证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2013 年 09 月 23 日 行 业 评 级 : 通 信 增 持 ( 维 持 ) 通 信 增 值 服 务 Ⅱ 增 持 ( 维 持 ) 孔 晓 明 执 业 证 书 编 号 :S0570512070068 研 究 员 021-28972069 kongxiaoming@mail.htsc.com.cn 姜 晓 山 021-28972070 联 系 人 jiangxiaoshan@mail.htsc.com.cn 相 关 研 究 1 北 纬 通 信 (002148): 手 游 开 始 发 力, 进 入 快 速 发 展 轨 道 2013.07 2 北 纬 通 信 (002148): 海 外 对 比 分 析, 北 纬 手 游 业 务 被 低 估 2013.05 3 北 纬 通 信 (002148): 手 机 游 戏 未 来 的 领 导 者 2013.04 4 手 游 行 业 深 度 报 告 : 分 享 手 机 游 戏 行 业 爆 发 的 盛 宴 2013.05 行 业 走 势 图 120% 70% 20% -30% -80% 1209 1212 1303 1306 通 信 通 信 增 值 服 务 Ⅱ 沪 深 300 手 机 游 戏 概 念 股 暴 涨 之 后 的 思 考 手 机 游 戏 行 业 系 列 报 告 之 二 投 资 要 点 : 手 游 行 业 当 下 没 有 泡 沫 且 在 高 速 发 展 初 期, 未 来 5 年 10 倍 成 长 空 间 2012 年 国 内 智 能 手 机 游 戏 行 业 市 场 规 模 为 15 亿 元, 今 年 将 达 到 70 亿,2014 年 将 超 过 150 亿,2015 年 有 望 达 到 250 亿 以 上 类 比 日 本, 手 游 市 场 是 端 游 市 场 的 两 倍, 以 13 年 为 基 点, 我 们 预 计 市 场 5 年 内 将 超 过 500 亿, 未 来 五 年 将 增 长 10 倍 以 上 五 大 驱 动 因 素 驱 动 行 业 爆 发 智 能 手 机 渗 透 率 大 幅 提 升 移 动 互 联 网 用 户 数 快 速 上 升 玩 家 付 费 意 愿 增 强 和 收 入 的 上 升 移 动 网 络 带 宽 的 提 升 渠 道 的 创 新 及 盈 利 模 式 更 加 清 晰 多 样 化 五 大 因 素 共 同 驱 动 行 业 爆 发 1 通 信 设 对 备 于 制 手 造 游 Ⅱ/ 公 通 司 信,: 通 什 信 么 行 样 业 的 每 周 成 观 长 方 式 才 是 健 康 的? 手 游 本 身 是 一 种 文 化 创 意 产 品, 点 2013.09 创 意 的 特 性 就 在 于 随 机 性 较 强, 因 此 一 款 游 戏 的 成 功 并 不 能 代 表 下 一 款 游 戏 继 续 成 2 通 信 设 备 制 造 Ⅱ/ 通 信 : 通 信 行 业 每 周 观 功, 而 且 概 率 会 很 低, 这 也 是 手 游 企 业 最 大 的 风 险 每 件 产 品 都 有 一 定 的 生 命 周 期, 点 2013.09 3 只 大 有 富 不 科 断 技 地 (300134): 创 造 出 业 优 绩 秀 转 的 亏 产, 品 下, 半 才 年 能 让 公 司 持 续 具 备 竞 争 力, 因 此, 我 们 认 为 对 于 手 有 望 游 改 公 善 司 2013.08 来 讲, 稳 定 性 的 价 值 要 远 大 于 弹 性 ; 只 有 保 证 盈 利 质 量, 确 保 盈 利 增 长 的 稳 定 性 才 是 最 健 康 的 成 长 方 式 我 们 认 为 目 前 A 股 靠 单 一 并 购 成 长 的 开 发 商 存 在 一 定 风 险 首 先, 单 一 开 发 商 产 量 有 限, 一 般 一 年 不 会 超 过 2 款 产 品 ; 其 次, 单 款 游 戏 成 功 概 率 较 低, 一 旦 失 败, 研 发 投 入 付 之 东 流, 同 时 损 失 了 巨 大 的 机 会 成 本 ; 再 次, 当 前 手 游 并 购 普 遍 偏 贵, 未 来 有 较 大 的 商 誉 减 值 风 险 去 伪 存 真,A 股 我 们 最 看 好 发 行 商 及 具 备 持 续 扩 张 能 力 的 开 发 商 我 们 认 为 确 保 手 游 公 司 稳 定 性 的 方 式 有 二, 一 是 占 据 产 业 链 优 势 地 位 的 平 台 商 和 发 行 商, 其 同 时 可 以 挑 选 大 量 优 秀 游 戏 保 证 业 绩 延 续 性 ; 二 是 具 备 持 续 外 延 式 扩 张 的 开 发 商, 持 续 的 并 购 将 有 效 降 低 业 绩 波 动 的 风 险 目 前 A 股 中 我 们 首 推 发 行 商,1) 没 有 产 能 瓶 颈, 一 年 可 以 发 行 数 款 游 戏 ;2) 选 择 面 广, 游 戏 品 类 丰 富 即 使 有 游 戏 不 成 功, 可 以 及 时 投 入 资 源 到 下 一 款 游 戏 3) 每 一 次 游 戏 发 行 的 成 功, 对 未 来 都 是 积 累, 包 括 品 牌 渠 道 关 系 等 更 看 好 发 行 +PE 的 发 展 模 式 我 们 认 为 北 纬 通 信 目 前 的 发 行 +PE 模 式 更 加 健 康 有 效, 因 为 这 种 方 式 前 期 投 资 成 本 极 低, 只 需 要 几 百 万 即 可, 但 后 期 游 戏 和 团 队 升 值 空 间 巨 大, 而 且 试 错 成 本 低, 成 功 概 率 高, 可 持 续 行 较 强 投 资 标 的 : 首 推 北 纬 通 信 风 险 提 示 : 行 业 增 速 不 达 预 期, 北 纬 发 行 新 游 戏 存 在 一 定 不 确 定 性 重 点 推 荐 EPS( 元 ) P/E 股 票 代 码 股 票 名 称 收 盘 价 ( 元 ) 投 资 评 级 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E 002148 北 纬 通 信 64.49 增 持 0.40 0.71 1.10 1.66 161x 90x 58x 38x 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1
正 文 目 录 智 能 机 游 戏 行 业 高 爆 发 确 定, 行 业 本 身 无 泡 沫...6 全 球 PC 端 业 务 向 移 动 端 转 移 的 趋 势 不 可 逆...6 我 国 手 机 游 戏 市 场 规 模 的 空 间 到 底 有 多 大?...7 2013 年 我 国 智 能 机 游 戏 规 模 将 超 70 亿, 同 比 增 长 3 倍...8 五 大 驱 动 因 素 助 手 游 行 业 快 速 前 行...9 智 能 终 端 普 及, 移 动 网 民 增 多 ; 手 机 大 屏 化 趋 势...9 玩 家 付 费 意 愿 增 强 和 收 入 快 速 上 升...10 网 络 带 宽 提 高, 消 除 带 宽 瓶 颈... 11 商 店 + 平 台 将 渠 道 拓 展 的 更 深 更 广... 11 盈 利 模 式 已 经 清 晰 且 多 样 化 : 由 不 可 持 续 变 得 可 持 续...12 手 游 产 业 链 中 推 荐 平 台 商 和 发 行 商...13 手 游 产 业 链 解 析...13 我 们 更 看 好 平 台 商 和 发 行 商, 开 发 商 潜 在 风 险 较 大...15 平 台 商 投 资 价 值 最 大...15 相 比 开 发 商, 我 们 更 看 好 发 行 商...16 开 发 商 潜 在 风 险 较 大...17 对 于 手 游 公 司, 什 么 样 的 成 长 方 式 才 是 健 康 的?...18 首 选 发 行 商 +PE 的 发 展 模 式...18 能 够 持 续 的 低 成 本 并 购 进 行 外 延 式 成 长...19 投 资 建 议...22 北 纬 通 信 (002148)...22 公 司 简 介...22 投 资 看 点...22 盈 利 预 测 与 评 级...23 风 险 提 示...23 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2
