基金经理风险偏好投资风格与基金业绩金经理中, 拥有硕士学历的占比达到 78.0%, 拥有博士学历的占比达到了 14.2%; 女性占比达到 12.7% 基于心理学以及行为金融学的理论

2014 年第 5 期总第 363 期第 33 卷基金经理风险偏好投资风格与基金业绩基于性别个人特征的视角高鹤李旻文高峰摘要 : 本文研究了中国女性与男性基金经理在个人特征所在基金特征风险偏好实际投资风格以及业绩方面的差异利用 2006 年到 2011 年中国开放式股票型基金经理的数据, 本文发现总样本中女性基金经理相较男性基金经理年龄较大, 上任前证券从业时间长并且拥有研究员经历的比例较高, 女性基金经理拥有理工专业教育背景和毕业于名校的比例较低, 但是拥有 MBA 学位和持有 CFA CPA 等各类资格证书的比例较高利用配对样本研究法针对每一位女性基金经理选取一位个人特征均类似的男性样本之后, 我们发现与配对的男性基金经理相比, 女性持有的投资组合市场风险水平相对较低, 对市场风险的厌恶程度较高, 但是男性与女性基金经理在实际投资风格方面没有显著的差别综合考察多项长期业绩表现指标, 包括调整了基金经理风险偏好和实际投资风格的四因子模型 Alpha, 我们发现女性基金经理与配对后的男性基金经理在业绩表现上差异不显著关键词 : 基金经理个人特征 ; 性别 ; 风险偏好 ; 投资风格 ; 基金业绩 JEL 分类号 :G11,G20,G23 一引言近年来, 随着我国资本市场的不断完善以及广大投资者理财意识的增强, 我国的基金行业也在迅速发展据锐思数据库, 截至 2012 年 6 月 30 日, 我国市场上的基金只数从 1998 年的 4 只增长到了 1072 只, 总资产净值 22,324 亿元 ; 其中开放式基金从 2001 年的 2 只增长到了 880 只, 总资产净值 19,154 亿元由此可见, 基金已经逐渐成为我国证券市场上最为重要的机构投资者之一, 对于证券市场的作用不断增强其中开放式基金逐渐成为主流, 尤其是 2006 年以来增长迅猛因此对开放式基金的研究需要进一步更新和补充基金经理作为基金投资决策和操作的最终执行者, 其行为直接影响着基金的表现选择基金经理无论是对于基金公司, 还是对于投资者来说都是非常重要的环节, 因此对基金经理个人特征和基金业绩关系的研究也具有重要的理论和现实意义事实上, 随着基金经理队伍的壮大, 基金经理群体也呈现出异于其他职业群体的个人特征根据国泰安数据库的数据, 截止至 2012 年 6 月 30 日, 在任及曾任的开放式基金的基作者简介高鹤 : 清华大学经济管理学院, 硕士研究生 ; 李旻文 : 清华大学经济管理学院, 金融系助理教授 ; 高峰 : 清华大学经济管理学院, 金融系助理教授 - 82 -

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩金经理中, 拥有硕士学历的占比达到 78.0%, 拥有博士学历的占比达到了 14.2%; 女性占比达到 12.7% 基于心理学以及行为金融学的理论, 由于人的有限理性, 基金经理基于其包括性别在内不同的个人特征, 会有不同的认知水平能力资源, 从而有着不同的风险偏好, 做出不同的投资行为, 影响基金业绩但现实中具有某些个人特征的基金经理是否确实比不具备这类个人特征的基金经理更优秀呢? 女性基金经理和男性基金经理在行为上以及业绩表现上确实有明显差异吗? 这些问题仍需通过实际数据的分析来验证本文将从基金经理性别这一重要的基金经理个人特征出发, 利用 2006 年到 2011 年的数据, 研究女性基金经理与男性基金经理个人特征和所在基金特征的差异, 并利用配对样本研究和多元线性回归的方法, 研究女性与男性基金经理在风险偏好投资风格以及基金业绩方面的特点和异同考虑到我国目前女性基金经理比例较小, 以及性别这一个人特征的极易识别性, 本研究无论是对于基金公司任免基金经理, 还是潜在基金从业人员的个人职业规划和竞争, 包括女性职业竞争力的提升, 以及投资者对于基金经理的选择, 乃至监管部门的统筹规划都有着较为重要的现实参考和借鉴意义二文献综述国外对基金经理个人特征与基金业绩关系的研究始于上个世纪九十年代 Golec(1996) 以基金年收益率和调整市场风险后的超额回报作为基金业绩的衡量指标, 研究了基金经理年龄任期受教育年限是否有 MBA 学位等基金经理个人特征对基金业绩的影响, 发现具有 MBA 学历年龄较小以及在对应基金任职期限较长的基金经理的业绩更好 Chevalier 和 Ellison(1999) 发现有 MBA 学历的基金经理有显著的投资低账面市值比的成长性股票的倾向, 而年长的基金经理有使用业绩动量策略的显著倾向, 从而他们进一步调整了基金经理投资风格的影响, 在年简单超额回报率市场超额回报率的基础上, 使用四因子模型的超额回报率衡量基金业绩, 调整基金经理投资风格, 发现毕业于平均 SAT 成绩更高的本科院校的基金经理, 以各种方式衡量的业绩都会更好 Gottesman 和 Morey(2006) 则进一步多方位研究了基金经理教育背景对于基金业绩的影响, 发现参加过优质 MBA 项目的基金经理业绩显著优于没有参加过 MBA 项目或参加的 MBA 项目不够优质的基金经理, 同时他也发现是否有 CFA 证书是否有 MBA 外的硕士或博士学历总体上与基金业绩没有关系 Li 等 (2011) 则最先综合研究了对冲基金基金经理个人特征与对冲基金业绩的关系, 发现了类似的结论, 毕业于高 SAT 水平院校的对冲基金经理获得的原始收益率和风险调整后的收益率都更高, 并且所暴露的风险水平更低国内对于基金业绩的研究多集中在基金绩效的评估 ( 沈维涛和黄兴孪,2001; 王聪,2001) 和基金业绩的持续性研究 ( 徐琼和赵旭,2006) 等还有学者研究了基金公司股权结构与基金绩效的关系 ( 江萍等, 2011) 从个人特征角度探索基金经理与基金业绩关系的有价值的研究还较少姚正春等 (2006) 从任期长短的角度出发考察了封闭式基金的基金经理所面临的压力和竞争力的问题, 发现封闭式基金经理的任职期限长短与业绩无关, 其任免并非是以业绩好坏为依据的, 同时还发现封闭式基金的业绩不具有持续性徐琼和赵旭 (2008) 对基金经理的个人特征对基金绩效和风险的影响进行了研究, 发现年轻的基金经理和任职时间比较长的基金经理的投资绩效比较好, 我国基金经理风险控制意识还有待提高, 但是他们只考虑了 2002 年 1 月 2 日至 2004 年 9 月 30 日的总计 72 家封闭式基金和开放式基金国内外几乎没有文献对基金经理性别这一重要的个人特征对基金风险投资风格业绩等因素的影响进行系统的研究虽然之前有大量的心理学和经济及金融学理论和实证说明女性与男性的行为特征, 尤其是风险态度方面存在区别 Byrnes 等 (1999) 使用 Meta 分析的方法, 对 150 篇性别和风险偏好关系的相关研究进行了分析, 得出女性比男性有更高的风险厌恶水平的结论 Barber 和 Odean(2001) 使用超过 35,000 个家庭的数据分析了 1991-1997 年女性和男性的股票投资情况, 发现男性比女性交易更加频繁, 而获得的 - 83 -

Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 收益更少然而从基金领域出发对于女性基金经理和男性基金经理差异的研究却几乎没有, 这可能是因为之前女性基金经理的比例较小导致的随着女性基金经理人数的不断增加, 这方面的研究值得补充鉴于对于性别这一重要的基金经理个人特征因素, 无论是国外还是国内都还很缺乏系统的研究, 本研究从基金经理性别这一视角出发, 较为系统地研究了女性基金经理和男性基金经理在个人特征风险偏好投资风格和业绩方面的差异本文的研究选取了 2006 年至 2011 年为研究时间段, 经历时间较长, 同时经历牛熊市的交替变迁, 补充完善了开放式基金发展和市场行情变化背景下对基金经理和基金业绩所进行的研究本文所采取的配对样本研究法与前人的整体样本研究法相比, 能够有效减轻除性别之外的基金经理个人特征对基金业绩的影响, 从而使我们的研究结论更加可靠和严谨三研究设计 ( 一 ) 数据来源与样本描述本研究关于基金经理个人特征的数据通过基金经理公开的简历手动摘出和整理, 基金原始收益率无风险收益率基金基本数据和财务数据等通过锐思数据库获得, 其它数据如四因子模型中的动量效应因子超额回报率市场风险基金实际投资风格系数等通过自行计算回归等方式得出, 基金费用比率换手率等通过基金财务数据计算得出本文样本时间段为 2006 年 1 月 1 日至 2011 年 12 月 31 日, 研究对象为开放式股票型基金的基金经理, 其中由于指数型基金属于被动型投资所以不包括在研究对象中, 研究以年为单位进行, 从而不包括任期没有横跨一个完整的会计年度的基金经理所选择的 2006 年 1 月 1 日至 2011 年 12 月 31 日的时间段是开放式股票型基金开始发展壮大的主要时间, 同时经历了牛熊市的变迁, 可以综合考量市场波动情况下的基金经理表现, 最终得到的总样本共 604 个, 其中女性基金经理样本个, 男性基金经理样本个基金经理人数与性别年度分布情况如表 1 所示表 1 基金经理人数与性别年度分布 2006 2007 2008 2009 2010 2011 男性基金经理 17 39 73 103 131 184 女性基金经理 2 4 6 8 14 23 指标 ( 二 ) 变量定义 1. 基金业绩本文为全方位评价衡量基金经理性别对于基金业绩的影响, 使用了应用较为普遍的多种基金业绩衡量 (1) 年化简单超额回报率为基金年化收益率减去年化无风险利率, 无风险利率数据从锐思数据库获得, 采用年化的三个月期中央银行票据的票面利率年化简单超额回报率反映了基金经理获得的较原始的回报率水平 (2) 夏普比率按照 Sharpe(1966) 所提出的基金绩效的评价标准, 通过公式 (1) 计算得出其中 E ( R p ) 为基金评价期内的平均收益率,E (R f ) 为评价期内的平均无风险收益率 ; 而 σ p 为评价期内收益率的标准 - 84 -

