Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences 中 国 黄 金 期 货 市 场 的 价 格 发 现 波 动 性 及 套 期 保 值 有 效 性 研 究 答 辩 人 王 文 杰 导 师 汪 寿 阳 研 究 员 专 业 管 理 科 学 与 工 程 2009 年 5 月 中 国 科 学 院 数 学 与 系 统 科 学 研 究 院
内 容 提 要 页 码 研 究 背 景 及 意 义 4 国 内 外 研 究 现 状 11 主 要 工 作 与 创 新 点 13 论 文 思 路 与 框 架 中 国 黄 金 期 货 市 场 价 格 发 现 功 能 研 究 中 国 黄 金 期 现 货 套 期 保 值 有 效 性 实 证 研 究 中 国 黄 金 期 货 市 场 波 动 性 实 证 分 析 硕 士 研 究 生 阶 段 完 成 的 工 作 33 2 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
内 容 提 要 页 码 研 究 背 景 及 意 义 4 国 内 外 研 究 现 状 11 主 要 工 作 与 创 新 点 13 论 文 思 路 与 框 架 中 国 黄 金 期 货 市 场 价 格 发 现 功 能 研 究 中 国 黄 金 期 现 货 套 期 保 值 有 效 性 实 证 研 究 中 国 黄 金 期 货 市 场 波 动 性 实 证 分 析 硕 士 研 究 生 阶 段 完 成 的 工 作 33 3 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
研 究 背 景 及 意 义 在 中 国 建 立 完 善 的 黄 金 期 货 市 场 是 多 方 的 综 合 需 要 价 格 发 现 有 效 期 货 市 场 中 的 价 格 能 反 映 市 场 对 未 来 走 势 的 预 测, 从 而 指 导 现 货 价 格 套 期 保 值 规 避 黄 金 现 货 价 格 波 动 风 险 为 期 货 市 场 最 初 产 生 的 源 动 力 之 一 分 散 投 资 风 险 黄 金 同 时 具 有 经 济 与 商 品 属 性, 其 价 格 波 动 特 性 不 同 于 其 它 金 融 产 品 黄 金 期 货 市 场 平 衡 市 场 供 求 关 系 期 货 价 格 对 市 场 上 的 供 求 双 方 的 生 产 消 费 等 行 为 起 到 预 示 指 导 作 用 投 机 性 投 资 为 拥 有 闲 置 资 金 同 时 偏 好 高 风 险 高 收 益 的 收 效 者 提 供 了 投 机 套 利 的 平 台 4 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
研 究 背 景 及 意 义 在 中 国 建 立 完 善 的 黄 金 期 货 市 场 是 多 方 的 综 合 需 要 价 格 发 现 有 效 期 货 市 场 中 的 价 格 能 反 映 市 场 对 未 来 走 势 的 预 测, 从 而 指 导 现 货 价 格 套 期 保 值 规 避 黄 金 现 货 价 格 波 动 风 险 为 期 货 市 场 最 初 产 生 的 源 动 力 之 一 分 散 投 资 风 险 黄 金 同 时 具 有 经 济 与 商 品 属 性, 其 价 格 波 动 特 性 不 同 于 其 它 金 融 产 品 黄 金 期 货 市 场 平 衡 市 场 供 求 关 系 期 货 价 格 对 市 场 上 的 供 求 双 方 的 生 产 消 费 等 行 为 起 到 预 示 指 导 作 用 投 机 性 投 资 为 拥 有 闲 置 资 金 同 时 偏 好 高 风 险 高 收 益 的 收 效 者 提 供 了 投 机 套 利 的 平 台 5 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
