指 数 化 投 资 与 沪 港 通 开 放 与 融 合 背 景 下 的 指 数 化 投 资 中 信 证 券 2014 年 9 月
目 录 1. 海 外 指 数 化 投 资 : 快 速 发 展 资 产 配 置 的 新 工 具 2. 沪 港 通 : 指 数 与 指 数 产 品 的 多 元 化 1
1.1 全 球 资 产 管 理 业 的 发 展 : 规 模 增 加 指 数 化 占 比 上 升 资 产 管 理 业 2008 年 后 重 新 走 入 一 个 上 升 轨 道, 规 模 创 历 史 新 高 2013 年 末 全 球 资 产 管 理 公 司 管 理 总 资 产 达 68.7 万 亿 美 元, 远 超 2007 年 56.2 万 亿 美 元 指 数 投 资 和 绝 对 回 报 产 品 挤 压 传 统 主 动 基 金 2013 年 末 指 数 和 ETF 基 金 占 比 达 到 15%, 而 主 动 基 金 份 额 从 2003 年 的 63% 下 滑 至 45% 不 同 类 型 产 品 规 模 ( 万 亿 美 元 ) 与 份 额 变 动 另 类 投 资 主 动 特 制 解 决 方 案 传 动 主 动 被 动 +ETF 数 据 来 源 :BCG Global Asset Management database 注 : 另 类 投 资 : 包 括 对 冲 基 金,PE, 房 地 产 和 商 品 基 金 等 主 动 特 制 : 包 括 海 外 全 球 发 展 中 国 家 中 小 盘 股 信 用 高 收 益 债 转 债 等 解 决 方 案 : 绝 对 回 报 波 动 基 金 保 本 基 金 等 传 动 主 动 : 主 动 大 盘 基 金 债 券 货 币 混 合 结 构 化 产 品 等 被 动 +ETF: 包 括 普 通 指 数 基 金 和 ETF
1.1 全 球 资 产 管 理 业 的 发 展 : 居 民 投 资 的 基 金 化 与 指 数 化 居 民 持 有 基 金 在 金 融 资 产 中 占 比 不 断 上 升 美 国 居 民 持 有 基 金 占 金 融 资 产 比 重 基 金 资 产 在 养 老 金 帐 户 中 占 比 持 续 上 升, 2013 年 末 DC Plan 中 60% 资 金 配 置 基 金 指 数 基 金 +ETF,2007-2013 年 累 计 资 金 流 入 7950 亿 美 元 美 国 居 民 在 不 同 金 融 资 产 中 年 净 投 资,10 亿 美 元 股 票 基 金 投 资 资 金 从 主 动 基 金 流 向 指 数 基 金 数 据 来 源 :ICI 注 : 基 金 口 径 为 ICI 注 册 投 资 公 司 发 行 产 品, 包 括 公 募 基 金, 封 闭 式 基 金,ETF, 单 位 信 托
1.1 全 球 资 产 管 理 业 的 发 展 : 居 民 投 资 的 基 金 化 与 指 数 化 2013 年 美 国 43% 家 庭 持 有 基 金,30% 的 基 金 持 有 人 持 有 指 数 基 金 1.7 万 亿 指 数 基 金 ( 不 含 ETF), 其 中 2013 年 资 金 净 流 入 1140 亿 ;ETF1.67 万 亿,2013 年 新 发 行 ETF 达 到 1800 亿 股 票 指 数 基 金 占 股 票 基 金 比 重 持 续 攀 升,2013 年 达 到 18.4%; 加 上 ETF 该 占 比 接 近 31.1% 美 国 指 数 基 金 ( 不 含 ETF) 资 金 净 流 入 / 十 亿 股 票 指 数 基 金 ( 不 含 ETF) 占 股 票 基 金 资 产 比 重 Tobin 1955 1981 Markowitz 1952 数 据 来 源 :ICI 注 : 指 数 基 金 与 ETF 分 开 统 计, 上 述 数 据 中 均 不 包 含 ETF
1.2 指 数 化 投 资 快 速 发 展 原 因 : 成 本 低 廉, 交 易 便 捷 成 本 低 廉 :2013 年 主 动 股 票 基 金 约 89BP 股 票 指 数 基 金 为 12BP 交 易 便 捷 :ETF 在 交 易 所 上 市 交 易, 不 仅 可 以 T+0, 也 能 融 资 融 券 卖 空 比 例 高 的 超 过 50% 不 同 基 金 费 率 比 较 ETF 卖 空 数 量 主 动 管 理 股 票 基 金 主 动 管 理 债 券 基 金 股 票 指 数 基 金 债 券 指 数 基 金 数 据 来 源 :ICI,Bloomberg
1.2 指 数 化 投 资 快 速 发 展 原 因 : 主 动 管 理 战 胜 指 数 较 难 主 动 基 金 战 胜 指 数 基 金 的 概 率 都 不 高, 小 盘 基 金 战 胜 指 数 更 难 考 核 期 间 越 长 主 动 基 金 跑 输 指 数 比 例 越 高,1 年 期 3 年 期 和 5 年 期, 美 国 所 有 本 土 基 金 落 后 于 指 数 的 比 例 分 别 为 64% 70% 和 66% 主 动 基 金 跑 输 指 数 的 比 例 (%) Fund Category 基 金 分 类 04-08 99-03 08 00-02 All Large-Cap Funds 大 盘 股 基 金 71.90 53.41 Large-Cap Growth Funds 大 盘 成 长 80.51 43.40 90.0 49.4 Large-Cap Core Funds 大 盘 核 心 