金 融 工 程 专 题 投 资 要 点 从 上 市 公 司 利 益 诉 求 角 度 选 股 2014 年 年 度 投 资 策 略 报 告 齐 鲁 金 融 工 程 研 究 小 组 分 析 师 分 析 师 夏 雪 峰 卫 廷 廷 S0740511070003 S0740512020002 021-20315183 010-59013723 xiaxf@qlzq.com.cn weitt@r.qlzq.com.cn 2013 年 11 月 25 日 股 票 市 场 是 利 益 博 弈 的 场 所, 参 与 者 各 方 皆 有 其 背 后 的 利 益 诉 求, 他 们 利 用 资 金 买 卖 消 息 沟 通 传 播 公 司 营 运 规 则 制 定 等 途 径 来 影 响 股 价 以 期 望 股 价 或 市 场 朝 着 自 己 有 利 或 所 期 望 的 方 向 变 动 而 在 各 类 市 场 参 与 者 中, 对 公 司 股 价 具 有 最 大 影 响 力 的 当 属 上 市 公 司 本 身, 分 析 研 究 上 司 公 司 ( 包 括 上 市 公 司 大 股 东 高 管 等 关 联 方 ) 背 后 的 利 益 诉 求, 从 这 些 利 益 诉 求 和 其 背 后 各 方 博 弈 逻 辑 的 角 度 来 选 股 将 具 有 一 定 超 越 市 场 收 益 的 机 会 我 们 从 上 市 公 司 和 关 联 方 对 股 价 的 利 益 诉 求 的 角 度 来 分 析 了 股 权 增 发 股 权 激 励 和 限 售 股 解 禁 这 三 类 事 件 可 能 对 我 们 带 来 的 获 取 超 额 收 益 的 选 股 机 会, 统 计 的 结 果 支 持 了 从 市 场 博 弈 各 方 背 后 对 股 价 的 利 益 诉 求 这 个 角 度 来 分 析 这 些 事 件 是 可 行 的, 我 们 发 现 最 有 可 能 为 我 们 带 来 超 额 收 益 的 事 件 分 别 是 增 发 实 施 事 件 前 股 权 激 励 实 施 事 件 后, 而 增 发 实 施 事 件 后 和 股 权 激 励 预 案 后 也 能 带 来 小 幅 的 超 额 收 益, 增 发 预 案 事 件 后 则 具 有 短 期 的 超 额 收 益 机 会, 对 于 限 售 股 解 禁 事 件, 由 于 上 市 公 司 和 关 联 方 的 利 益 诉 求 和 普 通 投 资 者 存 在 明 显 冲 突, 事 件 本 身 不 是 我 们 选 取 超 额 收 益 股 票 的 机 会 在 两 类 最 有 可 能 为 我 们 带 来 超 额 收 益 和 上 市 公 司 利 益 诉 求 明 显 的 事 件 中, 向 非 关 联 方 定 向 增 发 实 施 事 件 前 后 各 100 个 交 易 日 中 超 越 市 场 的 收 益 分 别 为 15.4% 和 6.1%, 而 股 权 激 励 实 施 后 两 年 内 的 超 越 市 场 的 收 益 达 30.8%
内 容 目 录 一 事 件 驱 动 和 利 益 博 弈... - 3 - 二 股 权 增 发... - 4 - 三 股 权 激 励... - 6 - 四 限 售 股 解 禁... - 8 - 五 小 结... - 8 - 图 表 目 录 图 表 1: 事 件 驱 动 策 略 背 后 的 市 场 博 弈... - 3 - 图 表 2: 增 发 过 程 中 上 市 公 司 的 通 常 股 价 诉 求... - 4 - 图 表 3: 增 发 实 施 事 件 前 超 额 收 益... - 4 - 图 表 4: 增 发 实 施 事 件 后 超 额 收 益... - 4 - 图 表 5: 