GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 Company Report: Uni-President China (00220 HK) 中 文 版 Sunny Kwok 郭 日 升 公 司 报 告 : 统 一 企 业 中 国 (00220 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk New Products, New Markets, Higher Profitability 新 产 品 新 市 场 更 高 的 利 润 率 UPC s revenue in 1H15 was RMB12.0 billion, down 2.9% YoY, but net profit soared by 93.2% YoY to RMB687 million. UPC s net profit in 1H15 beat consensus by more than 1 on 1) strong gross margin improvement; 2) stringent cost control; and 3) reduction in finance cost. The management remains optimistic on its beverage business as successful new products initiation helps. Instant noodle business s sales remained weak but gross margin improvement helped such business to turn profitable. UPC will keep putting star products on shelves in lower tier cities as production capacity constraint resolves. More new products will be introduced to compensate for sales decline of old products. With better gross margin on lower raw materials prices, we revise up EPS forecasts in 2015-2017 by 3.7%, 3.3% and 7.2%, respectively. We expect UPC s EPS in 2015-2017 to be RMB0.217, RMB0.246 and RMB0.290, up 202., 13.4% and 17.9% YoY, respectively. UPC s beverage business is gaining market share on new products initiation. Instant noodle business s profitability has room to improve on low base. Sales mix improvement helps to alleviate negative impact from possible rebound of raw materials prices. Therefore, we maintain UPC s investment rating at Accumulate and the Company s TP of HK$9.00 remains unchanged, which represents 33.0x 2015 PER, 29.1x 2016 PER and 24.7x 2017 PER. Rating: Accumulate Maintained 评 级 : 收 集 ( 维 持 ) 6-18m TP 目 标 价 : HK$9.00 Revised from 原 目 标 价 : HK$9.00 Share price 股 价 : Stock performance 股 价 表 现 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) % of return HK$7.510 统 一 2015 年 上 半 年 收 入 为 人 民 币 120 亿 元, 同 比 下 降 2.9%, 但 净 利 则 按 年 大 升 93.2% 至 人 民 币 687 百 万 元 统 一 2015 年 上 半 年 报 告 净 利 较 市 场 高 超 过 1, 主 要 是 因 为 1) 毛 利 率 大 幅 上 升 ;2) 严 格 控 制 营 运 费 用 ; 及 3) 财 务 费 用 支 出 减 少 管 理 层 对 饮 料 业 务 前 景 感 到 乐 观, 因 其 新 品 对 拉 动 销 售 增 长 有 明 显 作 用 方 便 面 业 务 销 售 仍 然 比 较 疲 弱, 但 毛 利 率 改 善 帮 助 该 分 部 录 得 盈 利 由 于 产 能 紧 张 的 问 题 渐 渐 解 决, 统 一 会 加 快 新 品 于 低 级 城 市 的 铺 货 速 度 公 司 将 推 出 更 多 新 产 品 去 弥 补 旧 品 销 售 下 滑 的 负 面 影 响 受 惠 于 原 材 料 价 格 走 低 对 毛 利 率 的 利 好, 我 们 分 别 上 调 统 一 2015-2017 年 每 股 净 利 3.7% 3.3% 及 7.2% 我 们 预 期 统 一 2015-2017 年 每 股 净 利 分 别 为 人 民 币 0.217 元 人 民 币 0.246 元 及 人 民 币 0.290 元, 按 年 分 别 增 长 202. 13.4% 及 17.9% 受 惠 于 成 功 开 发 受 欢 迎 的 新 品, 统 一 于 中 国 软 饮 料 的 市 场 份 额 逐 渐 上 升 公 司 方 便 面 业 务 利 润 率 仍 低, 未 来 仍 有 上 升 空 间 产 品 组 合 提 升 有 利 公 司 减 轻 原 材 料 价 格 反 弹 对 利 润 率 的 负 面 影 响 因 此, 我 们 维 持 统 一 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 9.00 港 元 也 维 持 不 变, 相 当 于 公 司 33.0 倍 2015 年 市 盈 率 29.1 倍 2016 年 市 盈 率 及 24.7 倍 2017 年 市 盈 率 (30.0) Aug-14 Feb-15 Aug-15 Change in Share Price 股 价 变 动 HSI UNI-PRESIDENT CHINA 1 M 1 个 月 3 M 3 个 月 1 Y 1 年 Abs. % 绝 对 变 动 % 5.3 9.0 17.0 Rel. % to HS index 相 对 恒 指 变 动 % 7.0 19.0 16.3 Avg. share price(hk$) 平 均 股 价 ( 港 元 ) 7.2 7.3 6.8 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年 结 Turnover 收 入 Net Profit 股 东 净 利 EPS 每 股 净 利 EPS 每 股 净 利 变 动 PER 市 盈 率 BPS 每 股 净 资 产 PBR 市 净 率 DPS 每 股 股 息 Yield 股 息 率 ROE 净 资 产 收 益 率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) FY13A 23,329 916 0.255 7.1 23.0 2.262 2.6 0.051 0.9 11.6 FY14A 22,488 286 0.072 (71.8) 83.7 2.509 2.4 0.013 0.2 3.0 FY15F 22,637 937 0.217 202.0 27.5 2.713 2.2 0.043 0.7 8.3 FY16F 24,041 1,063 0.246 13.4 24.3 2.915 2.0 0.049 0.8 8.7 FY17F 25,598 1,253 0.290 17.9 20.6 3.156 1.9 0.058 1.0 9.6 Shares in issue (m) 总 股 数 (m) 4,319.3 Major shareholder 大 股 东 Uni-President Enterprises 70. Market cap. (HK$ m) 市 值 (HK$ m) 32,438.2 Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%) 29.5 3 month average vol. