国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p1 股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 公 司 首 次 覆 盖 证 券 研 究 报 告 价 值 股 估 值, 并 购 式 成 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 粤 高 速 A 公 司 首 次 覆 盖 郑 武 ( 分 析 师 ) 丁 一 洪 ( 研 究 助 理 ) 岳 鑫 ( 分 析 师 ) 0755-23976528 0755-23976176 0755-23976758 zhengwu@gtjas.com dingyihong@gtjas.com yuexin@gtjas.com 证 书 编 号 S0880514030002 S0880115030017 S0880514030006 本 报 告 导 读 : 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p1 粤 高 速 计 划 收 购 大 股 东 资 产, 并 引 进 复 星 等 民 营 股 东 治 理 结 构 的 改 善 有 助 于 持 续 的 外 延 式 扩 张, 而 目 前 11 倍 市 盈 率 的 估 值, 提 供 了 有 弹 性 的 绝 对 收 益 机 会 投 资 要 点 : [Table_Summary] 重 回 增 长 之 路, 首 次 覆 盖 增 持 评 级 如 不 考 虑 已 公 告 的 资 产 收 购, 预 测 2015-17 年 EPS 为 0.37/0.41/0.45 元, 假 设 分 红 率 为 50%,2015-17 年 股 息 率 为 3.8/4.2/4.9% 目 前 股 价 接 近 于 复 星 等 产 业 资 本 计 划 入 股 价 9 折, 考 虑 到 公 司 将 通 过 内 涵 与 外 延 重 回 增 长 之 路, 首 次 覆 盖 评 级 增 持, 参 考 行 业 PE PB 平 均 水 平 估 值, 给 予 目 标 价 6.08 元 是 持 续 增 长, 而 不 仅 仅 是 低 估 值 中 国 高 速 公 路 公 司 的 估 值 长 期 以 来 低 于 国 际 水 平, 核 心 原 因 在 于 公 司 治 理 带 来 再 投 资 回 报 率 的 不 确 定 性 广 东 省 拥 有 国 内 最 好 的 公 路 资 产, 粤 高 速 却 处 于 省 级 公 路 公 司 市 值 和 估 值 的 最 低 水 平 粤 高 速 是 首 家 引 入 民 营 长 期 股 东 的 公 路 股, 我 们 认 为 管 理 层 有 能 力 寻 找 优 质 项 目, 领 导 公 司 重 回 增 长 之 路 拟 收 购 42 亿 资 产, 已 获 得 有 条 件 审 核 通 过 公 司 发 行 股 份 购 买 资 产 并 募 集 配 套 资 金 已 获 得 有 条 件 通 过 拟 收 购 的 佛 开 公 司 25% 和 广 珠 交 通 股 权 对 价 对 应 2016-18 年 市 盈 率 15.4/14.9/9.6 倍 和 10/8.8/8 倍 若 重 组 完 成, 预 测 2016-17 年 净 利 润 为 8.6/9.5 亿 元, 对 EPS 和 PE 为 0.42/0.46 元 及 11/10 倍 81240 公 司 治 理 改 善 与 现 金 流 再 投 资 机 会 复 星 等 战 略 投 资 者 合 计 持 股 比 例 将 达 到 15.7%, 有 利 于 公 司 治 理 的 改 善 假 设 维 持 负 债 率 不 变 且 分 红 比 例 提 高 到 50%, 未 来 每 年 的 对 外 投 资 能 力 将 超 过 10 亿 元 风 险 因 素 : 新 的 维 修 或 改 扩 建 工 程 可 能 带 来 成 本 增 加 ; 重 组 和 增 发 方 案 已 获 批, 但 目 前 还 没 有 最 终 实 施 公 路 收 费 受 政 府 管 制 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 1,328 1,455 1,525 1,608 1,722 (+/-)% 20% 10% 5% 5% 7% 经 营 利 润 (EBIT) 172 386 446 470 504 (+/-)% -24% 124% 16% 5% 7% 净 利 润 128 319 463 514 571 (+/-)% -27% 149% 45% 11% 11% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 0.10 0.25 0.37 0.41 0.45 每 股 股 利 ( 元 ) 0.05 0.10 0.18 0.20 0.23 [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经 营 利 润 率 (%) 13.0% 26.5% 29.2% 29.2% 29.2% 净 资 产 收 益 率 (%) 3.0% 6.4% 8.8% 9.3% 9.9% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 3.4% 5.0% 5.9% 6.2% 6.8% EV/EBITDA 13.9 11.7 10.9 10.8 10.3 市 盈 率 46.4 18.6 