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩差夏普比率衡量了基金对于每一单位收益率波动所能获得的简单超额回报本文对于每一年的评价期, 对应使用基金平均月收益率和平均月无风险收益率, 以及月无风险收益率的标准差来进行计算 Sharpe = [E ( ) R p -E ( ) R f ] σ p (1) (3)Alpha 为基金调整市场风险后的超额回报率按照 Jensen(1968) 所提出的基金业绩的衡量方法, 使用评价期内的月度数据, 我们通过公式 (2) 进行回归得出对于每一基金经理样本, 我们使用对应年份评价期中基金的月回报率与月无风险收益率的差为因变量, 以当月 A 股市场收益率与月无风险收益率的差作为自变量, 进行 OLS 回归, 得到的截距项即为 Alpha R pt - R ft = α + β* ( R mt - R ft ) + ε t (2) (4) 三因子模型 Alpha 基金调整市场风险规模风险成长性风险后的超额回报率使用评价期内的月度数据, 参照 Fama 和 French(1993) 所构造的三因子变量以及建立的三因子模型, 通过公式 (3) 回归得出对于每一基金经理样本, 使用对应年份评价期中基金的月回报率与月无风险收益率的差为因变量, RMRF 为当期 A 股市场收益率与无风险收益率的差,SMB 同样为小公司投资组合的月收益率与大公司投资组合的月收益率之差,HML 为高账面市值比公司投资组合的月收益率与低账面市值比公司投资组合的月收益率之差三因子月度数据由锐思数据库获得回归得到的截距项即为三因子 Alpha R pt - R ft = α + β 1 *RMRF t + β 2 *SMB t + β 3 *HML t + ε t (3) (5) 四因子模型 Alpha 为基金调整市场风险规模风险成长性风险以及业绩动量效应后的超额回报率参照 Carhart(1997) 所建立的四因子模型, 在三因子模型的基础上加入业绩动量效应因子 PR1YR, 为前一年累计收益率最高 30% 的股票和最低的 30% 的股票分别构建的投资组合在当月的收益率的差, 我们参考 Carhart(1997) 对于动量因子的构造方式, 根据定义通过自行计算得出 PR1YR 的月度数据使用评价期内的月度数据, 我们通过如下的公式 (4) 进行回归, 回归得到的截距项即为四因子 Alpha 2. 基金经理风险偏好 R pt - R ft = α + β 1 *RMRF t + β 2 *SMB t + β 3 *HML t + β 4 PR1YR t + ε t (4) 本文以基金经理评价期内的收益率标准差所衡量的总风险, 以及基金经理所持有市场风险的大小衡量基金经理风险偏好其中市场风险使用评价期内的月度数据, 通过公式 (2) 进行回归得出, 得到的自变量系数 β 即为基金经理所承担的市场风险水平, 用来衡量基金经理的市场风险偏好同时用三因子模型以及四因子模型中市场溢酬因子的回归系数 β 1, 分别代表基金经理所承担的市场风险水平, 衡量基金经理的风险偏好, 进一步验证研究结论的准确和稳定 3. 基金经理投资风格对于基金投资风格, 我们关注的是基金经理的实际投资风格, 参照 Chevalier 和 Ellison(1999), 以及 Chan 和 Chen(2002) 对于基金投资风格的划分方式, 我们按照基金收益率四因子模型的市值因子账面市值比因子和业绩动量效应因子的回归系数来表示基金经理实际投资风格, 具体按照四因子模型进行回归, 系数 β 2 β 3 β 4 分别代表了基金经理实际投资风格的小盘倾向性价值倾向性和历史业绩倾向性同时用三因子模型中的 β 2 β 3 代表基金经理实际投资风格的小盘倾向性和价值倾向性, 进行再次检验, 以保证研究结果的稳健性 4. 基金经理个人特征本文所定义的基金经理个人特征包括基金经理性别年龄任期证券从业经验是否毕业于顶尖大学学历是否经管专业是否有经管理工双学位是否有 MBA 学位是否海归是否具有相关资格证书以及是否有研究员经历其中, 对于基金经理性别变量, 女性 =1, 男性 =0; 基金经理年龄变量, 为截至观测年基金经理的年龄, 对于基金经理年龄变量未披露的情况, 根据基金经理的学历和简历进行推算, 本科毕业记为 23 岁, 硕士毕 - 85 -

Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 业记为 25 岁, 博士毕业记为 28 岁 ; 基金经理任期, 为基金经理在该基金经理职位上的任职时间长短, 单位为年, 截至 2011 年 12 月 31 日 ; 证券从业经验为基金经理截至观测年的证券从业时间, 单位为年对于是否毕业于顶尖大学的变量, 是 =1, 否 =0, 顶尖大学的定义为武书连 2012 年中国大学排名前五名的大学, 包括北京大学清华大学上海交通大学复旦大学浙江大学, 以及 QS2012 年世界大学排名前 15 名的大学, 包括麻省理工大学剑桥大学哈佛大学伦敦大学学院牛津大学伦敦帝国学院耶鲁大学芝加哥大学普林斯顿大学加州理工大学哥伦比亚大学宾夕法尼亚大学苏黎世联邦理工大学康奈尔大学以及斯坦福大学武书连中国大学排行榜在国内大学排名领域具有较大的影响力,QS 世界大学排名是由教育组织 Quacquarelli Symonds(QS) 所发表的年度世界大学排名, 是公认的世界三大最具影响力的全球性大学排名之一, 因此选用这两个大学排名榜单另外, 对于基金经理的学历变量, 博士后学历记为 1, 博士学历记为 2, 硕士学历记为 3, 本科学历记为 4, 本科以下学历记为 5 对于是否具有经管专业背景变量, 是 =1, 否 = 0; 对于是否有经管理工双学位背景变量, 是 =1, 否 =0; 对于是否有 MBA 学位变量, 是 =1, 否 =0; 对于是否海归变量, 是指从海外学校毕业, 或曾在海外工作或是外国国籍, 是 =1, 否 =0; 对于是否具有资格证书变量, 相关的资格证书包括 CFA CPA 以及 FRM 证书, 是 =1, 否 =0 最后, 对于是否有研究员经历的变量, 是 =1, 否 =0 5. 基金特征本文所指基金特征变量包括基金规模基金年龄基金费用比率基金换手率基金规模为观测年基金平均净资产的自然对数平均净资产为期初与期末净资产的平基金年龄为截至观测年基金已成立的时间, 基金成立第一年记为 1 基金费用比率为观测年基金总费用 / 基金当期平均净资产基金换手率为基金观测年的 ( 买入股票成本 + 卖出股票收入 )/(2* 基金平均净资产 ) 6. 证券市场行情本文使用牛市虚拟变量衡量证券市场行情, 根据行情增长情况, 将 2006 2007 2009 年记为牛市,2008 2010 2011 记为熊市 ; 牛市 =1, 熊市 =0 ( 三 ) 描述性统计首先我们将整体样本中女性基金经理与男性基金经理的个人特征和所在基金特征进行了统计分析和对比整体样本中, 女性基金经理与男性基金经理个人特征和所在基金特征的差异如表 2 所示可以看出, 平均而言女性基金经理年龄显著高于男性 1 岁左右, 而女性基金经理上任前的平均证券从业时间显著高于男性 1 年左右, 这说明相较男性, 女性要成为基金经理需要更长一些时间的打拼而女性基金经理与男性基金经理在任期上没有显著的区别, 平均分别为 2.7 年和 2.9 年, 这说明虽然国内开放式股票型基金经理任免频繁, 基金经理平均任职时间较短, 但女性基金经理和男性基金经理在任职上的稳定程度类似 Golec(1996), 徐琼和赵旭 (2008) 发现任职期限一定程度上反映了基金经理的能力, 能力和表现好的基金经理任职可以更长, 能力和表现差则会较短时间被淘汰, 这也从侧面一定程度上说明了女性基金经理和男性基金经理在能力和表现上没有显著的差异从其他个人特征的对比可以看出, 无论是女性基金经理还是男性基金经理, 拥有硕士学历的比例都非常高, 这也说明目前国内的开放式股票型基金经理的聘用, 硕士学历是较为普遍标准另外, 女性基金经理中顶尖学校毕业的比例明显低于男性基金经理, 但是持有 CFA CPA FRM 资格证书或者 MBA 学位的女性基金经理比例明显高于男性, 这些可能是女性基金经理为了弥补自身教育背景不是顶尖学校毕业这一问题所做出的努力女性基金经理与男性基金经理都绝大多数具有经管专业背景, 没有明显的差别, 说明经管专业背景担任基金经理仍是主流同时, 女性基金经理具有理工专业背景或是经管理工双学位背景的比例明显低于男性基金经理, 这可能是因为就读理工专业的女性比例明显低于男性另外女性与男性基金经理中具有研究员经历的比例都很高, 这说明从研究员升任基金经理的职业轨迹仍旧比较主流 ; 其中女性基金经理具有研究员经历的比例明显高于男性基 - 86 -

