目 录 1. 刨 根 问 底 : 分 级 B 的 杠 杆 到 底 是 什 么? 分 级 基 金 的 杠 杆 是 什 么? 分 级 基 金 和 杠 杆 ETF 的 杠 杆 有 什 么 差 别? 价 格 杠 杆 敏 感 性 分 析

港 澳 资 讯 68 [table_report] 分 级 基 金 杠 杆 价 值 全 解 析 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 分 级 基 金 跟 踪 报 告 2015.07.18 金 融 工 程 高 级 分 析 师 : 楼 华 锋 执 业 证 书 编 号 :S1220514080011 TEL:021-50432679 E-mail:louhuafeng@foundersc.com 金 融 工 程 首 席 分 析 师 : 高 子 剑 执 业 证 书 编 号 :S1220514090003 TEL:021-68386225 E-mail:gaozijian@foundersc.com 金 融 工 程 分 析 师 : 陈 杨 城 执 业 证 书 编 号 :S1220515040003 TEL:021-50460365 E-mail:chenyangcheng@foundersc.com 相 关 研 究 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 分 级 AB 份 额 交 易 价 值 全 透 视 分 级 AB 份 额 定 价 全 解 析 分 级 A 是 低 风 险 产 品 么 [table_main] 报 告 摘 要 本 周 思 考 : 分 级 基 金 杠 杆 价 值 市 场 常 用 的 三 类 杠 杆 : 方 正 金 融 工 程 类 模 板 初 始 杠 杆 : 基 金 发 行 时 的 杠 杆 比 例 ; 净 值 杠 杆 : 分 级 B 净 值 变 化 率 和 母 基 金 净 值 变 化 率 的 比 值 ; 价 格 杠 杆 : 分 级 B 价 格 涨 幅 相 对 于 母 基 金 净 值 变 化 率 的 比 值 分 级 B 与 杠 杆 ETF 的 比 较 : 分 级 B 的 累 计 杠 杆 是 非 路 径 依 赖 的, 杠 杆 ETF 则 是 累 计 杠 杆 可 变 的 ; 在 单 边 的 市 场 环 境 中, 杠 杆 ETF 获 得 了 更 好 的 表 现 ; 但 随 着 波 动 的 加 剧, 杠 杆 ETF 的 表 现 则 逐 渐 逊 于 分 级 B 杠 杆 对 分 级 基 金 的 影 响 : 能 提 供 较 高 杠 杆 的 分 级 往 往 能 够 在 同 一 个 行 业 不 同 的 分 级 基 金 中 胜 出, 而 约 定 收 益 率 将 对 价 格 杠 杆 产 生 较 大 影 响 分 级 A 投 资 策 略 : 上 周 国 债 期 货 小 幅 上 涨 0.18%, 市 场 利 率 下 行, 但 分 级 A 继 续 上 涨 6.66%, 隐 含 收 益 率 快 速 下 降 至 5.96% 上 周 平 均 隐 含 收 益 率 今 年 以 来 首 次 下 降 至 6% 以 下, 目 前 的 隐 含 收 益 率 处 于 近 四 年 来 的 底 部 水 平, 持 有 分 级 A 收 益 相 对 较 低, 建 议 以 持 有 吃 息 为 目 的 的 投 资 者 谨 慎 配 置 日 积 月 盈 组 合 2012 年 以 来 累 计 收 益 分 级 B 投 资 策 略 : 上 周 股 票 市 场 总 体 上 涨, 中 小 板 及 创 业 板 涨 幅 尤 甚 行 业 板 块 方 面, 国 防 军 工 独 占 鳌 头, 银 行 则 逆 市 下 跌 虽 然 市 场 上 涨, 但 周 五 之 前 市 场 情 绪 并 未 恢 复, 因 而 本 周 分 级 B 总 体 下 跌, 整 体 折 价 也 随 之 扩 大 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 : 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈 本 策 略 上 周 组 合 收 益 率 为 5.51%, 组 合 目 前 持 有 一 带 A(150265) 证 保 A 级 (150225) 恒 生 A(150169) 军 工 A(150181) 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

目 录 1. 刨 根 问 底 : 分 级 B 的 杠 杆 到 底 是 什 么?... 5 1.1 分 级 基 金 的 杠 杆 是 什 么?... 5 1.2 分 级 基 金 和 杠 杆 ETF 的 杠 杆 有 什 么 差 别?... 5 1.3 价 格 杠 杆 敏 感 性 分 析... 9 1.3.1 A 占 比... 9 1.3.2 A 约 定 收 益 率... 10 1.3.3 母 基 净 值... 11 1.3.4 A 平 均 隐 含 收 益 率... 12 1.3.5 母 基 溢 价 率... 13 1.3.6 A 高 估 率... 13 1.3.7 A 净 值... 14 1.4 杠 杆 对 于 分 级 基 金 有 什 么 影 响... 15 2. 分 级 A 投 资 策 略... 21 2.1 分 级 A 继 续 上 涨... 22 2.2 配 对 转 换 套 利 对 分 级 A 影 响 显 著... 23 2.3 期 权 价 值 影 响 继 续... 24 3. 分 级 B 投 资 策 略... 27 4. 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略... 29 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值

图 表 目 录 图 表 1: 三 种 杠 杆 计 算 公 式... 5 图 表 2: 瞬 时 杠 杆 和 价 格 杠 杆... 6 图 表 3: 杠 杆 ETF 和 分 级 B 对 比... 6 图 表 4: 杠 杆 ETF 收 益 测 算... 7 图 表 5: 不 同 类 型 行 情 下 分 级 B 与 杠 杆 ETF 的 表 现... 7 图 表 6: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 上 涨 )... 8 图 表 7: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 下 跌 )... 8 图 表 8: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 涨 后 跌 )... 8 图 表 9: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 跌 后 涨 )... 9 图 表 10: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 区 间 震 荡 )... 9 图 表 11:A 占 比 与 价 格 杠 杆... 10 图 表 12:A 约 定 收 益 率 与 价 格 杠 杆... 10 图 表 13: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆... 11 图 表 14: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆... 11 图 表 15: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆... 12 图 表 16:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆... 12 图 表 17:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆... 13 图 表 18: 母 基 溢 价 率 与 价 格 杠 杆... 13 图 表 19:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆... 14 图 表 20:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆... 14 图 表 21:A 净 值 与 价 格 杠 杆... 15 图 表 22: 医 药 分 级 基 本 信 息 对 比... 15 图 表 23: 医 药 分 级 标 的 指 数 对 比... 16 图 表 24: 约 定 收 益 率 对 于 产 品 的 影 响... 16 图 表 25: 两 只 医 药 分 级 的 规 模 和 价 格 杠 杆... 17 图 表 26: 两 支 医 药 分 级 A 和 分 级 B 的 高 低 估 情 况... 18 图 表 27: 隐 含 收 益 率 对 比... 18 图 表 28: 纯 债 收 益 率 和 期 权 价 值 对 比... 19 图 表 29: 单 位 价 格 成 本 和 单 位 杠 杆 成 本 对 比... 20 图 表 30: 分 级 基 金 成 交 额 与 规 模... 21 图 表 31: 近 期 新 发 行 分 级 基 金... 21 图 表 32: 分 级 基 金 A 产 品 结 构... 22 图 表 33: 分 级 A 净 价 与 国 债 期 货... 23 图 表 34: 分 级 A 净 价 与 资 金 面... 23 图 表 35: 分 级 母 基 金 溢 价 率 vs. 隐 含 收 益 率... 23 图 表 36: 分 级 A 净 价 与 母 基 折 溢 价 率... 24 图 表 37: 母 基 金 折 价 率 (A+B 份 额 大 于 2 亿 )... 24 图 表 38: 不 同 条 款 产 品 隐 含 收 益 率 走 势... 25 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值

图 表 39: 市 场 期 权 价 值 走 势... 25 图 表 40: 股 票 型 永 续 分 级 A 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 )... 26 图 表 41: 市 场 主 要 指 数 和 分 级 基 金 AB 表 现... 27 图 表 42: 上 周 行 业 表 现... 27 图 表 43: 股 票 型 分 级 B 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 )... 28 图 表 44: 日 积 月 盈 组 合 收 益... 30 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值

