城 市 金 融 研 究 所 研 究 信 息 2015 年 第 41 期 2015.03.30 城 市 金 融 研 究 所 所 长 : 周 月 秋 美 元 指 数 冲 高 回 落 全 球 股 市 后 市 可 期 2015 年 3 月 国 际 金 融 市 场 走 势 述 评 要 点 受 美 联 储 加 息 预 期 降 温 影 响, 美 元 指 数 冲 高 回 落, 此 前 对 美 元 大 幅 贬 值 的 欧 元 日 元 迅 速 止 跌 反 弹, 新 兴 市 场 货 币 走 势 继 续 分 化, 国 际 金 价 与 油 价 也 迎 来 短 暂 反 弹 在 全 球 货 币 宽 松 浪 潮 的 再 度 来 临 全 球 流 动 性 的 相 对 充 裕 国 际 资 本 的 大 量 流 入 和 市 场 风 险 偏 好 的 普 遍 提 升 等 因 素 推 动 下, 全 球 股 市 经 历 普 涨 展 望 未 来, 美 国 加 息 是 货 币 政 策 正 常 化 的 必 然 趋 势, 美 元 整 体 升 值 的 支 撑 因 素 和 走 势 仍 将 延 续, 欧 国 际 宏 观 研 究 团 队 : 樊 志 刚 马 素 红 程 实 宋 玮 王 婕 罗 宁 郭 可 为 吕 振 艳 元 日 元 对 美 元 汇 率 未 来 维 持 疲 态 将 是 较 大 概 率 事 件 而 受 制 于 全 球 经 济 复 苏 的 相 对 乏 力, 股 市 普 涨 的 物 质 基 础 并 不 牢 固, 未 来 将 出 现 趋 势 分 化 执 笔 : 程 实 罗 宁 luoning.cs@icbc.com.cn 重 要 声 明 : 本 报 告 中 的 原 始 数 据 来 源 于 官 方 统 计 机 构 和 市 场 研 究 机 构 已 公 开 的 资 料, 但 不 保 证 所 载 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 本 报 告 不 代 表 研 究 人 员 所 在 机 构 的 观 点 和 意 见, 不 构 成 对 阅 读 者 的 任 何 投 资 建 议 本 报 告 ( 含 标 识 和 宣 传 语 ) 的 版 权 为 中 国 工 商 银 行 城 市 金 融 研 究 所 所 有, 仅 供 内 部 参 阅, 未 经 作 者 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 上 网 引 用 或 向 其 他 人 分 发
美 元 指 数 冲 高 回 落 全 球 股 市 后 市 可 期 美 元 指 数 冲 高 回 落 全 球 股 市 后 市 可 期 2015 年 3 月 国 际 金 融 市 场 走 势 述 评 在 经 历 了 年 初 至 2 月 份 美 元 单 边 升 值 主 导 的 格 局 之 后,3 月 份 国 际 金 融 市 场 进 入 宽 幅 震 荡 区 间 受 美 联 储 加 息 预 期 降 温 影 响, 美 元 指 数 冲 高 回 落, 此 前 对 美 元 大 幅 贬 值 的 欧 元 日 元 迅 速 止 跌 反 弹, 新 兴 市 场 货 币 走 势 继 续 分 化, 国 际 金 价 与 油 价 也 迎 来 短 暂 反 弹 在 全 球 货 币 宽 松 浪 潮 的 再 度 来 临 全 球 流 动 性 的 相 对 充 裕 国 际 资 本 的 大 量 流 入 和 市 场 风 险 偏 好 的 普 遍 提 升 等 因 素 推 动 下, 全 球 股 市 经 历 普 涨 展 望 未 来, 美 国 加 息 是 货 币 政 策 正 常 化 的 必 然 趋 势, 美 元 整 体 升 值 的 支 撑 因 素 和 走 势 仍 将 延 续, 欧 元 日 元 对 美 元 汇 率 未 来 维 持 疲 态 将 是 较 大 概 率 事 件 而 受 制 于 全 球 经 济 复 苏 的 相 对 乏 力, 股 市 普 涨 的 物 质 基 础 