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩金经理, 这可能是男性基金经理中更多具有理工科背景, 且男性更擅长数据编程以及量化的处理, 从而男性从交易员等轨迹升任基金经理的比重更大因此, 就女性基金经理群体的特征情况来看, 潜在的女性从业者需至少保证硕士的学历水平, 并可以通过增加自身从业经验考取资格证书增加海外经历 MBA 经历和研究员经历等在求职过程中吸引基金公司, 增加自身在求职市场中的竞争力表 2 女性基金经理与男性基金经理个人特征及所在基金特征差异 t 检验 ( 整体样本 ) 女性男性差异差值 P 值年龄 38.17544 37.10786 1.0678 0.0452 证券从业时间 12.12281 11.212 0.9070849 0.071 任期 2.777193 2.967934-0.1907412 0.3152 顶尖大学 0.0526316 0.2340037-0.1813721 0.0015 学历 2.947368 2.932358 0.0150101 0.7865 经管专业 0.9148936 47 0.8951965 458 0.0196971 0.6729 经管理工双学位 0.0212766 47 0.1462882 458-0.1250116 0.0168 MBA 0.245614 0.11883 0.1267841 0.0068 海归 0.18947 0.0932358 0.0646589 0.1208 资格证书 0.245614 0.1444241 0.1011899 0.0441 研究员经历 0.8947368 0.7641682 0.1305687 0.0243 基金年龄 3.666667 3.601463 0.0652041 0.7681 基金规模 21.47585 21.89033-0.4144802 0.0204 基金费用比率 0.0284356 0.026803 0.0016326 0.1605 基金换手率 2.859481 2.552456 0.3070251 0.2165 从基金角度观察, 女性基金经理所在基金的成立年限与男性基金经理所在基金的成立年限没有显著的差别 ; 但从整体样本的平均水平来看, 女性基金经理所在基金的规模显著小于男性基金经理所在基金规模, 这可能说明大规模的基金公司还是更倾向于选择男性基金经理而从基金费用比率来看, 女性基金经理与男性基金经理所在基金费用比率不存在显著差别从基金换手率来看, 女性基金经理所在基金的换手率与男性基金经理所在基金的换手率同样没有存在显著的差别, 对于我国国内主动型投资的开放式股票型基金的来说, 无论是女性基金经理还是男性基金经理所在基金的换手率都较高 ( 四 ) 研究方法 1. 配对样本研究由于除性别这一重要的基金经理个人特征之外, 基金经理年龄任期从业经验毕业院校学历水平等其他基金经理个人特征可能对于基金经理的风险偏好投资风格和投资业绩也会产生一定的影响为了进一步准确研究性别这一特征的影响, 我们使用了配对样本研究的方法, 对于个女性基金经理样本中的每一个, 挑选出一个在其他个人特征方面与其相匹配的男性基金经理样本, 再对比女性基金经理与配对的男性基金经理两组样本在对应基金特征风险偏好投资风格和投资业绩方面的差异, 进行配对样本均值差异 t 检验整体基金经理样本的年龄证券从业经验时间以及任期的标准差分别约为 3.83 年,3.61 年和 1.36 年, - 87 -

Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 是我们进行配对时, 选取年龄证券从业经验和任期匹配标准的基本依据结合之前的文献, 本文具体的配对样本选取标准为 : 对于每一个女性基金经理样本, 选取一个同一年份且与其在各方面个人特征均相同或类似的男性基金经理首先优先 : 是否顶尖院校毕业相同, 学历相同, 是否 MBA 相同, 年龄相差不超过 3 岁, 证券从业时间相差不超过 3 年, 任期相差不超过 1.3 年 ; 其次专业类型是否有资格证书是否有海外经历是否有研究员经历尽可能相同, 对于有多个匹配样本的情况, 我们在最相近的样本中随机选择最终获得的配对样本中, 女性基金经理个人特征与男性基金经理个人特征双样本差异 t 检验的结果如表 3 所示 1 对于配对样本来说, 女性基金经理个人特征与男性基金经理个人特征不再存在显著区别另外, 最终获得的配对样本中, 女性基金经理与男性基金经理所在基金特征的双样本差异 t 检验的结果同样见表 3 所示, 女性与男性基金经理所在基金特征也不存在显著区别, 说明我们的配对样本选取是合理的表 3 配对样本女性基金经理与男性基金经理个人特征及所在基金特征差异 t 检验女性男性差异差值 P 值年龄 38.17544 37.98246 0.1929825 0.4760 证券从业时间 12.12281 12.319-0.1929825 0.5281 任期 2.777193 2.769825 0.0073684 0.9420 顶尖学校 0.0526316 0.0526316 0 1 学历 2.947368 2.947368 0 1 经管专业 0.9111111 45 0.9555556 45-0.0444444 0.1596 经管理工双学位 0.0222222 45 0.0222222 45 0 1 MBA 0.245614 0.2280702 0.0175439 0.3216 海归 0.18947 0.0877193 0.0701754 0.1591 资格证书 0.245614 0.1929825 0.0526316 0.2605 研究员经历 0.8947368 0.8421053 0.0526316 0.2605 基金年龄 3.666667 3.508772 0.18947 0.48 基金规模 21.47585 21.56821-0.0923632 0.6422 基金费用比率 0.0284356 0.0280675 0.0003681 0.8026 基金换手率 2.859481 2.631186 0.2282946 0.5160 2. 多元线性回归为增强研究的严谨性, 我们在利用配对样本研究法进行配对, 并对女性基金经理和男性基金经理样本在风险偏好投资风格和基金业绩方面的差异进行配对样本差异 t 检验之外, 还进一步通过多元线性回归的方式进行了研究 1 基金经理经管专业和经管理工双学位这两个变量部分存在信息缺失的情况, 对于 47 个信息没有缺失的女性基金经理样本, 在保证是否顶尖院校是否 MBA 年龄证券从业时间任期等重要变量匹配的前提下, 有 2 个样本没能找到对应经管专业和经管理工双学位这两个变量一致的男性基金经理样本, 选取的两个配对男性基金经理样本对应的经管专业和经管理工双学位变量信息缺失, 因此获得 45 对经管专业和经管理工双学位匹配的基金经理样本 - 88 -

