厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明 本 人 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下, 独 立 完 成 的 研 究 成 果 本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 的 研 究 成 果, 均 在 文 中 以 适 当 方

学 校 编 码 :10384 分 类 号 密 级 学 号 :32120091150615 UDC 硕 士 学 位 论 文 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 现 象 的 实 证 分 析 : 基 于 异 质 信 念 理 论 An Empirical Analysis of High-priced Stocks Premium Phenomenon in Chinese Stock Market: Based on Heterogeneous Beliefs Theory 朱 睿 指 导 教 师 姓 名 : 屈 文 洲 教 授 专 业 名 称 : 财 务 学 论 文 提 交 日 期 : 2012 年 4 月 论 文 答 辩 时 间 : 2012 年 学 位 授 予 日 期 : 2012 年 月 月 答 辩 委 员 会 主 席 : 评 阅 人 : 2012 年 4 月

厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明 本 人 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下, 独 立 完 成 的 研 究 成 果 本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 的 研 究 成 果, 均 在 文 中 以 适 当 方 式 明 确 标 明, 并 符 合 法 律 规 范 和 厦 门 大 学 研 究 生 学 术 活 动 规 范 ( 试 行 ) 另 外, 该 学 位 论 文 为 ( ) 课 题 ( 组 ) 的 研 究 成 果, 获 得 ( ) 课 题 ( 组 ) 经 费 或 实 验 室 的 资 助, 在 ( ) 实 验 室 完 成 ( 请 在 以 上 括 号 内 填 写 课 题 或 课 题 组 负 责 人 或 实 验 室 名 称, 未 有 此 项 声 明 内 容 的, 可 以 不 作 特 别 声 明 ) 声 明 人 ( 签 名 ): 年 月 日

厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明 本 人 同 意 厦 门 大 学 根 据 中 华 人 民 共 和 国 学 位 条 例 暂 行 实 施 办 法 等 规 定 保 留 和 使 用 此 学 位 论 文, 并 向 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交 学 位 论 文 ( 包 括 纸 质 版 和 电 子 版 ), 允 许 学 位 论 文 进 入 厦 门 大 学 图 书 馆 及 其 数 据 库 被 查 阅 借 阅 本 人 同 意 厦 门 大 学 将 学 位 论 文 加 入 全 国 博 士 硕 士 学 位 论 文 共 建 单 位 数 据 库 进 行 检 索, 将 学 位 论 文 的 标 题 和 摘 要 汇 编 出 版, 采 用 影 印 缩 印 或 者 其 它 方 式 合 理 复 制 学 位 论 文 本 学 位 论 文 属 于 : ( )1. 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 查 核 定 的 保 密 学 位 论 文, 于 年 月 日 解 密, 解 密 后 适 用 上 述 授 权 ( )2. 不 保 密, 适 用 上 述 授 权 ( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 或 填 上 相 应 内 容 保 密 学 位 论 文 应 是 已 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 过 的 学 位 论 文, 未 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 的 学 位 论 文 均 为 公 开 学 位 论 文 此 声 明 栏 不 填 写 的, 默 认 为 公 开 学 位 论 文, 均 适 用 上 述 授 权 ) 声 明 人 ( 签 名 ): 年 月 日