[table_page] 金融工程定期报告 1. 刨根问底 分级 B 的杠杆到底是什么 分级基金最重要的卖点就是杠杆 这是产品设计中最为核心的 要素 本章我们将深入研究分级基金的杠杆是什么 和杠杆 ETF 有 什么差别 具体受哪些因素影响 杠杆对于分级基金有什么影响 1.1 分级基金的杠杆是什么 市场常用的有以下三种杠杆 初始杠杆 净值杠杆和价格杠杆 三者含义各不相同 初始杠杆为基金发行时的杠杆比例 由于初始 AB 和母基净值为 1 初始杠杆即为 AB 的份额的比例 净值杠杆为 分级 B 净值变化率和母基金净值变化率的比值 价格杠杆是分级 B 的价格涨幅相对于母基金净值变化率的比值 由于折溢价关系 净值杠杆不能准确地反映实际杠杆 在实际 交易中 最常用的是价格杠杆 下文我们都将运用价格杠杆进行计 算 图表 1 三种杠杆计算公式 净值杠杆 价格杠杆 初始/份额杠杆 =母基金总净值/B 份额总净值 =母基金总净值/B 份额总市值 =(A 份额份数+B 份额份数)/ B 份额份数 =(母基金净值/B 份额净值) 初始杠杆 =(母基金净值/B 份额价格) 初始杠杆 =(母基金份数 母基金净值)/(B 份额份数 B =(母基金份数 母基金净值)/(B 份额份数 份额净值) B 份额价格) 数据来源 Wind,方正证券研究所 1.2 分级基金和杠杆 ETF 的杠杆有什么差别 与国外较为成熟的杠杆 ETF 瞬时杠杆不变 累计杠杆可 变 不同 分级 B 的杠杆是 瞬时杠杆可变 累计杠杆不变 的一种杠杆 随着母基净值增大 分级 B 的杠杆会发生非线性变化 母基上涨 杠杆就会下降 反之母基下跌 杠杆就会增加 𝐿初 为 初始杠杆 𝑁母 为母基金净值 α 为 A 占比 分 A 折价 10%交易和 A 溢价 10%两种情况进行分析 假设母基 A 份额 B 份额初始净值均为 1 在两种情况下 当母基净值线性增 大时 B 的瞬时价格杠杆都会下降 且边际速度递减,但 B 累计杠杆 始终不变 无论瞬时杠杆还是累计杠杆 B 价格杠杆的变化趋势与 A 折溢价无关 研究源于数据 5 研究创造价值

1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 2: 瞬 时 杠 杆 和 价 格 杠 杆 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 母 基 净 值 B 瞬 时 价 格 杠 杆 (A 折 价 10%) B 累 计 价 格 杠 杆 (A 折 价 10%) B 瞬 时 价 格 杠 杆 (A 溢 价 10%) B 累 计 价 格 杠 杆 (A 溢 价 10%) 图 表 3: 杠 杆 ETF 和 分 级 B 对 比 累 计 杠 杆 不 变 的 特 点 意 味 着 当 投 资 者 投 资 一 支 分 级 B 时, 当 时 价 格 杠 杆 为 1.5, 在 定 价 合 理 且 没 有 触 发 上 下 折 的 情 况 下, 无 论 价 格 杠 杆 和 净 值 的 变 化 路 径 如 何, 母 基 金 净 值 上 涨 50%, 则 分 级 B 上 涨 75% 所 以 分 级 B 的 累 计 杠 杆 是 非 路 径 依 赖 的, 当 起 始 点 和 终 点 被 确 定, 则 收 益 确 定 杠 杆 ETF 则 是 累 计 杠 杆 可 变 的, 或 者 说 他 的 收 益 是 路 径 依 赖 的 母 基 金 以 不 同 的 路 径 上 涨 50%, 杠 杆 ETF 的 累 计 收 益 都 不 相 同 为 了 介 绍 这 两 种 杠 杆 的 特 性, 我 们 列 举 了 三 个 案 例 来 说 明 这 个 事 实 当 母 基 金 以 案 例 1 案 例 2 案 例 3 三 种 不 同 的 方 式 上 涨 34% 时, 初 始 价 格 杠 杆 为 2 的 分 级 B 最 终 涨 幅 总 是 2*34%=68%, 累 计 价 格 杠 杆 为 2; 而 相 对 的 2 倍 ETF 的 累 计 收 益 则 不 能 确 定, 或 大 于 2 倍 或 小 于 2 倍 母 基 金 涨 跌 幅 案 例 1 案 例 2 案 例 3 母 基 金 涨 幅 2 倍 ETF 瞬 时 杠 杆 分 级 B 瞬 时 杠 杆 母 基 金 涨 幅 2 倍 ETF 瞬 时 杠 杆 分 级 B 瞬 时 杠 杆 母 基 金 涨 幅 2 倍 ETF 瞬 时 杠 杆 分 级 B 瞬 时 杠 杆 1 5.00% 2.00 2.00 8.00% 2.00 2.00 10.00% 2.00 2.00 2 5.00% 2.00 1.91 8.00% 2.00 1.86 10.00% 2.00 1.83 3 5.00% 2.00 1.83 8.00% 2.00 1.75 10.00% 2.00 1.70 4 5.00% 2.00 1.76 8.00% 2.00 1.66 10.00% 2.00 1.60 5 5.00% 2.00 1.70 8.00% 2.00 1.58 10.00% 2.00 1.52 6 5.00% 2.00 1.64-8.80% 2.00 1.52-16.79% 2.00 1.45 母 基 累 计 涨 跌 幅 2 倍 ETF 累 计 杠 杆 分 级 B 累 计 杠 杆 母 基 累 计 涨 跌 幅 2 倍 ETF 累 计 杠 杆 分 级 B 累 计 杠 杆 母 基 累 计 涨 跌 幅 2 倍 ETF 累 计 杠 杆 分 级 B 累 计 杠 杆 累 计 34.01% 2.27 2 34.01% 2.15 2 34.01% 1.92 2 上 面 的 小 例 子 说 明, 杠 杆 ETF 在 波 动 率 较 大 的 时 候 表 现 不 如 预 期 为 了 进 一 步 探 究 这 个 问 题, 我 们 进 行 了 更 详 实 的 模 拟 我 们 计 算 了 正 向 2 倍 杠 杆 的 杠 杆 ETF 在 不 同 期 望 收 益 率 和 波 动 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值

率 下 的 收 益 情 况, 得 到 下 表 可 以 看 出, 随 着 波 动 率 增 加, 杠 杆 ETF 收 益 逐 渐 减 小 在 期 望 收 益 率 较 低 时, 大 于 20% 的 波 动 率 就 可 能 影 响 2 倍 杠 杆 的 实 现, 而 高 于 20% 的 波 动 率 在 股 票 市 场 中 还 是 较 为 常 见 的 总 体 而 言, 杠 杆 ETF 并 不 是 一 个 适 合 长 期 投 资 的 品 种, 在 长 期 较 低 的 期 望 收 益 率 之 下, 我 们 实 际 获 得 的 累 计 杠 杆 将 低 于 预 期 的 水 平 图 表 4: 杠 杆 ETF 收 益 测 算 为 了 进 一 步 比 较 分 级 B 和 杠 杆 ETF, 接 下 来 以 创 业 板 指 为 样 本, 计 算 了 两 者 在 五 类 不 同 市 场 行 情 下 的 表 现 并 进 行 比 较 为 了 更 好 地 分 析 指 数 本 身 对 波 动 的 影 响, 假 设 对 应 分 级 A 的 约 定 收 益 率 固 定 为 6%, 分 级 A 平 价 交 易, 同 时 母 基 金 的 仓 位 为 95% 相 对 而 言, 在 单 边 的 市 场 环 境 中, 杠 杆 ETF 依 靠 更 高 的 仓 位 及 较 低 的 融 资 成 本 获 得 了 更 好 的 表 现 ; 但 随 着 波 动 的 加 剧, 杠 杆 ETF 的 表 现 则 逐 渐 逊 于 分 级 B 考 虑 到 在 实 际 运 作 中 应 承 担 的 利 息 成 本, 在 波 动 加 剧 的 行 情 中, 分 级 B 和 杠 杆 ETF 的 实 际 累 计 杠 杆 均 低 于 2 倍, 杠 杆 ETF 的 累 计 杠 杆 下 降 更 快 图 表 5: 不 同 类 型 行 情 下 分 级 B 与 杠 杆 ETF 的 表 现 行 情 区 间 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 分 级 B- 杠 杆 ETF 单 边 上 涨 2015 年 2 月 至 3 月 36.74% 72.49% 89.19% -16.70% 单 边 下 跌 2011 年 4 月 至 5 月 -15.30% -31.61% -30.75% -0.85% 先 涨 后 跌 2015 年 5 月 至 6 月 0.18% -0.65% -6.62% 5.97% 先 跌 后 涨 2012 年 11 月 至 12 月 3.07% 5.14% 4.96% 0.18% 区 间 震 荡 2013 年 3 月 至 4 月 3.15% 5.37% 4.75% 0.62% 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值

图 表 6: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 上 涨 ) 图 表 7: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 单 边 下 跌 ) 图 表 8: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 涨 后 跌 ) 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 100% 80% 60% 收 益 率 40% 20% 0% -20% -40% 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值

图 表 9: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 先 跌 后 涨 ) 收 益 率 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 图 表 10: 分 级 B vs. 杠 杆 ETF( 区 间 震 荡 ) 15% 指 数 累 计 分 级 B 累 计 杠 杆 ETF 累 计 10% 收 益 率 5% 0% -5% -10% 1.3 价 格 杠 杆 敏 感 性 分 析 在 考 虑 到 AB 合 理 定 价 的 情 况 下, 我 们 进 一 步 研 究 哪 些 变 量 会 影 响 B 的 价 格 杠 杆 从 公 式 上 看,AB 比 A 约 定 收 益 率 母 基 净 值 母 基 溢 价 率 A 净 值 A 平 均 隐 含 收 益 率 A 高 估 率 会 对 杠 杆 产 生 影 响 以 下 采 取 控 制 变 量 法, 对 分 级 B 的 价 格 做 敏 感 性 分 析 1.3.1 A 占 比 A 占 比 对 价 格 杠 杆 影 响 很 大, 随 着 A 占 比 上 升, 价 格 杠 杆 增 大, 且 边 际 递 增 不 过 目 前 除 了 两 款 转 债 产 品 AB 比 为 7:3, 少 数 为 4:6, 多 数 产 品 AB 比 为 5:5, 在 该 项 上 无 显 著 区 别 在 实 际 投 资 中, 转 债 B 级 可 转 债 B 等 分 级 B 的 杠 杆 就 始 终 高 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值

