6/23/15 7/17/15 8/7/15 9/1/15 9/3/15 1/28/15 11/18/15 12/9/15 12/3/15 1/2/16 2/17/16 3/9/16 3/31/16 4/22/16 5/16/16 6/13/16 [Table_Industry] 造 纸 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 [Table_Main] [Table_Title] 中 顺 洁 柔 (2511.SZ) 浆 价 下 跌 降 低 成 本 及 新 建 销 售 团 队 补 齐 渠 [Table_Profit] 基 本 状 况 道 短 板, 业 绩 或 将 延 续 高 增 长 总 股 本 ( 百 万 股 ) 56 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 484 市 价 ( 元 ) 15.63 市 值 ( 百 万 元 ) 7,724 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 7,389 [Table_QuotePic] 股 价 与 行 业 - 市 场 走 势 对 比 4% 21% 3% (15%) (33%) (51%) [Table_Summary] 投 资 要 点 中 顺 洁 柔 沪 深 3 [Table_InvestRank] 评 级 : 买 入 前 次 : 目 标 价 ( 元 ): 18 2 分 析 师 吴 骁 宇 S7451531 21-2315169 wuxy@r.qlzq.com.cn 216 年 6 月 26 日 联 系 人 王 雨 丝 wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Finance] 业 绩 预 测 指 标 214A 215A 216E 217E 218E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,521.78 2,958.98 3,867.1 5,97.97 6,578.8 营 业 收 入 增 速.8% 17.34% 3.69% 31.83% 29.3% 净 利 润 增 长 率 -41.78% 3.66% 13.8% 47.47% 43.3% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ).13.17.36.52.75 前 次 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 市 场 预 测 每 股 收 益 ( 元 ).38.56.76 偏 差 率 ( 本 次 - 市 场 / 市 场 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 43.96 29.81 2.8 PEG.42.63.48 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.65 4.81 5.28 5.8 6.56 每 股 现 金 流 量.52.85.57.64.86 净 资 产 收 益 率 2.87% 3.62% 6.73% 9.3% 11.46% 市 净 率 1.69 2.34 2.96 2.69 2.38 总 股 本 ( 百 万 股 ) 55.52 55.52 55.52 55.52 55.52 备 注 : 市 场 预 测 取 聚 源 一 致 预 期 中 顺 洁 柔 为 国 内 生 活 用 纸 行 业 前 四 甲 ( 按 出 厂 价 测 算 215 年 市 占 率 3.2%), 主 要 生 产 和 销 售 洁 柔 太 阳 两 大 品 牌 生 活 用 纸 系 列 产 品 公 司 未 来 看 点 在 于 成 本 端 浆 价 下 跌 及 渠 道 改 善 带 来 业 绩 高 弹 性 的 可 能 浆 价 持 续 下 跌 与 生 活 用 纸 行 业 集 中 度 提 升, 利 好 行 业 龙 头 1) 浆 价 下 跌, 利 好 生 活 用 纸 行 业 国 内 浆 价 受 全 球 浆 价 持 续 下 行 影 响 下 跌 明 显 (215 年 中 以 来 降 8.7%) 供 给 端, 预 计 216 217 年 全 球 纸 浆 产 能 较 214 年 CAGR 为 2.% 和 2.1% 需 求 端, 预 计 木 浆 进 口 大 国 中 国 ( 占 214 年 全 球 进 口 量 3.46%) 未 来 木 浆 消 耗 量 年 增 速 或 不 到 1%, 故 短 期 内 仍 供 过 于 求, 浆 价 或 将 维 持 低 位 生 活 用 纸 行 业 对 纸 浆 消 耗 量 大 ( 占 成 本 5%-6%), 将 充 分 受 益 浆 价 下 跌 2) 生 活 用 纸 行 业 供 求 关 系 改 善, 行 业 龙 头 受 益 因 国 内 生 活 用 纸 行 业 产 能 过 剩, 以 及 国 家 对 企 业 环 保 标 准 提 高 等 因 素, 大 量 落 后 工 厂 关 闭, 大 公 司 也 放 慢 扩 产 速 度 (215 年 四 甲 企 业 新 增 产 能 减 少 55%), 行 业 供 需 关 系 开 始 改 善 且 优 胜 劣 汰 也 使 市 场 集 中 度 向 龙 头 企 业 倾 斜, 行 业 前 四 甲 市 占 率 从 213 年 27% 上 升 至 215 年 3%, 但 相 比 日 本 前 三 大 生 活 用 纸 品 牌 市 占 率 57% 仍 有 较 大 提 升 空 间 渠 道 为 王, 新 建 销 售 团 队 补 齐 渠 道 短 板 1) 生 活 用 纸 为 生 活 必 需 品, 价 格 低 廉 且 产 品 差 异 化 程 度 低, 公 司 竞 争 力 主 要 在 于 渠 道 布 局 的 深 度 及 广 度, 广 度 取 决 于 产 能 布 局 ( 生 活 用 纸 有 运 输 半 径 ), 深 度 取 决 于 经 销 商 及 销 售 团 队 深 耕 细 作 能 力 2) 新 建 营 销 团 队 补 齐 渠 道 短 板 至 216Q2 中 顺 洁 柔 的 7 处 生 产 基 地 共 56 万 吨 产 能 实 现 全 国 化 布 局 215 年 初 引 进 全 新 销 售 团 队 以 丰 富 渠 道 结 构 和 加 深 渠 道 深 度, 效 果 明 显 ( 线 下 215 年 末 已 有 超 1 家 经 销 商 覆 盖 近 2 个 城 市, 线 上 天 猫 双 十 一 同 品 类 销 量 第 一, 销 售 额 32 万 元 ) 成 本 下 降 & 渠 道 改 善, 业 绩 有 望 延 续 高 增 长 在 浆 价 下 跌 和 渠 道 改 善 作 用 下,216Q1 收 入 和 业 绩 均 有 较
大 起 色, 分 别 同 比 增 长 41% 和 15% 历 史 上 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 波 动 趋 势 与 浆 价 波 动 趋 势 呈 较 强 反 向 关 系, 我 们 测 算 纸 浆 价 格 每 下 降 1 元 / 吨, 毛 利 率 将 提 升 2 个 百 分 点, 故 未 来 两 年 可 能 继 续 低 迷 的 浆 价 将 为 公 司 业 绩 高 增 长 打 下 基 础 同 时 渠 道 改 善 带 来 的 产 能 利 用 率 (215 为 55%, 提 升 空 间 较 大 ) 提 升 也 将 带 动 毛 利 率 进 一 步 提 升 因 此 在 以 上 两 因 素 助 推 下, 公 司 业 绩 有 望 延 续 高 增 长 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级, 未 来 3-6 个 月 目 标 价 18-2 元 预 计 公 司 216-218 年 收 入 同 比 增 长 3.69% 31.83% 和 29.3%, 同 期 归 属 母 公 司 净 利 润 同 比 增 长 13.8% 47.47% 和 43.3%,EPS 分 别.36 元.52 元 和.75 元, 对 应 PE 分 别 为 43 倍 3 倍 和 21 倍 考 虑 到 新 销 售 团 队 对 渠 道 改 善 的 空 间 较 大, 补 齐 渠 道 短 板 后 公 司 未 来 发 展 潜 力 巨 大, 并 且 浆 价 下 行 也 有 望 进 一 步 提 升 毛 利 率 和 盈 利 能 力, 我 们 给 予 公 司 216 年 5-55 倍 估 值 风 险 提 示 : 生 活 用 纸 行 业 需 求 不 及 预 期 渠 道 拓 展 不 及 预 期 内 容 目 录 中 顺 洁 柔 : 生 活 用 纸 企 业 前 四 甲...