12.8 11.5 10.4 股 息 率 (%) 1.1% 2.1% 3.9% 4.3% 4.8% [Table_Invest] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 6.08 当 前 价 格 : 4.85 [Table_Market] 交 易 数 据 2016.03.02 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 4.62-9.12 总 市 值 ( 百 万 元 ) 6,097 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,257/469 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 349/0 流 通 股 比 例 65% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 947.82 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 58.06 [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 5,049 每 股 净 资 产 4.02 市 净 率 1.2 净 负 债 率 93.57% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2014A 2015E Q1 0.08 0.07 Q2 0.07 0.11 Q3 0.10 0.13 Q4 0.01 0.06 全 年 0.25 0.37 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 56% 36% 16% -4% 粤 高 速 A 深 证 成 指 -24% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 0% -24% 0% 相 对 指 数 0% -1% 19% [Table_Report] 运 输 / 工 业
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p2 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p2 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2016.03.02 股 票 研 究 工 业 运 输 [Table_Stock] [Table_Target] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 6.08 当 前 价 格 : 4.85 [Table_Website] 公 司 网 址 www.gpedcl.com 2016.03.02 [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 主 营 高 速 公 路 桥 梁 的 建 设 施 工, 公 路 桥 梁 的 收 费 和 养 护 管 理 业 务, 公 司 坚 持 依 托 集 团 立 足 省 内 兼 顾 省 外 投 资 策 略, 不 断 加 大 新 项 目 开 发 力 度, 多 方 建 立 沟 通 合 作 关 系, 积 极 拓 展 项 目 源 坚 持 收 购 已 运 营 的 优 质 路 产 项 目, 以 控 股 为 主, 注 重 盈 利 水 平 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m -24% -19% -14% -9% -5% 0% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 4.62-9.12 市 值 ( 百 万 ) 6,097 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 总 收 入 1,328 1,455 1,525 1,608 1,722 营 业 成 本 923 849 871 919 983 税 金 及 附 加 49 53 55 58 63 销 售 费 用 0 0 0 0 0 管 理 费 用 183 168 153 161 172 EBIT 172 386 446 470 504 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 476 420 505 485 521 财 务 费 用 429 402 339 323 315 营 业 利 润 218 413 613 632 710 所 得 税 -29 53 108 120 133 少 数 股 东 损 益 -28 40 62 68 76 净 利 润 128 319 463 514 571 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 976 562 867 1,111 1,690 其 他 流 动 资 产 22 41 0 0 0 长 期 投 资 3,872 4,657 4,657 4,657 4,657 固 定 资 产 合 计 7,705 7,181 6,119 5,099 4,119 无 形 及 其 他 资 产 14 11 10 9 9 资 产 合 计 