2008 年 3 月 10 日 推 荐 文 化 传 媒 中 金 公 司 研 究 部 分 析 员 : 金 宇 jinyu@cicc.com.cn (8621) 5879 6226 歌 华 有 线 (600037/27.56 元 ) 风 物 长 宜 放 眼 量 (3): 投 资 天 平 将 向 战 略 价 值 倾 斜 要 点 : 报 告 背 景 : 我 们 研 究 了 过 去 两 年 中, 北 京 市 发 展 文 化 创 意 产 业 和 中 国 推 进 广 播 电 视 数 字 化 的 相 关 文 件 包 括 :(1) 2006 年 12 月 :< 北 京 市 十 一 五 时 期 产 业 发 展 与 空 间 布 局 调 整 规 划 >, 提 出 以 体 制 改 革 和 落 实 政 策 为 突 破 口, 加 速 发 展 文 化 创 意 产 业 (2) 2007-09 月 :< 北 京 市 十 一 五 时 期 文 化 创 意 产 业 发 展 规 划 >, 明 确 了 文 化 产 业 发 展 目 标 和 主 要 任 务 (3) 2007-12 月 : 广 电 总 局 和 信 息 产 业 部 联 合 发 布 < 互 联 网 视 听 节 目 服 务 管 理 规 定 > 明 确 申 请 互 联 网 视 听 服 务 的, 要 具 有 法 人 资 格, 为 国 有 投 资 或 国 有 控 股 单 位 业 界 解 读 为 对 互 联 网 视 听 节 目 加 强 监 管 (4) 2008 年 -1 月 : 国 务 院 转 发 6 部 委 会 签 的 < 关 于 鼓 励 数 字 电 视 产 业 发 展 的 若 干 政 策 >( 1 号 文 ), 将 数 字 电 视 产 业 发 展 提 高 到 国 家 意 志, 并 明 确 将 推 进 三 网 融 合 在 研 究 之 后, 我 们 对 歌 华 有 线 的 投 资 逻 辑 有 如 下 更 新, 供 投 资 者 参 考 歌 华 有 线 具 有 双 重 战 略 性 投 资 价 值 :(1) 北 京 市 文 化 创 意 产 业 具 有 宏 观 / 中 观 和 微 观 综 合 优 势, 发 展 前 景 看 好 歌 华 作 为 北 京 市 文 化 创 意 产 业 品 牌 企 业, 有 望 获 得 实 质 性 政 策 支 持, 受 益 于 北 京 市 文 化 创 意 产 业 的 发 展, 并 有 机 会 成 为 北 京 市 文 化 传 媒 行 业 的 资 源 整 合 平 台 和 战 略 投 资 者 (2) 数 字 电 视 产 业 发 展 将 呈 加 速 趋 势, 商 业 模 式 将 逐 步 形 成 国 务 院 1 号 文 利 好 有 线 运 营 商, 电 信 业 和 广 播 电 视 业 短 期 形 成 不 对 称 开 放 格 局 的 可 能 性 较 大 歌 华 有 线 作 为 中 国 有 线 网 络 领 军 企 业, 经 营 层 面 通 过 开 展 付 费 电 视 和 互 联 网 接 入 等 综 合 性 业 务, 战 略 层 面 通 过 对 产 业 链 的 纵 向 和 横 向 整 合, 未 来 3-5 年 必 将 实 现 超 常 规 发 展, 推 动 投 资 价 值 大 幅 提 升 短 期 业 绩 压 力 抑 制 股 价 阶 段 性 表 现 数 字 电 视 整 体 转 换 导 致 歌 华 有 线 资 本 开 支 压 力 巨 大, 付 费 电 视 和 宽 带 业 务 发 展 到 相 应 规 模 需 要 一 定 时 间, 加 之 数 字 电 视 收 视 维 护 费 提 价 时 间 不 确 定, 短 期 业 绩 增 长 比 较 平 淡, 成 为 抑 制 股 价 表 现 的 主 要 因 素 歌 华 有 线 08 年 市 盈 率 超 过 60 倍, 相 比 大 盘 溢 价 率 超 过 100%, 系 统 性 风 险 有 所 提 升 投 资 天 平 将 向 战 略 价 值 倾 斜 : 歌 华 有 线 的 投 资 逻 辑 取 决 于 市 场 对 其 战 略 价 值 和 经 营 风 险 的 平 衡 基 于 对 数 字 电 视 商 业 模 式, 产 业 规 划 和 发 展 政 策, 管 理 层 战 略 视 野 和 执 行 能 力 等 方 面 的 综 合 分 析, 我 们 判 断 歌 华 有 线 的 战 略 价 值 在 两 会 后 将 通 过 多 种 渠 道 加 速 释 放, 预 计 未 来 3-6 个 月 内, 公 司 对 外 业 务 合 作 和 网 络 整 合 方 面 将 实 现 突 破 虽 然 公 司 1 季 度 业 绩 会 相 对 平 淡, 但 投 资 天 平 向 战 略 价 值 倾 斜, 短 期 业 绩 对 股 价 的 影 响 将 有 所 减 轻, 股 价 表 现 值 得 期 待 重 申 投 资 评 级 推 荐, 维 持 6-12 个 月 目 标 价 36 元 不 变 歌 华 有 线 2005-2009 年 主 要 盈 利 预 测 指 标 及 近 期 股 价 走 势 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 