- 4 - 浆 价 持 续 下 跌 与 行 业 集 中 度 提 升, 利 好 龙 头 企 业...- 5 - 浆 价 下 跌, 生 活 用 纸 行 业 受 益 显 著...- 5 - 生 活 用 纸 行 业 供 求 关 系 改 善, 行 业 龙 头 受 益...- 8 - 渠 道 为 王, 新 建 营 销 团 队 补 齐 渠 道 短 板...- 1 - 得 渠 道 者 得 天 下...- 1 - 新 建 营 销 团 队 补 齐 渠 道 短 板... - 11 - 成 本 下 降 & 渠 道 改 善, 业 绩 有 望 延 续 高 增 长...- 13 - 盈 利 预 测 与 估 值...- 15 - 风 险 提 示...- 16 - 图 表 目 录 图 表 1:21-215 分 产 品 收 入 占 比...- 4 - 图 表 2:21-215 分 产 品 毛 利 率 %...- 4 - 图 表 3: 截 至 216Q2 产 能 分 布 ( 万 吨 / 年 )...- 4 - 图 表 4:27-215 年 收 入 及 增 速 ( 百 万 元 )...- 4 - 图 表 5:27-215 年 归 属 母 公 司 净 利 润 及 增 速 ( 百 万 元 )...- 4 - 图 表 6:211-215 年 进 口 和 国 产 纸 浆 数 量 ( 万 吨 )...- 5 - 图 表 7:214 年 全 球 各 国 机 制 木 浆 产 量 ( 万 吨 )...- 5 - 图 表 8:214 年 全 球 各 国 化 学 木 浆 产 量 ( 万 吨 )...- 5 - 图 表 9: 外 商 针 叶 浆 阔 叶 浆 报 价 ( 美 元 / 吨 )...- 6 - 图 表 1:213-216Q1 全 球 主 要 国 纸 浆 国 发 运 量 ( 万 吨 )...- 6 - - 2 -
图 表 11:213-216Q1 全 球 主 要 国 针 叶 木 浆 发 运 量 及 增 速 ( 万 吨 )...- 6 - 图 表 12:213-216Q1 全 球 主 要 国 阔 叶 木 浆 发 运 量 及 增 速 ( 万 吨 )...- 6 - 图 表 13:214-216 年 3 月 外 商 纸 浆 报 价 与 国 内 纸 浆 价 格 变 化 趋 势...- 7 - 图 表 14:214 年 主 要 纸 浆 进 口 国 进 口 数 量 占 比...- 7 - 图 表 15: 未 来 三 年 全 球 纸 浆 新 增 产 能 ( 万 吨 )...- 7 - 图 表 16:29-214 年 国 内 书 写 用 纸 和 生 活 用 纸 原 纸 产 量 及 增 速 ( 万 吨 )...- 8 - 图 表 17:214 年 世 界 各 国 人 均 年 生 活 用 纸 消 费 量 ( 千 克 )...- 9 - 图 表 18:27-214 年 国 内 生 活 用 纸 供 需 情 况 ( 万 吨 )...- 9 - 图 表 19:214-216 年 四 大 生 活 用 纸 企 业 新 增 产 能 ( 万 吨 )...- 9 - 图 表 2:213-215 年 中 国 生 活 用 纸 市 占 率 ( 按 出 厂 价 )... - 9 - 图 表 21:215 年 恒 安 国 际 分 地 区 收 入 占 比...- 1 - 图 表 22: 四 家 公 司 渠 道 对 比 ( 百 万 元 )... - 1 - 图 表 23: 生 活 用 纸 四 大 家 收 入 对 比 ( 百 万 元 )... - 11 - 图 表 24: 生 活 用 纸 四 大 家 净 利 润 对 比 ( 百 万 元 )... - 11 - 图 表 25: 中 顺 洁 柔 全 国 产 能 布 局... - 11 - 图 表 26: 中 顺 洁 柔 产 能 布 局 ( 万 吨 )... - 12 - 图 表 27:215 年 公 司 销 售 人 员 增 长 近 7%...- 12 - 图 表 28: 公 司 销 售 费 用 投 入 大 幅 增 长... - 12 - 图 表 29: 股 权 激 励 方 案...- 13 - 图 表 3:214-216Q1 公 司 收 入 和 归 属 母 公 司 净 利 润 及 增 速 ( 百 万 元 )...- 14 - 图 表 31:28-215 年 国 际 浆 价 波 动 和 中 顺 洁 柔 归 属 母 公 司 净 利 润 增 速 波 动 - 14 - 图 表 32:28-215 年 国 际 浆 价 波 动 和 中 顺 洁 柔 毛 利 率 波 动...- 14 - 图 表 33:28-215 年 国 际 浆 价 波 动 和 中 顺 洁 柔 净 利 率 波 动...- 14 - 图 表 34: 浆 价 对 毛 利 率 影 响 测 算 ( 元 / 吨 )...- 14 - 图 表 35: 可 比 公 司 财 务 数 据...- 15 - 图 表 36: 可 比 公 司 估 值...- 16 - 图 表 37: 销 售 预 测 ( 百 万 元 )...- 17 - 图 表 38: 财 务 报 表 ( 百 万 元 )...- 18 - - 3 -
中 顺 洁 柔 : 生 活 用 纸 企 业 前 四 甲 公 司 作 为 国 内 生 活 用 纸 企 业 前 四 甲 (215 年 按 出 厂 价 测 算, 市 占 率 3.2%), 主 要 生 产 和 销 售 高 档 生 活 用 纸 系 列 产 品, 主 要 产 品 包 括 : 洁 柔 太 阳 两 大 品 牌 生 活 用 纸 系 列 产 品 目 前 总 产 能 达 56 万 吨 / 年, 已 形 成 全 国 性 的 产 能 覆 盖 图 表 1:21-215 分 产 品 收 入 占 比 图 表 2:21-215 分 产 品 毛 利 率 % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 2.2% 1.69% 58.63% 57.71% 54.8% 51.44% 47.6% 45.43% 41.37% 42.29% 45.2% 48.56% 5.74% 52.88% 21 211 212 213 214 215 45. 4 35. 3 25. 2 15. 1 5. 37.47 37.86 37.5 36.76 37.92 32.4 25.87 26.47 26.7 23.85 24.4 21.66 3.79 3.78 21 211 212 213 214 215 非 卷 纸 类 卷 纸 半 成 品 非 卷 纸 类 卷 纸 半 成 品 图 表 3: 截 至 216Q2 产 能 分 布 ( 万 吨 / 年 ) 生 产 基 地 所 在 地 产 能 ( 万 吨 ) 江 门 中 顺 江 门 15 江 门 洁 柔 江 门 7 云 浮 中 顺 云 浮 12 四 川 中 顺 成 都 13.5 浙 江 中 顺 嘉 兴 3 湖 北 中 顺 孝 感 3 唐 山 分 公 司 唐 山 2.5 合 计 56 来 源 : 公 司 公 告, 中 泰 证 券 研 究 所 销 售 团 队 重 建 及 浆 价 下 跌,215 年 度 及 216 一 季 度 收 入 与 业 绩 大 幅 改 善,215 年 四 季 度 及 216 年 一 季 度 业 绩, 收 入 分 别 同 比 增 长 18.5% 和 41.48%, 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 同 比 增 长 33.36% 和 14.83% 图 表 4:27-215 年 收 入 及 增 速 ( 百 万 元 ) 图 表 5:27-215 年 归 属 母 公 司 净 利 润 及 增 速 ( 百 万 元 ) - 4 -