并 不 牢 固, 未 来 将 出 现 趋 势 分 化 一 美 元 指 数 冲 高 回 落, 欧 日 汇 率 止 跌 反 弹 2 月 下 旬 至 3 月 20 日, 全 球 外 汇 市 场 整 体 呈 现 巨 幅 震 荡 格 局, 美 元 冲 高 至 100 点 关 口 上 方 后 迅 速 回 落, 欧 元 日 元 对 美 元 汇 率 创 下 全 球 金 融 危 机 以 来 新 低 后 开 始 反 弹, 新 兴 市 场 货 币 汇 率 走 势 继 续 分 化, 其 中 人 民 币 汇 率 在 3 月 下 旬 一 举 收 复 年 初 以 来 跌 势, 未 来 走 势 值 得 关 注 首 先, 美 元 指 数 冲 高 回 落 3 月 份 美 联 储 公 开 市 场 委 员 会 (FOMC) 是 美 元 指 数 走 势 转 向 的 关 键 时 点 2 月 下 旬 以 来, 受 美 国 经 济 持 续 稳 健 复 苏 就 业 市 场 不 断 改 善 等 因 素 影 响, 市 场 对 美 联 储 可 能 提 前 加 息 的 预 期 日 渐 强 烈, 推 动 美 元 指 数 指 数 上 行 到 3 月 13 日, 美 元 指 数 收 于 100.15 点, 创 下 近 十 年 内 的 新 高 3 月 2
全 球 研 究 2015.3.20 第 38 期 18 日 美 联 储 议 息 会 议 后 发 布 的 声 明, 正 式 删 除 了 利 率 前 瞻 指 引 中 的 保 持 耐 心 一 词, 但 同 时 美 联 储 主 席 耶 伦 强 调 这 绝 不 意 味 着 我 们 就 失 去 了 耐 心, 并 用 今 年 4 月 份 不 会 加 息 的 明 确 信 息 打 消 投 资 者 的 疑 虑 受 此 影 响, 美 元 指 数 急 速 回 落, 盘 中 曾 一 度 跌 至 96.38 点, 跌 幅 近 3% 截 至 3 月 20 日, 美 元 指 数 收 于 97.86 点 其 次, 欧 元 日 元 止 跌 反 弹 2015 年 初 以 来 希 腊 大 选 中 左 翼 激 进 联 盟 党 Syriza 获 胜 以 及 欧 洲 央 行 规 模 达 1.1 万 亿 欧 元 的 欧 版 QE 的 出 台, 使 欧 元 汇 率 持 续 走 软 截 至 3 月 13 日, 欧 元 对 美 元 汇 率 收 于 1.05 美 元 / 欧 元, 较 年 初 下 跌 了 13.2% 美 联 储 主 席 耶 伦 的 鸽 派 言 论 有 效 降 低 了 市 场 对 美 国 加 息 的 预 期, 也 让 欧 元 迎 来 止 跌 反 弹 之 机 3 月 18 日 欧 元 对 美 元 汇 率 盘 中 涨 幅 曾 一 度 达 到 4% 从 日 本 来 看, 极 不 稳 定 的 经 济 复 苏 以 及 未 来 可 能 再 次 跌 入 通 缩 困 境 的 风 险, 使 日 元 汇 率 持 续 走 软 截 至 3 月 13 日, 日 元 对 美 元 汇 率 收 于 121.33 日 元 / 美 元, 较 1 月 中 旬 下 跌 了 4.2% 同 样 受 美 联 储 加 息 预 期 降 温 影 响, 日 元 对 美 元 汇 率 在 3 月 18 日 盘 中 一 度 冲 高 至 119.37 日 元 / 美 元, 涨 幅 达 1.6% 但 总 体 上 看, 欧 元 与 日 元 均 未 真 正 摆 脱 疲 态, 截 至 3 月 20 日, 欧 元 日 元 对 美 元 汇 率 分 别 收 于 1.07 美 元 / 欧 元 和 121.04 日 元 / 美 元 从 新 兴 市 场 货 币 汇 率 走 势 来 看, 总 体 维 持 分 化 格 局 俄 罗 斯 卢 布 经 历 了 前 期 大 幅 贬 值 之 后 逐 步 修 复 跌 势, 截 至 3 月 20 日, 俄 罗 斯 卢 布 对 美 元 汇 率 较 1 月 末 上 涨 17.2% 