摘 要 摘 要 中 国 股 票 市 场 上 的 高 价 股 溢 价 异 象, 是 指 对 股 票 按 价 格 分 组 之 后, 高 价 股 组 合 的 前 期 收 益 率 显 著 高 于 低 价 股 组 合, 后 期 收 益 率 显 著 低 于 低 价 股 组 合, 即 前 期 存 在 显 著 的 溢 价, 后 期 存 在 显 著 的 折 价 投 资 者 异 质 信 念 是 指 不 同 的 投 资 者 在 面 临 相 同 的 股 票 时, 对 未 来 的 收 益 分 布 有 不 同 的 判 断, 因 此 异 质 信 念 也 可 以 称 为 意 见 分 歧 在 投 资 者 非 理 性 的 前 提 下, 学 术 界 认 为 异 质 信 念 能 够 为 金 融 异 象 提 供 新 解 释 因 此, 可 以 应 用 异 质 信 念 理 论, 来 验 证 我 国 股 票 市 场 上 存 在 的 高 价 股 溢 价 现 象 本 文 以 2000-2011 年 沪 深 股 市 A 股 非 ST 上 市 公 司 为 样 本, 将 股 票 按 价 格 排 序 分 为 高 价 股 组 和 低 价 股 组, 发 现 两 组 之 间 存 在 显 著 的 收 益 率 差 异, 这 种 差 异 不 能 够 通 过 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 和 Fama-French 三 因 素 模 型 得 到 解 释 通 过 从 理 论 和 实 证 上 分 析 异 质 信 念 对 投 资 者 行 为 的 影 响, 借 鉴 前 人 学 者 的 成 熟 模 型, 本 文 以 换 手 率 差 异 作 为 异 质 信 念 差 异 的 代 理 变 量 检 验 后 发 现 不 同 组 合 的 换 手 率 差 异 能 够 解 释 收 益 率 的 差 别, 也 就 是 说, 异 质 信 念 差 异 是 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 异 象 的 一 个 解 释 因 素 该 结 论 对 我 国 股 票 市 场 上 存 在 的 炒 作 中 小 盘 股 概 念 股 的 现 象, 非 常 具 有 现 实 意 义 本 文 研 究 发 现 :(1) 中 国 股 票 市 场 存 在 高 价 股 溢 价 的 异 象, 表 现 为 高 价 股 组 合 前 期 相 对 于 低 价 股 组 合 有 明 显 溢 价, 后 期 相 对 于 低 价 股 组 合 有 明 显 折 价 这 种 现 象 不 能 通 过 传 统 的 定 价 模 型 得 到 解 释 (2) 投 资 者 异 质 信 念 差 异 是 中 国 股 票 市 场 存 在 高 价 股 溢 价 异 象 的 一 个 原 因, 中 小 盘 概 念 股 由 于 受 到 炒 作, 投 资 者 异 质 信 念 差 异 分 歧 程 度 很 大, 在 卖 空 限 制 的 情 况 下, 股 价 会 被 高 估 因 此 本 文 提 出, 需 要 进 一 步 完 善 上 市 公 司 质 量, 加 强 信 息 披 露, 加 快 推 进 融 资 融 券 和 股 指 期 货 等 卖 空 手 段 建 设 的 政 策 建 议 关 键 词 : 高 价 股 溢 价 ; 异 质 信 念 ; 异 象 I

ABSTRACT ABSTRACT Price premium anomalies of high-priced shares on the Chinese stock market, refers to after grouping by share price, the pre-yield of high-priced stock portfolio significantly higher than the low-priced stock portfolio. It means the high-priced portfolio has a significant premium pre-exist, and has a significant discount latter. Investors' heterogeneous beliefs refers to when different investors in the face of the same stock, they have different judgments on the future income distribution. Heterogeneous beliefs can also be referred to as differences of opinion. Under the premise-based investors who is non-rational, academia think heterogeneous beliefs provide a new explanation for financial anomalies. Therefore, we can use heterogeneous beliefs to explain the phenomenon of high-priced share premium anomalies in China's stock market. We used the data of A shares with non-st-listed company of the Shanghai and Shenzhen stock markets of 2000-2011, group the sample of stocks into high-priced shares of group and sort by price cap. We found that a combination of high-priced shares and cap, lower portfolio yield, have significant differences. This difference can t be explained by the capital asset pricing model (CAPM) and the Fama-French three factor model. By using maturity models from previous scholars, we set turnover as difference for the difference in the proxy variable of heterogeneous beliefs. The inspection found that different combinations of turnover differences can explain the yield difference, that is, heterogeneous beliefs difference is one of the causes of price premium anomalies of high-priced shares on the Chinese stock market. The conclusions are meaningful on the phenomenon of China's stock market, which have speculations in small cap stocks, It s very practical. This study found that the Chinese stock market: (1) the existence of high-priced stocks premium anomalies, showing significant premium on the combination of pre-high-priced stocks are relatively cheap stocks combination, the latter relative to the cap, lower combination discount. This phenomenon can t be explained through the traditional pricing model. (2) Investor heterogeneous beliefs differences is one of the causes of price premium anomalies of high-priced shares on the Chinese stock market. Under the short selling restrictions, with heterogeneous beliefs degree of difference of I