3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5.3 26.3%.25.2 16.96% 17.34%.15 11.95% 9.9%.1 6.94% 4.35%.5.8% 27 28 29 21 211 212 213 214 215 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1.4 117.23% 1.2 97.31% 1.8.6.4 24.91% 3.67%.2-1.41% -26.3% -.2-27.4% -41.78% -.4 -.6 27 28 29 21 211 212 213 214 215 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 速 浆 价 持 续 下 跌 与 行 业 集 中 度 提 升, 利 好 龙 头 企 业 浆 价 下 跌, 生 活 用 纸 行 业 受 益 显 著 中 国 为 纸 浆 消 费 大 国, 过 半 依 赖 进 口 我 国 生 活 用 纸 行 业 使 用 的 纸 浆 主 要 为 木 浆 竹 浆 草 浆 和 再 生 纸 浆, 其 中 生 产 高 档 生 活 用 纸 所 使 用 的 纸 浆 为 木 浆 ( 包 括 针 叶 浆 和 阔 叶 浆 ) 纸 浆 主 要 来 源 于 国 内 外 市 场 且 供 应 充 足 215 年 1 月 至 215 年 1 月, 超 半 数 纸 浆 靠 进 口, 进 口 纸 浆 占 总 纸 浆 数 量 的 55% 生 产 高 档 生 活 用 纸 所 用 木 浆 主 要 从 美 国 加 拿 大 俄 罗 斯 巴 西 和 印 度 尼 西 亚 等 国 家 进 口, 该 等 国 家 纸 浆 制 造 业 十 分 成 熟, 木 材 木 片 等 原 材 料 供 应 充 足,214 年 全 球 化 学 木 浆 和 机 制 木 浆 产 量 前 五 的 国 家 分 别 占 各 自 全 球 总 产 量 的 61.7% 和 69.37% 图 表 6:211-215 年 进 口 和 国 产 纸 浆 数 量 ( 万 吨 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 211 212 213 214 215 进 口 纸 浆 数 量 ( 万 吨 ) 国 内 纸 浆 产 量 ( 万 吨 ) 图 表 7:214 年 全 球 各 国 机 制 木 浆 产 量 ( 万 吨 ) 图 表 8:214 年 全 球 各 国 化 学 木 浆 产 量 ( 万 吨 ) - 5 -
Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 公 司 深 度 研 究 其 他 加 拿 大 其 他 美 国 俄 罗 斯 芬 兰 瑞 典 美 国 瑞 典 日 本 加 拿 大 巴 西 来 源 :214 年 全 球 纸 业 发 展 报 告, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 :214 年 全 球 纸 业 发 展 报 告, 中 泰 证 券 研 究 所 国 内 外 纸 浆 价 格 持 续 下 跌, 处 于 近 年 低 位 全 球 经 济 增 速 放 缓 导 致 纸 张 消 耗 量 下 滑, 同 时, 由 于 212 年 以 来 纸 浆 价 格 持 续 上 升, 新 增 大 量 纸 浆 产 量, 在 二 者 同 时 作 用 下, 目 前 全 球 纸 浆 库 存 高 企, 纸 浆 价 格 下 行 压 力 大 自 214 年 以 来, 国 外 纸 浆 价 格 下 跌 明 显, 针 叶 浆 价 格 下 滑 1.6%, 阔 叶 浆 价 格 下 滑 18.8%, 价 格 已 处 于 近 5 年 来 低 位 图 表 9: 外 商 针 叶 浆 阔 叶 浆 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 图 表 1:213-216Q1 全 球 主 要 国 纸 浆 国 发 运 量 ( 万 吨 ) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 5. 45. 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5...1.8.6.4.2 -.2 -.4 -.6 针 叶 浆 外 商 均 价 ( 美 元 / 吨 ) 阔 叶 浆 外 商 均 价 ( 美 元 / 吨 ) 全 球 2 主 要 产 浆 国 纸 浆 发 运 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 % 来 源 :PPPC, 中 泰 证 券 研 究 所 图 表 11:213-216Q1 全 球 主 要 国 针 叶 木 浆 发 运 量 及 增 速 ( 万 吨 ) 图 表 12:213-216Q1 全 球 主 要 国 阔 叶 木 浆 发 运 量 及 增 速 ( 万 吨 ) - 6 -
Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 公 司 深 度 研 究 25. 2. 195. 19. 185. 18. 175. 17. 165. 16. 155..1.8.6.4.2 -.2 -.4 -.6 25. 2. 15. 1. 5...25.2.15.1.5 -.5 针 叶 木 浆 发 运 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 阔 叶 木 浆 发 运 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 % 来 源 :PPPC, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 :PPPC, 中 泰 证 券 研 究 所 由 于 中 国 为 全 球 最 大 的 纸 浆 进 口 国,214 年 进 口 纸 浆 占 全 球 进 口 纸 浆 的 3.46%, 所 以 国 内 纸 浆 价 格 受 全 球 浆 价 走 势 影 响 较 大 因 此 受 国 际 纸 浆 价 格 下 跌 影 响, 国 内 纸 浆 价 格 自 215 年 中 以 来 也 呈 现 快 速 下 滑 态 势, 价 格 从 8 月 的.47 万 元 / 吨 下 降 至 5 月 初 的.42 万 元 / 吨, 降 幅 达 8.7% 图 表 13:214-216 年 3 月 外 商 纸 浆 报 价 与 国 内 纸 浆 价 格 变 化 趋 势 图 表 14:214 年 主 要 纸 浆 进 口 国 进 口 数 量 占 比 8 75 7 65 6 55 5 45 4 4,9 4,8 4,7 4,6 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4, 3,9 3,8 其 他 中 国 美 国 阔 叶 化 学 浆 外 商 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 针 叶 化 学 浆 外 商 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 国 内 漂 白 化 学 浆 价 格 ( 元 / 吨 ) 荷 兰 意 大 利 德 国 来 源 :214 年 全 球 纸 业 发 展 报 告, 中 泰 证 券 研 究 所 供 过 于 求 现 状 或 将 持 续, 纸 浆 价 格 仍 将 处 于 低 位 从 全 球 主 要 纸 浆 生 产 商 的 产 能 投 放 计 划 看 216-217 年 将 新 增 木 浆 产 能 39 万 吨 ( 其 中 造 纸 用 木 浆 产 能 3 万 吨 ) 和 225 万 吨 由 于 巴 西 俄 罗 斯 印 尼 为 全 球 主 要 木 浆 生 产 国, 其 产 量 占 比 超 全 球 产 量 的 5%, 假 设 以 上 新 增 产 能 占 当 年 全 球 纸 浆 新 增 产 能 的 5%, 则 216 217 年 产 能 较 214 年 的 17,92 万 吨 的 年 复 合 增 速 分 别 为 2.