证 券 研 究 报 告 调 整 评 级 买 入 23% 目 标 价 格 : 人 民 币 10.50 原 评 级 : 持 有 原 目 标 价 格 : 人 民 币 9.28 600660.CH 价 格 : 人 民 币 8.56 目 标 价 格 基 础 :10 倍 14 年 市 盈 率 板 块 评 级 : XXX 本 报 告 要 点 聚 焦 汽 车 玻 璃 主 业 浮 法 玻 璃 的 战 略 布 局 调 整 国 际 化 进 程 有 望 加 速 股 价 表 现 人 民 币 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 05/11/12 05/12/12 05/01/13 05/02/13 福 耀 玻 璃 05/03/13 05/04/13 05/05/13 05/06/13 05/07/13 05/08/13 成 交 额 ( 人 民 币 百 万 ) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 05/09/13 05/10/13 新 华 富 时 A50 指 数 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (3) (0) 17 18 相 对 新 华 富 时 A50 指 数 9 (0) 11 18 发 行 股 数 ( 百 万 ) 2,003 流 通 股 (%) 80 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 17,106 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 89 净 负 债 比 率 (%) (2013E) 32 主 要 股 东 (%) 曹 德 旺 先 生 20 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 硏 究 以 2013 年 11 月 5 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 汽 车 : 零 部 件 胡 文 洲,CFA (8621) 2032 8520 eric.hu@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300510120004 楼 佳 (8621) 2032 8525 jia.lou@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300512060001 05/11/13 福 耀 玻 璃 国 际 化 : 汽 车 玻 璃 龙 头 的 可 持 续 增 长 2013 年 11 月 6 日 我 们 认 为 公 司 在 国 内 汽 车 玻 璃 OEM 市 场 的 绝 对 龙 头 地 位 牢 固, 未 来 国 内 业 务 有 望 跟 随 行 业 保 持 稳 定 增 长 相 比 国 内 接 近 七 成 的 市 场 份 额, 目 前 公 司 在 海 外 市 场 的 占 有 率 不 足 10%, 未 来 提 升 空 间 很 大 随 着 公 司 国 际 化 战 略 的 加 快 推 进 和 海 外 生 产 基 地 的 建 设, 海 外 OEM 配 套 业 务 的 增 长 有 望 提 速 整 体 而 言, 我 们 认 为 公 司 聚 焦 汽 车 玻 璃 主 业 的 长 期 战 略 布 局 清 晰, 现 阶 段 国 际 化 战 略 方 向 明 确 结 合 公 司 未 来 前 景 和 同 行 估 值 比 较, 我 们 认 为 公 司 的 合 理 估 值 水 平 应 不 低 于 10 倍 基 于 2014 年 10 倍 市 盈 率 估 值, 给 予 目 标 价 10.5 元, 评 级 上 调 至 买 入 支 撑 评 级 的 要 点 目 前 公 司 在 国 内 的 汽 车 玻 璃 产 业 布 局 基 本 完 成, 生 产 基 地 位 于 长 春 上 海 福 清 重 庆 湖 北 广 州 北 京 郑 州 沈 阳 成 都 等 国 内 主 要 汽 车 产 业 集 群, 年 配 套 能 力 达 到 2,200 万 套 左 右 在 聚 焦 汽 车 玻 璃 主 业 的 战 略 导 向 下, 公 司 对 于 浮 法 玻 璃 业 务 采 取 扩 张 和 收 缩 并 行 的 方 针, 一 方 面 加 大 对 汽 车 级 浮 法 玻 璃 的 建 设 和 升 级 改 造, 另 一 方 面 剥 离 原 有 建 筑 浮 法 生 产 线 现 有 国 内 在 产 的 汽 车 级 浮 法 玻 璃 (6 条 生 产 线 ) 合 计 产 能 约 110 万 吨, 基 本 能 够 满 足 接 近 90% 的 内 供 需 求 公 司 的 国 际 化 之 路 可 以 追 溯 到 20 世 纪 90 年 代, 先 后 通 过 合 资 出 口 直 销 模 式 发 展 海 外 业 务 ; 我 们 认 为 结 合 内 外 部 环 境, 接 下 来 通 过 海 外 基 地 建 设 全 面 推 进 国 际 化 是 必 然 选 择 自 2011 年 起, 公 司 已 开 始 着 手 ( 含 计 划 ) 在 俄 罗 斯 美 国 等 地 建 立 汽 车 玻 璃 浮 法 玻 璃 生 产 线 过 去 几 年 公 司 保 持 较 高 比 例 的 现 金 分 红,2010-13 年 派 息 率 稳 定 在 50% 以 上 ; 股 息 率 超 过 5% 评 级 面 临 的 主 要 风 险 天 然 气 纯 碱 等 原 材 料 价 格 抬 升 ; 海 外 OEM 市 场 需 求 不 稳 定 ; 国 际 化 进 程 推 进 低 于 预 期 ; 估 值 我 们 预 