ABSTRACT investor, the stocks are overestimated. After the conclusion, we need to improve the quality of listed companies, strengthen information disclosure, and to accelerate the construction of margin trading and stock index futures, short selling means policy recommendations. Key Words: Price premium; Heterogeneous beliefs; Anomalies II

目 录 目 录 摘 要...I 第 一 章 研 究 概 述... 1 1.1 研 究 背 景... 1 1.2 选 题 及 意 义... 2 1.3 研 究 思 路 和 框 架... 3 第 二 章 相 关 概 念 介 绍... 6 2.1 高 价 股 概 念... 6 2.2 投 资 者 异 质 信 念... 7 2.2.1 异 质 信 念 的 定 义... 7 2.2.2 异 质 信 念 的 形 成 机 制... 8 2.2.3 异 质 信 念 的 研 究 意 义... 8 第 三 章 文 献 综 述... 9 3.1 国 外 对 股 票 溢 价 和 异 质 信 念 的 相 关 研 究... 9 3.1.1 股 票 价 格 与 股 票 溢 价 的 相 关 研 究... 9 3.1.2 异 质 信 念 与 金 融 异 象 的 相 关 研 究... 10 3.1.3 异 质 信 念 与 股 票 溢 价 的 相 关 研 究... 13 3.2 国 内 对 股 票 溢 价 和 异 质 信 念 的 相 关 研 究... 13 第 四 章 研 究 设 计... 15 4.1 理 论 分 析 与 研 究 假 设... 15 4.1.1 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 的 异 象... 15 4.1.2 基 于 异 质 信 念 的 风 险 资 产 定 价 模 型... 17 4.2 样 本 选 择 与 数 据 来 源... 21 4.3 关 键 变 量 定 义 与 计 算... 21 4.3.1 异 质 信 念 的 代 理 变 量... 21 4.3.2 三 因 素 模 型 因 子... 23 4.3.3 控 制 变 量... 23 4.4 模 型 设 计... 24 4.4.1 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 异 象 检 验 模 型 的 设 定... 24 I

目 录 4.4.2 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 异 象 原 因 模 型 的 设 定... 25 第 五 章 实 证 结 果 分 析... 27 5.1 按 价 格 分 组 的 检 验 结 果 及 分 析... 27 5.1.1 按 价 格 分 组 的 收 益 率 情 况 分 析... 27 5.1.2 按 价 格 分 组 的 换 手 率 情 况 分 析... 30 5.1.3 按 价 格 分 组 的 规 模 情 况 分 析... 31 5.1.4 按 价 格 分 组 的 账 面 市 值 比 情 况 分 析... 33 5.2 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 异 象 模 型 的 检 验 结 果... 34 5.2.1 按 价 格 划 分 不 同 组 别 T-1 月 的 模 型 检 验 结 果 分 析... 34 5.2.2 按 价 格 划 分 不 同 组 别 T 月 的 模 型 检 验 结 果 分 析... 36 5.3 稳 健 性 检 验... 39 5.3.1 T-1 月 的 稳 健 性 检 验 结 果 分 析... 39 5.3.2 T 月 的 稳 健 性 检 验 结 果 分 析... 40 第 六 章 结 论 及 讨 论... 42 6.1 研 究 结 论... 42 6.1.1 关 于 按 价 格 分 组 的 中 国 股 票 市 场 上 市 公 司 研 究 结 论... 42 6.1.2 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 异 象 模 型 的 研 究 结 论... 43 6.2 研 究 启 示... 43 6.2.1 完 善 做 空 机 制... 43 6.2.2 提 升 上 市 公 司 的 质 量... 44 6.2.3 加 强 信 息 披 露 的 质 量... 44 6.2.4 加 强 投 资 者 教 育... 44 6.3 研 究 不 足 和 后 续 研 究 方 向... 45 参 考 文 献... 47 致 谢... 51 II