研 究 背 景 及 意 义 受 过 度 投 机 全 球 金 融 海 啸 等 复 杂 因 素 的 影 响, 中 国 黄 金 期 货 市 场 上 市 后 的 走 势 一 波 三 折 240 220 200 价 格 180 ( 元 / 克 ) 160 140 120 100 1 2 3 01/09/2008 04/24/2008 08/05/2008 11/19/2008 03/06/2009 成 交 量 沪 期 金 指 1 新 产 品 挂 牌 活 跃 期 2 交 易 低 迷 期 3 金 融 海 啸 暴 发 时 期 一 部 分 散 户 投 资 者 在 追 捧 新 投 资 产 品 的 心 态 下 参 与 市 场 投 机 期 货 价 格 与 现 货 及 外 盘 期 货 的 价 差 明 显, 成 交 量 相 对 活 跃 期 现 货 价 格 联 动 关 系 趋 于 稳 定, 但 市 场 在 空 头 的 打 压 下, 价 格 显 著 低 于 纽 约 黄 金 价 格 在 此 压 力 下 80%-90% 的 散 户 退 出 市 场, 成 交 非 常 不 活 跃, 成 交 量 基 本 在 20000 手 以 下 的 水 平 200000 160000 120000 80000 40000 金 融 海 啸 冲 击 各 金 融 市 场, 主 要 金 融 市 场 风 险 加 大, 也 使 得 黄 金 市 场 更 具 吸 引 力, 成 交 量 大 增 0 成 交 量 ( 手 ) 6 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
研 究 背 景 及 意 义 为 促 进 中 国 黄 金 期 货 市 场 的 进 一 步 完 善 和 长 期 健 康 蓬 勃 发 展, 科 学 系 统 的 研 究 尤 为 紧 迫 深 入 了 解 市 场 现 状 从 各 个 角 度 深 入 系 统 地 了 解 中 国 黄 金 期 货 市 场, 判 断 相 应 市 场 功 能 发 挥 的 现 状 7 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
研 究 背 景 及 意 义 为 促 进 中 国 黄 金 期 货 市 场 的 进 一 步 完 善 和 长 期 健 康 蓬 勃 发 展, 科 学 系 统 的 研 究 尤 为 紧 迫 投 资 者 指 导 深 入 了 解 市 场 现 状 通 过 定 量 地 分 析 价 格 发 现 关 系 波 动 性 影 响 因 素 发 掘 有 效 套 期 保 值 策 略 等, 为 投 资 者 提 供 具 体 投 资 策 略 指 导 从 各 个 角 度 深 入 系 统 地 了 解 中 国 黄 金 期 货 市 场, 判 断 相 应 市 场 功 能 发 挥 的 现 状 8 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
研 究 背 景 及 意 义 为 促 进 中 国 黄 金 期 货 市 场 的 进 一 步 完 善 和 长 期 健 康 蓬 勃 发 展, 科 学 系 统 的 研 究 尤 为 紧 迫 政 策 支 持 投 资 者 指 导 深 入 了 解 市 场 现 状 通 过 揭 示 市 场 中 现 阶 段 仍 存 在 的 问 题, 为 市 场 监 管 部 门 制 定 相 关 政 策 提 供 更 多 的 决 策 支 持 通 过 定 量 地 分 析 价 格 发 现 关 系 波 动 性 影 响 因 素 发 掘 有 效 套 期 保 值 策 略 等, 为 投 资 者 提 供 具 体 投 资 策 略 指 导 从 各 个 角 度 深 入 系 统 地 了 解 中 国 黄 金 期 货 市 场, 判 断 相 应 市 场 功 能 发 挥 的 现 状 9 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
内 容 提 要 页 码 研 究 背 景 及 意 义 4 国 内 外 研 究 现 状 11 主 要 工 作 与 创 新 点 13 论 文 思 路 与 框 架 中 国 黄 金 期 货 市 场 价 格 发 现 功 能 研 究 中 国 黄 金 期 现 货 套 期 保 值 有 效 性 实 证 研 究 中 国 黄 金 期 货 市 场 波 动 性 实 证 分 析 硕 士 研 究 生 阶 段 完 成 的 工 作 33 10 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
国 内 外 研 究 现 状 国 际 期 货 市 场 国 内 期 货 市 场 价 格 发 现 功 能 波 动 性 特 征 套 期 保 值 有 效 性 国 外 学 者 对 期 货 市 场 的 研 究 开 展 时 间 较 长, 模 型 建 立 和 实 证 分 析 方 面 均 有 较 为 成 熟 和 广 泛 的 研 究 结 果 国 内 学 者 的 研 究 工 作 主 要 集 中 于 成 熟 品 种 如 铜 大 豆 的 实 证 分 析 由 于 国 内 黄 金 期 货 上 市 时 间 不 长, 目 前 没 有 学 者 对 其 进 行 过 全 面 系 统 的 实 证 研 究 本 文 填 补 了 这 一 空 白 11 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
