国 家 招 标 线 路 里 程 ( 公 里 ) 投 资 额 ( 亿 元 ) 远 景 规 划 俄 罗 斯 莫 斯 科 - 喀 山 803 1500 5000 泰 国 廊 开 - 玛 它 普 港, 清 孔 - 班 帕 钦 1392 1432 墨 西 哥 墨 西 哥 城 - 克 雷 塔 罗 212 260 1433 美 国 旧 金 山 - 洛 杉 矶 1287 4172 印 度 德 里 - 钦 奈 1754 2000 4500 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 业 绩 弹 性 据 了 解, 动 车 组 车 轮 价 格 比 普 通 产 品 贵 1-2 倍 ( 普 通 车 轮 售 价 在 8000-9000 元 / 吨, 动 车 车 轮 为 约 2 万 元 / 吨 ; 高 铁 车 轮 则 达 到 6 万 元 / 吨, 进 口 产 品 约 在 10 万 / 吨 ) 由 此 计 算, 动 车 车 轮 对 马 钢 股 份 的 业 绩 弹 性 为 0.0048 元 / 万 吨, 高 铁 车 轮 对 其 弹 性 为 0.0145 元 / 万 吨, 总 计 为 0.019 元 / 万 吨 考 虑 到 国 产 化 趋 势, 以 及 马 钢 在 动 车 高 铁 车 轮 方 面 的 先 发 优 势, 我 们 假 设 马 钢 在 国 内 国 外 ( 出 口 ) 市 占 率 均 达 到 50%, 则 对 应 的 每 年 业 绩 空 间 为 1.03 元 - 2 -
图 表 2: 马 钢 车 轮 弹 性 测 算 高 铁 车 轮 弹 性 ( 元 / 吨 ) 动 车 车 轮 弹 性 ( 元 / 吨 ) 价 格 ( 万 元 / 吨 ) 6 2 毛 利 率 30% 30% 三 费 率 5% 5% 净 利 润 1.12 0.37 EPS 0.0145 0.0048 总 弹 性 0.019 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 - 3 -
投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 20% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-20%; 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -5%-5%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 下 - 4 -
特 别 声 明 : 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 邀 请 证 券 研 究 报 告 是 用 于 服 务 机 构 投 资 者 和 投 资 顾 问 的 专 业 产 品, 使 用 时 必 须 经 专 业 人 士 进 行 解 读 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 观 点 可 能 与 其 他 类 似 研 究 报 告 的 观 点 及 市 场 实 际 情 况 不 一 致, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 本 报 告 仅 供 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 的 机 构 客 户 使 用 ; 非 国 金 证 券 客 户 擅 自 使 用 国 金 证 券 研 究 报 告 进 行 投 资, 遭 受 任 何 损 失, 国 金 证 券 不 承 担 相 关 法 律 责 任 上 海 北 京 深 圳 电 话 :(8621)-61620767 电 话 :010-6621 6979 电 话 :0755-83831378 传 真 :(8621)-61038200 传 真 :010-6621 6793 传 真 :0755-83830558 邮 箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮 编 :201204 邮 编 :100053 邮 编 :518000 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 长 椿 街 3 号 4 层 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4001 号 时 代 金 融 中 心 7BD - 5 -