定 向 增 发 实 施 事 件 前 超 额 收 益... - 5 - 图 表 6: 定 向 增 发 实 施 事 件 后 超 额 收 益... - 5 - 图 表 7: 各 年 度 定 向 增 发 实 施 前 后 超 额 收 益... - 6 - 图 表 8: 增 发 预 案 事 件 后 超 额 收 益... - 6 - 图 表 9: 增 发 预 案 ( 定 向 ) 事 件 后 超 额 收 益... - 6 - 图 表 10: 股 权 激 励 预 案 后 的 平 均 超 额 收 益... - 7 - 图 表 11: 股 权 激 励 实 施 后 的 平 均 超 额 收 益... - 7 - 图 表 12: 各 年 度 股 权 激 励 事 件 后 超 额 收 益... - 8 - 图 表 13: 限 售 股 解 禁 事 件 前 超 额 收 益... - 8 - 图 表 14: 限 售 股 解 禁 事 件 后 超 额 收 益... - 8 - - 2 -
股 票 市 场 是 利 益 博 弈 的 场 所, 参 与 者 各 方 皆 有 其 背 后 的 利 益 诉 求, 他 们 利 用 资 金 买 卖 消 息 沟 通 传 播 公 司 营 运 规 则 制 定 等 途 径 来 影 响 股 价 以 期 望 股 价 或 市 场 朝 着 自 己 有 利 或 所 期 望 的 方 向 变 动 而 在 各 类 市 场 参 与 者 中, 对 公 司 股 价 具 有 最 大 影 响 力 的 当 属 上 市 公 司 本 身, 分 析 研 究 上 司 公 司 ( 包 括 上 市 公 司 大 股 东 高 管 等 关 联 方 ) 背 后 的 利 益 诉 求, 从 这 些 利 益 诉 求 和 其 背 后 各 方 博 弈 逻 辑 的 角 度 来 选 股 将 具 有 一 定 超 越 市 场 收 益 的 胜 算 有 利 益 诉 求 就 会 有 以 满 足 利 益 诉 求 为 目 标 的 行 动, 当 上 市 公 司 的 股 价 下 跌 不 是 上 市 公 司 或 其 关 联 方 所 希 望 时, 即 使 是 在 法 规 和 监 管 允 许 的 框 架 内, 上 市 公 司 也 可 以 做 多 种 努 力 来 对 股 价 产 生 正 面 的 影 响 作 用, 反 之 当 利 益 相 关 方 不 希 望 股 价 上 涨 时, 他 们 也 是 可 以 通 过 一 些 合 法 的 努 力 来 影 响 股 价 的 上 行 趋 势, 而 市 场 的 其 他 参 与 方 则 会 利 用 这 种 背 后 的 利 益 逻 辑 来 做 出 有 利 的 决 策, 利 用 上 市 公 司 的 这 类 利 益 诉 求 或 者 用 股 票 买 卖 行 为 和 上 市 公 司 博 弈 分 析 上 市 公 司 或 者 市 场 参 与 各 方 背 后 的 利 益 诉 求, 不 是 量 化 方 法 的 长 处, 但 是 我 们 可 以 使 用 量 化 方 法 统 计 一 些 背 后 利 益 诉 求 比 较 明 显 的 事 件, 查 看 这 些 事 件 对 二 级 市 场 股 价 的 影 响 并 分 析 事 件 背 后 的 利 益 诉 求 如 果 逻 辑 分 析 和 统 计 结 果 都 成 立, 那 么 我 们 就 可 以 基 于 这 些 事 件 构 建 量 化 选 股 组 合 本 文 选 取 了 股 权 增 发 股 权 激 励 这 和 限 售 股 解 禁 这 三 类 最 有 可 能 隐 含 上 市 公 司 或 其 关 联 方 背 后 利 益 诉 求 的 事 件, 研 究 这 些 事 件 各 个 阶 段 前 后 的 股 价 变 化 情 况, 从 中 找 出 