内 容 提 要 页 码 研 究 背 景 及 意 义 4 国 内 外 研 究 现 状 11 主 要 工 作 与 创 新 点 13 论 文 思 路 与 框 架 中 国 黄 金 期 货 市 场 价 格 发 现 功 能 研 究 中 国 黄 金 期 现 货 套 期 保 值 有 效 性 实 证 研 究 中 国 黄 金 期 货 市 场 波 动 性 实 证 分 析 硕 士 研 究 生 阶 段 完 成 的 工 作 33 12 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
论 文 思 路 与 框 架 1/2 基 于 黄 金 期 货 市 场 的 主 要 市 场 功 能, 着 眼 于 价 格 发 现 功 能 套 期 保 值 效 率 以 及 波 动 性 特 征 展 开 研 究 判 断 期 货 市 场 基 础 功 能 的 发 挥 情 况 价 格 发 现 对 现 货 市 场 全 球 市 场 的 价 格 发 现 功 能 是 否 有 效 地 发 挥? 套 期 保 值 套 期 保 值 效 率 如 何? 能 否 帮 助 生 产 经 营 企 业 有 效 提 高 风 险 控 制 水 平? 揭 示 期 货 市 场 波 动 性 特 征 分 散 投 资 风 险 黄 金 期 货 市 场 平 衡 市 场 供 求 关 系 投 机 性 投 资 13 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
论 文 思 路 与 框 架 2/2 价 格 发 现 功 能 套 期 保 值 有 效 性 波 动 性 特 征 刻 画 上 海 黄 金 期 货 市 场 的 价 格 发 现 功 能 检 验 利 用 Granger 因 果 检 验 GS 占 优 模 型 协 整 和 VECM 模 型 PT 分 解 模 型 检 验 分 析 国 内 黄 金 期 现 货 价 格 及 国 内 外 黄 金 期 货 价 格 间 的 引 导 关 系 基 于 最 小 方 差 的 理 论 框 架, 应 用 OLS 及 VAR 模 型 方 法 对 最 优 套 期 保 值 比 率 进 行 估 计 量 化 考 察 各 种 套 期 保 值 策 略 的 效 率, 并 对 三 种 方 法 在 中 国 黄 金 期 货 市 场 的 有 效 程 度 进 行 了 比 较 结 合 事 件 分 析 方 法, 应 用 GARCH 及 EGARCH 模 型 刻 画 金 融 风 暴 前 后 上 海 黄 金 期 货 价 格 的 波 动 性 特 征, 并 对 上 海 与 纽 约 市 场 进 行 比 较 定 量 分 析 各 主 要 影 响 因 素 对 价 格 波 动 的 影 响 方 式 及 影 响 程 度 14 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
价 格 发 现 功 能 研 究 1/5 主 要 创 新 点 在 于 - 全 面 地 研 究 了 黄 金 价 格 发 现 关 系 不 仅 考 察 了 上 海 黄 金 期 货 与 现 货 价 格 间 的 价 格 发 现 关 系, 还 考 察 了 上 海 黄 金 与 纽 约 黄 金 期 货 价 格 间 的 价 格 发 现 关 系 ; - 所 使 用 的 方 法 具 有 较 系 统 的 代 表 性 首 次 系 统 地 使 用 了 Granger 因 果 检 验 GS 占 优 模 型 协 整 和 VECM 模 型 及 PT 分 解 模 型 来 检 验 黄 金 价 格 发 现 问 题, 得 到 的 结 论 更 为 全 面 和 客 观 15 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