% 和 2.1% 图 表 15: 未 来 三 年 全 球 纸 浆 新 增 产 能 ( 万 吨 ) 公 司 国 家 浆 厂 投 产 数 量 投 产 日 期 中 工 国 际 俄 罗 斯 Svetlogorsk 浆 厂 年 产 4 万 吨 漂 白 长 纤 木 浆 漂 白 短 纤 木 浆 和 溶 解 浆 生 产 线 216Q1 KlabinSA 巴 西 Puma 浆 厂 年 产 15 万 吨 漂 白 长 纤 木 浆 漂 白 短 纤 木 浆 溶 解 浆 生 产 线 216Q1 APP 印 尼 OKI 年 产 能 2 万 吨 阔 叶 浆 216H1 晨 鸣 纸 业 中 国 黄 冈 年 产 3 万 吨 漂 白 针 叶 浆 溶 解 浆 217-7 -
Fibria 巴 西 Três Lagoas 年 产 195 万 吨 的 漂 桉 木 浆 生 产 线 (Horizonte 2 号 ) 217Q4 晨 鸣 纸 业 中 国 寿 光 年 产 4 万 吨 漂 白 硫 酸 盐 化 学 浆 218 来 源 : 中 国 浆 纸 公 司 公 告, 中 泰 证 券 研 究 所 从 需 求 端 看, 纸 浆 是 国 际 性 大 宗 原 材 料, 其 价 格 受 世 界 经 济 周 期 的 影 响 明 显, 且 波 动 幅 度 较 大 中 国 作 为 世 界 最 大 的 纸 浆 消 耗 国, 其 纸 浆 需 求 量 将 直 接 影 响 全 球 纸 浆 价 格 受 国 内 宏 观 环 境 影 响, 过 去 3 年 国 内 纸 浆 消 耗 量 增 速 缓 慢, 年 复 合 增 速 约 1% 国 内 以 木 浆 为 原 材 料 的 纸 类 为 生 活 用 纸 和 书 写 用 纸 ( 约 占 68%), 考 虑 到 国 内 无 纸 化 办 公 互 联 网 普 及 率 提 升, 书 写 用 纸 的 需 求 量 逐 年 下 滑, 故 国 内 纸 浆 需 求 量 或 将 维 持 低 迷 现 状 因 此 目 前 纸 浆 的 供 过 于 求 状 态 短 期 内 或 仍 将 持 续, 浆 价 仍 将 维 持 低 位 图 表 16:29-214 年 国 内 书 写 用 纸 和 生 活 用 纸 原 纸 产 量 及 增 速 ( 万 吨 ) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1.4 35.35%.35.3.25.2.15 1.67% 11.11% 8.13%.1.1% -1.71%.5 2.73% -2.34% -3.15% -.81% -.5 -.1 29 21 211 212 213 214 书 写 用 纸 产 量 ( 万 吨 ) 生 活 用 纸 原 纸 产 量 ( 万 吨 ) 书 写 用 纸 产 量 增 速 生 活 用 纸 原 纸 产 量 增 速 生 活 用 纸 行 业 对 纸 浆 消 耗 量 大, 将 充 分 受 益 原 材 料 价 格 下 跌 生 活 用 纸 是 快 速 消 费 品, 其 行 业 平 均 利 润 水 平 的 主 要 影 响 因 素 包 括 纸 浆 价 格 因 为 生 活 用 纸 为 生 活 必 需 品, 所 以 其 中 终 端 价 格 较 为 稳 定 从 成 本 端 看, 生 活 用 纸 的 主 要 原 材 料 为 木 浆, 占 成 本 的 5%-6%, 平 均 1 吨 木 浆 可 生 产 1.6-1.1 吨 生 活 用 纸, 故 木 浆 价 格 波 动 将 直 接 提 升 生 活 用 纸 企 业 的 毛 利 率 和 净 利 率, 且 弹 性 较 大 生 活 用 纸 行 业 供 求 关 系 改 善, 行 业 龙 头 受 益 28 年 行 业 处 于 高 景 气 状 态, 新 增 大 量 产 能 投 资, 至 212 年 达 到 了 产 能 释 放 的 高 峰 期, 但 是 同 期 国 内 经 济 放 缓 下 游 需 求 减 少 导 致 造 纸 行 业 供 过 于 求 不 少 非 生 活 用 纸 企 业 纷 纷 转 入 景 气 度 相 对 较 高 的 生 活 用 纸 行 业, 从 而 导 致 212 年 国 内 生 活 用 纸 市 场 产 能 过 剩, 供 需 差 由 211 年 的 56 万 吨 快 速 扩 大 到 214 年 的 71 万 吨 新 增 产 能 开 始 放 缓 随 着 行 业 对 环 保 要 求 的 提 高, 国 家 供 给 侧 改 革 的 实 施, 一 些 不 符 合 要 求 的 生 产 厂 关 闭, 同 时 在 行 业 供 给 过 剩 的 情 况 下, 新 增 产 能 大 大 减 少 从 行 业 前 四 企 业 看,215 年 新 增 产 能 32.5 万 吨, 相 - 8 -
比 214 年 新 增 产 能 (73 万 吨 ) 减 少 55% 需 求 增 长 空 间 巨 大 根 据 中 国 造 纸 协 会 数 据 显 示, 目 前 我 国 大 部 分 地 区 的 年 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 不 到 5 千 克, 一 线 城 市 已 达 到 发 达 国 家 水 平, 年 人 均 消 费 量 为 1 千 克 但 与 欧 美 日 本 等 发 达 国 家 相 比 ( 约 25 千 克 ) 仍 有 一 定 差 距 随 着 消 费 升 级, 生 活 用 纸 需 求 潜 力 将 进 一 步 释 放, 生 活 用 纸 行 业 仍 然 有 巨 大 的 发 展 空 间 综 合 来 看, 国 内 生 活 用 纸 新 增 产 能 放 缓, 需 求 量 稳 步 提 升, 行 业 供 需 关 系 开 始 改 善 图 表 17:214 年 世 界 各 国 人 均 年 生 活 用 纸 消 费 量 ( 千 克 ) 图 表 18:27-214 年 国 内 生 活 用 纸 供 需 情 况 ( 万 吨 ) 3 25 2 15 1 5 4.4 4.5 1 15 15 25 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 212 213 214 215.35.3.25.2.15.1.5 -.5 -.1 人 均 年 生 活 用 纸 消 费 量 ( 千 克 ) 产 量 ( 万 吨 ) 消 费 量 ( 万 吨 ) 产 量 增 速 消 费 量 增 速 来 源 : 中 国 造 纸 协 会, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 中 国 造 纸 协 会, 中 泰 证 券 研 究 所 图 表 19:214-216 年 四 大 生 活 用 纸 企 业 新 增 产 能 ( 万 吨 ) 公 司 216 新 增 产 能 总 产 能 214 215 216E 215 216E 维 达 13 6 9 95 14 恒 安 6 6 12 12 114 金 红 叶 42 18 6 157 163 中 顺 洁 柔 12 2.5 15 47 62 合 计 73 32.5 48 41 449 来 源 : 公 司 公 告, 中 泰 证 券 研 究 所 如 上 文 所 述, 行 业 优 胜 劣 汰, 一 些 低 效 不 环 保 的 产 能 关 闭 后, 市 场 集 中 度 将 向 龙 头 企 业 倾 斜, 行 业 前 四 甲 市 占 率 逐 年 提 升, 从 213 年 的 27%, 上 升 至 215 年 的 3% 但 相 比 日 本 前 三 大 生 活 用 纸 品 牌 市 占 率 57% 仍 有 较 大 提 升 空 间 图 表 2:213-215 年 中 国 生 活 用 纸 市 占 率 ( 按 出 厂 价 ) - 9 -