图 表 目 录 图 1: 全 球 移 动 数 据 流 量 将 迅 速 增 长...6 图 2: 全 球 移 动 数 据 流 量 将 成 爆 发 式 增 长...6 图 3: App store 中 游 戏 收 入 占 比 超 过 70%...7 图 4: 同 日 本 相 比, 中 国 手 游 市 场 空 间 巨 大...7 图 5: 中 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模...8 图 6: 中 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模...9 图 7: 我 国 移 动 互 联 网 用 户 快 速 上 升...9 图 8: 中 国 智 能 手 机 用 户 快 速 增 长...10 图 9: 中 国 手 机 单 机 游 戏 用 户 每 月 平 均 付 费 情 况 分 布...10 图 10: 中 国 手 机 网 络 游 戏 用 户 每 月 平 均 付 费 情 况 分 布...10 图 11: 手 游 玩 家 付 费 意 愿 大 大 增 强... 11 图 12: App Store 游 戏 平 台...12 图 13: Android Market 游 戏 平 台...12 图 14: 创 新 的 盈 利 模 式 更 受 欢 迎...12 图 15: 单 机 游 戏 流 水 走 向 及 分 成 比 例...13 图 16: 手 机 网 游 流 水 走 向 及 分 成 比 例...14 图 17: 手 机 游 戏 产 业 链...14 图 18: 奇 虎 360 年 初 至 今 股 价 涨 幅 已 经 超 过 200%...16 图 19: 完 美 世 界 股 价 走 势...18 图 20: 完 美 世 界 市 盈 率...18 图 21: 奇 虎 360 市 盈 率...18 图 22: EA 美 国 艺 电 上 市 之 后 的 并 购 事 件 汇 总...20 图 23: EA 上 市 以 后 的 营 收 及 营 业 利 润 变 化...21 图 24: 手 机 游 戏 收 入 占 比 快 速 上 升...22 图 25: 非 传 统 手 机 游 戏 业 务 占 比 开 始 上 升... 错 误! 未 定 义 书 签 表 格 1: 移 动 网 络 带 宽 大 大 提 升... 11 表 格 2: 典 型 单 机 游 戏...13 表 格 3:2013 年 典 型 手 游 并 购 案 例...20 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3
核 心 观 点 : 手 游 行 业 当 下 没 有 泡 沫 且 在 高 速 发 展 初 期, 未 来 5 年 10 倍 成 长 空 间 1 2012 年 国 内 智 能 手 机 游 戏 行 业 市 场 规 模 为 15 亿 元, 今 年 将 达 到 70 亿,2014 年 将 超 过 150 亿,2015 年 有 望 达 到 250 亿 以 上 类 比 日 本, 手 游 市 场 是 端 游 市 场 的 两 倍, 以 13 年 为 基 点, 我 们 预 计 市 场 5 年 内 将 超 过 500 亿, 未 来 五 年 将 增 长 10 倍 以 上 2 驱 动 因 素 : 智 能 手 机 渗 透 率 大 幅 提 升 移 动 互 联 网 用 户 数 快 速 上 升 玩 家 付 费 意 愿 增 强 和 收 入 的 上 升 移 动 网 络 带 宽 的 提 升 渠 道 的 创 新 及 盈 利 模 式 更 加 清 晰 多 样 化 五 大 因 素 共 同 驱 动 行 业 爆 发 3 产 业 链 格 局 : 手 游 产 业 链 主 要 分 开 发 发 行 渠 道, 我 们 最 看 好 渠 道, 其 次 是 发 行, 最 后 是 部 分 开 发, 因 为 目 前 A 股 没 有 强 势 手 游 渠 道, 因 此 我 们 最 看 好 发 行 A 股 多 数 手 机 游 戏 概 念 股 票 存 在 泡 沫, 如 何 去 伪 存 真? 手 游 本 身 是 一 种 文 化 创 意 产 品, 创 意 的 特 性 就 在 于 随 机 性 较 强, 因 此 一 款 游 戏 的 成 功 并 不 能 代 表 下 一 款 游 戏 继 续 成 功, 而 且 概 率 会 很 低, 这 也 是 手 游 企 业 最 大 的 风 险 每 件 产 品 都 有 一 定 的 生 命 周 期, 只 有 不 断 地 创 造 出 优 秀 的 产 品, 才 能 让 公 司 持 续 具 备 竞 争 力, 因 此, 我 们 认 为 对 于 手 游 公 司 来 讲, 稳 定 性 的 价 值 要 远 大 于 弹 性, 只 有 能 够 降 保 证 盈 利 增 长 的 稳 定 性 与 确 定 性 才 是 最 健 康 的 成 长 方 式 A 股 目 前 尚 无 强 势 平 台, 因 此 我 们 建 议 选 择 两 类 公 司 : 尽 量 回 避 手 机 游 戏 开 发 商, 选 择 发 行 商 1) 为 什 么 回 避 多 数 开 发 商? a) 产 量 有 限, 一 般 一 年 不 会 超 过 2 款 产 品 ;b) 单 款 游 戏 成 功 概 率 较 低, 一 旦 失 败, 研 发 投 入 付 之 东 流, 同 时 损 失 了 巨 大 的 机 会 成 本 游 戏 失 败 对 股 价 的 波 动 极 大 ; 即 使 游 戏 成 功, 对 未 来 的 积 累 有 限 2) 为 什 么 选 择 发 行 商? a) 没 有 产 能 瓶 颈, 一 年 可 以 发 行 运 营 10 款 以 上 的 游 戏, 业 绩 稳 定 性 强 ;b) 因 为 选 择 面 广, 游 戏 品 类 丰 富 即 使 有 游 戏 不 成 功, 可 以 及 时 投 入 资 源 到 下 一 款 游 戏 C) 每 一 次 游 戏 发 行 的 成 功, 对 未 来 都 是 积 累, 包 括 品 牌 渠 道 关 系 等 选 择 具 有 持 续 并 购 能 力, 且 并 购 战 略 清 晰 的 开 发 商 1) 通 过 合 理 的 价 格 不 断 的 进 行 并 购, 可 以 有 效 降 低 手 游 公 司 业 绩 波 动 风 险 2) 在 行 业 爆 发 初 期, 外 延 式 并 购 毋 庸 置 疑 是 企 业 快 速 成 长 的 捷 径 手 游 分 为 单 机 游 戏 和 网 络 游 戏, 我 们 建 议 关 注 网 游 单 机 游 戏 特 点, 单 机 游 戏 特 点 是 低 ARPU 值 大 用 户 量 生 命 周 期 较 短, 明 星 手 机 单 机 游 戏 生 命 周 期 一 般 为 3-6 个 月 ARPU 值 一 般 低 于 10 元 手 机 网 游 特 点 : 手 机 网 络 游 戏 的 特 点 是 ARPU 值 一 般 较 高, 一 般 月 度 用 户 付 费 在 300 元 以 上, 用 户 量 相 对 于 单 机 游 戏 较 低, 游 戏 中 有 着 复 杂 的 社 交 体 系, 经 济 体 系, 是 一 个 较 完 整 的 虚 拟 社 会, 玩 家 黏 度 较 高, 因 此 明 星 手 机 网 游 的 生 命 周 期 在 1-2 年 我 们 建 议 关 注 网 游 二 级 市 场 并 购 和 一 级 市 场 PE 模 式, 我 们 更 看 好 PE 模 式 1 成 功 的 发 行 商, 在 了 解 用 户 需 求, 了 解 行 业 发 展, 了 解 创 业 者 的 基 础 上, 用 极 少 的 投 资 在 初 期 投 资 创 作 过 成 功 产 品 的 制 作 人, 以 期 在 未 来 获 得 巨 额 的 回 报, 风 险 小, 回 报 高 比 如 北 纬 通 信 投 资 的 青 游 易 乐, 初 期 投 资 仅 为 200 万, 其 创 始 人 出 身 于 著 名 游 戏 公 司 蓝 港 在 线, 开 发 的 妖 姬 三 国 首 日 充 值 收 入 超 50 万, 我 们 认 为 该 款 游 戏 成 功 概 率 极 大 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4
2 与 动 辄 在 二 级 市 场 15xPE 收 购 手 游 开 发 公 司 相 比, 我 们 更 认 可 PE 模 式 开 发 团 队 动 辄 15x PE 的 收 购 在 我 们 看 来 是 值 得 商 榷 的 一 方 面, 收 购 溢 价 过 高, 未 来 商 誉 等 方 面 可 能 会 出 现 较 大 减 值 另 一 方 面, 新 游 戏 成 功 具 备 较 大 偶 然 性, 后 续 新 游 戏 失 败 风 险 大 因 此 与 传 统 的 外 延 式 并 购 相 比, 我 们 认 为 PE 模 式 将 更 加 健 康 有 效, 因 为 这 种 方 式 前 期 投 资 成 本 极 低, 只 需 要 几 百 万 即 可, 但 后 期 游 戏 和 团 队 升 值 空 间 巨 大, 而 且 试 错 成 本 低, 成 功 概 率 高 ; 换 个 角 度 讲, 公 司 前 期 通 过 几 百 万 获 得 开 发 团 队 较 大 控 股 权, 后 续 如 果 游 戏 获 得 成 功, 其 潜 在 售 卖 价 值 将 高 达 数 十 亿, 因 此 北 纬 这 种 成 长 方 式 将 比 从 二 级 市 场 花 巨 资 并 购 已 成 名 团 队 将 更 有 效, 对 公 司 的 业 绩 贡 献 也 更 大 而 我 们 认 为 这 种 模 式 是 可 以 持 续 的, 原 因 在 于 目 前 上 游 开 发 商 十 分 分 散, 可 供 公 司 选 择 的 开 发 团 队 众 多, 因 此 公 司 可 以 持 续 的 去 挑 选 有 潜 力 的 开 发 商 投 资 投 资 建 议 : 投 资 标 的 方 面, 我 们 首 推 北 纬 通 信 北 纬 通 信 : 1 成 功 的 手 游 发 行 商 目 前 公 司 通 过 大 掌 门 在 发 行 领 域 已 建 立 起 明 显 的 品 牌 优 势, 其 在 后 续 议 价 能 力 将 有 效 提 升 同 时 通 过 不 断 的 发 行 新 游 戏, 发 行 商 对 于 游 戏 好 坏 的 鉴 别 点 将 逐 渐 累 积, 未 来 发 行 新 游 戏 失 败 的 风 险 也 将 越 来 越 低 2 发 行 +PE 模 式 优 势 明 显 从 妖 姬 三 国 开 始, 北 纬 通 信 开 始 更 多 的 通 过 在 游 戏 开 发 中 期 入 资 控 股, 然 后 利 用 自 身 积 累 的 