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 ( 000) 11,150.2 FY15 Net gearing (%) 15 年 净 负 债 / 股 东 资 金 (%) 32.2 52 Weeks high/low (HK$) 52 周 高 / 低 8.130 / 4.980 FY14-17 PEG (x) 市 盈 率 / 增 长 率 ( 倍 ) 1.4 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 12
分 析 员 会 重 点 节 录 : 对 饮 料 业 务 前 景 感 到 乐 观 海 之 言 和 小 茗 同 学 的 销 售 增 长 动 力 令 人 满 意 将 加 入 海 之 言 的 新 口 味 从 而 维 持 快 速 增 长 动 力 康 师 傅 的 冰 红 茶 和 绿 茶 太 强 劲, 统 一 将 推 出 差 异 化 产 品 以 获 得 市 场 份 额 奶 茶 需 求 于 2015 年 上 半 年 转 弱, 统 一 将 推 出 新 包 装 及 奶 茶 的 不 同 品 牌 从 而 缓 解 此 负 面 影 响 新 的 即 饮 咖 啡 也 将 推 出 以 驱 动 此 类 别 的 销 售 增 长 瓶 装 水 的 产 能 限 制 问 题 已 经 解 决, 管 理 层 预 期 水 销 售 增 长 加 快 高 毛 利 率 的 产 品 ( 高 毛 利 率 超 过 >4) 的 销 售 占 公 司 2014 年 饮 料 销 售 约 1, 管 理 层 预 期 此 贡 献 在 2015 年 增 至 2 并 于 2017 年 进 一 步 改 善 至 3-4 方 便 面 业 务 略 为 悲 观 革 面 差 于 管 理 层 的 预 期, 但 统 一 没 有 计 划 放 弃 此 产 品 管 理 层 预 期 中 国 的 高 端 方 便 面 需 求 依 然 强 劲, 统 一 将 专 注 于 推 出 高 端 方 便 面 管 理 层 希 望 在 2015 年 下 半 年 的 销 售 下 跌 将 低 于 在 2015 年 上 半 年, 并 预 计 高 端 方 便 面 ( 高 毛 利 率 超 过 >3) 将 贡 献 公 司 2015 年 方 便 面 总 销 售 的 7%-8% 产 能 限 制, 资 本 开 支 庞 大 持 续 统 一 的 旧 生 产 线 不 能 够 生 产 新 产 品 因 此, 新 产 品 的 渗 透 率 仍 然 很 低 不 过, 公 司 预 期 一 旦 接 到 订 单, 新 生 产 线 可 以 在 六 个 月 之 内 完 成 安 装 虽 然 2015 年 上 半 年 资 本 开 支 仅 是 人 民 币 人 民 币 4.84 亿 元, 管 理 层 预 计 2015 年 资 本 开 支 将 达 到 人 民 币 25 亿 元,2017 年 资 本 开 支 将 下 降 至 人 民 币 20 亿 元 盈 利 能 力 先 行, 市 场 份 额 次 之 管 理 层 确 认, 统 一 将 透 过 推 出 高 毛 利 率 的 产 品 而 专 注 盈 利 能 力 的 改 善, 从 而 缓 解 原 材 料 价 格 反 弹 造 成 的 影 响 统 一 预 期 未 来 净 利 率 继 续 改 善 另 外, 管 理 层 预 期 饮 料 及 方 便 面 业 务 的 经 营 利 润 率 将 于 2-3 年 时 间 分 别 正 常 化 至 8% 和 4% 2015 年 下 半 年 疲 弱,2015 年 第 4 季 潜 在 亏 损 持 续 由 于 天 气 欠 佳, 七 月 的 饮 料 销 售 并 不 特 别 令 人 鼓 舞, 尽 管 海 之 言 令 人 满 意 的 销 售 增 长 动 力 2015 年 下 半 年 的 毛 利 率 改 善 将 弱 于 2015 年 上 半 年 预 期 此 外, 由 于 新 品 牌 及 产 品 的 激 烈 推 广, 统 一 七 月 的 广 告 及 推 广 费 用 增 加 由 于 2015 年 下 半 年 旧 生 产 线 较 低 的 利 用 率 于 2015 年 第 4 季 可 能 需 要 清 理 渠 道 库 存 和 增 加 广 告 及 推 广 费 用 及 折 旧 费 用, 所 以, 预 计 2015 年 下 半 年 的 业 绩 远 差 于 2015 年 上 半 年 2015 年 第 4 季 公 司 可 能 持 续 录 得 净 亏 损 今 麦 郎 挣 扎 ;2015 年 高 税 率 保 持 不 变 尽 管 受 惠 于 利 好 的 原 材 料 价 格, 今 麦 郎 2015 年 上 半 年 的 业 绩 并 不 理 想 管 理 层 表 示,2015 年 上 半 年 今 麦 郎 的 销 售 疲 弱, 并 不 预 期 2015 年 它 对 统 一 的 贡 献 高 于 2014 年 另 一 方 面,2015 年 的 税 率 预 计 为 28% 左 右, 因 为 部 分 工 厂 仍 然 亏 损 2015 年 下 半 年, 没 有 计 划 出 售 机 械 管 理 层 重 申 统 一 不 可 能 在 2015 年 下 半 年 出 售 机 械, 因 此 预 期 不 会 录 得 一 次 性 收 入 / 收 益 See the last page for disclaimer Page 2 of 12
2015 年 上 半 年 业 绩 回 顾 : 受 益 于 毛 利 率 改 善,2015 年 上 半 年 业 绩 好 于 市 场 平 均 预 期 2015 年 上 半 年 统 一 的 销 售 依 然 疲 弱, 但 是 毛 利 率 同 比 改 善 5.3 个 百 分 点, 这 是 受 益 于 : 1) 销 售 组 合 改 善 ( 高 毛 利 率 新 产 品 的 贡 献 增 加 );2) 疲 弱 的 原 材 料 价 格 ( 主 要 是 PET 棕 榈 油 及 奶 粉 ); 以 及 3) 销 售 均 价 的 提 高 ( 批 发 折 扣 的 降 低 ) 及 方 便 面 的 成 本 节 省 ( 不 派 发 免 费 火 腿 肠 ) 分 销 费 用 的 控 制 良 好, 行 政 费 用 的 增 加 是 由 于 来 自 毛 利 率 增 加 所 带 来 的 城 市 维 护 建 设 税 的 额 外 增 加 因 此, 核 心 EBIT 同 比 增 长 104.2% 至 人 民 币 8.49 亿 元 部 分 利 息 开 支 可 以 资 本 化, 因 此, 统 一 于 2015 年 上 半 年 录 得 净 财 务 收 入 今 麦 郎 严 格 控 制 推 广 费 用, 销 售 收 入 因 而 受 到 负 面 影 响 总 的 来 说, 统 一 2015 年 上 半 年 的 净 利 达 到 人 民 币 6.87 亿 元, 按 年 大 升 93.2%, 好 于 市 场 平 均 预 期 逾 1 单 单 2015 年 第 2 季, 净 利 达 到 人 民 币 3.18 亿 元, 同 比 增 长 167.3%, 但 环 比 下 降 13.8% 表 -1: 统 一 2015 年 上 半 年 中 期 业 绩 回 顾 损 益 表 人 民 币 百 万 1H14 1H15 同 比 2015 年 上 半 年 中 期 业 绩 评 价 收 入 12,367 12,005-2.9% 饮 料 0.2%; 方 便 面 7.3% 销 售 成 本 (8,347) (7,472) -10. 