中 兴 通 讯 投 资 分 析 报 告 1. 电 信 设 备 行 业 远 景 仍 不 乐 观 1.1 全 球 电 信 行 业 投 资 增 长 缓 慢, 电 信 设 备 行 业 竞 争 激 烈 2010 年 以 来, 全 球 电 信 行 业 投 资 仅 保 持 缓 慢 增 长, 多 家 市 场 研 究 机 构 认 为 未 来 5 年 内 电 信 设 备 投 资 难 有 大 幅 增 长 以 Infonetics 最 近 发 布 的 预 测 报 告 为 例, 其 认 为 2013~2017 年 全 球 电 信 CAPEX 复 合 年 增 长 率 将 仅 维 持 在 2% 左 右, 同 时 认 为 行 业 周 期 性 特 征 可 能 使 全 行 业 总 体 投 资 于 2015 年 以 后 进 入 新 一 轮 下 降 通 道 Source: Service Provider Capex Forecast, Infonetics Research 另 一 方 面, 过 去 几 年 行 业 投 资 呈 现 较 大 地 区 性 差 异, 新 兴 市 场 国 家 北 美 日 本 以 及 韩 国 国 在 不 同 年 份 分 别 成 为 投 资 热 点, 欧 洲 则 增 长 乏 力 甚 至 出 现 下 滑 预 计 未 来 这 种 地 区 性 差 异 仍 将 继 续 存 在, 例 如, 随 着 LTE 牌 照 的 发 放, 自 今 年 起 中 国 市 场 投 资 将 出 现 较 大 增 长, 而 随 着 网 络 建 设 的 逐 步 完 成, 与 前 两 年 已 经 开 始 进 行 LTE 快 速 建 设 的 日 本 韩 国 以 及 美 国 等 国 的 投 入 未 来 则 可 能 出 现 明 显 下 降 上 述 情 况 令 总 体 市 场 规 模 受 限, 相 信 未 来 电 信 设 备 市 场 的 激 烈 竞 争 仍 将 继 续, 从 目 前 各 企 业 经 营 情 况 看, 竞 争 带 来 的 影 响 包 括 : 产 品 利 润 率 受 到 侵 蚀, 价 格 下 降 速 度 加 快 影 响 到 毛 利 率 ; 经 营 业 绩 进 一 步 分 化, 行 业 头 ( 两 ) 名 在 市 场 份 额 以 及 利 润 方 面 表 现 较 好, 而 其 他 厂 商 则 经 营 惨 淡 整 个 行 业 的 生 态 情 况 目 前 显 得 比 较 恶 劣 到 目 前 为 止, 行 业 洗 牌 尚 未 籍 由 之 前 已 经 发 生 的 行 业 内 并 购 甚 至 企 业 破 产 得 以 完 成, 一 般 认 为 行 业 未 来 市 场 容 量 能 够 支 撑 3 到 4 家 大 型 全 球 性 通 信 设 备 企 业 的 生 存, 现 存 企 业 里 仍 将 有 1 到 2 家 企 业 可 能 被 淘 汰
1.2 跨 行 业 融 合 加 速, 行 业 未 来 商 业 模 式 以 及 技 术 不 确 定 性 增 大 传 统 电 信 行 业 依 靠 话 音 业 务 通 过 简 单 的 前 向 收 费 的 商 业 模 式 曾 在 过 去 数 十 年 里 获 得 巨 大 成 功, 然 而 到 今 天, 这 种 简 单 的 商 业 模 式 在 互 联 网 冲 击 下 逐 渐 失 效, 同 时 新 的 商 业 模 式 尚 未 建 立 ICT 技 术 以 及 业 务 的 融 合 令 传 统 电 信 与 IT 行 业 的 业 务 疆 界 逐 步 被 打 破 例 如,Google 与 ebay 等 互 联 网 公 司 已 经 拥 有 自 己 的 全 球 网 络, 以 AppStore 为 代 表 的 应 用 商 店, 以 及 微 信 等 OTT 业 务 商 业 模 式 更 是 直 接 威 胁 到 传 统 的 电 信 运 营 商 的 核 心 商 业 利 益, 互 联 网 尤 其 是 移 动 互 联 网 业 务 发 展 背 景 下 电 信 网 络 流 量 增 长 与 运 营 商 业 务 收 入 剪 刀 差 不 断 扩 大 从 产 品 以 及 技 术 方 面 看, 目 前 IP 技 术 的 市 场 主 流 地 位 进 一 步 得 到 强 化, 新 的 LTE 无 线 网 络 架 构 则 代 表 了 网 络 扁 平 化 的 趋 势, 运 营 商 对 于 small