价 格 发 现 功 能 研 究 2/5 数 据 样 本 选 取 - 为 进 行 价 格 发 现 的 研 究, 选 取 了 上 海 黄 金 期 货 指 数 的 日 度 收 盘 价 上 海 黄 金 交 易 所 的 现 货 9995 黄 金 日 度 收 盘 价 以 及 纽 约 Comex 黄 金 期 货 指 数 的 日 度 收 盘 价, 样 本 期 为 2008 年 1 月 9 日 -2009 年 3 月 18 日 - 以 上 序 列 均 取 对 数, 分 别 记 为 PF, PS, PN - 一 阶 差 分 后 可 以 得 到 日 度 收 益 率 序 列 r t t t 1 r P P t t t 1 r P P F F F, r, r - ADF 检 验 显 示 对 数 价 格 序 列 都 是 一 阶 单 整 序 列 P F r F P N r N P S r S S S S F S N t t t 1 rn PN P N 样 本 数 平 均 值 最 大 值 最 小 值 标 准 差 峰 度 偏 度 289 5.27576 5.44850 5.00495 0.00546-0.21737-0.56573 288-0.00038 0.05675-0.06916 0.00116 1.00142-0.36019 308 5.27642 5.43647 5.04411 0.00496-0.18060-0.68723 307 0.000015 0.08559-0.06012 0.00109 1.48447 0.24659 289 5.27366 5.45177 5.07829 0.00496-0.58391-0.45746 288-0.00011 0.09328-0.06482 0.00109 3.03986 0.08247 表 1 (1) 16 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
价 格 发 现 功 能 研 究 3/5 Granger 因 果 检 验 结 果 原 假 设 F 统 计 量 p 值 结 果 上 海 黄 金 期 货 不 是 上 海 现 货 的 Granger 原 因 0.32098 0.57147 上 海 黄 金 现 货 不 是 上 海 期 货 的 Granger 原 因 3.83470 0.05118 s f 纽 约 黄 金 期 货 不 是 上 海 期 货 的 Granger 原 因 226.363 0.0000 NY SH 上 海 黄 金 期 货 不 是 纽 约 期 货 的 Granger 原 因 0.00874 0.92558 GS 模 型 结 果 关 系 参 数 估 计 值 p 值 上 海 黄 金 期 现 货 上 海 纽 约 黄 金 期 货 s f NY SH 表 2 代 入 GS 模 型 的 值 0.01457 0.80927 0 0.11658 0.07424 0.11658 0.04917 0.35055 0 0.60904 0.0000 0.60904 上 海 黄 金 期 货 占 优 系 数 现 货 / 纽 期 占 优 系 数 0 1 0 1 表 3 17 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
价 格 发 现 功 能 研 究 4/5 Johansen 协 整 检 验 结 果 关 系 零 假 设 协 整 关 系 个 数 特 征 值 迹 统 计 量 0.05 临 界 值 P 值 协 整 关 系 个 数 上 海 黄 金 期 现 货 上 海 纽 约 黄 金 期 货 0 个 0.04337 17.41164 20.26184 0.1179 至 多 1 个 0.01683 4.82091 9.16455 0.3036 0 个 0.08704 30.30563 20.26184 0.0015 至 多 1 个 0.01552 4.44349 9.16455 0.3501 持 续 - 短 暂 (P-T) 模 型 结 果 表 4 0 1 关 系 参 数 估 计 值 t 值 代 入 P-T 模 型 的 值 上 海 黄 金 期 货 占 优 系 数 纽 约 黄 金 期 货 占 优 系 数 上 海 纽 约 黄 金 期 货 SH NY -0.29276-5.18051-0.29276 0.01141 0.14129 0 0 1 表 5 18 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
