68 [table_report] 渐 飞 研 究 报 告 - http://bg.panlv.net 国 粹 黄 酒 营 销 出 价 值 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 : 陈 光 尧 [table_research] 执 业 证 书 编 号 :S1220511020005 TEL:(8610)68582893 E-mail: chenguangyao@foundersc.com 联 系 人 : 张 保 平 汪 庭 满 TEL:( 8610)68582807 E-mail:zhangbaoping@foundersc.com wangtingman@foundersc.com 历 史 表 现 [table_stocktrend] 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 盈 利 预 测 [table_predict] 单 位 : 百 万 元 2009A 2010E 2011E 2012E 主 营 收 入 740.57 1203.35 1560.70 2083.70 (+/-) -0.97% 62.49% 29.70% 33.51% 净 利 润 76.50 134.97 204.29 305.59 (+/-) -22.03% 76.43% 51.36% 49.59% EPS( 元 ) 0.14 0.21 0.32 0.48 P/E 87.29 58.19 38.19 25.46 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯, 相 关 研 究 成 交 金 额 ( 亿 元 ) 沪 深 300 [table_reports] 隆 平 高 科 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 10 8 6 4 2 0 古 越 龙 山 (600059) [table_main] 投 资 要 点 产 品 提 价 与 存 货 价 值 重 估 方 正 公 司 研 究 类 模 板 公 司 主 要 产 品 定 位 中 高 端, 自 2010 年 5 月 份 以 来, 公 司 分 别 对 不 同 产 品 提 价 6 次, 每 次 提 价 幅 度 6%-42% 公 司 现 有 25 万 吨 原 酒 存 货, 平 均 年 份 8-9 年, 按 2010 年 原 酒 交 易 价 格 (2002 2003 年 份 酒 均 价 )74.3 元 计, 价 值 185.8 亿 元, 远 远 高 于 目 前 约 80 亿 元 的 市 值 价 格 营 销 体 现 国 粹 黄 酒 价 值 2010 年 黄 酒 原 材 料 糯 米 涨 价 幅 度 较 大, 黄 酒 供 需 状 况 得 到 明 显 改 善, 逐 步 提 高 黄 酒 价 格 一 可 以 体 现 黄 酒 价 值, 二 可 以 加 大 营 销 投 入 力 度 ; 黄 酒 原 酒 交 易 已 取 得 实 质 效 果, 我 们 认 为 如 果 黄 酒 原 酒 实 现 电 子 化 交 易 的 话, 公 司 大 量 原 酒 优 势 和 品 牌 形 象 将 快 速 提 高 行 业 整 合 与 参 股 公 司 上 市 预 期 为 了 做 大 黄 酒 产 业, 公 司 已 经 整 合 了 女 儿 红, 目 前 可 能 会 对 当 地 有 一 定 规 模 和 品 牌 的 黄 酒 企 业 进 行 进 一 步 整 合, 以 提 高 公 司 在 业 内 的 龙 头 地 位 和 产 品 定 价 能 力 公 司 参 股 24.739% 的 咸 亨 酒 店 有 上 市 预 期, 届 时 公 司 投 资 或 将 获 得 高 额 回 报, 并 有 利 于 公 司 黄 酒 的 营 销 推 广 我 们 有 别 于 市 场 的 观 点 : 1 公 司 2010 年 以 8.8 元 / 股 的 价 格 定 向 增 发 7613.63 万 股 用 以 收 购 区 域 性 品 牌 女 儿 红 和 营 销 体 系 的 扩 建, 整 合 后 的 1+1>2 的 效 应 将 逐 步 体 现 出 来 2 公 司 整 合 行 业 资 源 参 股 的 咸 亨 酒 店 上 市 预 期 : 绍 兴 市 政 府 为 了 把 黄 酒 这 张 城 市 名 片 做 好, 依 托 古 越 龙 山 这 个 平 台 整 合 行 业 资 源 做 大 做 强 黄 酒 产 业 的 的 可 能 性 较 大 ; 公 司 参 股 的 咸 亨 酒 店 上 市 进 入 辅 导 期, 预 计 2 年 左 右 的 时 间 可 上 市 因 此, 整 合 行 业 资 源 与 参 股 公 司 上 市 的 预 期 都 将 是 公 司 股 价 上 涨 的 一 个 潜 在 触 发 因 素 3 随 着 黄 酒 养 生 的 观 念 逐 步 得 到 消 费 者 的 认 可, 行 业 供 大 于 求 的 局 面 得 到 改 观 ;2010 年 黄 酒 原 材 料 糯 米 较 大 幅 度 涨 价, 导 致 部 分 小 作 坊 黄 酒 企 业 退 出, 致 使 公 司 大 量 原 酒 存 货 优 势 更 加 突 出 和 品 牌 形 象 进 一 步 提 高 公 司 是 国 资 背 景, 年 初 会 制 定 公 司 年 度 经 营 目 标, 虽 然 股 权 激 励 等 提 高 公 司 管 理 层 动 力 的 措 施 当 前 还 没 有 时 间 表, 但 为 了 一 个 持 续 稳 定 发 展, 我 们 认 为 公 司 业 绩 会 持 续 稳 定 增 长 2010 年 公 司 业 绩 大 幅 提 升, 后 期 将 稳 步 增 长 公 司 调 研 报 告 2011.03.21 买 入 当 前 股 价 :12.22 食 品 饮 料 行 业 公 司 公 告 2010 年 业 绩 预 增 60% 以 上, 每 股 收 益 0.2 元 以 上, 业 绩 的 增 长 缘 于 公 司 黄 酒 销 售 量 价 齐 升 我 们 认 为 公 司 将 整 合 公 司 内 部 资 源, 预 计 公 司 2010-2012 年 EPS 为 0.21 0.32 0.48 元, 结 合 公 司 原 酒 价 值 和 其 他 两 大 预 期, 我 们 认 为 公 司 具 有 持 续 向 好 的 良 好 预 期, 给 予 买 入 评 级 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值