cell 产 品 越 来 越 重 视 从 技 术 发 展 趋 势 看, SDN/Open Flow 以 及 虚 拟 化 等 技 术 有 可 能 改 变 电 信 网 络 高 度 封 闭 的 特 征, 使 其 朝 扁 平 化 以 及 开 放 的 方 向 演 进, 体 现 在 产 品 方 面 的 特 征 则 是 硬 件 标 准 化 软 件 开 放 化 以 及 低 成 本 对 通 信 设 备 商 而 言, 一 方 面, 这 种 变 化 拓 宽 了 客 户 群 体, 使 得 电 信 运 营 商 不 再 是 设 备 商 唯 一 的 关 键 客 户 群 并 随 之 带 来 新 业 务 发 展 的 机 会, 另 一 方 面, 商 业 模 式 可 能 出 现 的 变 化, 新 的 技 术 替 代 产 品 以 及 竞 争 对 手 的 涌 现 也 将 对 传 统 设 备 商 的 长 期 经 营 战 略 带 来 巨 大 挑 战 1.3 贸 易 保 护 主 义 影 响 行 业 格 局 通 讯 网 络 对 于 所 有 国 家 的 政 治 经 济 以 及 军 事 而 言 具 有 举 重 轻 重 的 战 略 地 位, 各 大 通 讯 设 备 商 背 后 往 往 都 有 来 自 各 自 国 家 的 支 持 自 全 球 金 融 危 机 发 生 以 来, 为 了 保 护 本 国 的 企 业 以 及 就 业 等, 贸 易 保 护 主 义 在 通 信 设 备 行 业 表 现 得 越 来 越 明 显, 典 型 的 案 例 包 括, 美 国 一 直 以 国 家 信 息 安 全 为 理 由 禁 止 中 兴 以 及 华 为 进 入 美 国 市 场 ; 澳 大 利 亚 在 发 展 国 家 宽 带 计 划 过 程 中 以 类 似 的 理 由 取 消 了 华 为 已 经 赢 得 的 合 同 ; 欧 洲 宣 称 将 对 华 为 以 及 中 兴 进 行 反 倾 销 调 查 等 按 地 理 区 域 划 分 全 球 电 信 设 备 市 场, 尽 管 亚 洲 非 洲 以 及 拉 美 近 年 来 市 场 增 长 很 快, 欧 洲 以 及 北 美 仍 然 提 供 了 最 大 的 市 场 份 额 因 此, 欧 美 国 家 的 贸 易 保 护 主 义 政 策 将 对 中 兴 带 来 负 面 影 响 另 一 方 面, 企 业 在 国 内 则 通 过 获 得 国 家 科 研 津 贴 税 收 返 还 以 及 信 贷 支 持 等 方 式 而 获 益
2. 企 业 经 营 状 况 不 佳, 盈 利 情 况 恶 化 2.1 2012 年 经 营 情 况 概 要 依 据 企 业 年 报 ( 依 据 香 港 财 务 报 告 准 则 ), 中 兴 通 讯 2012 年 度 销 售 收 入 为 842 亿 人 民 币, 比 2011 年 降 低 约 2.36%; 毛 利 率 为 22.17%, 较 上 年 度 减 少 5.85 个 百 分 点 ; 全 年 营 业 亏 损 50.02 亿 人 民 币, 净 亏 损 19.83 亿 人 民 币 按 产 品 类 别 来 看, 运 营 商 网 络 以 及 终 端 产 品 收 入 均 较 上 一 年 出 现 下 降, 软 件 以 及 服 务 业 务 增 长 比 率 较 大, 但 其 占 总 营 业 收 入 的 比 例 仍 较 小 ( 约 为 19.9%) 下 表 列 举 了 各 类 型 产 品 收 入 毛 利 率 及 其 较 上 一 年 变 动 情 况 : 产 品 类 别 收 入 收 入 变 动 (YoY) 毛 利 率 毛 利 率 变 动 (YoY) 运 营 商 41,602.70-10.57% 26.50% -9.4pts 终 端 25,838.80-4.06% 16.60% 1.6pts 软 件 以 及 服 务 16,777.90 31.09% 19.9-6.7pts Source: 根 据 中 兴 通 讯 2012 年 年 报 整 理 考 察 企 业 2008 年 至 2012 年 收 入 / 毛 利 率 变 动 情 况 可 见,2012 年 以 前 中 兴 通 讯 的 销 售 收 入 保 持 了 较 快 增 长, 但 这 种 增 长 未 能 维 持 到 2012 年 与 此 同 时, 企 业 的 毛 利 率 呈 下 降 趋 势, 并 自 2011 年 