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股 票 研 究 建 发 股 份 (6153) 公 司 调 研 报 告 重 在 房 地 产 孙 建 平 21-38676316 sunjianping@gtjas.com 本 报 告 导 读 : 调 研 和 首 次 覆 盖 公 司, 根 据 公 司 业 务 架 构 贸 易 业 务 前 景 房 地 产 主 业 成 长 性 和 公 司 估 值, 评 估 公 司 投 资 价 值 投 资 要 点 : 公 司 98 年 上 市 到 7 年,1 年 期 间 主 营 业 务 收 入 平 均 每 年 增 长 35% 左 右, 净 利 润 平 均 每 年 增 长 32% 左 右 公 司 业 务 架 构 为 贸 易 + 地 产 的 双 主 业, 贸 易 业 务 在 现 金 流 购 房 客 户 和 短 中 期 战 略 目 标 上 对 房 地 产 业 务 有 良 好 支 撑 贸 易 主 业 立 足 国 内 外 两 个 市 场, 国 内 和 国 外 贸 易 旗 鼓 相 当, 具 有 同 类 公 司 难 以 达 到 的 规 模 效 应 ; 周 转 快, 资 金 占 压 很 小 ; 拥 有 良 好 的 风 险 控 制 机 制 和 历 史 记 录 贸 易 收 入 增 长 前 景 和 贸 易 产 品 价 格 波 动 中 小 贸 易 企 业 倒 闭 歇 业 中 国 以 及 全 球 经 济 前 景 有 关 房 地 产 主 业 拥 有 212 万 平 米 项 目 储 备, 待 结 算 权 益 面 积 186 万 平 米, 规 模 较 为 适 中 ; 实 行 1+X 的 全 国 化 布 局, 集 中 于 房 价 继 续 下 降 空 间 较 小 的 厦 门 南 昌 南 宁 等 二 三 线 城 市 ; 厦 门 岛 内 五 缘 湾 片 区 楼 市 前 景 看 好 未 来 房 地 产 主 业 的 盈 利 增 长 主 要 来 自 于 可 售 和 结 算 面 积 增 加 项 目 地 价 成 本 具 有 显 著 的 领 先 优 势 现 金 分 红 记 录 优 异,98 年 上 市 到 7 年 公 司 所 创 造 净 利 润 总 和 的 57% 通 过 现 金 派 息 分 配 给 了 股 东 大 股 东 建 发 集 团 为 福 建 省 头 号 企 业, 颇 具 实 力 受 益 于 房 地 产 主 业 的 成 长,8-1 年 公 司 EPS 分 别 为.54 元.64 元 和.76 元, 其 中, 房 地 产 贡 献 了 15% 38% 和 51% 的 净 利 润 9 年 贸 易 物 流 业 务 贡 献.31 元 EPS, 房 地 产 贡 献.33 元 EPS, 贸 易 业 务 12 倍 房 地 产 业 务 15 倍 动 态 合 理 PE 对 应 目 标 价 8.67 元 贸 易 业 务 净 资 产 按 PB=1 房 地 产 和 会 展 中 心 按 RNAV 重 估, 公 司 RNAV 为 1.9 元,85% 合 理 折 价 对 应 目 标 价 8.58 元 分 类 PE 和 RNAV 合 理 估 值 对 应 公 司 目 标 价 为 9 元, 相 对 8 年 前 三 季 度 每 股 净 资 产 的 PB 为 2.1 倍, 与 行 业 平 均 水 平 相 当 首 次 给 予 增 持 投 资 评 级, 建 议 关 注 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 26A 27A 28E 29E 21E 营 业 收 入 21,11.8 29,588.45 3,147. 27,761.1 3,371.13 (+/-)% 33% 41% 2% -8% 9% 经 营 利 润 (EBIT) 485.67 748.49 759.59 889.41 1223.61 (+/-)% 186% 54% 1% 17% 38% 净 利 润 455.98 711.13 668.99 794.59 94.2 (+/-)% 114% 56% -6% 19% 18% 每 股 净 收 益 ( 元 ).74 1.3.54.64.76 每 股 股 利 ( 元 ).5.3.19.22.27 利 润 率 和 估 值 指 标 26A 27A 28E 29E 21E 经 营 利 润 率 (%) 2.3% 2.5% 2.5% 3.2% 4.% 市 盈 率 8.8 6.3 12.1 1.2 8.6 股 息 率 (%) 7.7% 4.6% 2.9% 3.4% 4.1% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 房 地 产 / 房 地 产 开 发 与 经 营 评 级 : 增 持 上 次 评 级 : 首 次 评 级 目 标 价 格 : 9. 上 次 预 测 :. 当 前 价 格 : 6.52 28.12.3 交 易 数 据 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 4.4~31.12 总 市 值 ( 百 万 元 ) 8,392 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,243/781 流 通 B 股 /H 股 / 流 通 股 比 例.63 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 5.8 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 74.6 资 产 负 债 表 摘 要 (9/28) 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 539.27 每 股 净 资 产 4.5 市 净 率 1.61 资 产 负 债 率 71 52 周 内 股 价 走 势 图 % 建 发 股 份 上 证 综 合 指 数 11 9 7 5 3 12/7 3/8 6/8 9/8 相 关 报 告 房 价 定 乾 坤 29 年 房 地 产 行 业 投 资 策 略 报 告,28.12.3 12 月 17 日 国 务 院 常 务 会 议 房 地 产 政 策 点 评,28.12.18 除 了 利 率, 还 有 房 价 和 收 入 11 月 26 日 央 行 降 息 快 评,28.11.26 房 地 产 上 市 公 司 三 季 报 总 结 评 述, 28.11.1 国 泰 君 安 _ 万 科 高 管 房 地 产 行 业 政 策 放 松 解 读 电 话 会 议 纪 要, 28.1.23 减 税 首 套 房 降 首 付 和 利 率 等 政 策 放 松 快 评,28.1.23 北 京 深 圳 珠 海 三 地 楼 市 调 研 简 报 中 粮 招 地 首 开 龙 湖 华 发 万 科 金 地 侨 城,28.1.2 国 泰 君 安 地 产 双 周 报 第 16 期 国 庆 地 方 救 市 降 价 减 息 等 政 策 放 松 预 期 专 刊,28.1.8 国 泰 君 安 地 产 双 周 报 第 1-2 3 4 5-6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 17 18 19 2 21,28.1-12 行 业 更 新 报 告 超 跌 估 值 便 宜 和 反 弹 行 情,28.7.9 资 金 紧 张 的 冬 天, 谁 的 棉 衣 厚? 地 产 行 业 资 金 链 状 况 及 其 影 响, 28.6.18

