股 票 研 究 行 业 月 报 [2007.04.19] 年 报 回 顾 和 总 结 易 镜 明 孙 亮 21-62580818-779 21-62580818-695 yijingming@gtjas.com sunliang@gtjas.com 细 分 行 业 评 级 中 药 制 药 生 物 科 技 化 学 制 药 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 药 制 造 业 增 持 增 持 中 性 中 性 中 性 政 策 动 态 及 部 分 公 司 年 报 回 顾 和 点 评 本 报 告 导 读 : 投 资 要 点 : 从 行 业 整 体 来 看 : 利 润 增 幅 在 长 达 2 年 的 时 间 里 低 于 销 售 收 入 增 幅 之 后, 终 于 在 07 年 初 出 现 明 显 反 弹 仔 细 分 析 子 行 业 的 形 势 可 知 : 除 了 卫 材 用 品 以 外, 中 成 药 中 药 饮 片 生 物 生 化 制 剂 药 化 学 原 料 药 利 润 增 幅 均 超 过 收 入 增 幅, 其 中 利 润 增 幅 明 显 超 过 收 入 增 幅 的 是 中 成 药 和 生 物 生 化 药, 这 也 印 证 了 我 们 长 期 以 来 关 于 子 行 业 的 看 法 行 业 政 策 动 态 :1 发 改 委 调 整 188 种 中 成 药 零 售 价 格 2 医 改 进 展 : 高 强 - 城 镇 居 民 基 本 医 疗 保 险 方 案 已 上 报 国 务 院 ; 卫 生 部 副 部 长 : 网 上 药 品 集 中 采 购 将 在 全 国 展 开 3 甲 肝 等 15 种 传 染 病 纳 入 国 家 免 疫 规 划 但 同 时 血 液 制 品 疫 苗 生 产 企 业 监 管 加 强, 这 给 疫 苗 行 业 带 来 机 遇 和 一 定 的 风 险 东 阿 阿 胶 的 阿 胶 系 列 提 价, 营 销 渠 道 仍 是 原 先 的 渠 道, 提 价 提 高 毛 利 率 并 直 接 提 升 净 利 润 06 年 报 及 07 年 1 季 报 都 反 应 了 这 种 趋 势, 我 们 原 先 预 测 07 08 年 每 股 收 益 为 0.49 元 0.62 元, 在 市 场 中 已 经 属 于 乐 观 派, 但 是 目 前 看 来 仍 然 过 于 保 守, 阿 胶 的 增 长 将 超 出 我 们 的 预 期 建 议 投 资 者 密 切 关 注 公 司 股 改 进 展, 维 持 增 持 投 资 评 级 公 司 点 评 : 同 仁 堂 片 仔 癀 天 坛 生 物 天 士 力 双 鹭 药 业 云 南 白 药 点 评 见 后 页 相 关 报 告 医 改 纵 深 发 展, 关 注 成 长 预 期 07.03.19 成 长 性 推 升 估 值, 关 注 资 产 注 入 预 期 07.02.06 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
1. 医 药 行 业 : 利 润 增 幅 超 过 收 入 增 幅 从 行 业 整 体 来 看 : 利 润 增 幅 在 长 达 2 年 的 时 间 里 低 于 销 售 收 入 增 幅 之 后, 终 于 在 07 年 初 出 现 明 显 反 弹 仔 细 分 析 子 行 业 的 形 势 可 知 : 除 了 卫 材 用 品 以 外, 中 成 药 中 药 饮 片 生 物 生 化 制 剂 药 化 学 原 料 药 利 润 增 幅 均 超 过 收 入 增 幅, 其 中 利 润 增 幅 明 显 超 过 收 入 增 幅 的 是 中 成 药 和 生 物 生 化 药, 这 也 印 证 了 我 们 长 期 以 来 关 于 子 行 业 的 看 法 图 1: 07 年 初 医 药 制 造 业 利 润 增 幅 出 现 反 弹 4 3 2 1 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Oct-06 Dec-06 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 图 2: 中 成 药 利 润 增 幅 明 显 超 过 收 入 增 幅 图 3: 卫 材 用 品 是 唯 一 利 润 增 幅 低 于 收 入 增 幅 的 子 行 业 4 8 3 6 2 4 1 2-1 Feb-05 May-05 Aug-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Nov-06-2 