开 始 降 幅 异 常 显 著 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 收 入 毛 利 率 2.2 现 金 流 分 析 比 较 历 年 年 报, 中 兴 通 讯 除 2012 年 大 幅 亏 损 其 余 各 年 均 报 告 盈 利, 然 而, 分 析 其 现 金 流 量 可 以 发 现 除 个 别 年 份, 其 余 时 间 中 兴 通 讯 的 自 由 现 金 流 均 为 负 基 于 盈 利 与 自 由 现 金 流 的 不 一 致, 对 其 现 金 流 量 表 的 深 入 分 析 有 助 于 更 好 理 解 公 司 目 前 的 经 营 状 况 将 公 司 年 报 中 现 金 流 量 表 作 简 单 调 整 ( 包 括 将 已 付 股 利 加 回 经 营 活 动 现 金 流, 以 及 将 企 业 购 买 可 供 出 售 金 融 资 产 带 来 的 现 金 流 变 动 从 投 资 活 动 现 金 流 中 去 除 等 ), 下 表 揭 示 了 中 兴 通 讯 2006~2012 年 自 由 现 金 流 情 况 : 单 位 : 百 万 元 2006 2007 经 营 活 动 产 现 金 流 (1,750.1) (341.9) 2,995.0 3,828.9 858.0 (2,736.5) 2,661.8 投 资 活 动 现 金 流 (1,115.2) (1,655.7) (1,651.7) (2,996.0) (3,563.2) (3,102.7) (4,039.9) 自 由 现 金 流 (2,865.3) (1,997.6) 1,343.3 832.9 (2,705.2) (5,839.3) (1,378.1) 融 资 现 金 流 1,975.6 4,366.8 4,473.2 2,332.2 4,288.5 13,434.9 4,536.6 年 末 现 金 及 等 价 物 4,142.1 6,309.7 11,344.2 14,075.8 14,905.1 20,662.1 22,659.6 由 上 表 可 见 公 司 在 此 期 间 仅 于 08 年 以 及 09 年 取 得 正 自 由 现 金 流 为 应 对 这 种 情 况, 中
兴 通 讯 广 泛 运 用 了 发 行 股 份 债 券 以 及 银 行 贷 款 多 种 渠 道 进 行 融 资, 其 中 以 银 行 贷 款 增 加 尤 为 迅 速 50,000.00 發 行 股 份 所 得 款 項 0.00 (50,000.00) 2006 2007 發 行 公 司 債 券 所 得 款 項 新 增 銀 行 貸 款 償 還 銀 行 貸 款 融 资 现 金 流 由 上 表 及 图 可 见 数 年 来 企 业 年 末 现 金 及 等 价 物 一 直 保 持 增 长, 在 2011 年 及 2012 年, 增 长 到 了 两 百 多 亿 人 民 币 然 而, 这 里 的 现 金 增 长 完 全 是 依 靠 企 业 融 资 ( 以 银 行 贷 款 为 主 ) 而 非 来 自 经 营 现 金 流 推 测 企 业 大 量 通 过 贷 款 融 资 应 该 主 要 出 于 两 个 目 的, 第 一 是 借 新 还 旧, 第 二 则 是 企 业 运 营 满 足 流 动 性 需 要 企 业 运 营 资 金 需 求 不 断 增 加, 造 成 这 种 情 况 的 根 本 原 因 应 该 在 于 中 兴 通 讯 自 2008 年 金 融 危 机 以 来 广 泛 借 助 卖 方 信 贷 方 式 扩 大 海 外 销 售 规 模 的 经 营 模 式 2.3 盈 利 能 力 分 析 考 虑 到 融 资 情 况 有 可 能 可 能 对 于 中 兴 通 讯 的 经 营 业 绩 带 来 较 大 影 响, 在 利 用 财 务 报 表 对 企 业 进 行 盈 利 能 力 分 析 时 进 行 了 以 下 处 理 : 将 企 业 的 资 产 与 负 债 划 分 为 经 营 性 资 产 / 负 债 以 及 金 融 性 资 产 / 负 债, 现 金 及 等 价 物 ( 按 估 计 比 率 扣 除 少 量 经 营 所 需 现 金 ) 可 供 出 售 的 投 资 等 被 划 入 金 融 性 资 产, 长 短 期 贷 款 以 及 债 券 等 则 被 归 于 金 融 性 负 债 将 收 益 项 目 划 分 为 经 营 性 收 益 以 及 金 融 性 收 益 两 大 类 独 立 考 虑 财 务 费 用 对 于 企 业 盈 利 的 影 响 基 于 调 整 后 的 财 务 报 表 作 杜 邦 分 析, 以 下 列 出 了 2010~2012 年 相 应 财 务 比 率 分 解 情 况