Contents Contents ABSTRACT...I Chapter1 INTRODUCTION... 1 1.1 Background of Research... 1 1.2 Research Topics and Significance... 2 1.3 Research Method and Framework... 3 Chapter2 DEFINITIONS OF CONCEPTS CONCERED... 6 2.1 High-priced Stock... 6 2.2 Heterogeneous Belief... 7 2.2.1 Definition... 7 2.2.2 Formation mechanism... 8 2.2.3 Significance... 8 Chapter3 LITERATURE REVIEW... 9 3.1 Foreign Study on Premium and Heterogeneous Beliefs... 9 3.1.1 Stock Price and Premium... 9 3.1.2 Heterogenous Beliefs and Anomalies... 10 3.1.3 Heterogenous Beliefs and Premium... 13 3.2 Domestic Study on Premium and Heterogeneous Beliefs... 13 Chapter4 RESEARCH HYPOTHESIS AND DESIGN... 15 4.1 Theoretieal Analysis and HyPothesis... 15 4.2 Data Selecting... 21 4.3 Definition and Calculation of Research Variables... 21 4.3.1 Proxy Variable of Heterogeneous Beliefs... 21 4.3.2 Fama-French 3-Factors... 23 4.3.3 Control variables... 23 4.4 Research Models... 24 Chapter5 EMPIRCAL RESULTS AND ANALYSIS... 27 5.1 Results After Grouping by Price... 27 5.1.1 Yield Analysis... 27 5.1.2 Turnover Analysis... 30 5.1.3 Size Analysis... 31 5.1.4 B/M Analysis... 33 I

Contents 5.2 Model Results and Analysis... 34 5.2.1 Results of Month T-1... 34 5.2.2 Results of Month T... 36 Section3 Robustness Test... 39 5.3.1 Robustness Test of Month T-1... 39 5.3.2 Robustness Test of Month T... 40 Chapter6 CONCLUSIONS AND DISCUSSIONS... 42 6.1 Conclusions... 42 6.1.1 Conclusions on Grouping Results... 42 6.1.2 Conclusions on Models... 43 6.2 Policy Suggestions... 43 6.3 Limitations and Further Research... 45 REFERENCES... 47 ACKNOWLEDGEMENTS... 51 II