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩四实证结果与分析 ( 一 ) 基于基金经理性别的风险偏好研究 1. 女性基金经理与男性基金经理风险偏好差异 t 检验风险偏好作为反映基金经理投资行为的重要指标, 也是投资者选择基金经理的重要参考标准, 对于风险规避需求相对较高的投资者会希望选择风险偏好相对低的基金经理而性别对于基金经理的风险偏好可能存在着重要的影响我们对女性基金经理与男性基金经理基金的风险偏好情况进行了配对样本差异 t 检验, 结果如表 4 所示表 4 女性基金经理与男性基金经理风险偏好差异 t 检验女性男性差异差值 P 值标准差 0.0633447 0.0684704-0.00512 0.0049 市场风险 0.7953373 0.8833808-0.0880434 0.0018 三因子市场风险 0.8226127 0.8889980-0.0663852 0.0131 四因子市场风险 0.7973870 0.8584372-0.0610502 0.0432 我们可以看出对于匹配了基金经理个人特征的配对样本来说, 女性基金经理以收益率标准差衡量的总风险显著小于男性基金经理 ; 同时, 对于市场风险三因子市场风险和四因子市场风险, 女性基金经理所持有的市场风险同样都显著低于男性基金经理综上可以看出, 女性基金经理对于总体风险和市场风险厌恶程度均高于男性基金经理, 更加注意控制风险水平, 承担较低的风险 2. 基金经理性别与风险偏好回归分析基金经理所在基金的特征也可能影响基金经理所承担的风险水平以及基金的业绩 (Golec,1996; 徐琼和赵旭,2008 等 ) 为增强研究结果的严谨性, 我们进一步使用多元线性回归分析的方法进行研究我们利用匹配了基金经理个人特征的配对样本, 使用多元线性回归分析的方法控制了基金特征和证券市场行情, 研究基金经理性别对于风险偏好和基金业绩的影响参照徐琼和赵旭 (2008) 等人的模型, 类似的, 以基金经理性别为主要研究对象, 我们采用下面的模型进行研究, 使用对于异方差性稳健的 Robust 估计 Risk = β 0 + β 1 *Gender + β 2 *Lntna + β 3 *Fundage + β 4 *Boom + u (5) 我们使用配对样本进行估计因变量风险分别采用以收益率标准差衡量的总风险, 以及市场风险三因子模型市场风险和四因子模型市场风险除基金经理性别外, 控制了基金规模基金年龄以及证券市场是否处于牛市, 配对样本还控制包括基金经理年龄任期从业经验是否顶尖学校毕业学历水平等在内的重要基金经理个人特征, 具体参见前部分描述的配对样本匹配标准基金经理性别对风险偏好影响的回归结果如表 5 所示 - 89 -

Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 表 5 基金经理性别对风险偏好影响回归结果总风险市场风险三因子市场风险四因子市场风险性别 -0.0039793-0.0880834*** -0.0661248** -0.06004042* (-1.53) (-2.68) (-2.11) (-1.77) 基金规模 0.0056899*** -0.009118-0.0113714-0.00851251 (5.66) (-0.98) (-1.07) (-0.73) 基金年龄 -0.0039324*** -0.0050803-0.0083016-0.0113748 (-4.78) (-0.63) (-0.95) (-1.19) 是否牛市 0.0220559*** -0.0260766-0.0408008-0.027687 (6.76) (-0.80) (-1.38) (-0.87) 常数项 -0.0458709** 1.10427*** 1.173408*** 1.0887487*** (-2.40) (5.47) (5.02) (4.21) R 2 0.5402 0.0762 0.0733 0.0545 观测数注 : 括号中数据为 t 值,*p<0.1;**p<0.05;***p<0.01 针对我们所要研究的性别这一变量, 我们可以看出, 对于控制了基金经理个人特征的配对样本, 在控制了基金规模基金年龄以及证券市场行情对于风险偏好的影响后, 女性基金经理所承担的市场风险显著小于男性基金经理所承担的市场风险水平, 说明基金经理性别直接与基金经理市场风险偏好显著相关, 女性基金经理出于自身性别特征倾向于承担更低的市场风险水平与配对样本 t 检验的结果略不同, 在控制了基金特征和证券市场特征后, 性别对于收益率波动率的影响变得不十分显著, 这主要是由于基金规模基金年龄以及市场行情对于收益率波动的影响非常显著, 说明综合来看基金收益率标准差主要是与基金特征和市场行情特征显著相关, 与基金经理性别的关系在控制了基金特征和市场行情后变得不十分显著, 但依旧负相关从而说明女性基金经理对于风险的厌恶水平, 主要是女性基金经理对于市场风险的厌恶水平明显高于男性基金经理, 女性基金经理会更加注重控制市场风险水平, 尤其是在市场风险的承担上相对保守, 收益随市场行情的波动会相对较低对于其它一些控制变量的系统我们可以发现, 规模大的基金收益率标准差较大, 而市场风险水平却不高, 说明他们可能对一些特定股票投入较大 ; 而在基金规模等因素一定的条件下, 成立时间长的基金公司收益率标准差显著较小, 但承担的市场风险没有显著更低, 说明他们可能更好地控制了非系统性风险另外, 在牛市行情下基金经理的收益率标准差较大, 而市场风险水平却不高, 说明基金经理在牛市行情下可能对于一些特定股票投入较大以追求收益, 而非简单跟随市场获得市场行情所带来的回报 ( 二 ) 基于基金经理性别的投资风格研究参照 Chevalier 和 Ellison(1999), 以及 Chan et al. 对于基金投资风格的划分方式, 我们采用基于收益的投资风格分析方法, 按照四因子模型的市值因子账面市值比因子和业绩动量效应因子的回归系数来表示基金经理实际投资风格, 检验对于配对样本, 女性基金经理和男性基金经理在实际投资风格方面的差异同时用三因子模型的市值因子账面市值比因子的回归系数表示的基金经理实际投资风格对结论进行稳健性检验结果如表 6 所示 - 90 -