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Nov-06 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 图 4: 生 物 生 化 利 润 增 幅 明 显 超 过 收 入 增 幅 图 5: 制 剂 药 亦 出 现 反 弹 6 4 4 2-2 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 Feb-0 4 May-0 4 Aug-0 4 Nov-0 4 Feb-0 5 May-0 5 A ug -0 5 N ov -0 5 F eb -0 6 M ay -0 6 A ug -06 N ov -06 F eb -07 2-2 Feb-05 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 11 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Oct-06 Dec-06
图 6: 化 学 原 料 利 润 增 幅 略 超 过 收 入 增 幅 图 7: 中 药 饮 片 行 业 行 业 月 报 6 4 2-2 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 Feb- 0 4 May- 0 4 Aug- 0 4 Nov- 0 4 Feb- 0 5 May- 0 5 Aug - 05 Nov - 05 Feb - 06 May - 06 Nov-06 2. 行 业 政 策 动 态 9 6 3-3 -6 2.1. 发 改 委 调 整 188 种 中 成 药 零 售 价 格 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Nov-06 4 月 9 日 国 家 发 改 委 发 布 公 告 : 调 整 188 种 中 成 药 零 售 价 格, 主 要 是 一 些 专 科 类 用 药, 包 括 妇 科 眼 科 耳 鼻 喉 科 骨 科 皮 肤 科 和 外 科 用 药, 共 涉 及 600 多 个 具 体 剂 型 少 部 分 廉 价 药 品 价 格 维 持 不 动, 部 分 药 品 实 行 优 质 优 价, 大 部 分 的 剂 型 规 格 品 价 格 进 行 了 下 调 这 次 降 价 药 品 的 平 均 降 价 幅 度 为 16%, 降 价 金 额 16 亿 元 左 右 调 整 后 的 价 格 将 于 4 月 16 日 正 式 执 行 点 评 : 发 改 委 降 价 已 成 常 态,07 年 至 今 降 价 金 额 达 136 亿 元, 我 们 坚 持 前 期 的 看 法, 预 期 全 年 降 价 将 超 过 200 亿 元 需 要 提 醒 投 资 者 的 是 : 发 改 委 调 价 对 行 业 和 公 司 的 影 响 是 2 种 概 念, 中 药 类 上 市 公 司 产 品 较 多, 且 有 些 品 种 属 于 优 质 优 价 定 价 范 围, 所 以 调 价 对 品 牌 中 药 上 市 公 司 的 影 响 常 常 并 不 大 表 1: 本 次 调 价 涉 及 的 部 分 上 市 公 司 公 司 涉 及 的 部 分 产 品 对 公 司 的 影 响 云 南 白 药 云 南 白 药 散 剂 胶 囊 未 变 动, 对 公 司 无 影 响 同 仁 堂 五 苓 散 拔 毒 膏 紫 金 散 茴 香 橘 核 丸 牛 黄 解 毒 片 骨 刺 丸 狗 皮 膏 木 瓜 丸 舒 筋 活 血 片 等 价 格 变 动 不 大, 几 乎 没 有 影 响 康 缘 药 业 桂 枝 茯 苓 胶 囊 60 50 粒 规 格 未 变,30 粒 规 格 上 调 2% 抗 骨 增 生 50 粒 规 格 降 价 1, 腰 痹 通 50 粒 规 格 ( 为 主 ) 未 降,30\100 粒 规 格 轻 度 降 低 以 07 年 1 季 度 销 售 收 入 来 看, 桂 枝 抗 骨 增 生 腰 痹 通 分 别 为 5 千 万,9 百 万 和 1 千 万, 总 体 而 言 对 公 司 有 轻 微 的 影 响 中 新 药 业 木 瓜 丸 抗 骨 质 增 生 丸 牛 黄 降 压 丸 中 新 的 净 利 润 主 要 来 自 于 速 效 救 心 丸 及 中 美 史 克 的 投 资 收 益, 本 次 涉 及 的 品 种 占 比 小, 影 响 甚 微 紫 鑫 药 业 消 炎 利 胆 片 肾 复 康 胶 囊 消 风 止 痒 颗 粒 紫 鑫 属 于 初 创 期 的 小 公 司, 排 名 前 10 的 药 物 销 售 额 相 近, 几 个 药 物 调 整 不 会 对 公 司 有 大 的 影 响 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 11