价 格 杠 杆 价 格 杠 杆 [table_page] 于 其 他 股 票 型 分 级, 非 常 明 显 的 证 明 了 A 占 比 高 的 产 品 价 格 杠 杆 高 图 表 11:A 占 比 与 价 格 杠 杆 3.50 变 量 默 认 值 3.00 约 定 收 益 率 5.5% 2.50 母 基 净 值 1 2.00 1.50 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 1.00 A 净 值 1 0.50 母 基 溢 价 率 0% 0.00 A 高 估 率 0% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% A 占 比 55% 60% 65% 70% 75% 80% 期 权 价 值 0 1.3.2 A 约 定 收 益 率 对 同 一 款 产 品 而 言, 四 个 变 量 中 A 占 比 和 A 约 定 收 益 率 始 终 不 发 生 变 化 不 同 产 品 的 A 占 比 趋 同, 但 约 定 收 益 率 差 异 较 大 约 定 收 益 率 低 的 价 格 杠 杆 低, 反 之 约 定 收 益 率 高 的 价 格 杠 杆 高 从 条 款 设 计 上 来 看, 目 前 AB 比 普 遍 都 是 5:5, 产 品 主 要 的 条 款 差 异 来 源 于 约 定 收 益 率 的 高 低, 这 也 是 条 款 设 计 上 影 响 杠 杆 最 重 要 的 因 素 建 信 50A 中 航 军 A 由 于 约 定 收 益 率 较 高, 价 格 杠 杆 始 终 高 于 同 类 型 产 品 图 表 12:A 约 定 收 益 率 与 价 格 杠 杆 3.50 变 量 默 认 值 3.00 A 占 比 50% 2.50 2.00 1.50 母 基 净 值 1 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 1.00 A 净 值 1 0.50 母 基 溢 价 率 0% 0.00 A 高 估 率 0% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% A 约 定 收 益 率 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 期 权 价 值 0 从 两 款 医 药 分 级 的 例 子 来 看, 两 款 医 药 分 级 几 乎 同 时 上 市, 同 时 触 发 上 折 医 药 A 约 定 收 益 率 为 +4, 医 药 800A 为 +3.2%, 这 导 致 多 数 情 况 下 前 者 杠 杆 更 高,B 价 格 上 更 容 易 被 高 估 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值

价 格 杠 杆 2013/09/12 2013/10/11 2013/10/31 2013/11/20 2013/12/10 2013/12/30 2014/01/20 2014/02/14 2014/03/06 2014/03/26 2014/04/16 2014/05/08 2014/05/28 2014/06/18 2014/07/08 2014/07/28 2014/08/15 2014/09/04 2014/09/25 2014/10/22 2014/11/11 2014/12/01 2014/12/19 2015/01/12 2015/01/30 2015/02/26 2015/03/18 2015/04/08 2015/04/28 B 高 估 率 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 13: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 60% 2.5 50% 40% 2 30% 1.5 20% 10% 1 0% 0.5-10% -20% 0 B 高 估 率 医 药 800B 高 估 率 医 药 B 价 格 杠 杆 医 药 800B 价 格 杠 杆 1.3.3 母 基 净 值 母 基 净 值 和 价 格 杠 杆 息 息 相 关, 杠 杆 随 母 基 净 值 增 大 而 非 线 性 下 降 当 母 基 净 值 达 到 2 时, 价 格 杠 杆 被 动 降 到 了 1.31, 产 品 吸 引 力 大 大 下 降 因 此 基 金 普 遍 设 置 了 上 折 条 款, 使 得 净 值 归 一, 以 恢 复 杠 杆 活 力 图 表 14: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 4.00 3.50 3.00 2.50 变 量 默 认 值 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2 1 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% A 净 值 1 母 基 溢 价 率 0% A 高 估 率 0% 0.6 0.7 0.8 0.9 1.1 1.2 1.3 母 基 净 值 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 期 权 价 值 0 尽 管 影 响 杠 杆 的 因 素 很 多, 但 把 时 间 段 放 长, 净 值 的 因 素 就 会 变 得 很 明 显 此 处 选 取 中 证 90B 为 例 是 因 为 90B 经 历 过 下 折 和 上 折, 可 谓 穿 越 牛 熊, 在 三 个 下 折 案 例 中 又 是 流 动 性 比 较 好 的 产 品, 价 格 上 比 较 稳 定 从 图 中 可 以 明 显 看 到, 净 值 跌 到 接 近 下 折, 杠 杆 上 升 ; 净 值 涨 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值

价 格 杠 杆 2011/04/13 2011/06/15 2011/08/11 2011/10/17 2011/12/13 2012/02/17 2012/04/23 2012/06/21 2012/08/20 2012/10/23 2012/12/19 2013/02/26 2013/04/26 2013/07/02 2013/08/28 2013/11/04 2013/12/31 2014/03/06 2014/05/07 2014/07/04 2014/09/01 2014/11/05 2015/01/05 2015/03/10 2015/05/08 母 基 净 值 价 格 杠 杆 [table_page] 到 接 近 上 折, 杠 杆 下 降, 母 基 净 值 与 杠 杆 成 负 相 关 关 系 图 表 15: 母 基 净 值 与 价 格 杠 杆 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 母 基 净 值 价 格 杠 杆 1.3.4 A 平 均 隐 含 收 益 率 A 平 均 隐 含 收 益 率 也 会 影 响 产 品 的 价 格 杠 杆, 隐 含 收 益 率 上 行, 即 债 券 价 格 下 跌, 则 价 格 杠 杆 下 降 反 之 隐 含 收 益 率 下 行 则 价 格 杠 杆 上 升 图 表 16:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆 2.50 变 量 默 认 值 2.00 A 占 比 50% 1.50 约 定 收 益 率 5.5% 母 基 净 值 1 1.00 A 净 值 1 0.50 母 基 溢 价 率 0% 0.00 A 高 估 率 0% 5.50% 5.70% 5.90% 6.10% 6.30% 6.50% 6.70% 6.90% 7.10% A 隐 含 收 益 率 7.30% 7.50% 7.70% 7.90% 8.10% 8.30% 期 权 价 值 0 A 平 均 隐 含 收 益 率 对 于 杠 杆 的 影 响 比 较 间 接, 需 要 通 过 平 均 隐 含 收 益 率 影 响 到 A 端 价 格, 再 到 B 端 价 格, 再 影 响 到 杠 杆, 因 此 不 是 一 个 非 常 显 著 的 因 子 从 银 华 稳 进 为 例, 下 图 可 以 看 出 两 者 负 相 关 的 关 系,2011 年 11 月 以 来 两 者 走 势 趋 同 是 因 为 股 市 走 出 单 边 行 情, 母 基 净 值 大 幅 上 涨, 导 致 杠 杆 下 降, 该 因 素 成 为 主 导 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值

价 格 杠 杆 2010/06/21 2010/09/10 2010/12/23 2011/05/03 2011/07/13 2011/09/22 2011/12/08 2012/02/27 2012/05/16 2012/07/26 2012/10/11 2012/12/20 2013/03/12 2013/05/28 2013/08/09 2013/10/29 2014/01/08 2014/03/26 2014/06/10 2014/08/19 2014/11/05 2015/01/16 2015/04/03 隐 含 收 益 率 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 17:A 平 均 隐 含 收 益 率 与 价 格 杠 杆 10% 4 9% 3.5 8% 3 7% 2.5 6% 2 5% 1.5 4% 1 A 隐 含 收 益 率 价 格 杠 杆 1.3.5 母 基 溢 价 率 母 基 金 溢 价 率 与 价 格 杠 杆 成 反 比, 母 基 溢 价 率 上 升, 则 B 价 格 上 升, 导 致 B 价 格 杠 杆 下 降 在 市 场 交 易 情 绪 高 涨 时, 往 往 母 基 会 出 现 较 大 溢 价, 此 时 价 格 杠 杆 会 比 母 基 平 价 时 低 些 图 表 18: 母 基 溢 价 率 与 价 格 杠 杆 2.00 1.95 变 量 默 认 值 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% 母 基 净 值 1 1.65 1.60 A 净 值 1 1.55 1.50 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 1.45-5.00% -3.50% -2.00% -0.50% 母 基 溢 价 率 1.00% 2.50% 4.00% A 高 估 率 0% 期 权 价 值 0 1.3.6 A 高 估 率 A 价 格 高 估 会 导 致 B 价 格 相 对 低 估, 这 会 抬 高 了 B 的 价 格 杠 杆, A 高 估 率 和 B 价 格 呈 正 相 关 关 系 因 此, 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下, 选 择 A 被 相 对 高 估 的 产 品 杠 杆 更 高 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值