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩表 6 女性基金经理与男性基金经理实际投资风格差异 t 检验女性男性差异差值 P 值四因子 Beta2 ( 小盘倾向 ) -0.0776985-0.0150359-0.0626626 0.3736 四因子 Beta3 ( 价值倾向 ) -0.2889688-0.32870 0.0397369 0.6000 四因子 Beta4 ( 业绩倾向 ) 0.2059595 0.2798355-0.073876 0.2163 三因子 Beta2 ( 小盘倾向 ) -0.11586-0.14581-0.0113015 0.8476 三因子 Beta3 ( 价值倾向 ) -0.37036-0.4332498 0.0626762 0.4204 四因子 Beta2 和三因子 Beta2 分别是基金收益的四因子模型和三因子模型中使用每年份的月度数据进行回归的市值因子的回归系数, 其中市值因子即小公司投资组合的月收益率与大公司投资组合的月收益率之差, 从而四因子 Beta2 和三因子 Beta2 可以表示基金经理实际投资风格的小盘倾向, 从而我们可以看出, 女性基金经理实际投资风格的小盘倾向与男性基金经理没有显著差别, 平均来看女性基金经理和男性基金经理的小盘倾向都为负, 说明女性基金经理与男性基金经理都倾向于大盘型的实际投资风格类似的, 四因子 Beta3 和三因子 Beta3 分别是基金收益的四因子模型和三因子模型中使用每年份的月度数据进行回归的账面市值比因子的回归系数, 其中账面市值比因子即高账面市值比公司的投资组合月收益率与低账面市值比公司的投资组合月收益率之差, 从而四因子 Beta3 和三因子 Beta3 可以表示基金经理实际投资风格的价值倾向可以看出女性基金经理与男性基金经理在实际投资风格的价值倾向上没有显著的差别, 女性基金经理和男性基金经理实际投资风格的价值倾向都为负, 女性基金经理和男性基金经理平均来看都倾向于投资成长型的股票, 倾向于成长型的实际投资风格四因子 Beta4 反映了基金经理实际投资风格的股价历史业绩倾向, 是基金收益的四因子模型中使用每年份的月度数据进行回归的业绩动量效应因子的回归系数其中业绩动量效应是前一年高历史业绩的股票所构建的投资组合与前一年低历史业绩的股票所构建的投资组合在当期的收益率之差女性基金经理与男性基金经理在实际投资风格的历史业绩倾向上没有显著差别女性基金经理和男性基金经理实际投资风格的历史业绩倾向都为正, 平均来看女性基金经理和男性基金经理都倾向于投资历史业绩好的股票, 倾向于使用正向的业绩动量策略因此, 对于真正反映基金经理和基金实际的投资行为和风格, 对基金业绩有真正影响的实际投资风格来讲, 女性基金经理和男性基金经理并没有显著的差别从而投资者和基金公司不应通过性别这一个人特征形成对于基金经理投资风格的印象并做出判断或选择 ( 三 ) 基于基金经理性别的业绩研究 1. 女性基金经理与男性基金经理业绩差异 t 检验研究女性基金经理与男性基金经理的差异, 最终且最重要的还是两者在于业绩上的异同我们在检验了女性基金经理与男性基金经理在个人特征所在基金特征风险偏好和投资风格的异同之后, 就基金最重要的业绩指标, 将女性基金经理与男性基金经理进行对比, 检验女性基金经理与男性基金经理在年简单收益率夏普比率 Alpha 三因子 Alpha 以及四因子模型 Alpha 的差别女性基金经理与男性基金经理业 - 91 -

Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 绩的配对样本差异 t 检验结果见表 7 表 7 女性基金经理与男性基金经理业绩差异 t 检验女性男性差异差值 P 值年简单超额回报率夏普比率 -0.0034408-0.0707262-0.0076354-0.076067 0.0041945 0.0053409 0.8120 0.81 Alpha 0.0026581 0.004088-0.0014298 0.3516 三因子 Alpha 0.0001641 0.0027046-0.0025405 0.1012 四因子 Alpha 0.0035951 0.0062843-0.0026892 0.1342 从检验结果我们可以看出, 综合多种业绩衡量指标来说, 女性基金经理与男性基金经理在业绩方面的差别不显著对于未调整风险的年化简单超额回报率, 女性基金经理与男性基金经理整体来看没有显著的差别 ; 夏普比率调整了基金经理所承担的总风险, 而女性基金经理与男性基金经理的夏普比率整体来看也没有显著差别 ;Alpha 调整了市场风险溢酬, 一定程度上反映了基金经理的投资能力, 从而女性基金经理与男性基金经理在调整市场风险后所体现出的业绩和能力也没有显著差别 ; 三因子模型 Alpha 在调整市场风险的基础上同时调整了公司规模溢价公司成长性溢价, 四因子模型则在三因子模型基础上进一步调整了业绩动量效应的风险溢价, 也即是调整了基金经理投资的小盘倾向价值倾向和历史业绩倾向的实际投资风格, 从而在调整了基金经理的风险偏好和实际投资风格后, 女性基金经理与男性基金经理的业绩和能力的差别仍不显著表 8 基金经理性别对基金业绩影响回归结果年简单超额回报率夏普比率 Alpha 三因子 Alpha 四因子 Alpha 性别 -0.0036753 0.0023529-0.0011329-0.0021279-0.0022729 (-0.08) (0.04) (-0.66) (-1.48) (-1.09) 基金规模 -0.0274556-0.0033654 0.0002164-0.0010874* -0.0004883 (-1.50) (-0.17) (0.36) (-1.86) (-0.63) 基金年龄 0.0119663-0.0060267-0.0010827** -0.0005402-0.0011055* (0.80) (-0.37) (-2.45) (-1.43) (-1.69) 基金换手率 0.0150878 0.0158948-0.0004645-0.0018736*** -0.0012566** (0.92) (0.83) (-0.66) (-3.72) (-2.23) 是否牛市 0.9795*** 0.9534223*** 0.0003737 0.0100553*** 0.0181685*** (17.25) (15.27) (0.15) (4.70) (5.31) 常数项 0.2789755-0.2583305 0.00435 0.030514** 0.0195378 (0.78) (-0.63) (0.33) (2.34) (1.28) R 2 0.737 0.6909 0.0458 0.3074 0.3698 观测数注 : 括号中数据为 t 值,*p<0.1;**p<0.05;***p<0.01-92 -

