骆 驼 股 份 601311.SH 投 资 价 值 分 析 投 资 概 要 铅 酸 蓄 电 池 仍 是 目 前 技 术 最 成 熟, 应 用 最 广 泛 性 价 比 最 高 的 电 池 技 术, 密 闭 式 铅 酸 蓄 电 池 属 于 国 家 鼓 励 的 可 回 收 绿 色 电 池 汽 车 起 动 电 池 属 于 汽 车 消 耗 品, 中 国 快 速 增 长 的 汽 车 产 量 和 庞 大 的 汽 车 保 有 量 为 起 动 电 池 行 业 的 持 续 稳 定 发 展 带 来 保 障, 预 计 未 来 十 年, 起 动 电 池 行 业 仍 将 保 持 10% 以 上 的 增 速 在 汽 车 起 动 电 池 市 场, 铅 酸 蓄 电 池 在 近 十 年 内 不 可 能 被 锂 电 池 取 代, 主 要 原 因 是 性 能 价 格 差 异 汽 车 起 动 电 池 行 业 有 一 定 的 进 入 壁 垒, 主 要 体 现 在 汽 车 厂 家 认 证 零 售 网 络 的 搭 建 以 及 国 家 政 策 对 新 进 入 者 的 限 制 骆 驼 股 份 是 国 内 起 动 电 池 行 业 龙 头, 市 场 占 有 率 约 15% 左 右 不 仅 在 整 车 配 套 市 场 具 有 较 高 的 竞 争 力, 而 且 在 售 后 维 护 市 场 有 完 善 的 网 络 渠 道, 将 充 分 受 益 于 行 业 的 稳 定 增 长 业 绩 有 保 障 : 骆 驼 股 份 成 长 性 良 好, 而 且 对 中 层 及 以 上 员 工 实 施 股 权 激 励, 未 来 业 绩 增 长 有 保 证 ; 公 司 已 经 在 进 行 新 产 品 ( 混 合 动 力 车 用 电 池 ) 研 发, 而 且 在 上 游 铅 回 收 冶 炼 方 面 有 布 局, 未 来 毛 利 率 有 望 进 一 步 提 升 ; 江 森 自 控 的 汽 车 启 动 电 池 业 务 2012 财 年 收 入 为 59.06 亿 美 元, 营 业 利 润 为 8.54 亿 美 元, 两 个 财 务 指 标 都 约 为 目 前 骆 驼 股 份 指 标 的 十 倍 目 前, 江 森 自 控 汽 车 启 动 电 池 业 务 的 全 球 市 场 占 有 率 超 过 30%, 其 业 绩 主 要 来 自 北 美 和 欧 洲 行 业 标 杆 江 森 自 控 的 情 况 说 明 : 首 先, 骆 驼 股 份 的 发 展 空 间 非 常 大 ; 其 次, 骆 驼 股 份 市 场 占 有 率 还 未 到 瓶 颈 骆 驼 股 份 保 守 估 计 应 该 有 50% 的 增 长 空 间 : 骆 驼 股 份 估 值 水 平 明 显 低 于 同 行 业 的 风 帆 股 份 南 都 电 源 圣 阳 股 份 等, 行 业 平 均 市 盈 率 在 30X 左 右 ; 按 照 自 由 现 金 流 折 现 模 型 计 算, 骆 驼 股 份 价 格 17.63 元 左 右, 对 应 2014 年 PE=22X, 建 议 买 入 短 期 投 资 风 险 : 股 份 解 禁 ; 1
一 公 司 简 介 骆 驼 股 份 主 营 汽 车 起 动 电 池 的 生 产 销 售 ;2013 年 公 司 实 现 营 业 收 入 46.2 亿 元, 同 比 增 长 16.28%; 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 5.25 亿 元, 同 比 增 长 9.05%( 扣 除 非 经 常 性 损 益 净 利 润 同 比 增 长 27%) 2014 年 1-6 月 份 公 司 实 现 营 业 总 收 入 23.44 亿 元, 比 上 年 同 期 20.24 亿 元 增 长 15.83%; 实 现 归 属 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 2.9 亿 元, 比 上 年 同 期 1.98 亿 元 增 长 46.42% 二 汽 车 起 动 电 池 行 业 介 绍 ( 一 ) 起 动 电 池 种 类 目 前 市 场 上 蓄 电 池 主 要 是 铅 酸 电 池 和 锂 电 池 ( 镍 镉 电 池 性 价 比 太 差, 基 本 无 市 场 ), 在 汽 车 起 动 市 场, 铅 酸 蓄 电 池 占 有 95% 以 上 市 场 份 额 在 汽 车 起 动 电 池 领 域, 铅 酸 电 池 被 取 代 的 可 能 性 极 小, 原 因 如 下 : 1. 