主 营 业 务 收 入 895 1,024 1,180 1,369 1,699 (+/-) 23.8% 14.5% 15.2% 16.0% 24.1% 主 营 业 务 利 润 382 432 440 512 762 (+/-) 12.2% 13.1% 1.9% 16.3% 48.8% 营 业 利 润 321 373 352 449 668 (+/-) 31.6% 16.0% -5.6% 27.5% 48.8% 净 利 润 270 433 365 468 568 (+/-) 32.6% 59.9% -15.7% 28.4% 21.3% 每 股 收 益 ( 全 面 摊 薄 ) 0.26 0.41 0.34 0.44 0.54 市 盈 率 ( 倍 ) 108.0 67.5 80.1 62.4 51.4 股 价 / 经 营 现 金 30.5 24.1 54.1 49.9 34.9 EV/EBITDA 52.6 46.1 42.9 35.5 27.3 分 红 收 益 率 1.1% 0.4% 0.2% 0.2% 0.3% 净 资 产 收 益 率 10.8% 11.8% 9.0% 10.5% 11.5% 歌 华 有 线 上 证 指 数 250 200 150 100 50 0 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用
歌 华 有 线 : 北 京 市 文 化 创 意 产 业 品 牌 企 业 北 京 市 文 化 创 意 产 业 具 有 宏 观 / 中 观 和 微 观 综 合 优 势, 潜 力 巨 大, 发 展 前 景 值 得 看 好 由 于 北 京 市 已 经 明 确 文 化 产 业 的 支 柱 地 位, 并 成 立 了 高 级 别 的 组 织 机 构, 预 计 在 十 一 五 期 间, 政 策 支 持 力 度 和 资 源 投 入 将 明 显 加 大 文 化 产 业 和 资 本 市 场 的 对 接 也 将 加 速 歌 华 有 线 作 为 为 北 京 市 文 化 创 意 产 业 龙 头 企 业, 将 尽 享 政 策 和 资 源 优 势 宏 观 层 面 : 体 制 改 革 释 放 文 化 创 意 生 产 力 自 2005 年 以 来, 中 央 政 府 在 2006 年 相 继 发 布 了 < 进 一 步 深 化 文 化 产 业 体 制 改 革 大 的 若 干 意 见 >- 和 < 国 家 十 一 五 时 期 文 化 发 展 规 划 纲 要 > 两 个 纲 领 性 文 件 诚 如 我 们 多 次 分 析, 两 次 纲 要 的 重 要 意 义 在 于 :(1) 明 确 了 文 化 传 媒 业 具 有 事 业 和 产 业 双 重 属 性, 需 要 发 挥 社 会 和 经 济 双 重 效 益 这 改 变 了 建 国 以 来, 将 文 化 传 媒 业 简 单 定 位 为 意 识 形 态 工 具 有 很 大 的 转 变 在 此 背 景 下, 包 括 < 意 见 >,< 纲 要 > 和 总 书 记 在 十 七 大 开 幕 式 讲 话 中, 多 次 提 出 大 力 发 展 文 化 产 业 (2) 中 央 层 面 对 发 展 文 化 产 业 的 明 确 支 持, 消 除 了 地 方 政 府 的 后 顾 之 忧 2005 年 之 前, 文 化 产 业 发 展 和 文 化 资 产 的 资 本 化 都 仅 局 限 于 个 例, 背 后 原 因 之 一 就 是 地 方 政 府 对 碰 触 意 识 形 态 的 红 线 颇 为 忌 惮, 对 文 化 传 媒 业 和 资 本 市 场 对 接 常 审 慎 而 由 于 历 史 原 因, 中 国 文 化 传 媒 资 源 的 所 有 权 主 要 集 中 在 地 方, 中 央 的 传 媒 资 源 除 CCTV, 中 影 集 团 等 少 数 企 事 业 单 位 外, 在 报 纸 / 图 书 出 版 发 行 等 领 域 占 比 很 低 中 央 政 策 模 糊 和 地 方 政 府 的 审 慎 态 度, 导 致 中 国 文 化 传 媒 业 资 本 化 进 程 缓 慢 据 我 们 统 计, 截 至 2007 年 年 底, 中 国 文 化 传 媒 资 产 的 资 本 化 比 例 低 于 5% 但 在 体 制 改 革 加 速 的 大 方 向 下, 中 国 文 化 传 媒 业 的 资 本 化 进 程 也 呈 加 速 之 势,2007 年, 粤 传 媒 和 出 版 传 媒 上 市 2008 年 年 初, 安 徽 出 版 传 媒 借 壳 科 大 创 新, 而 凤 凰 出 版 传 媒 和 湖 北 日 报 集 团 借 壳 ST 耀 华 和 国 药 科 技 处 于 重 组 阶 段 除 此 之 外, 据 公 开 媒 体 报 道, 诸 如 中 影 集 团, 上 海 / 深 圳 / 大 连 等 地 有 线 网 络, 江 苏 / 广 东 / 湖 南 / 安 徽 等 地 出 版 和 发 行 企 业, 南 方 / 天 津 等 报 业 集 团 也 在 规 划 未 来 2-3 年 内 上 市 中 性 预 测, 截 至 2009 年 年 底, 中 国 