第 一 章 研 究 概 述 第 一 章 研 究 概 述 1.1 研 究 背 景 无 论 牛 市 还 是 熊 市, 高 价 股 都 是 中 国 股 市 的 焦 点, 中 国 第 一 高 价 股 更 是 备 受 市 场 关 注 的 概 念 但 伴 随 高 价 股 的, 往 往 都 是 炒 作 和 概 念 种 种 非 理 性 的 市 场 短 期 行 为 从 主 板 市 场 的 中 国 船 舶, 再 到 创 业 板 以 来 的 神 州 泰 岳 海 普 瑞 等, 无 一 不 是 如 此 随 着 中 小 板 和 创 业 板 市 场 的 推 出, 中 国 市 场 炒 作 的 高 价 股 概 念 股 的 现 象 更 加 严 重 2009-2010 年 间 的 中 小 板 指 数 创 出 历 史 新 高, 创 业 板 公 司 出 现 三 高 现 象, 但 到 了 2011 年 底 至 2012 年 初, 中 小 板 上 市 公 司 股 票 价 格 开 始 暴 跌, 创 业 板 公 司 上 市 一 年 后 就 出 现 业 绩 变 脸 现 象 说 明 在 中 国 市 场 上, 高 价 股 的 价 格 一 般 不 具 有 持 续 性, 波 动 幅 度 很 大 重 庆 啤 酒 作 为 高 价 概 念 股 的 代 表, 具 有 典 型 意 义 资 料 显 示, 重 啤 1997 年 上 市 时 股 价 仅 在 13 元 左 右, 在 市 场 炒 作 重 啤 乙 肝 疫 苗 概 念 13 年 间, 其 市 值 上 升 将 近 40 倍 2001 年 重 啤 持 有 佳 辰 生 物 股 权, 成 为 乙 肝 疫 苗 概 念 股 时, 股 价 已 经 升 至 20 元, 此 后 一 路 飙 涨, 到 2011 年 12 月, 重 啤 的 股 价 已 经 突 破 了 80 元 大 关, 是 不 折 不 扣 的 高 价 股 按 照 估 值 指 标, 如 果 不 计 算 乙 肝 题 材, 重 庆 啤 酒 价 值 大 概 在 40 亿 元 左 右, 而 在 暴 跌 之 前, 重 庆 啤 酒 的 总 市 值 接 近 400 亿 元, 主 营 啤 酒 生 产 和 销 售 的 重 啤 完 全 是 一 只 生 物 医 药 股 的 价 格 兴 业 证 券 医 药 行 业 分 析 师 王 晞 曾 经 30 次 发 布 推 荐 重 庆 啤 酒 的 研 究 报 告, 受 益 于 重 啤 的 强 势 表 现, 他 获 得 了 新 财 富 最 佳 分 析 师 2011 年 医 药 生 物 行 业 的 第 五 名 毫 无 疑 问, 重 庆 啤 酒 是 近 十 年 来 A 股 市 场 追 逐 的 最 热 门 股 票 之 一 在 高 溢 价 的 同 时, 重 庆 啤 酒 却 是 一 只 投 资 者 意 见 分 歧 很 大, 喜 忧 参 半 的 股 票 许 多 投 资 者 都 关 注 过 重 庆 啤 酒, 质 疑 者 不 在 少 数, 但 由 于 我 国 资 本 市 场 存 在 卖 空 限 制, 这 部 分 投 资 者 的 意 见 无 法 表 达 出 来, 而 对 于 乐 观 投 资 者, 乙 肝 疫 苗 变 成 了 一 个 极 佳 的 炒 作 概 念 曾 有 业 内 人 士 指 出, 中 国 A 股 市 场 是 典 型 的 预 期 市 场, 当 预 期 达 到 一 致 的 时 候, 价 格 反 而 不 会 涨 ; 反 而 是 有 争 议 的 股 票, 才 越 会 有 行 情 似 乎 在 中 国 市 场 上, 投 资 者 并 不 关 心 股 票 的 基 本 面, 而 注 重 公 司 的 概 念 和 1