具 有 超 额 收 益 的 选 股 逻 辑 一 事 件 驱 动 和 利 益 博 弈 经 典 的 事 件 驱 动 策 略 主 要 针 对 各 类 事 件 关 键 时 间 点 前 后 的 超 额 收 益 进 行 研 究 统 计, 并 分 析 事 件 背 后 的 博 弈 逻 辑, 从 而 构 建 事 件 驱 动 策 略 组 合 事 件 背 后 的 博 弈 逻 辑 往 往 涉 及 到 上 市 公 司 和 关 联 方 的 利 益 诉 求, 市 场 预 期 和 投 资 者 的 心 理 行 为, 以 及 监 管 机 构 的 政 策 博 弈 等 等, 这 其 中 后 两 类 的 博 弈 逻 辑 比 较 难 以 捉 摸, 而 第 一 类 即 上 市 公 司 的 利 益 诉 求 则 相 对 清 楚, 而 上 市 公 司 的 行 为 又 能 对 二 级 市 场 的 股 价 产 生 较 大 影 响 力 图 表 1: 事 件 驱 动 策 略 背 后 的 市 场 博 弈 投 资 者 预 期 和 投 资 决 策 事 件 前 事 件 后 公 司 营 运 市 场 沟 通 分 析 事 件 博 弈 逻 辑 利 益 博 弈 事 件 : 增 发 预 案 实 施 股 权 激 励 预 案 实 施 限 售 股 解 禁 对 有 利 股 价 的 诉 求 上 市 公 司 和 关 联 方 预 期 和 投 资 决 策 公 司 营 运 市 场 沟 通 来 源 : 齐 鲁 证 券 研 究 所 所 以, 选 择 上 市 公 司 利 益 诉 求 清 楚 的 事 件 所 驱 动 的 投 资 策 略, 策 略 背 后 的 逻 辑 会 更 加 清 晰 简 单 另 外 一 方 面, 事 件 型 或 者 短 期 投 资 者 也 会 分 析 事 件 背 后 股 价 波 动 对 上 市 公 司 的 利 害 得 失 及 上 市 公 司 可 能 采 取 的 行 为 投 资 者 的 这 种 博
弈 分 析 的 结 果 使 得 这 类 短 期 投 资 者 对 市 场 产 生 的 影 响 往 往 和 上 市 公 司 的 希 望 是 不 冲 突 的, 这 样 投 资 者 和 上 市 公 司 在 短 期 形 成 影 响 股 价 的 一 个 稳 定 力 量 二 股 权 增 发 增 发 是 公 司 进 行 资 本 扩 张 的 主 要 事 件 通 常 来 讲, 上 市 公 司 对 增 发 事 件 的 利 益 诉 求 较 为 清 楚 : 首 先 是 希 望 增 发 能 顺 利 完 成, 然 后 是 希 望 增 发 的 价 格 较 为 有 利 所 以 在 增 发 整 个 过 程 的 不 同 阶 段, 上 市 公 司 和 关 联 方 对 二 级 市 场 股 价 的 诉 求 是 不 同 的 我 们 把 整 个 过 程 中 上 市 公 司 通 常 情 况 下 会 具 有 的 股 价 诉 求 简 单 列 在 下 表, 当 然 不 同 的 增 发 对 象 不 同 的 增 发 和 定 价 方 式, 其 背 后 的 诉 求 是 不 能 一 概 而 论 的 图 表 2: 增 发 过 程 中 上 市 公 司 的 通 常 股 价 诉 求 增 发 预 案 通 过 股 价 平 稳, 在 定 价 窗 口 内 股 价 不 希 望 过 多 上 涨 以 得 到 有 利 增 发 价 格 主 管 机 关 批 准 主 管 和 监 管 机 构 批 准 前 希 望 股 价 平 稳, 以 利 于 批 准 顺 利 通 过 增 发 实 施 实 施 前 能 有 小 幅 上 涨, 以 利 于 增 发 顺 利, 实 施 后 则 希 望 能 价 格 平 稳 或 小 幅 上 涨 来 源 : 齐 鲁 证 券 研 究 所 从 上 面 