2013/03/08 2013/03/27 2013/04/17 2013/05/09 2013/05/28 2013/06/19 2013/07/08 2013/07/25 2013/08/13 2013/08/30 2013/09/18 2013/10/16 2013/11/04 2013/11/21 2013/12/10 2013/12/27 2014/01/16 2014/02/11 2014/02/28 2014/03/19 2014/04/08 2014/04/25 2014/05/16 2014/06/05 2014/06/24 2014/07/11 2014/07/30 2014/08/18 2014/09/04 2014/09/24 2014/10/20 价 格 杠 杆 A 高 估 率 价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 19:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 1.95 1.90 变 量 默 认 值 1.85 1.80 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% 1.75 母 基 净 值 1 1.70 A 净 值 1 1.65 母 基 溢 价 率 0% 1.60-3.00% -1.50% 0.00% 1.50% 3.00% A 高 估 率 4.50% 6.00% 7.50% 9.00% A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 期 权 价 值 0 A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 呈 正 相 关 关 系, 依 旧 以 银 华 稳 进 为 例 在 一 个 较 长 的 时 间 段 内, 可 以 看 出 两 者 有 同 样 的 趋 势 图 表 20:A 高 估 率 与 价 格 杠 杆 4.5 4 3.5 3 2.5 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2 1.5 1 0.5 0 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 价 格 杠 杆 A 高 估 率 1.3.7 A 净 值 A 净 值 代 表 A 的 累 计 利 息,A 净 值 越 高,A 价 格 越 高, 相 对 的 B 的 价 格 就 会 下 降, 价 格 杠 杆 就 会 上 升 不 过 由 于 A 净 值 的 波 动 区 间 有 限, 所 以 该 相 对 价 格 杠 杆 波 动 影 响 并 非 很 大 研 究 源 于 数 据 14 研 究 创 造 价 值

价 格 杠 杆 [table_page] 图 表 21:A 净 值 与 价 格 杠 杆 1.88 1.86 1.84 1.82 变 量 默 认 值 A 占 比 50% 约 定 收 益 率 5.5% 1.80 母 基 净 值 1 1.78 1.76 A 高 估 率 0% 1.74 母 基 溢 价 率 0% 1.72 1 1.005 1.01 1.015 1.02 1.025 A 净 值 1.03 1.035 1.04 1.045 1.05 1.055 A 平 均 隐 含 收 益 率 6.3% 期 权 价 值 0 1.4 杠 杆 对 于 分 级 基 金 有 什 么 影 响 图 表 22: 医 药 分 级 基 本 信 息 对 比 在 相 同 条 件 下, 较 高 的 杠 杆 水 平 是 分 级 B 的 核 心 竞 争 力 故 在 产 品 设 计 上, 能 提 供 较 高 杠 杆 的 分 级 往 往 能 够 在 同 一 个 行 业 不 同 的 分 级 基 金 中 胜 出 在 上 述 分 析 中, 影 响 杠 杆 的 条 款 主 要 为 AB 比 和 A 约 定 收 益 率, 在 如 今 AB 比 大 多 为 5:5 的 情 况 下,A 约 定 收 益 率 成 为 影 响 杠 杆 的 最 主 要 的 因 素 上 市 交 易 日 A 约 定 收 益 上 折 下 折 跟 踪 标 的 管 理 费 + 托 管 费 AB 比 对 比 医 药 B 和 医 药 800B 两 产 品 的 基 本 条 款, 我 们 可 以 发 现 两 者 上 折 下 折 费 用 AB 比 都 相 同, 上 市 时 间 只 相 差 一 周 医 药 800B 跟 踪 的 标 的 指 数 是 中 证 800 医 药, 医 药 B 跟 踪 的 标 的 指 数 是 国 证 医 药, 两 个 医 药 指 数 走 势 基 本 相 同, 在 一 年 半 的 时 间 内 累 计 涨 跌 幅 仅 差 1% 左 右, 可 以 认 为 两 者 跟 踪 标 的 无 显 著 差 异 B 初 始 份 额 医 药 B 2013/9/11 4% + 一 年 定 存 0.25 1.50 国 证 医 药 1.22% 5:5 1.31 医 药 800B 2013/9/6 3.2% + 一 年 定 存 0.25 1.50 中 证 800 医 药 1.22% 5:5 0.42 ( 亿 ) 研 究 源 于 数 据 15 研 究 创 造 价 值

图 表 23: 医 药 分 级 标 的 指 数 对 比 理 论 上 较 高 的 约 定 收 益 率 会 导 致 A 溢 价 率 高, 进 而 压 低 B 价 格, B 价 格 杠 杆 因 此 抬 高, 在 市 场 情 绪 较 好 的 情 况 下 会 增 加 了 产 品 的 吸 引 力 一 方 面,B 较 高 的 吸 引 力 导 致 B 相 对 被 高 估,A 相 对 低 估,A 隐 含 收 益 率 长 期 处 于 同 类 产 品 的 高 位 ; 另 一 方 面,B 较 高 的 吸 引 力, 会 使 得 母 基 更 容 易 溢 价, 溢 价 套 利 将 扩 大 基 金 规 模 图 表 24: 约 定 收 益 率 对 于 产 品 的 影 响 A 约 定 收 益 率 高 A 溢 价 率 高 B 溢 价 率 低 A 相 对 低 估 B 相 对 高 估 B 价 格 杠 杆 高 ( 市 场 向 上 ) A 隐 含 收 益 率 长 期 较 高 交 易 情 绪 高, 规 模 扩 大 快 对 比 两 款 产 品 的 实 际 规 模 变 化, 我 们 可 以 发 现 医 药 B 的 规 模 在 多 数 情 况 下 增 速 大 于 医 药 800B, 规 模 比 一 度 高 达 60 倍 医 药 800B 仅 在 2014 年 12 月 受 套 利 资 金 影 响 规 模 陡 增, 但 其 后 下 滑 明 显 根 据 前 面 的 分 析, 相 同 条 件 下, 规 模 与 杠 杆 率 密 切 相 关, 而 约 定 收 益 率 将 对 价 格 杠 杆 产 生 较 大 影 响 从 下 图 我 们 可 以 看 出 医 药 B 研 究 源 于 数 据 16 研 究 创 造 价 值

的 价 格 杠 杆 在 多 数 情 况 下 高 于 医 药 800B, 相 同 条 件 下 分 级 B 的 投 资 者 更 倾 向 于 高 杠 杆 的 产 品, 选 择 医 药 B 而 非 医 药 800B 12 月 初 医 药 800B 的 规 模 陡 增 源 于 小 规 模 的 医 药 800B 大 幅 溢 价, 大 量 溢 价 套 利 资 金 进 入 的 结 果 但 由 于 其 后 价 格 杠 杆 依 旧 低 于 医 药 B 的 缘 故, 规 模 衰 减 的 也 比 医 药 B 更 快 虽 然 两 个 产 品 的 可 比 性 很 强, 但 是 基 金 管 理 公 司 对 于 产 品 规 模 的 影 响 以 及 名 称 对 于 产 品 规 模 的 影 响 我 们 还 很 难 厘 清 这 两 个 产 品 从 成 立 至 今, 整 个 市 场 整 体 处 于 上 升 趋 势, 所 以 关 于 隐 含 收 益 率 对 于 产 品 规 模 的 影 响 讨 论 是 否 适 用 于 熊 市 也 有 待 观 察 图 表 25: 两 只 医 药 分 级 的 规 模 和 价 格 杠 杆 目 前 A 类 交 易 者 主 要 以 隐 含 收 益 率 作 为 估 值 指 标, 假 设 A 类 产 品 达 到 市 场 平 均 隐 含 收 益 率 水 平 则 定 价 合 理, 我 们 可 以 计 算 出 分 级 A 和 分 级 B 的 高 低 估 比 率, 以 此 可 以 分 析 A B 的 受 欢 迎 程 度 从 下 图 可 以 发 现 由 于 医 药 B 价 格 杠 杆 较 高, 交 易 价 值 强, 其 价 值 相 对 比 医 药 800B 长 期 被 高 估, 相 对 应 的, 医 药 A 的 价 格 则 倾 向 于 相 对 被 低 估, 这 解 释 了 为 什 么 医 药 A 的 隐 含 收 益 率 长 期 高 于 医 药 800A 的 事 实 研 究 源 于 数 据 17 研 究 创 造 价 值

图 表 26: 两 支 医 药 分 级 A 和 分 级 B 的 高 低 估 情 况 具 体 的 观 察 两 款 产 品 的 隐 含 收 益 率, 由 于 医 药 A 价 格 相 对 被 低 估, 其 隐 含 收 益 率 长 期 高 于 医 药 800A, 甚 至 高 于 市 场 平 均 隐 含 收 益 率 相 反 的, 医 药 800A 长 期 低 于 市 场 隐 含 收 益 率, 且 由 于 规 模 小 波 动 较 大 我 们 建 议 A 类 投 资 者 在 后 续 的 交 易 中 应 该 考 虑 相 关 影 响 图 表 27: 隐 含 收 益 率 对 比 目 前 市 场 交 易 者 一 般 不 考 虑 分 级 A 的 期 权 价 值, 如 果 考 虑 了 分 研 究 源 于 数 据 18 研 究 创 造 价 值

