[Table_MainInfo] [Table_Title] [Table_Invest] 西 王 食 品 (000639) 玉 米 油 / 食 品 原 料 发 布 时 间 :2016-04-20 证 券 研 究 报 告 / 公 司 深 度 报 告 打 造 健 康 小 油 种 王 国, 并 购 + 激 励 助 力 增 长 买 入 上 次 评 级 : 首 次 报 告 摘 要 : [Table_Summary] 行 业 仍 有 空 间 : 从 玉 米 油 人 均 消 费 量 来 看,2013 年 我 国 仅 为 0.18kg/ 年, 远 小 于 当 前 美 日 西 欧 水 平 同 时, 我 国 小 包 装 食 用 油 占 比 不 到 20%, 散 装 油 占 比 80% 以 上, 小 包 装 替 代 散 装 是 大 势 所 趋 随 着 生 活 质 量 改 善 和 消 费 观 念 转 变, 居 民 营 养 健 康 意 识 日 益 增 强, 食 用 油 消 费 进 入 从 普 通 油 向 健 康 油 升 级 换 代 阶 段, 玉 米 油 等 高 档 健 康 的 小 油 种 在 食 用 油 总 消 费 量 中 的 占 比 呈 上 升 趋 势 全 产 业 链 + 差 异 化 定 位 的 玉 米 油 龙 头 : 目 前 小 包 装 玉 米 油 呈 现 寡 头 垄 断 格 局 对 于 金 龙 鱼 和 福 临 门, 其 豆 油 往 往 是 采 用 转 基 因 大 豆 压 榨 而 成, 推 广 非 转 基 因 的 玉 米 油 则 会 导 致 左 右 互 搏 西 王 玉 米 油 明 确 定 位 非 转 基 因, 突 出 其 与 核 心 竞 争 对 手 大 豆 油 的 不 同, 避 免 了 与 巨 头 的 直 接 竞 争 和 长 寿 花 相 比, 西 王 具 有 全 产 业 链 优 势, 西 王 集 团 下 属 的 西 王 糖 业 拥 有 年 加 工 300 万 吨 玉 米 的 能 力, 实 现 了 玉 米 油 的 充 足 原 料 保 障 多 品 类 发 力, 打 造 健 康 小 油 种 王 国 : 随 着 80 后 90 后 逐 渐 成 为 市 场 消 费 主 力, 更 加 注 重 生 活 品 质, 对 产 品 价 格 敏 感 性 相 对 较 低, 消 费 更 加 多 元 化, 表 现 在 食 用 油 消 费 上 就 是 更 容 易 也 倾 向 于 选 择 如 玉 米 油 葵 花 油 橄 榄 油 茶 油 等 价 格 相 对 更 高 的 健 康 小 油 种 因 此, 公 司 积 极 布 局 健 康 小 油 种,2013 年 3 月, 公 司 隆 重 推 出 哈 恩 橄 榄 油,2014 年 8 月, 西 王 葵 花 籽 油 新 品 隆 重 上 市, 公 司 橄 榄 油 和 葵 花 籽 油 有 望 逐 步 放 量 并 购 + 激 励 助 力 增 长 : 公 司 非 公 开 发 行 全 部 由 永 华 投 资 认 购, 锁 定 期 三 十 六 个 月, 大 股 东 全 额 认 购 彰 显 公 司 对 未 来 发 展 的 信 心 同 时, 公 司 与 九 派 资 本 的 合 作, 将 有 效 提 升 公 司 的 并 购 能 力, 进 而 实 现 销 售 收 入 及 利 润 的 跨 越 式 提 升 截 止 2015 年 12 月 11 日, 公 司 第 一 期 员 工 持 股 计 划 完 成 股 票 购 买, 购 买 均 价 15.21 元 / 股, 锁 定 期 为 12 个 月 投 资 建 议 : 考 虑 增 发 摊 薄 后 预 计 公 司 16-17 年 EPS 分 别 为 0.45 0.58 元, 对 应 PE 分 别 为 31X 24X 公 司 差 异 化 竞 争, 具 有 全 产 业 链 优 势, 多 品 类 发 力, 并 购 + 激 励 助 力 增 长, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 : 新 品 不 达 预 期 ; 食 品 安 全 事 件 [Table_Market] 股 票 数 据 2016/4/19 收 盘 价 ( 元 ) 14.09 12 个 月 股 价 区 间 ( 元 ) 10.65~30.99 总 市 值 ( 百 万 元 ) 6,404 总 股 本 ( 百 万 股 ) 455 A 股 ( 百 万 股 ) 455 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 7 [Table_PicQuote] 历 史 收 益 率 曲 线 60% 40% 20% 0% -20% 西 王 食 品 沪 深 300-40% 2015/4 2015/7 2015/10 2016/1 [Table_Trend] 涨 跌 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 收 益 6% 2% -5% 相 对 收 益 4% 1% 25% [Table_Report] 相 关 报 告 通 胀 预 期 上 升, 食 品 饮 料 受 益 白 酒 龙 头 提 价, 关 注 