12,694 12,514 12,714 12,936 13,546 流 动 负 债 1,524 1,125 1,260 1,153 1,399 非 流 动 负 债 6,118 5,517 5,291 5,293 5,296 股 东 权 益 4,238 5,016 5,248 5,505 5,790 投 入 资 本 (IC) 7,178 6,718 6,237 6,320 6,105 现 金 流 量 表 NOPLAT 241 336 370 390 418 折 旧 与 摊 销 680 581 535 495 454 流 动 资 金 增 量 -411-47 174-129 206 资 本 支 出 -440-230 549 596 596 自 由 现 金 流 69 640 1,627 1,352 1,674 经 营 现 金 流 757 967 962 736 1,060 投 资 现 金 流 -130-84 54 81 117 融 资 现 金 流 -450-1,298-712 -573-598 现 金 流 净 增 加 额 178-414 305 245 579 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 20.1% 9.6% 4.8% 5.4% 7.1% EBIT 增 长 率 -24.2% 124.4% 15.6% 5.3% 7.2% 净 利 润 增 长 率 -27.3% 149.5% 45.3% 11.0% 11.1% 利 润 率 毛 利 率 30.4% 41.7% 42.9% 42.9% 42.9% EBIT 率 13.0% 26.5% 29.2% 29.2% 29.2% 净 利 润 率 9.6% 21.9% 30.4% 32.0% 33.2% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 3.0% 6.4% 8.8% 9.3% 9.9% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 1.0% 2.5% 3.6% 4.0% 4.2% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 3.4% 5.0% 5.9% 6.2% 6.8% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 0 0 0 0 0 应 收 账 款 周 转 天 数 7 6 6 6 6 总 资 产 周 转 周 转 天 数 3554 3162 3018 2911 2807 净 利 润 现 金 含 量 5.93 3.03 2.08 1.43 1.86 资 本 支 出 / 收 入 33% 16% -36% -37% -35% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 60.2% 53.1% 51.5% 49.8% 49.4% 净 负 债 率 138.6% 107.2% 90.1% 81.5% 67.5% 估 值 比 率 PE 46.4 18.6 12.8 11.5 10.4 PB 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA 13.9 11.7 10.9 10.8 10.3 P/S 4.5 4.1 3.9 3.7 3.4 股 息 率 1.1% 2.1% 3.9% 4.3% 4.8% 73% 58% 42% 27% 11% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 -4% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 粤 高 速 A 价 格 涨 幅 粤 高 速 A 相 对 指 数 涨 幅 59% 43% 27% 10% -6% -22% 29% 23% 18% 12% 6% 利 润 率 趋 势 0% 13A 14A 15E 16E 17E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 10% 8% 6% 4% 2% 0% 回 报 率 趋 势 13A 14A 15E 16E 17E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 5874 4699 3524 2350 1175 0 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 139% 111% 83% 55% 28% 0% 13A 14A 15E 16E 17E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p3 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p3 目 录 1. 坚 守 主 业, 盈 利 稳 定... 4 1.1. 营 业 收 入 以 通 行 费 收 入 为 主... 4 1.2. 盈 利 能 力 稳 定... 4 1.2.1. 公 司 主 要 路 产 为 佛 开 高 速 和 广 佛 高 速... 4 1.2.2. 影 响 主 要 路 产 盈 利 能 力 的 因 素 消 除, 判 断 未 来 增 速 稳 定... 5 2. 