广发报告

Table_Excel1 2014A 公 司 深 度 研 究 房 地 产 开 发 Ⅲ 证 券 研 究 报 告 阳 光 股 份 (000608.SZ) Table_Title Table_Summary 核 心 观 点 : 一 路 走 来, 探 寻 方 向 转 型 意 图 明 确, 项 目 资 质 扎 实 公 司 上 市 以 来 大 股 东 数 次 转 移,15 年 由 Leading Big Limited 接 替 新 加 坡 政 府 投 资 公 司 成 为 公 司 第 一 大 股 东 现 阶 段 公 司 高 管 同 样 在 大 股 东 的 权 益 关 系 中 担 任 重 要 角 色, 公 司 发 展 与 核 心 成 员 的 利 益 捆 绑 在 一 起, 将 更 具 建 设 性 的 促 进 公 司 各 项 业 务 的 快 速 发 展, 并 为 股 东 创 造 价 值 专 注 商 业 地 产, 提 升 物 业 价 值 公 司 当 前 收 入 结 构 中 包 括 持 有 经 营 租 赁 经 营 以 及 住 宅 开 发 经 过 10 余 年 的 发 展 形 成 了 一 支 超 过 300 人 的 资 产 管 理 团 队, 是 保 障 未 来 战 略 的 实 现 的 基 础 公 司 目 前 在 手 开 发 项 目 未 结 算 面 积 37 万 方, 未 结 算 货 值 约 63 亿 持 物 业 总 规 模 41.1 万 方, 主 要 分 布 在 北 京 成 都 天 津 以 及 上 海, 参 股 项 目 总 可 租 面 积 为 56.8 万 方, 权 益 可 租 面 积 6.4 万 方 首 次 转 型 尝 试 失 败, 未 来 规 划 方 向 明 确 新 股 东 及 管 理 层 上 台 后, 首 先 实 现 了 公 司 业 绩 的 扭 亏 为 盈, 同 时 积 极 尝 试 资 本 运 作, 在 16 年 筹 划 发 行 股 份 购 买 华 人 文 化 有 限 责 任 公 司 旗 下 体 奥 动 力 股 权, 虽 然 方 案 失 败, 但 整 体 未 来 方 向 已 经 明 确 预 计 公 司 16 17 年 EPS 分 别 为 0.11 0.17, 维 持 买 入 评 级 由 于 参 股 项 目 较 多 以 及 部 分 物 业 通 过 长 期 股 权 投 资 的 方 式 持 有, 采 用 分 步 经 营 性 金 现 金 流 折 现 法 计 算 公 司 NAV 为 75.7 亿 作 为 具 备 转 型 预 期 的 小 市 值 地 产 股 资 源 企 业, 当 前 仅 为 46 亿, 折 价 率 接 近 40% 风 险 提 示 公 司 财 务 杠 杆 水 平 较 高, 业 绩 压 力 大, 具 体 转 型 短 时 间 内 无 法 推 进 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,359 648 771 903 1,085 增 长 率 (%) 96.94% -52.33% 19.05% 17.08% 20.16% EBITDA( 百 万 元 ) 108.87 228.42 246.68 314.84 413.15 净 利 润 ( 百 万 元 ) -585.17 20.18 85.00 127.77 202.78 增 长 率 (%) -405.93% -103.45% 321.21% 50.31% 58.71% EPS( 元 / 股 ) -0.78 0.03 0.11 0.17 0.27 市 盈 率 (P/E) -7.83 227.05 53.91 35.86 22.60 市 净 率 (P/B) 1.39 1.38 1.43 1.37 1.29 EV/EBITDA 62.60 34.63 31.61 25.94 21.72 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 权 益 关 系 中 担 任 1 / 16 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 6.11 元 买 入 报 告 日 期 2016-07-29 Table_Baseinfo 基 本 数 据 总 股 本 / 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 750/750 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 4,275 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.42 资 产 负 债 率 (%) 59.71 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 8.23/3.84 Table_Chart 相 对 市 场 表 现 8% -9% -26% -43% -60% 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 Table_Author 分 析 师 : 分 析 师 : 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 乐 加 栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn 郭 镇 S0260514080003 021-6075-0637 guoz@gf.com.cn 金 山 S0260515090001 021-60750652 jinshan@gf.com.cn 资 源 + 能 力 成 就 公 司 价 值 2014-05-19 继 续 布 局 上 海, 专 业 能 力 保 障 投 资 回 报 2014-02-10 商 业 地 产 专 业 化 继 续 推 进 2013-12-26 Table_Contacter 联 系 人 : 阳 光 股 份 沪 深 300 李 飞 gflifei@gf.com.cn

目 录 索 引 一 路 走 来, 探 寻 方 向... 3 专 注 商 业 地 产, 提 升 物 业 价 值... 5 住 宅 开 发... 8 持 有 经 营 业 务... 8 经 营 租 赁 收 入... 11 公 司 估 值 与 投 资 建 议... 12 图 表 索 引 图 1: 阳 光 股 份 总 资 产 规 模 ( 亿 元 )... 3 图 2: 阳 光 股 份 净 资 产 规 模 ( 亿 元 )... 3 图 3: 阳 光 股 份 发 展 历 程... 3 图 4: 阳 光 股 份 股 权 结 构... 4 图 5: 阳 光 股 份 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 及 增 速... 6 图 6: 阳 光 股 份 主 营 业 务 收 入 结 构... 6 图 7: 阳 光 股 份 全 国 项 目 分 部 图... 6 图 8: 阳 光 股 份 整 体 经 营 毛 利 率... 7 图 9: 阳 光 股 份 经 营 管 理 费 用 率... 7 图 10: 阳 光 股 份 净 负 债 率... 7 图 11: 公 司 有 息 负 债 总 规 模... 7 图 12: 地 产 开 发 结 算 金 额 ( 亿 元 )... 8 图 13: 阳 光 股 份 开 发 地 产 开 发 业 务 毛 利 率... 8 图 14: 阳 光 股 份 持 有 型 营 业 收 入 贡 献 ( 亿 元 )... 10 图 15: 持 有 型 物 业 15 年 租 金 收 入 ( 千 元 )... 10 图 16: 阳 光 股 份 持 有 型 物 业 资 产 规 模 ( 亿 元 )... 11 图 17: 长 期 股 权 投 资 规 模 ( 亿 元 ) 与 占 比... 11 图 18: 北 京 878 商 务 中 心 项 目 收 入 ( 万 元 ) 及 毛 利 率 变 化... 12 表 1: 公 司 股 本 变 动 情 况... 5 表 2: 阳 光 股 份 近 年 项 目 整 理 及 出 让 情 况 ( 绿 色 为 15 年 出 让 项 目 及 股 权 )... 7 表 3: 阳 光 股 份 开 发 项 目 情 况... 8 表 4: 公 司 商 业 地 产 系 列... 9 表 5: 阳 光 股 份 自 持 经 营 商 业 项 目 及 规 模... 9 表 6: 阳 光 股 份 参 股 项 目 情 况... 10 表 7: 阳 光 股 份 经 营 租 赁 项 目... 12 表 8: 阳 光 股 份 NAV 估 值 计 算 表 格... 12 表 9: 公 司 地 产 项 目 估 值 情 况... 13 表 10: 持 有 经 营 项 目 的 NAV 估 值... 13 表 11: 参 股 物 业 项 目 及 估 值 情 况... 13 2 / 16