级 A 的 期 权 价 值 并 计 算 纯 债 收 益 率, 结 果 又 有 所 不 同, 两 款 分 级 A 纯 债 收 益 率 相 近 尽 管 高 约 定 收 益 率 的 医 药 A 被 相 对 低 估, 但 是 A 折 价 率 低 导 致 溢 价 期 权 价 值 变 为 负 向, 拉 高 了 纯 债 收 益 率 图 表 28: 纯 债 收 益 率 和 期 权 价 值 对 比 在 不 考 虑 下 折 条 款 对 B 价 值 的 影 响 下, 怎 么 从 融 资 成 本 的 角 度 看 这 两 个 产 品 呢? 从 价 格 杠 杆 的 角 度 来 说 肯 定 是 医 药 B 的 价 格 杠 杆 高, 但 是 单 位 价 格 承 担 成 本 医 药 B 肯 定 也 会 超 过 医 药 800B 在 母 基 金 不 涨 不 跌 的 情 况 下, 医 药 B 每 年 对 于 单 位 价 格 的 损 耗 要 大 于 医 药 800B 但 是 考 虑 到 他 们 两 款 产 品 杠 杆 不 同, 对 于 单 位 杠 杆 承 担 的 融 资 成 本 其 实 是 一 样 的, 都 在 9% 左 右 并 无 显 著 差 异 如 果 投 资 者 有 较 便 利 的 融 资 加 杠 杆 手 段, 买 哪 款 产 品 都 一 样, 但 是 在 目 前 杠 杆 相 对 稀 缺 的 牛 市 氛 围 中, 高 价 格 杠 杆 的 产 品 会 更 受 投 资 者 青 睐 研 究 源 于 数 据 19 研 究 创 造 价 值

图 表 29: 单 位 价 格 成 本 和 单 位 杠 杆 成 本 对 比 综 合 以 上 各 节 的 分 析 可 见, 分 级 B 不 仅 是 一 个 简 单 的 杠 杆 工 具, 其 杠 杆 受 到 价 格 A 端 约 定 收 益 率 市 场 利 率 及 流 动 性 等 多 重 因 素 的, 即 使 条 款 相 似 的 分 级 基 金 在 同 一 时 刻 也 会 表 现 出 不 同 的 特 征 在 极 端 情 形 下, 如 果 市 场 的 波 动 导 致 分 级 B 的 杠 杆 失 效, 甚 至 可 能 出 现 看 对 了 方 向 却 赔 钱 的 后 果 随 着 发 行 上 市 的 分 级 产 品 不 断 增 加, 可 选 择 的 杠 杆 标 的 也 日 益 丰 富, 在 看 好 某 一 行 业 或 主 题 时, 往 往 有 多 只 分 级 基 金 可 供 投 资 如 何 披 沙 简 金, 选 择 最 佳 的 杠 杆, 这 是 需 要 深 入 研 究 的 问 题 在 实 际 投 资 时, 只 有 全 面 地 分 析 并 理 解 杠 杆, 我 们 才 可 能 获 取 期 望 中 的 杠 杆 收 益, 同 时 规 避 杠 杆 失 效 的 风 险 研 究 源 于 数 据 20 研 究 创 造 价 值

图 表 30: 分 级 基 金 成 交 额 与 规 模 上 周 永 续 分 级 A 上 涨 6.66%, 分 级 B 平 均 下 跌 1.16% 分 级 份 额 继 续 缩 减, 成 交 有 所 萎 缩 图 表 31: 近 期 新 发 行 分 级 基 金 于 近 期 发 行 上 市 交 易 的 新 分 级 基 金 共 有 13 支, 分 别 是 中 海 中 证 高 铁 产 业 (502030) 方 正 富 邦 中 证 保 险 (167301) 中 融 中 证 白 酒 (168202) 长 盛 上 证 50(502040) 交 银 环 境 治 理 (164908) 建 信 中 证 互 联 网 金 融 (165315) 长 盛 中 证 全 指 证 券 (502053) 信 诚 中 证 基 建 工 程 (165525) 建 信 中 证 申 万 有 色 金 属 (165316) 鹏 华 国 证 钢 铁 行 业 (502023) 鹏 华 新 丝 路 (502026) 长 信 一 带 一 路 (502016) 鹏 华 中 证 医 药 卫 生 (160635) 母 基 代 码 母 基 简 称 分 级 A 代 码 分 级 B 代 码 募 集 起 始 日 计 划 募 集 截 止 日 基 金 管 理 人 502030.OF 中 海 中 证 高 铁 产 业 502031.SH 502032.SH 2015-06-15 2015-07-24 中 海 基 金 管 理 有 限 公 司 167301.OF 方 正 富 邦 中 证 保 险 150329.SZ 150330.SZ 2015-06-25 2015-07-24 方 正 富 邦 基 金 管 理 有 限 公 司 168202.OF 中 融 中 证 白 酒 150285.SZ 150286.SZ 2015-06-25 2015-07-24 中 融 基 金 管 理 有 限 公 司 502040.OF 长 盛 上 证 50 502041.SH 502042.SH 2015-06-29 2015-07-24 长 盛 基 金 管 理 有 限 公 司 164908.OF 交 银 环 境 治 理 150319.SZ 150320.SZ 2015-07-07 2015-07-24 交 银 施 罗 德 基 金 管 理 有 限 公 司 165315.OF 建 信 中 证 互 联 网 金 融 150331.SZ 150332.SZ 2015-07-13 2015-07-24 建 信 基 金 管 理 有 限 责 任 公 司 502053.OF 长 盛 中 证 全 指 证 券 502054.SH 502055.SH 2015-07-13 2015-07-24 长 盛 基 金 管 理 有 限 公 司 165525.OF 信 诚 中 证 基 建 工 程 150313.SZ 150314.SZ 2015-07-06 2015-07-31 信 诚 基 金 管 理 有 限 公 司 165316.OF 建 信 中 证 申 万 有 色 金 属 150333.SZ 150334.SZ 2015-07-13 2015-07-31 建 信 基 金 管 理 有 限 责 任 公 司 502023.OF 鹏 华 国 证 钢 铁 行 业 502024.SH 502025.SH 2015-06-23 2015-08-10 鹏 华 基 金 管 理 有 限 公 司 502026.OF 鹏 华 新 丝 路 502027.SH 502028.SH 2015-06-23 2015-08-10 鹏 华 基 金 管 理 有 限 公 司 502016.OF 长 信 一 带 一 路 502017.SH 502018.SH 2015-07-06 2015-08-10 长 信 基 金 管 理 有 限 责 任 公 司 160635.OF 鹏 华 中 证 医 药 卫 生 150239.SZ 150240.SZ 2015-07-06 2015-08-14 鹏 华 基 金 管 理 有 限 公 司 2. 分 级 A 投 资 策 略 根 据 方 正 金 工 的 研 究, 分 级 A 可 理 解 为 永 续 浮 息 债 + 二 元 期 权, 债 券 基 本 面 交 易 因 素 和 期 权 价 值 共 同 影 响 分 级 A 的 市 场 价 格, 其 中 配 对 转 换 价 值 是 影 响 短 期 价 格 走 势 的 重 要 因 素 分 级 A 的 收 益 率 与 长 久 期 信 用 债 高 度 相 关 ; 对 短 期 市 场 资 金 成 本 波 动 不 敏 感, 但 资 研 究 源 于 数 据 21 研 究 创 造 价 值

金 成 本 大 幅 提 升 会 显 著 抬 升 分 级 A 收 益 率 ; 与 流 动 性 关 系 不 明 显 ; 与 降 息 降 准 的 关 系 大 ;B 端 交 易 情 绪 过 热 过 冷, 套 利 资 金 和 配 对 转 换 资 金 会 对 分 级 A 形 成 错 杀 ; 机 构 投 资 者 占 比 多 的 分 级 A 隐 含 收 益 率 偏 低 ; 此 外, 分 级 A 节 日 效 应 明 显 分 级 A 隐 含 的 二 元 期 权 价 值 的 核 心 因 素 是 折 溢 价 率, 折 价 交 易 的 A 的 期 权 价 值 是 正 向 的, 溢 价 交 易 的 A 的 则 是 负 向 的 此 外 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离,AB 比 和 无 风 险 利 率 都 将 不 同 程 度 影 响 其 期 权 价 值 详 见 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 图 表 32: 分 级 基 金 A 产 品 结 构 永 续 浮 息 债 永 续 分 级 A 二 元 期 权 2.1 分 级 A 继 续 上 涨 上 周 国 债 期 货 小 幅 上 涨 0.18%, 市 场 利 率 下 行, 但 分 级 A 继 续 上 涨 6.66%, 隐 含 收 益 率 快 速 下 降 至 5.96% 上 周 市 场 上 涨 之 后, 分 级 A 的 期 权 价 值 虽 然 有 所 下 降, 但 市 场 利 率 下 行 和 整 体 规 模 下 降 这 两 大 因 素 仍 然 推 动 着 分 级 A 价 格 的 上 涨 上 周 平 均 隐 含 收 益 率 今 年 以 来 首 次 下 降 至 6% 以 下, 目 前 的 隐 含 收 益 率 处 于 近 四 年 来 的 底 部 水 平, 持 有 分 级 A 收 益 相 对 较 低, 建 议 以 持 有 吃 息 为 目 的 的 投 资 者 谨 慎 配 置 研 究 源 于 数 据 22 研 究 创 造 价 值