正 文 目 录 一 公 司 专 注 黄 酒 产 业 产 品 进 入 提 价 通 道...3 1 公 司 主 营 业 务 归 一 为 黄 酒...3 2 原 材 料 涨 价 引 发 公 司 产 品 进 入 提 价 通 道...3 二 公 司 产 品 定 位 与 销 售 布 局...5 1 公 司 产 品 定 位 清 晰...5 2 销 售 网 络 已 铺 开, 期 待 外 围 市 场 的 崛 起...6 三 公 司 原 酒 价 值 判 断 与 两 大 预 期...7 1 公 司 原 酒 价 值 与 原 酒 交 易...7 2 适 当 时 机 整 合 行 业 资 源 预 期...7 3 参 股 的 咸 亨 酒 店 谋 划 上 市...8 四 黄 酒 行 业 面 临 长 期 发 展 机 遇...9 1 黄 酒 业 快 速 发 展...9 2 国 家 政 策 扶 持 黄 酒 业 发 展... 10 五 公 司 未 来 规 划... 11 六 盈 利 预 测 及 估 值... 11 七 风 险 提 示... 12 图 表 目 录 图 表 1 公 司 收 入 构 成 ( 百 万 元 ) 与 酒 类 毛 利 率 情 况...3 图 表 2 公 司 酒 类 成 本 构 成...4 图 表 3 糯 米 价 格 2010 年 大 幅 上 涨...4 图 表 4 公 司 2010 年 以 来 产 品 提 价 一 览 表...5 图 表 5 公 司 原 酒 交 易 价 格 大 幅 上 涨...5 图 表 6 原 酒 年 份 越 久 价 格 涨 幅 越 大...5 图 表 7 公 司 各 品 牌 黄 酒 定 位...6 图 表 8 2009 年 公 司 黄 酒 分 地 区 收 入 构 成 ( 左 图 ) 与 我 国 黄 酒 的 主 要 消 费 区 域 构 成 ( 右 图 )...6 图 表 9 中 国 黄 酒 消 费 区 域 情 况...6 图 表 10 黄 酒 规 模 以 上 企 业 2008 年 市 场 份 额 情 况...8 图 表 11 2009 年 黄 酒 制 造 企 业 按 销 售 额 排 名...8 图 表 12 公 司 与 咸 亨 酒 店 关 联 交 易 金 额...9 图 表 13 我 国 黄 酒 业 收 入 持 续 增 长... 10 图 表 14 中 国 黄 酒 业 利 润 持 续 增 长... 10 图 表 15 2010 年 定 向 募 投 项 目... 11 图 表 16 公 司 财 务 报 表 预 测 ( 百 万 元 )... 13 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值
一 公 司 专 注 黄 酒 产 业 产 品 进 入 提 价 通 道 1 公 司 主 营 业 务 归 一 为 黄 酒 公 司 是 我 国 最 大 的 黄 酒 生 产 经 营 出 口 企 业, 拥 有 国 内 一 流 的 黄 酒 生 产 工 艺 设 备 和 全 国 唯 一 的 省 级 黄 酒 技 术 中 心, 聚 集 多 名 国 家 级 评 酒 大 师, 黄 酒 年 生 产 能 力 16 万 吨 主 要 产 品 古 越 龙 山 沈 永 和 女 儿 红 牌 绍 兴 酒 是 国 家 优 质 产 品, 多 次 荣 获 国 际 国 内 金 奖 古 越 龙 山 是 黄 酒 行 业 唯 一 集 中 国 名 牌 中 国 驰 名 商 标 国 宴 专 用 黄 酒 于 一 身 的 品 牌, 下 一 步 有 可 能 被 指 定 为 国 酒 目 前 公 司 已 经 建 立 了 遍 及 全 国 各 省 会 城 市 和 直 辖 市 的 国 内 最 大 的 黄 酒 销 售 网 络 公 司 提 出 瘦 身 强 体 做 强 主 业 的 战 略 方 针,2007 年 10 月 售 出 两 家 控 股 子 公 司 的 股 权,2008 年 正 式 退 出 氨 纶 业 务,2010 年 放 弃 咸 亨 酒 店 定 向 增 发 认 购 机 会, 确 保 集 中 资 源 拓 展 黄 酒 主 业, 努 力 做 强 做 大 做 优 黄 酒 业,2009 年 黄 酒 业 务 占 到 公 司 营 业 收 入 的 98% 图 表 1 公 司 收 入 构 成 ( 百 万 元 ) 与 酒 类 毛 利 率 情 况 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2007 年 2008 年 2009 年 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 酒 类 玻 璃 瓶 氨 纶 其 他 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 公 告 2 原 材 料 涨 价 引 发 公 司 产 品 进 入 提 价 通 道 在 众 多 因 素 的 影 响 下, 我 国 的 通 货 膨 胀 压 力 逐 步 显 现 黄 酒 酿 造 以 糯 米 为 主 要 原 材 料, 包 括 粮 食 等 在 内 的 原 辅 材 料 等 生 产 成 本 变 动 的 重 大 因 素 或 不 可 控 因 素 增 多, 给 黄 酒 生 产 经 营 带 来 一 定 影 响, 进 而 影 响 黄 酒 企 业 盈 利 的 稳 定 性 为 保 证 原 材 料 的 供 应 稳 定, 公 司 与 优 良 糯 米 种 植 区 域 的 当 地 政 府 和 企 业 签 订 绍 兴 黄 酒 粮 食 原 料 种 植 基 地 协 议 与 上 市 公 司 的 沟 通 过 程 中, 得 知 原 材 料 中 2010 年 糯 米 涨 价 幅 度 在 50% 以 上, 其 他 成 本 较 为 稳 定, 糯 米 的 涨 价 对 公 司 的 毛 利 率 有 一 个 滞 后 的 影 响, 公 司 通 过 生 产 量 的 调 控, 加 强 对 国 内 粮 食 价 格 走 势 的 跟 踪 分 析, 对 原 材 料 采 购 进 行 精 细 化 管 理, 对 各 生 产 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值
