Finance 金 融, 03, 3, 50-58 http://dx.doi.org/0.677/fin.03.34007 Published Online October 03 (http://www.hanspub.org/journal/fin.html) Research on Dividend Policy of China s Stock Market Based on RSLN- Model Bin Zhou, Wei Zhang, Bo Zhou School of Finance and Statistics, East China Normal University, Shanghai Finance & Accounting Department, Beckman Coulter Commercial Enterprise (China) Co., LTD, Shanghai Email: bzhou@stat.ecnu.edu.cn Received: Jul. 9 th, 03; revised: Jul. 8 th, 03; accepted: Aug. 5 th, 03 Copyright 03 Bing Zhou et al. This is an open access article distributed under the Creative Commons Attribution License, which permits unrestricted use, distribution, and reproduction in any medium, provided the original work is properly cited. Abstract: This paper depicts stock index and dividend payout ratio by using regime-switching lognormal model. In practice, this model is applied to the stock market in China and United States, represented by Shanghai composite index and S&P 500 index separately. On the basis of stock index and dividend yield, we point out that the factor of variability in two countries stock market leads to different outcomes. The dependence of dividend yield on the whole stock market performance differs across borders in two countries security markets. Next, this paper makes further statistical descriptions of the cash dividend structure of the listed companies, points out that, in comparison to other developed securities markets, relative high price earnings ratio (PE) and price/cash flow ratio (P/C) coexist. When analyzing the situation of cash dividend sending, through PE and P/C, we indicate that high stock price is the important reason to the low dividend yield. However, the fundamental cause of the low PE and P/C in the meantime lies in the fact that listed companies in our country have relative weak profitability. Keywords: Regime-Switching Lognormal Model; Stock Index; Dividend Payout Ratio; Dividend 基 于 RSLN- 模 型 下 的 我 国 股 票 分 红 问 题 探 究 周 斌, 张 巍, 周 搏 华 东 师 范 大 学 金 融 与 统 计 学 院, 上 海 贝 克 曼 库 尔 特 商 贸 ( 中 国 ) 有 限 公 司 财 务 部, 上 海 Email: bzhou@stat.ecnu.edu.cn 收 稿 日 期 :03 年 7 月 9 日 ; 修 回 日 期 :03 年 7 月 8 日 ; 录 用 日 期 :03 年 8 月 5 日 摘 要 : 本 文 利 用 体 制 状 态 转 移 对 数 正 态 模 型 刻 画 股 指 与 股 息 率, 并 以 上 证 综 指 和 S&P 500 指 数 进 行 实 证 对 比 分 析 : 在 考 虑 了 中 美 两 国 在 股 市 平 稳 期 和 变 动 期 两 体 制 状 态 下, 股 指 和 股 息 率 的 变 动 情 况, 指 出 变 动 因 素 对 于 两 国 股 市 的 影 响 结 果 截 然 不 同, 股 息 率 对 于 股 市 整 体 的 依 赖 程 度 在 两 国 的 证 券 市 场 也 呈 现 明 显 差 异 接 着 对 我 国 上 市 公 司 分 红 的 结 构 性 问 题 进 行 探 讨 : 指 出 我 国 股 市 与 发 达 证 券 市 场 相 比, 具 有 股 指 高 收 益 率 和 高 波 动 率 并 存 的 现 象 ; 进 一 步 分 析 现 金 红 利 的 派 发 时, 通 过 市 盈 率 股 价 现 金 流 比 率 分 析 出 股 价 过 高 是 导 致 我 国 股 息 率 偏 低 的 重 要 原 因, 股 息 率 和 股 息 支 付 率 两 者 同 时 偏 低 的 根 本 原 因 在 于 我 国 上 市 公 司 整 体 盈 利 能 力 较 弱 关 键 词 : 体 制 状 态 转 移 对 数 正 态 模 型 ; 股 指 ; 股 息 率 ; 分 红 50 Copyright 03 Hanspub