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩 2. 基金经理性别与基金业绩回归分析针对基金经理性别对于基金业绩的影响, 参照 Chevalier 和 Ellison(1999) 等人的模型, 类似的, 以基金经理性别为主要研究对象, 我们采用了下面的模型进行估计, 我们使用对于异方差稳健的 Robust 估计 Performance = β 0 + β 1 *Gender + β 2 *Lntna + β 3 *Fundage +β 4 *Turnover + β 5 *Boom + u (6) 除基金经理性别这一要研究的变量外, 还控制了基金规模基金年龄基金换手率以及证券市场是否处于牛市, 同时配对样本还控制包括基金经理年龄任期从业经验是否顶尖学校毕业学历水平等在内的基金经理个人特征基金经理性别对基金业绩影响的回归结果如表 8 所示我们可以看出, 在控制了基金规模基金年龄基金换手率证券市场行情后, 对于匹配了基金经理个人特征的配对样本, 综合来看基金经理性别对于基金业绩的影响不显著 ; 这与我们之前通过配对样本差异 t 检验所得到的结论一致从而进一步检验证明, 在 2006-2011 年这一相对较长并经历了牛熊市变迁的时间段内, 总体来看, 女性基金经理和男性基金经理的业绩差别不显著, 其中业绩无论是以年简单超额回报率衡量, 以夏普比率衡量, 还是以调整了市场风险的 Alpha 衡量, 或以调整了基金经理风险偏好和实际投资风格的三因子 Alpha 和四因子 Alpha 衡量其中 Alpha 调整了市场风险溢酬, 一定程度上反映了基金经理的投资能力, 从而女性基金经理与男性基金经理在调整市场风险后所体现出的业绩和能力的差别不显著 ; 而三因子 Alpha 和四因子 Alpha 进一步在调整基金经理风险偏好的基础上, 同时调整了基金经理实际投资风格, 可以进一步较好地反映基金经理在调整了市场风险和实际投资风格后的投资能力情况, 基金经理性别对其影响也不显著因此, 长期综合来看, 基金经理以多种指标衡量的业绩情况的差异都不显著, 基金经理性别对于业绩的影响并不显著, 性别并不代表着业绩差别, 也不会直接代表基金经理投资能力的差别从而基金公司在任用基金经理时, 以及投资者在选择基金经理时, 如果以基金业绩这一重要的指标为标准, 不应对女性基金经理有所歧视, 女性基金经理的业绩综合长期来看与男性基金经理的差别不显著另外, 从其他控制变量的回归结果我们可以看出, 基金经理在牛市行情下的业绩表现要更好, 这可能是因为我国股市不存在做空机制, 从而牛市行情的大增长为基金经理发挥自身的择股能力和交易水平提供了更好的发挥空间而基金经理调整风险偏好和投资风格后的投资能力与换手率呈负相关关系, 说明换手频繁不代表着基金经理投资能力优秀同时, 基金年龄可以代表基金的成熟度或知名度, 成立时间长即成熟度高的基金调整系统性风险后的业绩反而相对较差, 这与江萍等 (2011) 的发现一致, 说明了我国成立时间较短的一些基金公司投资能力和表现较好, 有较强的市场竞争力最后, 我们使用未进行配对的整体样本, 扩大了样本量, 进一步回归检验了基金经理性别对基金业绩的影响, 如下面的表 9 所示结果仍然显示, 基金经理性别对基金业绩没有显著的影响, 男性基金经理和女性基金经理的业绩综合来看没有显著差异, 与配对样本回归的结果是一致的, 我们结论是稳健的 - 93 -

Risk Attitudes, Investment Styles and Fund Performance of Fund Managers 表 9 基金经理性别对基金业绩影响回归结果 ( 整体样本 ) 年简单超额回报率夏普比率 Alpha 三因子 Alpha 四因子 Alpha 性别 0.00611891 0.01011638 0.00035418-0.00019018 0.00008553 (0.19) (0.26) (0.29) (-0.18) (0.05) 基金规模 -0.01746958** -0.00801902 0.00022136-0.00063092* 0.00054303 (-2.03) (-0.78) (0.61) (-1.83) (1.2) 基金年龄 0.01017905-0.00788299-0.00145329*** -0.00066529*** -0.00139891*** (1.61) (-1.05) (-6.12) (-3.13) (-4.24) 基金换手率 0.01699813** 0.01505145* -0.00075878** -0.00156349*** -0.00132137*** (2.43) (1.82) (-2.) (-6.26) (-4.52) 是否牛市 0.937931*** 0.97174601*** -0.00027819 0.00976008*** 0.01795138*** (42.29) (38.82) (-0.25) (9.67) (11.26) 常数项 0.04930988-0.16143664 0.00511689 0.01841666** -0.00365393 (0.27) (-0.72) (0.63) (2.39) (-0.39) R 2 0.7539 0.7148 0.0469 0.2329 0.2329 观测数 604 604 604 604 604 注 : 括号中数据为 t 值,*p<0.1;**p<0.05;***p<0.01 五结论与展望本文利用 2006 年至 2011 年的数据, 从性别这一视角出发, 研究女性基金经理与男性基金经理在个人特征所在基金特征风险偏好投资风格以及业绩方面的异同首先, 研究了女性基金经理与男性基金经理在个人特征和所在基金特征方面的差别, 发现女性基金经理与男性基金经理在年龄证券从业时间是否毕业于顶尖大学专业类型是否有相关资格证书是否 MBA 是否有研究员经历, 以及所在基金规模等方面都有较为显著的差异在此基础上, 本文将女性基金经理和男性基金经理进行了一对一的配对样本研究使用配对样本 t 检验研究了女性基金经理与男性基金经理在风险偏好投资风格和业绩方面的差别, 并利用多元线性回归的方法, 研究基金经理性别对于风险偏好和基金业绩的影响进而本文的研究结果发现, 女性基金经理与男性基金经理在实际投资风格的小盘倾向性价值倾向性和历史业绩倾向性方面总体来看没有显著的差别但是综合来看女性基金经理持有的市场风险水平相对较低, 比男性基金经理更加厌恶市场风险, 注意控制市场风险水平, 适合相对偏好较低的市场风险水平的投资者 ; 男性基金经理则相对倾向承担更高的市场风险, 适合相对有较高的市场风险承担水平的投资者综合长期的业绩来看, 以多种业绩指标进行综合衡量, 女性基金经理与男性基金经理的业绩没有显著的差别, 无论是对年简单超额回报率夏普比率, 还是以调整市场风险的超额回报 Alpha 衡量, 或以调整了基金经理风险偏好和实际投资风格的三因子 Alpha 和四因子 Alpha 衡量其中 Alpha 三因子 Alpha 和四因子 Alpha 分别可以反映调整市场风险偏好后基金经理的投资能力, 以及调整市场风险偏好和实际投资风格后的基金经理投资能力, 基金经理性别对它们影响不显著, 说明性别并不直接代表着投资能力的明显差 - 94 -