2008-12 2009-02 2009-04 2009-06 2009-08 2009-10 2009-12 2010-02 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 2011-02 渐 飞 研 究 报 告 - http://bg.panlv.net 环 节 加 快 技 术 创 新, 化 解 成 本 上 涨 带 来 的 压 力 同 时 由 于 大 量 小 作 坊 式 黄 酒 企 业 产 品 库 存 少, 应 对 原 材 料 涨 价 乏 力, 一 些 小 的 企 业 已 经 停 产, 这 也 使 得 黄 酒 涨 价 有 了 更 好 的 供 需 基 础 图 表 2 公 司 酒 类 成 本 构 成 21.40% 52.00% 26.60% 原 材 料 包 装 物 人 工 费 和 制 造 费 资 料 来 源 : 图 表 3 糯 米 价 格 2010 年 大 幅 上 涨 8 6 4 2 0 资 料 来 源 : 食 品 产 业 网 价 格 ( 元 / 公 斤 ) 2009 年 公 司 营 业 收 入 构 成 中, 黄 酒 年 份 在 5 年 以 下 的 占 37%, 5-10 年 的 占 比 45%,10 年 以 上 的 占 比 18%; 为 了 应 对 成 本 上 涨 和 调 整 公 司 产 品 结 构, 公 司 于 2010 年 多 次 进 行 产 品 提 价, 每 次 提 价 幅 度 在 10% 左 右, 预 计 公 司 还 将 根 据 市 场 情 况 上 调 年 份 黄 酒 价 格 2010 年 原 酒 供 应 价 格 也 大 幅 上 涨, 年 份 越 久 涨 幅 越 大, 这 使 得 公 司 业 绩 显 著 提 高, 存 货 重 估 价 值 也 大 幅 提 高 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值
图 表 4 公 司 2010 年 以 来 产 品 提 价 一 览 表 提 价 日 期 提 价 产 品 平 均 提 价 幅 度 2010/5/27 坛 装 酒 8-9% 2010/6/1 清 纯 系 列 普 通 瓶 装 酒 系 列 6-9% 2010/10/1 八 年 以 上 高 档 酒 产 品 ( 非 礼 盒 装 ) 10% 2010/10/9 2000-2009 年 手 工 原 酒 11-17% 2010/10/26 太 雕 坛 装 酒 12% 2010/10/26 太 雕 瓶 装 酒 6% 2011/3/19 普 通 黄 酒 7% 2011/3/19 30 年 陈 36% 2011/3/19 50 年 陈 42% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 图 表 5 原 酒 交 易 价 格 大 幅 上 涨 原 酒 生 产 年 份 2009 年 供 应 价 格 2010 年 供 应 价 格 2001 31.6 136.2 2002 24.8 88.8 2003 20.2 59.8 2004 16.8 42.2 2005 14.2 31.6 2006 12.2 24.8 2007 10.6 20.2 2008 9.8 16.8 资 料 来 源 : 中 国 黄 酒 交 易 网 图 表 6 原 酒 年 份 越 久 价 格 涨 幅 越 大 400% 300% 200% 100% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 各 年 份 酒 的 价 格 涨 幅 资 料 来 源 : 中 国 黄 酒 交 易 网 二 公 司 产 品 定 位 与 销 售 布 局 1 公 司 产 品 定 位 清 晰 公 司 大 力 整 合 子 品 牌 产 品 系 列, 明 确 各 自 品 牌 定 位, 分 别 覆 盖 不 同 细 分 市 场, 逐 步 建 立 起 金 字 塔 品 牌 体 系 ; 加 强 绍 兴 酒 的 消 费 推 广, 通 过 多 种 媒 体 和 多 种 方 式 介 绍 绍 兴 酒 营 养 价 值 与 饮 用 方 法 ; 与 央 视 建 立 合 作 伙 伴 关 系, 把 古 越 龙 山 品 牌 推 向 全 国 ; 扩 张 营 销 网 络, 从 省 会 城 市 向 二 线 城 市 辐 射, 扩 大 市 场 覆 盖 面 ; 通 过 广 告 等 多 种 方 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值
式 全 方 位 帮 助 经 销 商 提 高 销 售 量 和 盈 利 空 间 ; 根 据 区 域 市 场 的 消 费 特 点, 适 时 适 当 开 发 新 品 从 销 售 区 域 来 看, 本 地 市 场 当 前 主 要 是 中 低 档 酒, 培 养 稳 定 消 费 人 群 并 逐 步 开 发 中 高 档 市 场, 外 围 市 场 主 要 是 中 高 档, 以 期 获 得 稳 定 的 毛 利 率 并 提 升 公 司 高 端 酒 美 誉 度 古 越 龙 山 产 品 女 儿 红 状 元 红 沈 永 和 鉴 湖 资 料 来 源 : 公 司 公 告 图 表 7 公 司 各 品 牌 黄 酒 定 位 高 端 品 牌 定 位 特 色 品 牌, 婚 宴 庆 典 市 场 大 众 品 牌 2 销 售 网 络 已 铺 开, 期 待 外 围 市 场 的 崛 起 2003 年 以 前, 公 司 黄 酒 销 售 收 入 绝 大 部 分 来 自 于 传 统 的 销 售 区 域 江 浙 沪, 占 比 在 70% 以 上 2009 年, 公 司 江 浙 沪 地 区 销 售 收 入 占 65%, 其 中 上 海 销 售 增 长 最 快 ; 外 围 市 场 的 黄 酒 销 售 额 占 到 整 个 黄 酒 业 务 的 35%, 现 在 我 国 所 有 的 省 会 城 市 都 有 公 司 的 销 售 网 点, 消 费 能 力 较 高 的 北 京 天 津 成 都 重 庆 广 州 等 市 场 培 育 已 见 成 效, 公 司 将 在 这 些 较 为 成 熟 的 外 围 市 场 加 强 餐 饮 渠 道 的 直 供 销 售 和 商 超 渠 道 的 深 度 分 销, 逐 步 培 养 消 费 者 饮 用 黄 酒 的 习 惯, 同 时 也 提 高 经 销 商 的 信 心 和 忠 诚 度 公 司 定 位 于 全 国 品 牌, 没 有 像 会 稽 山 那 样 深 耕 本 地 市 场, 公 司 当 前 调 整 策 略, 对 浙 江 沪 地 区 精 耕 细 作, 期 望 获 得 一 个 很 好 的 推 广 体 系, 再 复 制 到 外 围 市 场 图 表 8 2009 年 公 司 黄 酒 分 地 区 收 入 构 成 ( 左 图 ) 与 我 国 黄 酒 的 主 要 消 费 区 域 构 成 ( 右 图 ) 35% 40% 浙 江 14.00% 9.40% 8.30% 上 海 江 苏 68.30% 5% 外 围 市 场 20% 浙 江 上 海 江 苏 其 他 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 年 鉴 2009 图 表 9 中 国 黄 酒 消 费 区 域 情 况 黄 酒 人 口 年 均 消 费 量 消 费 量 ( 万 吨 ) 占 比 (%) 人 口 数 量 ( 亿 ) 占 比 (%) ( 公 斤 / 人 ) 传 统 区 域 180 69.23 1.46 10.99 12.33 非 传 统 区 域 80 30.77 11.82 89.01 0.68 总 计 260 100 13.28 100 1.96 资 料 来 源 : 中 国 酿 酒 工 业 协 会 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值