. 引 言.. 关 于 体 制 状 态 转 移 模 型 及 分 红 问 题 研 究 体 制 状 态 转 移 模 型 早 期 由 Hamilton (989) 将 其 引 用 到 经 济 学 中 [], 最 初 是 将 其 与 时 间 序 列 中 的 自 回 归 模 型 相 结 合, 即 最 早 的 RS-AR 模 型 后 来 Hamilton 和 Susmel (994) 对 RS 模 型 进 行 拓 展 性 研 究 [], 即 分 析 了 不 同 的 RS 模 型 并 将 体 制 状 态 数 量 进 行 拓 展, 在 每 个 体 制 状 态 下 的 模 型 服 从 ARCH 或 GARCH 过 程, 残 差 项 服 从 正 态 分 布 或 t 分 布 后 来 Bollen (998) 将 RS 模 型 应 用 到 期 权 衍 生 品 领 域 [3] 当 时 对 期 权 定 价 比 较 主 流 的 理 论 是 Black-Scholes 公 式, 但 BS 公 式 是 建 立 在 诸 多 理 想 假 设 条 件 下, 其 中 争 议 较 大 的 是 假 定 股 票 的 隐 含 波 动 率 为 常 数 这 与 07 年 以 来 全 球 经 历 的 美 国 金 融 危 机 中, 股 市 遭 遇 异 常 的 波 动 率 的 现 实 差 距 较 大, 而 Bollen 引 入 体 制 状 态 转 移 模 型 (regimeswitching model) 正 是 基 于 非 常 数 假 设 的 隐 含 波 动 率 来 展 开 的 对 于 体 制 状 态 数 量 的 确 定, 后 人 经 过 多 次 实 践 性 的 测 量 估 计, 通 常 认 为 两 三 个 体 制 状 态 已 经 足 够 有 效 的 分 析 问 题 并 可 大 大 的 减 少 运 算 时 间 Hamilton 和 Susmel (994) 刻 画 从 96 年 至 987 年 每 周 的 经 济 数 据, 在 每 个 体 制 状 态 内 使 用 ARCH 模 型, 使 用 过 三 体 制 状 态 增 加 了 在 二 十 世 纪 六 十 年 代 初 的 波 动 率 极 低 的 体 制 状 态 [4] 但 后 来 Harris (999) 使 用 季 度 数 据 时, 对 每 个 体 制 状 态 应 用 AR 模 型 却 没 发 现 增 添 第 三 个 体 制 状 态 有 何 显 著 性 改 善 出 于 简 化 效 率 优 先 考 虑, 本 文 选 择 两 体 制 状 态 对 数 正 态 模 型 (RSLN-) 对 股 指 和 股 息 进 行 拟 合 并 分 析 得 出 相 应 结 论 在 实 践 中, 尽 管 RSLN 模 型 比 RS-ARCH 和 RS-GARCH 需 要 估 计 更 多 的 参 数, 但 它 简 洁 的 结 构 便 于 应 用 纵 观 中 国 股 市,0 年 6 月 上 证 指 数 跌 至 十 年 前 水 平, 使 得 投 资 者 对 股 市 经 济 前 景 持 不 乐 观 态 度 A 股 市 场 长 期 以 来 存 在 着 重 融 资, 轻 投 资 重 圈 钱, 轻 回 报 的 现 象, 股 票 买 卖 普 遍 市 盈 率 较 高, 退 市 制 度 过 于 宽 松, 不 少 上 市 公 司 投 资 价 值 低 下 等 诸 多 问 题 00~0 年 有 85 家 公 司 连 续 十 年 没 有 分 红, 仅 有 一 次 分 红 公 司 达 到 70 家, 铁 公 鸡 数 量 依 旧 偏 多 即 使 从 派 发 分 红 公 司 来 看, 分 红 程 度 也 持 续 偏 低 例 如,0 年 度 贵 州 茅 台 推 出 0 派 3 元 的 高 现 金 红 利 方 案, 远 高 于 A 股 同 类 公 司 派 发 水 平, 但 其 股 息 回 报 率 只 有.4%, 不 及 银 行 存 款 率 的 一 半 在 0 年 实 施 现 金 分 红 方 案 的 903 只 个 股 中, 仅 有 3 只 个 股 股 息 回 报 率 超 过 一 年 期 定 期 存 款 [5].. 研 究 方 法 本 文 研 究 并 非 基 于 微 观 层 面 的 公 司 为 主 体 来 探 讨 分 红 模 型, 而 是 结 合 股 市 的 整 体 变 动 情 况, 来 说 明 我 国 股 市 分 红 的 连 续 性 以 及 稳 定 性 如 何 受 其 影 响 为 此, 本 文 先 将 我 国 股 指 和 分 红 的 总 体 情 况 与 全 球 其 他 发 达 市 场 股 市 进 行 对 比, 指 出 本 文 所 应 用 的 体 制 状 态 转 移 模 型 具 有 应 用 的 合 理 性 ; 在 对 体 制 状 态 转 移 模 型 进 行 理 论 探 讨 的 基 础 上, 对 模 型 中 的 参 数 估 计 采 用 极 大 似 然 估 计 ; 并 将 模 型 应 用 到 中 国 股 市 : 分 别 研 究 股 指 和 分 红 的 变 动 情 况, 得 出 两 者 在 不 同 体 制 状 态 下 的 不 同 结 论 最 理 想 的 情 况 是 分 红 维 持 在 高 于 一 年 定 期 存 款 水 平 且 不 受 股 市 涨 跌 影 响 但 现 实 中, 这 种 理 想 情 形 是 不 存 在 的, 因 为 股 市 持 续 上 涨 一 般 都 是 由 经 济 形 势 转 好 引 起 的, 在 预 期 前 景 明 朗 的 经 济 环 境 下, 公 司 经 营 状 况 转 好 后 倾 向 于 派 发 股 利, 理 论 上 公 司 分 红 与 股 市 有 较 强 的 正 相 关 性, 但 由 于 公 司 在 发 放 股 利 这 一 决 策 上 享 有 较 大 的 自 主 性 改 变 了 这 种 关 联 结 构, 这 在 本 文 的 实 证 分 析 中 得 到 了 验 证. RSLN- 模 型 在 分 红 问 题 上 的 应 用.. 中 美 两 国 股 市 概 况 金 融 工 程 师 们 经 常 使 用 对 数 正 态 分 布 模 型 刻 画 股 价, 若 股 票 价 格 的 随 机 变 化 服 从 连 续 时 间 的 几 何 布 朗 运 动, 即 满 足 对 数 正 态 分 布, 这 也 正 是 Black-Sholes 的 期 权 定 价 理 论 假 设 前 提 对 数 正 态 分 布 具 有 方 便 处 理 求 解 的 数 学 优 势, 但 对 小 概 率 极 端 事 件 ( 如 987 年 0 月 的 美 国 股 市 大 崩 盘 ) 的 估 计 效 果 却 很 差, 同 时 也 无 法 衡 量 数 据 长 期 之 间 的 相 关 性 因 为 在 对 数 正 态 假 设 下, 不 同 非 重 叠 时 段 的 收 益 率 是 彼 此 独 立 的, 比 较 适 合 于 短 期 模 拟, 而 对 于 长 期 拟 合 的 效 果 往 往 较 差 [6] 由 表 可 见, 我 国 股 市 从 资 本 利 得 的 年 收 益 率 角 度 看 明 显 高 于 发 达 市 场, 但 波 动 率 却 显 著 高 于 其 平 均 水 平 进 一 步 观 察, 我 国 股 市 的 高 波 动 性 并 不 是 因 为 小 样 本 数 据 中 的 异 常 值 引 起, 上 证 综 指 样 本 比 沪 深 指 数 早 4 年 编 制, 多 出 5000 余 个 日 数 据, 但 波 动 率 竟 然 达 到 了 50% 单 从 007 年 看, 沪 深 300 指 数 从 年 Copyright 03 Hanspub 5
Table. Mean value &standard deviation of stock index of the major stock market (annualized results) 表. 全 球 主 要 市 场 股 指 均 值 和 方 差 ( 日 数 据 年 化 处 理 后 的 结 果 ) [7] 序 列 μ (%) σ (%) 法 国 巴 黎 指 数 (987-0) 7.93 6.9 99~ 99.5.0 Table. Shanghai Composite Index [9] 表. 上 证 综 指 99.5.~ 999 999~ 006 007~ 009.6 009.6~ 今 σ (%) 7. 57.65 6% 44. 6.05 道 琼 斯 工 业 指 数 (965-0) 0.0 8.67 S&P500 指 数 (964-0) 0.75 9.55 德 国 法 兰 克 福 指 数 (965-0) 0.77 3.33 英 国 富 时 00 指 数 (978-0) 3.7.7 日 经 5 指 数 (950-0) 3.49.45 纳 斯 达 克 指 数 (97-0) 5.9 3.7 香 港 恒 生 指 数 (969-0) 4.43 34.96 沪 深 300 指 数 (005-0) 8.38 36. 