计 公 司 2013-15 年 每 股 收 益 分 别 为 0.90 元 1.05 元 和 1.25 元 当 前 股 价 对 应 2013 年 和 2014 年 市 盈 率 分 别 为 9.5 倍 和 8.1 倍, 估 值 偏 低 我 们 认 为, 国 际 化 打 开 公 司 的 成 长 空 间, 有 助 于 估 值 提 升 ; 同 时 H 股 的 上 市 有 利 于 公 司 价 值 的 重 估 结 合 公 司 的 高 派 息 率 增 长 前 景 以 及 同 行 估 值 比 较, 我 们 认 为 公 司 的 合 理 估 值 区 间 应 不 低 于 10 倍 基 于 2014 年 10 倍 市 盈 率 估 值, 我 们 将 公 司 目 标 价 上 调 至 10.5 元, 建 议 买 入 评 级 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 9,689 10,247 11,527 13,028 15,232 变 动 (%) 14 6 12 13 17 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1,513 1,525 1,809 2,106 2,499 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.755 0.761 0.903 1.051 1.248 变 动 (%) (15.4) 0.8 18.6 16.4 18.7 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.889 1.004 1.143 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.760 0.766 0.903 1.056 1.254 变 动 (%) (15.0) 0.8 17.9 17.0 18.7 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 11.3 11.2 9.5 8.1 6.8 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 11.2 11.2 9.5 8.1 6.8 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.73 1.25 1.13 1.42 1.56 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 11.7 6.8 7.6 6.0 5.5 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 7.5 6.5 5.9 5.3 4.6 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.400 0.500 0.452 0.526 0.624 股 息 率 (%) 4.7 5.9 5.3 6.2 7.3 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取
汽 车 玻 璃 : 聚 焦 主 业 从 成 立 至 今, 公 司 聚 焦 汽 车 玻 璃 主 业 作 为 公 司 收 入 和 利 润 的 主 要 来 源,2013 年 上 半 年 汽 车 玻 璃 业 务 收 入 及 毛 利 贡 献 比 重 ( 占 主 营 业 务 ) 分 别 达 到 97% 和 85% 另 一 业 务 板 块 浮 法 玻 璃, 现 已 基 本 集 中 在 汽 车 级 领 域, 作 为 汽 车 玻 璃 原 片 满 足 内 部 供 应 目 前 公 司 在 国 内 的 汽 车 玻 璃 布 局 基 本 完 成, 生 产 基 地 位 于 长 春 上 海 福 清 重 庆 湖 北 广 州 北 京 郑 州 沈 阳 成 都 等 国 内 主 要 汽 车 产 业 集 群, 年 配 套 能 力 达 到 2,200 万 套 左 右 我 们 估 计 按 目 前 厂 房 预 留 地 和 技 术 装 备 水 平, 现 有 基 地 通 过 技 改 最 终 能 达 到 每 年 3,000-3,500 万 套 的 汽 车 玻 璃 配 套 能 力, 产 能 较 目 前 仍 有 较 大 扩 充 余 地 近 2 年, 除 了 郑 州 沈 阳 成 都 基 地 外, 公 司 并 没 有 在 国 内 建 设 新 基 地, 大 多 是 在 原 有 工 厂 技 改 扩 充 海 外 方 面, 总 投 资 额 2 亿 美 金 的 俄 罗 斯 基 地 建 设 也 在 稳 步 推 进 中, 目 前 一 期 项 目 (100 万 套 ) 已 完 成 安 装 调 试 并 进 入 产 品 开 发 及 认 证 阶 段, 预 计 明 年 3 月 可 以 开 始 正 式 的 投 产, 以 配 套 当 地 大 众 拉 达 日 产 标 致 等 主 机 厂 为 主, 小 部 分 也 将 出 口 至 欧 洲 市 场 此 外, 公 司 拟 斥 资 2 亿 美 元 在 美 国 建 立 汽 车 安 全 玻 璃 生 产 基 地 (300 万 套 规 模 ), 目 前 仍 在 筹 建 中, 计 划 是 2016 年 投 产, 以 美 国 市 场 为 主, 配 套 通 用 福 特 本 田 现 代 等 主 机 厂 总 体 而 言, 我 们 认 为 巩 固 完 善 国 内 布 局 的 同 时, 公 司 下 一 阶 段 的 重 点 是 推 进 海 外 生 产 基 地 的 布 局 和 建 设 图 表 1. 