在 成 熟 市 场 上,2009 年 公 司 上 海 地 区 的 销 售 收 入 大 约 1.5 亿 元, 以 古 越 龙 山 品 牌 的 中 高 档 酒 为 主, 增 速 较 快 ; 浙 江 市 场 销 售 收 入 约 3.5 亿 元, 以 中 低 档 产 品 为 主, 江 苏 市 场 约 5000 万 元 2010 年 营 业 收 入 的 主 要 贡 献 区 域 仍 然 是 江 浙 沪 地 区, 总 体 收 入 能 达 到 公 司 年 初 制 定 的 9.25 亿 元 的 营 业 收 入 目 标, 净 利 润 则 增 幅 较 大, 据 公 司 业 绩 预 增 公 告, 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 较 2009 年 增 幅 在 60% 以 上 针 对 上 海 市 场 上 黄 酒 竞 争 激 烈 的 局 面, 公 司 重 点 加 强 经 销 商 队 伍 的 建 设 和 大 上 海 边 缘 市 场 的 开 拓, 基 于 消 费 者 对 品 牌 和 口 味 的 差 异 化 需 求, 我 们 认 为, 公 司 在 上 海 的 市 场 份 额 仍 然 会 稳 中 有 升 而 江 浙 市 场 未 来 的 增 长 将 很 大 程 度 得 益 于 消 费 结 构 的 升 级 和 餐 饮 酒 礼 品 酒 市 场 的 扩 大 我 们 认 为 黄 酒 在 我 国 当 前 仍 处 于 小 酒 种 地 位, 区 域 性 仍 然 十 分 明 显, 从 公 司 交 流 情 况 来 看, 外 围 市 场 有 较 好 的 增 长, 主 要 问 题 是 基 数 较 低 三 公 司 原 酒 价 值 判 断 与 两 大 预 期 1 公 司 原 酒 价 值 与 原 酒 交 易 公 司 拥 有 行 业 内 数 量 最 多 的 陈 年 老 酒 存 货, 古 越 龙 山 约 23 万 吨, 女 儿 红 约 2 万 吨, 合 计 25 万 吨, 这 些 原 酒 平 均 年 份 8-9 年, 按 2010 年 原 酒 交 易 价 格 计 算,2002 年 的 原 酒 交 易 价 格 88.8 元 / 公 斤,2003 年 的 原 酒 交 易 价 格 59.8 元 / 公 斤, 按 平 均 价 74.3 元 / 公 斤 计 算,25 万 吨 存 货 价 值 185.8 亿 元, 公 司 目 前 总 市 值 80 亿 元 左 右, 以 存 货 价 值 衡 量 市 值 则 公 司 价 值 显 然 远 远 被 低 估 2008 年 原 酒 销 售 达 1.05 亿 元, 不 单 扩 大 了 销 售, 盘 活 了 库 存, 也 起 到 了 宣 传 黄 酒 的 效 果 ;2009 年 原 酒 交 易 2000 多 万, 有 明 显 惜 售 迹 象, 通 过 2010 年 大 幅 提 高 原 酒 交 易 价 格 可 见 一 斑 ; 未 来 原 酒 交 易 还 可 能 有 更 多 创 新 性 的 思 路, 最 大 可 能 是 推 出 原 酒 电 子 交 易 平 台, 如 果 这 一 举 措 得 以 实 施, 公 司 的 原 酒 存 货 优 势 将 得 到 重 分 显 现, 并 且 公 司 品 牌 形 象 也 将 得 到 大 幅 提 升 这 一 以 传 统 年 份 酒 为 核 心 竞 争 力 的 模 式, 定 位 创 新 型 的 金 枫 酒 业 难 以 染 指, 而 绍 兴 本 地 的 会 稽 山 塔 牌 由 于 原 酒 库 存 在 2007 年 以 后 的 居 多, 而 且 目 前 产 能 又 远 远 满 足 不 了 需 求 的 情 况 下, 这 些 竞 争 对 手 也 不 会 涉 及 2 适 当 时 机 整 合 行 业 资 源 预 期 2010 年 3 月 19 日, 古 越 龙 山 宣 布 正 式 完 成 定 向 增 发, 以 8.8 元 / 股 的 价 格 向 包 括 大 股 东 中 国 绍 兴 黄 酒 集 团 有 限 公 司 ( 下 简 称 黄 酒 集 团 ) 以 及 江 苏 南 京 的 瑞 华 资 产 管 理 公 司 等 机 构 和 自 然 人 定 向 增 发 7613.63 万 股 用 以 收 购 区 域 性 品 牌 女 儿 红 和 营 销 体 系 的 扩 建 古 越 龙 山 黄 酒 产 能 达 到 16 万 吨, 其 中 女 儿 红 4 万 吨,2010 年 预 计 产 量 10 万 吨, 古 越 龙 山 除 了 自 建 厂 以 外, 也 有 意 在 未 来 适 当 时 机 开 展 收 购 重 组, 这 将 使 得 黄 酒 价 值 洼 地 进 一 步 加 深, 投 资 价 值 更 加 凸 显 公 司 收 购 重 组 的 范 围 不 仅 限 于 浙 江 绍 兴 当 地, 重 组 的 对 象 也 可 能 涉 及 产 业 上 下 游 在 浙 江 本 土 还 有 塔 牌 和 会 稽 山 等 品 牌 黄 酒 企 业, 会 稽 山 当 前 的 控 股 股 东 为 民 营 企 业 精 功 集 团, 塔 牌 的 最 终 控 制 人 为 浙 江 省 国 资 委, 因 体 制 差 异 ( 会 稽 山 为 民 营, 塔 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值