上 证 综 合 指 数 (99-0) 35. 50.80 Figure. Monthly rate of return of S&P and 6-month annualized moving volatility 图. S&P 500 月 收 益 率 和 年 化 后 的 六 个 月 滚 动 波 动 率 初 的 04.05 点 暴 涨 到 年 末 的 5338.7 点, 涨 幅 超 过 00%; 上 证 综 指 从 年 初 的 675.48 点 暴 涨 到 年 末 的 56.53 点, 涨 幅 接 近 00%, 且 股 指 停 留 在 高 位 延 续 到 08 年 第 一 季 度 后 才 开 始 回 落 如 果 只 看 总 体 情 况, 我 们 无 法 再 得 出 进 一 步 有 价 值 的 结 论, 不 妨 把 中 国 股 市 依 照 不 同 时 点 拆 分 成 几 段 根 据 表, 以 上 证 综 指 为 例, 从 99 年 起 至 99 年 5 月 0 日, 早 期 股 市 波 动 率 维 持 在 7.%,99 年 5 月 日 上 海 股 票 市 场 全 面 放 开, 即 股 市 因 为 政 策 性 事 件 导 致 剧 烈 波 动, 当 天 股 指 上 涨 650 点 到 66.46 点, 一 天 之 内 股 指 竟 然 翻 倍! 99 年 下 半 年 股 市 波 动 率 达 到 85%, 从 993 年 开 始 股 市 持 续 动 荡 从 999 年 6 月 至 006 年 9 月, 七 年 的 股 市 都 维 持 在 6% 的 波 动 情 况 [8] 正 因 为 中 国 股 市 所 具 有 的 特 性, 用 体 制 状 态 转 移 模 型 来 刻 画 就 比 较 合 适 对 于 S&P 500 指 数, 从 data stream 数 据 库 中 获 得 自 964 年 起 的 月 数 据, 对 于 上 证 综 指 是 从 99 年 的 月 数 据 其 中 的 收 益 率 为 月 收 益 率, 波 动 率 为 六 个 月 的 滚 动 波 动 率 后 再 进 行 年 化 处 理 由 图 图 可 见, 中 美 两 国 股 市 均 表 现 出 这 样 一 种 现 象 : 股 市 暴 涨 或 暴 跌 的 时 候 波 动 率 通 常 较 大, 总 体 收 益 率 在 零 线 附 近 波 动 且 白 噪 音 现 象 较 为 明 显, 即 无 明 显 的 定 向 趋 势 两 国 的 序 列 相 似 度 不 大, 中 国 上 证 综 指 经 历 了 90 年 代 前 期 的 高 波 动 率, 围 绕 上 海 股 市 取 消 涨 跌 停 板 制 和 流 量 控 制 这 一 历 史 性 事 件 产 生, 而 美 国 的 股 市 高 波 动 经 历 的 时 间 为 二 十 世 纪 70 年 代 中 期,987 年 0 月, 以 Figure. Monthly rate of return of Shanghai composite index and 6-month annualized moving volatility 图. 上 证 综 指 月 收 益 率 和 年 化 后 的 六 个 月 滚 动 波 动 率 及 二 十 世 纪 90 年 代 末 期, 受 当 时 特 定 的 政 治 经 济 情 况 影 响 从 行 为 金 融 学 的 视 角 来 看, 投 资 者 ( 包 括 机 构 投 资 者 ) 一 般 具 有 短 记 忆 特 性, 即 通 常 认 为 再 次 经 历 经 济 大 萧 条 是 不 可 能 的 或 者 是 极 小 概 率 事 件, 所 以 对 股 市 的 估 计 通 常 持 乐 观 态 度, 不 太 乐 意 使 用 较 高 股 价 波 动 率 假 设 然 而 自 987 年 0 月 的 美 国 股 市 大 崩 盘 以 来, 欧 美 股 市 经 历 了 一 次 又 一 次 的 剧 烈 震 荡 : 日 本 995 年 阪 神 地 震 震 后 半 年 内 造 成 日 本 股 市 5% 的 最 大 跌 幅, 而 S&P 500 指 数 却 有 0% 的 上 涨 ;997 年 亚 洲 金 融 危 机 造 成 香 港 恒 生 指 数 狂 泻 万 多 点 ;997 年 0 月 至 998 年 0 月, 俄 罗 斯 股 指 从 57.66 跌 至 37.74, 一 年 跌 幅 93.4% 创 历 史 之 最, 该 事 件 也 令 当 时 名 噪 一 时 的 对 冲 基 金 LTCM 倒 闭, 而 自 008 年 以 来 美 国 因 次 贷 危 机 对 股 市 的 影 响 仍 持 续 至 今, 这 几 次 的 股 市 波 动 都 远 远 高 于 0% 现 今 全 球 资 本 市 场 的 风 云 变 化 速 度 之 快 已 使 得 用 历 史 数 据 预 测 未 来 会 发 生 重 大 偏 差,Exley 和 Mehta 5 Copyright 03 Hanspub
[0] (000) 撰 文 指 出 分 布 的 参 数 ( 例 如 波 动 率 ) 估 计 应 该 从 即 时 市 场 统 计 刻 画, 市 场 即 时 波 动 率 会 显 著 不 同 于 依 据 历 史 数 据 估 计 的 长 期 波 动 值, 所 以 选 择 期 的 不 同 会 造 成 对 波 动 率 估 计 的 显 著 性 差 异 ; 本 文 的 另 一 个 局 限 性 在 于 对 股 市 的 各 种 统 计 量 依 然 不 能 给 出 完 美 全 面 客 观 的 描 述, 因 为 对 市 场 的 估 值 并 不 是 建 立 在 真 实 概 率 测 度 上 的 (true probability measure), 而 是 调 整 后 的 风 险 中 性 测 度 (risk-neutral measure); 第 三 个 不 足 之 处 在 于 内 涵 波 动 率 自 身 的 波 动 率, 当 波 动 率 出 现 00 个 基 点 (basis point) 的 变 化 也 许 会 导 致 十 年 期 的 预 测 产 生 巨 大 的 偏 差.. 数 据 的 正 态 分 布 假 设 检 验 由 于 RSLN 模 型 的 前 提 假 设 是 数 据 基 于 对 数 正 态 分 布, 因 此, 在 运 用 RSLN 模 型 之 前, 需 要 先 对 股 指 和 股 息 率 数 据 做 分 析, 检 验 其 是 否 服 从 对 数 正 态 分 布, 或 者 更 准 确 的 说, 在 何 种 置 信 区 间 下 以 多 大 的 把 握 肯 定 对 数 正 态 分 布 假 设 的 正 确 性, 本 文 运 用 Kolmogorov-Smirnov 统 计 检 验 法 以 及 Anderson-Darling 统 计 检 验 法 对 股 指 及 股 息 率 数 据 进 行 统 计 性 检 验, 两 者 均 是 比 较 经 验 分 布 与 拟 合 分 布 结 果, 不 同 之 处 在 于 前 者 的 统 计 量 为 差 值 绝 对 值 的 最 大 值, 后 者 是 两 者 差 值 的 积 分 结 果 显 示 在 90% 置 信 水 平 下, 可 以 认 为 数 据 服 从 对 数 正 态 假 设.3. 