文 化 传 媒 业 资 本 化 比 例 将 超 过 10%, 相 比 07 年 至 少 翻 一 番 中 观 层 面, 北 京 市 具 有 发 展 文 化 创 意 产 业 比 较 优 势 2006 年, 北 京 市 文 化 创 意 产 业 创 造 增 加 值 812 亿 元, 占 全 市 增 加 值 的 10.3%, 同 比 增 长 15.9%, 初 步 确 立 支 柱 产 业 定 位 相 比 之 下,2006 年 上 海 市 文 化 产 业 增 加 值 为 581 亿 元, 占 全 市 总 产 值 的 5.61% 按 北 京 市 十 一 五 规 划, 文 化 创 意 产 业 增 加 值 年 均 增 长 15% 左 右, 到 2010 年, 文 化 创 意 产 业 增 加 值 占 全 市 地 区 生 产 总 值 超 过 12% 微 观 层 面 : 政 策 和 资 源 并 举, 政 府 和 企 业 互 动 为 推 动 文 化 产 业 发 展, 北 京 市 于 2006 年 成 立 了 文 化 创 意 产 业 领 导 小 组, 组 长 是 市 委 书 记 刘 淇, 常 务 副 组 长 是 时 任 北 京 市 市 长 王 岐 山 高 级 别 的 组 织 机 构 彰 显 了 对 文 化 创 意 产 业 发 展 的 重 视 2006-2007 年, 北 京 市 政 府 < 北 京 市 十 一 五 时 期 产 业 发 展 与 空 间 布 局 调 整 规 划 > 对 文 化 产 业 发 展 做 了 明 确 规 划, 并 相 继 出 台 了 < 北 京 市 促 进 文 化 产 业 发 展 的 若 干 政 策 > 和 北 京 市 十 一 五 时 期 文 化 创 意 产 业 发 展 规 划 对 文 艺 演 出 / 出 版 发 行 / 广 播 影 视 / 动 漫 游 戏 等 产 业 的 发 展 提 出 了 明 确 的 目 标 和 方 向, 并 在 资 金 ( 政 府 投 资 基 金 ) 和 财 税 等 方 面 提 出 了 明 确 支 持 方 案 歌 华 作 为 北 京 市 文 化 传 媒 业 的 品 牌 企 业, 有 望 获 得 实 质 性 的 政 策 支 持, 受 益 于 北 京 市 文 化 创 意 产 业 的 发 展, 并 有 望 成 为 北 京 市 文 化 传 媒 行 业 的 资 源 整 合 平 台 和 战 略 投 资 者 从 北 京 市 文 化 创 意 产 业 发 展 规 划 中, 我 们 强 化 了 这 一 判 断 < 北 京 市 十 一 五 时 期 文 化 创 意 产 业 发 展 规 划 > 中 关 于 广 播 电 视 业 发 展 部 分, 在 13 项 中 明 确 提 出 着 力 提 高 广 播 影 视 节 目 制 作 的 科 技 含 量, 推 进 广 播 影 视 制 作 传 输 播 映 存 储 交 易 及 影 视 衍 生 产 品 开 发 等 领 域 的 数 字 化 积 极 实 施 有 线 电 视 数 字 化 整 体 转 换, 拓 展 数 字 广 播 电 视 业 务, 扩 大 宽 带 数 据 业 务 市 场 份 额, 推 进 付 费 广 播 电 视 发 展, 建 立 和 拓 展 从 节 目 制 作 播 出 到 传 输 分 配 的 广 播 电 视 产 业 链 积 极 发 展 移 动 电 视 和 楼 宇 电 视 户 外 大 屏 幕 电 视, 发 展 移 动 多 媒 体 广 播 网 络 广 播 电 视 手 机 电 视 IP 电 视 视 频 点 播 等 新 兴 业 务, 鼓 励 影 视 制 作 经 营 机 构 制 作 和 提 供 适 合 新 兴 媒 体 业 务 运 营 的 节 目 和 服 务, 培 育 和 开 发 广 播 影 视 多 样 化 个 性 化 消 费 市 场 < 北 京 市 十 一 五 时 期 产 业 发 展 与 空 间 布 局 调 整 规 划 > 中 提 出 : 落 实 相 关 政 策 按 照 国 务 院 关 于 非 公 有 资 本 进 入 文 化 产 业 的 若 干 决 定, 制 定 鼓 励 文 化 产 业 发 展 政 策 打 破 行 政 壁 垒 和 条 块 分 割, 放 宽 市 场 准 入, 鼓 励 民 间 资 本 投 资 文 化 产 业, 大 力 支 持 民 营 文 化 产 业 发 展 积 极 培 育 产 业 集 群 重 点 发 展 文 艺 演 出 业 图 书 出 版 业 报 刊 业 广 播 影 视 业 音 像 营 销 业 广 告 业 动 漫 业 网 络 传 媒 业 网 络 游 戏 业 等 产 业 ; 加 快 发 展 研 发 设 计 建 筑 设 计 咨 询 策 划 时 尚 消 费 等 行 业 打 造 文 化 创 意 产 业 知 名 品 牌 提 升 北 京 戏 剧 交 响 乐 舞 蹈 等 演 出 季 北 京 国 际 音 乐 节 北 京 青 年 音 乐 会 大 学 生 电 影 节 等 标 志 性 品 牌 文 化 创 意 活 动 的 国 际 化 水 平 重 点 培 育 歌 华 有 线 北 青 传 媒 北 京 日 报 北 京 发 行 集 团 等 一 批 知 名 文 化 创 意 产 业 集 团 2 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用