2.3.1 财 务 活 动 对 权 益 收 益 率 的 影 响 首 先 对 ROCE 进 行 分 解, 将 经 营 与 财 务 活 动 以 及 财 务 杆 杠 的 影 响 进 行 区 分 可 以 看 到, 财 务 杠 杆 对 权 益 收 益 率 ( 相 较 净 经 营 资 产 收 益 率 ) 的 影 响 是 负 面 的, 这 在 2011 年 以 及 2012 年 表 现 得 尤 为 明 显 考 察 净 经 营 资 产 收 益 率 与 净 金 融 负 债 成 本 的 差 异 (SPREAD), 其 主 要 受 净 金 融 负 债 成 本 比 率 (NBC) 变 动 影 响, 同 时 可 以 注 意 到 该 比 率 的 绝 对 值 一 直 较 大 (2012 年 为 39.06%,2011 年 高 达 73.86%), 特 别 要 注 意 的 是, 在 2008~2010 年 间, 企 业 拥 有 的 金 融 资 产 是 多 过 金 融 负 债 的 ( 拥 有 净 金 融 资 产,NFO 为 负 值 ), 然 而 这 部 分 净 金 融 资 产 并 未 能 产 生 任 何 财 务 收 益, 相 反 各 年 均 记 录 了 较 大 金 额 的 净 财 务 费 用 ( 财 务 费 用 减 去 利 息 收 入 ) 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 - (1,000.0) (2,000.0) 财 务 费 用 利 息 收 入 净 财 务 费 用 净 金 融 负 债 (NFO)
结 合 之 前 现 金 流 量 表 分 析 的 内 容, 有 以 下 结 论 : a) 中 兴 通 讯 过 去 几 年 借 助 银 行 的 支 持 通 过 卖 方 信 贷 等 方 式 扩 大 市 场 份 额, 在 销 售 收 入 大 幅 提 升 的 同 时, 也 为 企 业 带 来 巨 大 财 务 压 力 b) 以 权 益 收 益 率 提 升 为 标 准, 中 兴 通 讯 的 财 务 杠 杆 造 成 负 的 收 益 影 响, 并 在 企 业 经 营 出 现 问 题 时 放 大 经 营 亏 损 2.3.2 利 润 及 费 用 情 况 分 析 净 经 营 资 产 收 益 率 受 边 际 利 润 率 (PM) 以 及 资 产 周 转 率 (ATO) 影 响 行 业 特 征 以 及 企 业 历 史 数 据 都 表 明,ATO 一 般 不 容 易 有 大 幅 变 动 ( 近 年 来 维 持 在 3 左 右 ), 因 此 我 们 在 这 里 主 要 分 析 边 际 利 润 率 的 情 况 同 时, 在 边 际 利 润 分 析 过 程 中 将 主 营 业 务 收 益 与 其 他 综 合 收 益 区 分 并 分 别 予 以 探 讨 有 助 于 更 清 楚 的 了 解 企 业 的 盈 利 能 力 首 先 看 企 业 其 他 综 合 收 益 情 况, 可 以 发 现 各 年 均 有 大 量 通 过 退 税 以 及 政 府 直 接 补 助 产 生 的 的 其 他 收 益, 并 且 这 部 分 收 益 占 到 年 报 中 企 业 收 益 相 当 大 比 重,2010 年 及 以 前 均 占 到 超 过 一 半 的 比 重,2011 年 则 依 赖 于 这 部 分 收 益 勉 强 获 得 正 收 益, 而 在 2012 年, 这 部 分 收 益 终 于 不 能 完 全 覆 盖 企 业 经 营 亏 损 ( 见 下 表 ) 单 位 ( 千 元 ) 增 值 稅 退 稅 及 其 他 稅 項 津 貼 949,103 1,123,111 1,530,782 1,910,186 2,512,075 政 府 补 助 131,037 268,310 471,367 458,525 569,178 合 计 1,080,140 1,391,421 2,002,149 2,368,711 