1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 72.6% 71.5% 7.% 3.1% 3.% 3.2% 6.6% 7.3% 8.4% 7.7% 8.1% 8.7% 1.% 1.1% 9.7% 213 214 215 恒 安 金 红 叶 维 达 中 顺 其 他 来 源 : 公 司 公 告, 中 泰 证 券 研 究 所 渠 道 为 王, 新 建 营 销 团 队 补 齐 渠 道 短 板 得 渠 道 者 得 天 下 生 活 用 纸 作 为 生 活 必 需 品, 价 格 低 廉 且 产 品 差 异 化 程 度 低, 品 牌 知 名 度 较 低, 商 业 模 式 表 现 为 薄 利 多 销, 因 此 行 业 内 竞 争 的 主 要 形 式 转 化 为 渠 道 布 局 的 深 度 及 广 度 的 竞 争 生 活 用 纸 的 渠 道 主 要 包 括 商 场 超 市 便 利 店 及 酒 店 宾 馆 等 在 渠 道 布 局 广 度 上 由 于 行 业 产 品 的 运 输 半 径 限 制, 因 此 渠 道 布 局 的 广 度 主 要 取 决 于 全 国 性 产 能 布 局 能 力 在 此 基 础 上 的 渠 道 的 深 度 则 体 现 在 经 销 商 及 公 司 销 售 团 队 精 耕 细 作 能 力 以 龙 头 恒 安 国 际 为 例, 从 其 分 地 区 收 入 占 比 看, 产 能 分 布 较 为 均 衡 从 渠 道 数 量 看, 目 前 其 在 全 国 拥 有 3 个 销 售 办 事 处, 超 过 3 个 经 销 商, 产 品 覆 盖 全 国 各 级 城 市 并 深 入 乡 镇 渠 道 的 广 度 和 深 度 奠 定 使 其 国 内 生 活 用 纸 行 业 龙 头 地 位, 其 过 去 4 年 的 收 入 和 归 属 母 公 司 净 利 润 规 模, 市 占 率 均 领 先 于 其 他 三 者 图 表 21:215 年 恒 安 国 际 分 地 区 收 入 占 比 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 211 212 213 214 215 闽 粤 西 北 西 南 川 渝 东 北 华 北 鲁 豫 华 东 华 中 海 外 图 表 22: 四 家 公 司 渠 道 对 比 ( 百 万 元 ) - 1 -
公 司 215 年 经 销 商 数 量 ( 家 ) 215 年 办 事 处 / 营 业 所 ( 个 ) 优 势 区 域 中 顺 洁 柔 12+ 华 南, 在 广 东 地 区 洁 柔 第 一, 近 3%, 月 收 入 3 亿 ; 西 南 维 达 国 际 1,656 296 湖 北 最 强, 北 京 和 广 东 其 次 金 红 叶 2+ 在 华 东 属 于 绝 对 老 大 ( 月 收 入 3 亿 元 ), 华 中 地 区 也 强 恒 安 国 际 3+ 3+ 除 了 华 南 华 东 和 华 中 外, 在 全 国 所 有 地 区 属 于 第 一 品 牌 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 图 表 23: 生 活 用 纸 四 大 家 收 入 对 比 ( 百 万 元 ) 图 表 24: 生 活 用 纸 四 大 家 净 利 润 对 比 ( 百 万 元 ) 3, 4,5 25, 4, 3,5 2, 3, 15, 2,5 2, 1, 1,5 5, 1, 5 211 212 213 214 215 211 212 213 214 215 中 顺 恒 安 维 达 金 红 叶 中 顺 恒 安 维 达 金 红 叶 新 建 营 销 团 队 补 齐 渠 道 短 板 从 产 能 布 局 看, 中 顺 洁 柔 已 建 立 江 门 中 顺 江 门 洁 柔 云 浮 中 顺 四 川 中 顺 浙 江 中 顺 湖 北 中 顺 和 唐 山 分 公 司 7 处 生 产 基 地, 全 面 形 成 了 华 东 华 南 华 西 华 北 及 华 中 的 全 国 性 产 能 布 局, 有 效 降 低 运 输 成 本 并 打 下 了 全 国 性 渠 道 布 局 的 基 础 截 至 216 年 二 季 度, 公 司 已 有 产 能 56 万 吨 图 表 25: 中 顺 洁 柔 全 国 产 能 布 局 - 11 -
来 源 : 公 司 官 网, 中 泰 证 券 研 究 所 图 表 26: 中 顺 洁 柔 产 能 布 局 ( 万 吨 ) 生 产 基 地 区 域 216Q1 产 能 ( 万 吨 ) 江 门 中 顺 华 南 15 江 门 洁 柔 华 南 7 云 浮 中 顺 华 南 12 四 川 中 顺 华 西 13.5 浙 江 中 顺 华 东 3 湖 北 中 顺 华 中 3 唐 山 分 公 司 华 北 2.5 合 计 56 来 源 : 公 司 公 告, 中 泰 证 券 研 究 所 过 去 发 展 低 于 业 内 其 他 龙 头 的 核 心 原 因 主 要 在 于 渠 道 深 耕 力 度 不 够, 渠 道 的 粗 放 式 发 展 导 致 公 司 经 营 增 长 逊 于 行 业 其 他 龙 头 215 年 一 季 度 开 始, 公 司 组 建 了 全 新 营 销 团 队, 刘 金 锋 担 任 公 司 营 销 副 总 裁, 其 前 身 为 金 红 叶 ( 以 渠 道 管 理 见 长, 被 誉 为 业 内 皇 甫 军 校 ) 生 活 用 纸 事 业 部 中 区 BU 副 总 经 理, 经 验 丰 富 且 拥 有 丰 富 渠 道 资 源 全 公 司 销 售 人 员 人 数 从 214 年 的 857 人 增 长 到 15 年 的 1451 人, 同 比 大 幅 增 长 近 7%, 占 全 体 员 工 总 数 1/4 ( 员 工 人 数 近 4 ) 新 建 团 队 重 点 解 决 公 司 渠 道 结 构 单 一, 管 理 薄 弱 等 问 题 图 表 27:215 年 公 司 销 售 人 员 增 长 近 7% 图 表 28: 公 司 销 售 费 用 投 入 大 幅 增 长 - 12 -
1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 211A -19% 65% -14% 69% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 6. 5. 4. 3. 2. 1..8 68.8%.7.6.5.4 3.89%.3 2.35%.2.1-4.59% -.1 212A 213A 214A 215A 216Q1 销 售 人 员 人 数 同 比 增 长 销 售 费 用 同 比 增 长 来 源 : 公 司 公 告, 中 泰 证 券 研 究 所 渠 道 结 构 多 元 化, 新 增 电 商 商 销 及 直 营 KA 等 渠 道 线 下 渠 道 开 始 重 点 向 二 三 线 城 市 拓 展, 采 取 直 销 到 县 分 销 到 镇 的 渠 道 下 沉 策 略, 细 分 市 场 扩 大 经 销 商 网 络 布 局 经 过 近 一 年 的 努 力, 公 司 线 下 渠 道 改 善 明 显, 截 至 215 年 末 已 有 超 1 家 经 销 商 覆 盖 近 2 个 城 市 另 外, 公 司 线 上 渠 道 表 现 优 异,215 年 公 司 在 天 猫 双 十 一 的 生 活 用 纸 品 类 中 销 量 第 一, 销 售 额 超 32 万 元 完 善 的 销 售 网 络 加 上 优 质 的 产 品 让 一 般 竞 争 者 在 短 期 内 难 以 超 越 股 权 激 励, 加 强 渠 道 管 控 力 过 去 公 司 管 理 较 为 薄 弱, 为 有 效 地 将 股 东 利 益 公 司 利 益 和 经 营 者 个 人 利 益 结 合 在 一 起, 使 各 方 共 同 关 注 公 司 的 长 远 发 展,215 年 