数 字 电 视 和 国 务 院 <1> 号 文 利 好 有 线 网 络 数 字 电 视 产 业 发 展 将 呈 加 速 趋 势, 商 业 模 式 将 逐 步 形 成 税 收 优 惠, 投 融 资 环 境 的 改 善, 融 合 业 务 的 开 展 将 持 续 推 动 数 字 电 视 产 业 发 展 有 线 数 字 化 作 为 数 字 电 视 发 展 的 切 入 点, 将 享 有 先 发 优 势 从 有 线 数 字 电 视 用 户 数 量 分 析,2008 年 有 望 在 2007 年 2500 万 户 的 基 础 上 继 续 翻 一 番 达 到 5000 万 户 如 我 们 在 2007/08 月, 歌 华 有 线 深 度 研 究 报 告 < 五 大 价 值, 三 大 催 化 剂 > 分 析, 中 国 有 线 网 络 在 数 字 化 过 程 中, 将 至 少 享 有 三 大 发 展 机 遇 一 是 : 伴 随 广 播 电 视 产 业 化, 改 变 单 一 的 收 费 模 式, 通 过 构 建 多 层 次 的 内 容 体 系, 发 展 付 费 电 视 业 务 美 国 有 线 网 络 产 业 规 模 800 亿 美 元, 其 中 70% 来 自 于 视 频 收 入 在 数 字 电 视 用 户 规 模 放 量 增 长 的 背 景 下, 专 业 化 内 容 的 丰 富 和 知 识 产 权 意 识 的 增 强 将 是 付 费 电 视 产 业 发 展 的 催 化 剂, 长 期 来 看, 我 们 对 以 上 因 素 均 持 乐 观 态 度 根 据 RTI( 广 播 电 视 信 息 - 广 电 总 局 下 属 机 构 ) 预 测,2010 年 中 国 有 线 电 视 市 场 规 模 将 超 过 600 亿 元, 人 均 有 线 电 视 消 费 将 从 目 前 的 12-15 元 / 月 提 高 到 40 元 / 月 二 是 : 顺 应 三 网 融 合, 开 展 视 频 之 外 的 数 据 和 语 音 业 务 不 考 虑 美 国 有 线 网 络 已 经 开 展 比 较 成 熟 的 VOIP 业 务, 单 中 国 宽 带 接 入 市 场 规 模 就 接 近 500 亿 元, 而 且 每 年 仍 维 持 15% 以 上 的 增 长 速 度 三 是 : 数 字 产 业 投 资 机 会 : 基 于 RTI 的 预 测,5 年 内 中 国 数 字 电 视 市 场 总 规 模 将 超 过 1 万 亿 元, 扣 掉 其 中 8000 亿 元 左 右 的 终 端 市 场, 网 络 改 造, 数 字 电 视 平 台 投 资 和 节 目 内 容 投 资 的 市 场 容 量 也 将 超 过 2000 亿 元, 有 线 网 络 是 网 络 改 造 的 投 资 主 体, 加 上 对 用 户 的 垄 断 优 势, 在 数 字 电 视 产 业 链 上 处 于 绝 对 主 导 地 位, 完 全 有 机 会 通 过 直 接 投 资 等 方 式 入 股 产 业 链 上 下 游 的 优 势 企 业, 进 一 步 攫 取 数 字 电 视 产 业 迅 猛 发 展 的 价 值 三 网 融 合 大 势 所 趋, 国 务 院 1 号 文 利 好 有 线 网 络 运 营 商, 电 信 业 和 广 播 电 视 业 短 期 内 形 成 不 对 称 开 放 格 局 的 可 能 性 较 大, 首 先 : 视 频 业 务 在 各 国 均 受 到 比 电 信 业 务 更 严 厉 的 监 管 从 国 外 经 验 分 析, 在 美 国, 虽 然 有 线 电 视 网 和 电 信 网 均 由 FCC 监 管,1996 年 的 电 信 法 在 支 持 有 线 网 络 从 事 电 信 业 务 的 情 况 下 ( 无 需 获 得 特 许 ), 对 电 信 运 营 商 开 展 视 频 业 务, 要 求 获 得 相 应 的 经 营 许 可, 这 一 不 对 称 的 监 管 格 局 直 到 现 在 还 没 有 完 全 打 破 ( 虽 然 从 2005 年 开 始,FCC 开 支 支 持 电 信 开 展 IPTV 业 务, 但 由 于 经 营 视 频 业 务 需 获 当 地 ( 洲 ) 政 府 许 可, 使 得 电 信 运 营 商 目 前 仍 只 能 在 部 分 地 区 开 展 IPTV 业 务 ) 还 有 另 外 一 个 因 素 值 得 注 意, 在 我 国 加 入 WTO 的 协 议 中, 承 诺 基 础 电 信 业 务 和 增 值 电 信 业 务 在 过 渡 期 后 将 向 外 资 开 放, 但 开 放 不 涉 及 有 线 网 络 这 使 得 政 府 在 推 进 网 络 融 合 时, 需 要 额 外 考 虑 文 化 信 息 传 输 的 安 全 因 素, 这 进 一 步 降 低 了 短 期 内 对 称 开 放 的 可 能 性 其 次 :2007 年 12 月,< 互 联 网 视 听 节 目 服 务 管 理 规 定 > 发 布 后, 