2.2. 医 改 进 展 行 业 月 报 2.2.1. 高 强 : 城 镇 居 民 基 本 医 疗 保 险 方 案 已 上 报 国 务 院 卫 生 部 部 长 高 强 近 日 表 示 : 目 前 城 镇 职 工 享 有 基 本 医 疗 保 险, 农 村 有 新 型 合 作 医 疗 制 度, 而 包 括 大 学 生 少 年 儿 童 无 固 定 职 业 人 群 和 农 村 进 城 务 工 人 员 在 内 的 部 分 城 镇 居 民 的 医 疗 保 险 目 前 仍 是 空 白 我 们 即 将 对 这 部 分 人 群 的 医 疗 保 险 启 动 试 点, 争 取 经 过 几 年 时 间, 使 医 疗 保 险 全 面 覆 盖 所 有 人 群 据 悉 城 镇 居 民 基 本 医 疗 保 险 试 点 的 初 步 方 案 已 经 上 报 国 务 院, 等 待 审 批 点 评 : 医 改 强 调 低 水 平 广 覆 盖, 新 农 合 的 逐 渐 推 广 大 学 生 少 年 儿 童 无 固 定 职 业 人 群 和 农 村 进 城 务 工 人 员 在 内 的 部 分 城 镇 居 民 的 医 疗 保 险 启 动 将 激 活 更 多 的 医 疗 消 费 2.2.2. 卫 生 部 副 部 长 : 网 上 药 品 集 中 采 购 将 在 全 国 展 开 4 月 9 日 卫 生 部 副 部 长 陈 啸 宏 说, 今 年 将 进 一 步 改 进 药 品 集 中 招 标 采 购 工 作, 以 政 府 为 主 导 以 省 为 单 位 的 网 上 药 品 集 中 采 购 办 法, 要 争 取 在 全 国 范 围 推 开, 在 确 保 药 品 质 量 和 用 药 安 全 的 前 提 下, 切 实 把 药 品 虚 高 价 格 降 下 来 高 值 医 用 耗 材 及 其 他 医 用 器 材 也 要 逐 步 纳 入 到 集 中 采 购 范 围 点 评 : 网 上 药 品 集 中 采 购 一 直 是 厂 家 们 认 为 压 价 比 发 改 委 降 价 更 严 峻 的 手 段, 我 们 考 量 其 对 行 业 的 影 响 必 须 以 价 格 & 销 量 的 两 维 模 式 来 思 考 : 网 上 集 中 采 购 后, 在 降 价 的 同 时 将 使 得 销 量 增 加, 但 总 的 来 讲, 网 上 采 购 今 年 在 全 国 范 围 内 推 开 对 医 药 行 业 并 不 是 个 很 好 的 消 息 2.3. 疫 苗 生 产 企 业 的 机 遇 与 风 险 机 遇 - 甲 肝 等 15 种 传 染 病 纳 入 国 家 免 疫 规 划 : 温 家 宝 总 理 在 十 届 全 国 人 大 五 次 会 议 政 府 工 作 报 告 中 提 出 2007 年 卫 生 事 业 改 革 发 展 重 点 抓 好 四 件 事, 其 中 之 一 是 做 好 重 大 传 染 病 防 治 工 作 今 年 扩 大 国 家 免 疫 规 划 范 围, 将 甲 肝 流 脑 等 15 种 可 以 通 过 接 种 疫 苗 有 效 预 防 的 传 染 病 纳 入 国 家 免 疫 规 划 中 央 财 政 增 加 支 出 28 亿 元 用 于 购 买 14 种 疫 苗 风 险 - 血 液 制 品 疫 苗 生 产 企 业 监 管 加 强 : 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 决 定 对 注 射 剂 生 物 制 品 和 特 殊 药 品 三 类 高 风 险 品 种 的 生 产 企 业 试 行 派 驻 监 督 员, 截 至 到 2007 年 3 月 31 日,33 家 血 液 制 品 生 产 企 业 31 家 疫 苗 生 产 企 业 已 经 派 驻 了 监 督 员 点 评 : 国 家 免 疫 规 划 决 定 扩 大 免 疫 规 划 范 围, 并 将 有 新 增 的 28 亿 元 财 政 支 出, 这 给 疫 苗 行 业 带 来 大 发 展 的 机 会 ; 同 时 药 监 局 加 强 药 品 安 全 监 管 又 给 生 物 制 品 企 业 造 成 一 定 的 压 力 和 风 险 比 如 : 天 坛 生 物 06 年 报 中 提 及 : 由 于 乙 肝 疫 苗 临 床 中 出 现 的 疑 似 不 良 反 应 事 件, 以 及 药 监 局 对 血 液 和 疫 苗 生 产 进 行 整 顿, 公 司 血 液 制 品 和 乙 肝 疫 苗 生 产 线 停 产 自 查,GMP 再 认 证 也 对 公 司 正 常 生 产 经 营 产 生 一 定 影 响 公 司 认 为 这 将 使 2007 年 净 利 润 下 降 3 以 上 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 11