用 户 喜 好 从 用 户 需 求 出 发 同 开 发 商 一 同 改 进 游 戏, 最 后 发 行 推 广 与 传 统 的 外 延 式 并 购 相 比, 我 们 认 为 这 种 方 式 将 更 加 健 康 有 效, 因 为 这 种 方 式 前 期 投 资 成 本 极 低, 只 需 要 几 百 万 即 可, 但 后 期 游 戏 和 团 队 升 值 空 间 巨 大, 而 且 试 错 成 本 低, 成 功 概 率 高 ; 换 个 角 度 讲, 公 司 前 期 通 过 几 百 万 获 得 开 发 团 队 较 大 控 股 权, 后 续 如 果 游 戏 获 得 成 功, 其 潜 在 售 卖 价 值 将 高 达 数 十 亿, 因 此 北 纬 这 种 成 长 方 式 将 比 从 二 级 市 场 花 巨 资 并 购 已 成 名 团 队 将 更 有 效, 对 公 司 的 业 绩 贡 献 也 更 大 3 下 半 年 新 游 戏 储 备 充 足, 有 望 持 续 爆 发 9 月 份 开 始 公 司 新 发 行 游 戏 我 的 三 国 志 大 城 小 将 猎 魂 等 将 接 连 上 线, 下 半 年 利 润 增 长 点 全 面 开 花, 业 绩 有 望 进 一 步 提 升 4 海 外 发 行 逐 步 启 动, 增 长 空 间 将 进 一 步 打 开 据 我 们 调 研 得 知, 公 司 手 游 海 外 发 行 业 务 将 在 三 季 度 启 动, 首 批 进 军 海 外 的 游 戏 是 末 日 之 光 和 猎 魂 海 外 市 场 的 开 拓 一 方 面 将 为 公 司 进 一 步 打 开 增 长 空 间, 另 一 方 面 公 司 可 将 海 外 成 功 游 戏 引 入 国 内, 实 现 双 赢 ; 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5
智 能 机 游 戏 行 业 高 爆 发 确 定, 行 业 本 身 无 泡 沫 全 球 PC 端 业 务 向 移 动 端 转 移 的 趋 势 不 可 逆 据 StatCounter 统 计, 截 至 至 2013 年 7 月, 全 球 互 联 网 17.4% 的 网 络 流 量 来 自 于 移 动 智 能 终 端, 这 一 数 字 与 去 年 同 期 相 比 增 长 了 6.3% 从 分 地 域 情 况 来 看, 各 大 洲 无 一 例 外 的 展 现 出 数 据 流 量 从 PC 端 向 移 动 端 正 在 快 速 转 移 的 趋 势 图 1: 全 球 移 动 数 据 流 量 将 迅 速 增 长 资 料 来 源 :StatCounter, 华 泰 证 券 研 究 所 随 着 智 能 终 端 的 迅 速 普 及, 全 球 移 动 数 据 流 量 正 在 爆 发 式 增 长, 预 计 2011-2016 年 GAGR 高 达 78% 图 2: 全 球 移 动 数 据 流 量 将 成 爆 发 式 增 长 资 料 来 源 :Cisco, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 而 从 流 量 变 现 的 角 度 看, 移 动 互 联 网 时 代, 由 于 受 屏 幕 大 小 以 及 流 量 费 用 等 因 素 限 制, 广
告 及 视 频 等 应 用 的 体 验 效 果 并 不 是 很 好 ; 而 手 机 游 戏 由 于 受 限 较 小, 道 具 付 费 等 盈 利 模 式 清 晰, 因 此 成 为 当 之 无 愧 的 变 现 之 王 据 苹 果 统 计, 目 前 App store 中 70% 的 收 入 来 自 于 游 戏, 其 他 应 用 仅 占 不 到 30% 图 3: App store 中 游 戏 收 入 占 比 超 过 70% 27% 73% 游 戏 收 入 贡 献 占 比 其 他 应 用 收 入 贡 献 占 比 资 料 来 源 :apple, 华 泰 证 券 研 究 所 我 国 手 机 游 戏 市 场 规 模 的 空 间 到 底 有 多 大? 日 本 作 为 全 球 最 发 达 的 游 戏 市 场, 其 2012 年 手 机 游 戏 市 场 规 模 已 经 高 达 40 亿 美 金, 是 日 本 端 游 规 模 的 2-3 倍 ; 而 中 国 仅 为 8 亿 美 金, 是 端 游 市 场 规 模 的 1/9 目 前 日 本 最 高 单 品 手 游 智 龙 迷 城 月 流 水 已 经 达 到 了 1.38 亿 美 金, 且 80% 的 收 入 来 自 于 日 本 本 土, 而 中 国 最 高 月 流 水 的 手 游 我 叫 MT 尚 且 不 到 1500 万 美 金, 差 距 极 大 手 游 市 场 规 模 主 要 受 玩 家 数 量 及 智 能 机 渗 透 率 等 因 素 决 定 目 前 日 本 手 机 用 户 规 模 仅 有 1.3 亿, 而 中 国 高 达 11 亿,3G 渗 透 率 日 本 高 达 99.8%, 中 国 只 有 不 到 30%; 对 比 PC 客 户 端 游 戏, 日 本 手 游 市 场 是 端 游 市 场 的 2 倍 以 上 而 我 国, 端 游 市 场 有 约 500 亿, 因 此 我 们 认 为 随 着 智 能 机 用 户 渗 透 率 的 提 升, 无 线 网 络 下 行 速 率 的 提 高, 国 人 对 娱 乐 需 求 的 增 长, 我 国 手 游 市 场 的 空 间 将 迅 速 打 开, 我 们 预 计 中 国 手 机 游 戏 市 场 会 像 日 韩 靠 拢, 超 过 端 游 图 4: 同 日 本 相 比, 中 国 手 游 市 场 空 间 巨 大 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7
资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 2013 年 我 国 智 能 机 游 戏 规 模 将 超 70 亿, 同 比 增 长 3 倍 2012 年 1 季 度 我 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模 为 2.1 亿 元, 而 随 着 我 国 智 能 手 机 渗 透 率 的 提 升 以 及 手 机 用 户 玩 手 游 习 惯 的 逐 渐 养 成,2013 年 1 季 度 市 场 规 模 已 经 飙 升 至 13.3 亿,2 季 度 跃 升 至 18 亿, 我 们 预 计 2013 年 全 年 我 国 智 能 机 游 戏 市 场 规 模 将 超 过 有 望 超 过 70 亿, 同 比 增 长 3 倍 以 上 图 5: 中 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模 20 亿 元 16 12 8 4 0 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 中 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 华 泰 证 券 研 究 所 据 最 新 统 计 显 示,2012 年 中 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模 接 近 15 亿 元, 我 们 预 计 今 年 该 数 字 将 达 到 70 亿 左 右,2014 年 将 超 过 150 亿,2015 年 有 望 达 到 250 亿 以 上 以 13 年 为 基 点, 市 场 5 年 内 将 超 过 500 亿, 未 来 五 年 将 增 长 10 倍 以 上 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8
图 6: 中 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模 630 亿 元 540 450 360 270 180 90 0 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 中 国 智 能 手 机 游 戏 市 场 规 模 及 预 测 资 料 来 源 : 市 场 调 研, 华 泰 证 券 研 究 所 五 大 驱 动 因 素 助 手 游 行 业 快 速 前 行 智 能 手 机 渗 透 率 大 幅 提 升 移 动 互 联 网 用 户 数 快 速 上 升 玩 家 付 费 意 愿 增 强 和 收 入 的 上 升 移 动 网 络 带 宽 的 提 升 渠 道 的 创 新 及 盈 利 模 式 更 加 清 晰 多 样 化 五 大 因 素 共 同 驱 动 行 业 爆 发 智 能 终 端 普 及, 移 动 网 民 增 多 ; 手 机 大 屏 化 趋 势 2007-2012 年 我 国 移 动 互 联 网 用 户 数 的 复 合 增 长 率 为 52.8%,2012 年 达 到 4.2 亿 随 着 3G 用 户 渗 透 率 的 提 高 及 平 板 电 脑 的 普 及, 移 动 互 联 网 用 户 数 仍 有 较 大 提 升 空 间 图 7: 我 国 移 动 互 联 网 用 户 快 速 上 升 50000 40000 30000 20000 10000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 中 国 移 动 互 联 网 用 户 数 / 万 资 料 来 源 :CNNIC, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9