的 简 单 利 益 诉 求 分 析 来 看, 增 发 过 程 中 最 有 可 能 对 我 们 带 来 超 额 收 益 的 是 增 发 实 施 前 的 一 段 窗 口 期 数 据 也 证 明 了 这 一 点 我 们 选 取 了 2008 年 以 来 A 股 市 场 上 所 有 的 增 发 实 施 事 件, 简 单 剔 除 增 发 股 权 份 额 占 比 小 于 10% 的 增 发 事 件 后, 并 按 照 增 发 的 对 象 做 了 区 分 ( 定 向 和 公 开 发 行 ), 增 发 实 施 事 件 前 后 的 平 均 超 额 收 益 ( 超 额 收 益 为 个 股 收 益 减 去 同 期 中 证 800 指 数 收 益, 对 所 有 符 合 条 件 的 股 票 简 单 算 术 平 均 ) 列 于 下 图 表, 纵 轴 为 超 额 收 益 率, 横 轴 为 事 件 前 后 的 交 易 日 数 图 表 3: 增 发 实 施 事 件 前 超 额 收 益 图 表 4: 增 发 实 施 事 件 后 超 额 收 益 1 周 收 益 ( 定 向 ) 周 收 益 ( 公 开 发 行 ) 累 积 收 益 ( 定 向 ) 累 积 收 益 ( 公 开 发 行 ) 8.0% 6.0% 5.0% 周 收 益 ( 定 向 ) 周 收 益 ( 公 开 发 行 ) 累 积 收 益 ( 定 向 ) 累 积 收 益 ( 公 开 发 行 ) 3.0% 3.0% - 4 -
增 发 实 施 事 件 前 后 的 超 额 收 益 的 统 计 结 果 基 本 上 和 其 背 后 利 益 博 弈 的 逻 辑 一 致 : 1) 增 发 实 施 前 的 超 额 收 益 大 于 实 施 后 的 超 额 收 益 实 施 前 上 市 公 司 对 股 价 上 行 的 诉 求 大 于 实 施 后, 股 价 上 行 有 利 于 增 发 的 顺 利 实 施 2) 定 向 增 发 的 超 额 收 益 大 于 公 开 发 行, 无 论 是 实 施 前 还 是 实 施 后 定 向 增 发 面 对 的 是 特 定 的 投 资 者, 上 市 公 司 更 需 照 顾 好 其 利 益 才 能 顺 利 增 发 成 功 对 于 定 向 增 发 实 施 事 件 前 后 各 100 个 交 易 日 的 超 额 收 益 分 别 为 9.6% 和 3.4% 3) 定 向 增 发 在 实 施 前 的 超 额 收 益 期 长 于 公 开 发 行 公 开 增 发 实 施 前 的 股 价 上 行 更 多 的 源 于 投 资 者 对 增 发 事 件 本 身 的 预 期, 而 定 向 增 发 实 施 前 的 超 额 收 益 则 可 能 源 于 上 市 公 司 在 背 后 的 努 力, 所 以 收 益 期 的 长 度 明 显 不 同 我 们 进 一 步 对 定 向 增 发 分 类, 将 定 向 增 发 对 象 中 包 括 大 股 东 或 关 联 方 的 归 为 一 类 ( 关 联 方 ), 增 发 对 象 中 不 包 括 大 股 东 或 关 联 方 归 为 另 一 类 ( 非 关 联 方 ) 我 们 发 现 向 非 关 联 方 定 向 增 发 在 实 施 前 后 的 超 额 收 益 远 大 于 向 关 联 方 定 向 增 发 实 施 事 件 的 超 额 收 益, 向 非 关 联 方 定 向 增 发 实 施 事 件 前 后 各 100 个 交 易 日 的 超 额 收 益 分 别 为 15.4% 和 6.1% 其 背 后 的 利 益 逻 辑 可 以 解 释 为 : 向 关 联 方 定 向 增 发 成 功 与 否 对 股 价 的 波 动 不 敏 感, 上 市 公 司 通 过 二 