77.55 55.12 52.0 53.4 Large-Cap Value Funds 大 盘 价 值 53.19 54.96 22.2 36.5 主 动 基 金 跑 输 指 数 的 比 例 (%) Multi Cap Funds Small Cap Funds All Mid-Cap Funds 中 盘 股 基 金 79.06 91.36 Mid-Cap Growth Funds 中 盘 成 长 76.58 95.50 89.0 82.4 Mid-Cap Core Funds 中 盘 核 心 76.15 83.33 62.3 70.2 Mid-Cap Value Funds 中 盘 价 值 79.17 93.02 67.1 82.8 All Small-Cap Funds 小 盘 股 基 金 85.45 69.38 Small-Cap Growth Funds 小 盘 成 长 95.58 69.86 95.5 87.5 Small-Cap Core Funds 小 盘 核 心 81.36 62.94 82.5 70.8 Small-Cap Value Funds 小 盘 价 值 69.51 61.95 72.6 58.3 数 据 来 源 : 标 普 指 数 公 司, 中 信 证 券 整 理 Mid Cap Funds Large Cap Funds Domestic Funds Five 5 年 Year Three 3 年 Year One 1 年 Year 0 25 50 75 100
1.2 指 数 投 资 飞 速 发 展 原 因 : 跨 境 投 资 重 要 标 的 指 数 投 资 的 优 势 : 降 低 非 系 统 性 风 险 提 高 组 合 透 明 度 等 使 得 跨 境 投 资 时, 投 资 指 数 成 为 首 选 至 2014 年, 共 有 50 只 追 踪 A 股 市 场 指 数 的 ETF 在 境 外 上 市, 总 市 值 超 过 1000 亿 人 民 币 全 球 / 国 际 指 数 ETF 近 几 年 资 金 流 入 显 著 海 外 上 市 A 股 指 数 ETF 规 模 变 动 美 国 ETF 净 申 购 额,10 亿 美 元 国 内 股 票 宽 基 国 内 股 票 行 业 国 际 股 票 债 券 或 混 合 商 品 数 据 来 源 : 中 信 证 券 整 理,Bloomberg,ICI
1.2 指 数 投 资 飞 速 发 展 原 因 : 主 动 投 资 的 被 动 化 养 老 基 金 对 冲 基 金 等 专 业 的 使 用 指 数 工 具 进 行 资 产 配 置 择 时 交 易 的 机 构 发 展 促 进 了 指 数 基 金 ETF 的 增 长 过 去 15 年 CS/Tremont L/S Index 75% 的 Alpha 来 自 选 股 25% 来 自 择 时 2006 年 以 来 CS/Tremont L/S Index 60% 的 Alpha 来 自 选 股 40% 来 自 择 时 相 对 MSCI World 指 数 Stock Selection Alpha 相 对 MSCI World 指 数 Market Timing Alpha 4% 3% 2% 月 度 Alpha( 柱 图, 左 轴 ) 累 计 Alpha ( 线 图, 右 轴 ) 120 115 4% 3% 2% 月 度 Alpha( 柱 图, 左 轴 ) 累 计 Alpha ( 线 图, 右 轴 ) 120 115 Monthly Alpha 1% 0% -1% 110 105 Cumulative Alpha Monthly Alpha 1% 0% -1% 110 105 Cumulative Alpha -2% -3% 100-2% -3% 100-4% Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 95-4% Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 95 数 据 来 源 : 中 信 证 券 整 理,Bloomberg,CS 注 :Stock selection alpha: Manager return (Manager Net Exposure x Market Return) Market timing alpha: (Actual Net Exposure Average Net Exposure) x Market Return)
目 录 1. 海 外 指 数 化 投 资 : 快 速 发 展 资 产 配 置 的 新 工 具 2. 沪 港 通 : 指 数 与 指 数 产 品 的 多 元 化 9
2.1 当 前 沪 深 市 场 的 指 数 化 投 资 : 规 模 增 长 类 型 丰 富 指 数 型 基 金 占 所 有 所 有 股 票 基 金 的 比 例 呈 上 涨 趋 势 2007 大 牛 市 获 得 了 大 幅 度 的 净 申 购 ;2008 大 熊 市 仍 略 有 净 申 购 已 经 形 成 普 通 指 数 基 金 ETF 分 级 指 数 基 金 等 三 大 产 品 序 列 国 内 ETF 资 产 规 模 过 去 5 年 复 合 增 长 率 为 34% 分 级 基 金 短 短 5 年 规 模 超 千 亿, 占 交 易 所 交 易 基 金 12.7% 与 美 国 相 比, 国 内 指 数 基 金 占 比 偏 低, 发 展 空 间 很 大, 尤 其 是 ETF 国 内 指 数 基 金 规 模 及 在 全 部 基 金 中 占 比 场 内 交 易 基 金 数 量 与 市 值 分 布 5000 18% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 1789.57 108 249.46 11 94 1868.18 ETF 分 级 基 金 普 通 LOF 92 传 统 封 闭 式 基 金 500 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2% 0% 567.64 资 产 规 模 / 左 轴 占 比 / 右 轴