股 权 多 元 化 与 资 产 注 入 将 推 动 公 司 重 回 增 长 之 路... 6 2.1. 拟 购 买 资 产 的 价 格 相 对 合 理... 6 2.2. 引 入 复 星 等 战 投, 公 司 治 理 改 善 与 对 外 投 资 有 望 发 生 化 学 反 应 8 2.2.1. 若 重 组 完 成, 亚 东 复 星 亚 联 和 西 藏 赢 悦 等 战 投 合 计 持 股 比 例 将 达 到 15.7%... 8 2.2.2. 亚 东 复 星 亚 联 和 西 藏 赢 悦 的 实 控 人 分 别 是 复 星 和 保 利... 8 3. 首 次 覆 盖, 给 予 目 标 价 6.08 元, 增 持... 10 3.1. 不 考 虑 已 公 告 收 购,2015-17 年 股 息 率 为 3.8/4.2/4.9%... 10 3.2. 参 考 PE 和 PB 两 种 估 值 方 法, 目 标 价 6.08 元... 10 4. 风 险 分 析... 11 4.1. 新 的 维 修 或 改 扩 建 工 程 可 能 带 来 成 本 增 加... 11 4.2. 重 组 和 增 发 方 案 已 获 批, 但 目 前 尚 未 最 终 实 施... 11 4.3. 高 速 公 路 收 费 调 整 风 险... 11 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p4 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p4 对 于 长 期 高 估 值 的 A 股 市 场, 只 有 熊 市 的 窗 口, 才 有 较 高 的 概 率 找 到 绝 对 收 益 的 品 种 在 2015 年 11 月 底 发 布 的 国 泰 君 安 交 运 年 度 投 资 策 略 中, 我 们 曾 提 出 : 建 议 绝 对 收 益 投 资 者 减 持 交 运 股 随 着 过 去 三 个 月 来 估 值 的 下 降, 市 场 或 将 重 新 提 供 绝 对 收 益 的 品 种 与 流 行 的 观 点 不 同, 我 们 认 为 在 低 迷 的 市 场 里, 绝 对 收 益 不 仅 仅 适 合 于 险 资 等 低 风 险 偏 好 投 资 者, 也 适 合 于 相 对 收 益 投 资 者 粤 高 速 11 倍 市 盈 率 的 低 估 值 并 非 我 们 推 荐 的 首 要 原 因 基 建 类 公 司 的 政 府 管 制 与 治 理 结 构, 是 过 去 低 估 值 的 根 源 随 着 复 星 等 民 营 企 业 入 股, 治 理 结 构 的 改 善 有 望 推 动 内 涵 与 外 延 的 双 重 扩 张 一 旦 未 来 市 场 风 险 偏 好 恢 复 正 常 状 态, 有 望 实 现 业 绩 与 估 值 的 双 重 提 升 1. 坚 守 主 业, 盈 利 稳 定 公 司 营 业 收 入 以 通 行 费 收 入 为 主, 控 股 路 产 的 收 入 主 要 来 源 于 佛 开 高 速 和 广 佛 高 速 上 述 两 条 路 产 收 入 增 速 稳 定, 除 2013 年 外 毛 利 率 均 保 持 在 40% 以 上 1.1. 营 业 收 入 以 通 行 费 收 入 为 主 公 司 营 业 收 入 以 通 行 费 收 入 为 主 2014 年 公 司 通 行 费 收 入 占 比 达 到 98%,2009 年 至 2014 年, 通 行 费 收 入 占 比 稳 定 在 98% 以 上 图 1: 公 司 2014 年 通 行 费 收 入 占 比 达 到 98% 图 2: 公 司 2009-2014 年 通 行 费 收 入 占 比 稳 定 在 98% 以 上 数 据 来 源 :WIND 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :WIND 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.2. 盈 利 能 力 稳 定 1.2.1. 公 司 主 要 路 产 为 佛 开 高 速 和 广 佛 高 速 2014 年, 公 司 控 股 路 产 的 通 行 费 收 入 全 部 来 自 于 佛 开 高 速 和 广 佛 高 速 广 佛 高 速 公 路 起 于 广 州 横 沙, 止 于 佛 山 谢 边, 全 长 15.7 公 里 佛 开 高 速 公 路, 起 于 佛 山 谢 边, 与 广 佛 高 速 公 路 相 接, 止 于 开 平 水 口, 全 长 79.8 公 里 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p5 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p5 图 3: 粤 高 速 A 控 股 路 产 通 行 费 收 入 主 要 来 源 于 佛 开 和 广 佛 ( 百 万 元 ) 数 据 来 源 :WIND 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 1: 粤 高 速 控 股 及 参 股 高 速 公 路 概 览 股 权 全 长 ( 公 里 ) 经 营 期 剩 余 收 费 年 限 ( 年 ) 广 佛 高 速 公 路 75% 15.7 1989 年 -2019 年 4 佛 开 高 速 公 路 75% 80.0 1996 年 -2036 年 21 惠 盐 高 速 公 路 33% 31.4 1994 年 -2024 年 9 京 珠 高 速 公 路 广 珠 段 20% 62.4 1999 年 -2030 年 15 广 肇 高 速 公 路 25% 48.0 2002 年 -2032 年 17 广 惠 高 速 公 路 30% 153.2 2003 年 -2033 年 18 江 中 高 速 公 路 15% 32.4 2005 年 -2030 年 15 康 大 高 速 30% 56.6 2008 年 -2038 年 23 赣 康 高 速 30% 52.7 2010 年 -2040 年 25 数 据 来 源 : 公 司 公 告 公 司 官 网 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.2.2. 