处 于 与 台 湾 大 三 通 最 受 益 区 域 前 三 季 度 高 EPS 低 PB 估 值 项 目 分 布 于 房 价 下 降 空 间 相 对 较 小 的 二 三 线 城 市 高 分 红 率 等 特 征, 让 我 们 关 注 到 了 建 发 股 份 建 发 股 份 实 际 控 制 人 是 厦 门 市 国 资 委, 为 地 方 国 企, 其 业 务 架 构 为 贸 易 + 房 地 产, 其 中, 房 地 产 既 有 开 发 又 有 经 营, 无 论 贸 易 还 是 房 地 产, 均 为 全 国 化 经 营 公 司 98 年 上 市 到 7 年, 主 营 业 务 收 入 从 21.5 亿 元 增 加 到 296 亿 元,1 年 间 平 均 每 年 增 长 35% 左 右 ; 公 司 净 利 润 93 万 增 加 到 7.1 亿 元,1 年 中 平 均 每 年 增 长 32% 左 右 1. 产 业 环 境 将 受 益 于 海 峡 两 岸 大 三 通 公 司 所 处 城 市 厦 门 离 台 湾 最 近, 两 岸 大 三 通 后 最 受 益 的 当 属 厦 门, 将 因 为 两 岸 直 接 通 航 通 邮 通 商 而 加 强 与 台 湾 的 商 业 贸 易 联 系 产 业 互 动, 加 快 发 展 ; 对 于 公 司 的 房 地 产 和 贸 易 主 业 来 说, 将 因 为 产 业 环 境 的 提 高 而 增 加 更 多 商 机 ; 其 中 房 地 产 主 业 更 将 因 为 人 口 和 资 本 流 动 的 大 幅 增 加 而 扩 大 市 场 容 量 一 方 面 产 业 资 本 的 转 移 将 带 来 新 增 的 房 地 产 需 求, 另 一 方 面 海 峡 两 岸 房 价 对 比, 人 口 更 多 流 动 将 增 加 厦 门 房 价 的 吸 引 力, 尤 其 是 高 档 住 宅 ( 图 1) 图 1 厦 门 房 价 与 台 湾 台 北 市 台 北 县 房 价 对 比 ( 单 位 : 元 / 平 米 ) 6 厦 门 台 北 市 台 北 县 5 4 3 2 1 23 24 25 26 27 28Q1 28Q2 28Q3 28Q4 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 收 集 整 理 2. 贸 易 主 业 : 规 模 效 应 与 风 控 能 力 均 表 现 突 出 贸 易 主 业 类 公 司 一 般 会 遇 到 两 大 门 槛, 一 是 成 长 起 来 非 常 快, 但 通 常 很 难 做 大 ; 二 是 风 险 点 多, 很 容 易 出 问 题, 很 难 持 续 盈 利 对 于 前 者, 万 科 199 年 初 砍 掉 贸 易, 转 为 专 业 做 房 地 产 主 业 时, 顾 虑 也 在 于 此 对 于 建 发 股 份 来 说, 公 司 不 仅 在 规 模 上 做 大 了, 而 且 盈 利 突 出, 拥 有 良 好 的 风 险 控 制 记 录, 这 是 我 们 调 研 时 最 大 的 理 解 和 体 会 之 一 2.1. 贸 易 业 务 达 到 良 好 的 规 模 效 应, 立 足 于 国 内 外 两 个 市 场 公 司 进 出 口 贸 易 于 4 年 超 过 1 亿 元 大 关, 国 内 贸 易 于 突 破 1 亿 元 大 关,7 年 全 年 两 者 合 计 达 到 286 亿 元, 今 年 全 年 有 望 达 到 将 近 3 亿 元, 贸 易 业 务 规 模 已 经 很 庞 大 最 近 两 年 国 内 贸 易 和 进 出 口 贸 易 比 例 接 近 1:1, 改 变 了 过 去 高 度 依 赖 国 际 市 场 的 格 局 ( 前 几 年 国 内 贸 易 和 进 出 口 贸 易 比 重 为 3:7), 国 内 贸 易 和 进 出 口 贸 易 比 重 的 平 衡 意 味 着 公 司 一 方 面 可 以 更 多 地 分 享 全 球 经 济 和 中 国 经 济 高 速 成 长 的 成 果, 同 时 也 可 以 因 为 东 方 不 亮 西 方 亮 而 分 散 风 险 贸 易 主 业 通 常 很 难 做 大, 但 达 到 上 百 亿 规 模 后 规 模 效 应 非 常 明 显 贸 易 业 务 的 毛 利 率 很 低, 一 般 在 3-5 个 点 之 间 ; 净 利 率 则 因 为 各 家 公 司 的 成 本 费 用 控 制 能 力 风 险 监 控 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 17

能 力 而 差 异 较 大 公 司 贸 易 主 业 的 净 利 率 一 般 稳 定 在 1-1.4 个 百 分 点 之 间, 属 于 盈 利 水 平 较 高 的 公 司 了 因 为 公 司 贸 易 主 业 达 到 3 亿 元 左 右 的 规 模, 所 以 可 创 造 的 净 利 润 可 达 到 3--4.2 亿 元 之 间, 按 现 有 12.43 亿 总 股 本, 则 可 贡 献 EPS 达 到.24--.34 元 图 2 公 司 进 出 口 贸 易 增 长 迅 速,4 年 突 破 百 亿 元 大 关 图 3 公 司 贸 易 主 业 同 时 立 足 于 国 内 国 外 两 个 市 场 18 16 14 进 口 额 出 口 额 进 出 口 额 3 25 国 内 贸 易 进 出 口 贸 易 贸 易 总 收 入 12 2 1 8 15 6 1 4 2 5 1998A 2A 22A 24A 26A 24A 25A 26A 27A 注 : 图 2 单 位 为 亿 美 元, 图 3 单 位 为 亿 元 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 2.2. 拥 有 良 好 的 风 险 控 制 能 力 和 历 史 记 录 贸 易 业 务 虽 属 流 通 环 节, 但 如 果 不 是 足 够 专 业, 风 险 点 还 是 很 多 的 公 司 贸 易 主 业 在 做 大 的 过 程 中, 尤 其 是 1998 年 上 市 以 后, 盈 利 保 持 快 速 增 长 ( 年 均 增 长 3% 左 右 ), 同 时 没 有 出 现 过 风 险 失 控 或 者 不 力 的 不 良 记 录 根 据 我 们 调 研 了 解 和 总 结, 公 司 在 多 年 的 国 内 外 贸 易 实 践 中, 摸 索 和 创 立 了 一 套 良 好 的 风 险 控 制 机 制 (1) 三 层 风 险 管 控 机 制 公 司 认 为 贸 易 的 风 险 来 自 应 收 账 款 管 理 库 存 管 理 和 价 格 波 动 所 以 公 司 设 立 了 ERP 全 方 位 风 险 管 理 系 统, 有 专 人 专 门 的 部 门 对 各 类 风 险 进 行 事 前 事 中 和 事 后 的 监 控, 每 笔 业 务 的 风 险 结 果 和 业 务 人 员 的 考 核 挂 钩 类 似 的 系 统 或 许 其 他 企 业 也 有, 成 功 与 不 成 功 之 处 可 能 在 于 每 个 企 业 的 执 行 力 和 团 队 的 专 业 能 力 不 一 样 (2) 权 力 既 有 分 散, 也 有 集 中 对 于 大 宗 商 品 大 额 贸 易 合 同 客 户 大 额 授 信 额 度 等, 由 董 事 会 控 制 下 的 风 险 控 制 委 员 会 管 理 该 委 员 每 季 度 有 例 会, 必 要 时 随 时 召 开 会 议, 今 年 来 就 是 如 此 通 过 来 自 最 高 层 的 风 险 控 制 和 集 体 决 策, 公 司 贸 易 主 业 上 半 年 做 得 很 主 动, 但 下 半 年 一 直 在 收 缩 公 司 管 理 层 也 坦 陈, 刚 开 始 控 制 时, 业 务 基 层 单 位 的 贸 易 冲 动 还 是 很 强, 也 有 点 压 不 住, 但 后 来 就 好 了 (3) 针 对 不 同 的 商 品 采 取 不 同 的 贸 易 方 式 纸 浆 和 纸 张 是 公 司 传 统 的 贸 易 业 务, 在 全 国 也 是 做 得 最 大 的, 公 司 不 仅 拥 有 强 大 的 下 游 销 售 渠 道, 同 时 也 谨 慎 参 与 了 上 游 企 业 投 资, 所 以 该 类 业 务 的 8-9% 是 自 营 为 主 但 对 于 钢 材 和 金 属 制 品, 尽 管 公 司 的 业 务 量 也 很 大, 但 因 为 属 于 价 格 波 动 较 大 的 大 宗 商 品, 同 时 对 上 下 游 没 有 纸 浆 纸 张 那 么 好 的 控 制 力, 所 以 该 类 业 务 的 8-9% 采 取 代 理 为 主 代 理 为 主 的 贸 易 品 种 主 要 和 大 公 司 合 作, 因 为 信 誉 良 好 和 客 户 渠 道 广 泛, 歉 收 年 份 公 司 能 从 大 公 司 获 得 一 定 的 返 点 图 4 公 司 贸 易 主 业 风 险 控 制 结 构 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 17