级 市 场 外 的 利 益 交 换 来 增 加 增 发 成 功 的 概 率, 而 向 非 关 联 方 定 向 增 发 则 更 多 的 有 赖 于 二 级 市 场 上 股 价 的 表 现 来 提 高 增 发 成 功 的 机 会, 所 以 上 市 公 司 会 有 更 大 诉 求 去 维 护 二 级 市 场 上 公 司 股 价 的 表 现 图 表 5: 定 向 增 发 实 施 事 件 前 超 额 收 益 图 表 6: 定 向 增 发 实 施 事 件 后 超 额 收 益 18.0% 周 收 益 ( 关 联 方 ) 周 收 益 ( 非 关 联 方 ) 16.0% 累 积 收 益 ( 关 联 方 ) 累 积 收 益 ( 非 关 联 方 ) 1 1 1 8.0% 6.0% 7.0% 周 收 益 ( 关 联 方 ) 周 收 益 ( 非 关 联 方 ) 6.0% 累 积 收 益 ( 关 联 方 ) 累 积 收 益 ( 非 关 联 方 ) 5.0% 3.0% 我 们 按 年 度 对 定 向 增 发 实 施 事 件 前 后 的 超 额 收 益 进 行 了 分 类 增 发 实 施 前 的 超 额 收 益 在 各 年 度 均 为 正, 增 发 实 施 后 的 超 额 收 益 在 各 年 度 除 去 2008 年 事 件 后 50 个 交 易 日 时 间 段 之 外 也 均 为 正 可 以 看 出, 事 件 前 后 的 平 均 超 额 收 益 对 市 场 环 境 的 依 赖 程 度 不 强, 因 为 背 后 的 利 益 博 弈 逻 辑 并 不 会 因 市 场 环 境 的 改 变 而 改 变 - 5 -
图 表 7: 各 年 度 定 向 增 发 实 施 前 后 超 额 收 益 年 度 T-101->T-1 超 额 收 益 T-51->T-1 超 额 收 益 T+1->T+51 超 额 收 益 T+1->T+101 超 额 收 益 2008 16.27% 10.55% -0.29% 4.61% 2009 12.85% 10.86% 4.00% 15.13% 2010 11.65% 6.23% 4.74% 4.44% 2011 8.60% 6.49% 3.70% 4.04% 2012 4.75% 2.50% 3.56% 3.80% 2013 9.76% 8.73% 4.49% 5.43% 对 于 增 发 预 案 事 件, 由 于 增 发 预 案 只 是 上 市 公 司 董 事 会 或 股 东 大 会 单 方 面 的 一 个 增 发 计 划, 对 增 发 是 否 能 顺 利 实 施 还 有 很 长 距 离, 所 以 上 市 公 司 在 增 发 预 案 事 件 前 后 对 二 级 市 场 股 价 的 利 益 诉 求 不 明 显, 市 场 的 反 应 更 多 的 是 投 资 者 的 一 种 短 期 被 动 反 应, 这 种 被 动 反 应 在 时 间 上 没 有 持 续 性 对 历 史 数 据 的 统 计 也 证 明 了 这 一 点 我 们 选 取 了 2008 年 以 来 A 股 市 场 上 的 增 发 预 案 事 件, 并 剔 除 计 划 增 发 股 权 份 额 占 比 小 于 10% 的 事 件, 按 照 增 发 的 对 象 做 了 区 分 ( 所 有 增 发 和 定 向 增 发 ), 并 对 定 向 增 发 做 了 进 一 步 细 分 ( 向 关 联 方 定 向 增 发 和 向 非 关 联 方 定 向 增 发, 关 联 方 指 增 发 对 象 中 包 括 大 股 东 或 关 联 方 ) 预 案 公 布 后 的 平 均 超 额 收 益 如 下 面 两 图 表 所 示, 由 于 投 资 者 在 增 发 预 案 