价 格 发 现 功 能 研 究 5/5 结 论 及 解 释 纽 约 黄 金 期 货 市 场 上 海 黄 金 现 货 市 场 1 2 上 海 黄 金 期 货 市 场 1 纽 约 黄 金 期 货 价 格 在 价 格 发 现 中 占 绝 对 的 主 导 地 位, 单 向 信 息 传 导 关 系 十 分 显 著 - Comex 主 导 国 际 黄 金 期 货 价 格 的 地 位 正 日 益 牢 固 2 现 货 价 格 在 价 格 发 现 中 占 主 导 地 位, 但 期 现 货 价 格 联 动 性 不 足 - 过 度 投 机 - 突 发 事 件 影 响 19 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
套 期 保 值 有 效 性 研 究 1/4 主 要 创 新 点 在 于 - 首 次 提 出 我 国 黄 金 期 现 货 市 场 间 的 最 优 套 期 保 值 策 略 基 于 最 小 方 差 的 理 论 框 架, 应 用 经 典 回 归 模 型 和 双 向 量 自 回 归 模 型 估 计 最 优 套 期 保 值 比 率, 对 参 与 市 场 的 套 期 保 值 投 资 者 有 很 强 的 现 实 投 资 指 导 作 用 20 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
套 期 保 值 有 效 性 研 究 2/4 最 优 套 期 保 值 比 率 的 估 计 - 在 套 期 保 值 期 末 投 资 者 持 有 套 期 保 值 组 合 的 收 益 率 为 - 经 典 研 究 假 设 现 货 和 期 货 收 益 率 的 条 件 方 差 不 随 时 间 变 化, 则 可 * 以 使 条 件 方 差 最 小 的 套 期 保 值 比 率 h 为 常 数, 即 - OLS 模 型 估 计 方 法 - B-VAR 模 型 估 计 方 法 r r r h r S f t t t 1 t h r S * F t t t k k S S S F F S t S i t i i t i t i 1 i 1 r c r r h C ov( r, r ) / Var( r ) / * 2 S F F SF F k k F F F S S F t F i t i i t i t i 1 i 1 r c r r (2) (3) (4) 2 令 ( S 2 Var ), Var( F ), t S 那 么 t S F Cov(, ) F h / * 2 SF F t t SF (5) 21 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
套 期 保 值 有 效 性 研 究 3/4 套 期 保 值 效 率 的 度 量 * - Var( R ) 为 同 时 套 期 保 值 投 资 所 获 得 收 益 的 最 小 方 差 - Var( U) 表 示 未 进 行 套 期 保 值 的 投 资 收 益 的 方 差 - 该 指 标 反 映 了 进 行 套 期 保 值 交 易 的 相 对 风 险 回 避 程 度, 数 值 越 大 越 好 套 期 保 值 有 效 性 比 较 样 本 期 内 (2008.1.9-2008.12.31) 效 率 比 较 Var R e 1 Var( U ) * ( ) 样 本 期 外 (2009.1.5-2009.3.18) 效 率 比 较 方 法 * h e 值 方 法 * h 值 传 统 方 法 1 0.765885 传 统 方 法 1 0.965037 OLS 模 型 0.811950 0.809047 OLS 模 型 0.811950 0.947584 B-VAR 模 型 0.843534 0.807856 B-VAR 模 型 0.843534 0.955824 表 6 表 7 e (6) 22 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
套 期 保 值 有 效 性 研 究 4/4 结 论 及 解 释 风 险 控 制 能 力 - 上 海 黄 金 期 货 市 场 具 有 良 好 的 套 期 保 值 有 效 性, 与 不 进 行 套 期 保 值 操 作 的 投 资 相 比, 套 期 保 值 策 略 可 以 显 著 的 降 低 投 资 风 险 - 对 于 上 海 黄 金 期 货 市 场, 两 种 估 计 方 法 和 传 统 套 期 保 值 策 略 间 不 存 在 绝 对 的 优 劣 关 系, 可 以 依 据 实 际 情 况 灵 活 运 用 23 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