图 表 33: 分 级 A 净 价 与 国 债 期 货 图 表 34: 分 级 A 净 价 与 资 金 面 图 表 35: 分 级 母 基 金 溢 价 率 vs. 隐 含 收 益 率 2.2 配 对 转 换 套 利 对 分 级 A 影 响 显 著 分 级 A 的 价 格 容 易 受 到 套 利 资 金 的 影 响, 关 注 相 关 产 品 折 溢 价 对 于 研 判 A 的 短 期 涨 跌 幅 意 义 重 大 当 溢 价 过 大 时, 套 利 资 金 入 场 进 行 溢 价 套 利, 申 购 母 基 金 后 拆 分 成 A B 份 额 分 别 卖 出, 这 一 过 程 会 打 压 A 类 的 价 格, 造 成 对 A 类 的 错 杀 ; 反 之 当 折 价 时 会 有 大 量 B 类 持 有 者 选 择 买 入 A 配 对 转 换 赎 回, 拉 升 A 的 价 格 上 周 虽 然 市 场 上 涨, 但 母 基 金 的 折 价 反 而 扩 大, 目 前 母 基 金 折 价 3.74%,A+B 份 额 大 于 2 亿 以 上 的 基 金 仅 3 只 溢 价 虽 然 有 不 少 基 金 属 于 B 类 份 额 涨 停 导 致 的 被 动 折 价, 但 总 体 上 折 价 套 利 的 机 会 仍 然 存 在 另 一 方 面, 整 体 折 价 后 分 级 基 金 规 模 萎 缩, 推 升 了 分 级 A 的 净 价 研 究 源 于 数 据 23 研 究 创 造 价 值

图 表 36: 分 级 A 净 价 与 母 基 折 溢 价 率 图 表 37: 母 基 金 折 价 率 (A+B 份 额 大 于 2 亿 ) 母 基 金 母 基 金 A 日 均 成 交 B 日 均 成 交 折 溢 价 率 代 码 简 称 金 额 ( 万 ) 金 额 ( 万 ) 规 模 ( 亿 ) 周 规 模 变 化 母 基 金 溢 价 率 前 十 名 161826 银 华 转 债 0.83% 14704 5066 2.84-0.48% 161032 煤 炭 基 金 0.34% 26531 4391 3.99 5.43% 164402 中 航 军 工 0.20% 316032 103427 59.03 0.14% 164401 健 康 分 级 -0.05% 51653 18933 10.99-3.64% 160418 银 行 股 基 -0.58% 6247 5537 2.06-8.47% 168201 一 带 一 路 -0.67% 125267 35833 33.38-13.20% 168205 银 行 母 基 -1.12% 9733 6040 2.32-6.93% 161029 银 行 分 级 -1.26% 24176 9813 2.65-22.34% 164705 添 富 恒 生 -1.35% 73734 28979 13.40-14.98% 160419 证 券 股 基 -1.42% 5423 4052 2.56-3.24% 母 基 金 溢 价 率 后 十 名 164304 新 华 环 保 -5.03% 18351 5976 6.95 4.53% 164905 交 银 新 能 -5.38% 6645 5883 4.15-8.84% 161022 富 国 创 业 -5.42% 560320 142228 95.44-8.38% 163115 申 万 军 工 -5.45% 158945 19840 6.36-75.56% 160221 国 泰 有 色 -6.13% 98313 26764 9.88-68.74% 161026 富 国 企 改 -6.15% 934876 266394 159.74-27.56% 165511 信 诚 500-6.25% 64383 13028 8.53 5.18% 161024 富 国 军 工 -6.48% 412511 145865 108.71-2.32% 160630 鹏 华 国 防 -7.35% 54579 21991 19.31 21.35% 160626 鹏 华 信 息 -7.37% 28937 10588 8.28-9.57% 2.3 期 权 价 值 影 响 继 续 方 正 金 工 之 前 发 布 的 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 对 分 级 A 的 期 权 价 值 做 了 深 入 的 讨 论, 研 究 发 现 折 溢 研 究 源 于 数 据 24 研 究 创 造 价 值

价 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离 AB 比 和 无 风 险 利 率 等 因 素 共 同 决 定 于 分 级 A 的 期 权 价 值 不 同 期 权 价 值 的 产 品 的 隐 含 收 益 率 差 距 继 续 保 持, 期 权 价 值 对 于 分 级 A 定 价 的 影 响 仍 然 存 在 图 表 38: 不 同 条 款 产 品 隐 含 收 益 率 走 势 图 表 39: 市 场 期 权 价 值 走 势 研 究 源 于 数 据 25 研 究 创 造 价 值

图 表 40: 股 票 型 永 续 分 级 A 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) A 代 码 A 简 称 母 基 金 周 涨 跌 日 均 成 交 金 隐 含 收 益 期 权 价 纯 债 收 益 折 溢 价 周 规 模 变 化 规 模 ( 亿 ) 幅 额 ( 万 ) 率 值 率 率 高 估 比 率 A 溢 价 率 150321 煤 炭 A 基 2.44% 0.34% 5306 5.43% 3.99 6.71% -0.03 6.53% -11.12% 4.27% 150221 中 航 军 A 2.72% 0.20% 63206 0.14% 59.03 6.53% -0.04 6.28% -8.54% 7.04% 150301 证 券 股 A 5.13% -1.42% 1085-3.24% 2.56 6.42% 0.04 6.73% -7.02% -6.43% 150123 建 信 50A 2.83% 0.85% 227 4.01% 1.62 6.41% -0.01 6.37% -6.78% 1.32% 150265 一 带 A 4.51% -0.67% 25053-13.20% 33.38 6.39% 0.04 6.70% -6.63% -6.03% 150299 银 行 股 A 1.50% -0.58% 1249-8.47% 2.06 6.39% 0.04 6.65% -6.63% -6.03% 150291 银 行 A 份 4.17% -1.12% 1947-6.93% 2.32 6.37% 0.04 6.62% -6.36% -5.76% 150293 高 铁 A 级 5.30% -4.15% 746-13.69% 1.13 6.34% 0.03 6.58% -5.92% -5.32% 150190 NCF 环 保 A 6.26% -5.03% 3670 4.53% 6.95 6.32% 0.03 6.54% -5.61% -5.01% 150223 证 券 A 级 2.00% -2.97% 30182-18.93% 41.42 6.30% 0.03 6.52% -5.31% -4.72% 150213 国 投 创 A 6.64% -2.51% 595-0.85% 1.07 6.25% 0.07 6.77% -4.52% -11.76% 150211 新 能 车 A 5.50% -3.81% 1937-1.17% 12.17 6.22% 0.07 6.75% -4.10% -11.39% 150152 创 业 板 A 9.27% -5.42% 112064-8.38% 95.44 6.21% 0.08 6.80% -3.92% -11.29% 150130 医 药 A 5.35% -4.55% 10945 0.34% 40.57 6.20% 0.02 6.32% -3.73% -3.12% 150219 健 康 A 5.01% -0.05% 10331-3.64% 10.99 6.19% -0.03 6.02% -3.64% 4.91% 150198 食 品 A 3.57% -2.84% 2744-8.50% 13.55 6.14% 0.01 6.23% -2.86% -2.24% 150225 证 保 A 级 3.18% -3.03% 3769-22.67% 4.75 6.11% 0.07 6.60% -2.48% -9.96% 150030 中 证 90A 8.46% -2.72% 2151-8.10% 3.69 6.10% 0.06 6.57% -2.32% -9.81% 150261 医 疗 A 9.28% -3.29% 12974 137.16% 4.52 6.08% 0.01 6.12% -1.88% -1.25% 150196 有 色 A 8.53% -6.13% 19663-68.74% 9.88 6.07% 0.01 6.11% -1.76% -1.13% 150247 传 媒 A 级 9.46% -2.43% 6817 6.33% 1.93 6.04% 0.00 6.06% -1.28% -0.65% 150117 房 地 产 A 8.09% -3.92% 5304-20.89% 15.84 5.99% 0.00 5.99% -0.54% 0.09% 150295 改 革 A 9.33% -4.16% 10117-73.55% 2.86 5.99% 0.00 5.99% -0.42% -8.12% 150028 中 证 500A 6.56% -6.25% 12877 5.18% 8.53 5.98% 0.08 6.58% -0.26% -12.91% 150169 恒 生 A 5.30% -1.35% 14747-14.98% 13.40 5.92% 0.09 6.63% 0.61% -15.15% 150181 军 工 A 6.84% -6.48% 82502-2.32% 108.71 5.90% 0.09 6.62% 0.98% -15.12% 150203 传 媒 A 6.13% -3.83% 3868-0.95% 5.94 5.90% 0.09 6.61% 1.09% -14.93% 150249 银 行 A 端 3.25% -1.47% 2012-20.32% 1.46 5.89% 0.09 6.59% 1.22% -14.98% 150241 银 行 A 级 2.26% -1.26% 4835-22.34% 2.65 5.89% 0.09 6.58% 1.21% -14.92% 150148 医 药 800A 5.02% -4.16% 605-5.82% 1.90 5.88% 0.07 6.37% 1.44% -11.33% 150255 一 带 一 A 1.42% -1.65% 2764 8.44% 1.12 5.87% 0.09 6.57% 1.54% -14.74% 150215 TMTA 7.01% -4.10% 1319-8.29% 2.75 5.86% 0.09 6.54% 1.65% -14.47% 150229 酒 A 6.52% -3.19% 2173-5.06% 2.72 5.85% 0.09 6.53% 1.80% -14.43% 150173 生 物 A 5.29% -2.32% 13787-17.31% 1.74 5.85% 0.09 6.50% 1.82% -14.57% 150157 金 融 A 0.98% -1.60% 30305-30.99% 31.80 5.85% 0.06 6.29% 1.85% -10.72% 150051 沪 深 300A 7.14% -2.29% 17259-36.20% 10.30 5.84% 0.09 6.51% 2.03% -14.20% 150186 SW 军 工 A 4.70% -5.45% 31789-75.56% 6.36 5.84% 0.08 6.46% 2.14% -14.31% 150205 重 组 A 7.95% -7.35% 10916 21.35% 19.31 5.83% 0.09 6.51% 2.15% -14.13% 150275 一 带 一 A -1.04% -2.70% 63350-77.36% 9.32 5.83% 0.08 6.47% 2.18% -14.29% 150018 银 华 稳 进 7.11% -2.60% 17022 3.37% 26.83 5.83% 0.00 5.83% 2.22% -13.77% 150227 银 行 A 2.59% -1.43% 93962-21.88% 67.69 5.83% 0.08 6.47% 2.26% -14.00% 150194 互 联 网 A -4.44% -4.39% 42049 23.68% 11.87 5.82% 0.08 6.44% 2.42% -14.09% 150179 信 息 A 4.57% -7.37% 5787-9.57% 8.28 5.81% 0.09 6.50% 2.51% -13.86% 150200 券 商 A 5.62% -3.14% 13013-19.45% 37.15 5.81% 0.08214 6.42% 2.53% -13.35% 150277 高 铁 A 4.23% -2.80% 9271-24.83% 3.17 5.81% 0.08 6.41% 2.65% -13.87% 150273 带 路 A 0.12% -2.41% 13724-79.26% 1.74 5.80% 0.08104 6.40% 2.77% -13.79% 150243 创 业 A 3.46% -0.06% 498 728.43% 2.43 5.80% 0.09 6.49% 2.76% -13.72% 150209 国 企 改 A 8.74% -6.15% 186975-27.56% 159.74 5.79% 0.09 6.47% 2.87% -13.59% 150184 环 保 A 4.07% -4.14% 28350-75.68% 6.86 5.79% 0.08 6.37% 3.00% -13.60% 150171 证 券 A 5.62% -2.96% 101822-21.92% 146.34 5.79% 0.08 6.40% 2.95% -13.35% 150251 煤 炭 A 5.46% -4.40% 8731-75.03% 1.60 5.76% 0.08 6.32% 3.49% -13.19% 150192 地 产 A 2.23% -3.69% 13555-82.62% 1.42 5.75% 0.08 6.31% 3.61% -13.09% 150269 白 酒 A 6.38% -2.81% 4785-36.13% 1.97 5.70% 0.08 6.24% 4.53% -12.21% 150100 资 源 A 4.49% -3.37% 1113-28.53% 3.37 5.70% 0.06 6.15% 4.40% -11.93% 150150 有 色 800A 9.84% -2.94% 6486-77.80% 1.97 5.69% 0.05 6.02% 4.78% -8.59% 150235 券 商 A 级 8.54% -1.96% 7626-29.27% 5.86 5.69% 0.08 6.28% 4.74% -11.97% 150164 可 转 债 A -2.33% 0.63% 1584-30.43% 1.03 5.69% 0.05 6.01% 4.80% -12.09% 150177 银 行 业 A 5.90% -2.80% 21517-31.02% 36.39 5.68% 0.07 6.21% 4.82% -11.79% 150231 电 子 A 2.99% -2.39% 1450 36.95% 1.74 5.64% 0.08 6.19% 5.66% -11.23% 150315 工 业 4A 10.22% -2.03% 4581 5.02% 3.02 5.62% 0.08 6.14% 6.08% -10.95% 150283 SW 医 药 A 8.70% -2.19% 27980-17.15% 4.26 5.58% 0.06 5.99% 6.79% -10.37% 150217 新 能 源 A 12.10% -5.38% 1329-8.84% 4.15 5.56% 0.06 5.96% 7.16% -9.83% 150143 转 债 A 级 10.80% 0.83% 2941-0.48% 2.84 5.56% 0.04 5.81% 7.28% -9.97% 150259 重 组 A 14.67% -2.33% 43913-29.16% 3.97 5.38% 0.04 5.64% 10.70% -7.13% 150164 可 转 债 A 8.94% 0.00% 1584-10.20% 1.49 5.54% 0.04 5.78% 13.07% -9.80% 研 究 源 于 数 据 26 研 究 创 造 价 值