应 收 账 款 信 用 管 理 部 评 审 董 事 会 下 设 风 险 控 制 委 员 会 管 理 库 存 管 理 贸 易 风 险 物 流 管 理 部 控 制 价 格 波 动 资 料 来 源 : 公 司 资 料 (4) 同 时 立 足 国 内 和 国 外 两 个 市 场, 分 散 风 险 6 年 开 始, 国 内 贸 易 占 贸 易 总 额 比 重 上 升, 从 以 往 的 3:7 上 升 到 4.2:4.8;8 年 前 三 季 度, 国 内 贸 易 权 重 甚 至 上 升 到 48% 而 资 本 市 场 大 部 分 投 资 者 对 公 司 贸 易 业 务 的 印 象 还 停 留 在 国 际 贸 易 的 传 统 形 象 上 (5) 贸 易 业 务 周 转 快, 现 金 流 好 国 际 贸 易 公 司 基 本 不 用 准 备 太 多 的 自 有 资 金, 因 为 对 于 进 口 业 务, 公 司 可 以 采 用 信 用 证 押 汇 方 式 提 前 获 得 货 款 ; 对 于 出 口 业 务, 只 需 用 部 分 定 金 预 付 给 工 厂, 工 厂 生 产 并 装 船 后 公 司 才 支 付 剩 下 的 大 部 分 货 款 (6) 谨 慎 参 与 供 应 链 企 业 的 股 权 投 资 为 了 更 好 地 促 进 贸 易 物 流 主 业 发 展, 公 司 谨 慎 地 有 选 择 地 借 鉴 了 日 本 综 合 商 社 模 式, 参 与 了 部 分 企 业 的 投 资 总 体 来 说, 投 资 比 例 较 低, 投 资 金 额 较 小, 所 投 资 对 象 或 者 是 知 名 企 业 或 者 是 所 熟 悉 的 厦 门 本 土 企 业 或 者 是 上 下 游 产 业 链 客 户 表 1: 公 司 所 投 资 上 下 游 产 业 链 的 部 分 企 业 情 况 汇 总 ( 单 位 : 百 万 元 ) 投 资 标 的 主 业 持 股 比 例 期 末 余 额 目 前 状 况 四 川 永 丰 浆 纸 股 份 公 司 造 纸 4% 83.52 即 将 投 产 盈 利 厦 门 紫 金 铜 冠 投 资 公 司 有 色 金 属 2% 255.5 尚 未 投 产 盈 利 厦 门 船 舶 重 工 股 份 公 司 船 舶 制 造 2% 5. 经 营 盈 利 厦 门 现 代 码 头 有 限 公 司 码 头 物 流 5% 16.74 暂 停 建 设 厦 门 星 辰 物 流 公 司 物 流 5% 6.5 经 营 盈 利 大 连 龙 源 鱼 粉 股 份 公 司 鱼 粉 饲 料 4% 2. 经 营 盈 利 福 建 金 山 投 资 公 司 海 外 金 铜 矿 开 发 2% 2. 尚 未 投 产 盈 利 2.3. 贸 易 类 存 货 周 转 较 快, 资 金 和 资 产 占 压 小 公 司 贸 易 收 入 尽 管 规 模 很 大, 但 因 周 转 很 快, 剔 除 房 地 产 后 的 存 货 规 模 较 小 估 计 前 三 季 度 剔 除 房 地 产 后 存 货 最 多 26 亿 左 右, 占 约 182 亿 资 产 的 14%, 全 年 3 亿 元 贸 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 17

易 收 入 相 对 于 存 货 规 模 来 说, 比 例 在 11.5 倍 建 发 股 份 (6153) 严 格 来 说, 贸 易 类 存 货 的 风 险 体 现 在 库 存 商 品 中,8 年 中 报 存 款 商 品 24 亿 元, 占 资 产 的 12%, 占 贸 易 收 入 的 15% 图 5 公 司 贸 易 主 业 的 存 货 规 模 较 较 小 图 6 公 司 贸 易 类 库 存 商 品 规 模 较 小 2% 存 货 / 资 产 收 入 / 存 货 25 3 库 存 商 品 库 存 商 品 / 资 产 2% 15% 1% 5% 2 15 1 5 25 2 15 1 5 15% 1% 5% % % 28H 27A 27H 26A 26H 25A 25H 24A 24H 23A 23H 28H 27A 27H 26A 26H 25A 25H 24A 24H 23A 23H 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 同 时, 因 为 周 转 速 度 较 快, 规 模 偏 小, 加 上 采 用 平 均 成 本 计 价, 所 以 贸 易 类 库 存 计 提 存 货 跌 价 准 备 的 金 额 很 小 从 历 史 上 看, 也 是 如 此 表 2: 公 司 贸 易 类 存 货 跌 价 准 备 及 其 计 提 比 例 的 历 史 表 现 ( 单 位 : 百 万 元 ) 年 份 1998A 1999A 2A 21A 22A 23A 24A 25-26A 27A 28H 存 货 跌 价 准 备.3.5.5.67 22.65 22.65 56.78 9.47 跌 价 准 备 / 库 存 商 品.% 2.1% 6.8% 3.6%.1% 2.2% 2.2% 3.%.4% 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 2.4. 贸 易 收 入 增 长 前 景 : 与 经 济 前 景 价 格 波 动 中 小 公 司 歇 业 有 关 这 是 我 们 调 研 了 解 的 重 点 之 一 公 司 管 理 层 表 示, 除 了 宏 观 经 济 前 景 好 转 的 大 环 境 外, 对 于 贸 易 类 业 务, 无 须 管 价 格 高 低, 只 要 存 在 价 格 波 动, 就 会 有 贸 易 利 润 同 时, 据 介 绍, 厦 门 是 一 个 中 小 贸 易 公 司 扎 堆 的 地 方, 具 有 悠 久 的 国 际 贸 易 传 统, 这 次 国 际 金 融 海 啸 及 其 全 球 经 济 衰 退 也 的 确 对 厦 门 的 国 际 贸 易 业 务 产 生 了 负 面 影 响, 相 当 一 部 分 中 小 贸 易 公 司 因 此 而 关 门 歇 业 或 倒 闭 公 司 在 9 月 和 1 月 也 确 实 遇 到 了 突 然 而 至 的 困 难, 但 11 月 开 始 业 务 量 有 回 升 与 此 同 时, 一 些 原 来 由 本 地 其 他 中 小 贸 易 企 业 做 的 进 出 口 订 单 转 到 公 司 来 做 了 3. 房 地 产 业 务 :1+X 项 目 布 局, 规 模 适 中, 地 价 成 本 领 先 优 势 3.1. 项 目 储 备 已 实 现 全 国 化, 规 模 较 为 适 中 公 司 房 地 产 项 目 储 备 基 本 采 取 1+X 战 略,1 是 公 司 的 大 本 营 厦 门,X 是 异 地 项 目, 公 司 现 已 进 入 南 昌 桂 林 南 宁 和 重 庆 4 个 二 三 线 城 市 现 有 项 目 储 备 212 万 平 米 建 筑 面 积, 全 部 为 绝 对 控 股, 其 中, 待 结 算 面 积 193 万 平 米, 待 结 权 益 建 筑 面 积 186 万 平 米 考 虑 公 司 股 本 和 资 产 规 模, 项 目 储 备 面 积 规 模 较 为 适 中 图 7 公 司 房 地 产 项 目 储 备 分 布 在 厦 门 和 南 昌 等 5 个 城 市 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 17

13% 27% 厦 门 南 昌 2% 桂 林 重 庆 南 宁 12% 27% 表 3: 公 司 房 地 产 项 目 储 备 分 布 全 国 化, 规 模 适 中 ( 单 位 : 万 平 米 ) 项 目 名 称 产 品 类 型 地 理 位 置 建 筑 面 积 权 益 比 例 待 结 算 建 面 待 结 权 益 建 面 开 发 周 期 厦 门 联 发 欣 悦 园 住 宅 湖 里 区 枋 湖 9.27 95% 4. 3.8 27-29 厦 门 五 缘 湾 1 号 住 宅 湖 里 区 五 缘 湾 29 95% 29 27.55 27-211 厦 门 滨 海 新 城 住 宅 思 明 区 国 际 会 展 中 心 16 95% 16 15.2 待 建 厦 门 圆 山 南 路 项 目 商 业 / 办 公 湖 里 区 圆 山 路 5.16 95% 5.16 4.9 待 建 南 昌 联 发 江 岸 汇 景 住 宅 红 谷 滩 红 角 洲 36 95% 3 28.5 27-21 南 昌 联 发 广 场 商 住 红 谷 滩 CBD 23.64 1% 23.64 23.64 27-29 桂 林 联 达 雅 居 住 宅 象 山 区 环 城 西 一 路 7.87 1% 7.87 7.87 27-29 桂 林 万 福 项 目 住 宅 城 南 片 区 16.23 1% 16.23 16.23 待 建 南 宁 联 发 尚 品 住 宅 青 秀 区 仙 葫 开 发 区 33.97 1% 33.97 33.97 26-211 重 庆 南 山 项 目 别 墅 南 岸 区 南 山 风 景 区 12.32 8% 12.32 9.86 待 建 重 庆 中 医 药 学 院 地 块 商 住 九 龙 坡 区 杨 家 坪 14.48 1% 14.48 14.48 待 建 Total --- --- 21.2 --- 192.7 186 --- 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 3.2. 项 目 位 于 房 价 下 跌 空 间 较 小 的 二 三 线 城 市 图 8 南 昌 市 商 品 住 宅 平 均 房 价 在 7 年 表 现 较 为 平 稳 45 4 35 3 25 2 15 1 5 销 售 面 积 房 价 ( 右 轴 ) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 2712 2711 271 279 278 277 276 275 274 273 272 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 我 们 认 为 除 广 州 深 圳 地 区 外 一 二 线 城 市 平 均 房 价 在 11 月 基 础 上 还 有 15-2% 的 下 降 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 17