板 块 行 情 2016-03-21 2016-03-07 风 险 偏 好 下 降, 关 注 业 绩 稳 健 的 龙 头 公 司 防 御 价 值 凸 显, 布 局 低 估 值 龙 头 2016-02-22 2016-02-01 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 1870.32 2243.78 2811.30 3479.09 4130.94 (+/-)% -22.95% 19.97% 25.29% 23.75% 18.74% 归 属 母 公 司 净 利 润 117.49 146.28 203.70 263.65 319.36 (+/-)% -35.07% 24.50% 39.25% 29.43% 21.13% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.62 0.39 0.45 0.58 0.70 市 盈 率 22.58 36.28 31.44 24.29 20.05 市 净 率 2.18 3.90 4.10 3.50 2.98 净 资 产 收 益 率 (%) 9.88% 11.34% 13.94% 15.55% 16.07% 股 息 收 益 率 (%) 0.21% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 188.32 376.65 454.53 454.53 454.53 [Table_Author] 证 券 分 析 师 : 陈 鹏 执 业 证 书 编 号 :S0550515100002 证 券 分 析 师 : 李 强 执 业 证 书 编 号 :S0550515060001 研 究 助 理 : 余 驰 执 业 证 书 编 号 :S0550116040017 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明
目 录 1. 公 司 概 况... 4 1.1. 公 司 发 展 历 程...4 1.2. 公 司 股 权 结 构...4 1.3. 主 营 业 务 构 成...5 2. 行 业 仍 有 空 间... 6 2.1. 符 合 健 康 消 费 趋 势...6 2.2. 人 均 消 费 仍 可 提 升...7 2.3. 持 续 受 益 散 装 替 代...7 3. 全 产 业 链 + 差 异 化 定 位 的 玉 米 油 龙 头... 8 3.1. 西 王 VS 金 龙 鱼 - 非 转 基 因 差 异 竞 争...8 3.2. 西 王 VS 长 寿 花 - 具 有 全 产 业 链 优 势...9 4. 品 牌 + 渠 道 建 设 齐 头 并 进... 10 4.1. 积 极 塑 造 品 牌...10 4.2. 强 化 终 端 建 设... 11 5. 多 品 类 发 力, 打 造 健 康 小 油 种 王 国... 11 5.1. 橄 榄 油 有 望 突 破...12 5.2. 葵 花 籽 油 重 防 御...12 5.3. 布 局 橄 榄 玉 米 油...13 6. 并 购 + 激 励 助 力 增 长... 14 6.1. 大 股 东 包 揽 增 发 显 信 心...14 6.2. 公 司 积 极 探 索 外 延 并 购...14 6.3. 员 工 持 股 提 供 安 全 边 际...15 7. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 15 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 2 / 18
图 表 目 录 图 1: 公 司 发 展 历 程... 4 图 2: 公 司 股 权 结 构... 5 图 3: 公 司 2015 年 收 入 构 成... 5 图 4: 公 司 2015 年 毛 利 润 构 成... 5 图 5: 食 用 植 物 油 消 费 结 构... 6 图 6: 美 国 玉 米 油 消 费 占 比 提 升... 7 图 7: 中 国 玉 米 油 人 均 消 费 提 升 空 间 大... 7 图 8: 散 装 油 占 据 我 国 食 用 油 的 主 要 市 场... 8 图 9: 中 国 与 发 达 国 家 小 包 装 食 用 油 占 比 情 况... 8 图 10: 玉 米 油 品 牌 市 场 份 额... 8 图 11: 玉 米 油 龙 头 品 牌... 8 图 12: 公 司 玉 米 油 产 业 链... 10 图 13: 冠 名 真 人 秀 节 目 真 心 英 雄... 10 图 14: 赵 薇 代 言 西 王 玉 米 油... 10 图 15: 公 司 营 销 网 点 数 量... 11 图 16: 公 司 销 售 收 入 集 中 在 华 东 区 域... 11 图 17: 橄 榄 油 进 口 金 额 ( 累 计 值 ) 及 累 计 同 比... 12 图 18: 公 司 哈 恩 橄 榄 油... 12 图 19: 中 国 菜 籽 油 产 量 ( 吨 )... 13 图 20: 公 司 葵 花 籽 油... 13 表 1: 各 种 食 用 植 物 油 比 较... 6 表 2: 西 王 与 巨 头 差 异 化 竞 争... 9 表 3: 公 司 橄 榄 玉 米 油 简 介... 13 表 4: 公 司 非 公 开 发 行 情 况... 14 表 5: 九 派 资 本 参 与 项 目 上 市 案 例... 15 表 6: 公 司 员 工 持 股 计 划... 15 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 3 / 18