影 响 主 要 路 产 盈 利 能 力 的 因 素 消 除, 判 断 未 来 增 速 稳 定 2012 年 广 东 省 高 速 公 路 实 施 了 两 项 新 的 收 费 政 策, 公 司 通 行 费 收 入 受 到 一 定 的 负 面 影 响 ( 一 )2012 年 6 月 1 日 起 广 东 省 全 省 统 一 高 速 公 路 收 费 标 准 ( 二 ) 按 照 广 东 省 人 民 政 府 办 公 厅 关 于 印 发 广 东 省 重 大 节 假 日 免 收 小 型 客 车 通 行 费 实 施 方 案 的 通 知 要 求,2012 年 9 月 30 日 零 时 至 2012 年 10 月 7 日 24 时,7 座 及 以 下 载 客 车 辆 免 费 通 行 收 费 公 路 2011 年 和 2012 年 佛 开 高 速 公 路 实 施 改 扩 建 工 程, 并 分 批 转 固, 对 公 司 通 行 费 收 入 和 毛 利 率 有 较 大 影 响 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p6 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p6 图 4: 粤 高 速 A 主 要 路 产 佛 开 高 速 和 广 佛 高 速 收 入 增 速 稳 定 百 万 元 &% 图 5: 粤 高 速 A 最 近 5 年 除 2013 年 外 毛 利 率 均 保 持 在 40% 以 上 % 数 据 来 源 :WIND 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :WIND 国 泰 君 安 证 券 研 究 但 目 前 以 上 影 响 因 素 在 同 比 上 对 公 司 业 绩 很 难 再 有 负 贡 献 更 重 要 的 是, 随 着 收 费 年 限 的 延 长, 毛 利 率 从 2014 年 开 始 显 著 回 升 排 除 收 费 新 政 以 及 佛 开 高 速 改 扩 建 工 程 的 因 素, 佛 开 高 速 和 广 佛 高 速 收 入 增 速 稳 定, 判 断 未 来 三 年 内 仍 然 会 有 稳 定 增 长 2. 股 权 多 元 化 与 资 产 注 入 将 推 动 公 司 重 回 增 长 之 路 公 司 发 行 股 份 购 买 资 产 并 募 集 配 套 资 金 已 获 得 有 条 件 审 核 通 过 拟 收 购 的 佛 开 公 司 25% 股 权 和 广 珠 交 通 股 权 的 对 价 对 应 2016-18 年 市 盈 率 为 15.4/14.9/9.6 倍 和 10/8.8/8 倍 若 重 组 完 成, 预 测 2016-17 年 净 利 润 为 8.6/9.5 亿 元, 对 应 EPS 和 PE 为 0.42/0.46 元 及 11/10 倍 重 组 和 增 发 完 成 后, 复 星 等 战 略 投 资 者 合 计 持 股 比 例 将 达 到 15.7%, 有 利 于 公 司 治 理 的 改 善 公 司 经 营 净 现 金 流 量 接 近 净 利 润 的 2 倍, 假 设 维 持 负 债 率 不 变 且 分 红 比 例 提 高 到 50%, 未 来 每 年 的 对 外 投 资 能 力 将 超 过 10 亿 元 2.1. 拟 购 买 资 产 的 价 格 相 对 合 理 公 司 拟 通 过 发 行 A 股 股 份 及 支 付 现 金 的 方 式 向 广 东 省 高 速 公 路 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 省 高 速 ) 购 买 其 持 有 的 广 东 省 佛 开 高 速 公 路 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 佛 开 公 司 ) 25% 股 权 同 时, 拟 通 过 发 行 A 股 股 份 的 方 式 向 广 东 省 公 路 建 设 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 建 设 公 司 ) 购 买 其 持 有 的 广 州 广 珠 交 通 投 资 管 理 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 广 珠 交 通 ) 股 权 此 外, 拟 通 过 支 付 现 金 的 方 式 向 建 设 公 司 购 买 其 持 有 的 对 京 珠 高 速 公 路 广 珠 段 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 广 珠 东 公 司 ) 的 债 权 本 次 购 买 资 产 的 交 