至 59.29 卢 比 / 美 元, 已 接 近 2014 年 末 水 平 巴 西 雷 亚 尔 印 度 卢 比 南 非 兰 特 对 美 元 汇 率 总 体 维 持 下 行 走 势, 截 至 3 月 20 日, 分 别 较 1 月 末 下 跌 了 20.2% 1.7% 3.1% 至 3.23 雷 亚 尔 / 美 元 62.47 卢 比 / 美 元 12.02 兰 特 / 美 元 今 年 初 以 来, 人 民 币 对 美 元 汇 率 持 续 下 跌, 但 受 美 联 储 加 息 预 期 降 温 影 响,3 月 18 日 至 19 日, 人 民 币 对 美 元 汇 率 迅 速 收 复 跌 势, 截 至 3 月 20 日,NDF 市 场 人 民 币 对 美 元 汇 率 较 1 月 末 上 升 0.7%, 与 年 初 值 持 平 展 望 未 来, 美 联 储 货 币 政 策 仍 是 全 球 外 汇 市 场 的 关 键 影 响 因 素 就 美 国 而 言, 从 已 公 布 的 数 据 看,2014 年 美 国 实 际 GDP 同 比 增 长 2.4%, 在 全 球 金 融 危 机 爆 发 后 连 续 五 年 稳 定 复 苏, 失 业 率 从 危 机 期 间 的 10% 高 位 下 降 至 5.5% 随 着 经 济 复 苏 尤 其 是 就 业 状 况 的 不 断 改 善, 美 联 储 改 变 金 融 危 机 以 来 的 0-0.25% 极 低 利 率 3
美 元 指 数 冲 高 回 落 全 球 股 市 后 市 可 期 水 平, 走 向 货 币 政 策 正 常 化 已 是 不 可 逆 转 的 趋 势 正 因 为 如 此, 美 联 储 在 前 瞻 引 导 上 开 始 做 出 调 整, 将 去 年 12 月 及 今 年 1 月 议 息 会 议 声 明 中 加 入 的 保 持 耐 心 一 词 删 去, 为 未 来 将 实 施 的 加 息 措 施 进 行 铺 垫 当 然, 市 场 决 策 与 政 策 指 引 之 间 的 博 弈 是 永 恒 的 话 题 此 前 即 便 是 在 美 联 储 耐 心 指 引 下, 市 场 对 其 加 息 措 施 一 直 保 持 着 较 强 的 预 期 就 是 最 好 的 证 明 随 着 今 年 6 月 份 第 一 个 市 场 对 美 国 加 息 预 期 时 点 的 临 近, 美 元 和 全 球 汇 率 波 动 可 能 更 加 敏 感 倘 若 加 息 时 点 明 确 后 移, 将 加 重 市 场 对 美 联 储 在 更 长 时 期 内 重 新 放 宽 货 币 政 策 的 预 期, 美 元 或 将 赢 得 一 定 程 度 的 回 调 空 间 一 旦 美 国 加 息 成 行, 美 元 将 吸 引 更 多 资 金 关 注, 美 元 指 数 或 将 再 创 新 高 总 体 上 看, 美 元 整 体 升 值 的 支 撑 因 素 和 走 势 仍 将 延 续, 欧 元 日 元 对 美 元 汇 率 未 来 维 持 疲 态 将 是 较 大 概 率 事 件 对 于 新 兴 市 场 而 言, 耶 伦 的 鸽 派 言 论 加 之 本 月 正 式 放 水 的 欧 版 QE, 让 经 历 了 大 规 模 资 金 流 出 的 部 分 新 兴 经 济 体 迎 来 了 喘 息 之 机, 但 新 兴 市 场 资 金 外 流 的 风 险 并 未 真 正 过 去, 巴 西 南 非 等 部 分 新 兴 市 场 货 币 汇 率 走 势 还 将 进 一 步 承 压 从 美 国 来 看, 加 息 是 货 币 政 策 正 常 化 的 必 然 趋 势, 新 兴 市 场 始 终 要 面 对 资 金 成 本 走 高 的 严 峻 考 验, 从 欧 元 区 来 看, 虽 然 欧 版 QE 在 未 来 一 段 时 间 的 确 能 向 市 场 持 续 注 入 流 动 性, 但 其 所 能 给 新 兴 市 场 带 来 的 改 善 效 