空 间, 但 越 是 三 线 城 市, 相 对 来 说 跌 幅 会 越 小 主 要 原 因 在 于 :(1) 房 价 涨 幅 相 对 较 小, 尤 其 是 7 年 ;(2) 受 政 策 扶 持 的 刚 性 需 求 和 改 善 性 需 求 占 比 高 ;(3) 二 手 房 交 易 比 重 小, 绝 大 部 分 需 求 要 通 过 新 房 来 满 足 3.3. 9 地 产 业 绩 增 长 动 力 之 一 : 可 售 面 积 和 结 算 面 积 增 加 城 市 分 布 中, 厦 门 待 结 算 项 目 建 筑 面 积 达 到 59 万 平 米, 占 27%; 其 次 是 南 昌,57 万 平 米 虽 然 公 司 项 目 储 备 集 中 在 厦 门 和 南 昌, 但 是 9 年 销 售 结 算 的 项 目 却 不 只 这 两 个 城 市, 现 有 5 个 城 市 均 有 项 目 在 售, 建 筑 面 积 达 到 18 万 平 米, 占 总 面 积 的 56% 相 比 8 年,9 年 增 加 的 结 算 项 目 将 有 厦 门 五 缘 湾 1 号 重 庆 南 山 项 目 别 墅 南 昌 联 发 广 场 厦 门 海 富 中 心 ( 可 能 租 售 结 合 ), 盈 利 能 力 均 比 8 年 结 算 的 桂 林 联 达 雅 居 南 宁 联 发 尚 品 南 昌 联 发 江 岸 汇 景 高 ( 表 4) 3.4. 9 地 产 业 绩 增 长 动 力 之 二 : 项 目 地 价 具 有 成 本 领 先 优 势 公 司 项 目 储 备 平 均 楼 面 地 价 大 约 147 元, 在 同 类 公 司 和 项 目 中 具 有 很 好 的 成 本 领 先 优 势 ( 表 4) 所 处 最 好 的 城 市 厦 门, 我 们 估 计 4 个 项 目 的 平 均 地 价 仅 252 元 7 年 的 地 价 高 涨 时 期, 公 司 仅 在 桂 林 拿 下 万 福 路 项 目, 楼 面 地 价 也 控 制 在 11 元, 即 使 目 前 周 边 房 价 再 下 降 15%( 目 前 3-35 元 之 间 ), 该 项 目 也 不 用 计 提 存 货 跌 价 准 备 表 4: 公 司 项 目 储 备 地 价 成 本 和 在 目 前 房 价 下 的 盈 利 前 景 预 测 ( 单 位 : 元 / 平 米 ) 项 目 名 称 产 品 类 型 预 计 售 价 楼 面 地 价 预 计 毛 利 率 厦 门 联 发 欣 悦 园 住 宅 115 15 59% 厦 门 五 缘 湾 1 号 住 宅 135 43 47% 厦 门 海 富 中 心 商 业 / 写 字 楼 15 18 67% 厦 门 滨 海 新 城 住 宅 15 95 67% 厦 门 圆 山 南 路 项 目 商 业 / 写 字 楼 13 4 42% 南 昌 联 发 江 岸 汇 景 住 宅 42 71 33% 南 昌 联 发 广 场 商 住 55 25 42% 桂 林 联 达 雅 居 住 宅 32 58 28% 桂 林 万 福 项 目 住 宅 35 11 17% 南 宁 联 发 尚 品 住 宅 35 8 23% 重 庆 南 山 项 目 别 墅 9 24 52% 重 庆 中 医 药 学 院 地 块 商 住 75 15 49% 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 预 测 表 5: 公 司 未 来 主 打 项 目 五 缘 湾 1 号 地 价 成 本 极 具 竞 争 优 势 盈 利 能 力 强 地 块 编 号 地 理 位 置 土 地 性 质 建 筑 面 积 楼 面 地 价 拿 地 时 间 拿 地 公 司 25G17-19 钟 宅 湾 住 宅 14.8 4857 25128 厦 门 国 贸 金 海 湾 投 资 公 司 26G4 环 岛 路 南, 安 岭 路 西 住 宅 / 商 业 22.8 43 2648 厦 门 建 发 股 份 公 司 26G5 环 岛 路 南 枋 钟 路 东 住 宅 / 商 业 16 725 261115 厦 门 溢 源 昌 房 地 产 公 司 27G19 环 岛 路 南 五 石 路 东 住 宅 / 商 业 9.2 1326 2718 厦 门 溢 源 昌 房 地 产 公 司 27G27 环 岛 路 湖 里 大 道 交 叉 口 住 宅 / 商 业 16.7 13174 2798 厦 门 溢 源 昌 房 地 产 公 司 27G28 内 湾 西 侧 住 宅 / 商 业 13.9 14447 2798 厦 门 国 贸 金 海 湾 投 资 公 司 27G29 内 湾 西 侧 住 宅 / 商 业 7.4 17486 2798 厦 门 国 贸 金 海 湾 投 资 公 司 注 : 单 位 为 万 平 米, 元 / 平 米 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 收 集 整 理 无 论 从 项 目 所 在 区 域 成 本 还 是 体 量 还 是 看, 公 司 未 来 两 个 主 打 项 目 是 厦 门 五 缘 湾 1 号 和 海 滨 新 城, 其 中,9-11 年 的 主 要 结 算 项 目 将 是 五 缘 湾 1 号 五 缘 湾 的 地 位 和 前 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 17

景 下 文 有 详 细 分 析, 仅 就 周 边 现 有 开 发 项 目 的 地 价 成 本 而 言, 公 司 该 项 目 地 价 要 低 12-75%( 表 5) 3.5. 厦 门 市 楼 市 :8 年 量 价 齐 跌, 大 三 通 和 五 缘 湾 成 未 来 看 点 最 近 三 年 厦 门 商 品 住 宅 平 均 销 售 面 积 32 万 平 米, 其 中 7 年 达 到 365 万 平 米 ;8 年 前 11 月 已 经 实 现 销 售 面 积 约 2 万 平 米, 预 计 全 年 销 售 面 积 22 万 平 米, 相 比 7 年 下 降 约 4%, 相 比 6 年 大 约 下 降 3% 8 年 前 11 月 商 品 住 宅 预 售 批 准 量 为 248 万 平 方 米, 比 去 年 同 期 下 降 38%, 岛 内 占 总 量 的 48.7%, 较 去 年 同 期 下 降 约 6 个 百 分 点, 岛 内 商 品 住 宅 的 供 应 量 思 明 区 大 于 湖 里 区 ( 公 司 项 目 集 中 在 湖 里 区 ) 图 9 厦 门 市 26 年 1 月 -28 年 11 月 商 品 住 宅 市 场 量 价 表 现 6 5 4 3 2 1 销 售 面 积 均 价 ( 右 轴 ) 14 12 1 8 6 4 2 261 263 265 267 269 2611 271 273 275 277 279 2711 281 283 285 287 289 2811 注 : 单 位 为 万 平 米, 元 / 平 米 数 据 来 源 : 厦 门 市 政 府, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 目 前 厦 门 平 均 房 价 大 约 回 落 到 7 年 初 的 水 平, 即 将 进 入 合 理 区 域 ; 加 上 供 给 增 加 量 有 下 降 趋 势 ;7 年 平 均 成 交 量 低 于 6 年 ; 与 台 湾 大 三 通 后 资 本 和 人 口 流 动 增 加 创 造 置 业 需 求 ; 因 此, 我 们 对 8 年 以 后 厦 门 岛 内 楼 市 前 景 较 为 看 好 岛 内 区 域 中, 我 们 对 湖 里 区 五 缘 湾 片 区 前 景 更 为 看 好, 预 计 厦 门 市 房 地 产 未 来 的 高 档 住 宅 和 盈 利 能 力 最 好 的 房 地 产 项 目 将 出 自 该 区 域, 表 4 中 公 司 五 缘 湾 1 号 135 预 计 售 价 是 偏 保 守 的 估 计 占 地 面 积 :12.56 平 方 公 里 ( 其 中 水 域 2 平 方 公 里 ) 地 理 位 置 : 厦 门 岛 东 北 部, 邻 近 泉 州 晋 江 交 通 条 件 : 进 岛 交 通 最 便 利 ; 高 崎 国 际 机 场 与 翔 安 隧 道 ( 厦 门 岛 东 门 户 - 台 湾 金 门 ) 之 间, 老 城 区 车 程 2 分 钟 政 府 定 位 : 厦 门 城 市 形 象 与 地 域 人 文 的 最 佳 代 言 者, 厦 门 新 客 厅 闽 南 新 商 埠 土 地 稀 缺 性 : 岛 内 最 后 一 大 块 海 滨 地 产 业 定 位 : 机 场 物 流 园 区 湖 里 高 新 技 术 园 区 软 件 园 观 音 山 营 运 中 心 等 现 代 服 务 产 业 基 地 教 育 配 套 : 五 缘 湾 学 村 ( 继 集 美 村 后 厦 门 第 二 个 大 学 前 教 育 学 村 ) 环 境 配 套 :85 公 顷 大 面 积 湿 地 公 园 ( 海 淡 水 ), 国 内 首 个 帆 船 港 规 划 居 住 人 口 :1 万 人 规 划 设 计 单 位 : 王 志 纲 工 作 室, 英 国 阿 特 金 斯 顾 问 公 司 建 设 周 期 :26 年 开 始 政 府 投 入 : 估 算 8 亿 元 ( 五 缘 湾 上 5 座 桥 湿 地 公 园 等 ), 已 完 成 大 部 分 基 础 设 施 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 17