波 动 性 实 证 分 析 1/7 主 要 创 新 点 在 于 - 结 合 全 球 金 融 风 暴 事 件 对 不 同 外 部 环 境 下 的 市 场 表 现 进 行 了 比 较 研 究 运 用 事 件 分 析 方 法, 适 时 的 结 合 2008 年 下 半 年 开 始 的 全 球 金 融 风 暴 这 一 极 端 事 件 窗 口 对 国 内 与 国 际 成 熟 市 场 表 现 异 同 进 行 深 入 比 较 分 析 - 首 次 量 化 分 析 了 黄 金 市 场 的 重 要 影 响 因 素 对 中 国 黄 金 期 货 市 场 的 影 响 方 式 和 影 响 程 度 24 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
波 动 性 实 证 分 析 2/7 事 件 时 间 窗 口 - 金 融 风 暴 前 :1 月 9 日 至 9 月 15 日 雷 曼 事 件 发 生 - 全 时 间 序 列 :08 年 1 月 9 日 至 09 年 3 月 18 日 异 方 差 的 检 验 (ARCH LM 检 验 ) 上 海 黄 金 期 货 纽 约 黄 金 期 货 时 间 窗 口 滞 后 阶 数 F 统 计 量 p 值 时 间 窗 口 滞 后 阶 数 F 统 计 量 p 值 金 融 风 暴 前 3 4.20668 0.00677 金 融 风 暴 前 1 0.45309 0.50187 全 时 间 序 列 1 15.71042 0.00009 全 时 间 序 列 1 8.74003 0.00337 表 8 表 9 金 融 风 暴 前, 在 1% 的 显 著 水 平 下, 残 差 序 列 不 存 在 ARCH 效 应 的 原 假 设 均 被 拒 绝 全 时 间 序 列 的 ARCH 效 应 更 为 显 著, 这 说 明 金 融 风 暴 的 发 生 增 强 了 上 海 黄 金 期 货 价 格 的 波 动 聚 类 性 质 金 融 风 暴 发 生 前, 该 残 差 序 列 不 存 在 ARCH 效 应 金 融 风 暴 发 生 后, 在 1% 的 显 著 水 平 下, 残 差 序 列 不 存 在 ARCH 效 应 的 原 假 设 均 被 拒 绝, 说 明 金 融 风 暴 的 发 生 显 著 加 剧 了 收 益 率 的 异 方 差 程 度 25 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
波 动 性 实 证 分 析 3/7 异 方 差 的 刻 画 GARCH (1,1) 模 型 金 融 风 暴 前 全 时 间 序 列 r u, ~ N(0, ), 2 2 2 2 t t t t 1 t _ c t _ c t 1 t 1_ c 上 海 纽 约 条 件 均 值 方 程 系 数 标 准 差 p 值 c -0.001492 0.001332 0.2625 条 件 方 差 方 程 α 4.80E-05 4.21E-05 0.2552 β 0.068666 0.070533 0.3303 γ 0.728777 0.215523 0.0007 似 然 值 461.1085 条 件 均 值 方 程 系 数 标 准 差 p 值 系 数 标 准 差 p 值 c -0.000465 0.001107 0.6742 0.000156 0.001079 0.8847 条 件 方 差 方 程 α 1.23E-05 7.21E-06 0.0893 9.23E-06 5.99E-06 0.1235 β 0.070437 0.029633 0.0175 0.030741 0.018635 0.0990 γ 0.894645 0.038323 0.0000 0.945772 0.032237 0.0000 似 然 值 735.6076 737.3809 表 10 表 11 金 融 风 暴 发 生 之 后, 上 海 和 纽 约 市 场 的 波 动 持 续 性 都 增 强 了 (7) 26 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