实 行 股 权 激 励, 向 公 司 任 职 的 董 事 高 级 管 理 人 员 中 层 管 理 人 员 核 心 技 术 ( 业 务 ) 骨 干 等 242 人 以 4.25 元 / 股 的 价 格 授 予 限 制 性 股 票 19 万 股 图 表 29: 股 权 激 励 方 案 股 权 激 励 计 划 草 案 评 价 获 授 期 权 数 量 19 万 股 占 总 股 本 3.9%, 共 激 励 242 人 授 予 价 ( 元 ) 4.25 授 予 日 216/1/6 行 权 期 安 排 自 首 次 授 权 日 满 12 个 月 后 在 未 来 48 个 月 内 按 3% 3% 4% 分 三 期 行 权 行 权 条 件 :1st 行 权 期 216 年 收 入 同 比 214 增 长 37% 216 年 净 利 润 同 比 214 增 长 129% 行 权 条 件 :2nd 行 权 期 217 年 收 入 同 比 214 增 长 6% 217 年 净 利 润 同 比 214 增 长 249% 股 权 激 励 216-218 年 收 入 年 均 复 合 增 长 率 为 15.58%, 净 利 润 年 均 复 合 增 长 率 为 4.49% 行 权 条 件 :3rd 行 权 期 218 年 收 入 同 比 214 增 长 83% 218 年 净 利 润 同 比 214 增 长 352% 来 源 : 公 司 公 告, 中 泰 证 券 研 究 所 成 本 下 降 & 渠 道 改 善, 业 绩 有 望 延 续 高 增 长 在 浆 价 下 跌 和 渠 道 改 善 的 共 同 作 用 下, 公 司 业 绩 改 善 明 显, 经 营 拐 点 显 现 :216 年 一 季 度 收 入 和 业 绩 均 有 较 大 起 色, 分 别 同 比 大 增 41% 和 15% 未 来 在 浆 价 低 迷 的 基 础 上, 随 着 销 售 渠 道 的 全 面 铺 开, 收 入 端 有 - 13 -
望 延 续 高 增 长 纸 浆 占 中 顺 洁 柔 成 本 的 比 维 持 在 5%-7% 之 间, 浆 价 波 动 对 公 司 业 绩 变 化 影 响 较 大 从 历 史 浆 价 波 动 与 中 顺 洁 柔 毛 利 率 和 净 利 率 波 动 趋 势 看, 二 者 呈 现 出 明 显 的 反 向 波 动 :28 212 和 215 年 浆 价 下 跌 时, 公 司 均 表 现 出 较 好 的 业 绩 增 速, 故 未 来 两 年 将 继 续 低 迷 的 浆 价 将 为 公 司 业 绩 高 增 长 打 下 基 础 图 表 3:214-216Q1 公 司 收 入 和 归 属 母 公 司 净 利 润 及 增 速 ( 百 万 元 ) 图 表 31:28-215 年 国 际 浆 价 波 动 和 中 顺 洁 柔 归 属 母 公 司 净 利 润 增 速 波 动 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3.64 -.92-2.38.8-48.39-55.65-52.58-41.78 26.65 29.78 3.66 12.38 15.14 16.84 17.34 4.73 12 14.831 8 6 41.484 2-2 -4-6 -8 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214 215 14 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 ( 百 万 元 ) 营 业 收 入 同 比 (%) 归 属 母 公 司 净 利 润 同 比 (%) 阔 叶 木 化 学 浆 外 商 平 均 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 针 叶 木 化 学 浆 外 商 平 均 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 归 属 母 公 司 净 利 润 增 速 % 图 表 32:28-215 年 国 际 浆 价 波 动 和 中 顺 洁 柔 毛 利 率 波 动 图 表 33:28-215 年 国 际 浆 价 波 动 和 中 顺 洁 柔 净 利 率 波 动 9 8 7 6 5 4 28 29 21 211 212 213 214 215 36 34 32 3 28 26 24 22 2 9 8 7 6 5 4 28 29 21 211 212 213 214 215 9 8 7 6 5 4 3 2 1 阔 叶 木 化 学 浆 外 商 平 均 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 阔 叶 木 化 学 浆 外 商 平 均 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 针 叶 木 化 学 浆 外 商 平 均 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 针 叶 木 化 学 浆 外 商 平 均 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 洁 柔 毛 利 率 % 洁 柔 净 利 率 % 来 源 :Wind 中 泰 证 券 研 究 所 根 据 215 年 收 入 2,932.88 百 万 元 和 销 量 249,29.6 吨 测 算, 假 设 纸 浆 占 中 顺 成 本 的 55%, 则 纸 浆 价 格 每 下 降 1 元 / 吨, 毛 利 率 将 提 升 2 个 百 分 点 215 年 公 司 纸 浆 采 购 成 本 为 4384.1 元 / 吨, 假 设 未 来 纸 浆 成 本 还 有 1-2 元 / 吨 的 下 降 空 间, 则 公 司 毛 利 率 相 对 215 年 还 有 2%-4% 的 提 升 空 间 图 表 34: 浆 价 对 毛 利 率 影 响 测 算 ( 元 / 吨 ) - 14 -
纸 浆 价 格 ( 元 / 吨 ) 3,8 3,9 4, 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 毛 利 率 41% 4% 38% 37% 35% 34% 32% 3% 盈 利 预 测 与 估 值 此 外, 日 益 完 善 的 渠 道 将 带 动 销 量 快 速 增 长, 进 而 提 升 产 能 利 用 率 215 年 公 司 产 能 利 用 率 约 55%, 有 较 大 提 升 空 间 未 来 随 着 渠 道 改 善, 销 量 增 加, 产 能 利 用 率 或 将 大 幅 提 升, 并 且 销 量 增 加 也 将 摊 薄 费 用, 进 而 带 动 毛 利 率 提 升 考 虑 到 未 来, 渠 道 运 营 整 合 地 持 续 推 进, 公 司 华 北 华 中 等 之 前 薄 弱 区 域 有 望 加 速 渗 透, 渠 道 改 善 的 效 果 将 持 续 显 现, 预 计 公 司 216-218 年 收 入 分 别 为 38.67 亿 元 5.98 亿 元 和 65.78 亿 元, 分 别 同 比 增 长 3.69% 31.83% 和 29.3% 毛 利 率 方 面, 我 们 认 为 纸 浆 下 行 导 致 成 本 下 降 对 毛 利 率 的 影 响 仍 在, 同 时 因 销 量 增 加 下 的 规 模 效 益 也 将 进 一 步 提 升 毛 利 率, 综 合 考 虑, 我 们 预 计 216-218 年 毛 利 率 分 别 为 34.3% 34.48% 和 34.97% 三 项 费 用 方 面, 因 销 售 团 队 快 速 扩 大 以 及 渠 道 加 速 拓 展, 预 计 216-218 年 销 售 费 用 率 将 有 所 提 升, 分 别 为 19% 18.8% 和 18.8%; 同 期 管 理 费 用 率 分 别 为 7.2% 7.1% 和 7.1%; 财 务 费 用 率 分 别 为 1.6% 1.2% 