毛 利 4,020 4,533 12.8% 销 售 组 合 改 善 ; 原 材 料 其 他 收 入, 净 额 73 97 32. 分 销 费 用 (3,208) (3,242) 1. 行 政 费 用 (469) (540) 15.1% 城 市 维 护 建 设 税 核 心 EBIT 416 849 104.2% 财 务 收 入, 净 额 (64) 30 n.a. 资 本 化 利 息 开 支 联 营 及 合 资 公 司 103 88-14. 今 麦 郎 销 售 疲 弱 税 前 核 心 盈 利 454 967 112.8% 其 他 收 益 0 (8) n.a. 所 得 税 (99) (272) 174. 净 利 355 687 93.2% 毛 利 率 32. 37.8% 5.3 ppt 核 心 EBIT 率 3.4% 7.1% 3.7 ppt 净 利 率 2.9% 5.7% 2.8 ppt 资 料 来 源 : 公 司 国 泰 君 安 国 际 表 -2: 统 一 季 度 业 绩 构 成 人 民 币 百 万 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 第 1 季 69 234 131 67 252 316 237 369 第 2 季 143 205 167 111 253 259 119 318 第 3 季 127 207 189 125 300 381 (6) 第 4 季 4 59 31 8 51 (40) (64) 资 料 来 源 : 公 司 果 汁 跑 赢 市 场 同 业 ; 即 饮 茶 及 奶 茶 略 为 跑 输 同 业 统 一 的 饮 料 业 务 销 售 增 长 与 行 业 增 长 比 较, 统 一 的 果 汁 饮 料 显 著 跑 赢 市 场 同 业 ; 但 是 即 饮 茶 及 奶 茶 略 为 跑 输 同 业 受 益 于 海 之 言 (2015 年 上 半 年 录 得 人 民 币 10 亿 元 左 右 的 收 入 ), 统 一 的 果 汁 饮 料 在 2015 年 上 半 年 实 现 26.3% 的 同 比 增 长 于 2015 年 第 2 季 推 出 的 小 茗 同 学 也 在 2015 年 上 半 年 实 现 人 民 币 2 亿 元 的 收 入, 弥 补 旧 品 比 如 冰 红 茶 和 绿 茶 销 售 下 滑 造 成 的 负 面 影 响 奶 茶 需 求 于 2015 年 上 半 年 转 弱, 而 作 为 市 场 领 导 者 的 统 一 也 受 到 拖 累 2015 年 上 半 年, 革 面 略 为 失 望, 但 冠 军 榜 表 现 良 好 管 理 层 承 认 革 面 的 销 售 低 于 预 期, 但 冠 军 榜 的 销 售 增 长 良 好,2015 年 上 半 年 录 得 不 多 于 人 民 币 2.00 亿 元 See the last page for disclaimer Page 3 of 12
表 -3: 统 一 饮 料 业 务 收 入 构 成 按 产 品 划 分 饮 料 业 务 收 入 构 成 人 民 币 百 万 1H15 同 比 分 部 收 入 即 饮 茶 3,454 2,690 3,490 2,036 3,290-5.7% 果 汁 饮 料 2,403 1,855 2,166 1,773 2,736 26.3% 奶 茶 及 咖 啡 2,267 2,194 2,272 2,366 1,869-17.7% 其 他 138 151 164 141 216 31.6% 合 计 8,262 6,890 8,092 6,316 8,110 0.2% 资 料 来 源 : 公 司 2015 年 上 半 年, 毛 利 率 为 盈 利 改 善 的 关 键 2015 年 上 半 年, 饮 料 及 方 便 面 业 务 均 录 得 强 劲 的 毛 利 率 改 善 这 是 由 于 : 1) 销 售 组 合 的 改 善, 以 及 2) 原 材 料 的 节 省 至 于 饮 料 业 务, 销 售 组 合 的 改 善 占 2015 年 上 半 年 毛 利 率 改 善 的 6, 其 余 则 与 原 材 料 的 成 本 节 省 相 关 另 一 方 面, 方 便 面 业 务 的 毛 利 率 改 善 主 要 由 于 销 售 均 价 的 增 长 ( 批 发 折 扣 的 降 低 ) 和 原 材 料 的 节 省 ( 不 派 发 免 费 火 腿 肠 ) 2015 年 上 半 年, 方 便 面 业 务 转 亏 为 盈 随 着 毛 利 率 改 善,2015 年 上 半 年 饮 料 及 方 便 面 业 务 的 盈 利 能 力 均 有 所 改 善 明 显 的 是, 2015 年 上 半 年 方 便 面 业 务 的 经 营 利 润 率 同 比 增 长 5.4 个 百 分 点 至 2. 表 -4: 统 一 分 部 业 绩 构 成 按 业 务 划 分 分 部 业 绩 人 民 币 百 万 1H15 同 比 分 部 收 入 饮 料 8,262 6,890 8,092 5,913 8,110 0.2% 方 便 面 3,777 4,049 3,939 4,021 3,652-7.3% 其 他 166 186 336 187 244-27.4% 合 计 12,204 11,125 12,367 10,121 12,005-2.9% 毛 利 饮 料 2,966 2,458 2,913 2,031 3,301 13.3% 方 便 面 1,148 1,137 1,060 1,225 1,187 12. 其 他 31 40 47 33 46-2.7% 合 计 4,145 3,635 4,020 3,289 4,533 12.8% 核 心 经 营 利 润 * 饮 料 449 186 620 (78) 890 43.4% 方 便 面 (60) (82) (116) 22 91 n.a. 其 他 18 (82) (88) (149) (141) 59.3% 合 计 407 22 416 (204) 840 102. 毛 利 率 饮 料 35.9% 35.7% 36. 34.3% 40.7% 4.7 ppt 方 便 面 30.4% 28.1% 26.9% 30. 32. 5.6 ppt 核 心 经 营 利 润 率 饮 料 5.4% 2.7% 7.7% -1.3% 11. 3.3 ppt 方 便 面 -1.6% -2. -2.9% 0.6% 2. -1.3 ppt 资 料 来 源 : 公 司 国 泰 君 安 国 际 * * 剔 除 出 售 收 益 See the last page for disclaimer Page 4 of 12