公 布 前 无 法 知 晓 增 发 预 案 是 否 发 生, 预 案 前 的 超 额 收 益 对 我 们 选 股 没 有 意 义 图 表 8: 增 发 预 案 事 件 后 超 额 收 益 图 表 9: 增 发 预 案 ( 定 向 ) 事 件 后 超 额 收 益 3.0% 周 收 益 ( 所 有 ) 周 收 益 ( 定 向 ) 累 积 收 益 ( 所 有 ) 累 积 收 益 ( 定 向 ) 2.5% 1.5% 0.5% 0.5% 6.0% 周 收 益 ( 关 联 方 ) 周 收 益 ( 非 关 联 方 ) 累 积 收 益 ( 关 联 方 ) 累 积 收 益 ( 非 关 联 方 ) 5.0% 3.0% 和 预 案 事 件 背 后 利 益 博 弈 的 分 析 一 致, 预 案 事 件 后 更 多 的 是 投 资 者 的 被 动 反 应, 上 市 公 司 在 其 背 后 对 股 价 的 诉 求 不 明 显 所 以 股 价 对 事 件 的 反 应 是 短 期 的, 在 事 件 发 生 一 周 后 不 存 在 超 额 收 益 而 定 向 增 发 预 案 事 件 中, 向 非 关 联 方 增 发 的 超 额 收 益 大 于 向 关 联 方 增 发 的 超 额 收 益, 因 为 向 关 联 方 增 发 预 案 事 件 和 普 通 投 资 者 的 利 益 相 关 性 更 小, 所 以 市 场 的 反 应 也 更 平 淡 尽 管 如 此, 增 发 预 案 事 件 从 平 均 来 说 在 短 期 内 也 具 有 超 额 收 益 三 股 权 激 励 - 6 -
上 市 公 司 向 公 司 高 管 或 骨 干 力 量 发 行 或 授 予 股 票 或 期 权, 把 被 激 励 人 员 和 上 市 公 司 的 利 益 绑 定 股 权 激 励 事 件 背 后 对 股 价 的 利 益 诉 求 是 : 享 受 激 励 后 的 高 管 有 动 力 来 真 实 的 改 善 公 司 基 本 面 从 而 利 于 股 价 上 行, 公 司 股 价 上 行 也 有 利 于 被 激 励 对 象 在 约 定 的 日 期 后 行 权 时 利 益 最 大 化 从 这 个 角 度 出 发, 股 权 激 励 事 件 对 公 司 股 价 的 影 响 应 是 长 期 的, 一 方 面 公 司 基 本 面 的 改 善 是 长 期 的, 另 一 方 面 股 权 激 励 时 也 为 行 权 约 定 了 一 定 的 期 限 股 权 激 励 的 过 程 包 括 股 权 激 励 预 案 通 过 和 股 权 激 励 实 施, 从 利 益 诉 求 的 角 度 看, 上 市 公 司 和 关 联 方 希 望 股 权 激 励 预 案 通 过 前 股 价 没 有 较 大 波 动 甚 至 有 所 下 行, 这 样 预 案 能 顺 利 通 过 并 且 被 激 励 方 的 利 益 最 大 化, 而 预 案 通 过 后 则 诉 求 不 明 显 股 权 激 励 实 施 后 被 激 励 方 会 改 善 公 司 基 本 面, 同 时 股 价 上 行 也 符 合 被 激 励 方 和 上 市 公 司 的 利 益 诉 求 我 们 选 取 了 2005 年 以 来 A 股 市 场 上 所 有 股 权 激 励 预 案 和 实 施 事 件, 其 中 预 案 事 件 已 预 案 公 告 日 为 事 件 时 间 点, 实 施 事 件 以 首 次 实 施 公 告 日 为 事 件 时 间 点, 统 计 了 事 件 发 生 后 的 平 均 超 额 收 益 ( 相 对 于 中 证 800 指 数 的 超 额 收 益 ) 对 于 实 施 事 件, 考 虑 到 股 权 激 励 的 长 时 间 效 