体 制 状 态 转 移 对 数 正 态 模 型 理 论 探 讨 体 制 转 换 模 型 假 设 一 个 离 散 过 程 在 K 个 体 制 状 态 下 随 机 转 换, 每 一 个 体 制 状 态 由 不 同 的 参 数 集 刻 画, 对 任 意 时 间 随 机 变 量 所 处 在 体 制 状 态 的 过 程 用 马 尔 科 夫 过 程 刻 画, 即 体 制 状 态 间 的 转 移 概 率 仅 由 当 前 体 制 状 态 决 定 而 不 是 历 史 因 素 影 响 本 文 对 股 市 数 据 的 刻 画 采 用 RSLN 模 型, 即 在 对 数 正 态 过 程 之 间 的 马 尔 科 夫 转 换 模 型 RSLN 模 型 的 优 势 是 继 承 了 对 数 正 态 分 布 部 分 形 式 简 洁 的 特 性 且 更 能 准 确 的 估 计 极 端 事 件 对 股 市 的 影 响 该 模 型 背 后 的 逻 辑 假 设 是 股 市 会 在 稳 定 的 低 波 动 的 体 制 状 态 和 不 稳 定 高 波 动 的 体 制 状 态 之 间 互 相 转 换 高 波 动 状 态 可 能 是 由 于 一 些 短 期 政 治 性 或 经 济 性 的 不 确 定 因 素 所 造 成 的 为 了 使 用 RSLN 模 型, 我 们 必 须 寻 找 合 适 的 参 数, 现 在 通 行 的 两 种 主 要 方 法 是 极 大 似 然 估 计 和 贝 叶 斯 方 法 由 于 贝 叶 斯 方 法 需 要 确 定 先 验 分 布 与 后 验 分 布, 目 前 学 界 对 股 市 尚 无 统 一 认 定 [], 故 本 文 应 用 极 大 似 然 方 法 对 参 数 进 行 估 计 极 大 似 然 估 计 (MLE) 的 逻 辑 原 理 是 确 定 合 适 的 参 数 值 使 得 所 研 究 的 目 标 概 率 达 到 最 大, 这 比 较 符 合 我 们 日 常 生 活 中 的 判 断 原 则.4. 体 制 状 态 转 移 对 数 正 态 模 型 在 中 美 两 国 股 市 的 应 用 及 分 析 对 上 证 综 指 RSLN- 相 关 参 数 的 极 大 似 然 估 计 的 第 一 组 是 从 99 年 月 日 至 006 年 月 3 日, 第 二 组 是 从 99 年 月 日 至 0 年 6 月 日 对 S&P 500 指 数 RSLN- 相 关 参 数 的 极 大 似 然 估 计 的 第 一 组 是 从 956 年 月 日 至 995 年 月 3 日, 第 二 组 从 956 年 月 日 至 0 年 6 月 日 时 间 节 点 的 选 取 是 依 据 图 和 图 3 中 相 应 股 指 波 动 变 化 的 临 界 时 间, 选 取 该 时 间 节 点 有 利 于 分 析 股 指 在 平 稳 期 转 移 到 变 动 期 的 情 况 表 3 是 将 上 证 综 指 的 历 史 月 数 据 使 用 RSLN- 模 型 得 出 的 参 数 结 果 对 任 意 一 组 数 据 横 向 比 较 来 看, 体 制 状 态 停 留 在 自 身 状 态 的 概 率 p. 和 不 变 分 布 均 大 于 体 制 状 态 下 的 p. 和, 由 此 我 们 定 义 体 制 状 态 为 股 市 平 稳 期, 体 制 状 态 为 股 市 变 动 期 从 均 值 和 方 差 来 看, 我 国 股 市 处 于 平 稳 期 时, 股 指 平 均 收 益 率 与 波 动 率 均 小 于 其 在 变 动 期 的 对 应 情 况, 这 与 我 国 股 市 的 日 常 经 验 相 吻 合 通 过 比 较 转 移 概 率, 我 们 发 现 股 市 处 于 平 稳 期 时 是 具 有 较 强 的 惯 性 和 粘 性 的 所 谓 惯 性 是 指 当 股 市 t 时 刻 处 于 平 稳 期 时,t + 时 刻 仍 倾 向 于 停 留 在 平 稳 期 ; 粘 性 指 的 是 因 为 特 定 时 期 的 经 济 变 动 或 政 治 因 素 影 响 股 市 从 平 稳 期 进 入 变 动 期 后, 股 市 倾 向 于 从 变 动 期 回 归 到 平 稳 期, 而 不 是 以 较 大 概 率 停 留 在 变 动 期, 这 在 一 定 程 度 上 符 合 股 市 处 于 剧 烈 变 动 时 期 通 常 是 短 暂 的 这 一 经 验 常 识, 通 过 不 变 分 布 也 可 以 佐 证, 这 说 明 股 市 自 身 是 收 敛 而 并 非 发 散 的 如 果 把 最 近 6 年 的 股 市 的 情 况 新 增 进 来 考 虑, 我 们 却 发 现 第 二 组 的 收 益 率 变 动 时 期 小 于 第 一 组 数 据, 可 见 高 波 动 的 股 市 并 不 一 定 伴 随 着 盈 利 机 遇, 即 变 动 因 素 并 不 是 总 对 股 市 整 体 收 益 带 来 正 向 收 益 两 组 数 Copyright 03 Hanspub 53
Table 3. Parameter estimate value of RSLN- for Shanghai composite index stock price 表 3. 上 证 综 指 股 价 RSLN- 模 型 中 参 数 估 计 值 μ (%) μ (%) σ (%) σ (%) p. p. 0.895 3.55 7.599% 4.93 0.0073 0.093 0.804 0.958.43.336 8.6% 3.736 0.088 0.0509 0.808 0.89 Table 4. Parameter estimate value of RSLN- for S&P 500 index stock price 表 4. S&P 500 指 数 股 价 RSLN- 模 型 中 参 数 估 计 值 μ (%) μ (%) σ (%) σ (%) p. p. 0.775.304 3.607 8.330 0.087 0.3593 0.960 0.0740.00.379 3.367 6.594 0.0569 0.873 0.7805 0.95 据 结 果 对 波 动 率 影 响 不 大 因 为 007 年 以 后 中 国 股 市 处 于 大 牛 市 且 开 始 受 美 国 次 贷 金 融 危 机 影 响, 股 市 体 制 状 态 变 动 情 况 比 较 显 著, 所 以 第 二 组 数 据 中 从 体 制 状 态 转 移 到 体 质 状 态 的 概 率 p. 显 著 增 加, 值 得 注 意 的 是, 从 变 动 期 转 移 回 平 稳 期 的 概 率 p. 也 同 样 增 大, 但 增 大 幅 度 不 及 p. 根 据 表 4 结 果, 从 美 国 股 市 的 RSLN- 模 型 结 果 中, 我 们 可 以 得 出 类 似 的 情 况, 但 也 有 与 我 国 不 同 之 处 : 美 国 股 市 处 于 变 动 期 时, 股 市 平 均 收 益 率 远 小 于 平 稳 期 的 情 况 且 为 负, 这 说 明 变 动 因 素 对 于 美 国 股 市 总 体 影 响 为 负 向 由 于 我 国 股 市 成 立 时 间 较 晚, 股 市 体 制 状 态 转 变 大 多 因 为 重 大 政 治 经 济 政 策 变 动 所 致, 如 99 年 上 海 股 市 全 面 放 开,006 年 股 权 分 置 改 革 等, 这 些 变 革 大 多 时 候 是 正 面 利 好 因 素 ; 我 国 股 市 受 全 球 政 治 经 济 影 响 不 及 美 国 且 经 历 时 间 较 短, 只 受 过 997 年 亚 洲 金 融 危 机 影 响, 而 008 年 美 国 的 次 贷 危 机 对 股 市 的 负 面 影 响 尚 且 不 大 所 以 依 据 RSLN- 模 型, 变 动 因 素 对 我 国 股 市 是 利 好 因 素 反 观 美 国 市 场, 几 次 深 刻 影 响 美 国 股 市 的 因 素 大 多 是 全 球 政 治 经 济 环 境 变 差, 导 致 变 动 因 素 对 美 国 股 市 利 空 比 较 中 美 两 国 股 市, 我 们 发 现 当 两 国 股 市 均 处 于 平 稳 期 时, 我 国 股 市 平 均 收 益 率 和 波 动 率 均 高 于 美 国, 这 与 之 前 的 表 中 数 据 相 吻 合 一 致 ; 从 两 组 数 据 中, 我 国 p. 