市 场 注 意 力 放 在 了 互 联 网 视 听 服 务 需 要 国 有 控 股 这 一 焦 点 问 题 上 但 我 们 注 意 到 该 文 件 的 第 19 条 规 定 互 联 网 视 听 节 目 服 务 单 位 应 当 选 择 依 法 取 得 互 联 网 接 入 服 务 电 信 业 务 经 营 许 可 证 或 广 播 电 视 节 目 传 送 业 务 经 营 许 可 证 的 网 络 运 营 单 位 提 供 服 务 我 们 认 为, 这 一 规 定 暗 含 了 电 信 和 广 电 不 对 称 进 入 的 监 管 趋 势 因 为, 电 信 运 营 商 传 输 视 听 节 目 已 是 既 成 事 实, 但 广 电 运 营 商 由 于 无 法 直 接 获 得 ISP 牌 照, 一 直 无 法 大 规 模 开 展 网 络 接 入 业 务 ( 自 然 也 无 法 传 输 互 联 网 上 的 视 听 节 目 ) 而 依 照 19 条 的 规 定, 有 线 电 视 运 营 商 ( 拥 有 广 播 电 视 节 目 许 可 证 ) 可 以 传 输 互 联 网 视 听 节 目, 而 互 联 网 开 放 的 特 点 决 定 了, 如 果 能 够 传 输 视 听 节 目, 自 然 也 就 能 够 传 输 其 他 内 容, 实 质 上 获 得 了 网 络 接 入 的 资 格 最 后 : 国 务 院 1 号 文 秉 承 了 不 对 称 进 入 的 监 管 思 路 毫 无 疑 问, 国 务 院 1 号 文 是 对 1999 年 82 号 文 电 信 不 得 从 事 广 电 业 务, 广 电 不 得 从 事 电 信 业 务 的 更 正 在 23 条 中 明 确 提 出 鼓 励 广 播 电 视 机 构 利 用 国 家 公 用 通 信 网 和 广 播 电 视 网 等 信 息 网 络 提 供 数 字 电 视 服 务 和 增 值 电 信 业 务 在 符 合 国 家 有 关 投 融 资 政 策 的 前 提 下, 支 持 包 括 国 有 电 信 企 业 在 内 的 国 有 资 本 参 与 数 字 电 视 接 入 网 络 建 设 和 电 视 接 收 端 数 字 化 改 造 市 场 部 分 观 点 认 为, 国 务 院 1 号 文 明 确 三 网 融 合 和 对 称 进 入 但 仔 细 研 读 可 以 发 现, 在 明 确 鼓 励 广 播 电 视 机 构 从 事 增 值 电 信 业 务 的 同 时, 并 没 有 明 确 电 信 网 络 可 以 从 事 数 字 电 视 业 务 ( 广 播 电 视 机 构 是 否 通 过 公 用 通 信 网 从 事 业 务, 主 导 权 在 广 播 电 视 机 构 自 身 ), 在 19 条 中 更 是 明 确 广 电 总 局 要 加 强 对 数 字 电 视 节 目 制 作 集 成 播 出 等 环 节 的 监 管, 确 保 数 字 电 视 内 容 导 向 正 确 和 播 出 安 全 结 合 目 前 电 信 运 营 商 可 以 从 事 IPTV 业 务, 但 必 须 在 内 容 方 面 和 拥 有 牌 照 的 广 电 运 营 机 构 合 作 这 一 现 状, 应 该 说 1 号 文 并 没 有 更 大 的 突 破 1 号 文 中, 在 符 合 国 家 有 关 投 融 资 政 策 的 前 提 下, 支 持 包 括 国 有 电 信 企 业 在 内 的 国 有 资 本 参 与 数 字 电 视 接 入 网 络 建 设 和 电 视 接 收 端 数 字 化 改 造, 这 一 条 款 与 其 说 是 为 电 信 企 业 进 入 数 字 电 视 产 业 打 开 了 一 扇 门, 不 如 说 是 为 有 线 网 络 数 字 化 开 拓 多 渠 道 融 资 打 开 了 一 扇 窗, 很 难 说 对 电 信 运 营 商 来 说 是 实 质 利 好 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 3
投 资 价 值 多 渠 道 释 放 歌 华 有 线 投 资 价 值 将 通 过 多 渠 道 逐 步 释 放 在 北 京 市 文 化 产 业 大 发 展, 数 字 电 视 加 速 发 展 和 三 网 融 合 不 对 称 开 放 的 大 环 境 下, 我 们 重 申 对 歌 华 五 大 价 值, 三 大 催 化 剂 的 投 资 判 断 ( 详 细 分 析 见 2007 年 8 月 深 度 研 究 报 告 ) 并 认 为 公 司 在 以 下 领 域 的 突 破 将 强 化 投 资 者 对 公 司 投 资 价 值 的 认 识 付 费 频 道 业 务 的 发 展 和 合 作 依 托 200 万 集 中 在 北 京 城 区 的 具 有 强 消 费 能 力 的 数 字 电 视 高 端 用 户, 歌 华 有 线 对 国 际 和 国 内 内 容 供 应 商 将 形 成 强 大 的 谈 判 能 力, 并 可 在 业 务 合 作 之 外, 开 拓 更 为 广 阔 的 资 本 合 作 我 们 认 为, 歌 华 有 线 和 强 势 内 容 供 应 商 在 体 育, 影 视, 