3. 分 级 B 投 资 策 略 上 周 股 票 市 场 总 体 上 涨, 中 小 板 及 创 业 板 涨 幅 尤 甚 行 业 板 块 方 面, 国 防 军 工 独 占 鳌 头, 银 行 则 逆 市 下 跌 虽 然 市 场 上 涨, 但 周 五 之 前 市 场 情 绪 并 未 恢 复, 因 而 本 周 分 级 B 总 体 下 跌, 整 体 折 价 也 随 之 扩 大 图 表 41: 市 场 主 要 指 数 和 分 级 基 金 AB 表 现 图 表 42: 上 周 行 业 表 现 研 究 源 于 数 据 27 研 究 创 造 价 值

图 表 43: 股 票 型 分 级 B 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) B 代 码 B 简 称 周 涨 跌 低 折 母 基 金 高 折 母 基 金 母 基 金 折 溢 规 模 价 格 杠 杆 B 溢 价 率 幅 需 跌 需 涨 价 率 ( 亿 ) 融 资 成 本 高 估 比 率 跟 踪 指 数 150266 一 带 B -25.45% 3.56 5.47% 124.89% -0.67% 15.74% 33.38 7.95% 18.46% 一 带 一 路 150322 煤 炭 B 基 -23.93% 3.55 13.62% 106.33% 0.34% -8.48% 3.99 8.26% 49.73% 中 证 煤 炭 150144 转 债 B 级 -25.28% 3.08 9.50% 62.16% 0.83% 34.86% 2.84 7.41% -10.48% 中 证 转 债 150232 电 子 B -22.22% 2.98 9.95% 114.53% -2.39% 20.53% 1.74 7.22% -14.79% 申 万 电 子 150302 证 券 股 B -23.82% 2.98 13.25% 107.10% -1.42% 9.98% 2.56 8.07% 11.61% 证 券 公 司 150153 创 业 板 B -16.61% 2.89 15.66% 100.80% -5.42% 6.82% 95.44 7.50% -7.91% 创 业 板 指 150316 工 业 4B -19.55% 2.83 12.24% 109.79% -2.03% 19.06% 3.02 7.30% -13.70% 工 业 4.0 150224 证 券 B 级 -14.83% 2.81 19.75% 89.87% -2.97% 0.18% 41.42 7.80% 1.34% 中 证 全 指 证 券 公 司 150236 券 商 B 级 -20.74% 2.79 11.82% 109.79% -1.96% 22.20% 5.86 7.35% -11.77% 中 证 全 指 证 券 公 司 150210 国 企 改 B -9.83% 2.67 18.52% 94.30% -6.15% 7.84% 159.74 7.13% -17.11% 国 企 改 革 150226 证 保 B 级 -14.24% 2.65 17.86% 95.64% -3.03% 10.33% 4.75 7.71% -3.88% 中 证 800 证 保 150180 信 息 B -10.96% 2.64 20.65% 88.92% -7.37% 3.98% 8.28 7.03% -18.71% 中 证 信 息 150294 高 铁 B 级 10.12% 2.59 24.49% 80.29% -4.15% -2.36% 1.13 7.82% -1.39% 高 铁 产 业 150118 房 地 产 B 0.29% 2.57 28.79% 125.15% -3.92% -9.26% 15.84 7.52% -8.48% 国 证 地 产 150031 中 证 90B -16.11% 2.52 20.22% 153.49% -2.72% 9.84% 3.69 7.79% -3.31% 等 权 90 150165 可 转 债 B -0.46% 2.50 17.83% 37.66% 0.63% 28.84% 1.03 7.78% -5.08% 中 证 转 债 150191 NCF 环 保 B 1.56% 2.48 28.36% 69.49% -5.03% -5.05% 6.95 7.73% -4.23% 中 证 环 保 150199 食 品 B 8.83% 2.36 30.11% 66.46% -2.84% -3.61% 13.55 7.90% -2.82% 国 证 食 品 150244 创 业 B -24.02% 2.28 18.76% 94.05% -0.06% 25.37% 2.43 7.92% -3.46% 创 业 板 指 150206 国 防 B -8.96% 2.28 29.18% 68.35% -7.35% 1.56% 19.31 7.17% -16.03% 中 证 国 防 150218 新 能 源 B -6.40% 2.26 30.38% 64.84% -5.38% 0.25% 4.15 7.11% -16.52% 国 证 新 能 150178 证 保 B -12.33% 2.23 26.02% 75.03% -2.80% 10.34% 36.39 7.50% -10.42% 中 证 800 证 保 150029 中 证 500B -8.55% 2.19 24.27% 173.97% -6.25% 2.02% 8.53 7.49% -11.82% 中 证 500 150131 医 药 B 4.43% 2.17 36.50% 50.39% -4.55% -6.04% 40.57 7.84% -5.42% 国 证 医 药 150222 中 航 军 B -2.07% 2.15 37.54% 47.20% 0.20% -6.70% 59.03 8.66% 12.63% 军 工 指 数 150220 健 康 B -5.64% 2.14 36.79% 49.55% -0.05% -5.16% 10.99 8.33% 4.38% 健 康 产 业 150172 生 物 B -13.39% 2.09 29.35% 67.02% -2.96% 10.65% 146.34 7.68% -8.36% 中 证 全 指 证 券 公 司 150292 银 行 B 份 -9.60% 2.07 32.92% 60.09% -1.12% 4.39% 2.32 8.54% 5.05% 中 证 银 行 150149 医 药 800B 8.76% 2.07 33.35% 58.06% -4.16% 4.08% 1.90 7.68% -9.08% 中 证 800 医 药 150270 白 酒 B -4.64% 2.06 30.86% 65.02% -2.81% 8.88% 1.97 7.72% -9.18% 中 证 白 酒 150201 银 行 业 B -12.73% 2.05 31.33% 59.57% -3.14% 9.54% 37.15 7.59% -8.13% 中 证 全 指 证 券 公 司 150052 沪 深 300B -6.20% 2.04 29.31% 67.79% -2.29% 13.31% 10.30 7.88% -6.23% 沪 深 300 150212 新 能 车 B 4.91% 2.04 33.82% 56.58% -3.81% 4.79% 12.17 7.61% -3.53% 新 能 源 车 150182 军 工 B 0.10% 2.03 35.08% 54.32% -6.48% 2.90% 108.71 7.48% -12.28% 中 证 军 工 150300 银 行 股 B -4.50% 2.03 33.51% 58.73% -0.58% 5.63% 2.06 8.68% 6.40% 中 证 银 行 150204 传 媒 B -0.63% 2.00 32.48% 59.74% -3.83% 9.30% 5.94 7.77% -7.96% 中 证 传 媒 150216 重 组 B 3.53% 1.98 33.88% 56.53% -4.10% 7.63% 2.75 7.70% -8.74% TMT50 150230 酒 B -5.56% 1.97 32.80% 59.74% -3.19% 9.93% 2.72 7.87% -7.33% 中 证 酒 150197 有 色 B -1.09% 1.97 45.52% 30.62% -6.13% -10.00% 9.88 7.78% -9.55% 国 证 有 色 150248 传 媒 B 级 0.90% 1.94 42.26% 38.40% -2.43% -3.95% 1.93 8.21% -3.42% 中 证 传 媒 150214 国 投 创 B 6.12% 1.91 36.18% 101.01% -2.51% 7.22% 1.07 8.35% -0.71% 创 业 成 长 150256 一 带 一 B -7.87% 1.90 32.88% 60.27% -1.65% 13.58% 1.12 8.19% -4.27% 中 证 银 行 150262 医 疗 B 5.60% 1.89 