3,081,253 综 合 收 益 1,911,935 2,704,305 3,517,881 1,892,906-1,846,241 退 税 以 及 补 助 占 综 合 收 益 比 率 56.49% 51.45% 56.91% 125.14% -166.89% 接 下 来 考 察 中 兴 通 讯 主 营 业 务 盈 利 情 况 2012 年 中 兴 通 讯 的 毛 利 率 仅 为 22.17%, 与 华 为 爱 立 信 诺 西 以 及 阿 朗 进 行 对 比, 中 兴 通 讯 的 毛 利 率 水 平 是 最 低 的 事 实 上, 中 兴 在 过 去 几 年 广 泛 采 用 底 价 策 略 以 进 行 销 售 扩 张, 一 方 面 的 确 令 企 业 在 以 非 洲 为 代 表 的 海 外 市 场 获 得 了 大 量 市 场 份 额, 但 另 一 方 面 也 严 重 影 响 了 企 业 的 盈 利 能 力 中 兴 通 讯 的 低 毛 利 率 说 明 企 业 在 之 前 经 营 中 过 于 倚 重 价 格 手 段 进 行 市 场 竞 争, 其 原 因 可 能 在 于 企 业 寄 希 望 于 通 过 低 价 格 获 得 更 大 ( 尤 其 是 海 外 ) 市 场 份 额, 从 近 年 实 际 经 营 结 果 看, 公 司 在 之 前 几 年 确 实 取 得 了 较 快 收 入 增 长, 但 这 种 增 长 在 2011 年 之 后 无 法 延 续, 而 从 企 业 运 营 利 润 率 看, 即 便 在 仍 保 持 了 较 高 收 入 增 长 的 2011 年 企 业 利 润 率 已 开 始 恶 化 ( 去 除 退 税 政 府 补 贴 以 及 资 产 处 置 等 其 他 收 益 影 响 并 扣 减 财 务 费 用 之 后, 当 年 经 营 利 润 为 负 值 ) 费 用 方 面, 近 5 年 研 发 费 用 以 及 销 售 费 用 占 销 售 收 入 比 例 呈 缓 慢 增 长, 管 理 费 用 则 有 所 下 降, 同 之 前 的 讨 论, 这 里 把 财 务 费 用 也 特 别 列 示 出 来 下 图 描 述 了 企 业 近 5 年 来 管 理 费 用 研 发 费 用 销 售 费 用 以 及 财 务 费 用 占 销 售 收 入 比 例 的 变 动 情 况 费 用 情 况 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 管 理 费 用 销 售 及 分 销 成 本 研 发 费 用 财 务 费 用
管 理 费 用 的 下 降 反 映 了 企 业 近 年 来 加 强 内 部 成 本 控 制 的 努 力 研 发 费 用 方 面, 从 行 业 特 征 看, 各 厂 商 均 需 要 将 研 发 投 入 维 持 在 较 高 水 平 以 维 持 产 品 竞 争 力, 近 年 来 随 着 国 内 人 力 资 源 成 本 不 断 上 升, 中 兴 通 讯 之 前 相 较 国 外 企 业 的 研 发 低 成 本 优 势 将 逐 步 缩 减 甚 至 消 失 销 售 费 用 方 面, 尽 管 从 比 率 上 看 与 行 业 内 其 他 企 业 比 较 仍 然 属 于 正 常 水 平, 但 考 虑 到 销 售 收 入 大 幅 增 长 的 情 况, 从 费 用 总 量 上 应 该 有 进 一 步 进 行 成 本 控 制 的 空 间, 可 能 带 来 的 费 用 率 改 善 应 当 在 1~2 个 百 分 点 左 右 财 务 费 用 最 近 两 年 增 长 速 度 很 快 (2011 年 较 前 一 年 增 长 88.6%,2012 年 继 续 增 长 37.4%), 将 其 与 企 业 经 营 收 益 ( 去 除 其 它 综 合 收 益 影 响 ) 相 对 比 则 更 能 说 明 问 题 从 下 图 可 见, 企 业 自 2011 年 以 来 经 营 收 益 扣 减 财 务 费 用 后 利 润 率 为 负 值 1,000.00 500.00 0.00 收 入 ( 百 万 ) 扣 减 财 务 费 用 后 经 营 利 润 ( 税 前 ) 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 扣 减 财 务 费 用 后 利 润, 根 据 中 