2.2 沪 港 通 带 来 的 改 变 : 加 快 国 际 化 融 合 进 程 加 速 资 本 市 场 国 际 化 进 程 有 助 于 A 股 入 选 MSCI 新 兴 市 场 指 数,MSCI 新 兴 市 场 指 数 拥 有 1.5 万 亿 美 元 的 投 资 规 模 国 际 化 将 带 来 投 资 理 念 的 融 合 主 动 投 资 被 动 化 被 动 投 资 工 具 化 工 具 应 用 多 元 化 ; 做 大 宽 基 / 规 模 发 展 行 业 / 主 题 A 股 未 纳 入 MSCI 原 因 沪 港 通 弥 补 QFII/RQFII 不 足 投 资 渠 道 限 制 资 本 流 动 限 制 沪 港 通 3000 亿 的 规 模 已 与 QFII 和 RQFII 的 额 度 相 当, 对 单 个 投 资 者 无 限 额 沪 港 通 向 全 体 香 港 投 资 者 开 放 A 股 未 纳 入 MSCI 原 因 不 能 T+0 RQFII 未 广 泛 实 行 沪 港 通 资 金 无 锁 定 期 限 制 配 套 政 策 涉 及 资 本 账 户 的 逐 步 开 放 QFII 额 度 利 用 低 效 资 料 来 源 : 中 信 证 券 整 理 资 料 来 源 : 中 信 证 券 整 理 11
20140430 20140507 20140512 20140515 20140520 20140523 20140528 20140603 20140606 20140611 20140616 20140619 20140624 20140627 20140702 20140707 20140710 20140715 20140718 20140723 20140728 20140731 20140805 20140808 20140813 20140818 20140821 20140826 20140829 20140903 2.2 沪 港 通 带 来 的 改 变 : 加 快 国 际 化 融 合 进 程 沪 港 通 概 念 组 合 有 更 好 的 收 益 / 风 险 比 价 差 收 敛 相 对 低 估 高 股 息 率 概 念 股 票 组 合 沪 港 通 概 念 组 合 表 现 (2014.4.30-2014.9.5) 1.250 1.200 1.150 1.100 1.050 1.000 0.950 0.900 0.850 0.800 净 值 _ 自 由 市 值 优 化 加 权 净 值 _ 自 由 市 值 加 权 净 值 _ 等 权 沪 深 300 上 证 50 中 小 板 创 业 板 净 值 _ 自 由 市 值 优 化 加 权 净 值 _ 自 由 市 值 加 权 日 均 收 益 日 收 益 率 标 准 差 年 化 收 益 / 年 化 波 动 率 0.17% 0.85% 3.25 0.16% 0.88% 2.95 净 值 _ 等 权 0.18% 0.82% 3.50 沪 深 300 0.15% 0.84% 2.73 上 证 50 0.12% 0.89% 2.12 中 小 板 0.21% 1.01% 3.26 创 业 板 0.18% 1.36% 2.05 资 料 来 源 : 中 信 证 券 整 理 ; 关 于 沪 港 通 概 念 组 合 构 建 方 法 及 名 单 见 从 沪 港 通 事 件 聚 焦 到 概 念 组 合, 兼 谈 与 市 场 创 新 的 共 振,2014 年 4 月 16 日 12
2.2 沪 港 通 带 来 的 改 变 : 指 数 基 金 及 ETF 的 配 置 工 具 作 用 更 明 显 从 海 外 看,ETF 越 来 越 成 为 国 际 资 金 的 资 产 配 置 工 具 沪 港 通 有 助 于 A 股 纳 入 MSCI 全 球 指 数 A 股 ETF 逐 渐 成 为 国 际 资 本 的 资 产 配 置 工 具 沪 港 通 基 本 情 况 全 球 ETF 的 发 展 ( 单 位 :10 亿 美 元 ) 沪 股 通 港 股 通 总 额 度 人 民 币 3,000 亿 元 人 民 币 2,500 亿 元 每 日 额 度 人 民 币 130 亿 元 人 民 币 105 亿 元 试 点 股 票 剔 除 上 证 180 上 证 380 香 港 上 海 A+H 风 险 警 示 板 股 票 不 以 人 民 币 交 易 的 股 票 恒 生 大 盘 恒 生 中 盘 香 港 上 海 A+H H 股 对 应 的 A 股 处 于 风 险 警 示 板, 其 他 版 块 上 市 的 A+H 股 票, 不 以 港 币 交 易 的 股 票 总 股 票 数 量 568 264 市 值 占 比 90% 82% 换 手 率 占 比 80% 78% 资 料 来 源 : 证 监 会,BlackRock, 中 信 证 券 整 理 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 美 国 泛 欧 亚 太 加 拿 大 拉 美