和 财 经 等 方 面 的 任 何 一 次 合 作, 均 将 有 助 于 加 深 投 资 者 对 其 战 略 价 值 的 认 可, 并 推 动 股 价 上 升 信 息 业 务 的 开 发 与 合 作 作 为 北 京 市 仅 有 的 两 张 具 有 全 程 覆 盖 能 力 的 信 息 网 络, 另 一 张 是 中 国 网 通 歌 华 有 线 将 是 国 外 信 息 产 业 巨 头, 中 国 电 信 ( 南 ), 中 国 移 动 进 入 北 京 宽 带 接 入 市 场, 乃 至 将 来 多 媒 体 服 务 市 场 最 优 合 作 伙 伴 我 们 认 为, 歌 华 在 信 息 业 务 方 面 的 合 作, 将 改 变 投 资 者 对 其 宽 带 业 务 发 展 前 景 信 心 不 足 的 担 心, 推 动 股 价 上 涨 广 告 业 务 的 开 发 和 合 作 数 字 化 释 放 出 大 量 的 频 道 资 源, 除 了 可 以 提 供 付 费 频 道 外, 也 为 开 发 专 业 的 电 视 购 物 和 分 类 广 告 频 道 提 供 了 可 能 详 细 这 对 包 括 分 众 在 内 的 广 告 公 司 将 产 生 巨 大 的 吸 引 力 政 府 信 息 化 工 程 作 为 北 京 市 文 化 创 意 产 业 品 牌 企 业, 同 时 考 虑 到 北 京 市 在 十 一 五 规 划 中 明 确 提 出 要 提 高 有 线 网 络 宽 带 数 据 业 务 的 市 场 份 额 在 政 府 信 息 化 建 设 中, 电 子 政 务 等 工 程 向 有 线 网 络 倾 斜 的 可 能 性 较 大 信 息 化 工 程 的 中 标 将 有 助 于 歌 华 股 价 表 现 网 络 跨 地 区 联 盟 与 整 合 国 务 院 1 号 文 中 支 持 包 括 国 有 电 信 资 本 在 内 参 与 数 字 电 视 接 入 网 络 的 建 设 和 改 造, 凸 显 了 数 字 化 改 造 的 资 金 压 力 我 们 认 为, 区 别 于 业 外 资 本, 行 业 内 网 络 资 源 的 整 合 更 容 易 获 得 监 管 机 构 的 鼓 励 和 支 持, 歌 华 有 线 拥 有 20 亿 净 现 金 和 资 本 市 场 融 资 平 台, 优 势 显 著 任 一 次 网 络 整 合 将 强 化 歌 华 作 为 广 播 电 视 行 业 战 略 投 资 者 的 定 位 数 字 电 视 产 业 投 资 除 了 内 容 资 源 外, 歌 华 有 线 依 托 用 户 资 源, 可 以 进 一 步 开 发 数 字 电 视 产 业 价 值 2007 年, 公 司 入 股 茁 壮 网 络 和 数 码 视 讯, 我 们 认 为, 公 司 在 未 来 2 年 将 面 临 更 多 的 类 似 投 资 机 会 收 视 维 护 费 提 升 奥 运 会 之 前, 数 字 电 视 收 视 维 护 费 提 升 的 可 能 性 较 低 但 奥 运 会 之 后, 尤 其 是 2009 年, 如 果 CPI 上 涨 压 力 有 所 减 轻, 收 视 维 护 费 一 次 性 提 升 的 可 能 性 较 高 收 视 维 护 费 的 提 高, 无 疑 将 大 幅 改 善 公 司 数 字 化 的 业 绩 压 力, 有 效 降 低 估 值 水 平 业 绩 平 淡 可 能 抑 制 股 价 阶 段 性 表 现 2007 年, 公 司 实 现 每 股 盈 利 0.34 元, 同 比 下 降 16% 虽 然 2006 年 由 于 收 到 2004-2005 年 两 年 税 后 返 还, 业 绩 不 具 可 比 性 不 考 虑 税 收 影 响, 营 业 利 润 同 比 持 平, 还 是 反 映 出 整 体 平 移 ( 导 致 资 本 开 支 集 中 释 放 ) 对 公 司 的 巨 大 压 力 展 望 2008 年, 在 120 万 户 的 基 础 上, 公 司 将 进 一 步 发 展 80 万 数 字 电 视 用 户 目 前 看 来, 数 字 电 视 收 视 维 护 费 在 奥 运 会 之 前 提 高 的 可 能 性 很 小, 公 司 2008 年 业 绩 面 临 现 实 压 力 但 考 虑 到 平 安 奥 运 等 项 目 的 支 持,08 年 实 现 我 们 0.45 元 盈 利 预 测 的 可 能 性 较 高 如 果 LGI 合 资 公 司 能 在 上 半 年 成 立, 盈 利 预 测 的 安 全 性 将 大 幅 提 高 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 歌 华 有 线 08 年 和 09 年 的 市 盈 率 为 62.8 倍 和 51.7 倍 相 比 大 盘 溢 价 率 超 过 100%, 考 虑 到 公 司 08-09 年 盈 利 增 长 有 限, 估 值 水 平 不 低, 系 统 性 风 险 提 升 但 必 须 说 明 的 是, 我 们 认 为, 对 中 国 有 线 网 络 最 合 适 的 估 值 方 式 是 EV/EBITDA, 歌 华 08 年 EV/EBITDA 