规 划 结 构 : 一 个 中 心 区 七 大 功 能 分 区 建 发 股 份 (6153) 表 6: 厦 门 市 政 府 对 湖 里 区 五 缘 湾 的 规 划 区 域 名 称 地 理 位 置 功 能 规 划 占 地 面 积 具 体 细 节 环 湾 中 心 区 中 部 居 住 --- 高 尚 住 宅 湿 地 公 园 游 艇 码 头 高 新 技 术 园 区 西 南 产 业 --- 科 研 中 心 和 企 业 总 部, 以 软 件 为 主 五 通 分 区 东 北 部 商 务 16-17 公 顷 商 业 酒 店 办 公 金 融 区 域 通 屿 分 区 南 部 居 住 --- 坂 美 和 通 屿 两 部 分 居 住 区 组 成, 设 大 型 商 业 和 教 育 墩 上 分 区 北 部 居 住 14 公 顷 滨 海 高 尚 居 住 为 主, 含 商 务 办 公 酒 店 度 假 和 基 础 教 育 健 康 养 生 区 西 部 休 闲 居 住 12 公 顷 休 闲 度 假 疗 养 娱 乐 居 住 温 泉 居 住 区 西 部 休 闲 度 假 --- 海 水 温 泉 度 假 别 墅 和 高 级 居 住 群 民 俗 旅 游 区 西 部 旅 游 11 公 顷 文 化 旅 游 与 休 闲 购 物 中 心 数 据 来 源 : 厦 门 市 政 府, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 图 1 厦 门 岛 内 五 缘 湾 片 区 规 划 示 意 图 资 料 来 源 : 厦 门 市 政 府 网 站 3.6. 盈 利 能 力 资 金 压 力 等 财 务 指 标 良 好 作 为 地 方 国 企, 公 司 相 比 同 类 公 司 在 盈 利 能 力 资 金 压 力 和 业 绩 保 障 性 方 面 表 现 良 好 表 7:8 年 三 季 报 建 发 股 份 及 其 同 类 公 司 财 务 比 较 ( 单 位 :%, 百 万 元 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 17

项 目 建 发 股 份 厦 门 国 贸 深 振 业 北 京 城 建 首 开 股 份 上 实 发 展 中 华 企 业 天 房 发 展 净 资 产 收 益 率 11. 11.2 13.75 11.71 6.51 1.65 8.43 3.3 销 售 净 利 率 2.23 2.84 26.54 18.5 8.21 17.63 13.35 9.27 销 售 毛 利 率 6.14 8.9 66.53 39.79 3.44 45. 35.87 26.49 三 项 费 用 率 2.68 4.11 15.9 5.53 16.3 1.65 12.97 9.7 存 货 周 转 率 4.95 5.31.7.24.17.16.22.17 营 业 收 入 增 长 率 25.61 17.14 144.14 12.92 15863.8-12.3-4.5 19.3 净 利 润 增 长 率 2.9 75.52 81.82 25.86 2123.72 483.38-4.44 39.87 资 产 负 债 率 7.98 68.21 7.95 65.34 82.39 75.78 66.78 55.5 真 实 资 产 负 债 率 54. 57.9 7.3 55.6 65.2 73.5 53.8 53.7 净 负 债 率.35.88 1.95.56 2.24.73.83.7 速 动 比 率.77.74.18.77.55.23.39.43 现 金 2229.48 761.71 365.99 152.67 218.16 1258.19 1546.52 672.82 每 股 经 营 性 现 金 流 1.24.41-2.62 -.36 -.46-1.86.34-1.48 预 售 房 款 392.17 139.33 39.25 133.81 3871.36 266.73 1328.27 118.63 预 收 房 款 / 营 业 收 入 11.6 7.9 4.4 44.7 122.7 21.8 65.8 8.6 每 股 净 资 产 4.5 5.87 3.36 4.84 4.59 2.26 2.81 3.35 基 本 EPS.44.63.46.55.3.19.23.1 4. 贸 易 主 业 对 房 地 产 主 业 构 成 良 性 支 撑 (1) 贸 易 现 金 流 对 地 产 主 业 的 资 金 有 支 持 贸 易 业 务 现 金 流 周 转 快, 而 且 因 为 公 司 贸 易 业 务 规 模 大, 现 金 流 大 ; 且 贸 易 主 业 自 有 资 金 现 金 流 需 要 少, 房 地 产 主 业 还 将 受 益 于 贸 易 业 务 现 金 支 取 和 支 付 上 时 间 差 的 好 处 例 如 : 因 为 进 口 业 务 可 以 提 前 押 汇 出 口 业 务 支 付 货 款 可 延 期, 在 现 金 流 上 贸 易 主 业 和 房 地 产 主 业 有 一 定 的 搭 配 (2) 贸 易 主 业 客 户 是 公 司 房 地 产 重 要 销 售 对 象 之 一 公 司 贸 易 业 务 涉 及 上 百 个 品 种, 上 下 游 供 应 链, 国 内 市 场 和 国 外 市 场 兼 顾, 拥 有 资 产 和 财 富 规 模 大 小 不 一 的 各 类 客 户, 这 些 客 户 是 公 司 房 地 产 业 务 的 已 有 业 主 和 潜 在 购 房 者 之 一 (3) 短 期 和 中 期 目 标 兼 顾 在 公 司 业 务 架 构 中, 贸 易 主 业 有 短 期 性 质, 周 转 快 ; 房 地 产 主 业 满 足 公 司 中 期 发 展 需 要, 现 金 流 净 利 润 和 净 资 产 增 加 都 是 目 标 ; 根 据 贸 易 品 种 进 行 的 实 业 股 权 投 资 则 是 长 期 需 要, 同 时 又 对 贸 易 主 业 长 期 稳 定 发 展 有 支 撑 5. 分 配 记 录 优 异 : 上 市 后 净 利 润 的 57% 以 现 金 分 配 给 股 东 公 司 98 年 上 市 后, 除 99 年 没 有 现 金 分 红 外, 其 他 年 度 均 有 分 红 派 息 上 市 1 年 期 间, 累 计 现 金 分 红 14.3 亿 元, 累 计 创 造 的 净 利 润 25.1 亿 元, 净 利 润 的 57% 全 部 分 配 给 了 股 东, 如 此 优 异 的 派 息 记 录 在 地 产 公 司 中 绝 无 仅 有, 在 A 股 资 本 市 场 也 是 罕 见 的 表 8: 公 司 1998 年 上 市 后 净 利 润 的 57% 通 过 现 金 派 息 分 配 给 股 东 年 份 1998 A 1999A 2A 21A 22A 23A 24 A 25A 26A 27 A 累 计 每 股 股 利.2 3.5 5 5 3.5 4. 5. 3 -- 股 利 支 付 率 4% % 86% 1% 9% 99% 7% 116% 68% 29% 57% 股 利 总 额 3.7. 88.8 14.8 148. 193. 216.2 247. 38.8 27.2 1427.5 股 利 分 红 率.1%.% 1.5%.4% 5.% 6.2% 6.4% 9.6% 6.1% 1.2% --- 注 : 以 上 股 利 为 现 金 股 利, 股 利 分 红 率 = 年 末 收 盘 价 / 每 股 股 利 ; 单 位 为 百 万 元 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 17