和.9% 预 计 216-218 年 公 司 归 属 母 公 司 净 利 润 同 比 增 长 13.8% 47.47% 和 43.3% EPS 分 别.36 元.52 元 和.75 元, 对 应 PE 分 别 为 43 倍 3 倍 和 21 倍 通 过 与 恒 安 和 维 达 比 较, 我 们 认 为 虽 然 公 司 收 入 和 利 润 规 模 较 小, 但 是 其 新 销 售 团 队 对 渠 道 改 善 的 空 间 较 大, 补 齐 渠 道 短 板 后 公 司 未 来 发 展 潜 力 巨 大, 并 且 浆 价 下 行 也 将 为 公 司 业 绩 做 贡 献, 公 司 业 绩 弹 性 较 高 同 时 由 于 A 股 市 场 和 港 股 市 场 的 投 资 者 结 构 不 同, 所 以 A 股 有 一 定 溢 价, 我 们 给 予 公 司 216 年 5-55 倍 估 值, 未 来 3-6 个 月 目 标 价 18-2 元 图 表 35: 可 比 公 司 财 务 数 据 项 目 中 顺 恒 安 维 达 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 2,959 2,5 8129 Cagr13-15 17.34% 2.62% 21.45% 毛 利 率 32.3% 47.61% 3.51% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 88 3,394 263 Cagr13-15 3.66% 3.45% -47.2% 净 利 率 2.98% 16.77% 3% 期 间 费 用 率 27.71% 27.15% 23.19% 所 得 税 率 25.% 28.55% 29.95% EBIT 比 率 7.8% 22.41% 8.51% ROE 3.62% 23.11% 6.27% 存 货 周 转 率 2.96% 3.36% 3.6% - 15 -
现 金 周 转 率 14.5% 17.84% 7.69% 图 表 36: 可 比 公 司 估 值 可 比 公 司 最 新 收 盘 价 总 市 值 ( 亿 元 ) EPS 216E 217E 218E 216E 217E 218E PE 恒 安 国 际 66.4 85 3.74 3.94 4.1 18 17 16 维 达 国 际 13.52 154.51.71.92 26 19 15 中 顺 洁 柔 15.63 82.36.52.75 43 3 21 风 险 提 示 生 活 用 纸 行 业 需 求 不 及 预 期 国 内 还 有 很 多 四 五 线 城 市 还 没 有 使 用 生 活 用 纸 的 习 惯, 若 此 习 惯 改 变 所 需 的 时 间 较 长, 或 将 导 致 国 内 生 活 用 纸 需 求 低 预 期, 进 而 影 响 公 司 收 入 渠 道 拓 展 不 及 预 期 - 16 -
图 表 37: 销 售 预 测 ( 百 万 元 ) 项 目 213 214 215 216E 217E 218E 非 卷 纸 类 销 售 收 入 1,24.78 1,271.46 1,551.3 2,78.38 2,85.81 3,73.67 增 长 率 (YOY) 15.5% 5.53% 21.99% 34.% 35.% 32.% 毛 利 率 37.5% 36.76% 37.92% 39.5% 39.6% 39.9% 销 售 成 本 752.99 84.7 962.88 1,257.42 1,694.71 2,225.91 增 长 率 (YOY) 15.72% 6.78% 19.75% 3.59% 34.78% 31.34% 毛 利 451.79 467.39 588.15 82.96 1,111.1 1,477.77 增 长 率 (YOY) 13.96% 3.45% 25.84% 39.58% 35.34% 33.% 占 总 销 售 额 比 重 48.16% 5.42% 52.42% 53.75% 55.4% 56.3% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 59.71% 61.7% 62.6% 62.38% 63.21% 64.24% 卷 纸 类 销 售 收 入 1,276.2 1,179.33 1,332.37 1,75.43 2,2.1 2,772.1 增 长 率 (YOY).49% -7.58% 12.98% 28.% 29.% 26.% 毛 利 率 23.85% 24.4% 26.7% 28.8% 29.2% 29.5% 销 售 成 本 971.69 891.57 976.63 1,214.27 1,557.61 1,954.27 增 长 率 (YOY) 4.7% -8.24% 9.54% 24.33% 28.28% 25.47% 毛 利 34.33 287.76 355.74 491.16 642.4 817.74 增 长 率 (YOY) -9.45% -5.45% 23.63% 38.7% 3.79% 27.29% 占 总 销 售 额 比 重 51.1% 46.77% 45.3% 44.1% 43.15% 42.14% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 4.22% 37.99% 37.54% 37.32% 36.54% 35.55% 半 成 品 销 售 收 入 55.13 49.49 51.96 54.56 57.29 增 长 率 (YOY) -1.23% 5.% 5.% 5.% 毛 利 率 % 3.79% 3.78% 3.9% 3.9% 3.9% 销 售 成 本 53.4 47.62 49.94 52.43 55.6 增 长 率 (YOY) -1.22% 4.87% 5.% 5.% 毛 利 2.9 1.87 2.3 2.13 2.23 增 长 率 (YOY) -1.53% 8.38% 5.% 5.% 占 总 销 售 额 比 重 % 2.19% 1.67% 1.34% 1.7%.87% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 %.28%.2%.15%.12%.1% 其 他 销 售 收 入 2.92 15.87 26.1 31.32 37.58 45.1 增 长 率 (YOY) -7.23% -24.14% 64.46% 2% 2% 2% 毛 利 率 2.39% 1.95% 7.47% 6.% 6.% 6.% 销 售 成 本 2.42 15.56 24.15 29.44 35.33 42.39 增 长 率 (YOY) -15.52% -23.8% 55.21% 21.91% 2% 2% 毛 利.5.31 1.95 1.88 2.26 2.71 增 长 率 (YOY) -13.86% -38.% 529.3% -3.63% 2% 2% 占 总 销 售 额 比 重.84%.63%.88%.81%.74%.69% 占 主 营 业 务 利 润 比 重.7%.4%.21%.14%.13%.12% 销 售 收 入 小 计 251.72 2521.79 2958.99 3867.1 597.97 6578.8 销 售 成 本 小 计 1745.1 1764.24 211.28 2551.7 334.8 4277.63 毛 利 756.62 757.55 947.71 1316.3 1757.89 23.45 平 均 毛 利 率 3.24% 3.4% 32.3% 34.3% 34.48% 34.97% - 17 -