2.2 沪 港 通 带 来 的 改 变 : 促 进 指 数 与 指 数 化 投 资 多 元 化 发 展 进 一 步 推 动 被 动 投 资 的 工 具 化 和 主 动 投 资 的 被 动 化 国 际 资 金 的 流 入 将 进 一 步 推 动 宽 基 指 数 产 品 发 展 由 配 置 工 具 向 交 易 工 具 扩 展 指 数 进 一 步 从 宽 基 / 规 模 向 行 业 / 主 题 演 化 行 业 / 主 题 指 数 之 后 另 类 指 数 可 能 是 新 的 选 择 各 种 主 题 指 数 将 进 一 步 丰 富, 加 快 被 动 投 资 丰 富 的 进 程 行 业 / 主 题 指 数 风 格 指 数 宽 基 / 规 模 指 数 策 略, 指 数 14
2014/1/2 2014/1/13 2014/1/22 2014/2/7 2014/2/18 2014/2/27 2014/3/10 2014/3/19 2014/3/28 2014/4/9 2014/4/18 2014/4/29 2014/5/12 2014/5/21 2014/5/30 2014/6/11 2014/6/20 2014/7/2 2014/7/11 2014/7/22 2014/7/31 2014/8/11 2014/8/20 2014/8/29 2.3 沪 港 通 与 指 数 化 投 资 : 宽 基 / 规 模 指 数 产 品 进 一 步 发 展 国 际 资 金 的 流 入 将 进 一 步 推 动 宽 基 指 数 产 品 发 展 市 场 代 表 性 强 流 动 性 好 的 ETF 等 指 数 产 品 将 进 一 步 成 长 海 外 A 股 指 数 相 关 衍 生 品 将 进 一 步 与 A 股 指 数 产 品 互 动 发 展 华 夏 沪 深 300ETF 富 时 A50 指 数 ETF 的 港 币 份 额 人 民 币 份 额 权 证 富 时 A50 期 货 成 交 持 仓 都 不 小 2014 年 以 来 的 华 泰 柏 瑞 沪 深 300ETF 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 华 泰 柏 瑞 沪 深 300ETF 沪 深 300 资 料 来 源 : 中 信 证 券 整 理
2.3 沪 港 通 与 指 数 化 投 资 : 推 动 主 题 / 行 业 指 数 的 创 新 香 港 资 金 对 行 业 主 题 的 偏 好 可 能 催 生 指 数 与 指 数 产 品 的 创 新 行 业 / 主 题 指 数 产 品 的 交 易 功 能 将 越 来 越 受 关 注, 行 业 / 主 题 指 数 将 越 来 越 活 跃 香 港 上 市 A 股 相 关 ETF 数 量 分 布 宽 基 规 模 行 业 主 题 其 他 富 国 军 工 分 级 A 的 份 额 35000 30000 25000 申 万 菱 信 证 券 分 级 A 的 份 额 140000 120000 100000 20000 80000 15000 60000 10000 40000 5000 20000 0 0 2014/5/5 2014/6/5 2014/7/5 2014/8/5 2014/9/5 2014/5/5 2014/6/5 2014/7/5 2014/8/5 2014/9/5 资 料 来 源 : 根 据 wind 香 港 交 易 所 数 据 整 理 ; 分 级 基 金 A 的 单 位 为 万 份 16
2.3 沪 港 通 与 指 数 化 投 资 : 多 种 工 具 化 应 用 催 生 新 需 求 利 用 交 易 工 具 加 快 周 转, 提 高 资 金 效 率 :ETF 融 券 交 易 活 跃, 持 仓 周 期 仅 在 1 日 附 近 杠 杆 基 金 放 大 波 段 收 益 :7 月 22 至 8 月 4 日 的 反 弹 中, 涨 幅 超 过 30% 的 分 级 基 金 B 超 过 13 只, 涨 幅 超 过 10% 的 有 43 只 ETF 融 券 交 易 占 ETF 成 交 额 比 重 杠 杆 基 金 放 大 收 益 ( 信 诚 500B 为 例 ) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 融 券 卖 出 额 占 成 交 额 比 重 融 券 偿 还 额 占 成 交 额 比 重 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 信 诚 500 净 值 信 诚 500B 净 值 信 诚 500B 价 格 资 料 来 源 : 中 信 证 券 数 量 化 投 资 分 析 系 统 资 料 来 源 : 中 信 证 券 数 量 化 投 资 分 析 系 统