公 司 汽 车 玻 璃 主 要 生 产 基 地 及 配 套 市 场 汽 车 玻 璃 基 地 投 产 时 间 配 套 市 场 福 清 本 部 1987 年 出 口 市 场 金 龙 东 南 东 风 系 ( 东 风 自 主 神 龙 ) 长 春 福 耀 2001 年 一 汽 系 沈 阳 金 杯 哈 飞 汽 车 重 庆 福 耀 ( 含 成 都 基 地 ) 2002 年 长 安 系 ( 自 主 品 牌 长 安 福 特 长 安 铃 木 ) 红 岩 汽 车 上 海 福 耀 2003 年 上 汽 系 ( 上 海 通 用 上 海 大 众 等 ), 南 汽 系 江 铃 汽 车 昌 河 汽 车 吉 利 汽 车 北 京 福 耀 2007 年 北 汽 系 ( 北 京 现 代 北 京 吉 普 北 汽 奔 驰 福 田 ) 夏 利 天 津 丰 田 长 城 汽 车 广 州 福 耀 2007 年 广 汽 系 ( 广 汽 丰 田 广 汽 本 田 广 汽 自 主 品 牌 ) 湖 北 福 耀 2009 年 东 风 系 ( 东 风 神 龙 东 风 日 产 东 风 本 田 ) 江 淮 奇 瑞 江 铃 长 丰 郑 州 福 耀 2013 年 上 半 年 投 产, 陆 续 配 宇 通 客 车 郑 州 日 产 奇 瑞 海 马 比 亚 迪 套 客 车 轿 车 等 俄 罗 斯 福 耀 一 期 已 进 入 安 装 调 试 阶 段, 以 俄 罗 斯 市 场 为 主, 部 分 出 口 欧 洲 预 计 2014 年 上 半 年 投 产 福 耀 美 国 筹 建 阶 段, 计 划 2016 年 投 产 以 美 国 市 场 为 主, 包 括 福 特 通 用 克 莱 斯 勒 本 田 现 代 等 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 我 们 认 为, 公 司 在 国 内 的 汽 车 玻 璃 业 务 主 要 集 中 于 OEM 配 套 市 场, 鉴 于 公 司 在 该 领 域 的 市 场 占 有 率 已 接 近 七 成, 份 额 的 绝 对 提 升 空 间 较 为 有 限 我 们 预 计 未 来 国 内 汽 车 玻 璃 业 务 的 增 长 将 与 行 业 增 速 保 持 基 本 一 致 出 口 方 面, 目 前 外 销 收 入 占 比 超 过 30%, 过 去 主 要 集 中 在 售 后 维 修 (AM) 领 域, 但 近 两 年 海 外 OEM 配 套 业 务 量 增 长 迅 速, 目 前 已 超 过 AM 收 入 规 模 我 们 估 计, 现 阶 段 公 司 在 全 球 汽 车 玻 璃 ( 不 含 中 国 ) 市 场 占 有 率 大 约 7-8%, 未 来 仍 有 很 大 提 升 潜 力 ; 尤 其 是 随 着 公 司 的 国 际 化 步 伐 加 快, 海 外 OEM 业 务 的 快 速 拓 展 有 望 给 公 司 带 来 新 的 增 长 点 2013 年 11 月 6 日 福 耀 玻 璃 3
浮 法 玻 璃 : 扩 张 与 收 缩 并 进 在 聚 焦 汽 车 玻 璃 主 业 的 战 略 导 向 下, 公 司 对 于 浮 法 玻 璃 业 务 采 取 扩 张 和 收 缩 并 行 的 方 针, 一 方 面 为 了 保 证 内 部 对 优 质 浮 法 玻 璃 原 片 的 需 求 缓 解 外 购 压 力 节 约 物 流 包 装 等 费 用, 公 司 加 大 对 汽 车 级 浮 法 玻 璃 生 产 线 的 建 设 和 升 级 改 造 ; 另 一 方 面, 对 于 原 先 的 建 筑 级 浮 法 生 产 线, 通 过 出 售 改 建 等 方 式 进 行 全 面 收 缩 经 过 过 去 2 年 的 优 化 调 整, 公 司 已 基 本 完 成 对 浮 法 玻 璃 业 务 的 重 新 布 局, 如 今 国 内 在 产 的 汽 车 级 浮 法 玻 璃 共 6 条 生 产 线, 包 括 福 清 3 条 线 重 庆 2 条 线 双 辽 1 条 线, 合 计 年 产 能 约 110 万 吨, 基 本 能 够 满 足 目 前 近 90% 的 内 供 需 求 原 先 位 于 通 辽 的 两 条 建 筑 级 浮 法 线 在 去 年 放 水 停 产 后, 于 今 年 进 行 生 产 线 的 改 造 升 级, 预 计 将 于 明 年 下 半 年 建 成 两 条 优 质 汽 车 级 浮 法 玻 璃 生 产 线 ; 同 时, 为 整 合 资 源, 我 们 估 计 公 司 会 考 虑 在 通 辽 汽 车 级 浮 法 线 全 面 投 产 后 出 售 位 于 双 辽 的 浮 法 生 产 线 此 外, 为 解 决 俄 罗 斯 汽 车 玻 璃 基 地 的 原 材 料 供 应, 同 时 充 分 利 用 当 地 的 燃 料 成 本 优 势, 公 司 计 划 在 俄 罗 斯 卡 卢 加 州 建 设 浮 法 玻 璃 生 产 线 ( 汽 车 级 ), 预 计 2015 年 底 或 2016 年 初 逐 步 投 产 图 表 2. 公 司 浮 法 玻 璃 生 产 线 布 局 地 区 生 产 线 日 熔 化 量 ( 吨 ) 产 品 及 用 途 状 态 福 建 福 清 一 线 600T/D 优 质 汽 车 级, 内 供 在 产 福 清 二 线 600T/D 优 质 汽 车 级, 内 供 在 产 福 清 三 线 600T/D 优 质 汽 车 级, 内 供 在 产 ( 由 原 建 筑 级 改 建, 于 10 年 6 月 投 产 ) 内 蒙 古 通 辽 600T/D 原 为 建 筑 级, 改 造 12 年 停 产,13 年 3 月 开 始 生 产 线 升 为 汽 车 级 ( 内 供 ) 级 改 造, 预 计 14 年 9 月 投 产 通 辽 600T/D 原 为 建 筑 级, 改 造 预 计 14 年 8 月 点 火,11 月 投 产 为 汽 车 级 ( 内 供 ) 吉 林 双 