Jan&Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Apr-15 Jun-15 Jan&Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Apr-15 Jun-15 Jan&Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Apr-15 Jun-15 Jan&Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Apr-15 Jun-15 饮 料 业 务 前 景 : 七 月 是 困 难 的 月 份 ; 创 新 助 力 六 月 和 七 月 欠 佳 的 天 气 打 击 了 饮 料 销 售 增 长 因 此, 我 们 仍 然 预 期 渠 道 需 要 于 2015 年 第 4 季 去 库 存 所 以,2015 年 第 4 季 饮 料 生 产 商 的 销 售 增 长 仍 然 疲 弱 尽 管 2015 年 上 半 年 饮 料 需 求 疲 弱, 我 们 看 到 正 面 迹 象 : 消 费 者 仍 对 新 产 品 疯 狂 新 品 的 成 功 推 出 仍 能 够 有 助 饮 料 生 产 商 录 得 令 人 满 意 的 销 售 增 长 图 -1: 2015 年 上 半 年 中 国 不 同 产 品 的 销 售 增 长 1 - -1 - -2. -6.1% 2. -0.6% -2.4% -3. 3.7% -2. -1. -2.6% 8.7% 8.4% 7. 3. 1.2% -1.2% Value Volume -2-2 -16.9% -18.8% Instant Beverage RTD Tea Juice Milk Tea Carbonated Bottled Functional Asian Noodles (No Milk) Drink Water Drink Tradtitional Drink 资 料 来 源 :Nielsen 国 泰 君 安 国 际 图 -2: 中 国 软 饮 料 的 产 量 增 长 3 YoY Growth 2 YTD Growth 图 -3: 中 国 饮 料 生 产 商 的 收 入 及 盈 利 增 长 3 Revenue - YTD Growth Profit Before Tax - YTD Growth 2 2 1-1 1 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 图 -4: 中 国 不 同 软 饮 料 的 同 比 产 量 增 长 4 Soft Drinks CSD Water Others 3 2 1-1 图 -5: 中 国 不 同 软 饮 料 的 年 迄 今 产 量 增 长 2 Soft Drinks CSD Water Others 2 1-2 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 瞄 准 小 茗 同 学 凭 借 时 髦 的 包 装, 我 们 预 期 小 茗 同 学 这 款 产 品 将 复 制 老 坛 酸 菜 阿 萨 姆 奶 茶 冰 糖 雪 梨 和 海 之 言 的 成 功 如 果 这 款 产 品 在 2016 年 并 没 有 实 现 较 2015 年 翻 倍 的 人 民 币 10 亿 元 收 入, 我 们 会 感 到 惊 讶 See the last page for disclaimer Page 5 of 12
图 -6: 即 饮 茶 ( 不 含 奶 ) 的 市 场 份 额 按 金 额 划 分 图 -7: 即 饮 茶 ( 不 含 奶 ) 的 市 场 份 额 按 销 量 划 分 7 6 51.6% 52.9% 54.7% 56.1% 56.2% 7 6 55.4% 57.2% 59.6% 61.2% 62.2% 5 5 4 4 3 Wahaha 娃 哈 哈 Coca Cola 可 口 可 乐 3 Wahaha 娃 哈 哈 Coca Cola 可 口 可 乐 2 25.7% 25.6% 24.6% 23. 23.1% 2 25.2% 24.8% 23.8% 22.7% 22.1% 1 8.8% 7.9% 6.8% 6. 5. 1 7.9% 7. 6. 5.7% 4.9% 3.2% 3. 3.2% 3.3% 3.1% 3.1% 3.3% 3. 3.1% 2.9% -1-1 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 海 之 言 成 功, 但 下 一 个 产 品 是 什 么? 统 一 正 在 为 海 之 言 加 入 新 口 味, 正 如 公 司 已 经 对 老 坛 酸 菜 方 便 面 系 列 增 添 新 口 味 一 样 统 一 必 须 在 果 汁 类 别 推 出 新 产 品, 否 则 我 们 预 计 海 之 言 的 销 售 将 于 2016 年 见 顶 目 前, 我 们 对 公 司 新 的 中 至 高 浓 度 果 汁 产 品 怡 赏 并 没 有 太 高 期 望 图 -8: 果 汁 的 市 场 份 额 按 金 额 划 分 3 图 -9: 果 汁 的 市 场 份 额 按 销 量 划 分 3 3 2 2 1 24.4% 23.2% 23. 21.8% 16.8% 20. 16.4% 17.9% 13.3% 13. 12.7% 13. 20.8% 13. 13. 3 2 2 1 25.7% 25.7% 24.4% 23.7% 24.2% 19.9% 20.3% 24.3% 22.3% 17.4% 16.6% 16.4% 16.3% 16.7% 16. 7.7% 6.3% 7.7% 6.7% 8. 8.1% 6.9% 5.9% 6.8% 5. Coca Cola 可 口 可 乐 Coca Cola 可 口 可 乐 Huiyuan 汇 源 Huiyuan 汇 源 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 对 疲 弱 的 奶 茶 需 求 审 慎 我 们 看 到 未 来 奶 茶 的 市 场 规 模 将 可 能 不 断 下 降, 情 况 就 好 像 冰 糖 雪 梨 一 样 把 焦 点 转 移 至 即 饮 茶 是 不 错 的 选 择, 但 是 我 们 并 不 预 计 中 国 的 即 饮 茶 市 场 规 模 像 奶 茶 的 市 场 规 模 一 样 大 图 -10: 奶 茶 的 市 场 份 额 按 金 额 划 分 图 -11: 奶 茶 的 市 场 份 额 按 销 量 划 分 7 6 63. 62.9% 60.4% 63.9% 64.7% 7 6 63. 63.3% 63.4% 65.7% 65.7% 5 5 4 Wahaha 娃 哈 哈 Kirin 麒 麟 4 Wahaha 娃 哈 哈 Kirin 麒 麟 3 2 1 19. 18.9% 17.7% 17.3% 19.7% 10.7% 7.6% 6. 6. 5.6% 3 2 1 19. 19.4% 18.7% 18.2% 20.3% 10.6% 7. 6. 5.9% 5.4% 5. 5.8% 5.8% 5.4% 5.3% 5.4% 5.6% 6. 5. 5.3% 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 6 of 12