3. 上 市 公 司 动 态 点 评 3.1. 东 阿 阿 胶 点 评 公 司 2006 年 年 报 : 主 营 收 入 10.69 亿, 同 比 增 长 13.98%, 净 利 润 1.53 亿 元, 同 比 增 长 40.97%, 每 股 收 益 0.38 元,ROE 从 05 年 的 10.78% 提 升 到 06 年 的 14.12% 净 利 增 幅 远 大 于 收 入 增 幅 的 原 因 在 于 : 公 司 的 核 心 产 品 阿 胶 系 列 提 价, 营 销 渠 道 仍 是 原 先 的 渠 道, 提 价 提 高 毛 利 率 并 直 接 提 升 净 利 润 我 们 看 到 07 年 1 季 报 这 种 趋 势 在 延 续, 东 阿 阿 胶 1 季 报 EPS 0.106 元, 同 比 增 长 44.6%,EPS 的 增 长 质 量 也 非 常 好 : 综 合 毛 利 率 由 06 年 的 55.8% 大 幅 提 升 到 58.5% EPS 基 本 与 非 经 常 性 损 益 无 关 每 股 经 营 性 现 金 流 0.12 元 高 于 同 期 EPS 这 些 表 现 与 公 司 07 年 1 月 份 提 价 有 关, 这 些 亮 丽 的 数 据 映 证 了 我 们 前 期 坚 定 看 好 阿 胶 的 观 点 从 长 远 来 看, 阿 胶 块 的 价 格 将 在 目 前 基 础 上 翻 番, 我 们 认 为 阿 胶 的 自 主 定 价 能 力 将 是 公 司 净 利 润 持 续 快 速 增 长 的 保 障, 这 种 高 质 量 的 增 长 是 我 们 喜 欢 的 投 资 模 式 我 们 坚 持 前 期 观 点, 看 好 公 司 的 理 由 如 下 : 公 司 管 理 层 更 换, 少 帅 秦 玉 峰 魄 力 与 能 力 显 现 品 牌 + 龙 头 + 成 本 优 势 阿 胶 具 有 不 断 提 价 的 可 能 公 司 财 务 报 表 健 康 公 司 未 股 改 尚 含 权, 且 停 牌 已 有 4 个 多 月, 存 在 强 烈 补 涨 要 求, 我 们 原 先 预 测 07 08 年 每 股 收 益 为 0.49 元 0.62 元, 分 别 同 比 增 长 29% 26%, 在 市 场 中 已 经 属 于 乐 观 派, 但 是 目 前 看 来 仍 然 过 于 保 守, 阿 胶 的 增 长 将 超 出 我 们 的 预 期 建 议 投 资 者 密 切 关 注 公 司 股 改 进 展, 维 持 增 持 投 资 评 级, 含 权 目 标 价 22 元 3.2. 同 仁 堂 年 报 点 评 2006 年 度 公 司 经 营 业 绩 表 现 欠 佳, 实 现 主 营 收 入 24 亿 元, 同 比 下 降 8%, 实 现 净 利 润 1.56 亿 元, 同 比 下 降 48%; 净 利 润 下 降 幅 度 超 过 主 营 收 入, 除 了 毛 利 率 同 比 下 降 5 个 百 分 点 的 原 因, 三 项 费 用 比 率 也 同 比 上 升 近 1 个 百 分 点, 同 时 实 际 所 得 税 率 从 10.4% 上 升 到 19.7% 从 分 季 度 经 营 情 况 看, 四 季 度 业 绩 发 生 0.1 元 的 亏 损, 一 些 非 经 常 性 的 费 用 上 升 是 导 致 四 季 度 亏 损 的 主 要 原 因 四 季 度 营 业 费 用 和 管 理 费 用 剧 增 造 成 经 营 陷 入 亏 损 境 地, 营 业 费 用 高 可 能 是 前 三 季 度 低 费 用 率 的 反 弹, 管 理 费 用 高 则 主 要 由 于 折 旧 增 加 以 及 资 产 处 理 引 起 尽 管 经 营 业 绩 大 幅 下 滑, 但 公 司 现 金 流 仍 然 强 劲,2006 年 实 现 3.85 亿 元 经 营 性 现 金 流, 同 比 增 长 10, 较 1.56 亿 元 净 利 润 高 出 近 15 从 2000 年 以 来 除 了 2005 年 外, 其 余 