一 路 走 来, 探 寻 方 向 公 司 前 身 为 广 西 虎 威 股 份 有 限 公 司, 于 1996 年 9 月 5 日 上 市 经 过 几 次 大 股 东 及 业 务 调 整, 公 司 当 前 专 注 于 商 业 地 产 项 目 的 持 有 开 发 招 商 和 运 营, 同 时 涉 足 高 端 住 宅 酒 店 写 字 楼 城 市 综 合 体 的 开 发 与 经 营 凭 借 十 余 年 的 专 业 地 产 开 发 运 营 经 验, 公 司 已 建 立 起 以 环 渤 海 区 域 为 重 点, 同 时 在 全 国 范 围 发 展 和 布 局 的 业 务 规 模 截 止 到 15 年 末, 公 司 总 资 产 金 额 103 亿 元, 净 资 产 规 模 41 亿 元 图 1: 阳 光 股 份 总 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 图 2: 阳 光 股 份 净 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 120 100 80 60 40 20 0 112 103 86 78 65 68 63 55 57 40 26 2005 2007 2009 2011 2013 2015 50 40 30 20 10 0 44 41 34 35 31 29 23 20 21 9 11 2005 2007 2009 2011 2013 2015 总 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 净 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 3: 阳 光 股 份 发 展 历 程 北 京 阳 光 房 地 产 综 合 开 发 公 司 控 股 广 西 虎 威, 实 现 借 壳 上 市 公 司 在 北 京 先 后 开 发 了 盛 世 嘉 园 阳 春 光 华 枫 树 园 阳 春 光 华 橡 树 园 阳 光 丽 景 阳 光 大 厦 和 阳 光 上 东 等 多 个 住 宅 及 公 建 项 目 公 司 与 新 加 坡 政 府 产 业 投 资 公 司 (GIC RE) 旗 下 Reco Shine 签 订 战 略 投 资 协 议 以 环 渤 海 为 战 略 核 心 区, 开 始 大 规 模 扩 张 住 宅 开 发 业 务 承 压, 资 产 管 理 服 务 项 目 表 现 一 般, 办 公 物 业 在 公 司 商 业 物 业 中 占 比 提 升, 并 带 来 租 金 收 入 提 升 公 司 更 名 为 广 西 阳 光 股 份 有 限 公 司, 主 要 从 事 房 地 产 开 发 业 务 公 司 股 权 分 置 方 案 获 得 股 东 大 会 通 过 于 北 京 天 津 青 岛 等 地 共 完 成 8 个 新 建 改 造 商 业 项 目 的 开 业 ; 并 在 成 都 开 发 城 市 综 合 体 项 目 与 三 菱 商 事 联 合 竞 得 天 津 辛 庄 混 合 地 块 ; 在 济 南 上 海 南 京 杭 州 等 城 市 达 成 多 个 项 目 的 合 作, 战 略 版 图 扩 展 至 长 三 角 区 域 公 司 股 东 变 更 为 领 大 有 限 公 司, 将 未 来 发 展 方 向 聚 焦 于 以 持 有 型 物 业 资 产 管 理 为 核 心 的 轻 资 产 模 式 1997 年 1998 年 1997 年 1998-2005 2006 年 2007-2013 年 2014 年 2015 年 房 地 产 开 发 阶 段 新 加 坡 GIC 阶 段 领 大 阶 段 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 公 司 上 市 后 经 历 过 数 次 大 股 东 的 变 化 调 整, 北 京 阳 光 房 地 产 综 合 开 发 公 司 于 1997 年 9 月 受 让 广 西 北 流 国 资 局 持 有 的 广 西 虎 威 2880 万 股, 占 公 司 当 时 总 股 本 47.56%, 完 成 成 为 第 一 大 股 东 由 此, 公 司 主 营 业 务 从 水 泥 产 销 转 向 北 京 房 地 产 开 发 此 后 逐 渐 剥 离 水 泥 业 务, 并 通 过 控 股 股 东 在 北 京 房 地 产 市 场 的 优 势 得 以 快 速 成 3 / 16

长, 公 司 归 母 净 利 从 1997 年 的 4363.55 万 元 发 展 到 2005 年 的 1.2 亿 元 于 2006 年 4 月, 公 司 与 RECO SHINE PTE LTD 达 成 协 议, 由 公 司 向 其 进 行 非 公 开 增 发 引 入 其 战 略 投 资, 增 发 完 成 后 RECO SHINE PTE LTD 将 持 有 公 司 1.2 亿 股, 成 为 公 司 第 一 大 股 东, 占 公 司 总 股 本 29.12% 公 司 实 际 控 制 人 变 更 为 新 加 坡 政 府 产 业 投 资 有 限 公 司 (GIC) 自 此, 公 司 开 始 第 二 次 战 略 转 型, 从 单 纯 的 住 宅 开 发 过 渡 到 住 宅 与 商 业 兼 容, 并 围 绕 环 渤 海 主 要 城 市 进 行 战 略 布 局, 逐 步 提 高 商 业 物 业 的 比 重, 向 成 为 中 国 领 先 的 商 业 地 产 集 团 的 战 略 目 标 进 发 此 后 公 司 在 北 京 天 津 青 岛 等 地 共 完 成 8 个 新 建 改 造 商 业 项 目, 并 在 成 都 成 功 开 发 城 市 综 合 体 项 目 公 司 于 2011 年 引 入 新 的 战 略 合 作 伙 伴 日 本 三 菱 商 事 株 式 会 社, 双 方 在 2012 年 联 合 竞 得 天 津 辛 庄 混 合 地 块 ; 在 济 南 上 海 南 京 杭 州 等 城 市 达 成 多 个 项 目 的 合 作, 战 略 版 图 扩 展 至 长 三 角 区 域 此 后, 又 在 2013 年 与 锦 江 集 团 悦 榕 集 团 合 作, 并 成 功 引 入 加 拿 大 Birks 等 国 际 零 售 品 牌 2014 年 公 司 旗 下 住 宅 开 发 项 目 在 行 业 面 临 重 大 调 整 压 力 的 背 景 下 遭 遇 较 大 挫 折, 资 产 管 理 服 务 项 目 的 表 现 也 差 强 人 意 但 公 司 大 幅 提 升 办 公 物 业 在 公 司 商 业 物 业 中 的 比 重, 尤 其 是 在 一 线 城 市 的 办 公 物 业 面 积 进 一 步 增 加, 由 此 带 来 了 租 金 收 入 的 提 升 图 4: 阳 光 股 份 股 权 结 构 中 国 工 商 银 行 股 份 有 限 公 司 唐 军 贺 喜 李 国 平 珠 海 晨 阳 投 资 基 金 ( 中 国 ) 杨 宁 10% 10% 10% 冯 云 枫 ( 香 港 籍 ) 众 佳 有 限 公 司 (BVI) 工 银 国 际 控 股 有 限 公 司 (HK) 工 银 国 际 投 资 管 理 有 限 公 司 (BVI) 皆 科 投 资 有 限 公 司 (BVI) 信 策 有 限 公 司 (BVI) 安 富 环 球 有 限 公 司 (BVI) 40% 20% 20% 尊 天 环 球 有 限 公 司 (BVI) Greater Vision Limited ( 开 曼 /GP) 0.001% 丽 明 有 限 公 司 (BVI/LP) 3.999% 有 限 合 伙 人 96% 普 通 合 伙 人 有 限 合 伙 企 业 兢 日 有 限 合 伙 公 司 ( 开 曼 ) 领 大 有 限 公 司 (BVI) Reco Shine Pte. Ltd. 29.12% 阳 光 股 份 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 4 / 16