据 isuppli 预 计,2012 年 中 国 达 到 1.86 亿 部 随 着 2011 年 中 国 3G 开 始 发 力,3G 用 户 快 速 增 长, 中 国 智 能 机 出 货 量 同 比 激 增 88.6% 据 易 观 智 库 调 查,2011 年 我 国 智 能 手 机 普 及 率 33%, 预 计 2013 年 将 达 到 55%, 而 在 终 端 方 面, 大 屏 化 趋 势 不 可 逆 转, 这 将 极 大 提 升 手 游 游 戏 的 体 验, 未 来 将 吸 引 更 多 新 玩 家 图 8: 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中 国 智 能 手 机 用 户 快 速 增 长 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中 国 智 能 手 机 用 户 数 增 长 率 资 料 来 源 :iimedia Research, 华 泰 证 券 研 究 所 玩 家 付 费 意 愿 增 强 和 收 入 快 速 上 升 随 着 游 戏 内 容 质 量 的 不 断 提 高 以 及 大 屏 智 能 机 的 快 速 普 及, 游 戏 体 验 快 速 上 升, 加 之 80 后 90 后 成 为 主 流 玩 家 群 体, 玩 家 付 费 意 愿 与 以 前 相 比 有 了 明 显 增 强, 月 消 费 也 逐 渐 提 高 据 易 观 国 际 调 查 统 计, 目 前 游 戏 玩 家 每 月 平 均 付 费 30 元 以 上 的 比 例 明 显 增 多 图 9: 分 布 中 国 手 机 单 机 游 戏 用 户 每 月 平 均 付 费 情 况 图 10: 中 国 手 机 网 络 游 戏 用 户 每 月 平 均 付 费 情 况 分 布 50 元 以 上 50 元 以 上 30-50 元 10-30 元 5-10 元 5 元 以 下 0% 20% 40% 2010 2011 30-50 元 10-30 元 5-10 元 5 元 以 下 2010 2011 0% 10% 20% 30% 40% 资 料 来 源 : 易 观 国 际, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 易 观 国 际, 华 泰 证 券 研 究 所 据 易 观 国 际 统 计,2010 年 手 游 用 户 整 体 付 费 率 约 在 35% 左 右,2011 年 上 升 到 42% 左 右, 手 游 玩 家 付 费 群 体 正 在 快 速 增 加 我 们 认 为 随 着 用 户 收 入 水 平 的 提 高 及 付 费 习 惯 的 养 成, 未 来 付 费 率 提 高 的 趋 势 将 延 续 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 10
图 11: 手 游 玩 家 付 费 意 愿 大 大 增 强 曾 经 付 费 过, 以 后 会 继 续 付 曾 经 付 费 过, 以 后 不 会 再 付 费 从 来 没 付 费 过, 以 后 可 能 会 从 来 没 付 费 过, 以 后 也 不 会 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011 2010 资 料 来 源 : 易 观 国 际, 华 泰 证 券 研 究 所 网 络 带 宽 提 高, 消 除 带 宽 瓶 颈 虽 然 手 机 网 络 游 戏 并 非 带 宽 消 耗 大 户, 大 多 数 网 络 游 戏, 在 进 入 游 戏 时 对 带 宽 的 要 求 比 较 高, 游 戏 运 行 后 所 需 要 的 带 宽 就 非 常 小 了, 平 均 下 来, 一 款 网 络 游 戏 所 需 要 的 带 宽 在 80Kbps 左 右, 一 些 非 3D 的 网 络 游 戏, 所 需 要 的 带 宽 在 40Kbps 左 右, 理 论 上 EDGE 网 络 就 可 以 满 足 但 随 着 游 戏 复 杂 程 度 的 提 升, 以 及 用 户 多 网 络 任 务 同 时 运 行 习 惯 的 养 成,EDGE 网 络 越 发 显 得 捉 襟 见 肘, 手 机 网 游 行 业 也 遭 遇 发 展 瓶 颈, 而 3G 网 络 的 普 及 将 这 一 瓶 颈 彻 底 打 破, 为 手 游 行 业 的 爆 发 奠 定 了 基 础 表 格 1: 移 动 网 络 带 宽 大 大 提 升 网 络 制 式 上 行 速 率 下 行 速 率 GSM 21.6kbps 76.8 kbps GPRS 42.8 kbps 85.6kbps EDGE 45 kbps 90 kbps CDMA1x 51.2 kbps 153.6 kbps TD-SCDMA 384kbps 2.8Mbps CDMA2000 1.8Mbps 3.1Mbps WCDMA 5.76Mbps 7.2Mbps 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 商 店 + 平 台 将 渠 道 拓 展 的 更 深 更 广 目 前 手 机 游 戏 产 业 链 基 本 以 平 台 渠 道 商 为 中 心, 平 台 + 商 店 的 创 新 在 于 : 一 是 其 运 作 模 式 比 传 统 运 营 商 更 加 市 场 化, 因 此 可 以 极 大 的 激 发 开 发 者 的 积 极 性, 游 戏 内 容 形 成 良 性 循 环 ; 二 是 手 机 系 统 制 造 商 和 移 动 互 联 网 企 业 离 用 户 端 更 近, 因 此 可 以 将 游 戏 直 接 推 送 至 用 户 眼 前, 渠 道 的 拓 展 更 加 深 入 有 效, 范 围 更 加 广 泛, 这 是 Kjava 游 戏 时 代 所 远 不 能 比 的 目 前 各 类 渠 道 共 同 发 力, 手 游 行 业 也 进 入 了 前 所 未 有 的 繁 荣 发 展 期 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 11
图 12: App Store 游 戏 平 台 图 13: Android Market 游 戏 平 台 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 盈 利 模 式 已 经 清 晰 且 多 样 化 : 由 不 可 持 续 变 得 可 持 续 移 动 互 联 网 用 户 的 快 速 增 加 及 网 络 带 宽 的 提 升 为 手 游 行 业 的 发 展 奠 定 了 用 户 基 础 和 硬 件 条 件, 而 渠 道 的 多 样 化 则 将 各 种 各 样 的 游 戏 以 成 本 更 低 的 方 式 摆 在 了 玩 家 面 前 但 CP 和 SP 开 发 和 代 理 游 戏 归 根 结 底 是 要 盈 利, 如 果 最 终 的 盈 利 模 式 受 到 局 限, 那 么 手 游 行 业 依 旧 难 以 健 康 发 展, 可 喜 的 是 目 前 的 盈 利 模 式 已 经 非 常 清 晰, 由 之 前 的 不 可 持 续 变 得 可 持 续, 已 经 从 传 统 单 一 的 下 载 付 费 软 件 购 买 和 包 月 付 费 等 不 可 持 续 模 式, 转 向 试 玩 转 激 活 关 卡 付 费 免 费 使 用 - 道 具 收 费 及 内 嵌 广 告 等 可 持 续 的 盈 利 模 式 如 道 具 收 费 能 有 效 提 升 用 户 黏 性, 延 长 游 戏 的 生 命 周 期, 尽 大 程 度 的 为 CP 和 SP 贡 献 收 入 而 玩 家 的 支 付 方 式 也 从 以 前 单 一 的 靠 运 营 商 代 扣 发 展 成 第 三 方 支 付 / 点 卡 / 网 银 等 多 种 支 付 方 式, 为 玩 家 付 费 提 供 极 大 方 便, 较 高 的 提 升 了 用 户 体 验 图 14: 创 新 的 盈 利 模 式 更 受 欢 迎 免 费 下 载, 道 具 付 费 一 次 性 下 载 付 费 试 玩 转 激 活 免 费 下 载, 关 卡 付 费 软 件 下 载 付 费 0% 10% 20% 30% 40% 2011 2010 资 料 来 源 : 易 观 国 际, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 12
手 游 产 业 链 中 推 荐 平 台 商 和 发 行 商 手 游 产 业 链 解 析 手 机 游 戏 主 要 分 为 单 机 游 戏 和 网 络 游 戏 目 前 这 两 种 游 戏 的 分 成 模 式 及 生 命 周 期 等 方 面 有 着 较 大 不 同 单 机 游 戏 特 点 是 低 ARPU 值 大 用 户 量 生 命 周 期 较 短, 明 星 手 机 单 机 游 戏 生 命 周 期 一 般 为 3-6 个 月 ARPU 值 一 般 低 于 10 元, 因 此 由 于 运 营 商 短 信 计 费 支 付 具 有 得 天 独 厚 的 便 捷 支 付 优 势, 所 以 短 信 代 码 支 付 模 式 占 据 了 现 有 单 机 游 戏 收 入 的 95% 以 上 单 机 游 戏 流 水 使 用 运 营 商 短 代 支 付, 运 营 商 需 要 收 取 30% 费 率, 然 后 运 营 商 分 别 分 给 发 行 商 和 平 台 商 30% 40%, 发 行 商 再 分 给 开 发 商 15% 图 15: 单 机 游 戏 流 水 走 向 及 分 成 比 例 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 ( 箭 头 代 表 流 水 走 向 典 型 的 单 机 游 戏 有 : 表 格 2: 典 型 单 机 游 戏 表 格 制 作 图 示 游 戏 类 型 峰 值 流 水 / 人 民 币 捕 鱼 达 人 2 射 击 最 高 月 流 水 超 4000 万 愤 怒 的 小 鸟 射 击 最 高 月 流 水 超 过 7000 万 ( 包 括 衍 生 品 收 入 ) 保 卫 萝 卜 塔 防 最 高 月 流 水 突 破 2000 万 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 13