44.43% 33.20% -3.29% -4.93% 4.52 8.23% -4.44% 中 证 医 疗 150228 银 行 B -6.50% 1.8458647 35.64% 52.75% -1.43% 12.00% 67.6866 8.22% -4.26% 中 证 银 行 150284 SW 医 药 B 26.50% 1.83 39.90% 43.76% -2.19% 5.38% 4.26 7.98% -8.28% 医 药 生 物 150260 重 组 B 10.09% 1.8173332 42.62% 37.56% -2.33% 1.75% 3.97257 7.81% -10.49% CSWD 并 购 150195 互 联 网 B 6.28% 1.82 40.99% 41.51% -4.39% 4.29% 11.87 7.96% -8.85% 中 证 移 动 互 联 150151 有 色 800B -0.17% 1.82 42.56% 37.74% -2.94% 1.87% 1.97 8.03% -8.11% 中 证 800 有 色 150250 银 行 B 端 -7.10% 1.82 36.21% 52.13% -1.47% 12.66% 1.46 8.31% -3.49% 中 证 银 行 150296 改 革 B -2.05% 1.80 45.11% 31.59% -4.16% -1.06% 2.86 8.12% -6.71% 国 企 改 革 150170 恒 生 B 2.09% 1.77 38.28% 44.65% -1.35% 12.26% 13.40 8.88% -2.76% 恒 生 指 数 150252 煤 炭 B -0.93% 1.76 44.35% 33.45% -4.40% 2.65% 1.60 8.00% -9.11% 煤 炭 等 权 150242 银 行 B 级 -5.29% 1.75 38.97% 45.07% -1.26% 11.84% 2.65 8.48% -2.98% 中 证 银 行 150193 地 产 B 4.19% 1.75 43.65% 35.14% -3.69% 4.02% 1.42 8.10% -8.14% 中 证 800 地 产 150158 金 融 B -3.79% 1.74 43.04% 32.98% -1.60% 6.14% 31.80 8.28% -3.91% 中 证 800 金 融 150274 带 路 B 2.90% 1.74 41.98% 39.15% -2.41% 7.45% 1.74 8.34% -5.72% 一 带 一 路 150276 一 带 一 B 9.30% 1.72 42.77% 37.24% -2.70% 7.09% 9.32 8.31% -5.74% 一 带 一 路 150174 TMT 中 证 B 33.71% 1.70 43.09% 36.36% -2.32% 7.93% 1.74 8.47% -4.88% 中 证 TMT 150019 银 华 锐 进 -8.31% 1.70 44.45% 73.46% -2.60% 6.43% 26.83 8.23% -5.52% 深 证 100 150278 高 铁 B 17.45% 1.698341 44.40% 33.21% -2.80% 6.08% 3.17245 8.37% -6.04% 高 铁 产 业 150185 环 保 B 9.90% 1.69 46.72% 27.76% -4.14% 2.89% 6.86 8.17% -8.11% 中 证 环 保 150187 SW 军 工 B 17.75% 1.6511445 50.44% 18.83% -5.45% 0.37% 6.35641 8.12% -9.24% 中 证 军 工 150101 资 源 B 4.88% 1.63 50.43% 54.80% -3.37% 2.32% 3.37 8.19% -7.31% A 股 资 源 150124 建 信 50B -7.99% 1.54 55.97% 36.61% 0.85% 0.60% 1.62 9.80% 5.65% 央 视 50 研 究 源 于 数 据 28 研 究 创 造 价 值

4. 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 由 于 永 续 分 级 A 条 款 相 近, 安 全 性 上 无 显 著 差 异 ( 不 包 含 下 折 条 款 的 除 外 ), 但 是 受 交 易 情 绪 流 动 性 等 诸 多 影 响 其 隐 含 收 益 率 却 有 显 著 差 异, 同 时 市 场 又 未 能 有 效 定 价 其 二 元 期 权 价 值, 这 给 构 建 分 级 A 类 筛 选 策 略 提 供 了 良 好 的 条 件 目 前 可 比 永 续 分 级 A 超 过 50 只, 随 着 A 类 规 模 的 不 断 扩 大, 预 计 15 年 还 会 有 大 量 分 级 基 金 上 市 交 易, 构 建 A 类 的 投 资 策 略 也 显 得 非 常 有 必 要 性 从 以 上 研 究 我 们 发 现 分 级 A 的 价 值 可 以 从 债 券 和 期 权 两 方 面 经 行 度 量, 兼 顾 这 两 方 面 的 因 素, 我 们 可 以 构 建 出 分 级 A 定 量 筛 选 模 型 分 级 A 是 一 个 风 险 相 对 较 低 的 稳 健 品 种, 通 过 不 断 筛 选 投 资 价 值 最 高 的 分 级 A 滚 动 投 资, 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈, 最 后 可 以 带 来 低 风 险 高 回 报 具 体 策 略 包 含 以 下 几 个 核 心 部 分 : 首 先, 剔 除 流 动 性 较 低 的 分 级 A, 份 额 过 小 成 交 量 过 低 的 分 级 A 冲 击 成 本 较 高, 且 价 格 较 容 易 被 操 纵, 不 予 考 虑 ; 其 次, 兼 顾 隐 含 收 益 率 和 期 权 价 值 进 行 综 合 打 分, 选 出 排 名 靠 前 的 分 级 A; 最 后, 综 合 考 虑 交 易 成 本 和 分 级 A 打 分 的 变 化, 予 以 定 期 调 仓 由 于 2013 年 以 前, 分 级 A 较 少, 在 回 溯 测 试 中,2012 年 选 择 持 仓 2 只,2013 年 3 只,2014 年 至 今 持 仓 4 只 本 策 略 上 周 组 合 收 益 率 为 5.51%, 组 合 目 前 持 有 一 带 A(150265) 证 保 A 级 (150225) 恒 生 A(150169) 军 工 A(150181) 研 究 源 于 数 据 29 研 究 创 造 价 值

图 表 44: 日 积 月 盈 组 合 收 益 日 积 月 盈 组 合 累 计 收 益 组 合 基 准 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2015-07-06 2015-05-06 2015-03-06 2015-01-06 2014-11-06 2014-09-06 2014-07-06 2014-05-06 2014-03-06 2014-01-06 2013-11-06 2013-09-06 2013-07-06 2013-05-06 2013-03-06 2013-01-06 2012-11-06 2012-09-06 2012-07-06 2012-05-06 2012-03-06 2012-01-06 策 略 收 益 策 略 基 准 策 略 超 额 收 益 2012 年 27.49% 19.38% 8.11% 2013 年 10.56% 4.77% 5.79% 2014 年 14.92% 10.11% 4.81% 年 化 收 益 17.66% 11.42% 6.24% 2015 年 至 今 12.44% 0.91% 11.54% 组 合 目 前 持 有 隐 含 收 益 率 期 权 价 值 周 成 交 额 ( 亿 ) 证 券 A 5.79% 0.083 28.650 一 带 A 6.39% 0.044 16.084 证 保 A 级 6.11% 0.067 1.669 国 企 改 A 5.79% 0.090 89.824 研 究 源 于 数 据 30 研 究 创 造 价 值

分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 地 址 : 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 36 楼 (200120) 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 (418000) 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (410015) 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 31 研 究 创 造 价 值