均 远 远 小 于 美 国 相 对 应 指 标, 说 明 我 国 股 市 从 平 稳 期 转 移 到 变 动 期 远 没 有 美 国 频 繁, 这 从 不 变 分 布 也 可 以 作 证 ; 但 是 一 旦 股 市 进 入 变 动 期, 我 国 股 市 回 归 到 平 稳 期 的 概 率 p. 要 远 远 小 于 美 国, 这 在 一 定 程 度 上 说 明 我 国 股 市 的 抗 风 险 能 力 较 弱 下 面 对 美 国 S&P 500 指 数, 我 国 上 证 综 指 的 股 息 率 做 相 同 时 间 节 点 的 RSLN- 模 型 比 较 根 据 表 5, 从 两 组 数 据 中, 我 们 均 可 以 看 到, 美 国 股 市 处 于 变 动 期 时 收 益 率 均 小 于 平 稳 期 收 益 率, 这 与 股 指 变 动 情 况 一 致, 说 明 变 动 因 素 对 于 美 国 股 市 影 响 消 极 从 变 动 程 度 来 看, 股 息 率 在 两 体 制 状 态 下 变 动 十 分 明 显, 这 与 股 息 率 同 时 受 红 利 发 放 额 和 股 价 影 Table 5. Parameter estimate value of RSLN- for S&P 500 index dividend yield 表 5. S&P 500 指 数 股 息 率 RSLN- 模 型 中 参 数 估 计 值 μ (%) μ (%) σ (%) σ (%) p. p. 0.05 0.5800.3.0408 0.006 0.709 0.99478 0.005 3.9966 0.60.40.7668 0.0008 0.87034 0.99964 0.00036 响 有 关 美 国 股 市 从 平 稳 期 转 移 到 负 向 的 变 动 期 时, 整 体 经 济 变 差 导 致 公 司 发 放 股 利 政 策 缩 紧 以 及 投 资 者 对 预 期 的 不 确 定 导 致 股 价 波 动 异 常 第 二 组 数 据 结 果 明 显 好 于 第 一 组 数 据, 说 明 从 996 年 至 今 美 国 股 市 发 展 良 好, 股 息 发 放 程 度 不 分 时 期 均 好 于 历 史 水 平 两 组 数 据 的 波 动 率 不 分 时 期 均 小 于 同 状 态 下 的 股 价 波 动 率, 且 在 股 市 变 动 期 情 况 显 著, 说 明 美 国 市 场 股 息 派 发 对 股 市 整 体 的 波 动 确 实 存 在 一 定 程 度 的 免 疫, 即 股 市 由 平 稳 期 转 为 变 动 期 时, 相 比 于 股 指 的 波 动 情 况, 股 息 率 的 波 动 要 稳 定 的 多, 这 说 明 美 国 上 市 公 司 在 股 市 处 于 不 同 体 制 状 态 下, 仍 倾 向 于 发 放 稳 定 的 股 利 来 吸 引 投 资 者 长 期 持 有 股 票 如 996 年 以 后 的 情 况, 股 息 率 波 动 进 一 步 减 小, 说 明 上 市 公 司 维 持 稳 定 股 息 政 策 意 愿 更 强 造 成 这 种 现 象 的 原 因 一 是 由 于 美 国 上 市 公 司 自 成 立 之 初 就 重 视 分 红 文 化, 而 投 资 者 也 将 分 红 作 为 选 股 的 重 要 标 准 ; 二 是 美 国 建 立 了 惩 罚 上 市 公 司 长 期 不 分 红 的 累 计 盈 余 税 制 度, 使 得 上 市 公 司 如 果 不 分 红 就 面 临 比 分 红 更 严 厉 的 税 收 制 度 决 定 股 息 的 派 发 情 况 转 移 概 率 与 不 变 分 布 在 两 组 情 况 下 略 有 差 异, 极 低 的 p. 值 说 明 股 息 派 发 很 难 从 较 高 均 值 的 体 制 状 态 转 移 到 另 一 状 态, 即 反 应 了 企 业 即 使 在 股 市 变 动 期 维 持 股 息 政 策 不 变 的 意 愿 很 强, 佐 证 了 波 动 率 小 的 原 因 p. 值 较 大 说 明 企 业 在 降 低 股 息 率 时 候, 仍 倾 向 于 回 归 到 原 先 的 高 均 值 状 态, 这 从 另 一 个 侧 面 反 应 了 美 国 股 市 的 投 资 者 看 重 股 息 回 报 的 市 场 意 愿 54 Copyright 03 Hanspub
根 据 表 6, 从 均 值 来 看, 股 市 波 动 期 股 息 率 均 值 都 显 著 大 于 股 市 平 稳 期, 这 再 次 验 证 我 国 股 市 变 动 因 素 的 积 极 性 近 6 年 新 增 数 据 对 模 型 结 果 的 影 响 属 于 利 好, 即 近 6 年 股 息 派 发 程 度 显 著 提 高, 这 从 股 息 率 和 股 息 支 付 率 的 历 史 数 据 均 可 以 得 出 类 似 结 论 从 波 动 率 来 看, 在 股 市 不 同 体 制 状 态 下,006 年 以 前 的 数 据 分 析 出 的 结 果 均 为 高 波 动 情 况, 即 股 息 派 发 不 确 定 性 较 大, 这 与 我 国 股 市 早 期 对 于 红 利 发 放 的 规 章 制 度 不 完 善 有 关 股 息 派 发 完 全 是 上 市 公 司 的 财 务 决 策 而 新 增 的 近 6 年 数 据 来 看, 波 动 率 显 著 下 降, 这 说 明 上 市 公 司 开 始 有 意 识 的 稳 定 股 息 政 策 最 近 证 监 会 出 台 的 关 于 上 市 公 司 再 融 资 的 法 规 中 明 令 指 出 企 业 再 融 资 的 前 提 是 连 续 三 年 分 红 必 须 达 到 利 润 的 30% 这 一 强 制 性 规 定 也 加 强 了 企 业 分 红 的 意 愿 并 稳 定 了 我 国 股 息 派 发 情 况 从 转 移 概 率 和 不 变 分 布 来 看, 我 国 情 况 类 似 于 美 国 股 市, 但 p. 显 著 高 于 美 国 市 场,p. 显 著 偏 低, 说 明 我 国 股 市 的 股 息 政 策 在 两 体 制 状 态 下 的 免 疫 抵 抗 程 度 不 及 美 国 市 场 总 体 来 看,RSLN 模 型 优 势 在 于 引 入 了 随 机 波 动 率, 即 波 动 率 可 以 在 不 同 体 制 状 态 下 随 机 变 动 ; 引 入 了 不 同 具 有 较 大 风 险 的 分 布 并 且 该 模 型 也 教 容 易 解 析 拆 分 但 该 模 型 的 局 限 在 于 转 移 过 程 不 是 明 显 的, 即 经 济 形 势 的 变 好 和 变 差 是 基 于 某 个 不 可 观 察 到 的 事 件, 因 此 对 于 经 济 形 势 变 好 和 变 差, 我 们 无 法 给 出 具 体 的 指 标 参 数 来 分 析 是 何 种 原 因 导 致 该 现 象 3. 中 美 两 国 分 红 派 发 的 结 构 性 情 况 对 比 3.. 分 红 情 况 综 述 在 公 司 经 营 利 润 有 盈 余 时, 可 以 将 盈 余 划 分 为 留 存 收 益 用 于 扩 大 经 营 规 模 的 再 投 资, 亦 可 通 过 现 金 分 红 形 式 分 配 给 股 东, 分 红 通 常 以 固 定 金 额 / 股 的 形 式 派 发 给 股 东 我 国 上 市 公 司 通 常 在 公 布 年 报 之 后 随 即 进 行 分 红, 即 每 年 的 4 月 至 8 月 广 义 上 的 分 红 还 包 括 股 票 红 利 准 确 来 说, 股 票 红 利 并 不 影 响 企 业 的 经 营 状 况, 即 没 有 任 何 现 金 流 从 公 司 流 出, 只 是 对 股 票 面 值 进 行 分 割, 稀 释 股 权, 人 为 降 低 股 票 价 格, 为 投 资 者 的 股 价 预 期 留 出 上 涨 空 间 对 于 从 股 市 的 收 入 所 得, 每 个 国 家 征 收 的 税 费 是 不 同 的 如 法 国 均 按 7% 征 收 资 本 利 得 税, 而 我 国 对 Table 6. Parameter estimate value of RSLN- for China s A-shares dividend yield 表 6. 