2015 年 公 司 控 股 股 东 变 更 为 领 大 有 限 公 司, 将 未 来 发 展 方 向 定 位 于 以 持 有 型 物 业 资 产 管 理 为 核 心 的 轻 资 产 模 式 在 未 来, 公 司 将 主 要 聚 焦 在 京 津 沪 地 区 的 不 良 低 效 资 产 的 收 购 改 造 提 升 和 退 出, 在 调 整 自 身 资 产 结 构 的 同 时, 发 挥 公 司 对 经 营 性 物 业 的 资 产 管 理 能 力, 通 过 轻 资 产 模 式 实 现 股 东 回 报 和 公 司 价 值 在 2015 年 实 施 重 大 资 产 重 组 后, 公 司 控 股 股 东 RECO SHINE PTE LTD 的 唯 一 股 东 由 RECO CHINA PTE LTD 转 变 为 领 大 有 限 公 司 领 大 有 限 公 司 的 唯 一 股 东 是 兢 日 有 限 合 伙, 兢 日 为 有 限 合 伙 企 业, 其 中 普 通 合 伙 人 为 GREATER VISION LTD, 后 者 的 唯 一 股 东 是 尊 天 环 球 有 限 公 司 而 尊 天 环 球 有 40% 的 股 权 掌 握 在 由 公 司 董 事 长 唐 军 实 际 控 制 的 皆 科 投 资 有 限 公 司 手 中, 同 时 贺 喜 杨 宁 和 李 国 平 也 是 上 市 公 司 目 前 的 高 管 公 司 发 展 与 核 心 成 员 的 利 益 捆 绑 在 一 起, 将 更 具 建 设 性 的 促 进 公 司 各 项 业 务 的 快 速 发 展, 并 为 股 东 创 造 价 值 表 1: 公 司 股 本 变 动 情 况 时 间 变 动 后 总 股 本 ( 亿 股 ) 事 件 1998 年 04 月 15 日 0.61 公 司 向 全 体 股 东 每 10 股 送 红 股 8 股 1999 年 12 月 10 日 1.23 公 司 按 每 10 股 配 售 3 股 的 比 例 向 全 体 股 东 配 售 2000 年 04 月 28 日 2.09 资 本 公 积 金 转 增 股 本 向 全 体 股 东 每 10 股 转 增 7 股 2004 年 10 月 29 日 2.92 公 司 按 每 10 股 送 红 股 3 股 ( 含 税 ), 同 时 资 本 公 积 金 每 10 股 转 增 股 本 1 股 2007 年 06 月 08 日 4.12 公 司 以 5.71 元 / 股 向 RECO SHINE PTE LTD 定 向 增 发 1.2 亿 股 2007 年 10 月 15 日 5.36 公 司 向 全 体 股 东 每 10 股 送 红 股 3 股 ( 含 税 ) 2010 年 04 月 07 日 7.50 公 司 每 10 股 送 红 股 4 股 2016 年 4 月 21 日, 公 司 第 一 大 股 东 的 名 称 由 Reco ShinePrivate Limited 变 更 为 Eternal Prosperity Development Pte. Ltd., 持 股 比 例 为 29.12% 公 司 当 前 总 股 本 7.5 亿 股, 除 了 07 的 定 向 增 发 增 加 股 本 之 外, 主 要 是 由 于 转 送 红 股 而 使 公 司 总 股 本 提 升 专 注 商 业 地 产, 提 升 物 业 价 值 公 司 于 2006 年 开 始 涉 及 商 业 地 产, 近 10 年 来, 在 中 国 主 要 一 二 线 城 市 完 成 了 超 过 30 个 项 目 的 招 商 及 运 营, 形 成 了 一 支 超 过 300 人 的 资 产 管 理 团 队, 核 心 团 队 成 员 行 业 经 验 均 在 10 年 以 上, 为 公 司 主 营 业 务 的 持 续 发 展 以 及 未 来 战 略 的 实 现 奠 定 了 坚 实 的 基 础 截 止 到 15 年 中 公 司 在 全 国 经 营 和 管 理 商 业 总 建 筑 面 积 超 过 130 万 方 2015 年 公 司 实 现 主 营 业 务 收 入 6.48 亿, 与 14 年 相 比 下 降 52% 公 司 历 史 收 入 规 模 在 10 年 由 于 地 产 销 售 业 务 的 贡 献 达 到 顶 峰, 随 着 市 场 调 控 政 策 的 实 施, 开 始 加 大 了 持 有 型 物 业 的 开 发 的 经 营 业 务 的 比 重, 目 前 有 以 阳 光 新 生 活 广 场 为 代 表 的 社 区 商 业 以 新 业 广 场 为 代 表 的 区 域 购 物 中 心 和 以 新 业 中 心 为 代 表 的 城 市 综 合 体 依 靠 投 资 性 房 地 产 的 租 金 收 入 资 产 管 理 费 用 和 资 产 升 值 变 现 获 取 利 润 5 / 16