应, 我 们 统 计 了 实 施 后 两 年 的 超 额 收 益 情 况 图 表 10: 股 权 激 励 预 案 后 的 平 均 超 额 收 益 图 表 11: 股 权 激 励 实 施 后 的 平 均 超 额 收 益 3.5% 3.0% 2.5% 周 收 益 累 积 收 益 35.0% 3 25.0% 2 月 收 益 累 积 收 益 1.5% 15.0% 0.5% 0.5% 1 5.0% 5.0% 来 源 : 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 齐 鲁 证 券 研 究 所 统 计 的 结 果 和 我 们 利 益 诉 求 的 分 析 基 本 一 致 相 对 于 股 权 激 励 实 施 事 件, 在 股 权 激 励 预 案 发 生 后 的 超 额 收 益 不 明 显 而 股 权 激 励 实 施 后 两 年 内 的 超 额 收 益 达 30.8%, 并 且 超 额 收 益 在 时 间 上 的 分 布 是 相 对 稳 定 的 下 表 为 按 年 度 分 类 的 股 权 激 励 实 施 事 件 的 超 额 收 益 情 况 超 额 收 益 和 市 场 环 境 呈 现 一 定 的 相 关 性 这 源 于 实 行 股 权 激 励 的 大 多 为 小 市 值 公 司, 股 权 激 励 实 施 事 件 组 合 暴 露 在 小 盘 风 格 因 子 上, 而 我 们 在 计 算 超 额 收 益 时 并 没 有 剔 除 风 格 因 子 的 影 响, 所 以 在 2011 年 大 盘 风 格 强 于 小 盘 风 格 的 年 份 中, 股 权 激 励 实 施 组 合 出 现 跑 输 市 场 的 情 况 除 此 之 外, 股 权 激 励 实 施 事 件 后 均 出 现 一 定 幅 度 的 正 超 额 收 益 - 7 -
图 表 12: 各 年 度 股 权 激 励 事 件 后 超 额 收 益 年 度 实 施 后 半 年 超 额 收 益 实 施 后 一 年 超 额 收 益 实 施 后 两 年 超 额 收 益 2005-2008 3.34% 9.51% 25.18% 2009-2010 5.06% 5.86% 1.60% 2011-1.07% -1.45% 27.28% 2012 4.57% 19.82% 40.27% 2013 20.93% 32.53% - 来 源 : 齐 鲁 证 券 研 究 所 四 限 售 股 解 禁 另 一 类 常 见 的 上 市 公 司 和 关 联 方 利 益 诉 求 明 显 的 事 件 是 限 售 股 解 禁 上 市 公 司 和 关 联 方 希 望 限 售 股 解 禁 事 件 不 导 致 股 价 下 行 这 样 能 在 实 际 减 持 时 利 益 最 大 化, 而 这 种 利 益 诉 求 是 和 普 通 投 资 者 的 利 益 是 冲 突 的 限 售 股 解 禁 时 大 小 非 股 东 的 利 益 最 大 化 则 意 味 着 普 通 投 资 者 的 利 益 受 损 不 同 于 股 权 增 发 和 股 权 激 励 两 类 事 件, 这 两 类 事 件 中, 上 市 公 司 和 关 联 方 的 利 益 诉 求 和 普 通 投 资 者 的 利 益 诉 求 不 存 在 明 显 的 冲 突 所 以, 在 限 售 股 解 禁 事 件 上, 虽 然 上 市 公 司 对 股 价 有 向 上 的 诉 求, 但 是 由 于 存 在 和 普 通 投 资 者 明 显 的 利 益 冲 突, 此 类 事 件 不 是 产 生 超 额 收 益 的 选 股 机 会 我 们 统 计 了 2008 年 以 来 所 有 首 发 限 售 股 解 禁 日 