年 份 经 营 现 金 流 均 大 大 高 于 当 年 净 利 润, 充 分 显 示 了 公 司 品 牌 议 价 能 力 和 内 在 经 营 价 值 公 司 整 体 负 债 率 持 续 下 降, 目 前 只 有 22.6%, 2006 年 公 司 共 核 销 坏 帐 损 失 7773 万 元, 同 时 报 废 985 万 元 存 货, 这 使 得 公 司 资 产 质 量 得 到 进 一 步 改 善 随 着 营 销 改 革 推 进 对 存 货 和 应 收 帐 款 已 经 开 始 加 强 控 制, 母 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 11
公 司 应 收 帐 款 较 年 初 下 降 26%, 存 货 也 有 所 下 降, 未 来 公 司 整 体 财 务 状 况 仍 将 保 持 健 康 2006 年 公 司 以 深 化 改 革 加 强 管 理 为 主 题, 围 绕 研 究 生 产 销 售 等 经 营 领 域 推 出 了 系 列 的 措 施, 对 内 部 管 理 进 行 了 系 列 的 探 索 尝 试 经 历 了 2006 年 的 改 革 阵 痛, 从 单 季 度 的 收 入 和 毛 利 率 情 况 显 示 公 司 经 营 正 渐 渐 从 改 革 困 境 中 恢 复 公 司 目 前 处 于 经 营 低 谷, 各 方 面 的 弊 端 和 问 题 暴 露 比 较 充 分, 而 股 权 激 励 推 出 可 能 会 成 为 推 动 各 方 利 益 一 致 的 触 发 点, 发 挥 同 仁 堂 品 牌 的 巨 大 潜 力, 将 公 司 带 入 新 的 发 展 轨 道 我 们 看 好 其 内 涵 价 值 和 未 来 发 展, 维 持 增 持 评 级 3.3. 片 仔 癀 年 报 点 评 公 司 公 布 2006 年 年 报, 每 股 派 0.40 元 ( 含 税 ) 主 营 收 入 5.22 亿, 同 比 增 长 24.6%, 主 营 利 润 1.85 亿, 同 比 下 降 6.38%, 净 利 润 8190 万 元, 同 比 下 降 5.2, 每 股 收 益 0.585 元 增 收 减 利 的 原 因 在 于 : 收 入 增 长 是 由 医 药 商 业 贡 献, 但 医 药 商 业 的 毛 利 率 只 有 5% 左 右, 而 盈 利 能 力 很 强 的 片 仔 癀 系 列 产 品 收 入 和 毛 利 润 均 降 低 从 分 业 务 收 入 构 成 来 看 :06 年 片 仔 癀 系 列 销 售 收 入 由 05 年 的 2.34 亿 下 降 到 2.17 亿 元, 同 比 下 降 7.1%, 所 占 主 营 业 务 收 入 比 重 由 05 年 55.8% 下 滑 到 41% 医 药 流 通 收 入 同 比 快 速 增 长 78.4%, 但 医 药 流 通 的 毛 利 率 只 有 5%, 远 低 于 片 仔 癀 的 72.5%, 所 以 在 收 入 中 商 业 占 比 大 幅 增 加 后 综 合 毛 利 率 由 05 年 48.64% 下 降 到 36.3% 从 毛 利 构 成 来 看 : 片 仔 癀 仍 是 公 司 毛 利 最 重 要 的 来 源, 占 毛 利 比 重 83%, 06 年 毛 利 率 为 72.5%, 同 比 下 降 了 1 个 百 分 点, 毛 利 06 年 为 1.57 亿 元, 同 比 降 低 1420 万 元, 我 们 认 为 公 司 净 利 润 由 05 年 8640 万 元 下 降 到 8191 万 元 主 要 是 由 片 仔 癀 的 收 入 及 毛 利 下 降 引 起 公 司 对 此 的 解 释 是 : 产 品 销 售 数 量 及 结 构 变 化, 原 材 料 价 格 上 涨 导 致 成 本 上 升 片 仔 癀 系 列 的 原 材 料 主 要 是 天 然 麝 香, 目 前 天 然 麝 香 由 国 家 统 购 统 销,07 年 的 价 格 为 13~14 万 元 /kg 左 右, 由 于 麝 的 数 量 逐 渐 下 降, 作 为 稀 缺 资 源, 我 们 认 为 天 然 麝 香 的 价 格 逐 渐 上 升 是 必 然 的, 这 将 给 公 司 带 来 一 定 的 压 力 但 因 为 天 然 麝 香 价 格 上 升 太 快 会 引 起 偷 猎 现 象 加 重, 我 们 认 为 政 府 也 不 希 望 看 到 天 然 麝 香 价 格 大 幅 上 调, 所 以 综 合 来 看 天 然 麝 香 的 涨 价 应 该 是 小 幅 稳 步 前 进 公 司 对 