图 5: 阳 光 股 份 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 及 增 速 图 6: 阳 光 股 份 主 营 业 务 收 入 结 构 35.00 250% 30.00 25.00 20.00 15.00 200% 150% 50% 80% 60% 40% 10.00 0% 20% 5.00 0.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 主 营 业 务 收 入 年 增 速 -50% - 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 房 地 产 开 发 销 售 投 资 性 房 地 产 租 金 经 营 租 入 项 目 租 赁 业 务 其 他 业 务 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 7: 阳 光 股 份 全 国 项 目 分 部 图 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 由 于 开 发 型 项 目 拿 地 时 间 早, 持 有 经 营 项 目 利 润 率 贡 献 高, 营 业 表 现 稳 定, 公 司 毛 利 率 水 平 始 终 维 持 在 高 位 近 两 年 随 着 公 司 负 债 规 模 的 不 断 提 升, 财 务 支 出 压 力 增 加, 同 时 由 于 地 产 市 场 调 整 带 来 的 在 开 发 项 目 价 格 的 变 化 而 带 来 的 减 值 等 因 素 的 影 响 公 司 在 14 年 出 现 亏 损,15 年 公 司 积 极 调 整 经 营 策 略 实 现 扭 亏 为 盈, 但 来 自 日 常 经 营 的 费 用 压 力 依 旧 偏 高 6 / 16

图 8: 阳 光 股 份 整 体 经 营 毛 利 率 图 9: 阳 光 股 份 经 营 管 理 费 用 率 80% 60% 40% 20% 62% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 毛 利 率 管 理 销 售 费 用 率 图 10: 阳 光 股 份 净 负 债 率 图 11: 公 司 有 息 负 债 总 规 模 80% 60% 40% 50 40 30 28 45 41 20% 0% -20% -40% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20 10 0 16 12 13 12 13 10 11 7 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 净 负 债 率 有 息 负 债 总 规 模 ( 亿 元 ) 表 2: 阳 光 股 份 近 年 项 目 整 理 及 出 让 情 况 ( 绿 色 为 15 年 出 让 项 目 及 股 权 ) 出 售 资 产 对 应 项 目 类 型 建 面 转 让 价 款 ( 万 平 米 ) ( 亿 元 ) 受 让 方 青 岛 阳 光 滨 海 置 业 有 限 公 司 股 权 青 岛 城 阳 项 目 住 宅 14 0.32 首 创 朝 阳 青 岛 千 千 树 置 业 有 限 公 司 股 权 青 岛 千 千 树 项 目 住 宅 14 0.11 首 创 朝 阳 烟 台 阳 光 新 业 房 地 产 开 发 有 限 公 司 股 权 0.68 首 创 朝 阳 烟 台 阳 光 骊 都 房 地 产 开 发 有 限 公 司 股 权 烟 台 银 河 项 目 住 宅 41.39 0.5 首 创 朝 阳 烟 台 阳 光 骊 臻 房 地 产 开 发 有 限 公 司 股 权 0.75 首 创 朝 阳 北 京 电 控 阳 光 房 地 产 开 发 有 限 公 司 85% 股 权 酒 仙 桥 土 地 一 级 开 发 项 目 一 级 土 地 整 理 --- 0.32 朝 开 公 司 瑞 景 阳 光 45% 股 权 北 京 朝 阳 路 华 堂 商 场 商 业 股 权 6.8 3.3 嘉 源 盛 达 众 元 投 资 北 京 瑞 菱 持 有 的 菱 华 阳 光 阳 菱 光 辉 各 51% 股 权 津 南 ( 挂 )2011-37-44 商 住 项 目 51.9 5.0 华 远 置 业 北 京 瑞 丰 持 有 的 北 京 瑞 港 股 权 阳 光 丰 成 股 权 商 业 项 目 股 权 0.13 万 众 兴 业 为 了 大 力 践 行 净 资 产 模 式 及 发 展 战 略, 公 司 在 15 年 先 后 转 让 了 一 批 项 目 股 权, 7 / 16

一 季 度 转 让 北 京 朝 阳 路 商 业 45% 股 权, 交 易 完 成 后 公 司 持 有 项 目 权 益 由 55% 下 降 至 10%; 二 季 度 将 上 海 银 河 宾 馆 裙 楼 收 购 股 比 从 90% 降 至 50%; 于 三 季 度 剥 离 天 津 辛 庄 项 目 51% 股 权 ; 于 四 季 度 转 让 北 京 瑞 港 股 权, 降 低 了 天 津 紫 金 等 四 个 公 司 的 以 及 项 目 的 持 股 比 例 ; 减 轻 了 公 司 资 金 压 力, 同 时 实 现 了 利 润 增 厚 住 宅 开 发 开 发 项 目 方 面, 在 主 动 转 型 商 业 地 产 后, 公 司 通 过 处 置 子 公 司 股 权 的 形 式, 逐 步 清 理 了 旗 下 的 部 分 含 住 宅 资 产 保 留 下 来 的 住 宅 资 产 都 是 综 合 体 项 目, 其 中 一 些 是 与 公 司 的 商 业 地 产 资 产 可 以 产 生 协 同 效 应, 另 一 些 是 利 润 率 和 周 转 速 度 兼 备 的 现 金 牛 项 目, 对 于 公 司 当 期 业 绩 的 贡 献 以 及 商 业 地 产 投 资 现 金 流 支 持 均 有 较 大 帮 助 公 司 15 年 公 司 销 售 面 积 2.7 万 方, 年 末 可 售 货 值 余 额 13 万 方, 近 年 销 售 规 模 逐 渐 下 降, 地 产 结 算 收 入 3.41 亿, 同 比 下 降 64.33% 公 司 目 前 在 手 开 发 项 目 主 要 为 北 京 阳 光 上 都 成 都 锦 尚 中 心 和 天 津 杨 柳 青 鹿 岭 景 园, 可 未 结 算 面 积 37 万 方, 未 结 算 货 值 约 63 亿 表 3: 阳 光 股 份 开 发 项 目 情 况 项 目 名 称 区 域 产 品 类 型 权 益 建 筑 面 积 未 结 算 面 积 未 结 算 货 值 北 京 阳 光 上 东 项 目 北 京 底 商 -- 1.30 4.55 杨 柳 青 项 目 天 津 商 住 26.06 24.48 44.064 成 都 锦 尚 项 目 成 都 商 住 71% 17.90 10.90 14.17 图 12: 地 产 开 发 结 算 金 额 ( 亿 元 ) 图 13: 阳 光 股 份 开 发 地 产 开 发 业 务 毛 利 率 30.00 140.0% 25.00 120.0% 20.00 15.00 10.00 5.00 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 地 产 开 发 结 算 金 额 房 地 产 开 发 销 售 持 有 经 营 业 务 持 有 物 业 运 营 方 面, 公 司 通 过 多 年 的 磨 练 与 积 累, 公 司 形 成 了 成 熟 的 零 售 商 业 地 产 经 营 理 念, 同 时 建 立 了 具 有 掌 控 项 目 全 过 程 运 作 能 力 的 经 验 丰 富 的 专 业 团 队, 多 个 成 功 运 作 的 商 业 项 目 得 到 了 市 场 的 普 遍 认 可, 并 形 成 了 公 司 独 特 的 产 品 系 列 8 / 16