第 一 章 研 究 概 述 故 事 是 否 吸 引, 重 庆 啤 酒 的 受 到 热 捧, 在 于 它 研 发 的 产 品 乙 肝 疫 苗 带 来 了 充 分 的 想 象 空 间 任 何 上 市 公 司 的 价 格 走 势 最 终 仍 离 不 开 基 本 面,2011 年 12 月 7 日 晚, 重 庆 啤 酒 公 布 乙 肝 疫 苗 试 验 临 床 数 据 结 果 揭 盲 公 告, 结 果 显 示, 疫 苗 实 际 效 果 与 安 慰 剂 毫 无 差 异, 相 当 于 宣 布 疫 苗 研 制 失 败, 长 达 13 年 的 乙 肝 疫 苗 泡 沫 正 式 破 灭, 伴 随 着 的 是 连 续 9 个 跌 停, 给 投 资 者 造 成 了 巨 大 的 损 失 A 股 市 场 上 类 似 重 庆 啤 酒 的 概 念 股 板 块 股 不 在 少 数, 尤 其 是 2009 年 创 业 板 上 市 以 来, 为 市 场 热 捧 和 炒 作 提 供 了 大 量 的 素 材 伴 随 这 些 概 念 股 或 板 块 股 票 往 往 都 是 暴 涨 和 暴 跌, 给 投 资 人 带 来 了 巨 大 的 损 失, 扰 乱 了 资 本 市 场 基 本 的 资 源 配 置 功 能 种 种 高 价 概 念 股 不 禁 让 人 发 问, 为 什 么 A 股 市 场 存 在 如 此 浓 厚 的 炒 作 情 绪, 机 构 投 资 作 为 资 本 市 场 的 稳 定 剂, 为 什 么 屡 次 参 与 炒 作, 这 些 有 争 议 的 股 票 为 什 么 能 够 一 路 飙 升 呢? 中 国 股 票 市 场 还 不 是 一 个 有 效 的 成 熟 的 市 场, 无 论 是 机 构 投 资 者 还 是 个 人 投 资 者, 与 国 外 成 熟 市 场 相 比 还 比 较 幼 稚, 因 此 更 需 要 引 导 其 理 性 投 资 在 这 种 背 景 下, 对 中 国 股 票 市 场 高 价 股 溢 价 和 炒 作 的 行 为 研 究, 具 有 重 要 的 理 论 和 实 践 意 义 1.2 选 题 及 意 义 在 证 券 市 场 上, 股 票 价 格 的 波 动 变 化 无 常 无 论 是 理 论 界 还 是 实 务 界, 都 希 望 从 中 找 出 股 票 价 格 变 化 的 规 律, 获 得 超 额 收 益, 因 此 有 对 各 种 投 资 策 略 和 超 额 收 益 的 研 究 早 期 学 术 界 观 点 认 为 市 场 是 有 效 的, 任 何 人 都 没 有 击 败 市 场 的 策 略 行 为 但 20 世 纪 80 年 代 以 来 行 为 金 融 学 派 指 出 了 种 种 异 象, 认 为 投 资 者 是 非 理 性 的, 存 在 超 额 收 益 策 略, 并 主 张 用 投 资 者 非 理 性 来 解 释 这 些 异 象 中 国 股 票 市 场 发 展 时 间 还 比 较 短, 属 于 新 兴 市 场, 也 存 在 种 种 非 理 性 的 行 为 和 现 象, 为 学 术 界 提 供 了 众 多 的 研 究 素 材 高 价 股 溢 价 作 为 中 国 股 票 市 场 的 现 象 级 事 件, 为 研 究 中 国 资 本 市 场 的 有 效 性 提 供 了 天 然 的 素 材 我 国 学 者 对 于 A 股 市 场 有 效 性 和 异 象 的 研 究, 起 步 比 较 早, 内 容 也 比 较 多, 但 大 多 都 是 参 照 国 外 成 熟 市 场 存 在 的 异 象, 检 验 中 国 市 场 是 否 存 在 相 同 的 现 象, 并 用 经 典 的 行 为 金 融 理 论 或 模 型 来 解 释 对 于 中 国 市 场 自 身 存 在 的 独 特 的 异 象, 2