铅 酸 电 池 温 度 适 应 范 围 广, 在 较 高 温 度 和 零 摄 氏 度 以 下 都 能 保 持 较 好 的 性 能 ; 2. 大 电 流 放 电 性 能 好, 适 合 汽 车 起 动 时 对 电 流 要 求 ; 3. 性 价 比 高, 铅 酸 蓄 电 池 价 格 不 足 锂 离 子 电 池 的 三 分 之 一 ; 如 在 电 动 自 行 车 等 小 容 量 领 域, 一 辆 电 动 自 行 车 配 备 的 铅 酸 电 池 约 400-500 元, 而 配 备 的 锂 电 池 约 800-900 元 ; 4. 铅 酸 蓄 电 池 仍 是 目 前 技 术 最 成 熟, 应 用 最 广 泛 性 价 比 最 高 的 电 池 技 术, 密 闭 式 铅 酸 蓄 电 池 属 于 国 家 鼓 励 的 可 回 收 绿 色 电 池 原 因 是, 铅 酸 蓄 电 池 的 主 要 原 材 料 铅 和 铅 合 金 可 反 复 回 收 使 用 ; 其 次, 随 着 技 术 和 环 保 治 理 的 不 断 发 展, 国 内 主 要 铅 酸 蓄 电 池 厂 商 对 铅 烟 铅 尘 硫 酸 雾 等 污 染 源 的 处 理 技 术 早 已 成 熟, 铅 酸 电 池 的 污 染 问 题 完 全 可 以 解 决 2
( 二 ) 市 场 规 模 1. 铅 酸 蓄 电 池 市 场 成 长 情 况 国 内 铅 酸 蓄 电 池 产 量 及 出 口 量 都 稳 步 上 升. 从 产 量 及 出 口 量 可 以 看 出, 经 历 了 2012 年 国 家 的 整 顿, 铅 酸 蓄 电 池 产 量 出 现 短 暂 的 下 降 之 后, 又 进 一 步 呈 现 稳 定 增 长 态 势 2. 起 动 电 池 市 场 规 模 Figure 1 铅 酸 蓄 电 池 产 量 及 出 口 数 量 同 比 增 长 情 况 从 起 动 电 池 应 用 来 看, 汽 车 起 动 电 池 既 属 于 汽 车 生 产 零 部 件, 又 属 于 汽 车 消 耗 品, 分 别 对 应 整 车 配 套 市 场 和 售 后 市 场 Table 1 国 内 汽 车 起 动 电 池 市 场 规 模 指 标 汽 车 产 量 需 求 汽 车 保 有 量 需 求 总 需 求 市 场 规 模 增 长 率 单 位 台 万 kvah 台 万 kvah 万 kvah 亿 元 2008-12 9,345,101.00 1,121.41 64,672,053.00 3880.32 5,001.74 150.05 2009-12 13,790,994.00 1,654.92 76,193,055.00 4571.58 6,226.50 186.80 24.5% 2010-12 18,264,667.00 2,191.76 90,859,439.00 5451.57 7,643.33 229.30 22.8% 2011-12 18,418,876.00 2,210.27 105,787,698.00 6347.26 8,557.53 256.73 12.0% 2012-12 19,271,808.00 2,312.62 120,000,000.00 7200.00 9,512.62 285.38 11.2% 2013-12 22,116,825.00 2,654.02 137,410,000.00 8244.60 10,898.62 326.96 14.6% ( 数 据 来 源 :Wind, 同 花 顺 ) 从 汽 车 产 量 及 保 有 量 市 场 计 算 可 知, 起 动 电 池 市 场 规 模 稳 步 提 升,2013 年 起 动 电 池 市 场 达 到 327 亿 元, 同 比 增 长 约 14.6% 预 计 未 来 五 年, 汽 车 起 动 电 池 市 场 能 保 持 10%-15% 的 增 速 ( 三 ) 进 入 壁 垒 1. 市 场 壁 垒 3