中 国 A 股 股 息 率 RSLN- 模 型 中 参 数 估 计 值 μ (%) μ (%) σ (%) σ (%) p. p. 0.744 0.376.86 5.0433 0.00 0.4506 0.9897 0.003 0.0903 0.789 5.787 8.645 0.0003 0.7769 0.999 0.0007 红 利 税 减 半 征 收 0% 的 个 人 所 得 税, 即 0% 的 实 际 红 利 税 ; 对 股 票 买 卖 的 差 价 收 益 以 年 为 单 位 计 入 当 年 的 个 人 所 得 税 应 纳 税 额 按 照 相 应 的 比 例 征 收 个 人 所 得 税 ; 在 股 票 买 卖 过 程 中 还 要 对 买 卖 双 方 各 征 收 千 分 之 一 的 印 花 税, 该 项 税 费 从 008 年 9 月 9 日 起 调 整 为 只 对 卖 方 征 收, 税 率 保 持 不 变 红 利 税 一 直 饱 受 争 议, 因 为 公 司 发 放 红 利 之 前 已 经 缴 纳 了 企 业 所 得 税, 再 次 征 收 红 利 税 不 免 有 重 复 征 税 之 嫌, 况 且 股 市 现 金 红 利 总 体 上 远 低 于 一 年 期 定 期 存 款 利 率 且 定 期 存 款 利 息 收 入 是 免 税 的, 这 在 客 观 上 抑 制 了 股 东 要 求 上 市 公 司 发 放 现 金 红 利 的 诉 求 也 同 时 降 低 了 企 业 选 择 现 金 红 利 作 为 股 利 发 放 的 动 机 [] 借 鉴 以 美 国 为 代 表 的 诸 多 地 区 近 30 年 的 数 据, 分 析 比 较 我 国 A 股 市 场 股 利 分 红 情 况, 对 分 红 高 低 程 度 以 及 分 红 的 稳 定 性 概 括 起 来 主 要 有 如 下 结 论 : ) 总 体 来 看, 与 美 国 等 发 达 市 场 相 比, 我 国 分 红 比 例 较 低, 该 结 论 可 以 从 股 息 支 付 率 和 股 息 率 指 标 看 出 ; ) 从 分 红 连 续 性 和 稳 定 性 来 看, 我 国 上 市 公 司 分 红 情 况 远 低 于 发 达 市 场, 分 红 集 中 度 较 高, 这 意 味 着 股 市 整 体 分 红 情 况 易 受 到 少 数 公 司 股 利 政 策 影 响 3.. 分 红 水 平 程 度 研 究 分 析 对 我 国 与 发 达 市 场 分 红 水 平 程 度 的 研 究, 本 文 从 两 方 面 入 手, 即 股 息 支 付 率 和 股 息 率 我 国 股 息 支 付 率 明 显 低 于 美 国 市 场, 但 其 走 势 与 美 国 市 场 的 历 史 情 况 相 类 似, 但 稳 定 成 型 较 快 ( 见 图 3), 即 在 既 定 的 盈 利 能 力 下 能 够 较 快 的 将 股 利 派 发 比 例 稳 定 在 相 对 固 定 的 水 平 ; 从 股 息 率 看, 我 国 股 市 走 势 与 美 国 市 场 类 似, 但 稳 定 性 明 显 弱 于 美 国 市 场 : 在 997 年 亚 洲 金 融 危 机 和 007 年 美 国 次 贷 金 融 危 机 中, 我 国 股 息 率 的 跳 水 般 下 跌 以 及 市 盈 率 不 理 性 的 高 涨 都 反 应 了 我 国 股 市 的 不 成 熟 性 本 文 以 市 盈 率 和 股 价 现 金 流 比 率 两 个 指 标 说 明 我 国 股 市 相 比 于 美 国, 股 价 总 体 上 被 高 估 Copyright 03 Hanspub 55
Figure 3. Dividend yield comparison between China and America 图 3. 中 国 与 美 国 股 息 率 比 较 这 是 导 致 股 息 率 普 遍 低 于 美 国 的 一 个 重 要 原 因 比 较 以 S&P 500 指 数 为 代 表 的 美 国 股 票 市 场, 我 国 股 市 股 息 支 付 率 明 显 偏 低 一 般 实 证 而 言, 股 息 支 付 率 较 高 的 公 司 一 般 效 益 较 好, 它 可 以 衡 量 股 东 从 每 股 净 收 益 中 可 以 获 得 多 少 现 金 红 利, 比 每 股 净 收 益 更 能 体 现 股 东 的 当 前 利 益 但 是 指 标 的 高 低 也 需 要 考 虑 行 业 区 别, 例 如 资 金 流 不 充 裕 或 刚 起 步 的 高 科 技 公 司 需 要 考 虑 经 营 扩 张 或 再 投 资 时 的 资 金 需 求, 从 而 提 高 留 存 收 益 降 低 股 息 支 付 率 ; 公 共 事 业 类 公 司 因 为 经 营 规 模 稳 定 且 现 金 流 较 为 充 裕, 该 指 标 也 通 常 较 高 从 图 3 可 见, 早 期 美 国 市 场 出 现 过 较 高 的 股 息 支 付 率 并 随 时 间 推 移 而 逐 渐 递 减 到 平 稳 水 平 ; 我 国 股 息 率 在 股 票 市 场 早 期 也 出 现 过 类 似 的 波 动 率 很 高 的 情 况 并 逐 渐 趋 于 平 稳, 但 总 体 情 况 表 现 差 于 美 国 市 场 值 得 注 意 的 是, 与 美 国 相 比, 我 国 从 早 期 较 高 的 股 息 支 付 率 震 动 较 为 明 显 演 变 到 目 前 相 对 稳 定 的 情 况, 经 历 的 时 间 比 美 国 要 短 很 多, 这 从 一 个 侧 面 说 明 我 国 上 市 公 司 在 激 烈 的 市 场 竞 争 中 较 为 快 速 的 稳 定 了 公 司 的 红 利 政 策, 虽 然 起 步 晚, 但 成 型 快 造 成 我 国 股 息 支 付 率 普 遍 低 于 美 国 市 场 的 主 要 原 因 在 于 我 国 在 国 际 产 业 间 分 工 中 扮 演 低 附 加 值 的 生 产 制 造 者 角 色, 很 多 企 业 盈 利 能 力 不 高 导 致 需 要 留 存 较 高 的 利 润 才 能 扩 大 生 产 和 再 投 资 从 上 市 公 司 的 国 际 产 业 划 分 可 以 清 晰 的 看 出 中 美 两 国 差 异 :0 年, 以 工 业 原 材 料 为 主 营 业 务 收 入 的 公 司 在 我 国 上 市 公 司 中 分 别 占 比 5.77% 和 9.04%, 说 明 我 国 在 国 际 产 业 分 工 中 处 于 下 游 ; 与 此 相 比, 在 美 国 上 市 中, 金 融 行 业 占 比 最 高 为 3.5%, 第 二 位 的 是 信 息 技 术 行 业, 占 比 6.9%, 反 应 了 美 国 处 于 国 际 分 工 的 高 端 位 置 其 次, 我 国 上 市 公 司 整 体 盈 利 能 力 不 高 直 接 影 响 整 体 分 红 水 平 从 净 资 产 回 报 率 来 看, 美 国 基 本 维 持 在 0% 以 上, 而 我 国 总 体 在 8% 以 下, 差 异 显 著 从 存 货 销 售 比 率 看,0 年 我 国 为 8.54% 远 高 于 美 国 