表 4: 公 司 商 业 地 产 系 列 品 牌 定 位 首 选 位 置 物 业 形 态 建 筑 面 积 覆 盖 半 径 核 心 功 能 社 区 型 购 物 中 心 人 口 密 度 较 高 的 居 住 社 区 知 名 连 锁 超 市 和 餐 饮 休 闲 生 活 配 套 3-5 万 平 方 米 2-3 公 里 满 足 消 费 者 的 日 常 生 活 及 服 务 需 求 区 域 型 购 物 中 心 城 市 区 域 交 通 便 捷 的 核 心 地 段 时 尚 购 物 休 闲 娱 乐 等 6-10 万 平 方 米 4-8 公 里 进 一 步 满 足 对 时 尚 购 物 休 闲 娱 乐 等 高 层 次 的 一 站 式 需 求 高 端 综 合 商 业 城 市 中 心 区 域 购 物 中 心 写 字 楼 高 级 公 寓 酒 店 10 万 平 米 以 上 整 个 城 市 满 足 都 市 人 追 求 高 品 质 生 活 和 高 端 时 尚 消 费 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 5: 阳 光 股 份 自 持 经 营 商 业 项 目 及 规 模 项 目 名 称 业 态 地 区 权 益 比 例 楼 面 面 积 ( 万 方 ) 出 租 率 阳 光 大 厦 办 公 北 京 65% 4.87 17% 阳 光 上 东 商 业 北 京 0.90 北 苑 华 堂 商 业 北 京 51% 3.47 通 州 瑞 都 商 业 商 业 北 京 51% 3.91 成 都 A-Ztown 商 业 成 都 55% 7.46 成 都 九 眼 桥 办 公 2.77 22% 成 都 71% 商 业 7.23 91% 天 津 北 辰 商 业 天 津 90% 2.75 47% 上 海 银 河 宾 馆 主 楼 办 公 上 海 60% 4.59 4% 上 海 银 河 宾 馆 裙 楼 上 海 50% 3.18 -- 合 计 41.1 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 公 司 当 前 自 持 物 业 总 规 模 41.1 万 方, 主 要 分 布 在 北 京 成 都 天 津 以 及 上 海, 15 年 自 有 物 业 贡 献 租 赁 收 入 2.15 亿 元, 其 中 商 业 地 产 租 金 2 亿 元, 办 公 物 业 出 租 1.5 亿 元 14 年 之 前 随 着 租 金 和 持 有 规 模 的 提 升, 公 司 投 资 性 房 地 产 收 入 贡 献 能 力 逐 渐 增 强 15 年 公 司 考 虑 到 商 业 物 业 和 办 公 项 目 不 同 的 市 场 表 现, 决 定 将 阳 光 大 厦 由 商 业 物 业 改 造 为 写 字 楼 状 态 由 于 改 建 工 期 的 影 响, 部 分 物 业 年 内 出 租 率 较 低, 阳 光 大 厦 仅 为 17%, 上 海 银 河 宾 馆 主 楼 出 租 率 仅 为 4%, 严 重 影 响 了 整 体 租 金 收 入 表 现 未 来 公 司 物 业 经 营 收 入 在 当 前 状 态 下 依 旧 具 备 进 一 步 提 升 空 间, 而 持 有 核 心 业 务 的 公 允 价 值 的 提 升 也 将 增 厚 公 司 的 业 绩 9 / 16

图 14: 阳 光 股 份 持 有 型 营 业 收 入 贡 献 ( 亿 元 ) 图 15: 持 有 型 物 业 15 年 租 金 收 入 ( 千 元 ) 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 上 海 银 河 宾 馆 主 楼 天 津 北 辰 成 都 九 眼 桥 成 都 A-Ztown 通 州 瑞 都 商 业 北 苑 华 堂 阳 光 上 东 阳 光 大 厦 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 除 了 持 有 经 营 的 模 式 之 外, 公 司 还 通 过 参 股 的 形 式, 和 GIC 共 同 持 有 经 营 性 物 业 公 司 参 股 项 目 来 源 为 07 年 与 GIC 向 天 津 家 世 界 收 购 的 18 个 大 陆 商 业 地 产 项 目 ( 家 世 界 资 产 包 ), 资 产 包 的 大 部 分 股 权 归 GIC 所 有, 公 司 成 为 各 项 目 实 际 管 理 人, 形 成 独 特 的 小 股 东 大 管 理 模 式, 获 得 参 股 及 收 取 管 理 费 双 重 收 益 公 司 在 13 年 底 通 过 认 购 豪 威 投 资 受 让 Reco shine 所 持 有 的 项 目 股 权 提 升 了 持 股 比 例, 而 后 在 15 年 下 半 年 出 让 瑞 港 股 权 的 时 候 降 低 部 分 项 目 的 权 益 规 模 目 前 公 司 参 股 项 目 的 总 建 筑 面 积 为 77.5 万 方, 总 可 租 面 积 为 56.8 万 方, 权 益 可 租 面 积 6.4 万 方 表 6: 阳 光 股 份 参 股 项 目 情 况 子 公 司 持 有 孙 公 司 建 面 可 租 面 积 项 目 名 称 城 市 项 目 持 股 ( 持 股 比 例 ) ( 万 方 ) ( 万 方 ) 主 要 承 租 沈 阳 世 达 (44%) 沈 阳 长 青 路 沈 阳 44.0% 4.3 2.9 沃 尔 玛 瑞 景 阳 光 (10%) 北 京 朝 阳 路 项 目 北 京 10.0% 6.8 4.1 华 堂 商 场 天 环 阳 光 新 生 活 广 场 天 津 8.4% 2.5 2.4 华 润 万 家 北 郊 阳 光 新 生 活 广 场 西 安 8.5% 1.0 1.0 华 润 万 家 紫 金 新 嘉 (10%) 新 华 阳 光 新 生 活 广 场 石 家 庄 7.9% 3.7 3.3 恒 宗 商 贸 苏 宁 电 器 路 北 阳 光 新 生 活 广 场 唐 山 9.0% 1.3 1.3 华 润 万 家 北 京 瑞 丰 阳 光 投 资 ( 瑞 丰 阳 光 10%) 嵩 山 路 阳 光 新 生 活 广 场 郑 州 8.4% 2.0 1.6 华 润 万 家 建 设 路 新 业 广 场 沈 阳 10.0% 4.9 4.4 华 润 万 家 建 设 新 汇 (10%) 分 钟 寺 新 业 广 场 北 京 8.2% 4.3 2.9 华 润 万 家 西 四 环 阳 光 新 生 活 广 场 北 京 8.5% 5.2 4.1 商 铺 友 谊 新 资 (10%) 光 明 新 丽 (10%) 津 汇 远 景 (10%) 友 谊 路 新 业 广 场 天 津 10.0% 9.9 5.5 华 润 万 家 莲 湖 新 业 广 场 西 安 10.0% 4.2 4.1 华 润 万 家 东 丽 新 业 广 场 天 津 10.0% 12.4 8.7 华 润 万 家 十 一 经 路 新 业 广 场 天 津 10.0% 3.7 2.2 华 润 万 家 南 京 路 新 业 广 场 青 岛 10.0% 6.7 4.6 美 特 好 南 阳 路 阳 光 新 生 活 广 场 郑 州 10.0% 1.7 1.6 华 润 万 家 10 / 16