Jan&Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Apr-15 Jun-15 Jan&Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Apr-15 Jun-15 方 便 面 业 务 前 景 : 需 求 更 好 的 产 品 以 改 善 销 售 组 合 革 面 未 能 符 合 统 一 的 管 理 层 预 期, 但 我 们 相 信 这 是 预 料 之 内 的, 因 为 此 产 品 的 质 量 逊 于 康 师 傅 的 爱 鲜 大 餐 冠 军 榜 的 增 长 动 力 不 俗, 但 是 销 售 均 价 太 高, 并 不 是 针 对 大 众 市 场 中 国 方 便 面 市 场 的 主 要 挑 战 是 : 人 均 消 费 并 不 低, 统 一 必 须 特 别 注 重 研 发 以 推 出 新 的 明 星 产 品, 进 一 步 提 高 其 市 场 份 额 因 此, 除 了 持 续 的 研 发 专 注 之 外, 方 便 面 业 务 的 盈 利 能 力 提 高 是 公 司 短 期 的 主 要 目 标 图 -12: 中 国 方 便 面 的 产 量 增 长 图 -13: 中 国 方 便 面 及 方 便 食 品 生 产 商 收 入 及 盈 利 增 长 1 YoY Growth YTD Growth 1 Revenue - YTD Growth Profit Before Tax - YTD Growth - -1 - - -1 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 图 -14: 方 便 面 市 场 份 额 按 金 额 划 分 7 图 -15: 方 便 面 市 场 份 额 按 销 量 划 分 6 6 55. 55. 56.7% 55.9% 55. 5 43.7% 5 45. 46.8% 46.7% 46. 4 4 Hualong 华 龙 Baixiang 白 象 3 Hualong 华 龙 Baixiang 白 象 3 17. 17.7% 17.7% 18.1% 17.9% 2 15.9% 16.7% 16.8% 17.3% 16.9% 2 9.8% 9. 7.6% 1 6.7% 5.7% 6. 6.2% 1 8. 8.2% 8.4% 6.6% 8.1% 8.1% 6.4% 7.9% 5.9% 5.7% 6. 7. 7.2% 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Nielsen 公 司 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 7 of 12
Jan-14 Jan-15 Jul-15 Jan-14 Jan-15 Jul-15 Jan-14 Jan-15 Jul-15 Jan-14 Jan-15 Jul-15 利 好 的 原 材 料 价 格 及 销 售 组 合 升 级 有 助 毛 利 率 改 善 年 迄 今 的 PET 粒 子 价 格 同 比 下 滑 24.6%, 而 且 低 于 2014 年 的 均 价 20.4% 2015 年 下 半 年, 原 油 价 格 可 能 从 现 水 平 温 和 反 弹, 但 是 我 们 预 期 2015 年 PET 粒 子 均 价 将 低 于 2014 年 至 少 2 虽 然 年 迄 今 糖 价 同 比 增 加 9.6%, 并 高 于 2014 年 的 均 价 13.1% 疲 弱 的 PET 粒 子 和 奶 粉 价 格 所 带 来 的 成 本 节 省 有 助 饮 料 生 产 商 于 2015 年 改 善 盈 利 能 力 我 们 预 期 统 一 2015 年 的 饮 料 业 务 毛 利 率 同 比 改 善 5.5 个 百 分 点 至 40.8% 另 一 方 面, 年 迄 今 棕 榈 油 价 格 同 比 下 跌 14.2%, 年 迄 今 面 粉 价 格 同 比 增 3.1% 伴 随 销 售 均 价 的 提 高 ( 给 予 分 销 商 较 少 折 扣 ) 及 产 品 组 合 的 改 善,2015 年 方 便 面 生 产 商 的 毛 利 率 也 有 望 同 比 改 善 统 一 方 便 面 业 务 2015 年 的 毛 利 率 预 计 达 到 34.1%, 同 比 增 加 5.4 个 百 分 点 图 -16: PET 粒 子 均 价 的 同 比 增 长 与 年 迄 今 增 长 图 -17: 白 糖 均 价 的 同 比 增 长 与 年 迄 今 增 长 RMB / ton 10,000 9,000 PET Resin Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 1 RMB / ton 6,000 5,500 Sugar Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 2 1 8,000-1 5,000 7,000-2 4,500-1 6,000-3 4,000-2 5,000-4 3,500-3 资 料 来 源 :www.tbs-china.com WIND 资 料 来 源 :Bloomberg 图 -18: 棕 榈 油 均 价 的 同 比 增 长 与 年 迄 今 增 长 MYR / ton 3,000 2,800 Palm Oil Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 3 2 图 -19: 面 粉 均 价 的 同 比 增 长 与 年 迄 今 增 长 RMB / ton 3,700 3,600 Flour Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 1 8% 2,600 2,400 2,200 1-1 3,500 3,400 6% 4% 2,000-2 3,300 2% 1,800-3 3,200 资 料 来 源 :MDEX 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 See the last page for disclaimer Page 8 of 12
盈 利 预 测 假 设 及 修 订 : 上 调 饮 料 业 务 的 毛 利 率 预 测 由 于 PET 粒 子 价 格 较 低 的 假 设 及 较 理 想 的 销 售 组 合 改 善, 但 被 收 入 较 低 的 预 期 所 抵 消, 我 们 下 调 饮 料 业 务 2015 年 的 EBIT 2., 但 上 调 饮 料 业 务 2016-2017 年 的 EBIT 3. 和 12.7% 表 -5: 统 一 的 饮 料 业 务 假 设 修 订 人 民 币 百 万 新 旧 变 动 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 收 入 14,383 15,496 16,809 15,284 16,161 16,794-5.9% -4.1% 0.1% 毛 利 5,861 6,082 6,455 6,071 6,306 6,386-3. -3. 1.1% EBIT 1,328 1,481 1,704 1,362 1,432 1,512-2. 3. 12.7% 毛 利 率 40.8% 39.3% 38.4% 39.7% 39. 38. 1.0 ppt 0.2 ppt 0.4 ppt EBIT 率 9.2% 9.6% 10.1% 8.9% 8.9% 9. 0.3 ppt 0.7 ppt 1.1 ppt 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 由 于 毛 利 率 改 善, 分 别 上 调 方 便 面 业 务 的 盈 利 预 测 方 便 面 的 需 求 依 然 疲 弱, 统 一 革 面 并 未 获 得 大 多 数 国 内 消 费 者 青 睐 另 一 方 面,2015 年 上 半 年 由 于 原 材 料 的 节 省 带 来 毛 利 率 的 改 善 好 于 我 们 此 前 预 期 因 此, 我 们 上 调 2015-2017 年 方 便 面 业 务 的 EBIT 预 测 167.6% 70.6% 和 23. 表 -6: 统 一 的 方 便 面 业 务 假 设 修 订 人 民 币 百 万 新 旧 变 动 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 收 入 7,835 8,105 8,327 8,200 8,825 9,498-4.4% -8.2% -12.3% 毛 利 2,670 2,722 2,920 2,532 2,725 3,075 5. -0.1% -5. EBIT 221 260 335 82 153 271 167.6% 70.6% 23. 