果 并 不 容 乐 观 目 前, 新 兴 市 场 仍 未 走 出 经 济 增 速 下 滑 的 困 境, 今 年 1 月 IMF 发 布 的 世 界 经 济 展 望 更 新 报 告, 将 2015 年 新 兴 市 场 经 济 增 速 下 调 0.1 个 百 分 点 至 4.3% 一 旦 以 美 国 为 首 的 发 达 经 济 体 正 式 调 整 货 币 政 策, 新 兴 市 场 可 能 出 现 资 金 外 流 与 增 速 下 滑 的 恶 性 循 环, 未 来 或 将 面 临 更 大 的 考 验 值 得 关 注 的 是, 近 期 人 民 币 对 美 元 汇 率 明 显 上 行, 再 次 点 燃 了 市 场 对 人 民 币 持 续 升 值 的 预 期 事 实 上, 在 多 轮 汇 改 之 后 人 民 币 汇 率 已 趋 于 均 衡 合 理 水 平, 未 来 持 续 的 大 幅 升 值 或 者 大 幅 贬 值 都 很 难 再 出 现 美 国 利 率 前 瞻 指 引 措 辞 调 整 引 发 的 跨 境 资 金 流 动, 助 推 了 本 次 人 民 币 对 美 元 汇 率 的 升 值, 但 未 来 不 可 避 免 的 加 息 又 将 给 人 民 币 汇 率 形 成 一 定 的 压 力 可 以 预 见, 人 民 币 汇 率 总 体 上 将 以 较 宽 的 区 间 呈 现 频 繁 波 动 态 势, 对 于 这 样 的 新 常 态 不 必 过 度 解 读 4
全 球 研 究 2015.3.20 第 38 期 二 全 球 股 市 经 历 普 涨, 中 美 股 市 后 市 可 期 2015 年 以 来, 尽 管 全 球 经 济 进 入 弱 复 苏 的 新 常 态, 经 济 增 长 速 度 既 低 于 趋 势 水 平, 又 弱 于 预 期 水 平, 但 金 融 市 场 表 现 亢 奋, 特 别 是 股 票 市 场, 经 历 了 全 球 性 普 涨 截 至 2015 年 3 月 23 日, 美 国 标 普 500 指 数 纳 斯 达 克 指 数 和 道 琼 斯 工 业 指 数 分 别 较 年 初 上 涨 2.39% 6.13% 和 1.71%;STOXX 欧 洲 50 指 数 德 国 DAX 指 数 法 国 CAC40 指 数 英 国 富 时 100 指 数 意 大 利 股 票 指 数 葡 萄 牙 PSI 指 数 爱 尔 兰 综 合 指 数 荷 兰 AEX 指 数 丹 麦 OMX20 指 数 和 俄 罗 斯 RTS 指 数 分 别 较 年 初 上 涨 16.68% 21.62% 18.55% 6.77% 22.58% 16.13% 18.36% 17.24% 22.66% 和 9.03%; 日 经 225 指 数 韩 国 综 合 指 数 印 度 孟 买 SENSEX30 指 数 澳 洲 标 普 200 指 数 和 印 尼 雅 加 达 综 合 指 数 分 别 较 年 初 上 涨 13.2% 6.32% 2.55% 10.07% 和 4.14%; 中 国 上 证 综 指 深 证 成 指 沪 深 300 指 数 和 创 业 板 指 数 分 别 较 年 初 上 涨 14.01% 16.03% 12.4% 和 55.84% 本 轮 全 球 股 市 的 普 遍 上 涨, 从 全 局 的 角 度 看, 主 要 归 因 于 全 球 货 币 宽 松 浪 潮 的 再 度 来 临 全 球 流 动 性 的 相 对 充 裕 国 际 资 本 的 大 量 流 入 和 市 场 风 险 偏 好 的 普 遍 提 升 等 而 不 同 国 家 也 有 相 对 独 立 的 股 市 上 涨 原 因, 例 如, 美 国 股 市 受 益 于 美 国 经 济 复 苏 的 相 对 强 势, 中 国 股 市 受 益 于 宏 观 经 济 政 策 的 相 对 刺 激, 日 本 股 市 受 益 于 安 倍 经 济 学 的 逐 步 加 码 等 展 望 未 来, 