1) 在 配 套 市 场, 作 为 客 户 的 汽 车 生 产 厂 商 均 有 较 大 的 规 模 和 完 善 的 管 理 体 系, 对 供 应 商 均 实 行 严 格 的 认 证 机 制, 需 要 对 供 应 商 的 技 术 能 力 物 流 能 力 质 量 管 理 财 务 稳 定 性 社 会 责 任 环 保 能 力 等 方 面 进 行 严 格 的 认 证 所 以, 铅 酸 电 池 厂 商 要 想 进 入 配 套 市 场, 必 须 经 过 长 期 的 市 场 开 拓 和 认 证 过 程, 一 般 进 入 一 个 新 的 汽 车 厂 商 在 3 年 左 右, 小 企 业 很 难 进 入 2) 在 维 护 市 场, 由 于 汽 车 起 动 电 池 销 售 以 配 套 市 场 带 动 维 护 市 场 的 趋 势 已 十 分 明 显, 加 上 完 备 的 销 售 渠 道 和 良 好 的 品 牌 效 应 需 要 长 时 间 的 建 设 和 维 护, 对 一 般 企 业 也 形 成 较 高 的 进 入 壁 垒 2. 政 策 壁 垒 2011 年 开 始 国 家 对 铅 酸 电 池 行 业 进 行 严 厉 整 顿, 使 得 新 入 企 业 建 设 铅 酸 电 池 生 产 线 非 常 困 难 ;2012 年 发 布 的 铅 蓄 电 池 行 业 准 入 条 件 对 蓄 电 池 企 业 从 总 量 控 制 产 业 布 局 技 术 装 备 环 境 保 护 以 及 安 全 与 职 业 卫 生 等 方 面 提 出 了 明 确 要 求, 对 现 有 企 业 的 环 保 能 力 职 业 卫 生 管 理 水 平 工 艺 技 术 装 备 能 力 也 提 出 了 更 高 要 求 三 公 司 情 况 介 绍 ( 一 ) 成 长 及 盈 利 能 力 1. 成 长 性 骆 驼 股 份 近 三 年 营 业 收 入 平 均 增 幅 38% 左 右, 净 利 润 复 合 增 长 率 35%; 高 于 同 行 业 风 帆 股 份 南 都 电 源 圣 阳 股 份 猛 狮 科 技 等 Table 2 公 司 近 三 年 成 长 性 骆 驼 股 份 2011 2012 2013 营 业 总 收 入 ( 亿 元 ) 30.68 39.73 46.20 营 业 总 收 入 (YOY)(%) 16.67 29.48 16.28 净 利 润 ( 亿 元 ) 3.19 4.80 5.32 净 利 润 (YOY)(%) 22.49 50.20 9.05 4
2. 盈 利 能 力 Table 3 行 业 内 企 业 杜 邦 分 析 对 比 证 券 名 称 骆 驼 股 份 风 帆 股 份 圣 阳 股 份 南 都 电 源 猛 狮 科 技 ROE 2013 年 报 % 权 益 乘 数 2013 年 报 总 资 产 周 转 率 2013 年 报 净 利 率 2013 年 报 % ROE 2014 中 报 % 权 益 乘 数 2014 中 报 总 资 产 周 转 率 2014 中 报 净 利 率 2014 中 报 % 15.99 7.25 2.28 4.70-3.12 1.55 2.36 1.74 1.47 1.53 0.92 1.38 0.72 0.86 0.36 11.52 2.17 1.81 4.31-5.80 8.18 -- -- -- 0.54 1.53 -- -- -- 1.79 0.43 -- -- -- 0.27 12.58 -- -- -- 1.12 从 Table 4 Table 4 可 以 看 出, 骆 驼 股 份 净 利 率 及 ROE 明 显 高 于 行 业, 原 因 如 下 : 1) 骆 驼 股 份 售 后 市 场 比 其 他 企 业 更 为 完 善, 售 后 市 场 毛 利 率 水 平 较 高, 带 动 公 司 毛 利 率 水 平 高 于 同 行 业 ; 2) 铅 酸 蓄 电 池 成 本 70% 由 铅 价 格 构 成, 骆 驼 股 份 与 主 要 厂 家 签 订 铅 价 联 动 协 议, 可 以 将 铅 价 变 动 的 风 险 转 移 一 部 分 到 下 游, 因 此, 毛 利 率 走 势 更 为 平 稳 ; Table 5 近 年 同 行 业 ROE 对 比 5