波 动 性 实 证 分 析 4/7 杠 杆 效 应 的 刻 画 EGARCH-M(1,1) 模 型 r u N 2 t t t, t t 1 ~ (0, t ) u u ln( ) ln( ) 2 2 t 1 t 1 t t 1 t 1 t 1 (8) 金 融 风 暴 前 上 海 纽 约 条 件 均 值 方 程 系 数 标 准 差 p 值 系 数 标 准 差 p 值 u -0.011010 0.008356 0.1876 0.004827 0.004749 0.3094 ρ 0.624369 0.556478 0.2619-0.339211 0.341165 0.3201 条 件 方 差 方 程 ω -1.330687 0.841033 0.1136-1.407838 0.649324 0.0301 α -0.112238 0.080596 0.1637-0.400629 0.105555 0.0001 β 0.830521 0.102340 0.0000 0.798305 0.081941 0.0000 γ -0.163317 0.078024 0.0363-0.207019 0.101682 0.0418 似 然 值 462.0421 476.4902 表 12 表 13 金 融 风 暴 前, 条 件 标 准 差 对 收 益 率 的 影 响 均 不 显 著 ; 但 收 益 率 波 动 中 存 在 着 明 显 的 杠 杆 效 应, 负 的 冲 击 比 等 量 的 正 的 冲 击 能 产 生 更 大 的 波 动 27 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
波 动 性 实 证 分 析 5/7 杠 杆 效 应 的 刻 画 EGARCH-M(1,1) 模 型 ( 序 ) 全 时 间 序 列 上 海 纽 约 条 件 均 值 方 程 系 数 标 准 差 p 值 系 数 标 准 差 p 值 u -0.005290 0.009252 0.5675-0.013653 0.003606 0.0002 ρ 0.260711 0.484050 0.5902 0.725388 0.220964 0.0010 条 件 方 差 方 程 ω -11.13089 1.578860 0.0000-0.125531 0.016112 0.0000 α 0.385064 0.127789 0.0026-0.016467 0.019174 0.3904 β -0.372800 0.204223 0.0679 0.982760 0.000211 0.0000 γ 0.079640 0.072780 0.2738-0.083399 0.018538 0.0000 似 然 值 726.4983 741.9161 表 14 表 15 金 融 风 暴 后, 上 海 市 场 中 不 存 在 显 著 的 杠 杆 效 应 ; 纽 约 市 场 中 存 在 显 著 的 杠 杆 效 应, 且 风 险 预 期 强 烈 地 体 现 在 了 对 收 益 率 的 要 求 中, 显 示 出 风 险 厌 恶 的 偏 好 28 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
波 动 性 实 证 分 析 6/7 波 动 性 来 源 分 析 GARCH(1,1) 模 型 r u t t t 2 2 2 t _ c t 1 t 1_ c t (9) 美 元 指 数 美 国 国 债 原 油 期 货 S&P500 条 件 均 值 方 程 u -0.000515-0.000593-0.000291-0.000436 ρ -0.590183** -0.014808* 0.010439-0.001606 条 件 方 差 方 程 ω -9.03E-06 3.98E-06 6.31E-06 6.57E-06 α 0.027185 0.061157** 0.072669 0.039920 β 0.820991*** 0.916764*** 0.777302*** 0.761586*** γ 0.011453*** 0.7.19E-05 0.001824** 0.004047** 似 然 值 748.3618 649.1516 740.4272 740.4348 表 16 1 2 3 美 元 指 数 美 国 国 债 原 油 期 货 对 黄 金 期 货 收 益 率 的 均 值 有 显 著 负 向 影 响, 波 动 会 加 剧 黄 金 期 货 的 波 动 对 黄 金 期 货 收 益 率 均 值 也 有 显 著 为 负 的 影 响, 收 益 率 的 变 化 值 对 方 差 的 影 响 并 不 显 著 价 格 对 黄 金 期 货 的 收 益 率 均 值 影 响 并 不 显 著, 波 动 会 加 剧 黄 金 期 货 的 波 动 4 S&P500 指 数 对 黄 金 期 货 的 收 益 率 均 值 影 响 也 不 显 著, 对 黄 金 波 动 性 有 显 著 为 正 的 影 响 29 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