易 对 方 在 本 次 重 大 资 产 重 组 中 以 资 产 认 购 而 取 得 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p7 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p7 粤 高 速 A 股 股 份 自 本 次 重 大 资 产 重 组 股 份 发 行 结 束 之 日 起 三 十 六 个 月 内 不 进 行 转 让 或 上 市 交 易 佛 开 公 司 主 要 的 固 定 资 产 为 佛 开 高 速 公 路 除 此 次 作 为 交 易 标 的 的 25% 股 权 外, 其 余 75% 股 权 已 为 公 司 所 有 广 珠 交 通 主 要 资 产 为 广 珠 东 高 速 公 司 55% 的 股 权, 广 珠 东 高 速 公 司 目 前 主 要 资 产 为 京 珠 高 速 公 路 广 珠 段 ( 以 下 简 称 广 珠 东 高 速 ) 以 及 虎 门 大 桥 连 接 线, 全 程 收 费 里 程 64.6 公 里 图 6: 佛 开 公 司 为 粤 高 速 控 股 子 公 司 ( 本 次 重 组 前 ) 图 7: 广 珠 交 通 的 实 际 控 制 人 是 广 交 集 团 广 东 省 国 资 委 广 交 集 团 40.84% 86.62% 粤 高 速 省 高 速 75% 25% 佛 开 公 司 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 广 东 省 国 资 委 广 交 集 团 建 设 公 司 91.92% 广 珠 交 通 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 如 果 重 组 方 案 成 功 实 施, 上 市 公 司 的 主 营 业 务 将 进 一 步 扩 大, 控 股 路 产 增 加 到 3 条, 分 别 为 广 佛 高 速 佛 开 高 速 和 广 珠 东 高 速 按 照 公 司 公 告 的 佛 开 公 司 和 广 珠 交 通 预 测 净 利 润, 佛 开 公 司 25% 股 权 和 广 珠 交 通 股 权 的 交 易 对 价 对 应 的 2016-18 年 市 盈 率 分 别 是 15.4/14.9/9.6 倍 和 10/8.8/8 倍, 显 著 低 于 2016 年 2 月 16 日 高 速 公 路 行 业 平 均 18 倍 左 右 的 市 盈 率, 为 投 资 者 提 供 了 估 值 安 全 空 间 若 重 组 完 成, 预 测 2016-17 年 净 利 润 为 8.6/9.5 亿 元, 对 应 EPS 和 PE 为 0.42/0.46 元 及 11/10 倍, 假 设 分 红 率 为 50%, 每 股 股 利 为 0.21/0.23 元, 股 息 率 为 4.5/5.0% 表 2: 粤 高 速 A 拟 购 买 资 产 的 价 格 相 对 合 理 交 易 标 的 预 估 价 格 支 付 对 价 预 测 净 利 润 佛 开 公 司 25% 股 权 96,827.5 万 元 向 省 高 速 发 行 3237.2298 万 股, 每 股 5.09 元, 价 值 16477.5 万 元, 支 付 现 金 80,350 万 元, 支 付 总 价 96827.5 万 元 2016-18 年 预 测 净 利 润 为 6267/6502/10077 万 元, 对 应 2016-18 年 PE 15.4/14.9/9.6 倍 广 珠 交 通 股 权 230,364.56 万 元 2016-18 年 预 测 净 利 润 为 23036 向 建 设 公 司 发 行 45258.2632 万 股, 每 股 5.09 元, /26323/28650 万 元, 价 值 230364.56 万 元 对 应 2016-18 年 PE 10/8.8/8 倍 广 珠 东 公 司 债 权 98,790.37 万 元 支 付 现 金 98,790.37 万 元 - 合 计 425,982.43 万 元 425,982.43 万 元 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p8 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p8 2.2. 引 入 复 星 等 战 投, 公 司 治 理 改 善 与 对 外 投 资 有 望 发 生 化 学 反 应 重 组 和 增 发 完 成 后, 复 星 等 战 略 投 资 者 合 计 持 股 比 例 将 达 到 15.7%, 有 利 于 公 司 治 理 的 改 善 公 司 经 营 净 现 金 流 量 接 近 净 利 润 的 2 倍, 假 设 维 持 负 债 率 不 变 且 分 红 比 例 提 高 到 50%, 未 来 每 年 的 对 外 投 资 能 力 将 接 近 10 亿 元 公 司 是 近 年 首 家 引 入 民 营 长 期 股 东 的 公 路 股, 结 合 近 期 的 资 产 收 购, 我 们 认 为 管 理 层 有 能 力 寻 找 优 质 项 目, 领 导 公 司 重 回 增 长 之 路 2.2.1. 