前 后 平 均 超 额 收 益 的 变 化 情 况 发 现 在 限 售 股 解 禁 前 存 在 明 显 负 超 额 收 益, 而 限 售 股 解 禁 日 后 的 变 化 则 存 在 小 幅 的 正 超 额 收 益 分 析 背 后 的 逻 辑, 解 禁 日 前 的 负 超 额 收 益 可 能 源 于 普 通 投 资 者 对 解 禁 事 件 的 负 面 预 期, 解 禁 日 后 表 现 相 对 没 有 落 后 于 市 场 则 是 负 面 预 期 随 着 解 禁 日 的 过 去 而 消 失, 而 实 际 的 减 持 行 动 往 往 不 会 在 解 禁 日 后 马 上 发 生 上 市 公 司 和 关 联 方 有 这 个 利 益 诉 求 来 维 护 解 禁 日 后 的 股 价 以 利 于 实 际 减 持 时 利 益 最 大 化 虽 然 解 禁 日 前 这 个 诉 求 也 同 样 存 在, 但 是 和 普 通 投 资 者 预 期 的 博 弈 结 果 使 得 解 禁 日 前 的 股 价 变 化 无 法 满 足 上 市 公 司 的 这 种 利 益 诉 求 图 表 13: 限 售 股 解 禁 事 件 前 超 额 收 益 图 表 14: 限 售 股 解 禁 事 件 后 超 额 收 益 周 收 益 ( 首 发 限 售 解 禁 ) 累 积 收 益 ( 首 发 限 售 解 禁 ) 3.0% 5.0% 1.8% 周 收 益 ( 首 发 限 售 解 禁 ) 累 积 收 益 ( 首 发 限 售 解 禁 ) 1.6% 1.4% 1.2% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.2% 0.4% 五 小 结 本 文 中 我 们 从 上 市 公 司 和 关 联 方 对 股 价 的 利 益 诉 求 的 角 度 来 分 析 了 股 权 - 8 -
增 发 股 权 激 励 和 限 售 股 解 禁 这 三 类 事 件 可 能 对 我 们 带 来 的 获 取 超 额 收 益 的 选 股 机 会, 统 计 的 结 果 支 持 了 从 市 场 博 弈 各 方 背 后 对 股 价 的 利 益 诉 求 这 个 角 度 来 分 析 这 些 事 件 是 可 行 的, 我 们 发 现 最 有 可 能 为 我 们 带 来 超 额 收 益 的 事 件 分 别 是 增 发 实 施 事 件 前 股 权 激 励 实 施 事 件 后, 而 增 发 实 施 事 件 后 和 股 权 激 励 预 案 后 也 能 带 来 小 幅 的 超 额 收 益, 增 发 预 案 事 件 后 则 具 有 短 期 的 超 额 收 益 机 会, 对 于 限 售 股 解 禁 事 件, 由 于 上 市 公 司 和 关 联 方 的 利 益 诉 求 和 普 通 投 资 者 存 在 明 显 冲 突, 事 件 本 身 不 是 我 们 选 取 超 额 收 益 股 票 的 机 会 本 文 中 我 们 仅 对 事 件 本 身 的 利 益 博 弈 和 带 来 的 超 额 收 益 进 行 了 分 析 统 计, 我 们 并 没 有 进 一 步 对 发 生 事 件 的 公 司 进 行 筛 选, 例 如 按 照 一 些 因 子 对 不 合 条 件 的 公 司 做 进 一 步 剔 除 等, 这 样 进 一 步 筛 选 的 结 果 将 能 使 我 们 的 事 件 组 合 具 有 更 好 的 超 额 收 益 - 9 -
重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 齐 鲁 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改