0.73% 两 者 共 同 导 致 企 业 分 红 金 额 较 低, 从 而 影 响 股 息 支 付 率 和 股 息 率 下 表 列 示 我 国 与 美 国 两 国 股 市 上 市 公 司 的 盈 利 能 力 状 况, 可 以 看 出, 我 国 上 市 公 司 普 遍 盈 利 能 力 较 弱, 但 从 近 十 年 的 情 况 来 看, 我 国 上 市 公 司 总 体 质 量 逐 渐 转 好, 美 国 公 司 在 007 年 盈 利 能 力 达 到 顶 峰, 之 后 受 次 贷 危 机 影 响 逐 年 下 降, 两 国 差 距 在 逐 渐 缩 小 从 股 息 率 看, 沪 深 300 指 数 明 显 低 于 S&P 500 指 数 的 历 史 平 均 水 平, 但 从 近 期 数 据 看, 我 国 上 市 公 司 股 息 率 的 走 势 与 美 国 市 场 走 势 保 持 高 度 一 致 性, 这 反 应 了 我 国 的 经 济 建 设 与 国 际 形 势 紧 密 相 连, 这 种 趋 势 本 身 是 令 人 鼓 舞 的, 但 也 有 令 人 担 忧 的 一 面 我 国 股 市 在 07 年 美 国 次 贷 金 融 危 机 的 冲 击 下, 股 息 率 大 幅 下 跌, 一 部 分 原 因 在 于 007 全 年 我 国 股 市 一 片 大 牛 市 的 背 景 下, 股 指 持 续 高 涨 导 致 股 价 普 遍 被 严 重 高 估, 另 一 方 面 却 是 企 业 经 营 利 润 的 普 遍 下 滑 导 致 股 息 派 放 相 对 减 少, 这 从 另 一 个 侧 面 也 说 明 了 我 国 股 市 确 实 存 在 不 理 性 的 投 资 行 为 值 得 注 意 的 是, 股 息 率 的 变 动 情 况 与 世 界 经 济 和 政 治 格 局 是 息 息 相 关 的 97~973 年 美 国 股 息 率 的 下 滑 源 于 当 时 布 雷 顿 森 林 体 系 的 崩 溃 造 成 美 元 大 幅 贬 值 和 973 年 第 一 次 石 油 危 机 ;98 年 爆 发 的 第 三 世 界 债 务 危 机 导 致 美 国 股 息 率 暴 跌 并 引 发 持 日 后 持 续 性 的 下 跌,987 年 美 国 股 市 的 大 崩 盘, 之 后 仍 然 跳 水 般 的 下 跌, 最 后 稳 定 在 % 的 历 史 低 位 中 国 股 市 起 步 较 晚, 但 受 经 济 环 境 影 响 也 十 分 显 著 :997 年 亚 洲 金 融 危 机 和 007 年 美 国 次 贷 金 融 危 机 都 导 致 中 国 股 市 的 股 息 率 跳 水 般 下 跌 但 两 者 不 同 的 是, 美 国 在 经 历 第 一 次 石 油 危 机 后, 股 票 市 场 对 此 类 事 件 似 乎 做 好 了 充 足 准 备, 以 至 于 978 年 第 二 次 石 油 危 机 和 990 年 第 三 次 石 油 危 机 都 没 有 对 其 产 生 实 质 性 影 响, 经 历 了 987 年 的 股 市 大 崩 盘 后,007 年 的 本 土 金 融 危 机 也 没 有 对 其 股 息 率 产 生 重 大 影 响, 反 而 股 息 率 大 增 以 稳 定 投 资 者 信 心 众 多 历 史 性 事 件 说 明 美 国 股 市 在 一 次 次 的 重 大 事 件 中 逐 渐 成 熟, 而 我 国 的 股 市 还 有 很 长 的 路 要 走 根 据 表 7 和 表 8, 比 较 中 美 行 业 股 息 率 的 情 况 如 下, 总 体 来 看, 我 国 股 市 股 息 率 所 有 行 业 均 不 及 美 国 同 行 业 平 均 值 的 一 半, 相 差 最 大 的 为 电 信 行 业, 不 及 美 国 同 行 业 的 四 分 之 一 从 行 业 极 值 来 看, 我 国 行 业 之 间 的 股 息 率 差 值 不 如 美 国 那 样 明 显, 这 从 一 个 侧 面 56 Copyright 03 Hanspub
Table 7. Industry dividend yield of China 表 7. 中 国 行 业 股 息 率 原 油 天 然 气 基 础 原 料 工 业 消 费 品 医 疗 护 理.4.77 0.89.0 0.89 消 费 者 服 务 电 信 公 用 事 业 金 融 高 科 技 0.74.3.97.89 0.65 Table 8. Industry dividend yield of America 表 8. 美 国 行 业 股 息 率 原 油 天 然 气 基 础 原 料 工 业 消 费 品 医 疗 护 理 3.63.83.58 3.77.46 消 费 者 服 务 电 信 公 用 事 业 金 融 高 科 技.84 5.06 6.9 3.0.77 说 明 我 国 上 市 公 司 不 分 行 业 均 处 于 公 司 发 展 的 起 步 阶 段, 即 需 要 较 多 的 留 存 收 益 来 扩 大 再 生 产 和 再 投 资 股 息 率 偏 低 或 由 高 股 价 引 起, 估 计 股 价 是 否 合 理 的 另 一 个 指 标 可 以 从 股 价 / 现 金 流 比 率 入 手, 因 为 现 金 流 比 传 统 的 利 润 指 标 更 能 反 映 企 业 的 盈 利 质 量 从 而 影 响 公 司 股 价 现 金 流 可 以 克 服 因 利 润 操 纵 而 带 来 的 财 务 报 表 缺 陷, 还 可 以 将 非 经 营 性 收 益 剔 除 只 有 那 些 能 投 迅 速 转 化 为 现 金 的 盈 利 收 益 才 是 真 正 的 利 润 股 价 / 现 金 流 比 率 是 对 某 一 财 年 的 股 价 除 以 每 股 现 金 收 益 得 到 的 比 值, 是 总 市 值 除 以 最 近 总 的 现 金 收 益 该 指 标 可 以 有 效 反 映 股 价 是 否 在 合 理 价 格 区 间 波 动 中 国 国 内 市 场 自 993 年 5 月 至 0 年 6 月 的 平 均 值 为 6.3, 美 国 市 场 自 980 年 月 至 0 年 6 月 的 平 均 值 为 8.5, 两 者 差 异 显 著 数 据 差 异 表 明 中 国 市 场 投 资 者 对 企 业 现 金 流 的 经 营 状 况 不 太 关 注, 美 国 投 资 者 偏 好 现 金 流 充 裕 的 企 业 这 种 现 象 的 背 后 有 学 者 这 样 解 读 : 中 国 投 资 者 对 以 生 物 医 药 类 和 高 科 技 类 为 例 的 上 市 公 司 投 资 热 情 较 高, 该 类 上 市 公 司 一 般 具 有 概 念 题 材 股 等 炒 作 因 素, 而 客 观 上 讲, 该 类 行 业 的 公 司 往 往 又 是 高 成 长 性 的, 现 金 流 不 充 足 导 致 流 动 性 风 险 较 大 最 典 型 的 例 子 就 是 投 资 者 疯 狂 炒 作 重 庆 啤 酒, 而 其 股 价 随 着 乙 肝 疫 苗 研 究 进 展 的 情 况, 时 而 连 续 几 个 涨 停, 时 而 连 续 几 个 跌 停 ; 美 国 投 资 者 对 风 险 厌 恶 程 度 整 体 较 高, 以 公 司 现 金 流 作 为 投 资 决 策 的 倾 向 较 大, 对 行 业 的 偏 好 程 度 没 有 中 国 投 资 者 大 表 9 与 表 0 列 示 美 国 股 市 自 980 年, 中 国 股 市 Table 9. Industry ratio of stock price/cash flow for China s A-shares 表 9. 