6. 大 股 东 厦 门 建 发 集 团 : 福 建 省 头 号 企 业 厦 门 建 发 集 团 创 立 于 198 年 12 月, 迄 今 为 止 已 发 展 成 为 注 册 资 本 3 亿 元, 资 产 总 额 超 过 26 亿 元, 年 营 业 收 入 超 过 34 亿 元 的 大 型 国 有 投 资 型 企 业 集 团, 主 要 业 务 涵 盖 供 应 链 运 营 房 地 产 开 发 旅 游 酒 店 会 展 信 托 等 多 个 领 域,28 年 列 中 国 企 业 5 强 第 147 名 中 国 服 务 业 5 强 第 48 名, 并 连 续 多 年 居 福 建 省 企 业 集 团 1 强 首 位 建 发 集 团 旗 下 最 主 要 的 资 产 是 两 块, 一 块 是 上 市 公 司 建 发 股 份, 主 营 国 内 外 贸 易 房 地 产 和 会 展, 另 一 块 是 建 发 房 地 产 集 团 公 司, 专 营 房 地 产 开 发 与 经 营 6.1. 集 团 房 地 产 业 务 实 力 超 过 股 份 公 司 建 发 房 地 产 集 团 公 司 为 厦 门 建 发 集 团 全 资 企 业, 注 册 资 金 3.5 亿 元 人 民 币 该 公 司 项 目 分 布 在 厦 门 上 海 福 州 长 沙 成 都 漳 州 香 港 等 地, 形 成 了 以 房 地 产 开 发 为 核 心, 以 物 业 管 理 等 相 关 行 业 为 配 套 的 专 业 化 房 地 产 集 团 早 在 198 年, 作 为 建 发 集 团 的 核 心 组 成 部 分, 建 发 房 产 就 涉 足 当 时 尚 处 于 启 蒙 时 期 的 中 国 房 地 产 业, 是 福 建 省 最 早 与 外 商 合 资 合 作 开 发 房 地 产 的 企 业 之 一, 并 获 得 建 设 部 房 地 产 开 发 一 级 资 质 根 据 公 开 资 料 的 不 完 全 统 计, 建 发 房 地 产 房 地 产 主 业 具 有 如 下 特 征 :(1) 项 目 储 备 规 模 较 大 257 万 平 米 建 筑 面 积, 且 绝 大 部 分 项 目 为 公 司 独 资, 只 有 厦 门 时 尚 国 际 (4%) 和 上 海 尚 城 国 际 (51%) 为 与 上 市 公 司 共 有 (2) 项 目 储 备 分 布 全 国 化, 分 布 在 厦 门 成 都 和 上 海 等 城 市 (3) 未 来 盈 利 项 目 集 中 在 厦 门 成 都 和 上 海 厦 门 项 目 建 筑 面 积 占 16%, 但 考 虑 距 离 厦 门 市 中 心 只 有 15-25 分 钟 车 程 的 漳 州 圣 地 亚 哥 项 目 后, 厦 门 项 目 实 际 占 35%, 此 外, 成 都 占 32%, 上 海 占 14%, 长 沙 占 12% (4) 已 经 实 现 销 售 的 项 目 较 多 (5) 拥 有 具 备 资 源 优 势 的 别 墅 和 江 景 住 宅 项 目 具 体 请 参 见 下 表 9 表 9: 建 发 房 地 产 集 团 项 目 储 备 不 完 全 统 计 ( 单 位 : 万 平 米, 元 / 平 米 ) 项 目 名 称 产 品 类 型 地 理 位 置 占 地 建 筑 已 售 均 价 预 计 面 积 面 积 开 发 周 期 厦 门 时 尚 国 际 住 宅 思 明 区 东 浦 路.88 4.82 125 26-29 厦 门 爱 琴 海 别 墅 / 小 高 思 明 区 会 展 中 心 南 侧 4.4 9.36 14 26-21 厦 门 书 香 佳 缘 住 宅 湖 里 区 南 山 路 枋 湖 东 路 5.18 12.92 12 26-21 厦 门 上 东 美 地 住 宅 思 明 区 吕 岭 路 环 湖 里 大 道 1.74 2.96 12 26-28 厦 门 南 山 美 苑 住 宅 湖 里 区 枋 湖 片 区 6.22 1.32 尚 无 29-21 漳 州 圣 地 亚 哥 别 墅 / 住 宅 龙 海 市 角 美 镇 龙 池 开 发 区 42.53 48.91 52-75 27-211 福 州 领 域 别 墅 闽 侯 区 荆 溪 荔 园 度 假 村 26.4 13.5 14 26-29 福 州 风 景 蓝 水 岸 江 景 住 宅 台 江 区 江 滨 大 道 与 支 前 路 1.39 6.32 12 26-29 长 沙 西 山 汇 景 住 宅 岳 麓 区 咸 家 湖 路 8.6 19.28 55-75 27-21 长 沙 湘 江 北 尚 住 宅 开 福 区 伍 家 岭 新 河 三 角 洲 4.2 12.48 35-55 27-21 上 海 江 湾 名 居 住 宅 江 湾 新 城 1.2 26 尚 无 29-211 上 海 尚 城 国 际 商 住 普 陀 区 曹 杨 路 与 白 玉 路 1.26 4.46 15 26-28 上 海 建 发 汇 融 大 厦 商 办 普 陀 区 普 陀 三 村.86 4.66 17 27-29 成 都 建 发 鹭 洲 别 墅 / 住 宅 天 府 新 城 8.94 27.16 尚 无 27-211 成 都 建 发 千 岛 国 际 别 墅 / 住 宅 双 流 区 2 53.88 尚 无 29-212 成 都 建 发 金 沙 公 馆 住 宅 羊 西 线 1.7 1 尚 无 29-21 Total --- --- 133 257 --- --- 注 : 以 上 数 据 为 根 据 公 开 资 料 整 理 的 不 完 全 统 计, 与 项 目 实 际 数 据 可 能 有 出 入, 以 实 际 数 据 为 准 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 17