2.4 其 他 : 交 易 机 会 增 加 之 成 份 股 调 整 效 应 沪 港 通 的 A 股 沪 港 通 的 A 股 来 自 上 证 180 上 证 380 香 港 A+H 的 A 股 指 数 成 份 股 带 来 指 数 基 金 被 动 调 仓, 短 期 影 响 成 份 股 价 格 上 证 180 上 证 380 指 数 成 份 股 调 整 效 应 可 能 更 加 明 显 ; 还 有 A50 的 调 仓 上 证 180 上 证 380 恒 生 综 合 大 型 指 数 恒 生 综 合 中 型 指 数 样 本 股 调 整 规 则 指 数 样 本 空 间 选 样 方 法 指 数 计 算 定 期 调 整 按 照 一 级 行 业 自 由 流 通 市 值 比 例 分 配 各 剔 除 上 市 不 满 一 个 季 度 派 许 加 权 法 计 算, 上 证 180 行 业 样 本 股 只 数, 行 业 内 按 照 总 市 值 和 和 暂 停 上 市 股 票 自 由 流 通 市 值 加 权 成 交 金 额 综 合 排 名 选 取 靠 前 的 股 票 上 证 380 恒 生 综 合 大 型 指 数 恒 生 综 合 中 型 指 数 剔 除 上 证 180 样 本 股 最 新 一 期 财 报 中 未 分 配 利 润 为 负 和 最 近 5 年 未 分 红 或 送 股 的 公 司 恒 生 综 合 指 数 恒 生 综 合 指 数 按 照 二 级 行 业 自 由 流 通 市 值 比 例 分 配 各 行 业 样 本 股 只 数, 行 业 内 按 照 营 业 收 入 增 长 率 净 资 产 收 益 率 总 市 值 和 成 交 金 额 综 合 排 名 选 取 靠 前 的 股 票 恒 生 综 合 指 数 成 分 股 按 照 从 大 到 小 排 列, 选 取 覆 盖 恒 生 综 合 指 数 成 分 股 总 市 值 前 80% 的 股 票 恒 生 综 合 指 数 成 分 股 按 照 从 大 到 小 排 列, 选 取 覆 盖 恒 生 综 合 指 数 成 分 股 总 市 值 前 80% 之 后 紧 接 着 的 15% 的 股 票 资 料 来 源 : 中 信 证 券 数 量 化 投 资 分 析 系 统 根 据 上 交 所 港 交 所 网 站 资 料 整 理 派 许 加 权 法 计 算, 自 由 流 通 市 值 加 权 流 通 市 值 加 权 流 通 市 值 加 权 每 年 6 月 和 12 月 第 二 个 周 五 下 一 交 易 日 每 年 6 月 和 12 月 第 二 个 周 五 下 一 交 易 日 每 年 3 月 和 9 月 第 一 个 周 五 下 一 交 易 日 每 年 3 月 和 9 月 第 一 个 周 五 下 一 交 易 日 18
2.4 其 他 : 交 易 机 会 增 加 之 海 外 指 数 相 关 产 品 影 响 海 外 上 市 指 数 产 品 与 相 关 衍 生 品 的 联 动 在 增 强 关 注 衍 生 品 与 现 货 的 交 互 影 响 和 作 用 香 港 上 市 内 地 ETF 期 权 7 月 成 交 持 仓 富 时 A50 期 货 成 交 量 数 据 来 源 :Bloomberg
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免 责 声 明 分 析 师 声 明 Analyst Certification 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一 般 性 声 明 此 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 给 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 以 下 统 称 中 信 证 券 ) 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 信 证 券 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 规 定, 本 报 告 中 的 所 有 材 料 版 权 均 属 中 信 证 券 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 以 任 何 方 式 修 改 发 送 或 者 复 制 本 报 告 及 其 所 包 含 的 材 料 内 容 所 有 于 此 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 均 为 中 信 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 本 报 告 是 机 密 的, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 或 分 析 工 具 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 不 是 或 不 应 被 视 为 出 售 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 要 约 或 要 约 邀 请 中 信 证 券 也 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 信 证 券 认 为 可 靠, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 信 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 收 件 人 不 应 单 纯 依 靠 此 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 指 