南 楼 北 阳 光 新 生 活 广 场 天 津 10.0% 3.0 2.1 华 润 万 家 滨 河 新 亚 (15 年 转 让 ) 紫 金 山 阳 光 新 生 活 广 场 天 津 0.0% 3.7 2.7 华 润 万 家 合 计 77.5 56.8 在 项 目 经 营 的 权 益 收 入 之 外, 公 司 通 过 参 股 项 目 的 管 理 经 营 可 以 获 得 稳 定 的 资 产 管 理 服 务 收 入, 根 据 公 司 在 16 年 6 月 最 新 签 署 的 针 对 上 述 八 家 企 业 的 资 产 管 理 协 议, 两 份 协 议 规 定 了 管 理 内 容 以 及 不 同 物 业 的 管 理 方 案 以 及 管 理 费 规 模, 根 据 协 议 规 定 公 司 合 计 可 以 获 得 管 理 费 收 入 总 额 约 为 5320 万 元 ( 两 个 合 约 分 别 为 2118 万 和 3210 万 元 ) 近 年 公 司 管 理 收 入 水 平 有 所 下 降, 这 与 合 同 签 约 方 式 以 及 当 前 市 场 环 境 有 关, 由 于 公 司 物 业 类 型 而 导 致 的 整 租 比 例 高, 租 约 相 对 长 等 特 点, 管 理 业 务 更 多 的 时 候 体 现 出 的 是 收 入 利 润 率 稳 定 的 特 点 公 司 经 营 性 地 产 项 目 的 记 账 方 式 在 14 年 发 生 变 化, 由 成 本 法 更 改 为 公 允 价 值 法, 而 投 资 性 房 地 产 以 及 固 定 资 产 规 模 因 此 上 升 131%, 占 总 资 产 的 比 例 上 升 至 50% 左 右 而 其 他 参 股 项 目 包 括 上 海 银 河 宾 馆 主 楼 项 目 以 长 期 股 权 投 资 的 形 式 计 入 资 产 负 债 表, 截 止 到 15 年 末 公 司 长 期 股 权 投 资 总 规 模 为 10.27 亿, 占 总 资 产 规 模 的 10% 图 16: 阳 光 股 份 持 有 型 物 业 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 图 17: 长 期 股 权 投 资 规 模 ( 亿 元 ) 与 占 比 70.00 60% 12.0 12% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 50% 40% 30% 20% 10% 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 10% 8% 6% 4% 2% - 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 投 资 性 房 地 产 及 固 定 资 产 ( 亿 元 ) 占 总 资 产 比 例 长 期 股 权 投 资 ( 亿 元 ) 占 总 资 产 比 重 经 营 租 赁 收 入 公 司 在 商 业 地 产 项 目 的 运 营 方 式 上, 除 了 传 统 的 持 有 经 营, 以 及 小 股 操 盘 等 方 式, 还 在 积 极 探 索 存 量 改 造 的 业 务 模 式 通 过 长 期 租 赁 改 造 出 租 的 方 式, 探 索 新 的 经 营 管 理 能 力 的 输 出 渠 道, 打 造 轻 资 产 运 营 的 新 模 式 未 来 中 国 主 要 城 市 房 地 产 将 由 增 量 市 场 进 入 存 量 市 场, 一 线 城 市 不 良 或 低 效 资 产 的 存 量 将 显 著 增 加, 对 存 量 资 产 的 改 造 提 升 将 是 一 个 重 要 的 市 场 机 会 从 12 年 的 第 一 个 项 目 开 始, 公 司 在 这 一 领 域 拥 有 敏 锐 的 判 断, 公 司 目 前 国 内 的 竞 争 者 并 不 多 见 公 司 目 前 主 要 的 经 营 租 赁 项 目 有 两 个, 分 别 为 北 京 878 商 务 中 心 和 上 海 淮 海 路 项 目, 其 中 北 京 878 商 务 中 心 15 年 贡 献 收 入 规 模 达 到 2113 万 元, 与 14 年 相 比 上 升 18.2%, 经 营 毛 利 率 高 达 49%, 从 13 年 开 业 以 来 每 年 都 保 持 着 稳 定 的 增 长 目 前 平 均 租 金 195 元 / 月, 占 据 酒 仙 桥 成 熟 商 圈 的 核 心, 高 新 产 业 聚 集, 区 域 正 逐 步 成 长 为 新 的 企 业 总 11 / 16

部 基 地, 未 来 收 入 贡 献 能 力 具 备 持 续 增 长 的 潜 力 阳 光 股 份 公 司 深 度 研 究 图 18: 北 京 878 商 务 中 心 项 目 收 入 ( 万 元 ) 及 毛 利 率 变 化 2500 2000 1500 1000 500 0 13 年 14 年 15 年 收 入 增 速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 表 7: 阳 光 股 份 经 营 租 赁 项 目 项 目 租 赁 时 间 城 市 规 模 ( 万 方 ) 上 海 淮 海 路 项 目 2013 年 11 月 1 日 至 2028 年 10 月 31 日 上 海 1.0 北 京 878 商 务 中 心 项 目 2012 年 7 月 1 日 至 2029 年 6 月 30 日 北 京 6.4 公 司 估 值 与 投 资 建 议 公 司 项 目 组 合 为 住 宅 开 发 和 经 营 性 房 地 产, 从 14 年 开 始 公 司 调 整 过 自 身 的 持 有 物 业 的 估 值 方 法, 由 成 本 法 更 改 为 公 允 价 值 法, 但 是 由 于 公 司 参 股 项 目 较 多 同 时 银 河 宾 馆 项 目 是 通 过 资 产 管 理 计 划 的 方 式 参 与 投 资, 因 此 根 据 不 同 开 发 和 持 有 模 式, 采 用 分 步 评 估 法, 最 终 计 算 公 司 NAV 总 规 模 为 75.7 亿 元 表 8: 阳 光 股 份 NAV 估 值 计 算 表 格 指 标 规 模 WACC 10% 地 产 开 发 权 益 净 增 加 值 ( 亿 元 ) 5.14 房 地 产 开 发 公 司 净 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 11.50 持 有 经 营 物 业 NAV( 现 金 流 折 现 )( 亿 元 ) 44.74 参 股 经 营 物 业 NAV( 权 益 经 营 现 金 流 折 现 + 委 托 管 理 费 折 现 )( 亿 元 ) 13.34 租 赁 经 营 物 业 ( 亿 元 ) 1.01 NAV( 亿 元 ) 75.73 总 股 本 ( 亿 ) 7.50 每 股 NAV( 元 / 股 ) 10.10 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 12 / 16