神 庙 逃 亡 跑 酷 最 高 月 流 水 超 1500 万 植 物 大 战 僵 尸 塔 防 最 高 月 流 水 超 2000 万 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 手 机 网 络 游 戏 的 特 点 是 ARPU 值 一 般 较 高, 一 般 月 度 用 户 付 费 在 300 元 以 上, 用 户 量 相 对 于 单 机 游 戏 较 低, 游 戏 中 有 着 复 杂 的 社 交 体 系, 经 济 体 系, 是 一 个 较 完 整 的 虚 拟 社 会, 这 使 得 用 户 能 够 持 续 在 游 戏 中 获 得 他 们 所 需 的 包 括 虚 拟 世 界 的 认 可 地 位 等 明 星 手 机 网 游 的 生 命 周 期 在 1-2 年 手 机 网 游 流 水 由 支 付 宝 代 收, 然 后 支 付 宝 分 60% 给 发 行 商,40% 给 平 台 商, 发 行 商 再 将 30% 分 给 开 发 商 图 16: 手 机 网 游 流 水 走 向 及 分 成 比 例 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 ( 箭 头 代 表 流 水 走 向 手 游 行 业 产 业 链 从 上 游 至 下 游 依 次 包 括 开 发 商 发 行 商 渠 道 商 及 终 端 玩 家 图 17: 手 机 游 戏 产 业 链 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 14
1 开 发 商, 主 要 负 责 游 戏 的 研 发 目 前 国 内 知 名 手 游 开 发 商 主 要 有 乐 动 卓 越 顽 石 互 动 银 汉 游 戏 玩 蟹 科 技 等 对 于 开 发 商 来 讲, 目 前 国 内 共 有 几 千 家 且 多 为 10 人 左 右 的 中 小 团 队, 由 于 资 金 人 力 等 门 槛 较 低, 因 此 格 局 十 分 分 散, 竞 争 情 况 较 为 激 烈 我 们 认 为 对 于 开 发 商 来 讲, 机 遇 在 于 行 业 尚 处 于 爆 发 初 期, 拥 有 好 产 品 的 企 业 将 飞 速 成 长 ; 但 风 险 在 于 手 机 游 戏 生 命 周 期 短, 成 功 游 戏 被 复 制 的 难 度 较 大, 因 此 开 发 商 业 绩 延 续 性 方 面 较 难 保 证 2 发 行 商, 主 要 负 责 游 戏 的 代 理 发 行 及 推 广, 充 当 产 业 链 中 纽 带 的 作 用 国 内 手 游 发 行 商 主 要 包 括 触 控 科 技 蜂 巢 游 戏 ( 北 纬 通 信 旗 下 游 戏 事 业 部 ) 乐 逗 等 ; 3 平 台 商, 主 要 负 责 游 戏 与 用 户 间 的 对 接, 提 供 游 戏 下 载 入 口 国 内 手 游 平 台 商 目 前 主 要 包 括 四 类 : 1) 电 信 运 营 商 ( 中 移 动 中 联 通 中 电 信 ) 运 营 商 的 优 势 在 于 拥 有 短 信 计 费 代 码, 因 此 更 适 合 推 广 低 ARPU 值 的 单 机 游 戏 2) 第 二 类 是 终 端 系 统 厂 商 ( 如 Android Market 和 Appstore 等 ) 由 于 系 统 商 苹 果 的 Appstore 和 安 卓 的 Android Market 在 智 能 终 端 软 件 链 中 占 据 核 心 地 位, 因 此 整 体 较 为 强 势, 低 ARPU 和 高 ARPU 值 游 戏 均 可 推 广 3) 第 三 类 是 移 动 互 联 网 公 司 ( 如 腾 讯 百 度 360 91 UC 等 ) 由 于 用 户 日 常 使 用 这 类 平 台 的 频 度 极 高, 同 时 移 动 互 联 网 公 司 在 把 握 用 户 喜 好 等 方 面 远 好 于 其 他 平 台, 因 此 这 类 平 台 比 较 适 合 推 广 高 ARPU 值 的 重 度 游 戏 4) 第 四 类 是 终 端 渠 道 及 制 造 商 ( 中 兴 华 为 苏 宁 等 ) 此 类 平 台 可 通 过 预 装 的 方 式 植 入 游 戏, 同 电 信 运 营 商 类 似, 适 合 推 广 低 ARPU 值 单 机 游 戏 我 们 更 看 好 平 台 商 和 发 行 商, 开 发 商 潜 在 风 险 较 大 从 投 资 的 角 度 出 发, 产 业 链 中 我 们 更 看 好 平 台 商 和 发 行 商 平 台 商 投 资 价 值 最 大 我 们 认 为 拥 有 黏 度 较 高 用 户 的 平 台 投 资 价 值 最 大, 理 由 在 于 : 1) 议 价 能 力 最 强 作 为 直 接 同 用 户 对 接 的 一 环, 手 握 用 户 的 平 台 议 价 能 力 远 高 于 开 发 商 和 发 行 商, 在 整 个 产 业 链 中 也 最 为 强 势 2) 成 本 低, 风 险 小 除 了 些 许 人 力 对 平 台 进 行 维 护 外, 其 他 几 乎 不 需 要 任 何 成 本 ; 此 外, 只 要 有 游 戏 在 平 台 上 线, 平 台 就 能 分 一 杯 羹, 因 此 风 险 是 最 小 的 今 年 7 月 份 百 度 斥 资 18.5 亿 美 元 收 购 91 无 线,13 年 预 测 市 盈 率 高 达 60 倍 以 上 ; 目 前 A 股 并 没 有 主 流 的 平 台 公 司, 但 从 美 股 奇 虎 360 的 股 价 走 势 看, 我 们 认 为 市 场 对 于 强 势 平 台 的 价 值 十 分 认 可 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 15
图 18: 奇 虎 360 年 初 至 今 股 价 涨 幅 已 经 超 过 200% 95 美 元 80 65 50 35 20 2013-1-2 2013-2-2 2013-3-2 2013-4-2 2013-5-2 2013-6-2 2013-7-2 2013-8-2 2013-9-2 360 股 价 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 相 比 开 发 商, 我 们 更 看 好 发 行 商 成 熟 的 运 作 流 程 是 游 戏 发 行 商 寻 找 到 优 质 的 游 戏, 支 付 版 权 金 或 者 最 低 收 入 保 障, 与 游 戏 开 发 商 签 订 代 理 协 议 ; 随 后 发 行 商 利 用 自 己 丰 富 的 游 戏 推 广 运 营 经 验 将 游 戏 推 给 平 台 商, 平 台 商 完 成 对 终 端 玩 家 的 对 接 其 中 发 行 商 的 作 用 较 为 关 键, 在 整 个 游 戏 产 业 链 中 起 到 承 上 启 下 的 链 接 作 用 在 开 发 商 和 发 行 商 的 比 较 中, 我 们 更 看 好 发 行 商, 理 由 在 于 : 首 先, 对 于 开 发 商 来 讲, 发 行 商 有 巨 大 的 价 值 : 1 发 行 商 最 重 要 的 价 值 是 和 开 发 商 共 同 对 游 戏 的 内 容 不 断 进 行 完 善 和 修 改, 延 长 游 戏 的 生 命 周 期 相 比 于 开 发 商, 发 行 商 的 优 势 在 于 对 于 渠 道 玩 家 偏 好 的 把 握 更 准 确 迅 速, 发 行 商 的 工 作 量 中 相 当 大 一 部 分 是 不 断 对 用 户 反 馈 数 据 进 行 分 析 解 读, 然 后 提 出 游 戏 版 本 修 改 建 议 进 而 与 开 发 商 一 起 完 善 游 戏 此 外, 在 游 戏 封 测 内 侧 公 测 过 程 中, 对 于 用 户 留 存 率 付 费 转 化 率 及 ARPU 值 等 问 题 需 要 实 时 分 析 改 进, 进 而 延 长 游 戏 生 命 和 走 起, 整 个 过 程 当 中 都 需 要 有 整 个 运 营 团 队 及 运 营 平 台 的 配 合 目 前 国 内 渠 道 两 三 百 家, 游 戏 每 做 一 次 更 新 需 要 做 200-300 个 游 戏 包, 包 散 发 给 渠 道 后 需 要 有 成 熟 的 后 台 系 统 去 支 撑, 支 撑 每 一 个 包 的 数 据 分 析 及 投 入 产 出 分 析, 以 及 最 后 对 应 哪 个 账 户 结 算 的, 这 是 非 常 复 杂 的 工 作, 中 小 开 发 商 很 难 做 好 2 发 行 商 可 以 使 游 戏 的 市 场 推 广 效 果 达 到 最 佳 发 行 商 在 游 戏 前 期 测 试 中 要 不 断 的 去 调 整 游 戏 所 有 市 场 方 面 资 料, 包 括 画 面 美 工 宣 传 点 以 及 怎 样 才 能 引 爆 推 广 的 市 场 效 应, 此 类 工 作 开 发 商 遇 到 的 障 碍 一 是 资 金, 二 是 人 力, 发 行 商 可 以 利 用 自 身 对 市 场 的 了 解 将 资 金 使 用 效 果 达 到 最 佳 3 发 行 商 可 以 保 证 开 发 商 的 现 金 流 开 发 游 戏 很 烧 钱, 开 发 商 常 遇 到 的 问 题 就 是 回 款 慢, 资 金 链 断 裂 ; 像 蜂 巢 这 样 的 发 行 商 会 提 供 资 金 垫 资, 保 证 开 发 商 的 现 金 流 充 裕, 即 确 保 开 发 商 尽 可 能 短 的 时 间 内 回 款, 保 证 有 自 己 的 利 润 去 拓 展 下 一 款 产 品 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 16