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩异因而, 女性基金经理与男性基金经理两者各有优势, 基金公司在任用基金经理时, 以及投资者在选择基金经理时可根据自身需求偏好进行选择, 不需存在性别歧视或偏见而从证券和基金监管的角度, 也可以考虑鼓励加大女性基金经理比例, 以满足有一定控制市场风险需求的投资者的需求本研究从基金经理性别这一研究视角出发进行了较为系统的研究, 补充了对于基金经理性别进行系统研究的空白, 完善了对于基金经理个人特征风险偏好投资风格和业绩的研究并且在开放式基金迅速发展的情况下, 补充完善了开放式基金发展和市场行情变化背景下对基金经理和基金业绩所进行的研究对于潜在从业人员进行教育和职业规划, 以及基金公司和投资者选择基金经理, 乃至监管部门统筹具有一定的借鉴意义受到数据等因素限制, 本文还存在很多不足之处, 有待于以后进一步研究改进首先我国开放式基金发展历程还较短, 女性基金经理样本仍旧较少, 尤其是早年所能获得的有效女性基金经理样本较少, 因而本研究将所有基金经理样本看作一个整体进行横截面的研究随着将来女性基金经理人数的进一步增加, 可以针对每一年度进行分年度分行情的对比研究, 以及进行混合面板数据的研究, 研究不同年份间的风险和业绩变化趋势情况另外, 为区分差别, 本研究只研究了开放式基金中占比较大, 比较具有代表性的开放式股票型基金, 之后的研究可以进一步针对混合型基金债券型基金等展开参考文献 [1] 江萍和田澍,Cheung Yan-Leung,2011, 基金管理公司股权结构与基金绩效研究, 金融研究第 6 期,123-135 [2] 沈维涛和黄兴孪,2001, 我国证券投资基金业绩的实证研究与评价, 经济研究第 9 期,22-30 [3] 王聪,2001, 证券投资基金绩效评估模型分析, 经济研究第 9 期,31-38 [4] 武书连,2012, 2012 中国大学综合实力排行榜,http://edu.people.com.cn/GB/17178011.html/, 2012-02-21 [5] 徐琼和赵旭,2006, 封闭式基金业绩持续性实证研究, 金融研究第 5 期,92-96. [6] 徐琼和赵旭,2008, 我国基金经理投资行为实证研究, 金融研究第 8 期,145-155. [7] 姚正春邓淑芳李志文,2006, 封闭式基金经理的竞争压力, 金融研究第 9 期,81-92. [8]Barber B M, Odean T, 2001, Boys Will Be boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, The Quarterly Journal of Economics, 116(1), pp. 261-292. [9]Byrnes J P, Miller D C, Schafer W D, 1999, Gender Differences in Risk Taking: A Meta-Analysis, Psychological Bulletin, pp. 125(3): 367-383. [10]Carhart M M, 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, The Journal of Finance, 52(1), pp. -82. [11]Chan L K C, Chen H L, Lakonishok J, 2002, On Mutual Fund Investment Styles, Review of Financial Studies, 15(5), pp. 1407-1437. [12]Chevalier J, Ellison G, 1999, Are Some Mutual Fund Managers Better Than Others? Cross-sectional Patterns in Behavior and Performance, The Journal of Finance, 54(3), pp. 875-899. [13]Fama E F, French K R, 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, 33(1), pp. 3-56. [14]Golec J H, 1996, The Effects of Mutual Fund Managers' Characteristics on Their Portfolio Performance Risk and Fees, Financial Services Review, 5(2), pp. 133-147. [15]Gottesman A A, Morey M R, 2006, Manager Education and Mutual Fund Performance, Journal of Empirical Finance, 13 (2), pp. 145-182. [16]Jensen M C, 1968, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 1964, The Journal of Finance, 23(2), pp. 389-416. [17]Li H, Zhang X, Zhao R, 2011, Investing in Talents: Manager Characteristics and Hedge Fund Performances, Journal of - 95 -

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基 金 经 理 风 险 偏 好 投 资 风 格 与 基 金 业 绩 金 经 理 中, 拥 有 硕 士 学 历 的 占 比 达 到 78.0%, 拥 有 博 士 学 历 的 占 比 达 到 了 14.2%; 女 性 占 比 达 到 12.7% 基 于 心 理 学 以 及 行 为 金 融 学 的 理 论

基金经理风险偏好投资风格与基金业绩金经理中, 拥有硕士学历的占比达到 78.0%, 拥有博士学历的占比达到了 14.2%; 女性占比达到 12.7% 基于心理学以及行为金融学的理论