辽 450T/D - 已 于 08 年 放 水 停 产, 已 决 定 出 售 双 辽 600T/D 优 质 汽 车 级, 内 供 在 产 (05 年 建 成 投 产 ), 待 明 年 通 辽 投 产 后, 会 转 让 重 庆 万 盛 一 线 600T/D 优 质 汽 车 级, 内 供 在 产 ( 于 11 年 5 月 点 火,7 月 投 产 ) 万 盛 二 线 600T/D 优 质 汽 车 级, 内 供 在 产 ( 于 12 年 4 月 点 火,7 月 投 产 ) 俄 罗 斯 一 线 600T/D 优 质 汽 车 级 筹 建 中, 预 计 15 年 底 建 成 二 线 900T/D 优 质 汽 车 级 筹 建 中, 预 计 16 年 建 成 国 际 化 : 海 外 扩 张 步 伐 全 面 加 速 我 们 认 为, 福 耀 玻 璃 的 国 际 化 之 路 可 以 追 溯 到 20 世 纪 90 年 代 1994 年, 公 司 与 国 际 玻 璃 巨 头 圣 戈 班 组 建 合 资 公 司 万 达 汽 车 玻 璃, 开 始 开 拓 出 口 维 修 市 场 ; 虽 然 最 终 公 司 与 圣 戈 班 的 合 作 因 双 方 经 营 理 念 和 战 略 目 标 的 相 悖 而 以 失 败 告 终, 但 此 次 合 作 为 福 耀 积 累 了 技 术 以 及 国 际 化 管 理 方 面 的 初 步 经 验 在 随 后 的 十 几 年 时 间 里 (90 年 代 后 期 至 2010 年 ), 公 司 分 别 在 北 美 欧 洲 韩 国 日 本 等 全 球 主 要 汽 车 市 场 布 局 销 售 网 络, 通 过 以 点 辐 射 出 口 直 销 的 模 式, 将 国 内 的 成 本 优 势 发 挥 至 最 大 化 在 此 期 间, 公 司 先 后 取 得 了 全 球 主 要 汽 车 厂 商 的 认 证, 实 现 为 奥 迪 宾 利 宝 马 大 众 通 用 福 特 戴 姆 勒 日 产 沃 尔 沃 现 代 菲 亚 特 路 虎 克 莱 斯 勒 本 田 等 主 机 厂 提 供 OEM 配 套 服 务 2013 年 11 月 6 日 福 耀 玻 璃 4
2011 年 开 始, 公 司 进 入 国 际 化 全 面 加 速 发 展 的 新 阶 段, 发 展 模 式 由 传 统 直 销 出 口 转 变 为 海 外 当 地 建 厂 方 式 2011 年, 公 司 与 俄 罗 斯 卡 卢 加 州 政 府 签 署 投 资 项 目 合 作 协 议, 投 资 2 亿 元 美 元 在 俄 罗 斯 筹 建 汽 车 玻 璃 基 地, 这 也 是 福 耀 在 海 外 布 局 的 第 一 个 生 产 基 地 ; 经 过 2 年 的 建 设, 目 前 工 程 已 进 入 收 尾 阶 段, 预 计 明 年 3 月 将 正 式 投 产, 为 当 地 主 机 厂 ( 大 众 拉 达 日 产 等 ) 提 供 OEM 配 套 另 外, 近 日 公 司 宣 布 计 划 分 别 投 资 2.2 亿 美 元 和 2 亿 美 元 在 俄 罗 斯 卡 卢 加 州 和 美 国 俄 亥 俄 州 建 设 浮 法 玻 璃 和 汽 车 玻 璃 生 产 基 地 ; 前 者 将 为 公 司 在 俄 罗 斯 的 汽 车 玻 璃 生 产 基 地 提 供 玻 璃 原 片 供 应, 后 者 则 是 公 司 进 军 美 国 市 场, 直 接 参 与 北 美 竞 争 的 重 要 一 步 图 表 3. 福 耀 玻 璃 海 外 生 产 基 地 建 设 及 概 况 公 告 日 期 地 区 投 资 规 模 建 设 内 容 产 品 通 过 全 资 子 公 司 中 国 福 耀 ( 俄 罗 斯 卡 卢 加 州 ) 玻 璃 在 卡 卢 加 市 大 2011-6 俄 罗 斯 卡 卢 加 市 大 众 工 业 园 区 建 设 汽 车 安 全 玻 璃 项 目, 一 期 投 资 6.6 亿 元 人 民 币, 2 亿 美 元 汽 车 用 安 全 玻 璃 众 工 业 园 区 产 能 100 万 套, 最 终 将 实 现 300 万 套 的 供 货 能 力 ; 以 供 货 俄 罗 斯 当 地 市 场 为 主, 兼 顾 欧 洲 市 场 的 出 口 2013-10 俄 罗 斯 卡 卢 加 州 2.2 亿 美 元 为 就 近 解 决 公 司 在 俄 罗 斯 投 资 建 设 的 汽 车 玻 璃 生 产 项 目 的 原 材 料 供 应, 降 低 成 本, 并 满 足 俄 罗 斯 与 周 边 国 家 对 优 质 浮 法 玻 璃 的 汽 车 级 优 质 浮 法 玻 需 求, 拟 建 设 两 条 汽 车 级 优 质 浮 法 玻 璃 生 产 线, 年 产 能 将 达 到 璃 45 万 吨 2013-10 美 国 俄 亥 俄 州 2 亿 美 元 为 满 足 美 国 汽 车 市 场 对 公 司 汽 车 安 全 玻 璃 的 需 求, 增 强 服 务 能 力, 拟 在 美 国 俄 亥 俄 州 投 资 建 设 汽 车 安 全 玻 璃 生 产 基 地, 最 终 形 汽 车 用 安 全 玻 璃 成 年 产 300 万 套 汽 车 安 全 玻 璃 的 生 产 规 模 与 此 同 时, 为 配 合 产 业 布 局 的 国 际 化, 公 司 拟 进 行 H 股 上 市 融 资, 以 实 现 资 本 市 场 的 同 步 国 际 化 从 预 案 公 布 的 募 集 资 金 用 途 看, 此 次 融 资 主 要 用 以 支 持 海 外 项 目 建 设, 以 加 快 推 进 国 际 化 战 略 实 施, 具 体 包 括 :1) 在 俄 罗 斯 美 国 或 欧 洲 美 洲 等 地 区 建 设 汽 车 玻 璃 及 浮 法 玻 璃 生 产 基 地 营 销 与 服 务 网 络 ; 2) 在 俄 罗 斯 美 