Table 6 同 行 业 毛 利 率 净 利 率 比 较 ( 二 ) 资 产 负 债 状 况 1. 公 司 资 产 53 亿 元, 其 中 1) 流 动 资 产 34 亿 元 : 理 财 产 品 货 币 资 金 应 收 票 据 23 亿 元 左 右 ; 存 货 和 应 收 账 款 合 计 10.75 亿 元 左 右, 基 本 不 存 在 预 期 外 减 值 风 险, 原 因 是, 一 方 面 已 经 足 额 提 取 了 减 值 准 备, 另 一 方 面 是 应 收 账 款 主 要 面 对 汽 车 厂 家, 发 生 坏 账 损 失 的 可 能 性 较 小 2) 固 定 资 产 19 亿 元 : 固 定 资 产 和 在 建 工 程 无 形 资 产 ( 主 要 是 土 地 使 用 权 ) 约 16 亿 元, 还 有 大 约 两 亿 元 投 资 开 发 物 业 理 财 产 品 2. 有 息 负 债 约 11 亿 元 : 1) 公 司 2012 年 末 发 行 公 司 债, 利 息 率 5.98%; 从 公 司 实 际 资 金 用 途 看, 公 司 发 行 债 券 一 方 面 是 降 低 财 务 费 用, 另 一 方 面 主 要 为 了 借 助 财 务 杠 杆, 提 升 ROE; 2) 公 司 2013 年 实 际 财 务 费 用 0.45 亿 元, 整 体 利 息 水 平 4.1%; 从 2014 年 年 报 看, 整 体 利 息 水 平 5.3% 左 右 ; 6
( 三 ) 未 来 业 绩 保 障 1. 业 绩 成 长 : 公 司 于 2012 年 实 施 股 权 激 励, 公 司 总 经 理 销 售 人 员 研 发 人 员 均 获 得 限 制 性 股 票 其 中 第 二 个 解 锁 条 件 是 以 2012 年 净 利 润 为 基 准, 2014 年 公 司 净 利 润 比 2012 年 增 长 不 低 于 56%;2014 年 净 资 产 收 益 率 不 低 于 15% 公 司 2012 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 为 3.83 亿 元, 照 此 计 算, 2014 年 扣 除 非 经 常 损 益 的 净 利 润 约 6 亿 元, 市 盈 率 不 会 超 过 16 倍 2. 公 司 目 前 研 发 重 点 是 加 速 推 进 AGM EFB 起 停 电 池 的 研 发, 毛 利 率 水 平 有 望 进 一 步 提 高 AGM EFB 电 池 拥 有 更 高 的 性 能 及 毛 利 率 水 平, 是 目 前 行 业 龙 头 江 森 的 主 推 方 向 AGM 起 停 电 池 通 过 沃 尔 沃 东 风 乘 用 车 的 产 品 认 证, 并 已 成 功 实 现 配 套 供 货 ; 公 司 2013 年 底 也 与 东 风 汽 车 股 份 有 限 公 司 签 署 了 " 新 能 源 汽 车 产 业 技 术 创 新 工 程 合 作 研 究 合 同 书 ", 采 用 联 合 开 发 方 式, 针 对 城 市 公 交 客 车 的 不 同 需 求, 进 行 动 力 锂 电 池 的 模 块 化 和 标 准 化 技 术 研 究 ( 四 ) 估 值 水 平 1. 同 行 业 估 值 水 平 对 比 相 同 业 务 的 几 家 上 市 公 司, 骆 驼 股 份 具 有 明 显 优 势 : Table 7 同 行 业 估 值 水 平 证 券 名 称 市 盈 率 PETTM 市 净 率 市 销 率 总 收 入 净 利 润 总 市 值 骆 驼 股 份 19.0 16.2 2.9 2.2 46.2 5.2 99.7 风 帆 股 份 53.5 47.1 3.2 1.2 52.2 1.2 62.2 圣 阳 股 份 95.9 114.0 2.2 1.7 10.2 0.2 17.6 猛 狮 科 技 -147.7-4,878.7 4.7 8.4 2.9-0.2 24.1 南 都 电 源 44.9 39.4 2.1 1.7 35.1 1.3 58.4 均 值 ( 剔 除 53.3 54.2 2.6 1.7 35.9 2.0 59.5 猛 狮 科 技 2. 对 比 历 史 水 平, 骆 驼 股 份 也 处 于 较 低 的 水 平 7