我 们 认 为, 受 制 于 全 球 经 济 复 苏 的 相 对 乏 力, 股 市 普 涨 的 物 质 基 础 并 不 牢 固, 未 来 将 出 现 趋 势 分 化 为 了 进 一 步 预 判 这 种 分 化 的 可 能 结 构, 我 们 测 算 了 主 要 国 家 股 市 的 宏 观 市 盈 率 测 算 方 法 是 : 首 先, 测 算 分 母, 即 将 该 国 当 年 经 济 增 长 力 度 用 一 个 可 以 跨 国 比 较 的 数 字 来 表 征 由 于 各 国 经 济 增 长 的 趋 势 水 平 是 不 一 样 的, 所 以, 重 要 的 是 该 国 经 济 增 长 相 对 于 其 自 身 趋 势 水 平 的 力 度, 得 到 这 个 相 对 值 后 再 把 它 无 量 纲 化 为 一 个 1 到 100 之 间 的 数 字 随 后, 测 算 分 子, 即 将 当 年 该 国 股 市 涨 跌 幅 度 无 量 纲 化 为 1-100 之 间 的 数 字 最 后, 将 5
美 元 指 数 冲 高 回 落 全 球 股 市 后 市 可 期 分 子 比 上 分 母, 就 能 得 到 一 个 倍 数, 即 为 粗 略 的 宏 观 市 盈 率, 它 的 含 义 是 当 年 该 国 股 市 涨 跌 相 对 于 实 体 经 济 表 现 有 多 强 劲 ( 或 羸 弱 ) 实 际 上, 对 于 单 个 国 家 而 言, 这 个 测 算 得 出 的 结 果 可 能 并 没 有 太 大 意 义, 但 是, 由 于 使 用 思 想 一 致 的 方 法, 且 数 据 都 经 过 无 量 纲 处 理, 所 以 最 后 得 出 的 宏 观 市 盈 率 可 以 用 来 做 国 别 比 较, 从 而 得 知 哪 国 股 市 相 对 于 宏 观 基 本 面 表 现 有 些 透 支 了, 哪 些 有 所 不 足, 进 而 可 以 预 判 未 来 涨 跌 空 间 测 算 结 果 显 示 :2014 年, 中 国 宏 观 市 盈 率 为 2.65 倍, 美 国 英 国 法 国 德 国 日 本 巴 西 和 印 度 则 分 别 为 1.82 0.73 5.22 1.4 3.06 9.33 和 2.17 倍, 可 见, 就 2014 年 而 言, 相 对 于 经 济 基 本 面, 中 国 股 市 和 美 国 股 市 的 大 幅 上 涨 还 是 相 对 有 基 础 的, 巴 西 日 本 和 法 国 股 市 基 础 最 薄 弱 再 看 复 苏 启 动 以 来 的 时 间 序 列 维 度,2010-2013 年, 美 国 英 国 法 国 德 国 日 本 巴 西 和 印 度 的 平 均 宏 观 市 盈 率 分 别 为 1.79 3.94 4.86 2.66 6.69 1.16 和 1.27 倍, 而 中 国 是 0.8 倍 由 此 可 见, 在 发 达 国 家 里, 美 国 尽 管 股 指 连 破 记 录, 但 股 市 上 涨 的 物 质 基 础 最 为 牢 固 ; 而 在 新 兴 市 场 国 家 里, 中 国 股 市 的 表 现 相 对 于 经 济 增 长 最 为 羸 弱, 危 机 后 中 国 经 济 的 稳 健 增 长 并 没 能 在 股 市 中 得 到 有 效 体 现 根 据 对 2014 年 和 2010-2013 两 个 时 段 宏 观 市 盈 率 的 国 别 比 较, 我 们 认 为, 中 国 和 美 国 股 市 最 具 有 走 强 的 物 质 基 础, 所 以, 尽 管 2015 年 以 来, 中 美 股 市 都 已 经 伴 随 全 球 股 市 普 涨 而 经 历 了 一 轮 上 升, 但 其 后 市 依 旧 可 期, 而 其 他 经 济 体 股 市 的 上 涨 空 间 相 对 较 小, 未 来 震 荡 或 下 行 的 可 能 性 相 对 较 大 从 国 别 结 构 看, 中 美 股 市 的 相 对 强 