国 或 欧 洲 美 洲 等 地 区 建 立 国 际 化 研 发 及 设 计 平 台, 完 善 研 发 体 系, 提 高 研 发 水 平 我 们 认 为, 公 司 的 国 际 化 道 路 按 照 合 资 合 作 传 统 直 销 出 口 海 外 建 厂 的 发 展 路 径, 稳 扎 稳 打, 步 步 为 营 而 在 时 间 点 的 选 择 上, 我 们 认 为 公 司 选 择 现 阶 段 全 面 推 进 国 际 化 战 略 恰 到 好 处 首 先, 从 内 部 环 境 来 看, 国 内 市 场 的 快 速 增 长 已 面 临 瓶 颈, 市 场 份 额 向 上 提 升 空 间 有 限 ; 而 过 去 几 年 国 内 劳 动 力 成 本 的 大 幅 上 涨, 也 导 致 出 口 直 销 模 式 相 对 海 外 建 厂 的 成 本 优 势 逐 步 缩 小 乃 至 消 失 外 部 环 境 方 面, 汽 车 工 业 的 全 球 化 要 求 零 部 件 供 应 商 跟 随 主 机 厂 商 就 近 建 厂 ; 作 为 全 球 主 要 厂 商 的 汽 车 玻 璃 OEM 配 套 商, 福 耀 必 然 需 求 将 自 己 的 生 产 基 地 同 步 扩 张 到 全 球 主 要 汽 车 市 场 另 外, 从 竞 争 格 局 来 看, 全 球 主 要 玻 璃 巨 头 板 硝 子 (NSG) 旭 硝 子 (ACG) 和 圣 戈 班 (Saint-Gobain)( 三 者 占 据 全 球 汽 车 玻 璃 OEM 市 场 65% 的 份 额 ) 近 年 来 一 直 处 于 金 融 危 机 重 挫 后 的 恢 复 期, 竞 争 对 手 不 利 的 财 务 处 境 给 福 耀 提 供 了 较 好 的 发 力 机 会 2013 年 11 月 6 日 福 耀 玻 璃 5
图 表 4. 福 耀 玻 璃 与 全 球 主 要 玻 璃 巨 头 净 利 率 对 比 16 12 8 4 0 (4) (8) (%) 15.6 14.9 7.8 3.7 3.2 1.8 (0.3) (6.1) 福 耀 玻 璃 板 硝 子 旭 硝 子 圣 戈 班 2011 2012 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 银 国 际 研 究 图 表 5. 福 耀 玻 璃 海 外 业 务 收 入 及 增 速 (2006-2012) 图 表 6. 福 耀 玻 璃 主 营 业 务 收 入 分 地 区 占 比 (2006-2013H1) ( 百 万 元 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 海 外 收 入 ( 左 轴 ) 同 比 增 速 ( 右 轴 ) (%) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 71% 71% 69% 72% 68% 67% 67% 72% 29% 29% 31% 28% 28% 32% 33% 33% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013H1 海 外 收 入 国 内 收 入 业 绩 回 顾 : 前 3 季 度 盈 利 同 比 增 长 15.5% 前 3 季 度, 公 司 实 现 销 售 收 入 84 亿 元, 同 比 增 长 11.9%; 归 属 母 公 司 净 利 润 同 比 增 长 15.5% 至 13 亿 元, 对 应 每 股 收 益 0.67 元, 其 中 1 2 3 季 度 每 股 收 益 分 别 为 0.20 元 0.22 元 和 0.25 元, 逐 季 攀 升 收 入 方 面, 依 托 国 内 市 场 景 气 回 升 以 及 海 外 OEM 配 套 的 稳 定 增 长, 前 3 季 度 汽 车 玻 璃 主 业 同 比 增 长 约 14%, 而 浮 法 玻 璃 由 于 建 筑 级 浮 法 业 务 的 主 动 性 剥 离, 导 致 外 销 浮 法 收 入 大 幅 下 滑, 也 因 此 拉 低 了 整 体 收 入 增 幅 毛 利 率 : 期 内 公 司 综 合 毛 利 率 同 比 上 升 1.9 个 百 分 点 至 40.3%, 我 们 认 为 毛 利 率 的 改 善 一 方 面 得 益 于 油 改 气 工 程 以 及 纯 碱 等 原 材 料 价 格 的 下 降 ; 另 一 方 面, 新 增 的 汽 车 级 浮 法 玻 璃 生 产 线, 大 大 提 升 玻 璃 原 片 的 内 供 比 例, 有 效 降 低 采 购 成 本 2013 年 11 月 6 日 福 耀 玻 璃 6
费 用 率 : 期 内 销 售 费 用 和 财 务 费 用 控 制 良 好, 如 公 司 通 过 发 行 短 期 融 资 券, 优 化 财 务 结 构, 有 效 降 低 资 金 成 本 前 3 季 度, 销 售 费 用 率 和 财 务 费 用 率 保 持 平 稳, 但 由 于 人 工 成 本 和 研 发 支 出 的 持 续 增 加, 导 致 管 理 费 用 率 同 比 抬 升 1.1 个 百 分 点 我 们 认 为 未 来 几 年 伴 随 公 司 国 际 化 进 程 的 加 快 推 进, 人 工 和 研 发 仍 将 是 两 大 重 点 投 入 项 目, 预 计 管 理 费 用 率 的 上 升 势 头 可 能 将 会 持 续 图 表 7. 福 耀 玻 璃 季 度 综 合 毛 利 率 走 势 图 表 8. 福 耀 玻 璃 季 度 费 用 率 变 化 48 12 (%) 44 10 40 8 36 32 28 24 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 6 4 2 0 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 销 售 费 率 管 理 费 率 财 务 费 率 税 率 : 前 3 季 度 公 司 的 实 际 税 率 同 比 小 幅 提 升 0.7 个 百 分 点 至 20.2% 由 于 今 年 公 司 有 4 家 子 公 司 申 请 西 部 高 新 技 术 的 所 得 税 优 惠, 可 以 部 分 抵 消 有 些 子 公 司 因 所 得 税 优 惠 到 期 带 来 的 税 率 上 升 ; 综 合 来 看, 我 们 预 计 今 年 公 司 实 际 税 率 仍 然 会 呈 上 升 趋 势, 但 上 升 幅 度 会 小 于 2012 年 2013 年 11 月 6 日 福 耀 玻 璃 7