数 据 来 源 : 建 发 房 地 产 集 团 网 站, 搜 房 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 收 集 整 理 建 发 股 份 (6153) 从 公 司 股 改 等 公 开 披 露 资 料 看, 迄 今 为 止 大 股 东 的 上 述 房 地 产 业 务 尚 没 有 注 入 给 上 市 公 司 的 任 何 计 划 7. 盈 利 预 测 : 受 益 于 房 地 产,8-9 年 EPS 为.54 和.64 元 根 据 公 司 现 有 业 务 架 构 和 历 史 表 现, 分 为 贸 易 ( 含 物 流 ) 房 地 产 会 展 与 建 发 房 地 产 集 团 合 作 项 目 4 个 方 面 进 行 预 测 7.1. 贸 易 业 务 :8--9 年 分 别 贡 献.33 元 和.23 元 EPS 8 年 预 测 :1-6 月 已 经 完 成 贸 易 收 入 161 亿 元, 同 比 增 长 4%; 我 们 预 计 全 年 完 成 29 亿 元 贸 易 收 入, 同 比 增 长 8% 中 报 毛 利 率 从 往 年 的 3.5% 左 右 上 升 到 6.7%; 过 去 5 年 贸 易 业 务 净 利 率 稳 定 在 1-1.6% 之 间, 鉴 于 中 报 已 实 现 的 毛 利 率 表 现, 我 们 预 计 8 年 净 利 润 率 有 望 达 到 1.4%, 即 贸 易 业 务 贡 献 4.13 亿 元 净 利 润, 按 12.43 亿 现 有 股 本 EPS 为.33 元 9 年 预 测 : 虽 然 公 司 管 理 层 表 示, 对 于 贸 易 类 业 务, 只 要 存 在 价 格 波 动, 无 须 管 价 格 高 低, 就 会 有 贸 易 利 润 ; 并 且 正 受 益 于 中 小 贸 易 公 司 倒 闭 让 出 来 的 市 场 份 额 ( 参 见 上 文 分 析 ), 但 考 虑 宏 观 经 济 景 气 前 景, 从 谨 慎 预 测 角 度 出 发, 我 们 假 设 9 年 公 司 贸 易 收 入 负 增 长 12%, 即 贸 易 收 入 规 模 下 降 到 255 亿 元, 回 落 到 6 年 水 平 同 时, 假 设 国 内 和 国 际 贸 易 进 货 价 增 长 快 于 出 货 价, 即 贸 易 毛 利 率 从 8 年 的 4% 下 降 到 3.1%, 净 利 率 下 降 到 1.1%, 相 当 于 5-7 年 平 均 水 平, 但 低 于 年 以 来 平 均 水 平 以 上 指 标 历 史 表 现 的 推 测 数 参 见 下 表 1 因 此, 预 测 9 年 贸 易 收 入 贡 献 2.87 亿 元 净 利 润, 同 比 下 降 31%, 等 于.23 元 EPS 表 1: 公 司 贸 易 业 务 历 史 表 现 以 及 8-9 年 贸 易 业 务 盈 利 预 测 年 份 2A 21A 22A 23A 24 A 25A 26A 27 A 5-7 平 均 28E 29E 21E 贸 易 收 入 33.4 57.8 7.85 98.3 155.13 17.3 225.86 268 221.3 29 255.2 275.62 增 长 率 -- 75% 23% 39% 58% 1% 33% 19% 53% 8% -12% 8% 毛 利 率 3.9% -- -- 2.8% 2.7% 2.2% 2.7% 3.3% 2.8% 4.% 3.1% 3.2% 净 利 率 1.1% 1.4% 1.4% 1.6% 1.4% 1.1% 1.3% 1.1% 1.1% 1.4% 1.1% 1.2% 注 : 单 位 为 亿 元 ;-3 年 用 港 口 贸 易 数 据 代 替 ; 净 利 率 为 推 测 数 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 1 年 预 测 : 假 设 贸 易 收 入 毛 利 率 和 净 利 率 均 有 一 定 回 升 276 亿 元 贸 易 收 入 相 比 8 年 还 是 下 降 5%, 贡 献 净 利 润 3.3 亿 元, 相 当 于.27 元 EPS 7.2. 物 流 业 务 :8-1 年 平 均 贡 献.3 元 EPS 公 司 物 流 业 务 承 接 国 内 外 贸 易 业 务, 发 展 迅 速 7 年 物 流 收 入 达 到 2.87 亿 元, 净 利 润 一 举 突 破 4 万, 达 到 41 万, 贡 献.6 元 EPS 8 年 中 报 已 实 现 28 万 毛 利 润 预 计 8 年 完 成 3.1 亿 元 收 入, 净 利 润 为 4456 万 元, 贡 献.4 元 EPS 预 计 9 年 公 司 物 流 收 入 下 降 1%, 为 2.81 亿 元, 净 利 润 4 万, 贡 献.3 元 EPS 预 计 1 年 公 司 物 流 收 入 恢 复 到 3.6 亿 元, 略 低 于 8 年 ; 净 利 润 4372 万 元, 贡 献.4 元 EPS 7.3. 房 地 产 业 务 :9 年 有 望 贡 献 净 利 润 的 38% 8 年 业 绩 预 测 : 根 据 公 司 项 目 开 发 和 销 售 进 度, 预 计 8 年 结 算 的 房 地 产 项 目 将 是 厦 门 联 发 欣 悦 园 南 昌 江 岸 汇 景 桂 林 联 达 雅 居 和 南 宁 联 发 尚 品 ( 后 三 个 异 地 项 目 已 是 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 17

三 季 报 结 算 主 力 ) 预 计 结 算 面 积 19 万 平 米, 均 价 约 43 元, 预 计 结 算 收 入 8.3 亿 元, 但 因 南 昌 桂 林 和 南 宁 整 体 房 价 低, 所 以 毛 利 率 只 有 33% 考 虑 有 关 税 费, 公 司 房 地 产 业 务 8 年 贡 献 1 个 多 亿 净 利 润, 贡 献.8 元 EPS 表 11: 公 司 8 年 和 9 年 房 地 产 结 算 项 目 收 入 和 盈 利 预 测 ( 单 位 : 万 平 米 ) 年 份 28E 29E 结 算 项 目 名 称 结 算 预 计 预 计 毛 利 率 结 算 预 计 预 计 毛 利 8 年 完 成 销 售 情 况 面 积 售 价 收 入 面 积 售 价 收 入 率 厦 门 联 发 欣 悦 园 1.5 115 172.5 59.1% 2 11 22. 57.3% 预 售 一 部 分 厦 门 五 缘 湾 1 号 5 135 675. 46.7% 3 万 平 米, 均 价 1.4 万 南 昌 联 发 江 岸 汇 景 7 42 294. 33.3% 9 399 359.1 29.8% 预 售 了 66% 南 昌 联 发 广 场 5 415 27.5 37.3% 尚 未 销 售 桂 林 联 达 雅 居 5 32 16. 25.% 3 34 91.2 24.3% 基 本 完 成 南 宁 联 发 尚 品 5.8 35 23. 2.% 6.5 35 227.5 22.9% 预 售 一 部 分 重 庆 南 山 别 墅 2 9 18. 52.2% 尚 未 销 售 Total 19.3 4298 829.5 34% 32.5 632 196.3 4% --- 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 9 年 业 绩 预 测 : 根 据 公 司 8 年 项 目 销 售 和 9 年 交 付 进 度 预 测, 预 计 9 年 结 算 项 目 除 了 联 发 欣 悦 园 南 昌 联 发 江 岸 汇 景 桂 林 联 达 雅 居 和 南 宁 联 发 尚 品 4 个 老 项 目 外, 还 将 新 增 8 年 预 售 了 3 万 平 米 的 厦 门 五 缘 湾 1 号 项 目 南 昌 联 发 广 场 和 重 庆 南 山 别 墅 项 目 受 厦 门 五 缘 湾 1 号 和 重 庆 别 墅 项 目 拉 动, 预 计 9 年 销 售 均 价 将 提 高 到 6 元, 结 算 面 积 总 计 32.5 万 平 米, 房 地 产 主 业 实 现 19.6 亿 元 主 营 收 入, 贡 献 净 利 润 2.93 亿 元,EPS 贡 献 提 高 到.24 元 1 年 业 绩 预 测 : 除 了 9 年 结 算 是 老 项 目 外,1 年 五 缘 湾 1 号 项 目 结 算 面 积 有 望 增 加 到 8 万 平 米 ; 同 时 新 增 预 计 售 价 达 到 18 元 的 厦 门 圆 山 南 路 的 商 业 / 写 字 楼 项 目 预 计 1 年 房 地 产 收 入 25 亿 元, 净 利 润 增 加 到 4.8 亿 元,EPS 贡 献 提 高 到.39 元 7.4. 其 他 收 入 预 测 会 展 业 务 : 会 展 收 入 来 自 厦 门 国 际 会 展 中 心 和 政 府 财 政 补 贴 ( 表 12) 财 政 补 贴 是 逐 年 递 减 的, 补 贴 截 止 期 限 是 213 年 我 们 预 测 8-1 年 会 展 业 务 贡 献 的 净 利 润 为 71 68 万 和 65 万 元, 分 别 贡 献 的 EPS 为.6 元.5 元 和.5 元 表 12: 公 司 会 展 业 务 收 入 以 及 政 府 财 政 补 贴 收 入 情 况 年 份 23A 24 A 25A 26A 27 A 5-7 平 均 28E 29E 21E 会 展 收 入 42.79 97.78 13.76 112.1 127.4 1.14 129.9 123.64 118.18 增 长 率 --- 128.5% 6.1% 8.% 13.3% --- 1.6% 8.5% -8.5% 财 政 补 贴 3 6 6 52 42 --- 37 32-29 净 利 润 4933 821 8193 79 76 79 71 68 65 注 : 单 位 为 亿 元 ;-3 年 用 港 口 贸 易 数 据 代 替 ; 净 利 率 为 推 测 数 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 与 建 发 房 地 产 集 团 合 作 地 产 项 目 :8 年 结 算 的 合 作 项 目 是 厦 门 时 尚 国 际, 公 司 拥 有 6% 项 目 收 益 权, 该 项 目 已 经 基 本 售 完, 预 计 结 算 2 万 平 米, 均 价 1.2 万 元, 贡 献 收 入 和 净 利 润 分 别 为 2.4 个 亿 和 约 4 万 元, 贡 献.3 元 EPS 9 年 结 算 的 合 作 项 目 有 厦 门 时 尚 国 际 尾 盘, 大 约 1.8 万 平 米, 均 价 1.2 万 元, 贡 献 36 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 17