兴 通 讯 历 年 年 报 整 理 结 合 之 前 现 金 流 量 分 析 中 银 行 贷 款 增 加 情 况 以 及 并 不 理 想 的 自 由 现 金 流 状 况 ( 目 前 贷 款 余 额 较 2008 年 增 长 近 125 亿 人 民 币, 假 设 自 由 现 金 流 情 况 达 到 近 五 年 最 好 的 2008 年 标 准 即 13.4 亿 人 民 币, 利 用 自 由 现 金 流 将 新 增 负 债 减 少 一 半 需 要 约 5 年 时 间 ), 未 来 中 兴 通 讯 若 无 法 通 过 增 发 股 份 等 方 式 筹 措 资 金 减 少 银 行 贷 款, 预 计 贷 款 所 带 来 的 利 息 压 力 在 未 来 数 年 内 仍 将 对 中 兴 通 讯 的 盈 利 能 力 带 来 较 大 负 面 影 响, 在 经 营 面 临 困 难 时 则 有 可 能 带 来 较 大 财 务 风 险 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00-1,000.00-2,000.00-3,000.00-4,000.00-5,000.00 财 务 费 用 ( 百 万 元 ) 690.17 751.74 728.55 1,374.16 1,888.48 税 前 核 心 经 营 利 润 ( 百 万 元 ) 财 务 费 用 与 税 前 经 营 利 润 1,657.00 2,352.99 2,448.95 344.93-4,603.44 综 合 以 上 分 析, 有 下 述 结 论 : a) 中 兴 通 讯 的 历 史 收 益 中 非 常 大 一 部 分 来 自 于 税 收 减 免 及 直 接 补 助 等 政 府 补 贴, 企 业 经 营 盈 利 能 力 不 够 强 b) 毛 利 率 是 影 响 企 业 历 史 经 营 收 益 最 重 要 的 因 素, c) 未 来 进 一 步 降 低 管 理 与 研 发 费 用 以 及 销 售 费 用 的 空 间 有 限 d) 负 债 带 来 的 财 务 费 用 压 力 有 待 消 化, 且 所 需 时 间 可 能 较 长
2.4 增 长 分 析 首 先 考 察 企 业 整 体 毛 利 率 变 化 情 况 对 利 润 表 相 应 表 项 作 同 比 以 及 趋 势 分 析 可 见, 自 2008 年 以 来, 企 业 毛 利 润 率 下 滑 比 较 严 重 ( 由 2008 年 的 32.5% 下 降 到 2012 年 的 22.2%) 毛 利 率 40.00% 20.00% 32.50% 30.90% 30.80% 28.00% 22.20% 毛 利 率 0.00% 毛 利 率 变 化 情 况, 根 据 中 兴 通 讯 历 年 年 报 整 理 从 电 信 设 备 销 售 收 入 增 长 情 况 分 析, 如 前 所 述, 未 来 几 年 电 信 设 备 投 资 总 体 增 长 率 有 限, 行 业 内 企 业 销 售 收 入 以 及 份 额 的 增 长 主 要 依 靠 抢 夺 竞 争 对 手 原 有 市 场, 而 在 当 前 行 业 调 整 阶 段, 保 持 目 前 市 场 份 额 直 接 关 系 到 企 业 未 来 的 生 死 存 亡, 鉴 于 电 信 设 备 行 业 具 有 的 高 退 出 壁 垒 特 征, 现 有 企 业 间 的 竞 争 势 必 更 加 激 烈 对 于 中 兴 通 讯 而 言, 受 市 场 竞 争 以 及 贸 易 保 护 主 义 等 制 约 因 素 影 响, 未 来 销 售 增 长 或 仅 能 保 持 接 近 行 业 总 体 增 长 比 率 (2% 左 右 ); 同 时, 针 对 公 司 经 营 出 现 的 亏 损 情 况, 管 理 层 已 经 认 识 到 提 高 产 品 利 润 率 的 重 要 性, 预 计 电 信 设 备 产 品 毛 利 率 有 望 得 以 提 升 服 务 业 务 部 分, 一 方 面, 该 业 务 自 2006 年 以 来 获 得 了 很 大 增 长 ( 营 业 收 入 增 长 近 6 倍 ), 另 一 方 面, 中 兴 通 讯 在 该 领 域 所 占 份 额 仍 然 非 常 有 限, 且 业 务 的 利 润 率 并 不 理 想 ( 近 5 年 来 各 年 服 务 业 