图 表 9. 福 耀 玻 璃 2013 年 三 季 报 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2012 年 前 3 2013 年 前 3 前 3 季 度 同 季 度 季 度 比 (%) 12 年 3 季 度 13 年 3 季 度 3 季 度 同 比 (%) 13 年 2 季 度 13 年 3 季 度 3 季 度 环 比 (%) 营 业 收 入 7,546 8,441 11.9 2,672 2,895 8.4 2,945 2,895 (1.7) 营 业 成 本 4,645 5,038 8.5 1,662 1,724 3.7 1,737 1,724 (0.8) 营 业 税 金 及 附 加 49 65 31.4 18 24 32.0 20 24 16.8 主 营 业 务 利 润 2,851 3,338 17.0 992 1,147 15.7 1,188 1,147 (3.4) 销 售 费 用 568 640 12.6 200 219 9.7 214 219 2.4 管 理 费 用 707 880 24.5 258 307 18.9 319 307 (3.8) 财 务 费 用 179 189 5.4 56 53 (4.9) 73 53 (28.1) 资 产 减 值 损 失 21 18 (14.8) 0 18-0 18 - 公 允 价 值 变 动 收 益 1 1 78.7 0 2-0 2 营 业 利 润 1,377 1,612 17.1 478 553 15.5 581 553 (4.9) 投 资 收 益 15 18 21.1 7 4 (47.2) 7 4 (50.0) 营 业 外 收 入 39 86 119.3 31 60 94.8 19 60 214.2 营 业 外 支 出 13 65 420.9 2 10 325.6 52 10 (81.0) 利 润 总 额 1,419 1,651 16.4 514 607 18.0 556 607 9.1 所 得 税 262 315 20.4 95 113 18.8 106 113 6.7 少 数 股 东 损 益 0 0-0 0-0 0 - 净 利 润 1,157 1,336 15.5 419 494 17.9 450 494 9.6 每 股 收 益 ( 元 ) 0.58 0.67 15.5 0.21 0.25 17.9 0.22 0.25 9.6 重 要 比 率 (%) 2012 年 前 3 2013 年 前 3 变 动 百 分 比 12 年 3 季 度 13 年 3 季 度 变 动 百 分 比 13 年 2 季 度 13 年 3 季 度 变 动 百 分 比 季 度 季 度 毛 利 率 38.4 40.3 1.9 37.8 40.4 2.7 41.0 40.4 (0.6) 净 利 率 15.3 15.8 0.5 15.7 17.1 1.4 15.3 17.1 1.8 销 售 费 率 7.5 7.6 0.0 7.5 7.6 0.1 7.3 7.6 0.3 管 理 费 率 9.4 10.4 1.1 9.7 10.6 0.9 10.8 10.6 (0.2) 财 务 费 率 2.4 2.2 (0.1) 2.1 1.8 (0.3) 2.5 1.8 (0.7) 盈 利 预 测 及 估 值 总 体 而 言, 我 们 认 为 公 司 在 国 内 汽 车 玻 璃 OEM 市 场 的 绝 对 龙 头 地 位 牢 固, 未 来 有 望 随 行 业 增 速 保 持 稳 定 增 长 而 海 外 市 场 目 前 公 司 份 额 不 足 10%, 未 来 提 升 空 间 大 随 着 公 司 国 际 化 战 略 的 加 快 推 进 和 俄 罗 斯 美 国 等 生 产 基 地 的 建 设, 海 外 OEM 配 套 业 务 增 长 有 望 提 速, 给 公 司 带 来 持 续 增 长 的 动 力 我 们 预 计 公 司 2013-15 年 每 股 收 益 分 别 为 0.90 元 1.05 元 和 1.25 元 当 前 股 价 对 应 2013 年 和 2014 年 市 盈 率 分 别 为 9.6 倍 和 8.2 倍, 估 值 偏 低 我 们 认 为, 国 际 化 打 开 成 长 打 开 空 间, 有 助 于 估 值 提 升 ; 同 时 H 股 的 上 市 有 利 于 公 司 价 值 的 重 估 结 合 公 司 的 高 分 红 比 例 ( 过 去 3 年 派 息 率 稳 定 在 50% 以 上 ) 未 来 增 长 前 景 以 及 同 行 估 值 比 较, 我 们 认 为 公 司 的 合 理 估 值 区 间 应 不 低 于 10 倍 我 们 将 公 司 目 标 价 上 调 至 10.5 元, 相 当 于 2014 年 10 倍 市 盈 率 估 值, 建 议 买 入 评 级 2013 年 11 月 6 日 福 耀 玻 璃 8