牌 为 国 有 ) 以 及 市 场 形 势 不 错, 不 存 在 生 存 问 题, 预 计 短 期 公 司 对 他 们 进 行 重 组 的 可 能 性 不 大 黄 酒 是 我 国 特 有 的 酿 造 类 酒, 在 中 国 历 史 文 化 中 具 有 重 要 地 位, 并 誉 为 中 华 国 粹, 与 啤 酒 葡 萄 酒 并 称 为 世 界 三 大 酿 造 酒 ; 但 由 于 长 期 分 散 经 营, 行 业 结 构 集 中 度 较 低, 从 而 影 响 了 黄 酒 行 业 的 发 展 古 越 龙 山 是 黄 酒 行 业 龙 头 企 业, 公 司 核 心 品 牌 古 越 龙 山 是 黄 酒 行 业 的 第 一 品 牌, 本 次 古 越 龙 山 收 购 女 儿 红 并 增 资 扩 产 以 及 未 来 可 能 的 进 一 步 收 购 兼 并, 有 利 于 整 合 国 内 黄 酒 企 业, 改 善 行 业 竞 争 结 构, 提 升 行 业 集 中 度, 从 而 促 进 黄 酒 行 业 集 约 化 经 营, 为 其 培 育 全 国 性 市 场 奠 定 基 础 图 表 10 黄 酒 规 模 以 上 企 业 2008 年 市 场 份 额 情 况 企 业 名 称 销 售 量 ( 万 吨 ) 销 售 ( 亿 元 ) 市 场 份 额 金 枫 酒 业 18 9.53 12.77% 会 稽 山 12.4 7.5 10.05% 古 越 龙 山 12 7.48 10.02% 张 家 港 4.5 3.8 5.09% 塔 牌 3.5 3.2 4.29% 资 料 来 源 : 中 国 酿 酒 工 业 协 会 图 表 11 2009 年 黄 酒 制 造 企 业 按 销 售 额 排 名 排 名 企 业 名 称 1 中 国 绍 兴 黄 酒 集 团 有 限 公 司 2 会 稽 山 绍 兴 酒 股 份 有 限 公 司 3 上 海 石 库 门 酿 酒 有 限 公 司 4 善 好 酒 业 集 团 有 限 公 司 5 上 海 冠 生 园 华 光 酿 酒 药 业 有 限 公 司 6 岳 阳 胜 景 山 河 生 物 科 技 股 份 有 限 公 司 ( 古 越 楼 台 ) 7 山 东 即 墨 黄 酒 厂 8 江 苏 张 家 港 酿 酒 有 限 公 司 9 浙 江 嘉 善 黄 酒 股 份 有 限 公 司 10 浙 江 塔 牌 绍 兴 酒 有 限 公 司 资 料 来 源 : 中 国 报 告 网 3 参 股 的 咸 亨 酒 店 谋 划 上 市 公 司 原 持 有 绍 兴 咸 亨 集 团 股 份 有 限 公 司 38.484% 股 权, 绍 兴 市 咸 亨 酒 店 有 限 公 司 原 为 咸 亨 集 团 下 属 的 全 资 子 公 司 2010 年 元 月 咸 亨 酒 店 增 资 扩 股, 由 2000 万 股 增 至 5000 万 股, 其 中 集 团 增 资 550 万 股, 增 资 后 持 有 咸 亨 酒 店 2550 万 股, 占 咸 亨 酒 店 5000 万 元 总 股 本 的 51%, 本 公 司 直 接 增 资 7504380 股, 直 接 持 有 咸 亨 酒 店 的 股 权 比 例 为 15.009%, 通 过 咸 亨 集 团 间 接 持 有 咸 亨 酒 店 19.62684% 的 股 权, 本 公 司 持 有 在 咸 亨 酒 店 的 权 益 由 38.48 4% 下 降 到 34.63584% 2010 年 12 月 2 日 公 司 公 告, 咸 亨 酒 店 再 次 增 资 扩 股 2000 万 股 ( 扩 股 后 达 7000 万 股 ), 公 司 为 集 中 精 力 进 行 黄 酒 经 营 决 定 放 弃 此 次 增 资, 也 同 意 咸 亨 集 团 放 弃 增 资, 这 样 在 咸 亨 酒 店 再 次 增 资 后, 公 司 直 接 间 接 持 有 咸 亨 酒 店 的 股 份 比 例 降 低 为 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值
24.7397% 咸 亨 酒 店 预 计 用 3 年 的 时 间 谋 划 上 市, 当 前 处 于 辅 导 阶 段 咸 亨 集 团 为 提 升 品 牌 价 值, 再 造 百 年 咸 亨, 总 投 资 近 7 亿 元 按 五 星 标 准 建 造 的 以 鲁 迅 文 化 为 主 题 的 咸 亨 酒 店, 将 以 城 市 客 厅 形 象 迎 接 中 外 嘉 宾 酒 店 拥 有 各 式 主 题 客 房 及 豪 华 套 房 206 间 ( 套 ); 共 有 餐 位 2000 余 个, 各 式 主 题 豪 华 包 厢 50 个, 可 同 时 容 纳 800 人 就 餐 的 多 功 能 厅 1 个, 堂 吃 更 是 游 客 体 验 绍 兴 风 情 的 必 到 之 处, 另 外 设 有 西 餐 厅 日 本 料 理 等 ;7 个 设 施 先 进 的 不 同 规 格 会 议 室 配 备 同 声 传 译 系 统 智 能 灯 光 系 统 和 各 种 视 听 设 备, 可 满 足 各 种 会 务 需 要 ;KTV 浴 场 棋 牌 健 身 房 等 配 套 设 施 一 应 俱 全 借 助 咸 亨 酒 店 品 牌 影 响 力, 公 司 已 先 后 在 北 京 上 海 南 京 深 圳 等 国 内 大 中 城 市 成 功 开 设 了 30 多 家 全 国 餐 饮 连 锁 店 如 果 咸 亨 酒 店 上 市, 公 司 市 值 将 会 大 幅 上 升, 并 且 将 对 公 司 黄 酒 的 营 销 推 广 产 生 积 极 影 响, 通 过 咸 亨 酒 店 销 售 的 黄 酒 也 将 大 幅 增 长 图 表 12 公 司 与 咸 亨 酒 店 关 联 交 易 金 额 公 司 2009 年 2009 年 上 半 年 2010 年 上 半 年 同 比 增 幅 北 京 咸 亨 酒 店 管 理 有 限 公 司 374.08 178.95 345.78 93% 绍 兴 咸 亨 酒 店 管 理 有 限 公 司 1235.03 859.21 1032.62 20% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 四 黄 酒 行 业 面 临 长 期 发 展 机 遇 1 黄 酒 业 快 速 发 展 消 费 结 构 升 级 消 费 理 念 的 转 变 促 进 行 业 快 速 发 展 近 年 来, 随 着 居 民 收 入 水 平 的 提 高 和 消 费 结 构 升 级, 酒 类 行 业 在 取 得 快 速 增 长 的 同 时, 低 酒 精 度 健 康 营 养 保 健 的 全 新 饮 酒 理 念 逐 步 形 成, 黄 酒 作 为 低 酒 精 度 营 养 保 健 的 健 康 酒 类 符 合 这 一 消 费 趋 势 黄 酒 中 含 有 18 种 有 益 健 康 的 微 量 元 素 及 21 种 氨 基 酸, 黄 酒 中 中 国 人 普 遍 缺 乏 的 锌 硒 