其 次, 从 风 险 收 益 议 价 能 力 的 角 度, 发 行 商 前 景 也 更 好 : 1 从 产 业 链 上 下 游 竞 争 的 角 度 智 能 手 机 游 戏 行 业 处 于 爆 发 初 期, 上 游 游 戏 开 放 商 数 以 千 计, 且 多 数 都 为 10 人 左 右 的 小 团 队 下 游 平 台 商 数 量 众 多, 且 较 为 分 散 因 此 在 这 个 初 级 阶 段, 发 行 商 的 价 值 至 关 重 要 2 从 风 险 收 益 的 角 度, 发 行 商 风 险 更 小, 收 益 更 加 稳 定, 无 产 能 瓶 颈 与 开 发 商 相 比, 发 行 商 由 于 能 够 面 对 多 家 开 发 商, 可 以 选 择 相 对 较 好 的 游 戏 团 队 进 行 合 作, 代 理 较 好 的 游 戏, 而 且 一 家 发 行 商 可 以 同 时 代 理 多 款 游 戏, 无 产 能 瓶 颈, 在 游 戏 的 衔 接 方 面 将 明 显 优 于 开 发 商, 因 此 其 运 作 风 险 大 大 降 低, 其 收 益 更 持 久 稳 定 3 强 者 恒 强, 品 牌 效 应 更 加 显 著, 议 价 能 力 有 潜 在 提 升 能 力, 每 次 成 功 都 是 积 累 发 行 商 的 核 心 竞 争 力 一 是 与 渠 道 的 沟 通 能 力, 二 是 品 牌 知 名 度 具 备 先 发 优 势 的 发 行 商 其 市 场 份 额 将 快 速 增 大 如 果 发 行 商 前 期 能 够 通 过 代 理 一 款 甚 至 几 款 成 功 游 戏 打 响 知 名 度, 那 么 它 在 后 续 新 游 戏 推 广 方 面 将 显 得 更 加 得 心 应 手, 因 为 成 功 的 代 理 案 例 将 彰 显 发 行 商 甄 别 好 游 戏 的 能 力, 这 将 极 大 的 获 得 平 台 商 的 认 可, 而 开 发 商 也 会 认 为 有 名 的 发 行 商 其 推 广 能 力 更 强, 因 此 发 行 商 是 一 个 强 者 能 强 的 市 场, 一 旦 品 牌 知 名 度 建 立 起 来 之 后, 其 后 续 的 游 戏 分 成 议 价 能 力 也 将 更 强 目 前 开 发 商 和 发 行 商 分 成 比 例 是 5:5, 但 是 我 们 已 经 看 到 触 控 科 技 与 小 团 队 新 签 的 产 品 分 成 比 例 已 经 是 4:6, 触 控 占 到 了 6 成 开 发 商 潜 在 风 险 较 大 虽 然 成 功 的 手 游 产 品 对 开 发 商 业 绩 贡 献 的 弹 性 巨 大, 但 是 由 于 手 游 的 开 发 周 期 和 生 命 周 期 都 较 短, 因 此 更 新 很 快 手 机 游 戏 的 成 功 由 包 括 题 材 画 面 以 及 玩 家 喜 好 等 诸 多 因 素 决 定, 因 此 一 款 手 游 的 成 功 有 较 大 的 偶 然 性, 这 就 决 定 了 开 发 商 很 难 保 证 其 开 发 的 下 一 款 游 戏 能 够 成 功, 这 也 是 开 发 商 市 场 最 大 的 风 险, 而 一 旦 迟 迟 未 研 发 出 让 市 场 满 意 的 游 戏, 那 么 开 发 商 的 日 子 将 变 得 很 难 过, 甚 至 有 破 产 的 风 险 中 国 著 名 的 游 戏 公 司 完 美 世 界 股 价 的 走 势 也 验 证 了 我 们 的 观 点 由 于 诛 仙 系 列 明 星 游 戏 的 成 功 推 出 (2010 年, 诛 仙 收 入 已 经 占 公 司 收 入 将 近 40%), 完 美 股 价 2009 年 上 涨 超 过 400%, 但 2010 年 之 后, 公 司 虽 然 推 出 神 鬼 世 界 倚 天 屠 龙 记 神 雕 侠 侣 等 众 多 游 戏, 但 均 表 现 平 平, 因 此 股 价 也 一 直 下 跌 完 美 的 例 子 充 分 说 明 两 点 : 1 游 戏 开 发 商 的 股 价 同 新 游 戏 成 功 与 否 存 在 着 较 大 相 关 性 当 新 游 戏 不 能 获 得 成 功 时, 股 价 将 受 到 严 重 制 约 2 成 功 游 戏 的 经 验 很 难 被 复 制, 开 发 商 风 险 较 大 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 17
Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2013 年 09 月 图 19: 完 美 世 界 股 价 走 势 美 元 50 40 30 20 10 0 完 美 世 界 股 价 资 料 来 源 :Bloomberg, 华 泰 证 券 研 究 所 我 们 看 到, 同 样 是 游 戏 产 业 链 公 司, 市 场 可 以 给 平 台 商 高 达 200 多 倍 的 市 盈 率, 而 只 给 开 发 商 10 倍 左 右 的 市 盈 率, 这 在 很 大 程 度 上 反 映 了 市 场 对 于 开 发 商 业 绩 不 稳 定 的 担 心 图 20: 完 美 世 界 市 盈 率 图 21: 奇 虎 360 市 盈 率 25 20 15 10 5 0 250 200 150 100 50 完 美 市 盈 率 360 市 盈 率 资 料 来 源 :Bloomberg, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Bloomberg, 华 泰 证 券 研 究 所 对 于 手 游 公 司, 什 么 样 的 成 长 方 式 才 是 健 康 的? 游 戏 本 身 是 一 种 文 化 创 意 产 品, 手 游 也 不 例 外, 创 意 的 特 性 就 在 于 随 机 性 较 强, 因 此 一 款 游 戏 的 成 功 并 不 能 代 表 下 一 款 游 戏 继 续 成 功, 而 且 概 率 会 很 低, 这 也 是 手 游 企 业 最 大 的 风 险 每 件 产 品 都 有 一 定 的 生 命 周 期, 只 有 不 断 地 创 造 出 优 秀 的 产 品, 才 能 让 公 司 持 续 具 备 竞 争 力, 对 于 平 均 生 命 周 期 只 有 3-6 个 月 的 手 游 来 讲 更 是 如 此 因 此, 我 们 认 为 对 于 手 游 公 司 来 讲, 稳 定 性 的 价 值 要 远 大 于 弹 性, 只 有 能 够 降 保 证 业 绩 的 稳 定 性 和 确 定 性 才 是 最 健 康 的 成 长 方 式 首 选 发 行 商 +PE 的 发 展 模 式 市 场 对 于 平 台 商 坐 等 收 钱 般 业 务 模 式 的 价 值 已 经 毋 庸 置 疑 我 们 将 重 点 解 释 为 什 么 发 行 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 18