若 重 组 完 成, 亚 东 复 星 亚 联 和 西 藏 赢 悦 等 战 投 合 计 持 股 比 例 将 达 到 15.7% 在 收 购 集 团 路 产 的 同 时, 公 司 拟 分 别 向 亚 东 复 星 亚 联 投 资 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 亚 东 复 星 亚 联 ) 西 藏 赢 悦 投 资 管 理 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 西 藏 赢 悦 ) 和 广 发 证 券 发 行 A 股 股 份 募 集 配 套 资 金 若 重 组 完 成, 亚 东 复 星 亚 联 西 藏 赢 悦 和 广 发 证 券 作 为 战 略 投 资 者 合 计 持 股 比 例 将 达 到 15.7%, 同 时 广 交 集 团 合 计 持 股 比 例 也 将 提 升 到 50% 表 3: 若 重 组 完 成, 战 略 投 资 者 合 计 持 股 比 例 将 达 到 15.7%, 同 时 广 交 集 团 合 计 持 股 比 例 也 将 提 升 到 50% 本 次 交 易 前 本 次 交 易 后 股 东 名 称 2014 年 12 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 数 量 ( 万 股 ) 比 例 数 量 ( 万 股 ) 比 例 广 交 集 团 51,335.69 40.84% 51,335.69 24.85% 新 粤 有 限 公 司 1,320.11 1.05% 1,320.11 0.64% 广 东 省 交 通 开 发 有 限 公 司 213.05 0.17% 213.05 0.10% 省 高 速 1,958.22 1.56% 5,195.45 2.51% 建 设 公 司 45,258.26 21.90% 亚 东 复 星 亚 联 19,646.37 9.51% 西 藏 赢 悦 9,823.18 4.75% 广 发 证 券 2,946.95 1.43% 其 他 投 资 者 (A 股 ) 37,329.81 29.69% 37,329.81 18.07% 其 他 投 资 者 (B 股 ) 33,554.89 26.69% 33,554.89 16.24% 合 计 125,711.77 206,623.77 100.00% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 广 交 集 团 持 有 新 粤 有 限 公 司 和 广 东 省 交 通 开 发 有 限 公 司 股 权, 持 有 建 设 公 司 91.92% 股 权 2.2.2. 亚 东 复 星 亚 联 和 西 藏 赢 悦 的 实 控 人 分 别 是 复 星 和 保 利 上 述 三 方 战 略 投 资 者 中, 亚 东 复 星 亚 联 和 西 藏 赢 悦 成 立 均 不 足 一 个 会 计 年 度, 是 各 自 实 际 控 制 人 专 为 本 次 交 易 而 设 立, 它 们 的 实 际 控 制 人 分 别 是 复 星 和 中 国 保 利 集 团 公 司 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p9 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p9 图 8: 西 藏 赢 悦 的 实 际 控 制 人 是 中 国 保 利 集 团 公 司 国 务 院 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 中 国 保 利 集 团 公 司 保 利 南 方 集 团 有 限 公 司 其 他 股 东 42.05% 1.97% 55.98% 保 利 地 产 西 藏 赢 悦 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 9: 亚 东 复 星 亚 联 的 实 际 控 制 人 为 郭 广 昌 郭 广 昌 58% 复 星 国 际 控 股 有 限 公 司 复 星 控 股 有 限 公 司 72.92% 南 京 市 国 资 委 南 京 新 工 投 资 集 团 有 限 责 任 公 司 南 京 钢 铁 创 业 投 资 有 限 公 司 51% 49% 复 星 国 际 有 限 公 司 南 京 钢 铁 集 团 公 司 上 海 复 星 高 科 技 ( 集 团 ) 有 限 公 司 上 海 复 星 产 业 投 资 有 限 公 司 上 海 复 星 工 业 技 术 发 展 有 限 公 司 10% 20% 30% 40% 南 京 南 钢 钢 铁 联 合 有 限 公 司 南 京 钢 铁 联 合 有 限 公 司 亚 东 复 星 亚 联 投 资 有 限 公 司 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 参 与 募 集 配 套 资 金 的 三 方 在 本 次 重 大 资 产 重 组 中 认 购 而 取 得 的 粤 高 速 A 股 股 份 自 本 次 重 大 资 产 重 组 股 份 发 行 结 束 之 日 起 三 十 六 个 月 内 不 进 行 转 让 或 上 市 交 易 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 12