元 素 含 量 是 葡 萄 酒 的 12 倍 以 上,8 种 人 体 必 需 的 氨 基 酸 含 量 更 是 高 达 2,500 毫 克 / 升, 为 啤 酒 葡 萄 酒 的 10 倍 以 上, 是 目 前 能 被 证 明 的 真 正 意 义 上 有 益 于 健 康 的 酒 种 黄 酒 作 为 我 国 的 国 粹 酒, 经 过 改 良 后 其 口 味 营 养 价 值 文 化 底 蕴 远 在 啤 酒 和 葡 萄 酒 之 上, 目 前 国 内 消 费 量 仅 260 万 吨, 未 来 发 展 潜 力 巨 大 行 业 内 优 势 企 业 通 过 技 术 产 品 营 销 等 多 方 面 的 综 合 创 新, 引 领 行 业 发 展 并 创 造 新 的 需 求 行 业 内 的 优 势 企 业 近 年 来 逐 步 认 识 到 黄 酒 行 业 发 展 的 瓶 颈 在 于 创 新 性 不 足, 以 往 黄 酒 行 业 固 守 传 统 工 艺 和 营 销 模 式, 失 去 很 多 发 展 时 机 近 年 来, 行 业 内 优 势 企 业 对 技 术 产 品 及 经 营 模 式 方 面 进 行 了 诸 多 改 进 和 创 新, 例 如 采 用 现 代 生 物 技 术, 对 传 统 黄 酒 工 艺 进 行 改 进, 降 低 黄 酒 酒 精 度 并 对 口 味 风 格 等 各 方 面 进 行 改 进, 使 黄 酒 更 易 被 广 大 非 传 统 黄 酒 消 费 区 域 消 费 者 接 受, 逐 步 开 发 出 新 消 费 市 场, 拉 动 了 黄 酒 产 业 的 增 长 同 时 行 业 内 一 些 企 业 也 通 过 逐 步 改 良 包 装 赋 予 产 品 时 尚 元 素 等 多 种 方 式 实 施 创 新, 改 变 传 统 黄 酒 固 有 形 象, 大 大 拓 展 了 黄 酒 新 生 消 费 群 体 自 1996 年 以 来, 黄 酒 发 展 提 速 2003 年, 黄 酒 产 销 量 接 近 140 万 吨, 在 2000-2003 年 间, 黄 酒 处 于 一 个 上 升 波 动 调 整 期 2003 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值
年 以 后, 在 行 业 创 新 努 力 行 业 消 费 引 导 及 国 家 政 策 支 持 等 多 种 因 素 积 极 影 响 下, 黄 酒 行 业 市 场 逐 年 增 长 2003-2008 年, 我 国 黄 酒 行 业 年 均 复 合 增 长 率 接 近 10%, 黄 酒 产 销 量 也 于 2005 年 突 破 200 万 吨,2008 年 产 销 量 分 别 达 到 240 万 吨 和 260 万 吨,2009 年 非 传 统 黄 酒 消 费 区 域 占 比 已 达 到 35%, 其 增 长 速 度 远 高 于 传 统 黄 酒 消 费 区 域 图 表 13 我 国 黄 酒 业 收 入 持 续 增 长 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 40 30 20 10 0 收 入 ( 万 元 ) 增 幅 (%, 右 轴 ) 资 料 来 源 :WIND 资 讯 图 表 14 中 国 黄 酒 业 利 润 持 续 增 长 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 40 30 20 10 0 利 润 ( 万 元 ) 增 幅 (%, 右 轴 ) 资 料 来 源 :WIND 资 讯 2 国 家 政 策 扶 持 黄 酒 业 发 展 黄 酒 为 中 华 民 族 特 有 的 产 业, 是 民 族 文 化 的 象 征, 受 到 国 家 食 品 工 业 酿 酒 行 业 十 五 十 一 五 等 各 项 政 策 规 划 鼓 励 2002 年 国 家 计 委 国 家 经 贸 委 农 业 部 制 定 的 全 国 食 品 工 业 十 五 发 展 规 划 指 出 : 酿 酒 业 要 继 续 贯 彻 优 质 低 度 多 品 种 低 消 耗 少 污 染 高 效 益 的 方 针, 积 极 实 施 四 个 转 变 ( 普 通 酒 向 优 质 酒 转 变, 高 度 酒 向 低 度 酒 转 变, 蒸 馏 酒 向 酿 造 酒 转 变, 粮 食 酒 向 水 果 酒 转 变 ), 以 市 场 需 求 为 导 向, 以 节 粮 和 满 足 消 费 为 目 标 重 点 发 展 葡 萄 酒 水 果 酒, 积 极 发 展 黄 酒, 稳 步 发 展 啤 酒, 控 制 白 酒 总 量 同 时 黄 酒 行 业 与 农 业 密 切 相 关, 黄 酒 生 产 中 糯 米 黍 米 等 谷 物 原 材 料 占 制 造 成 本 的 50% 以 上, 黄 酒 行 业 属 于 农 产 品 深 加 工 行 业, 具 备 低 消 耗 等 特 征, 符 合 国 家 节 约 资 源 集 约 经 济 的 方 针, 受 到 国 家 三 农 政 策 新 农 村 建 设 等 各 项 优 惠 政 策 的 支 持 在 税 收 政 策 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值
方 面, 国 家 对 黄 酒 实 行 240 元 / 吨 的 消 费 税 征 收 标 准, 在 三 大 酒 类 产 品 中 最 低 上 述 政 策 的 支 持 为 黄 酒 发 展 提 供 了 一 个 很 好 的 外 围 环 境 五 公 司 未 来 规 划 公 司 产 品 战 略 是 传 统 和 现 代 两 条 腿 走 路, 致 力 于 让 传 统 的 更 经 典, 让 现 代 的 更 时 尚, 在 秉 承 传 统 的 前 提 下 注 入 创 新 元 素, 开 发 低 度 淡 爽 型 时 尚 黄 酒 新 品, 提 高 产 品 的 附 加 值, 从 内 部 消 化 成 本 上 升 带 来 的 不 利 影 响, 进 而 提 升 企 业 盈 利 能 力, 这 是 公 司 近 期 的 一 个 主 要 规 划 2009 年, 以 口 感 清 淡 酒 精 度 仅 在 9 度 以 下 的 古 越 红 销 售 超 过 60 万 箱,2010 年 目 标 冲 刺 100 万 箱, 主 打 江 浙 沪 市 场, 促 使 公 司 清 爽 型 黄 酒 得 到 更 多 消 费 者 的 认 可, 使 公 司 成 为 黄 酒 的 领 军 品 牌 公 司 2010 年 3 月 份 完 成 定 向 增 发 募 资, 发 行 数 量 7613.6 万 