商 模 式 也 同 样 有 巨 大 的 价 值 首 先, 之 前 章 节 已 经 详 细 做 过 阐 述, 发 行 商 的 优 势 在 于 : 1 从 风 险 收 益 的 角 度, 发 行 商 风 险 更 小, 收 益 更 加 稳 定, 无 产 能 瓶 颈 与 开 发 商 相 比, 发 行 商 由 于 能 够 面 对 多 家 开 发 商, 可 以 选 择 相 对 较 好 的 游 戏 团 队 进 行 合 作, 代 理 较 好 的 游 戏, 而 且 一 家 发 行 商 可 以 同 时 代 理 多 款 游 戏, 无 产 能 瓶 颈, 在 游 戏 的 衔 接 方 面 将 明 显 优 于 开 发 商, 因 此 其 运 作 风 险 大 大 降 低, 其 收 益 更 持 久 稳 定 2 强 者 恒 强, 品 牌 效 应 更 加 显 著, 议 价 能 力 有 潜 在 提 升 能 力, 每 次 成 功 都 是 积 累 这 一 点 对 于 已 经 发 行 过 成 功 游 戏 的 发 行 商 来 讲 尤 为 重 要, 如 果 自 己 发 行 的 游 戏 能 够 成 功, 那 么 发 行 商 在 市 场 的 知 名 度 和 影 响 力 将 大 大 提 升, 其 在 后 续 发 行 新 游 戏 以 及 与 开 发 商 平 台 商 议 价 的 能 力 都 将 有 效 提 升 同 时 通 过 不 断 的 发 行 新 游 戏, 发 行 商 对 于 游 戏 好 坏 的 鉴 别 点 将 逐 渐 累 积, 未 来 发 行 新 游 戏 失 败 的 风 险 也 将 越 来 越 低 此 外, 与 时 下 开 发 商 大 肆 并 购 已 有 成 型 游 戏 产 品 的 方 式 不 同, 以 北 纬 通 信 为 代 表 的 公 司 开 始 通 过 在 游 戏 开 发 中 期 入 资 控 股, 然 后 利 用 自 身 积 累 的 用 户 喜 好 从 用 户 需 求 出 发 同 开 发 商 一 同 改 进 游 戏, 最 后 发 行 推 广 与 传 统 的 外 延 式 并 购 相 比, 我 们 认 为 这 种 方 式 将 更 加 健 康 有 效, 因 为 这 种 方 式 前 期 投 资 成 本 极 低, 只 需 要 几 百 万 即 可, 但 后 期 游 戏 和 团 队 升 值 空 间 巨 大, 而 且 试 错 成 本 低, 成 功 概 率 高 ; 换 个 角 度 讲, 公 司 前 期 通 过 几 百 万 获 得 开 发 团 队 较 大 控 股 权, 后 续 如 果 游 戏 获 得 成 功, 其 潜 在 售 卖 价 值 将 高 达 数 十 亿, 因 此 北 纬 这 种 成 长 方 式 将 比 从 二 级 市 场 花 巨 资 并 购 已 成 名 团 队 将 更 有 效, 对 公 司 的 业 绩 贡 献 也 更 大 而 我 们 认 为 这 种 模 式 是 可 以 持 续 的, 原 因 在 于 目 前 上 游 开 发 商 十 分 分 散, 可 供 公 司 选 择 的 开 发 团 队 众 多, 因 此 公 司 可 以 持 续 的 去 挑 选 有 潜 力 的 开 发 商 投 资 北 纬 通 信 内 部 的 研 发 团 队, 也 已 经 转 变 成 PE 模 式, 即, 公 司 将 采 用 低 底 薪 + 高 分 成 ( 流 水 的 20% 给 开 发 团 队 ) 的 模 式 这 使 得 每 个 工 作 室 都 保 持 创 业 者 的 斗 志 和 创 新 力, 同 时 又 不 需 要 为 了 生 计 而 分 散 精 力 能 够 持 续 的 低 成 本 并 购 进 行 外 延 式 成 长 年 初 以 来,A 股 上 市 公 司 并 购 手 游 的 案 例 层 出 不 穷, 且 多 为 收 购 产 业 链 中 风 险 最 大 的 开 发 商 如 果 价 格 合 理, 那 么 我 们 并 不 否 认 这 种 外 延 式 的 扩 张 方 式, 但 A 股 上 市 公 司 给 予 手 游 开 发 商 的 溢 价 明 显 过 高, 基 本 上 收 购 价 对 应 2013 年 对 赌 业 绩 的 市 盈 率 在 14 倍 左 右, 对 应 2012 年 基 本 上 都 在 20~30 倍 左 右 我 们 并 不 看 好 此 类 并 购, 尤 其 是 单 一 并 购, 理 由 在 于 : 1) 收 购 溢 价 过 高, 未 来 商 誉 等 方 面 可 能 会 出 现 较 大 减 值 较 高 的 溢 价 收 购 将 使 母 公 司 计 提 大 量 的 商 誉 减 值 准 备, 一 旦 未 来 被 收 购 方 未 能 达 到 预 期 业 绩, 那 么 将 对 上 市 公 司 造 成 巨 大 损 失 2) 新 游 戏 成 功 具 备 较 大 偶 然 性, 后 续 新 游 戏 失 败 风 险 大, 业 绩 延 续 性 差, 已 成 功 游 戏 被 复 制 的 概 率 低 手 机 游 戏 的 成 功 由 包 括 题 材 画 面 以 及 玩 家 喜 好 等 诸 多 因 素 决 定, 因 此 一 款 手 游 的 成 功 有 较 大 的 偶 然 性, 闻 名 全 球 的 愤 怒 的 小 鸟 的 开 发 商 Rovio 与 2003 年 成 立, 但 在 2010 年 小 鸟 成 功 之 前 Rovio 一 直 是 一 家 默 默 无 闻 的 小 公 司 ; 无 独 有 偶, 智 龙 迷 城 开 发 商 Gungho 也 是 同 样 情 况, 这 充 分 说 明, 对 于 开 发 商 来 讲, 新 游 戏 成 功 具 有 较 大 不 确 定 性 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 19
表 格 3:2013 年 典 型 手 游 并 购 案 例 日 期 收 购 方 被 收 购 方 收 购 方 所 属 行 业 被 收 购 方 类 型 收 购 金 额 / 亿 元 收 购 股 份 比 例 收 购 价 对 应 2013 年 备 考 业 绩 市 盈 率 2013/2 掌 趣 科 技 动 网 先 锋 游 戏 页 游 8.1 100% 10.8 2013/4 浙 报 传 媒 边 锋 集 团 传 媒 端 游 页 游 32 100% 12.5 2013/5 华 策 影 视 幻 游 互 动 传 媒 手 游 0.048 20% - 2013/6 大 唐 电 信 要 玩 娱 乐 电 信 页 游 16.99 100% 16 2013/8 博 瑞 传 播 漫 游 谷 传 媒 页 游 10.36 70% 9.5 2013/7 旋 极 信 息 索 乐 软 件 计 算 机 手 游 0.056 18% - 2013/7 华 谊 兄 弟 广 州 银 汉 传 媒 手 游 6.72 51% 12 2013/8 中 青 宝 美 峰 数 码 游 戏 手 游 3.57 51% 15.6 2013/8 中 青 宝 苏 摩 游 戏 手 游 0.87 51% 6.9 2013/8 天 舟 文 化 神 奇 时 代 传 媒 手 游 12.54 100% 14.6 2012/8 神 州 泰 岳 天 津 壳 木 电 信 手 游 12.15 100% 15.2 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 对 于 外 延 式 的 成 长 方 式, 我 们 更 看 好 发 展 战 略 清 晰, 能 够 持 续 的 进 行 外 延 扩 张 的 手 游 公 司 我 们 认 为 通 过 合 理 的 价 格 不 断 的 进 行 并 购, 可 以 有 效 降 低 手 游 公 司 业 绩 波 动 风 险 世 界 知 名 游 戏 公 司 美 国 艺 电 EA 上 市 之 后 保 持 每 年 1-2 单 端 游 公 司 并 购, 我 们 看 到 在 2005 年 之 前 客 户 端 游 戏 行 业 蓬 勃 发 展 的 大 趋 势 未 变 的 情 况 下, 其 利 润 和 营 收 一 直 同 步 增 长, 持 续 的 外 延 式 扩 张 有 效 平 滑 掉 了 业 绩 波 动 风 险, 其 股 价 也 一 直 节 节 攀 升 但 在 2005 年 之 后, 网 页 游 戏 社 交 游 戏 等 逐 渐 兴 起, 端 游 增 速 明 显 放 缓,EA 继 续 并 购 端 游 公 司 的 战 略 很 难 在 利 润 上 有 所 体 现, 利 润 持 续 下 滑, 此 时 端 游 的 外 延 式 扩 张 开 始 失 效 从 EA 的 例 子 中 我 们 可 以 得 出, 在 目 前 手 游 行 业 爆 发 的 大 趋 势 确 定 的 情 况 下, 经 过 上 市 公 司 层 层 筛 选 出 的 收 购 标 的 的 盈 利 确 定 性 是 比 较 强 的, 因 此 持 续 的 外 延 式 扩 张 将 会 有 效 的 增 厚 上 市 公 司 业 绩, 这 也 是 手 游 公 司 健 康 的 成 长 方 式 之 一, 这 一 点 对 于 开 发 商 发 行 商 平 台 商 都 较 适 用 图 22: EA 美 国 艺 电 上 市 之 后 的 并 购 事 件 汇 总 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 20
资 料 来 源 :Bloomberg, 华 泰 证 券 研 究 所 图 23: EA 上 市 以 后 的 营 收 及 营 业 利 润 变 化 资 料 来 源 :Bloomberg, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 21