毛 利 率 34.1% 33.6% 35.1% 30.9% 30.9% 32.4% 3.2 ppt 2.7 ppt 2.7 ppt EBIT 率 2.8% 3.2% 4. 1. 1.7% 2.9% 1.8 ppt 1.5 ppt 1.2 ppt 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 分 别 上 调 2015-2017 年 盈 利 预 测 3.7% 3.3% 及 7.2% 由 于 较 佳 的 销 售 组 合 及 较 低 的 原 材 料 价 格 假 设 所 带 来 较 高 的 毛 利 率 假 设, 我 们 分 别 上 调 统 一 2015-2017 年 盈 利 预 测 此 外, 经 营 成 本 控 制 得 宜, 尽 管 新 品 牌 及 新 品 的 广 告 及 推 广 费 用 预 计 增 加 总 言 之, 分 别 上 调 统 一 2015-2017 年 净 利 3.7% 3.3% 及 7.2% 我 们 预 期 统 一 2015-2017 年 报 告 每 股 净 利 分 别 为 人 民 币 0.217 元 人 民 币 0.246 元 及 人 民 币 0.290 元, 按 年 分 别 增 长 202. 13.4% 及 17.9% 2016 年 和 2017 年 的 盈 利 增 长 预 期 低 于 2, 因 为 我 们 仍 然 预 计 收 入 增 长 缓 慢, 同 时 毛 利 率 由 于 原 材 料 价 格 可 能 反 弹 而 下 跌 表 -7: 统 一 的 盈 利 预 测 修 订 人 民 币 百 万 新 旧 变 动 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 收 入 22,637 24,041 25,598 24,033 25,563 26,898-5.8% -6. -4.8% 毛 利 8,609 8,886 9,460 8,687 9,119 9,554-0.9% -2.6% -1. EBIT 1,251 1,382 1,641 1,135 1,234 1,410 10.2% 12. 16.4% 净 利 937 1,063 1,253 903 1,028 1,169 3.7% 3.3% 7.2% 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 0.217 0.246 0.290 0.209 0.238 0.271 3.7% 3.3% 7.2% 毛 利 率 38. 37. 37. 36.1% 35.7% 35. 1.9 ppt 1.3 ppt 1.4 ppt EBIT 率 5. 5.8% 6.4% 4.7% 4.8% 5.2% 0.8 ppt 0.9 ppt 1.2 ppt 净 利 率 4.1% 4.4% 4.9% 3.8% 4. 4.3% 0.4 ppt 0.4 ppt 0.5 ppt 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 9 of 12
维 持 投 资 评 级 为 收 集 及 维 持 目 标 价 9.00 港 元 我 们 预 计 统 一 2015 年 第 3 季 的 盈 利 为 人 民 币 3.00 亿 元 左 右, 公 司 于 2015 年 第 4 季 仍 然 持 续 亏 损 往 前 看, 疲 弱 的 销 售 增 长 仍 是 一 个 忧 虑, 因 为 新 产 品 的 销 售 贡 献 只 能 够 缓 解 旧 品 销 售 下 滑 的 负 面 影 响 再 者, 原 材 料 价 格 的 可 能 反 弹 威 胁 公 司 2016-2017 年 的 盈 利 增 长 然 而, 饮 料 业 务 的 进 入 销 售 组 合 改 善 及 盈 利 增 长 可 能 仍 然 快 于 其 同 业 强 劲 的 研 发 能 力 将 不 受 经 济 环 境 的 转 变 或 其 他 任 何 经 理 级 的 职 位 变 动 所 影 响 目 前, 公 司 的 股 价 已 包 含 了 海 之 言 和 小 茗 同 学 的 正 面 盈 利 影 响 带 来 的 贡 献 增 加 我 们 仍 然 预 期 2015 年 下 半 年 和 2016 年 因 新 品 的 成 功 推 出 带 来 的 股 价 上 行 空 间 由 于 较 佳 的 销 售 组 合 及 缓 解 的 竞 争, 统 一 的 盈 利 能 力, 尤 其 是 方 便 面 业 务 的 盈 利 能 力, 仍 有 空 间 改 善 因 此, 我 们 维 持 统 一 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 9.00 港 元 也 维 持 不 变, 相 当 于 公 司 33.0 倍 2015 年 市 盈 率 29.1 倍 2016 年 市 盈 率 及 24.7 倍 2017 年 市 盈 率 表 -8: 同 业 估 值 比 较 公 司 股 票 代 码 港 元 股 价 市 值 ( 港 元 百 万 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) ROE (%) 毛 利 率 (%) 经 营 利 润 率 (%) FY14A FY15F FY16F FY15F FY15F FY15F FY15F 恒 安 国 际 01044 HK HK$ 84.450 103,402 26.5 22.7 19.8 5.3 24.5 48.1 22.9 中 国 旺 旺 00151 HK HK$ 7.560 99,276 20.7 18.8 16.8 5.5 31.2 42.1 21.7 康 师 傅 00322 HK HK$ 14.720 82,489 26.5 22.2 19.4 3.2 14.4 31.9 8.2 万 洲 国 际 00288 HK HK$ 4.930 72,217 9.9 10.4 9.5 1.6 16.1 16.2 7.1 蒙 牛 乳 业 02319 HK HK$ 33.400 65,507 21.9 18.9 16.0 2.2 12.0 31.8 5.9 青 岛 啤 酒 00168 HK HK$ 42.150 60,286 22.7 21.6 19.7 2.7 13.0 33.6 7.0 辉 山 乳 业 06863 HK HK$ 2.360 33,795 31.4 20.9 16.9 1.9 9.2 60.5 31.8 统 一 企 业 中 国 00220 HK HK$ 7.510 32,438 83.1 34.3 28.8 2.2 6.6 35.2 3.8 维 达 国 际 03331 HK HK$ 18.260 18,243 30.7 24.8 20.4 3.2 13.4 31.2 10.1 现 代 牧 业 01117 HK HK$ 2.400 12,731 12.5 9.9 8.3 1.2 13.3 34.7 23.2 中 国 食 品 00506 HK HK$ 3.700 10,350 n.a. 37.8 24.3 1.7 4.3 24.5 2.5 雨 润 食 品 01068 HK HK$ 2.300 4,192 74.2 n.a. n.a. 0.3 0.7 6.8 0.8 简 单 平 均 32.8 22.0 18.2 2.6 13.2 33.0 12.1 加 权 平 均 26.2 20.5 17.7 3.4 17.7 36.2 13.8 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 10 of 12