损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E 销 售 收 入 9,689 10,247 11,527 13,028 15,232 销 售 成 本 (6,204) (6,406) (6,971) (7,860) (9,167) 经 营 费 用 (820) (973) (1,252) (1,457) (1,790) 息 税 折 旧 前 利 润 2,665 2,869 3,305 3,711 4,276 折 旧 及 摊 销 (737) (834) (881) (980) (1,089) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,929 2,035 2,424 2,732 3,187 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (236) (245) (204) (176) (150) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 79 73 22 72 82 税 前 利 润 1,772 1,863 2,242 2,627 3,118 所 得 税 (260) (338) (433) (521) (619) 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 净 利 润 1,513 1,525 1,809 2,106 2,499 核 心 净 利 润 1,522 1,534 1,809 2,116 2,511 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.755 0.761 0.903 1.051 1.248 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.760 0.766 0.903 1.056 1.254 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.400 0.500 0.452 0.526 0.624 收 入 增 长 (%) 14 6 12 13 17 息 税 前 利 润 增 长 (%) (10) 6 19 13 17 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) (5) 8 15 12 15 每 股 收 益 增 长 (%) (15) 1 19 16 19 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) (15) 1 18 17 19 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E 税 前 利 润 1,772 1,863 2,242 2,627 3,118 折 旧 与 摊 销 737 834 881 980 1,089 净 利 息 费 用 236 245 204 176 150 运 营 资 本 变 动 (715) (39) (201) (112) (165) 税 金 (260) (338) (433) (521) (619) 其 他 经 营 现 金 流 (308) (55) (432) (303) (441) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 1,462 2,510 2,260 2,846 3,133 购 买 固 定 资 产 净 值 (1,110) (1,571) (1,757) (1,853) (1,950) 投 资 减 少 / 增 加 30 (2) 11 11 11 其 他 投 资 现 金 流 25 119 0 0 0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,055) (1,455) (1,746) (1,842) (1,939) 净 增 权 益 0 4 0 0 0 净 增 债 务 1,048 (2,171) 912 207 79 支 付 股 息 (1,142) (801) (1,001) (904) (1,053) 其 他 融 资 现 金 流 373 1,580 (286) (176) (150) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 279 (1,389) (375) (874) (1,124) 现 金 变 动 685 (334) 139 130 70 期 初 现 金 160 845 511 650 780 公 司 自 由 现 金 流 407 1,054 514 1,004 1,194 权 益 自 由 现 金 流 1,219 (1,362) 1,222 1,034 1,123 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E 现 金 及 现 金 等 价 物 845 511 650 780 850 应 收 帐 款 1,567 1,852 1,984 2,242 2,621 库 存 1,892 1,907 2,278 2,571 3,002 其 他 流 动 资 产 683 706 685 685 685 流 动 资 产 总 计 4,988 4,977 5,597 6,278 7,158 固 定 资 产 6,395 6,942 7,836 8,717 9,598 无 形 资 产 725 993 994 987 967 其 他 长 期 资 产 105 129 129 129 129 长 期 资 产 总 计 7,225 8,065 8,959 9,833 10,693 