万 净 利 润 和.3 元 EPS; 同 时 公 司 拥 有 51% 项 目 收 益 权 的 上 海 尚 城 国 际, 有 望 结 算 3 万 平 米, 均 价 1.5 万 元, 贡 献 7 万 元 净 利 润 和.6 元 EPS 即 公 司 有 望 从 建 发 房 地 产 合 作 项 目 中 获 得.9 元 EPS 8-1 年 盈 利 预 测 总 结 :8 年 公 司 收 入 有 望 达 到 31 亿 元, 增 长 2%; 净 利 润 6.7 亿 元, 同 比 下 降 6%;EPS 有 望 达 到.54 元 9 年 公 司 收 入 有 望 达 到 278 亿 元, 下 降 8%; 净 利 润 7.95 亿 元, 在 房 地 产 业 务 的 大 力 拉 动 下, 同 比 增 长 19%;EPS 有 望 达 到.64 元 1 年 公 司 收 入 有 望 达 到 34 亿 元, 上 涨 9%; 净 利 润 9.4 亿 元, 同 比 增 长 18%; EPS 有 望 达 到.76 元 ( 表 13) 表 13: 公 司 8 年 和 9 年 房 地 产 结 算 项 目 收 入 和 盈 利 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 年 份 28E 29E 主 业 项 目 收 入 收 入 占 比 净 利 润 EPS 占 比 收 入 收 入 占 比 净 利 润 EPS 占 比 贸 易 29 96% 4.13.33 61% 255 91.9% 2.87.23 35.9% 物 流 3.12 1%.45.4 7% 2.81 1%.4.3 4.7% 房 地 产 8.3 2.8% 1.8 14.8% 19.6 7.1% 2.93.24 37.5% 会 展 1.29.4%.71.6 11.1% 1.24.4%.68.5 7.8% 合 作 项 目 --- ---.4.3 5.6% --- -- 1.6.9 14.1% Total 315 1% 6.69.54 1% 277.6 1% 7.95.64 1% 注 : 会 展 中 心 财 政 补 贴 在 损 益 表 的 营 业 外 收 入 中 反 映 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 8. 首 次 评 级 为 增 持, 目 标 价 9 元 分 类 PE 法 估 值 : 公 司 业 务 大 类 分 为 贸 易 物 流 和 房 地 产, 会 展 业 务 也 可 归 入 贸 易 物 流 业 务 中, 根 据 同 类 公 司 估 值 和 我 们 认 可 的 PE 合 理 倍 数, 公 司 贸 易 业 务 12 倍 房 地 产 业 务 15 倍 动 态 PE 为 合 理 估 值, 则 对 应 目 标 价 8.67 元 ( 表 14) 表 14: 分 类 PE 估 值 下 公 司 目 标 价 业 务 大 类 EPS 目 标 PE 目 标 价 贸 易 物 流.31 12 3.72 房 地 产.33 15 4.95 Total.64 13.5 8.67 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 房 地 产 资 产 RNAV 估 值 : 贸 易 业 务 净 资 产 按 照 PB=1 估 值, 不 考 虑 任 何 增 值 ; 房 地 产 资 产 和 厦 门 国 际 会 展 中 心 以 RNAV 估 值 得 到 的 结 果 是 RNAV 为 1.9 元 ( 表 15) 按 照 成 熟 市 场 对 出 租 + 开 发 类 公 司 85%RNAV 估 值, 得 到 的 目 标 价 是 8.58 元 表 15: 公 司 RNAV 测 算 ( 单 位 : 百 万 元 ) 资 产 类 别 权 益 建 面 资 产 净 值 每 股 价 值 开 发 类 项 目 186 277.78 2.18 出 租 类 项 目 151 4512.39 3.63 厦 门 国 际 会 展 中 心 16 289.96.23 3Q8 每 股 净 资 产 4.5 Total 353 751.13 1.9 注 : 开 发 类 贴 现 率 为 9%, 出 租 类 和 会 展 中 心 贴 现 率 为 8%, 净 负 债 在 开 发 类 项 目 中 考 虑 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 17

两 种 估 值 方 法 综 合, 公 司 目 标 价 为 8.6 元 左 右, 相 对 于 公 司 三 季 报 每 股 净 资 产 的 PB 为 2.12 倍, 与 房 地 产 行 业 平 均 PB 基 本 接 近 首 次 投 资 评 级 给 予 公 司 增 持 投 资 评 级, 目 标 价 取 整 为 9 元, 建 议 关 注 附 表 : 公 司 损 益 表 及 其 预 测 ( 单 位 : 百 万 元, 百 万 股 ) 年 份 25A 26A 27A 28E 29E 21E 一 营 业 总 收 入 15,782.19 21,11.8 29,588.45 3,147. 27,761.1 3,371.13 营 业 收 入 15,782.19 21,11.8 29,588.45 3,147. 27,761.1 3,371.13 二 营 业 总 成 本 15,65.57 2,548.39 28,957.53 29,48.28 26,92.69 29,21.11 营 业 成 本 15,14.29 19,942.69 27,729.3 28,641.49 26,126.76 28,27.83 营 业 税 金 及 附 加 34.16 76.54 28.22 314.64 336.79 473.79 销 售 费 用 368.1 428.21 724.3 228.5 186.41 212.91 管 理 费 用 7.9 77.97 16.41 23.23 221.73 252.99 财 务 费 用 -7.7 6.91 32.88 2.88 49.1 62.59 资 产 减 值 损 失 16.6 84.68 三 其 他 经 营 收 益 3.47 54.9 257.77 52.87 141.41 24. 公 允 价 值 变 动 净 收 益.76 15.99 投 资 净 收 益 3.47 53.33 241.78 52.87 141.41 24. 其 中 : 对 联 营 和 合 营 企 业 投 资 收 益 汇 兑 净 收 益 四 营 业 利 润 217.64 516.79 888.69 791.59 981.82 1,185.2 加 : 营 业 外 收 入 11.9 57.61 46.69 94.67 9.67 86.67 减 : 营 业 外 支 出.59 1.6 1.63 五 利 润 总 额 288.95 572.8 933.75 886.25 1,72.49 1,271.69 减 : 所 得 税 41.19 9.4 162.75 212.14 259.64 38.68 六 净 利 润 482.76 771 674.11 812.85 963.1 482.76 减 : 少 数 股 东 损 益 26.79 59.86 5.12 18.26 22.99 26.79 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 455.98 711.13 668.99 794.59 94.2 455.98 七 每 股 收 益 : 总 股 本 617.6 617.6 69.66 1243.19 1243.19 1243.19 基 本 每 股 收 益.34.74 1.3.54.64.76 注 : 会 展 中 心 的 财 政 补 贴 在 营 业 外 收 入 中 反 映 数 据 来 源 :wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 17

作 者 简 介 : 建 发 股 份 (6153) 孙 建 平 : 经 济 学 硕 士, 毕 业 于 南 开 大 学 金 融 学 系,24 年 1 月 进 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 从 事 宏 观 经 济 房 地 产 行 业 研 究 荣 获 26 年 新 财 富 中 国 房 地 产 行 业 最 佳 分 析 师 第 二 名,27 年 新 财 富 中 国 房 地 产 行 业 最 佳 分 析 师 第 一 名,28 年 新 财 富 中 国 房 地 产 行 业 最 佳 分 析 师 第 一 名 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 17

国 泰 君 安 证 券 股 票 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 15% 以 上 ; 谨 慎 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 幅 度 为 5% ~15%; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -5% ~ 5%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 5% 以 上 国 泰 君 安 证 券 行 业 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 ; 中 性 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 基 本 与 大 盘 持 平 ; 减 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 明 显 弱 于 大 盘 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 上 海 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 邮 政 编 码 :212 电 话 :(21)38676666 深 圳 深 圳 市 罗 湖 区 笋 岗 路 12 号 中 民 时 代 广 场 A 座 2 楼 邮 政 编 码 :51829 电 话 :(755)82485666 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 1 层 邮 政 编 码 :114 电 话 :(1)59312799 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 网 址 : www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 17