财 务 报 表 及 比 率 损 益 表 资 产 负 债 表 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F As at Dec 31 (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Revenue 23,329 22,488 22,637 24,041 25,598 PP&E 10,186 11,642 12,559 12,815 13,036 Cost of sales (15,549) (15,179) (14,028) (15,155) (16,138) Interests in JCEs & associates 1,500 1,546 1,608 1,663 1,711 Gross Profit 7,780 7,308 8,609 8,886 9,460 Leasehold land 2,114 2,151 2,282 2,398 2,499 Others 660 838 899 909 933 Other income, net 384 168 197 196 196 Non-current assets 14,460 16,176 17,347 17,785 18,180 Selling expenses (6,825) (6,295) (6,418) (6,520) (6,768) Administrative expenses (840) (968) (1,137) (1,179) (1,246) Inventories 1,514 1,129 1,100 1,219 1,345 Core EBIT 499 214 1,251 1,382 1,641 Trade and other receivables 1,574 1,744 1,197 1,306 1,418 Cash and cash equivalents 1,414 1,804 1,727 1,756 2,011 Finance income, net (7) (22) (20) (25) (11) Others 6 411 600 600 600 Share of JCEs & associates 88 85 75 68 61 Current assets 4,508 5,088 4,624 4,881 5,373 Core Profit before tax 580 277 1,306 1,425 1,691 Trade and other payables 4,325 4,081 4,199 4,469 4,759 Other gains, net 536 138 0 25 25 Short-term borrowings 902 1,556 1,500 1,500 1,500 Income tax (200) (129) (369) (387) (464) Others 109 83 96 110 126 Reported Net Profit 916 286 937 1,063 1,253 Current liabilities 5,336 5,721 5,795 6,079 6,386 Core Net Profit * 447 202 937 1,045 1,235 Reported EPS (RMB) 0.255 0.072 0.217 0.246 0.290 Long-term borrowings 5,102 4,280 4,000 3,500 3,000 Core EPS (RMB) 0.124 0.051 0.217 0.242 0.286 Others 388 427 460 496 535 Non-current liabilities 5,490 4,707 4,460 3,996 3,535 分 部 业 绩 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Shareholders' equity 8,142 10,837 11,716 12,592 13,632 Revenue 23,329 22,488 22,637 24,041 25,598 BPS (RMB) 2.262 2.509 2.713 2.915 3.156 - Beverages 15,152 14,005 14,383 15,496 16,809 - Instant Noodles 7,826 7,960 7,835 8,105 8,327 财 务 比 率 - Others 352 523 418 439 461 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Core Operating Profit 430 212 1,251 1,407 1,666 Revenue Growth (%) 9.0 (3.6) 0.7 6.2 6.5 - Beverages 635 543 1,328 1,481 1,704 Gross Profit Growth (%) 5.1 (6.1) 17.8 3.2 6.5 - Instant Noodles (143) (94) 221 260 335 Core EBIT Growth (%) (41.9) (57.2) 485.1 10.5 18.7 - Others (63) (237) (298) (334) (373) Reported Net Profit Growth (%) 7.1 (68.8) 228.1 13.4 17.9 现 金 流 量 表 Core Net Profit Growth (%) (46.0) (54.9) 364.2 11.5 18.2 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Gross Margin (%) 33.3 32.5 38.0 37.0 37.0 - Beverages 35.8 35.3 40.8 39.3 38.4 Profit before tax 1,116 415 1,306 1,450 1,716 - Instant Noodles 29.2 28.7 34.1 33.6 35.1 Depreciation & amortisation 1,104 1,413 1,669 1,850 1,901 Core Operating Margin (%) 1.8 0.9 5.5 5.9 6.5 Others (578) (101) 71 70 64 - Beverages 4.2 3.9 9.2 9.6 10.1 Working capital change (23) (14) 721 67 81 - Instant Noodles (1.8) (1.2) 2.8 3.2 4.0 Interest and tax paid (385) (301) (429) (513) (589) Reported Net Margin (%) 3.9 1.3 4.1 4.4 4.9 Operating cash flow 1,234 1,411 3,338 2,924 3,174 Core Net Margin (%) 1.9 0.9 4.1 4.3 4.8 ROA (%) 5.2 1.4 4.3 4.8 5.4 Purchase of PP&E (4,487) (3,037) (2,500) (2,000) (2,000) ROE (%) 11.6 3.0 8.3 8.7 9.6 Others 404 (188) (522) (207) (208) Investing cash flow (4,083) (3,225) (3,022) (2,207) (2,208) Inventory