为 35 倍, 对 应 09 年 EBITDA 的 增 长 率 为 30%, 估 值 风 险 在 可 控 范 围 内 投 资 建 议 : 投 资 天 平 向 战 略 价 值 倾 斜 对 公 司 持 续 的 跟 踪 研 究 表 明, 市 场 对 歌 华 有 线 的 长 期 ( 战 略 性 ) 价 值 比 较 认 可 市 场 担 心 主 要 集 中 在 其 战 略 价 值 的 释 放 速 度 较 慢, 而 受 制 于 整 体 平 移 带 来 的 资 本 开 支 和 成 本 压 力, 数 字 电 视 收 视 维 护 费 短 期 难 以 提 升, 公 司 业 绩 增 长 相 对 平 淡, 较 高 的 静 态 估 值 水 平 提 升 了 公 司 的 系 统 性 风 险 而 歌 华 有 线 过 去 几 年 的 走 势 也 基 本 认 证 了 这 一 点 但 市 场 风 格 以 盈 利 增 长 为 主 题 时, 歌 华 有 线 往 往 相 对 表 现 不 佳, 而 当 市 场 风 格 转 向 防 御, 资 产 注 入 或 奥 运 等 时, 歌 华 则 有 较 好 表 现 歌 华 有 线 2008 年 将 有 上 好 表 现 一 方 面 : 宏 观 环 境 的 不 确 定, 导 致 市 场 愿 意 为 歌 华 有 线 良 好 的 防 御 性 给 予 一 定 的 溢 价, 奥 运 题 材 有 望 带 来 较 好 的 交 易 性 机 会 更 为 重 要 的 是,2008-2009 年, 歌 华 有 线 的 战 略 价 值 将 进 入 加 速 释 放 期 公 司 在 付 费 电 视, 信 息 业 务, 电 子 政 务 以 及 产 业 投 资 方 面 的 综 合 优 势 有 望 通 过 诸 多 案 例 得 以 充 分 体 现 我 们 判 断 的 逻 辑 如 下 : 4 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用
歌 华 有 线 目 前 已 经 拥 有 120 万 以 上 的 数 字 电 视 用 户, 是 中 国 目 前 最 大 的 数 字 电 视 网 络, 如 果 考 虑 到 北 京 市 的 人 均 消 费 能 力, 歌 华 有 线 数 字 电 视 网 络 对 内 容 供 应 商 和 产 业 合 作 伙 伴 的 价 值 不 言 而 喻 单 纯 从 商 业 化 角 度 分 析, 歌 华 有 线 的 战 略 价 值 已 经 具 备 加 速 释 放 基 础 2008 年 是 政 府 换 届 的 第 一 年, 也 是 十 一 五 规 划 的 第 三 个 年 头 一 方 面, 随 着 规 划 的 逐 步 完 善, 规 划 内 容 自 然 将 进 入 到 实 质 操 作 和 推 动 阶 段 另 一 方 面 : 按 照 中 国 传 统 的 政 治 经 验, 在 新 政 府 上 任 的 第 一 年, 将 会 主 抓 支 柱 产 业 的 发 展 文 化 创 意 产 业 作 为 北 京 市 第 一 产 业, 歌 华 有 线 作 为 北 京 市 文 化 创 意 产 业 品 牌 企 业 和 战 略 投 资 者, 将 在 投 融 资, 财 税 和 重 大 项 目 等 方 面 获 得 大 力 支 持, 战 略 价 值 具 备 加 速 释 放 的 契 机 1 号 文 恰 似 一 场 及 时 雨 一 方 面, 歌 华 有 线 具 备 了 名 正 言 顺 申 请 开 展 互 联 网 ( 宽 带 ) 接 入 业 务 的 资 格 和 LGI 的 合 作 也 可 能 因 此 而 峰 回 路 转 而 若 合 资 公 司 如 期 成 立, 短 期 看 有 利 于 公 司 降 低 整 体 平 移 成 本, 长 期 看, 增 强 了 公 司 付 费 电 视 + 宽 带 业 务 捆 绑 营 销 能 力, 在 三 网 融 合 中 构 建 先 发 优 势 另 一 方 面 : 由 于 1 号 文 允 许 电 信 运 营 商 参 与 建 设 和 改 造 数 字 电 视 网 络, 打 破 了 广 播 电 视 行 业 闭 关 自 守 的 产 业 格 局 压 力 之 下, 有 线 网 络 运 营 商 打 破 地 域 分 割, 实 现 业 务 联 合 乃 至 资 本 并 购 的 可 能 性 大 幅 提 升 歌 华 作 为 中 国 有 线 网 络 的 领 军 企 业, 依 托 强 大 的 资 金 优 势 和 畅 通 的 资 本 市 场 融 资 平 台, 完 全 有 能 力 抓 住 1 号 文 的 契 机, 实 现 网 络 的 跨 地 域 延 伸 延 伸 阅 读 : 国 办 1 号 文 < 关 于 鼓 励 数 字 电 视 产 业 发 展 的 若 干 政 策 >: http://www.sarft.gov.cn/articles/2008/01/18/2008011817152 9790561.html < 互 联 网 视 听 节 目 服 务 管 理 规 定 >: http://www.sarft.gov.cn/articles/2007/12/29/200801041521 