此 的 策 略 是 片 仔 癀 系 列 产 品 不 断 提 价 以 消 化 成 本 上 升 的 影 响, 但 从 片 仔 癀 系 列 毛 利 降 低 的 情 况 看 来, 公 司 的 调 价 步 伐 似 乎 相 对 比 较 慢 06 年 期 间 费 用 控 制 较 好 : 三 项 费 用 率 由 05 年 的 18.43% 降 至 06 年 的 13.4%, 营 业 费 用 率 管 理 费 用 率 分 别 为 6.1% 7.2%, 同 比 分 别 下 降 2.45 2.84 个 百 分 点, 公 司 在 费 用 下 降 的 情 况 下 净 利 润 仍 如 此 表 现 从 另 一 个 方 面 说 明 片 仔 癀 系 列 对 公 司 的 影 响 确 实 很 大 我 们 预 计 07 08 年 每 股 收 益 为 0.66 元 0.78 元, 新 任 董 事 长 冯 忠 铭 正 在 对 公 司 进 行 营 销 改 革, 这 也 许 将 提 升 公 司 的 盈 利 能 力, 我 们 现 维 持 评 级 为 谨 慎 增 持 3.4. 天 坛 生 物 年 报 点 评 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 11
2006 年 公 司 实 现 主 营 收 入 4.13 亿 元, 同 比 增 长 20.5%, 实 现 净 利 润 1.01 亿 元, 同 比 增 长 46.5% 公 司 净 利 润 大 幅 提 升 的 原 因 一 方 面 在 于 毛 利 率 同 比 提 升 5.7 个 百 分 点, 另 外 投 资 损 失 大 幅 减 少 700 余 万 以 及 并 表 长 春 有 限 收 益 也 给 净 利 润 有 所 贡 献 细 分 产 品 领 域 方 面, 疫 苗 全 年 实 现 收 入 3.35 亿 元, 同 比 增 长 17%, 毛 利 率 同 比 上 升 7 个 百 分 点 到 70.7% 血 液 制 品 仍 然 维 持 较 高 景 气 度, 全 年 实 现 收 入 近 7900 万 元, 毛 利 率 同 比 提 升 11.5 个 百 分 点 到 38% 公 司 收 购 长 春 有 限 51% 股 权, 从 10 月 开 始 并 表, 报 告 期 实 现 并 表 收 入 2826 万 元, 净 利 润 772 万 元 据 此 推 断,2007 年 并 表 长 春 有 限 将 新 增 收 入 约 1 亿 元, 新 增 净 利 润 约 1200 万 元 公 司 股 权 从 天 坛 所 划 转 至 中 生 集 团 已 经 获 得 国 资 委 的 批 复, 正 进 行 证 监 会 审 核 公 司 称 2007 年 度 集 团 有 进 行 系 统 内 业 务 整 合 的 计 划, 这 预 示 着 中 生 集 团 资 产 整 合 基 调 已 经 明 确, 公 司 作 为 集 团 在 资 本 市 场 唯 一 的 窗 口 将 成 为 资 产 整 合 注 入 的 平 台 虽 然 具 体 实 施 工 作 将 在 2007 年 展 开, 但 是 由 于 涉 及 到 六 大 所 的 资 产 剥 离 鉴 定, 整 个 过 程 非 常 耗 时, 方 案 正 式 推 出 可 能 要 等 到 2008 年 由 于 乙 肝 疫 苗 临 床 中 出 现 的 疑 似 不 良 反 应 事 件, 以 及 药 监 局 对 血 液 和 疫 苗 生 产 进 行 整 顿, 公 司 血 液 制 品 和 乙 肝 疫 苗 生 产 线 停 产 自 查,GMP 再 认 证 也 对 公 司 正 常 生 产 经 营 产 生 一 定 影 响 公 司 认 为 这 将 使 2007 年 净 利 润 下 降 3 以 上, 这 从 侧 面 反 映 了 在 药 监 局 加 强 药 品 安 全 监 管 的 情 况 下, 政 策 环 境 对 生 物 制 品 企 业 造 成 的 压 力 和 风 险 下 调 2007 2008 年 业 绩 预 期 至 0.26 和 0.48 元, 动 态 市 盈 率 高 于 行 业 平 均 估 值 水 平, 但 是 我 们 认 为 未 来 中 生 集 团 整 合 上 市 将 会 使 公 司 价 值 发 生 内 涵 式 提 升 由 于 资 产 整 合 实 施 时 间 较 长, 具 体 方 案 不 确 定, 而 且 公 司 经 营 波 动 导 致 短 期 业 绩 受 到 影 响, 下 调 评 级 至 谨 慎 增 持 3.5. 