第 一 章 研 究 概 述 研 究 还 比 较 少, 鉴 于 以 上 的 原 因, 本 文 立 足 中 国 资 本 市 场, 对 我 国 存 在 的 高 价 股 高 溢 价 的 异 象 进 行 研 究, 希 望 能 够 对 该 领 域 研 究 提 供 一 些 微 薄 的 贡 献 首 先, 对 我 国 是 否 存 在 高 价 股 溢 价 的 现 象 应 该 做 分 析 通 过 划 分 高 价 股 和 低 价 股 的 组 别, 观 察 高 价 股 组 相 对 于 低 价 股 组 是 否 存 在 明 显 的 溢 价, 在 上 一 期 的 收 益 率 是 否 明 显 存 在 偏 高 的 现 象, 下 一 期 高 价 股 的 收 益 率 走 势 如 何, 投 资 者 投 资 于 高 价 股 能 否 获 得 超 额 收 益 高 价 股 和 低 价 股 在 换 手 率 规 模 账 面 市 值 比 等 指 标 上 的 分 布 趋 势 有 何 规 律, 对 判 断 我 国 是 否 存 在 高 价 股 溢 价 现 象 有 重 要 的 意 义 因 此, 第 一 个 要 考 察 的 问 题 就 是, 我 国 是 否 存 在 高 价 股 溢 价 现 象 其 次, 若 我 国 存 在 高 价 股 的 溢 价 现 象, 能 否 用 经 典 的 金 融 理 论 进 行 解 释 经 典 的 收 益 率 模 型 包 括 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 和 Fama-French 三 因 素 模 型 假 如 资 本 市 场 是 如 同 有 效 市 场 学 派 所 说 的 价 格 反 映 所 有 信 息, 那 么 高 价 股 组 相 对 于 低 价 股 组 的 溢 价 应 该 能 够 通 过 CAPM 和 Famn-French 三 因 素 模 型 来 解 释 因 此, 接 下 来 需 要 研 究 的 问 题 是, 经 典 的 模 型 能 否 解 释 高 价 股 溢 价 现 象, 如 果 能 够 解 释, 说 明 这 不 是 一 种 异 象, 如 果 不 能 解 释, 说 明 我 国 存 在 高 价 股 溢 价 的 异 象 假 如 A 股 市 场 存 在 高 价 股 溢 价 的 异 象, 而 这 种 异 象 又 不 能 通 过 有 效 市 场 理 论 获 得 解 释, 应 该 结 合 我 国 特 定 的 制 度 背 景, 尝 试 寻 找 能 够 解 释 该 异 象 的 原 因, 为 我 国 资 本 市 场 的 完 善 提 供 一 些 依 据 从 理 论 上 来 说, 本 文 的 研 究 将 进 一 步 丰 富 在 我 国 特 殊 制 度 背 景 下 有 关 中 国 特 色 异 象 的 研 究 成 果, 为 我 国 证 券 市 场 是 否 有 效 提 供 了 新 的 证 据 从 实 践 意 义 来 说, 本 文 关 于 中 国 市 场 高 价 股 溢 价 的 结 论 分 析, 可 以 知 道 为 什 么 在 中 国 特 殊 制 度 背 景 下, 炒 作 和 概 念 屡 禁 不 止, 投 机 是 如 何 形 成 的, 从 而 不 仅 有 利 于 投 资 者 客 观 认 识 被 炒 作 的 概 念 股 票, 提 高 投 资 的 理 性 程 度, 而 且 有 利 于 监 管 层 认 识 到 市 场 制 度 设 计 的 不 足, 为 相 关 部 门 制 定 新 的 法 律 法 规, 完 善 现 有 市 场 结 构 提 供 参 考 和 依 据 1.3 研 究 思 路 和 框 架 本 文 以 2000 年 -2011 年 中 国 A 股 市 场 非 ST SST PT *ST 和 S*ST 上 市 公 司 为 样 本, 首 先 研 究 高 价 股 和 低 价 股 公 司 的 公 司 特 征 ( 收 益 率 换 手 率 规 模 账 面 市 值 比 ), 从 流 动 性 规 模 效 应 等 经 典 的 金 融 理 论 尝 试 解 释 该 现 象 ; 进 一 步 地, 将 收 益 率 作 为 溢 价 的 度 量 指 标, 研 究 高 价 股 的 溢 价 现 象 是 否 能 够 从 传 统 的 定 价 模 型 处 得 到 解 释, 从 而 得 出 溢 价 是 否 是 异 象 的 判 断 最 后, 通 过 引 入 投 资 3

第 一 章 研 究 概 述 者 异 质 信 念 的 理 论 模 型, 考 察 该 模 型 是 否 能 解 释 中 国 市 场 上 的 高 价 股 溢 价 现 象, 得 出 本 文 的 结 论 和 政 策 建 议 本 文 由 以 下 六 部 分 构 成 图 1: 本 文 分 析 框 架 第 一 部 分 为 研 究 概 述 着 重 介 绍 高 价 股 溢 价 现 象 的 研 究 背 景 选 题 的 原 因 和 研 究 框 架 等 第 二 部 分 解 释 相 关 重 要 的 概 念, 介 绍 了 高 价 股 的 划 分 依 据 和 分 类 ; 介 绍 异 质 信 念 的 定 义 和 研 究 意 义 第 三 部 分 为 文 献 综 述, 系 统 性 回 顾 了 国 内 外 有 关 股 票 价 格 与 收 益 率 的 关 系, 投 资 者 异 质 信 念 有 关 理 论 的 研 究 内 容 和 现 状 第 四 部 分 为 研 究 设 计, 详 细 介 绍 了 高 价 股 溢 价 的 理 论 分 析 和 假 设, 数 量 来 源 关 键 变 量 的 定 义 和 计 算 方 法, 本 文 的 研 究 模 型 等 4