地 产 开 发 项 目 权 益 净 增 加 值 合 计 为 5.14 亿, 加 上 公 司 现 有 地 产 项 目 的 净 资 产 规 模 11.5 亿, 合 计 开 发 型 项 目 的 权 益 净 增 加 至 为 16.6 亿 表 9: 公 司 地 产 项 目 估 值 情 况 项 目 名 称 位 置 类 型 权 益 未 结 算 面 积 单 位 成 本 单 位 结 算 价 格 权 益 净 增 加 值 ( 万 方 ) ( 元 / 平 米 ) ( 元 / 平 米 ) ( 亿 元 ) 北 京 阳 光 上 东 项 目 北 京 底 商 1.30 20000 35000 0.414 杨 柳 青 项 目 天 津 商 住 24.48 12000 18000 4.462 成 都 锦 尚 项 目 成 都 商 住 71% 10.90 5894 13000 1.963 经 营 性 房 地 产 我 们 分 为 三 类 进 行 考 虑, 首 先 是 持 有 经 营 类 项 目, 考 虑 到 阳 光 大 厦 和 上 海 银 河 宾 馆 主 楼 项 目 刚 完 成 改 造 投 入 运 营, 未 来 1-2 年 将 是 项 目 的 出 租 率 提 升 阶 段, 整 体 租 金 收 入 水 平 将 会 有 较 快 速 的 提 升 预 计 16 年 和 17 年 公 司 持 有 经 营 类 项 目 的 租 金 收 入 规 模 为 2.5 亿 和 2.8 亿 结 算 未 来 35 年 的 经 营 性 现 金 流 的 折 现 价 值, 乘 以 每 个 项 目 的 股 权 比 例, 最 终 评 估 公 司 持 有 类 经 营 项 目 的 NAV 为 44.7 亿 表 10: 持 有 经 营 项 目 的 NAV 估 值 项 目 地 区 持 股 比 例 楼 面 面 积 租 金 收 入 ( 亿 元 ) 权 益 NAV 万 方 15 年 16 年 E 17 年 ( 亿 元 ) 阳 光 大 厦 北 京 65% 4.87 0.13 0.63 0.78 8.8 阳 光 上 东 北 京 0.9 0.15 0.16 0.16 2.8 北 苑 华 堂 北 京 51% 3.47 0.22 0.23 0.23 2.1 通 州 瑞 都 商 业 北 京 51% 3.91 0.54 0.56 0.58 5.1 成 都 A-Ztown 成 都 55% 7.46 0.42 0.43 0.45 4.3 成 都 九 眼 桥 成 都 71% 10 0.23 0.24 0.25 3.1 天 津 北 辰 天 津 90% 2.75 0.05 0.07 0.10 1.5 上 海 银 河 宾 馆 主 楼 上 海 60% 4.59 0.01 0.76 1.08 12.7 上 海 银 河 宾 馆 裙 楼 上 海 50% 3.18 -- -- -- 4.4 合 计 41.1 1.7 2.5 2.8 44.7 参 股 经 营 项 目 合 计 权 益 NAV 为 6.4 亿, 考 虑 到 项 目 的 资 产 管 理 业 务 每 年 可 以 贡 献 约 5000 万 的 收 入, 在 可 持 续 获 得 每 年 的 资 产 管 理 委 托 订 单 的 情 况 下, 公 司 参 股 项 目 可 以 贡 献 的 NAV 总 额 为 13.34 亿 元 而 公 司 现 有 租 赁 经 营 项 目 在 20 年 的 租 约 期 内 可 为 公 司 带 来 NAV 1.01 亿 元 表 11: 参 股 物 业 项 目 及 估 值 情 况 项 目 名 称 城 市 项 目 持 股 比 例 建 筑 面 积 可 租 面 积 权 益 NAV ( 万 方 ) ( 万 方 ) ( 亿 元 ) 沈 阳 长 青 路 沈 阳 44.0% 4.3 2.9 1.10 13 / 16

北 京 朝 阳 路 项 目 北 京 10.0% 6.8 4.1 1.01 天 环 阳 光 新 生 活 广 场 天 津 8.4% 2.5 2.4 0.11 北 郊 阳 光 新 生 活 广 场 西 安 8.5% 1.0 1.0 0.01 新 华 阳 光 新 生 活 广 场 石 家 庄 7.9% 3.7 3.3 0.02 路 北 阳 光 新 生 活 广 场 唐 山 9.0% 1.3 1.3 0.05 嵩 山 路 阳 光 新 生 活 广 场 郑 州 8.4% 2.0 1.6 0.12 建 设 路 新 业 广 场 沈 阳 10.0% 4.9 4.4 0.21 分 钟 寺 新 业 广 场 北 京 8.2% 4.3 2.9 0.50 西 四 环 阳 光 新 生 活 广 场 北 京 8.5% 5.2 4.1 0.35 友 谊 路 新 业 广 场 天 津 10.0% 9.9 5.5 1.02 莲 湖 新 业 广 场 西 安 10.0% 4.2 4.1 0.18 东 丽 新 业 广 场 天 津 10.0% 12.4 8.7 0.90 十 一 经 路 新 业 广 场 天 津 10.0% 3.7 2.2 0.17 南 京 路 新 业 广 场 青 岛 10.0% 6.7 4.6 0.33 南 阳 路 阳 光 新 生 活 广 场 郑 州 10.0% 1.7 1.6 0.09 南 楼 北 阳 光 新 生 活 广 场 天 津 10.0% 3.0 2.1 0.23 项 目 估 值 合 计 77.5 56.8 6.4 经 营 管 理 价 值 6.94 合 计 13.34 经 营 方 面, 随 着 公 司 持 有 经 营 项 目 的 出 租 率 提 升, 整 体 租 金 的 增 长 将 会 成 为 公 司 16 17 年 业 绩 增 长 的 主 要 驱 动 因 素 公 司 在 股 东 股 权 结 构 调 整 之 后, 便 开 始 积 极 的 探 索 资 本 运 作 方 式, 从 非 公 开 发 行 到 计 划 引 入 华 人 文 化 旗 下 体 奥 动 力, 虽 然 已 经 失 败 但 是 公 司 的 转 型 决 心 和 未 来 可 能 出 现 的 资 本 运 作 计 划 领 公 司 的 投 资 逻 辑 发 生 了 一 定 变 化 由 过 去 的 传 统 地 产 企 业 注 重 资 产 的 盈 利 能 力, 向 更 多 的 关 注 资 产 的 折 现 价 值 的 方 向 转 变 而 作 为 当 前 估 值 水 平 较 低 的 中 小 市 值 地 产 股, 公 司 的 合 理 市 值 75.7 亿, 当 前 仅 为 46 亿, 折 价 率 接 近 40% 预 计 公 司 16 17 年 EPS 分 别 为 0.11 0.17, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 公 司 财 务 杠 杆 水 平 较 高, 业 绩 压 力 大, 具 体 转 型 短 时 间 内 无 法 推 进 14 / 16