天 士 力 调 研 报 告 公 司 的 经 营 思 路 主 要 是 心 脑 血 管 用 药 及 滴 丸 制 剂 系 列 化, 按 照 重 要 性 排 序 的 话, 对 公 司 比 较 重 要 的 分 别 是 : 复 方 丹 参 滴 丸 养 血 清 脑 颗 粒 粉 针 系 列 复 方 丹 参 滴 丸 是 公 司 利 润 7 左 右 来 源 的 药 物, 发 改 委 调 价 中 复 方 丹 参 滴 丸 27mg*60( 粒 ) 薄 膜 衣 包 装 上 调 14.9%, 但 150 180 粒 等 主 要 品 种 提 价 幅 度 将 在 8% 左 右, 预 计 07 年 新 增 税 后 收 入 3867 万 元 06 年 养 血 清 脑 颗 粒 遭 遇 侵 权, 维 持 在 05 年 的 1.7 亿 销 售 收 入 水 平, 现 影 响 因 素 已 消 除, 预 计 07 年 增 速 可 能 超 过 1 粉 针 是 公 司 未 来 重 要 的 发 展 方 向, 公 司 06 年 取 得 益 气 复 脉 ( 冻 干 ) 新 药 证 书, 目 前 仍 在 等 待 生 产 线 的 GMP 证 书, 如 果 顺 利 的 话, 丹 酚 酸 B 和 银 杏 叶 内 酯 07 年 可 以 拿 到 新 药 证 书 我 们 预 计 公 司 07~08EPS( 按 最 新 股 本 摊 薄 ) 分 别 为 0.79 0.91, 建 议 谨 慎 增 持 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 11
3.6. 双 鹭 药 业 年 报 点 评 2007 年 原 有 品 种 将 保 持 2~3 的 增 长, 年 新 产 品 将 贡 献 1~2 的 增 长 随 着 在 海 外 注 册 进 展, 制 剂 海 外 出 口 将 在 未 来 成 为 公 司 又 一 业 绩 增 长 点 如 果 进 展 顺 利, 公 司 将 转 让 复 合 阿 尔 法 干 扰 素 的 水 针 剂 型, 带 来 千 万 元 级 别 的 技 术 服 务 转 让 收 入 除 了 构 建 较 为 完 善 的 产 品 线, 公 司 目 前 有 20 多 个 新 项 目 储 备, 重 点 发 展 创 新 型 生 物 药 品 目 前 甲 状 旁 腺 激 素 将 进 入 二 期 临 床, 尿 酸 氧 化 酶 PEG 立 生 素 三 组 分 乙 肝 疫 苗 临 床 前 研 究 即 将 结 束, 等 待 申 报 临 床 未 来 几 年 内, 公 司 的 创 新 研 究 成 果 将 陆 续 显 现 为 适 应 长 期 发 展, 公 司 加 强 自 有 销 售 体 系 建 设, 对 销 售 系 统 进 行 渐 变 式 的 改 革 在 医 改 不 断 深 化 市 场 环 境 不 断 净 化 的 趋 势 下, 双 鹭 这 样 重 视 研 发 重 视 产 品 质 量 的 企 业 将 获 得 更 多 的 市 场 机 会 公 司 于 2006 年 初 推 出 股 权 激 励 方 案, 高 管 和 核 心 员 工 利 益 与 流 通 股 东 和 谐 一 致 经 过 几 年 的 技 术 积 累 产 品 发 展 和 市 场 开 拓, 今 后 几 年 将 进 入 高 速 发 展 期 我 们 对 2007 2008 2009 年 业 绩 预 期 为 1.04 元 1.41 元 1.87 元, 以 2008 年 35 倍 市 盈 率 计 算,12 个 月 目 标 价 调 高 至 49 元, 维 持 增 持 评 级 3.7. 云 南 白 药 年 报 点 评 公 司 公 布 2006 年 年 报, 分 配 预 案 为 10 股 派 1 元 主 营 收 入 32 亿, 同 比 增 长 30.7%, 主 营 利 润 9.09 亿, 同 比 增 长 35.1%, 净 利 润 2.76 亿, 同 比 增 长 19.9%, 每 股 收 益 0.57 元 净 利 润 增 幅 低 于 主 营 利 润 增 幅 的 主 要 原 因 在 于 营 业 费 用 增 加 从 分 业 务 构 成 来 看 : 自 产 药 品 仍 是 毛 利 占 比 最 大 因 素,05 06 年 分 别 占 比 89.7% 和 88.2%, 药 品 批 发 占 毛 利 比 重 05 06 年 分 别 为 10.3% 和 11.8% 06 年 自 产 药 品 收 入 毛 利 分 别 为 11.7 8.17 亿 元, 同 比 增 长 63.37% 34.47%, 毛 利 低 于 收 入 增 幅 的 原 因 在 于 毛 利 率 由 84.4% 下 降 为 69.5%, 我 们 认 为 自 产 药 品 收 入 快 速 增 加 部 