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 跌 可 升 以 往 的 表 现 不 应 作 为 日 后 表 现 的 显 示 及 担 保 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 反 映 中 信 证 券 于 最 初 发 布 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 或 单 位 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 本 报 告 不 构 成 私 人 咨 询 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 收 件 人 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 中 信 证 券 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域, 以 及 部 门 间 之 信 息 流 动 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 公 司 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 行 销 售 与 交 易 业 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 和 / 或 员 工 ( 包 括 参 与 准 备 或 发 行 此 报 告 的 人 ) 可 能 (1) 与 此 报 告 所 提 到 的 任 何 公 司 建 立 或 保 持 顾 问 投 资 银 行 或 证 券 服 务 关 系,(2) 已 经 向 此 报 告 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 和 / 或 员 工 可 能 担 任 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 可 能 参 与 或 投 资 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 金 融 交 易, 向 有 关 公 司 提 供 或 获 取 服 务, 及 / 或 持 有 其 证 券 或 期 权 或 进 行 证 券 或 期 权 交 易 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 该 机 构 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 的 董 事 高 级 职 员 和 员 工 亦 不 为 前 述 金 融 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 引 起 的 直 接 或 连 带 损 失 承 担 任 何 责 任 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 及 联 营 公 司 2014 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 : 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 ; 持 有 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 ; 卖 出 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S. 就 向 美 国 地 区 发 送 研 究 报 告 而 作 的 外 国 经 纪 商 - 交 易 商 声 明 This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company ( CITIC Securities, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 中 信 证 券, 受 中 国 证 监 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z20374000) 制 作 按 照 1934 年 美 国 证 券 交 易 法 案 下 的 15a-6(a) (2) 规 则, 在 美 国 本 报 告 由 中 信 证 券 仅 向 15a-6 规 则 及 其 下 美 国 证 券 交 易 委 员 会 无 异 议 函 所 定 义 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 发 送 北 京 上 海 深 圳 中 信 证 券 国 际 有 限 公 司 地 址 : 北 京 市 朝 阳 区 亮 马 桥 路 48 号 中 信 证 券 大 厦 (100125) 上 海 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1568 号 中 建 大 厦 22 楼 (200122) 深 圳 市 福 田 区 中 心 三 路 8 号 中 信 证 券 大 厦 (518048) 香 港 中 环 添 美 道 1 号 中 信 大 厦 26 楼