Table 8 骆 驼 股 份 历 史 估 值 水 平 3. 自 由 现 金 流 折 现 估 值 假 设 骆 驼 股 份 维 持 目 前 的 毛 利 率 水 平 及 税 后 经 营 利 润 率 不 变, 目 标 资 本 结 构 负 债 / 投 资 资 本 =30%; 无 风 险 收 益 率 =3.98%( 国 债 收 益 率 ),β 系 数 =1.18, 股 权 资 本 成 本 约 10%,WACC=8.88%; Table 9 实 体 现 金 流 估 值 基 期 预 测 期 间 永 续 期 增 长 率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 30% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 5% 销 售 收 入 46.2 60.06 75.08 90.09 103.60 113.96 119.66 125.65 14% EBIT 6.47 8.41 10.51 12.61 14.50 15.95 16.75 17.59 T=15% 税 后 经 营 利 润 5.50 7.15 8.93 10.72 12.33 13.56 14.24 14.95 利 息 费 用 0.97 1.21 1.45 1.67 1.84 1.93 2.03 税 后 利 息 0.82 1.03 1.24 1.42 1.56 1.64 1.72 净 利 润 6.32 7.90 9.48 10.91 12.00 12.60 13.23 分 红 6.11-1.09 0.49 2.82 5.79 9.19 9.64 留 存 0.21 8.99 8.99 8.09 6.20 3.41 3.58 债 务 资 本 成 本 6.30% 无 风 险 收 益 率 3.98% β 系 数 1.18 股 权 资 本 成 本 9.99% WACC 8.88% 实 体 现 金 流 -4.71-3.91-2.12 0.77 4.70 9.37 9.83 永 续 期 初 价 值 253.45 永 续 期 现 值 165.63 折 现 系 数 1 1.09 1.19 1.29 1.41 1.53-4.71-3.59-1.79 0.60 3.34 6.12 预 测 期 价 值 -0.03 企 业 价 值 165.60 股 权 价 值 150.19 对 应 每 股 价 格 17.63 8
四 附 录 Table 10 各 电 池 性 能 对 比 性 能 等 指 标 铅 酸 蓄 电 池 镍 镉 电 池 镍 电 池 锂 离 子 电 池 电 池 容 量 3Ah-3000Ah 100mAh-7Ah 10mAh-3Ah 50mAh-50Ah 重 量 比 能 量 35 Wh/Kg 50 Wh/Kg 70 Wh/Kg 120 Wh/Kg 体 积 比 能 量 90 Wh/L 100 Wh/L 140 Wh/L 360 Wh/L 工 作 温 度 -40~60-40~50-40~50-20~60 大 电 流 放 电 性 能 高 较 高 较 低 较 低 充 放 电 寿 命 较 低 一 般 高 高 记 忆 效 应 无 有 略 有 无 安 全 性 高 较 高 较 高 较 低 回 收 循 环 利 用 高 低 低 低 技 术 成 熟 度 高 较 高 较 高 一 般 成 本 低 较 低 较 高 高 Table 11 国 内 汽 车 产 量 及 增 长 率 9
Table 12 国 内 汽 车 保 有 量 及 增 长 率 10