务 与 运 营 商 业 务 相 比 毛 利 率 相 差 3~10 个 百 分 点 ), 下 图 分 别 给 出 了 中 兴 通 讯 历 年 来 收 入 增 长 情 况 以 及 2012 年 市 场 份 额 情 况 Source: OVUM, Vendor Services Review 中 兴 通 讯 的 服 务 业 务 收 入 主 要 来 自 于 海 外 市 场, 目 前 的 具 体 业 务 形 态 主 要 可 以 分 为 技 术 服 务 ( 网 络 部 署 优 化 以 及 技 术 支 持 等 ) 与 运 营 商 托 管 服 务 两 部 分 技 术 服 务 业 务 与 运 营 商 业 务 紧 密 相 关, 过 去 数 年 中 兴 通 讯 在 新 兴 市 场 获 得 大 量 订 单, 这 也 被 视 为 其 服 务 业 务 快 速 增 长 的 主 要 原 因, 但 这 种 增 长 在 2012 年 似 乎 已 经 出 现 停 滞 甚 至 倒 退 对 于 运 营 商 托 管 服 务 而 言, 主 要 的 市 场 在 欧 美 经 济 发 达 国 家 市 场, 与 爱 立 信 等 传 统 优 势 厂 商 相 比 较, 中 兴 通 讯 目 前 仍 被 各 大 运 营 商 视 为 二 流 供 应 商, 进 一 步 取 得 市 场 份 额 增 长 的 难 度 较 大 最 后 考 察 中 兴 通 讯 另 一 重 要 收 入 来 源 的 终 端 业 务 从 历 史 数 据 看, 中 兴 通 讯 的 终 端 业 务 收 入 以 及 市 场 份 额 均 取 得 了 比 较 快 速 的 增 长, 但 毛 利 率 下 滑 明 显
30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0 终 端 业 务 收 入 及 毛 利 率 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 收 入 毛 利 率 Source: 根 据 历 年 年 报 整 理 自 智 能 手 机 逐 渐 成 为 主 流 机 型, 苹 果 以 及 三 星 在 手 机 终 端 业 占 据 了 主 导 地 位, 它 们 攫 取 了 行 业 中 绝 大 部 分 的 利 润, 而 众 多 厂 商 在 激 烈 的 竞 争 环 境 下 利 润 微 薄 从 中 兴 通 讯 终 端 产 品 利 润 情 况 看, 毛 利 率 由 2008 年 的 24% 左 右 下 滑 到 2012 年 的 16.8% 作 为 面 向 个 人 消 费 者 的 产 品, 手 机 的 品 牌 效 应 是 提 升 产 品 利 润 率 的 关 键, 但 对 于 过 去 多 年 来 主 要 依 靠 运 营 商 定 制 商 业 模 式 的 中 兴 手 机 而 言, 品 牌 实 力 较 为 薄 弱, 其 结 果 则 是 未 来 利 润 率 的 提 升 将 较 为 困 难 综 合 以 上, 中 兴 通 讯 的 手 机 业 务 未 来 很 可 能 继 续 拖 累 整 体 毛 利 率 的 改 善 分 析 小 结 : a) 运 营 商 业 务 毛 利 率 有 望 改 善, 但 销 售 增 长 将 受 到 限 制 b) 服 务 业 务 进 一 步 发 展 存 在 很 大 挑 战, 有 沦 为 问 题 业 务 的 危 险 c) 手 机 业 务 若 不 能 尽 快 获 得 收 益 率 改 善, 将 拖 累 整 体 业 务 毛 利 率
3. 主 营 业 务 收 入 及 盈 利 预 测 3.1 主 营 业 务 收 入 预 测 运 营 商 业 务 与 服 务 业 务 方 面, 受 中 国 LTE 牌 照 发 放, 各 大 运 营 商 扩 大 LTE 投 资 影 响, 今 明 两 年 中 兴 通 讯 运 营 商 业 务 有 望 提 振 以 2013 年 中 国 移 动 LTE 招 标 为 例, 参 照 中 兴 通 讯 所 获 3G 网 络 市 场 份 额, 估 计 其 所 获 份 额 应 在 25% 左 右, 按 无 线 载 频 折 算 为 14 万 载 频, 折 合 销 售 额 50 亿 人 民 币 左 右, 去 除 2G GSM 等 传 统 产 品 销 售 下 降 因 素, 预 计 2013 年 中 兴 通 讯 销 售 