势 可 能 会 在 未 来 走 势 中 进 一 步 得 以 显 现 此 外, 特 别 值 得 指 出 的 是, 中 国 股 市 虽 然 自 2015 年 以 来 涨 幅 较 大, 但 我 们 认 为 这 是 对 中 国 经 济 进 入 降 速 增 质 新 阶 段 的 客 观 反 映 长 周 期 的 国 际 分 析 表 明, 增 长 质 量 的 提 高, 国 际 地 位 的 提 升 和 适 宜 的 货 币 环 境 是 资 本 市 场 长 周 期 繁 荣 的 三 大 基 石, 也 是 股 市 作 为 经 济 晴 雨 表 的 联 系 纽 带 从 这 个 角 度 看, 我 们 以 为, 中 国 股 市 的 未 来 发 展 依 旧 值 得 保 有 信 心 : 中 国 经 济 增 速 虽 在 放 缓, 但 正 在 进 入 一 个 增 质 提 升 的 新 常 态, 经 济 结 构 调 整 正 不 断 深 入 内 生 增 长 动 力 不 断 增 强, 次 贷 危 机 和 主 权 债 务 危 机 加 速 了 国 际 货 币 体 系 多 元 化 的 进 程, 中 国 经 济 6
全 球 研 究 2015.3.20 第 38 期 的 全 球 占 比 和 市 场 地 位 不 断 提 升, 而 伴 随 着 降 息 降 准 的 轮 番 出 台, 货 币 环 境 也 正 趋 于 适 宜, 民 间 金 融 市 场 也 正 赶 上 政 策 规 范 并 激 励 的 大 好 时 期 在 经 历 了 喧 闹 纷 争 调 整 停 滞 和 滞 后 急 涨 之 后, 伴 随 着 制 度 改 进 和 发 展 转 型, 中 国 资 本 市 场 可 能 正 在 悄 悄 迎 来 长 周 期 繁 荣 的 拐 点 点 日 元 / 美 元 130 120 110 100 90 80 70 2014-07 2014-08 美 元 指 数 美 元 兑 日 元 欧 元 兑 美 元 ( 右 ) 美 元 / 欧 元 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 图 1 主 要 货 币 汇 率 走 势 图 资 料 来 源 :Bloomberg, 工 商 银 行 城 市 金 融 研 究 所, 下 同 7
美 元 指 数 冲 高 回 落 全 球 股 市 后 市 可 期 点 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 标 普 500 MSCI 新 兴 市 场 日 经 225( 右 ) 德 国 DAX( 右 ) 点 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 800 8000 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 图 2 全 球 股 市 走 势 图 美 元 / 盎 司 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1050 国 际 黄 金 期 货 价 格 纽 约 原 油 期 货 价 格 ( 右 ) 布 伦 特 原 油 期 货 价 格 ( 右 ) 美 元 / 桶 120 100 80 60 40 20 1000 0 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 图 3 国 际 金 价 油 价 走 势 图 8
全 球 研 究 2015.3.20 第 38 期 美 国 德 国 日 本 希 腊 ( 右 ) % % 3.0 14 2.5 12 2.0 10 1.5 8 6 1.0 4 0.5 2 0.0 0 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 图 4 部 分 国 家 10 年 期 国 债 收 益 率 走 势 图 9