turnover days 32.8 31.8 29.0 28.0 29.0 Receivable turnover days 8.3 8.4 7.5 7.0 7.0 Change in borrowings, net 2,147 (161) (336) (500) (500) Payable turnover days 33.5 29.6 27.0 26.0 27.0 Dividends paid (171) 2,365 (57) (187) (213) Cash conversion cycle 7.7 10.6 9.5 9.0 9.0 Financing cash flow 1,975 2,204 (393) (687) (713) Current Ratio (x) 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 Quick Ratio (x) 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 Change in cash and cash equivalents (874) 390 (77) 29 254 Net gearing (%) 56.4 37.2 32.2 25.8 18.3 Foreign exchange effect (3) 0 0 0 0 Net interest cover (x) 67.1 9.8 63.7 54.8 151.4 Cash balance at year end 1,414 1,804 1,727 1,756 2,011 Payout ratio (%) 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 资 料 来 源 : 公 司 国 泰 君 安 国 际 * 剔 除 出 售 收 益 及 汇 兑 收 益 See the last page for disclaimer Page 11 of 12
个 股 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 买 入 收 集 中 性 减 持 卖 出 相 对 表 现 超 过 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 至 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 - 至 或 公 司 行 业 基 本 面 中 性 - 至 - 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 小 于 - 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 行 业 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 跑 赢 大 市 中 性 跑 输 大 市 相 对 表 现 超 过 或 行 业 基 本 面 良 好 - 至 或 行 业 基 本 面 中 性 小 于 - 或 行 业 基 本 面 不 理 想 利 益 披 露 事 项 (1) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 高 级 人 员 (2) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 任 何 财 务 权 益 (3) 除 星 美 控 股 (00198) 中 国 消 防 (00445) 广 深 铁 路 股 份 有 限 公 司 -H 股 (00525) 中 国 全 通 ( 控 股 ) 有 限 公 司 (00633) 国 泰 君 安 国 际 控 股 有 限 公 司 (01788) 及 滨 海 投 资 有 限 公 司 (02886) 外, 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 市 场 资 本 值 1% 或 以 上 的 财 务 权 益 (4) 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 现 在 或 过 去 12 个 月 内 没 有 与 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 存 在 投 资 银 行 业 务 的 关 系 免 责 声 明 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 国 泰 君 安 ) 的 推 荐 意 见 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 之 要 约 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 : 配 售 代 理 牵 头 经 辨 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 泰 君 安 的 销 售 员, 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 国 泰 君 安 的 客 户 提 供 与 本 研 究 部 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 国 泰 君 安 集 团 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 推 荐 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 报 告 中 的 资 料 力 求 准 确 可 靠, 但 国 泰 君 安 并 不 对 该 等 数 据 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 报 告 中 可 能 存 在 的 一 些 基 于 对 未 来 政 治 和 经 济 的 某 些 主 观 假 定 和 判 断 而 做 出 预 见 性 陈 述, 因 此 可 能 具 有 不 确 定 性 投 资 者 应 明 白 及 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 之 目 的, 及 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 其 各 自 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 向 任 何 属 于 任 何 管 辖 范 围 的 市 民 或 居 民 或 身 处 于 任 何 管 辖 范 围 的 人 士 或 实 体 发 布 或 供 其 使 用, 而 此 等 发 布, 公 布, 可 供 使 用 情 况 或 使 用 会 违 反 适 用 的 法 律 或 规 例, 或 会 令 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 此 等 管 辖 范 围 内 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定 2015 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有, 不 得 翻 印 香 港 中 环 皇 后 大 道 中 181 号 新 纪 元 广 场 低 座 27 楼 电 话 (852) 2509-9118 传 真 (852) 2509-7793 网 址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 12 of 12