总 资 产 12,212 13,041 14,557 16,111 17,852 应 付 帐 款 1,023 1,234 1,149 1,296 1,511 短 期 债 务 2,713 1,283 2,195 2,402 2,480 其 他 流 动 负 债 1,075 2,537 2,500 2,500 2,500 流 动 负 债 总 计 4,811 5,054 5,844 6,197 6,491 长 期 借 款 1,122 880 880 880 880 其 他 长 期 负 债 48 132 50 50 50 股 本 2,003 2,003 2,003 2,003 2,003 储 备 4,229 4,969 5,776 6,977 8,424 股 东 权 益 6,232 6,972 7,779 8,980 10,427 少 数 股 东 权 益 0 4 4 4 4 总 负 债 及 权 益 12,212 13,041 14,557 16,111 17,852 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 3.11 3.48 3.88 4.48 5.21 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 2.75 2.98 3.39 3.99 4.72 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 1.49 0.82 1.21 1.25 1.25 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 主 要 比 率 年 结 日 :12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 27.5 28.0 28.7 28.5 28.1 息 税 前 利 润 率 (%) 19.9 19.9 21.0 21.0 20.9 税 前 利 润 率 (%) 18.3 18.2 19.4 20.2 20.5 净 利 率 (%) 15.6 14.9 15.7 16.2 16.4 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 8.2 8.3 11.9 15.5 21.3 净 权 益 负 债 率 (%) 48.0 23.7 31.2 27.8 24.1 速 动 比 率 ( 倍 ) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 11.3 11.2 9.5 8.1 6.8 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 11.2 11.2 9.5 8.1 6.8 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 13.8 13.7 11.6 9.9 8.4 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 2.7 2.5 2.2 1.9 1.6 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 11.7 6.8 7.6 6.0 5.5 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 7.5 6.5 5.9 5.3 4.6 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 105.0 108.2 109.6 112.6 111.0 应 收 帐 款 周 转 天 数 60.2 60.9 60.7 59.2 58.3 应 付 帐 款 周 转 天 数 48.3 40.2 37.7 34.2 33.6 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 53.0 65.7 50.0 50.0 50.0 净 资 产 收 益 率 (%) 25.1 23.1 24.5 25.1 25.8 资 产 收 益 率 (%) 14.5 13.2 14.2 14.3 15.0 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 21.6 21.2 24.2 23.6 24.5 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 2013 年 11 月 6 日 福 耀 玻 璃 9
披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2013 年 11 月 6 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 10
风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 2 层 邮 编 :100032 电 话 : (8610) 6622 9000 传 真 : (8610) 6657 8950 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 3651 8888 传 真 : (4420) 3651 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6412 8856 / 6412 8630 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371