波 动 性 实 证 分 析 7/7 结 论 及 解 释 - 在 金 融 风 暴 发 生 之 前, 上 海 黄 金 期 货 价 格 已 存 在 着 显 著 的 波 动 持 续 性, 而 纽 约 黄 金 则 不 显 著 源 于 国 内 市 场 投 资 者 缺 乏 必 要 的 交 易 知 识, 过 度 投 机 - 金 融 风 暴 的 发 生 使 得 两 个 市 场 的 波 动 持 续 性 都 增 强 了 - 上 海 黄 金 期 货 市 场 的 投 资 者 风 险 态 度 中 性, 纽 约 市 场 的 收 益 率 与 风 险 在 金 融 风 暴 后 明 显 呈 正 相 关 关 系 - 上 海 黄 金 期 货 市 场 中 的 杠 杆 效 应 不 如 国 际 市 场 明 显, 说 明 投 资 者 更 加 追 涨 - 美 元 指 数 原 油 价 格 与 国 际 股 市 波 动 都 会 带 来 上 海 黄 金 期 货 市 场 的 波 动 ; 且 美 元 指 数 与 美 国 国 债 会 对 收 益 产 生 负 向 影 响 30 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
总 结 首 次 系 统 地 研 究 了 中 国 黄 金 期 货 市 场 的 主 要 市 场 功 能 以 及 波 动 性 特 征 创 新 一 首 次 提 出 我 国 黄 金 期 现 货 市 场 间 的 最 优 套 期 保 值 策 略 并 进 行 量 化 的 效 率 考 察 创 新 二 首 次 结 合 全 球 金 融 风 暴 这 一 事 件 进 行 国 内 外 黄 金 期 货 市 场 表 现 波 动 性 的 对 比 分 析 创 新 三 31 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
内 容 提 要 页 码 研 究 背 景 及 意 义 4 国 内 外 研 究 现 状 11 主 要 工 作 与 创 新 点 13 论 文 思 路 与 框 架 中 国 黄 金 期 货 市 场 价 格 发 现 功 能 研 究 中 国 黄 金 期 现 货 套 期 保 值 有 效 性 实 证 研 究 中 国 黄 金 期 货 市 场 波 动 性 实 证 分 析 硕 士 研 究 生 阶 段 完 成 的 工 作 33 32 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
硕 士 研 究 生 阶 段 完 成 的 工 作 发 表 论 文 - 王 文 杰, 部 慧, 陆 凤 彬,2009. 金 融 海 啸 下 我 国 黄 金 期 货 市 场 波 动 性 的 实 证 分 析. 管 理 评 论,Vol.21,No.02,18-24. 参 与 撰 写 的 研 究 报 告 - 中 科 - 格 林 期 货 指 数 周 报 - 中 国 大 陆 基 金 评 级 报 告 - 中 国 金 融 行 业 动 态 行 业 月 报 - 中 国 房 地 产 行 业 动 态 行 业 月 报 参 与 的 课 题 与 项 目 - 中 科 - 格 林 期 货 指 数 基 金 设 计, 与 格 林 集 团 合 作 研 究 项 目 - MADIS 实 验 室 房 地 产 行 业 景 气 度 研 究 课 题 - MADIS 实 验 室 基 金 市 场 的 问 题 研 究 课 题 - MADIS 实 验 室 期 货 市 场 的 问 题 研 究 课 题 33 Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences
Academy of Mathematics and Systems Sciences, Chinese Academy Of Sciences 谢 谢! 答 辩 人 王 文 杰 导 师 汪 寿 阳 研 究 员 专 业 管 理 科 学 与 工 程 2009 年 5 月 中 国 科 学 院 数 学 与 系 统 科 学 研 究 院