第 一 章 研 究 概 述 第 五 部 分 为 实 证 结 果 和 分 析 首 先 通 过 描 述 性 统 计 和 分 组 观 察 数 据 规 模, 然 后 通 过 模 型 的 回 归 分 析 得 出 结 果, 进 行 结 论 分 析 在 该 过 程 中, 本 文 首 先 分 析 了 高 价 股 和 低 价 股 公 司 的 公 司 特 征 ( 收 益 率 换 手 率 规 模 账 面 市 值 比 ); 并 在 此 基 础 上, 研 究 高 价 股 的 溢 价 现 象 是 否 能 够 通 过 传 统 的 定 价 模 型 得 到 解 释, 最 后, 尝 试 引 入 投 资 者 异 质 信 念 的 理 论 模 型 看 是 否 能 解 释 这 种 异 象, 为 本 文 结 论 提 供 依 据 第 六 部 分 为 文 章 的 研 究 结 论 和 讨 论 系 统 性 总 结 全 文 的 结 论 并 进 行 相 关 分 析, 提 出 对 现 实 的 指 导 意 义 和 贡 献, 并 指 出 文 章 在 研 究 中 的 局 限 性 和 该 领 域 后 续 的 研 究 方 向 5

第 二 章 相 关 概 念 介 绍 第 二 章 相 关 概 念 介 绍 2.1 高 价 股 概 念 什 么 是 高 价 股, 什 么 是 低 价 股, 学 术 界 没 有 一 个 统 一 的 标 准 Comer [1] (1945) 的 研 究 中 就 定 义 价 格 低 于 5 美 元 以 下 的 股 票 为 低 价 股, 超 过 100 美 元 的 股 票 为 高 价 股 Falkenstein [2] (1996) 把 股 票 价 格 分 为 7 组, 认 为 股 票 价 格 低 于 1 美 元 的 为 低 价 股, 高 于 15 美 元 的 为 高 价 股 也 有 学 者 从 相 对 估 值 指 标 出 发, 认 为 市 盈 率 高 的 股 票 应 该 称 为 高 价 股, 市 盈 率 低 的 股 票 应 该 称 为 高 价 股 表 1:2000-2011 中 国 股 票 市 场 平 均 价 格 水 平 年 份 平 均 价 格 最 小 值 最 大 值 中 位 数 1/4 分 位 3/4 分 位 2000 15.08 2.60 95.78 13.51 10.15 17.60 2001 15.35 3.15 79.70 14.14 11.00 17.88 2002 11.52 2.94 59.99 10.69 8.34 13.81 2003 9.28 2.68 52.20 8.35 6.60 11.01 2004 8.05 1.58 48.63 7.06 5.48 9.45 2005 5.71 0.84 67.97 4.72 3.58 6.70 2006 6.55 0.90 69.10 5.15 3.73 7.51 2007 16.56 2.10 273.99 12.27 8.27 19.28 2008 13.60 1.65 250.00 9.72 6.05 16.18 2009 11.89 2.13 172.75 9.15 6.40 14.38 2010 18.25 2.61 254.01 13.37 8.93 22.25 2011 18.02 2.04 236.90 14.10 9.07 22.40 由 表 1 可 以 看 到, 股 票 的 平 均 价 格 水 平 受 到 了 市 场 指 数 的 影 响, 而 市 场 指 数 的 走 势 与 宏 观 经 济 货 币 流 通 性 等 外 部 因 素 息 息 相 关 因 此, 将 价 格 的 绝 对 数 作 为 评 判 股 价 高 低 的 标 准 是 不 科 学 的, 应 该 对 比 同 期 的 股 票 价 格, 采 用 相 对 的 指 标 本 文 采 用 了 分 组 的 办 法, 以 每 个 月 为 基 准, 将 所 有 公 司 股 价 从 低 至 高 分 成 10 组, 价 格 最 低 的 股 票 组 合 为 第 1 组, 价 格 最 高 的 组 合 为 第 10 组 按 此 分 组 的 股 票, 能 够 排 除 市 场 波 动 的 影 响, 而 注 重 考 虑 股 票 价 格 的 相 对 高 低, 从 而 比 较 高 价 股 是 否 相 对 低 价 股 有 显 著 溢 价, 投 资 于 高 价 股 组 合 是 否 能 获 得 超 额 收 益 在 此 分 组 基 础 上, 以 下 为 不 同 年 份 不 同 组 别 之 间 的 关 系 6

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