中 国 A 股 分 行 业 股 价 / 现 金 流 比 率 原 油 天 然 气 基 础 原 料 工 业 消 费 品 医 疗 护 理 4.59 3.30 5.99 7.86 4.9 消 费 者 服 务 电 信 公 用 事 业 金 融 高 科 技 7.5.34 3.58*. 3.47 * 注 : 该 指 标 剔 除 了 公 共 产 品 服 务 类 在 996 年 全 年 的 数 据, 当 年 数 据 异 常 值 显 著, 当 年 的 均 值 为 38.35 若 考 虑 996 年 的 异 常 情 况, 该 指 标 为 0.3 Table 0. Industry ratio of stock price/cash flow for American stock market 表 0. 美 国 股 市 分 行 业 股 价 / 现 金 流 比 率 原 油 天 然 气 基 础 原 料 工 业 消 费 品 医 疗 护 理 6.46 7.38 8.73 8.78.49 消 费 者 服 务 电 信 公 用 事 业 金 融 高 科 技 0.73 4.76 5.09 5.9.85 自 993 年 以 来 的 行 业 的 月 数 据 平 均 值 从 对 比 中 可 以 发 现, 医 药 与 高 科 技 行 业 都 具 有 较 高 的 股 价 / 现 金 流 比 率, 再 次 验 证 这 两 个 行 业 现 金 流 不 足 的 普 遍 特 性 以 至 于 其 股 价 系 统 性 的 偏 高 我 国 除 电 信 行 业 该 指 标 低 于 美 国 之 外, 其 余 大 部 分 行 业 均 高 于 美 国 一 倍 左 右, 凸 显 我 国 以 现 金 流 作 为 指 标 衡 量 的 股 价 偏 高 问 题 4. 总 结 与 思 考 本 文 仅 研 究 现 金 红 利 的 派 发 水 平 以 及 连 续 稳 定 性, 而 没 有 考 虑 股 票 红 利 与 股 票 回 购 与 国 外 现 金 红 利 为 主 的 红 利 发 放 机 制 不 同, 我 国 股 票 市 场 更 倾 向 于 股 票 分 红 由 于 我 国 投 资 者 更 偏 爱 概 念 股 高 送 转 等 公 司 政 策, 导 致 很 多 公 司 并 不 对 投 资 者 派 发 现 金 高 送 转 一 般 指 大 比 例 送 红 股 或 者 大 比 例 以 资 本 公 积 金 转 增 股 本, 其 实 质 并 没 有 影 响 净 资 产 收 益 率, 而 只 是 对 股 东 权 益 的 内 部 结 构 进 行 调 整, 对 公 司 盈 利 等 经 营 状 况 没 有 任 何 实 质 性 影 响, 即 虽 然 在 外 总 股 本 扩 大, 但 是 公 司 股 东 权 益 并 不 因 此 增 加, 这 也 是 为 何 上 市 公 司 偏 爱 股 票 红 利 的 重 要 原 因 中 小 投 资 者 偏 爱 高 送 转 只 因 其 具 有 炒 作 价 值 而 非 投 资 价 值, 即 使 送 转 后 的 复 权 价 格 已 经 很 高, 但 是 表 面 低 廉 的 价 格 还 是 会 给 中 小 投 资 者 以 股 票 必 涨 的 预 期 心 理 对 A 股 市 场 具 有 高 送 转 题 材 的 公 司 共 990 次 高 送 转 历 史 数 据 研 究 表 明, 有 40.5% 的 高 送 转 股 票 再 次 送 转 时 已 经 回 到 原 先 股 价, 平 均 经 历 时 间 为 467 天 ; 有 55.8% 的 高 Copyright 03 Hanspub 57
送 转 股 票 再 次 送 转 时 已 经 回 到 原 先 股 价 的 一 半, 平 均 经 历 时 间 为 35 天 这 在 一 定 程 度 上 说 明 了 我 国 投 资 者 确 实 热 衷 该 题 材 而 对 现 金 分 红 的 诉 求 还 不 足 够 股 票 拆 分 降 低 了 资 金 进 入 股 市 的 门 槛, 使 得 小 资 金 方 便 进 出 股 市, 提 高 了 税 收 但 是 我 们 从 007 年 的 大 牛 市 急 转 大 熊 市 还 是 可 以 看 出, 这 种 股 票 股 利 客 观 上 在 提 高 股 票 市 场 流 动 性 的 同 时, 却 也 吸 引 了 很 多 不 合 格 投 资 者 进 入 股 市, 即 那 些 对 股 市 了 解 不 多, 抵 抗 风 险 能 力 较 弱 的 中 小 股 民 综 上 所 述, 分 红 整 体 情 况 按 RSLN- 模 型 分 析 结 果 看, 我 国 从 股 市 成 立 之 初 到 现 在, 分 红 整 体 水 平 与 连 续 稳 定 性 日 趋 良 好, 但 从 其 内 部 组 成 结 构 来 看 还 是 存 在 诸 多 问 题, 如 由 于 原 始 股 与 流 通 股 股 价 不 同, 分 红 导 致 大 股 东 侵 占 小 股 东 利 益 ; 分 红 初 衷 有 些 可 能 并 不 是 为 了 吸 引 长 期 投 资 者 而 是 大 股 东 套 现 或 仅 仅 为 了 再 融 资 由 于 我 国 股 市 成 立 时 间 较 短, 通 过 提 高 并 稳 定 分 红 水 平 来 达 到 吸 引 长 期 投 资 者 进 行 价 值 投 资, 还 是 有 诸 多 困 难 需 要 解 决 参 考 文 献 (References) [] J. D. Hamilton. Regime switching model on economic issue. National Tax Journal, 989, 43: 49-496. [] J. D. Hamilton, R. Susmel. Autoregressive conditional heteroskedasticity and changes in regime. Journal of Econometrics, 994, 64(-): 307-333. [3] Bollen. New method for pricing American options-rsln. Fiscal Studies, 998, 6: 3, -8. [4] J. D. Hamilton, R. Susmel. Autoregressive conditional heteroskedasticity analysis for regime switch. National Journal, 994, 77:6, 4-446. [5] 上 交 所. 我 国 上 市 公 司 股 利 分 配 状 况 研 究 [Z]. 008. [6] H. De Angelo, L. De Angelo and R. M. Stulz. Dividend Policy and the application of lognormal model: A test of the lifecycle theory. Journal of Financial Economics, 006, 8:, 7 54. [7] 国 外 数 据 源 自 汤 森 路 透 数 据 库. [8] 深 交 所. 股 指 波 动 问 题 中 外 比 较 研 究 [Z]. 008. [9] 国 内 数 据 源 自 wind 数 据 库. [0] Exley, Metha. New method to the issue: distribution of parameters. Yale Economic Journal, 000, 05: 35-39. [] 王 洪 春. 贝 叶 斯 公 式 与 贝 叶 斯 统 计 [J]. 重 庆 科 技 学 院 学 报 ( 自 然 科 学 版 ), 00, 3. [] 深 交 所 金 融 创 新 实 验 室 报 告. 中 外 分 红 比 较 研 究 [R]. 0. 58 Copyright 03 Hanspub