分 是 由 白 药 膏 和 白 药 牙 膏 增 长 所 致, 由 于 白 药 膏 和 白 药 牙 膏 毛 利 率 低 于 白 药 粉 和 白 药 胶 囊, 拉 低 了 自 产 药 品 的 毛 利 率 营 业 费 用 率 由 05 年 的 11.32% 增 至 06 年 的 12.79%, 如 果 营 业 费 用 率 能 够 维 持 在 11.32% 的 话, 营 业 费 用 可 由 目 前 的 4.09 亿 降 至 3.62 亿, 则 净 利 润 的 增 幅 会 在 3 以 上 营 业 费 用 率 增 加 的 主 要 原 因 在 于 公 司 的 白 药 牙 膏 等 日 用 产 品 增 加 了 广 告 费 用 投 入 管 理 费 用 率 由 5.3% 降 至 5.1%, 财 务 费 用 率 由 -0.33% 增 至 0.05%, 我 们 认 为 变 动 在 正 常 范 围 内 营 业 外 收 支 和 05 年 比 变 动 不 大, 实 际 税 率 15.86%, 与 05 年 15.21% 变 动 不 大, 对 净 利 润 几 无 影 响 我 们 预 计 2007 年 公 司 主 营 业 务 保 持 平 稳 增 长, 随 着 日 化 产 品 销 售 收 入 占 比 的 增 加, 我 们 判 断 综 合 毛 利 率 可 能 轻 度 下 滑, 营 业 费 用 将 小 幅 增 长 需 要 指 出 的 是, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 11
公 司 在 未 行 股 权 激 励 之 前 对 业 绩 的 态 度 偏 保 守, 我 们 预 计 2007-2009 年 每 股 收 益 为 0.65 元 0.85 元, 维 持 谨 慎 增 持 的 投 资 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 11
作 者 简 介 : 行 业 月 报 易 镜 明 : 医 学 博 士,2006 年 进 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 孙 亮 : 浙 江 大 学 生 化 硕 士,6 年 证 券 从 业 经 历, 现 为 国 泰 君 安 研 究 所 生 物 医 药 研 究 员 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 11
国 泰 君 安 证 券 股 票 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 15% 以 上 ; 谨 慎 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 幅 度 为 5% ~15%; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -5% ~ 5%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 5% 以 上 国 泰 君 安 证 券 行 业 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 ; 中 性 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 基 本 与 大 盘 持 平 ; 减 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 明 显 弱 于 大 盘 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 上 海 上 海 市 延 平 路 121 号 17 楼 邮 政 编 码 :200042 电 话 :(021)62580818 深 圳 深 圳 市 罗 湖 区 笋 岗 路 12 号 中 民 时 代 广 场 A 座 20 楼 邮 政 编 码 :518029 电 话 :(0755)82485666 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 9 层 邮 政 编 码 :100032 电 话 :(010)59312899 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 网 址 : www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 11