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p10 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :res@ubssdic.com p10 3. 首 次 覆 盖, 给 予 目 标 价 6.08 元, 增 持 如 不 考 虑 已 公 告 的 资 产 收 购, 预 测 2015-17 年 EPS 为 0.37/0.41/0.45 元, 假 设 分 红 率 为 50%, 2015-17 年 股 息 率 为 3.8/4.2/4.9% 考 虑 到 股 权 多 元 化 与 资 产 注 入 将 推 动 公 司 重 回 增 长 之 路 目 前 股 价 接 近 于 复 星 等 产 业 资 本 计 划 入 股 价 9 折, 考 虑 到 公 司 将 通 过 内 涵 与 外 延 重 回 增 长 之 路, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 6.08 元 我 们 认 为 该 公 司 适 合 追 求 低 风 险 的 长 期 投 资 者 3.1. 不 考 虑 已 公 告 收 购,2015-17 年 股 息 率 为 3.8/4.2/4.9% 考 虑 粤 高 速 A 主 业 稳 定, 目 前 没 有 大 的 资 本 支 出 如 不 考 虑 已 公 告 的 资 产 收 购, 预 测 2015-17 年 的 净 利 润 为 4.6/5.1/5.7 亿 元, 对 应 EPS 为 0.37/0.41/0.45 元, 假 设 分 红 率 为 50%, 每 股 股 利 为 0.18/0.20/0.23 元, 2015-17 年 股 息 率 为 3.8/4.2/4.9% 3.2. 参 考 PE 和 PB 两 种 估 值 方 法, 目 标 价 6.08 元 按 照 2016 年 2 月 29 日 的 收 盘 价, 东 莞 控 股 宁 沪 高 速 福 建 高 速 和 山 东 高 速 等 4 家 可 比 公 司 2016 年 平 均 PE 为 14 倍, 参 照 上 述 可 比 公 司, 粤 高 速 A 按 照 PE 估 值 5.55 元 表 4: 粤 高 速 A 与 可 比 公 司 盈 利 预 测 和 估 值 测 算 表 代 码 公 司 简 称 收 盘 价 EPS PE 2016/2/29 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 600377.SH 宁 沪 高 速 7.62 0.51 0.55 0.57 15 14 13 600350.SH 山 东 高 速 4.82 0.54 0.57 0.64 9 8 8 600012.SH 皖 通 高 速 12.11 0.52 0.55 0.58 23 22 21 600548.SH 深 高 速 8.21 1.00 0.73 0.63 8 11 13 600033.SH 福 建 高 速 3.15 0.22 0.24 0.24 14 13 13 000429.SZ 粤 高 速 A 4.72 0.25 0.37 0.41 19 13 12 可 比 公 司 平 均 PE 14 14 14 数 据 来 源 :WIND 一 致 预 期, 国 泰 君 安 证 券 研 究 按 照 2016 年 2 月 29 日 的 收 盘 价,2015 年 粤 高 速 A 的 PB 为 1.1 倍 参 照 高 速 公 路 行 业 1.5 倍 的 PB 均 值, 考 虑 粤 高 速 A2016 年 每 股 净 资 产 4.38 元 的 预 测, 粤 高 速 A 按 照 PB 估 值 6.62 元 结 合 PE 和 PB 两 种 估 值 方 法, 取 二 者 的 平 均 值, 给 予 粤 高 速 A 目 标 价 6.08 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 12
4. 风 险 分 析 4.1. 新 的 维 修 或 改 扩 建 工 程 可 能 带 来 成 本 增 加 不 排 除 有 未 来 会 有 新 的 维 修 或 改 扩 建 工 程 若 有 重 大 的 维 修 或 改 扩 建 工 程, 可 能 会 对 公 司 的 成 本 结 构 产 生 重 大 影 响, 同 时 影 响 当 期 的 车 流 量 4.2. 重 组 和 增 发 方 案 已 获 批, 但 目 前 尚 未 最 终 实 施 公 司 2016 年 2 月 5 日 公 告 收 到 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 的 批 复, 公 司 发 行 股 份 购 买 资 产 并 募 集 配 套 资 金 方 案 已 经 中 国 证 监 会 上 市 公 司 并 购 重 组 审 核 委 员 会 审 核 通 过 但 目 前 上 述 方 案 还 没 有 最 终 实 施 4.3. 高 速 公 路 收 费 调 整 风 险 高 速 公 路 收 费 虽 然 受 到 法 律 和 契 约 的 保 护, 但 因 为 其 公 益 属 性, 受 政 府 管 制 我 们 认 为 经 过 20 年 高 速 公 路 的 建 设 高 潮, 省 级 公 路 公 司 的 财 务 负 担 并 不 支 持 收 费 下 调 然 而, 政 府 管 制 的 策 略 具 有 一 定 的 不 可 预 测 性, 不 能 完 全 排 除 上 调 或 下 调 的 可 能 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 12
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 作 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 12