Table_Excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 4,256 3,822 4,929 6,164 6,853 经 营 活 动 现 金 流 -165-16 -3 22 534 货 币 资 金 515 541 375 375 375 净 利 润 -522 68 94 142 225 应 收 及 预 付 523 234 254 268 87 折 旧 摊 销 8 6 3 3 3 存 货 3,219 3,047 4,300 5,521 6,391 营 运 资 金 变 动 -445 41-115 -339 89 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 其 它 795-132 16 216 217 非 流 动 资 产 6,982 6,431 6,637 6,874 7,146 投 资 活 动 现 金 流 -1,883 207-105 -132-153 长 期 股 权 投 资 931 1,027 1,206 1,417 1,665 资 本 支 出 -80-174 -3-11 -11 固 定 资 产 35 30 32 34 36 投 资 变 动 -118 511-102 -120-141 在 建 工 程 0 0 6 12 18 其 他 -1,685-130 0 0 0 无 形 资 产 156 218 218 218 218 筹 资 活 动 现 金 流 1,650-164 -58 110-381 其 他 长 期 资 产 5,860 5,156 5,175 5,193 5,209 银 行 借 款 2,357 1,777 1,515 1,876 1,563 资 产 总 计 11,239 10,252 11,565 13,038 13,999 债 券 融 资 -789-1,646-1,275-1,447-1,612 流 动 负 债 3,062 2,416 3,746 4,806 5,539 股 权 融 资 2 0 0 0 0 短 期 借 款 0 417 606 750 625 其 他 79-296 -298-318 -332 应 付 及 预 收 1,564 1,141 2,299 3,195 3,973 现 金 净 增 加 额 -398 27-166 0 0 其 他 流 动 负 债 1,498 858 841 862 941 期 初 现 金 余 额 900 502 529 363 363 非 流 动 负 债 3,819 3,705 3,780 4,050 4,053 期 末 现 金 余 额 502 529 363 363 363 长 期 借 款 2,960 2,804 2,872 3,136 3,132 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 860 901 908 914 921 负 债 合 计 6,882 6,121 7,526 8,856 9,592 股 本 750 750 750 750 750 资 本 公 积 511 511 528 554 594 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 1,848 1,868 1,936 2,038 2,201 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 3,294 3,315 3,214 3,342 3,545 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 1,062 816 826 840 863 营 业 收 入 增 长 96.9% -52.3% 19.0% 17.1% 20.2% 负 债 和 股 东 权 益 11,239 10,252 11,565 13,038 13,999 营 业 利 润 增 长 -305.5% -144.6% -35.8% 46.1% 54.7% 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 -405.9% -103.4% 321.2% 50.3% 58.7% 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 46.0% 62.3% 65.7% 66.4% 66.9% 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 -38.4% 10.6% 12.3% 15.7% 20.8% 营 业 收 入 1,359 648 771 903 1,085 ROE -17.8% 0.6% 2.6% 3.8% 5.7% 营 业 成 本 734 244 264 303 359 ROIC 1.5% 1.0% 2.3% 2.9% 3.9% 营 业 税 金 及 附 加 168-51 65 85 109 偿 债 能 力 销 售 费 用 174 75 85 88 90 资 产 负 债 率 (%) 61.2% 59.7% 65.1% 67.9% 68.5% 管 理 费 用 182 157 112 115 116 净 负 债 比 率 90.5% 85.6% 97.6% 104.6% 98.1% 财 务 费 用 177 301 215 232 241 流 动 比 率 1.39 1.58 1.32 1.28 1.24 资 产 减 值 损 失 418 5-5 0 0 速 动 比 率 0.22 0.28 0.14 0.11 0.10 公 允 价 值 变 动 收 益 8-92 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 6 390 103 121 142 总 资 产 周 转 率 0.14 0.06 0.07 0.07 0.08 营 业 利 润 -480 214 137 201 310 应 收 账 款 周 转 率 40.11 13.75 14.23 15.10 17.37 营 业 外 收 入 60 7 0 0 0 存 货 周 转 率 0.22 0.08 0.07 0.06 0.06 营 业 外 支 出 31 3 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 -451 218 137 201 310 每 股 收 益 -0.78 0.03 0.11 0.17 0.27 所 得 税 71 149 43 59 85 每 股 经 营 现 金 流 -0.22-0.02 0.00 0.03 0.71 净 利 润 -522 68 94 142 225 每 股 净 资 产 4.39 4.42 4.29 4.46 4.73 少 数 股 东 损 益 63 48 9 14 23 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 -585 20 85 128 203 P/E -7.8 227.1 53.9 35.9 22.6 EBITDA 109 228 247 315 413 P/B 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 EPS( 元 ) -0.78 0.03 0.11 0.17 0.27 EV/EBITDA 62.6 34.6 31.6 25.9 21.7 15 / 16

Table_Research 广 发 房 地 产 行 业 研 究 小 组 乐 加 栋 : 首 席 分 析 师, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士, 七 年 房 地 产 研 究 经 验,2013 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 郭 镇 : 分 析 师, 清 华 大 学 工 学 硕 士, 三 年 房 地 产 研 究 经 验,2013 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 金 山 : 分 析 师, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士, 两 年 房 地 产 研 究 经 验,2013 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 李 飞 : 研 究 助 理, 中 国 科 学 技 术 大 学 金 融 工 程 硕 士,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 16 / 16