图 表 38: 财 务 报 表 ( 百 万 元 ) 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 213 214 215 216E 217E 218E 213 214 215 216E 217E 218E 营 业 总 收 入 2,52 2,522 2,959 3,867 5,98 6,578 货 币 资 金 994 661 69 84 985 1,258 增 长 率 6.94%.8% 17.3% 3.7% 31.8% 29.% 应 收 款 项 48 419 446 569 744 95 营 业 成 本 -1,745-1,764-2,11-2,551-3,34-4,278 存 货 62 631 729 875 1,145 1,463 % 销 售 收 入 69.8% 7.% 68.% 66.% 65.5% 65.% 其 他 流 动 资 产 164 265 171 182 19 199 毛 利 757 758 948 1,316 1,758 2,3 流 动 资 产 2,167 1,976 2,35 2,466 3,63 3,869 % 销 售 收 入 3.2% 3.% 32.% 34.% 34.5% 35.% % 总 资 产 48.2% 43.4% 44.8% 49.4% 55.7% 62.4% 营 业 税 金 及 附 加 -12-9 -13-17 -22-28 长 期 投 资 24 23 23 23 23 % 销 售 收 入.5%.4%.4%.4%.4%.4% 固 定 资 产 2,98 2,359 2,299 2,37 2,229 2,124 营 业 费 用 -414-395 -517-735 -958-1,237 % 总 资 产 46.7% 51.8% 5.6% 46.3% 4.5% 34.2% % 销 售 收 入 16.6% 15.7% 17.5% 19.% 18.8% 18.8% 无 形 资 产 158 145 141 145 142 14 管 理 费 用 -167-168 -198-278 -362-467 非 流 动 资 产 2,326 2,574 2,59 2,521 2,441 2,334 % 销 售 收 入 6.7% 6.7% 6.7% 7.2% 7.1% 7.1% % 总 资 产 51.8% 56.6% 55.2% 5.6% 44.3% 37.6% 息 税 前 利 润 (EBIT) 164 185 22 286 416 568 资 产 总 计 4,493 4,55 4,544 4,987 5,54 6,23 % 销 售 收 入 6.5% 7.3% 7.4% 7.4% 8.2% 8.6% 短 期 借 款 269 341 433 453 483 53 财 务 费 用 -4-73 -15-62 -62-62 应 付 款 项 493 57 61 741 965 1,237 % 销 售 收 入 1.6% 2.9% 3.5% 1.6% 1.2%.9% 其 他 流 动 负 债 93 94 93 14 137 165 资 产 减 值 损 失 -4-22 -22 流 动 负 债 856 942 1,127 1,334 1,586 1,95 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 贷 款 488 44 13 13 13 13 投 资 收 益 6 3 其 他 长 期 负 债 867 854 853 853 853 853 % 税 前 利 润.%.3% 5.5% 1.3%.%.% 负 债 2,211 2,2 2,11 2,318 2,569 2,889 营 业 利 润 119 91 1 227 353 57 普 通 股 股 东 权 益 2,282 2,35 2,434 2,669 2,934 3,314 营 业 利 润 率 4.8% 3.6% 3.4% 5.9% 6.9% 7.7% 少 数 股 东 权 益 营 业 外 收 支 31 3 18 13 负 债 股 东 权 益 合 计 4,493 4,55 4,544 4,987 5,54 6,23 税 前 利 润 15 94 118 24 353 57 利 润 率 6.% 3.7% 4.% 6.2% 6.9% 7.7% 比 率 分 析 所 得 税 -34-27 -29-6 -88-127 213 214 215 216E 217E 218E 所 得 税 率 22.7% 28.4% 25.% 25.% 25.% 25.% 每 股 指 标 净 利 润 116 68 88 18 265 38 每 股 收 益 ( 元 ).372.166.181.356.524.751 少 数 股 东 损 益 每 股 净 资 产 ( 元 ) 7.315 5.793 5.1 5.28 5.85 6.556 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 116 68 88 18 265 38 每 股 经 营 现 金 净 流 ( 元 ).693.647.882.569.639.856 净 利 率 4.6% 2.7% 3.% 4.6% 5.2% 5.8% 每 股 股 利 ( 元 ).5.5 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 5.8% 2.87% 3.62% 6.73% 9.3% 11.46% 213 214 215 216E 217E 218E 总 资 产 收 益 率 2.58% 1.48% 1.94% 3.6% 4.82% 6.12% 净 利 润 116 68 88 18 265 38 投 入 资 本 收 益 率 4.41% 4.1% 5.3% 6.67% 9.25% 12.2% 少 数 股 东 损 益 增 长 率 非 现 金 支 出 113 146 179 173 193 214 营 业 总 收 入 增 长 率 6.94%.8% 17.34% 3.69% 31.83% 29.3% 非 经 营 收 益 55 76 72 53 71 72 EBIT 增 长 率 -32.88% 13.8% 18.64% 3.24% 45.2% 36.78% 营 运 资 金 变 动 -68-27 89-118 -26-233 净 利 润 增 长 率 -27.4% -41.78% 3.66% 13.8% 47.47% 43.3% 经 营 活 动 现 金 净 流 216 262 429 288 323 433 总 资 产 增 长 率 31.15% 1.27% -.13% 9.74% 1.36% 12.71% 资 本 开 支 96 366 177 172 113 18 资 产 管 理 能 力 投 资 -21 应 收 账 款 周 转 天 数 44.3 48.8 47.8 47.5 47.8 47.7 其 他 3-1 56 3 存 货 周 转 天 数 123.5 127.5 123.4 124.8 124.8 124.5 投 资 活 动 现 金 净 流 -924-465 -12-169 -113-18 应 付 账 款 周 转 天 数 57.4 6.5 59. 59.2 59.4 59.3 股 权 募 资 81 固 定 资 产 周 转 天 数 196.1 26.8 275.2 221.4 177.9 143.3 债 权 募 资 997-1 -173 2 3 2 偿 债 能 力 其 他 -35-14 -191-69 -96-72 净 负 债 / 股 东 权 益 25.8% 38.72% 28.79% 21.38% 15.54% 6.11% 筹 资 活 动 现 金 净 流 962-114 -364 32-66 -52 EBIT 利 息 保 障 倍 数 4.1 2.6 2.1 4.6 6.7 9.2 现 金 净 流 量 255-317 -55 15 145 274 资 产 负 债 率 49.2% 48.36% 46.44% 46.47% 46.68% 46.57% 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 波 动 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 - 18 -
重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 中 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 - 19 -