增 长 可 能 达 到 4~5% 其 后 各 年 综 合 考 虑 企 业 所 具 备 的 优 势 ( 如 低 成 本 ) 与 劣 势 ( 如 无 法 进 入 北 美 市 场 ), 预 计 企 业 能 以 接 近 行 业 投 资 增 速 的 比 率, 保 持 2% 左 右 的 销 售 增 长 终 端 业 务 方 面 的 市 场 竞 争 情 况 较 运 营 商 业 务 更 为 复 杂 从 目 前 市 场 格 局 看, 类 似 规 模 厂 商 中 联 想 以 及 华 为 的 销 售 增 长 情 况 要 强 于 中 兴, 尤 其 在 中 高 端 市 场, 中 兴 通 讯 的 手 机 产 品 缺 乏 亮 点, 而 在 中 低 端 市 场 存 在 太 多 竞 争 对 手, 中 兴 通 讯 的 终 端 业 务 增 长 存 在 挑 战 考 虑 到 之 前 的 亏 损 将 影 响 企 业 对 终 端 业 务 短 期 资 源 投 放, 预 计 2013 年 终 端 业 务 收 入 可 能 陷 入 停 滞, 并 假 设 经 过 调 整 终 端 业 务 2014~2018 年 能 恢 复 到 10% 左 右 的 增 长 3.2 盈 利 预 测 2012 年 中 兴 通 讯 经 营 毛 利 率 较 上 年 骤 降 6.36 个 百 分 点, 公 司 给 出 的 原 因 是 非 洲 等 市 场 低 毛 利 率 合 同 集 中 结 算, 也 有 观 点 认 为 企 业 在 确 定 亏 损 情 况 下 将 过 往 经 营 负 面 情 况 一 次 性 暴 露, 为 未 来 财 报 改 善 埋 下 伏 笔, 基 于 以 上, 预 测 未 来 五 年 毛 利 率 有 望 恢 复 参 照 历 史 数 据, 估 计 运 营 商 网 络 产 品 正 常 毛 利 率 在 35% 左 右, 服 务 产 品 为 30% 左 右, 终 端 业 务 目 前 来 看 发 展 情 况 并 不 理 想, 参 考 2010 年 销 售 情 况, 假 设 未 来 5 年 终 端 业 务 毛 利 率 恢 复 到 20% 的 水 平 预 测 影 响 盈 利 的 费 用 情 况, 由 于 管 理 费 用 与 研 发 费 用 比 率 已 经 控 制 在 行 业 较 低 水 平, 预 计 将 维 持 现 有 水 平 即 3% 与 11% 左 右, 销 售 费 用 率 方 面, 随 着 企 业 完 成 人 员 / 区 域 的 调 整 以 及 相 应 的 成 本 控 制 举 措, 预 计 可 能 下 降 至 12% 左 右 财 务 费 用 主 要 受 企 业 贷 款 利 息 影 响 受 财 务 费 用 压 力 影 响, 预 计 企 业 未 来 将 缩 减 贷 款 规 模 以 降 低 财 务 费 用, 借 鉴 历 史 自 由 现 金 流 情 况, 假 设 未 来 五 年 企 业 依 靠 自 由 现 金 流 每 年 将 银 行 借 款 规 模 降 低 13 亿 人 民 币 以 期 在 5 年 后 将 银 行 新 增 借 款 规 模 降 低 一 半 同 时 简 单 计 算 历 史 贷 款 利 率 情 况 ( 利 息 费 用 / 计 息 银 行 借 款 ), 得 到 2012 年 平 均 借 款 利 率 约 为 9.7%, 将 其 作 为 预 测 未 来 利 息 费 用 时 的 平 均 银 行 借 款 利 率 其 他 费 用 方 面, 根 据 香 港 会 计 准 则, 公 允 价 值 损 失 应 收 帐 款 减 值 以 及 汇 兑 损 失 等 记 入 综 合 收 益 表 的 其 他 费 用, 去 除 汇 兑 损 失 较 大 年 份 (2008 及 2011 年 ), 基 本 上 其 他 费 用 占 销 售 收 入 比 率 在 1% 左 右, 故 以 此 作 为 预 测 未 来 其 他 费 用 的 比 值 税 收 因 素 方 面, 如 果 考 虑 每 年 企 业 所 获 得 的 所 得 税 返 还 以 及 政 府 补 贴, 实 际 上 企 业 税 率 为 负 值 为 简 化 预 测, 假 设 企 业 未 来 仍 能 获 得 国 家 的 税 收 支 持, 企 业 实 际 税 率 假 定 为 0 3.3 预 测 结 果 预 测 的 收 益 及 资 产 负 债 表 ( 简 化 ) 如 下 所 示 :