40310117.html 北 京 市 十 一 五 时 期 文 化 创 意 产 业 发 展 规 划 : http://www.bjpc.gov.cn/fzgh/guihua/11_5_zx/11_5_yb/2007 10/t196208.htm < 北 京 市 十 一 五 时 期 产 业 发 展 与 空 间 布 局 调 整 规 划 >: http://www.bjpc.gov.cn/fzgh/guihua/11_5_zx/11_5_zd/2006 12/t146098.htm 北 京 市 促 进 文 化 创 意 产 业 发 展 的 若 干 政 策 http://www.bjpc.gov.cn/shouye/syyw/200611/t142806.htm 在 2005-2007 年, 在 数 字 电 视 产 业 和 北 京 市 文 环 创 意 产 业 发 展 政 策 不 明 朗 的 情 况 下, 公 司 首 先 通 过 狠 抓 管 理, 搭 建 技 术, 市 场 和 服 务 等 五 个 平 台, 显 著 提 高 了 经 营 效 率,2006 年 营 业 利 润 率 (36.4%) 比 2004 年 (33.8%) 提 高 了 2.6% 其 次 : 公 司 秉 持 打 造 开 放 平 台 价 值 和 十 字 型 扩 张 的 发 展 战 略, 如 在 付 费 电 视 内 容 ( 和 文 广 合 作 ), 宽 带 接 入 业 务 (LGI) 和 数 字 电 视 机 顶 盒 安 装 服 务 ( 和 海 尔 合 作 ) 等 方 面 强 强 合 作, 以 现 代 化 的 经 营 理 念 打 破 了 以 往 广 播 电 视 企 业 闭 关 自 守 的 经 营 方 式 在 宏 观 环 境 显 著 向 好 的 情 况 下, 我 们 对 管 理 层 的 战 略 视 野 和 执 行 能 力 持 乐 观 判 断, 而 这 无 疑 是 公 司 战 略 价 值 能 够 加 速 释 放 的 前 提 综 上 分 析, 歌 华 有 线 的 战 略 价 值 在 两 会 后 将 加 速 释 放, 中 性 预 计 在 未 来 3-6 个 月 内, 公 司 将 能 够 在 对 外 合 作 和 网 络 整 合 方 面 实 现 突 破 虽 然 公 司 1 季 度 业 绩 会 相 对 平 淡, 但 随 着 投 资 天 平 逐 步 转 向 对 公 司 战 略 性 价 值 的 关 注, 市 场 对 短 期 业 绩 的 担 忧 会 逐 步 减 轻,2008 年 股 价 表 现 值 得 期 待 重 申 推 荐 的 投 资 评 级, 维 持 6-12 个 月 目 标 价 36 元 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 5
北 京 中 国 北 京 100004 建 国 门 外 大 街 1 号 国 贸 大 厦 2 座 28 层 电 话 : (8610) 6505-1166 传 真 : (8610) 6505-1156 上 海 上 海 分 公 司 中 国 上 海 200120 陆 家 嘴 环 路 1233 号 汇 亚 大 厦 32 层 电 话 : (8621) 5879-6226 传 真 : (8621) 5879-7827 北 京 建 国 门 外 大 街 证 券 营 业 部 中 国 北 京 100022 北 京 市 朝 阳 区 建 国 门 外 大 街 甲 6 号 凯 德 大 厦 1 层 电 话 : (8610) 8567-9238 传 真 : (8610) 8567-9169 上 海 淮 海 中 路 证 券 营 业 部 中 国 上 海 200020 淮 海 中 路 398 号 世 纪 巴 士 大 厦 裙 楼 1-B 2-B 电 话 : (8621) 6386-1195 传 真 : (8621) 6386-1196 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 环 港 景 街 1 号 电 话 : (852) 2872-2000 传 真 : (852) 2872-2100 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 环 港 景 街 1 号 电 话 : (852) 2872-2000 传 真 : (852) 2872-2100 中 国 国 际 金 融 资 产 管 理 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2314 室 中 环 港 景 街 1 号 电 话 : (852) 2872-2000 传 真 : (852) 2872-2100 深 圳 深 圳 深 南 大 道 证 券 营 业 部 中 国 深 圳 518040 深 南 大 道 7088 号 招 商 银 行 大 厦 25 层 2503 室 电 话 : (86755) 8319-5000 传 真 : (86755) 8319-9229 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用