股, 发 行 价 格 8.8 元 / 股, 净 募 资 金 65493.0 万 元, 其 中 1.62 亿 元 用 于 购 买 女 儿 红 95% 股 权,3.8 亿 元 用 于 扩 建 2 万 吨 / 年 黄 酒 及 2 万 吨 / 年 优 质 瓶 装 酒 生 产 线,1.14 亿 元 补 充 流 动 资 金 ;5563 万 元 建 设 五 大 营 销 中 心, 构 建 完 整 营 销 网 络 截 止 目 前 募 投 项 目 进 展 顺 利, 为 公 司 实 施 总 体 规 划 创 造 了 良 好 条 件 图 表 15 2010 年 定 向 募 投 项 目 项 目 具 体 项 目 总 投 资 已 投 入 尚 需 投 资 额 投 入 募 资 额 收 购 女 儿 红 95% 股 权 16200.92 16200.92 16200 女 儿 红 增 资 女 儿 红 扩 建 生 产 线 38000 2445.34 35554.66 34500 项 目 增 资 补 充 女 儿 红 流 动 资 金 11398.33 11398.33 11300 合 计 65599.25 2445.34 63153.91 62000 营 销 中 心 营 销 网 络 项 目 建 立 五 大 区 域 营 销 中 心 4353.74 601.55 3752.19 3700 开 设 直 营 专 卖 店 店 中 店 或 专 柜 1209.6 1209.6 1200 补 充 流 动 资 金 418.35 418.35 100 合 计 5981.69 601.55 5380.14 5000 总 计 71580.94 3046.89 68534.05 67000 六 盈 利 预 测 及 估 值 1 公 司 为 国 资 企 业, 一 般 年 初 制 定 当 年 的 经 营 目 标, 根 据 2010 年 公 司 业 绩 快 报, 实 际 净 利 润 增 长 60% 以 上, 我 们 认 为 公 司 2011 2012 年 净 利 润 将 维 持 2 位 数 的 增 长 2 因 公 司 原 酒 成 本 采 用 的 是 历 史 成 本 法, 成 本 上 升 对 毛 利 率 的 影 响 有 一 个 滞 后 效 应, 我 们 预 计 公 司 还 将 继 续 采 用 小 幅 多 次 提 价 完 全 化 解 成 本 上 涨 的 压 力, 并 使 公 司 原 酒 价 值 得 以 彰 显 3 2009 年 公 司 营 业 外 收 入 为 1401 万 元,2010 年 3 季 度 营 业 外 收 入 2761 万 元, 我 们 预 计 公 司 将 会 把 生 产 车 间 酒 库 集 中 进 行 规 模 化 管 理, 以 提 高 效 率 ; 同 时 公 司 众 多 在 绍 兴 市 中 心 的 土 地 溢 价 也 将 十 分 明 显 4 从 公 司 2010 年 1-9 月 份 三 项 费 在 在 营 业 收 入 的 占 比 来 看, 销 售 费 用 财 务 费 用 管 理 费 用 分 别 为 13.59% 1.93% 6.02%, 管 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值
理 费 用 和 财 务 费 用 有 所 下 降, 销 售 费 用 有 所 上 升, 这 时 由 于 外 围 市 场 推 广 力 度 加 大 造 成 的, 因 为 外 围 市 场 以 中 高 档 酒 为 主, 这 有 利 于 公 司 品 牌 和 利 润 的 提 升 我 们 预 计 公 司 2010-2012 年 的 净 利 润 分 别 为 1.35 2.04 3.06 亿 元,EPS 为 0.21 0.32 0.48 元, 对 应 当 前 股 价 PE 为 58.0 38.3 25.6 倍 七 风 险 提 示 黄 酒 市 场 竞 争 加 剧 风 险, 目 前 黄 酒 市 场 仍 然 供 过 于 求, 如 果 进 一 步 加 剧, 黄 酒 销 售 量 和 价 都 会 受 到 影 响 ; 外 围 市 场 开 拓 不 达 预 期 风 险, 公 司 致 力 于 打 造 全 国 性 黄 酒 品 牌, 但 由 于 黄 酒 特 有 的 口 味, 外 围 市 场 开 发 存 在 一 定 的 不 确 定 性 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值
图 表 16 公 司 财 务 报 表 预 测 ( 百 万 元 ) [table_money] 资 产 负 债 表 2009 2010E 2011E 2012E 现 金 流 量 表 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 1416.55 2455.81 2508.86 3909.13 经 营 活 动 现 金 流 128.82-600.03 523.09-497.54 现 金 188.41 299.73 383.08 520.20 净 利 润 77.86 143.04 210.95 316.74 应 收 账 款 113.95 183.57 196.96 322.76 折 旧 摊 销 41.94 88.04 118.27 159.18 其 它 应 收 款 8.89 27.58 17.44 38.05 财 务 费 用 15.02 42.73 43.90 58.29 预 付 账 款 28.96 6.06 55.60 29.32 投 资 损 失 -3.96-11.64-7.63-7.74 存 货 1072.90 1913.74 1849.18 2964.32 营 运 资 金 变 动 -11.07-856.09 157.01-1025.65 其 他 3.44 25.14 6.60 34.49 其 它 9.03-6.10 0.59 1.64 非 流 动 资 产 955.17 1255.01 1464.62 1815.32 投 资 活 动 现 金 流 -357.74-376.55-320.09-502.14 长 期 投 资 74.35 78.84 83.03 86.66 资 本 支 出 328.69 294.08 205.83 347.22 固 定 资 产 464.66 782.91 976.00 1233.88 长 期 投 资 7.50-4.50-4.19-3.63 无 形 资 产 161.33 230.10 284.20 370.15 其 他 -21.55-86.96-118.45-158.55 其 他 254.83 163.15 121.40 124.64 筹 