投 资 建 议 北 纬 通 信 (002148) 公 司 简 介 公 司 是 一 家 以 手 机 游 戏 短 信 增 值 彩 铃 彩 信 手 机 视 频 等 为 核 心 业 务 的 移 动 通 信 增 值 服 务 公 司 目 前 手 机 游 戏 短 信 和 彩 铃 是 公 司 的 前 三 大 业 务 手 机 游 戏 承 接 了 公 司 业 务 转 型, 公 司 从 2008 年 开 始 组 建 手 机 游 戏 团 队,2009 年 手 游 收 入 开 始 爆 发, 占 收 比 从 2008 年 的 1.4% 快 速 上 升 到 2013 年 二 季 度 的 的 45%, 跃 升 至 第 一 大 业 务 利 润 贡 献 方 面, 手 游 业 务 对 业 绩 的 贡 献 弹 性 巨 大, 公 司 手 游 发 行 业 务 净 利 率 超 过 20%, 目 前 手 游 业 务 对 利 润 整 体 贡 献 超 60% 图 24: 手 机 游 戏 收 入 占 比 快 速 上 升 100 80 60 40 20 0 2009 2010 2011 2012 手 机 游 戏 短 信 彩 铃 彩 信 手 机 视 频 其 他 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 华 泰 证 券 研 究 所 投 资 看 点 1 成 功 的 手 游 发 行 商 公 司 手 机 游 戏 行 业 目 前 正 在 进 入 爆 发 式 增 长 期, 公 司 通 过 发 行 大 掌 门 大 获 成 功, 大 掌 门 稳 居 2013 上 半 年 IOS 畅 销 榜 单 前 三 位 目 前 公 司 在 发 行 领 域 已 建 立 起 明 显 的 品 牌 优 势, 其 在 后 续 发 行 新 游 戏 以 及 与 开 发 商 平 台 商 议 价 的 能 力 都 将 有 效 提 升 同 时 通 过 不 断 的 发 行 新 游 戏, 发 行 商 对 于 游 戏 好 坏 的 鉴 别 点 将 逐 渐 累 积, 未 来 发 行 新 游 戏 失 败 的 风 险 也 将 越 来 越 低 2 下 半 年 新 游 戏 储 备 充 足, 有 望 持 续 爆 发 公 司 8 月 中 旬 公 测 的 妖 姬 三 国, 数 据 优 秀, 首 日 流 水 超 50 万, 而 公 司 在 游 戏 研 发 期 即 开 始 投 资 介 入, 因 此 公 司 分 成 比 例 将 明 显 高 于 普 通 游 戏, 我 们 预 计 该 游 戏 对 公 司 利 润 的 贡 献 有 望 超 越 大 掌 门, 预 计 9-12 月 妖 姬 流 水 超 过 4500 万, 贡 献 利 润 1500 万 此 外,9 月 份 开 始 公 司 新 发 行 游 戏 我 的 三 国 志 大 城 小 将 猎 魂 等 将 接 连 上 线, 下 半 年 利 润 增 长 点 全 面 开 花, 业 绩 有 望 进 一 步 提 升 3 发 行 +PE 模 式 优 势 明 显 从 妖 姬 三 国 开 始, 北 纬 通 信 开 始 更 多 的 通 过 在 游 戏 开 发 中 期 入 资 控 股, 然 后 利 用 自 身 积 累 的 用 户 喜 好 从 用 户 需 求 出 发 同 开 发 商 一 同 改 进 游 戏, 最 后 发 行 推 广 与 传 统 的 外 延 式 并 购 相 比, 我 们 认 为 这 种 方 式 将 更 加 健 康 有 效, 因 为 这 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 22
种 方 式 前 期 投 资 成 本 极 低, 只 需 要 几 百 万 即 可, 但 后 期 游 戏 和 团 队 升 值 空 间 巨 大, 而 且 试 错 成 本 低, 成 功 概 率 高 ; 换 个 角 度 讲, 公 司 前 期 通 过 几 百 万 获 得 开 发 团 队 较 大 控 股 权, 后 续 如 果 游 戏 获 得 成 功, 其 潜 在 售 卖 价 值 将 高 达 数 十 亿, 因 此 北 纬 这 种 成 长 方 式 将 比 从 二 级 市 场 花 巨 资 并 购 已 成 名 团 队 将 更 有 效, 对 公 司 的 业 绩 贡 献 也 更 大 4 海 外 发 行 逐 步 启 动, 增 长 空 间 将 进 一 步 打 开 据 我 们 调 研 得 知, 公 司 手 游 海 外 发 行 业 务 将 在 三 季 度 启 动, 首 批 进 军 海 外 的 游 戏 是 末 日 之 光 和 猎 魂 海 外 市 场 的 开 拓 一 方 面 将 为 公 司 进 一 步 打 开 增 长 空 间, 另 一 方 面 公 司 可 将 海 外 成 功 游 戏 引 入 国 内, 实 现 双 赢 ; 盈 利 预 测 与 评 级 我 们 预 计 公 司 13-15 年 收 入 分 别 为 3.4 亿 5.5 亿 和 8.2 亿, EPS 分 别 为 0.71 1.1 和 1.66 元, 对 应 PE 分 别 为 90x 58x 和 38 倍, 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 1 行 业 未 来 增 速 不 达 预 期 2 目 前 北 纬 通 信 股 价 对 应 2013 年 PE 短 期 较 高, 短 期 不 排 除 波 动 风 险, 及 未 来 发 行 新 游 戏 有 一 定 不 确 定 风 险 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 23
评 级 说 明 免 责 申 明 本 报 告 仅 供 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 客 户 使 用 本 公 司 不 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 的 信 息 编 制, 但 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 反 映 报 告 发 布 当 日 的 观 点 和 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 同 时, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 力 求 报 告 内 容 客 观 公 正, 但 本 报 告 所 载 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 该 等 观 点 建 议 并 未 考 虑 到 个 别 投 资 者 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 客 户 私 人 投 资 建 议 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 自 身 特 定 状 况, 并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容, 不 应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 及 作 者 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 不 存 在 法 律 禁 止 的 利 害 关 系 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 之 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 翻 版 复 制 发 表 引 用 或 再 次 分 发 他 人 等 任 何 形 式 侵 犯 本 公 司 版 权 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 公 司 保 留 追 究 相 关 责 任 的 权 力 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 许 可 证 编 号 为 :Z23032000 版 权 所 有 2013 年 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 行 业 评 级 体 系 公 司 评 级 体 系 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 行 业 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 增 持 股 价 超 越 基 准 5%-20% 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 -5%~5% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 5%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 华 泰 证 券 研 究 南 京 北 京 南 京 市 白 下 区 中 山 东 路 90 号 华 泰 证 券 大 厦 / 邮 政 编 码 :210000 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 5 楼 / 邮 政 编 码 :100034 电 话 :86 25 84457777 / 传 真 :86 25 84579778 电 话 :86 10 68085588 / 传 真 :86 10 68085588 电 子 邮 件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电 子 邮 件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 深 圳 上 海 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 25 层 / 邮 政 编 码 :518048 上 海 市 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 45 层 / 邮 政 编 码 :200120 电 话 :86 755 82493932 / 传 真 :86 755 82492062 电 话 :86 21 50106028 / 传 真 :86 21 68498501 电 子 邮 件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电 子 邮 件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 24