资 活 动 现 金 流 247.23 546.39-114.63-76.31 资 产 总 计 2371.72 3710.82 3973.49 5724.45 短 期 借 款 176.00-60.67-18.22 32.37 流 动 负 债 909.02 1478.68 1583.74 3070.11 长 期 借 款 86.96-9.04-14.32-8.79 短 期 借 款 436.00 916.84 893.59 2139.07 其 他 -15.74 616.10-82.09-99.89 应 付 账 款 227.69 302.72 395.50 511.34 现 金 净 增 加 额 18.30-430.19 88.38-1075.99 其 他 245.33 259.11 294.64 419.70 非 流 动 负 债 103.55 87.91 74.44 67.28 主 要 财 务 比 率 2009 2010E 2011E 2012E 长 期 借 款 92.00 82.96 68.64 59.85 成 长 能 力 其 他 11.55 4.95 5.80 7.44 营 业 收 入 -0.97% 62.49% 29.70% 33.51% 负 债 合 计 1012.58 1566.58 1658.18 3137.40 营 业 利 润 -27.88% 69.28% 67.49% 51.63% 少 数 股 东 权 益 26.39 34.46 41.12 52.27 归 属 母 公 司 净 利 润 -22.03% 76.43% 51.36% 49.59% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1332.75 2109.78 2274.18 2534.79 获 利 能 力 负 债 和 股 东 权 益 2371.72 3710.82 3973.49 5724.45 毛 利 率 37.46% 38.27% 41.65% 44.18% 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值 净 利 率 10.51% 11.89% 13.52% 15.20% 利 润 表 2009 2010E 2011E 2012E ROE 5.73% 6.67% 9.11% 12.24% 营 业 收 入 740.57 1203.35 1560.70 2083.70 ROIC 4.17% 4.57% 6.47% 6.65% 营 业 成 本 463.12 742.88 910.63 1163.18 偿 债 能 力 营 业 税 金 及 附 加 34.25 50.56 70.25 92.57 资 产 负 债 率 42.69% 42.22% 41.73% 54.81% 营 业 费 用 89.42 152.78 193.86 258.32 净 负 债 比 率 52.52% 65.14% 59.38% 70.91% 管 理 费 用 52.47 74.25 100.63 136.85 流 动 比 率 1.56 1.66 1.58 1.27 财 务 费 用 15.02 42.73 43.90 58.29 速 动 比 率 0.38 0.37 0.42 0.31 资 产 减 值 损 失 1.91 2.26-1.40 2.47 营 运 能 力 公 允 价 值 变 动 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 总 资 产 周 转 率 0.35 0.40 0.41 0.43 投 资 净 收 益 3.96 11.64 7.63 7.74 应 收 帐 款 周 转 率 7.76 8.09 8.20 8.02 营 业 利 润 88.34 149.54 250.46 379.76 应 付 帐 款 周 转 率 2.29 2.80 2.61 2.57 营 业 外 收 入 14.01 27.61 14.00 19.00 每 股 指 标 ( 元 ) 营 业 外 支 出 1.41 2.85 1.67 1.97 每 股 收 益 0.14 0.21 0.32 0.48 利 润 总 额 100.94 174.30 262.80 396.79 每 股 经 营 现 金 0.23-0.95 0.82-0.78 所 得 税 23.08 31.26 51.85 80.05 每 股 净 资 产 2.39 3.32 3.58 3.99 净 利 润 77.86 143.04 210.95 316.74 估 值 比 率 少 数 股 东 损 益 1.36 8.07 6.66 11.14 P/E 120.17 57.95 38.29 25.59 归 属 母 公 司 净 利 润 76.50 134.97 204.29 305.59 P/B 6.90 3.71 3.44 3.09 EBITDA 142.88 262.34 381.07 555.97 EV/EBITDA 66.93 32.69 22.21 17.23 EPS( 元 ) 0.14 0.21 0.32 0.48 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯 公 司 公 告
[table_page1] 古 越 龙 山 (6000059) 调 研 报 告 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10%; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 10% 以 上 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 地 址 : 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 10% 以 上 北 京 长 沙 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 电 话 : (8610) 68584820 (86731)85832351 传 真 : (8610) 68584803 (86731)85832380 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 湖 南 省 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (410015) 研 究 源 于 数 据 14 研 究 创 造 价 值