1. 公 司 概 况 1.1. 公 司 发 展 历 程 西 王 食 品 位 于 山 东 省 滨 州 市 邹 平 县, 公 司 主 要 生 产 销 售 西 王 牌 玉 米 胚 芽 油, 是 国 内 最 大 的 玉 米 胚 芽 油 生 产 基 地, 现 有 36 万 吨 玉 米 胚 芽 30 万 吨 小 包 装 油 的 年 加 工 能 力 2008 年 以 前 公 司 只 为 品 牌 厂 商 提 供 原 料 油 的 加 工, 然 后 转 型 自 己 做 品 牌, 成 为 中 国 小 包 装 玉 米 油 的 龙 头 企 业 2010 年, 中 国 食 品 工 业 协 会 冠 名 中 国 玉 米 油 城 2011 年 2 月 23 日, 西 王 食 品 在 深 圳 A 股 主 板 更 名 上 市 2013 年 3 月, 西 王 集 团 第 三 届 品 牌 推 广 大 会 召 开, 隆 重 推 出 西 王 玉 米 胚 芽 油 鲜 胚 和 哈 恩 橄 榄 油 2014 年 7 月, 西 王 橄 榄 玉 米 油 新 品 全 国 陆 续 上 市, 开 启 了 健 康 食 用 油 新 选 择,8 月, 西 王 葵 花 籽 油 新 品 隆 重 上 市, 西 王 品 牌 家 族 再 添 新 成 员 2015 年 公 司 小 包 装 玉 米 油 销 量 14.39 万 吨, 散 装 玉 米 油 销 量 4.39 万 吨 西 王 食 品 确 立 了 品 牌 建 设 三 步 走 的 长 期 发 展 战 略, 第 一 步 是 成 为 中 国 玉 米 油 第 一 品 牌, 第 二 步 是 打 造 中 国 高 端 食 用 油 第 一 品 牌, 第 三 步 是 塑 造 中 国 健 康 食 品 第 一 品 牌 公 司 目 前 已 经 建 立 起 面 向 全 国 的 营 销 渠 道, 玉 米 油 领 导 地 位 已 经 初 步 确 立 图 1: 公 司 发 展 历 程 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 东 北 证 券 1.2. 公 司 股 权 结 构 公 司 控 股 股 东 为 西 王 集 团, 王 勇 先 生 持 有 西 王 集 团 66.14% 的 股 权, 为 西 王 集 团 第 一 大 股 东, 王 勇 先 生 之 子 王 棣 先 生 持 有 西 王 集 团 1.77% 的 股 权, 王 勇 先 生 与 王 棣 先 生 为 一 致 行 动 人, 共 持 有 西 王 集 团 67.91% 的 股 权 公 司 2014 年 公 告 非 公 开 发 行 股 票 方 案, 发 行 前 山 东 永 华 持 有 上 市 公 司 10.12% 的 股 份, 西 王 集 团 持 有 上 市 公 司 42.13% 的 股 份, 西 王 集 团 及 山 东 永 华 合 计 共 持 有 上 市 公 司 52.25% 的 股 份 发 行 后 山 东 永 华 持 有 上 市 公 司 股 份 的 比 例 将 提 升 至 25.52%, 西 王 集 团 持 有 上 市 公 司 股 份 的 比 例 将 变 更 为 34.91%, 西 王 集 团 及 山 东 永 华 合 计 将 持 有 上 市 公 司 60.43% 的 股 份 截 止 2015 年 年 报, 王 勇 先 生 和 儿 子 王 棣 间 接 持 有 上 市 公 司 41.04% 股 权, 为 上 市 公 司 实 际 控 制 人 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 4 / 18
图 2: 公 司 股 权 结 构 王 勇 王 棣 66.14% 1.77% 西 王 集 团 有 限 公 司 100% 西 王 糖 业 山 东 永 华 投 资 有 限 公 司 34.91% 25.52% 西 王 臵 业 西 王 食 品 股 份 有 限 公 司 西 王 特 钢 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 东 北 证 券 1.3. 主 营 业 务 构 成 公 司 2008 年 起 步, 作 为 后 起 之 秀, 成 功 的 从 代 工 企 业 转 型 为 拥 有 自 主 品 牌 的 消 费 品 企 业, 而 且 7 年 时 间 便 超 越 从 1998 年 便 开 始 从 事 玉 米 油 行 业 的 长 寿 花, 可 见 其 经 营 运 作 能 力 非 同 一 般 公 司 差 异 化 定 位, 以 非 转 基 因 为 产 品 诉 求, 具 备 全 产 业 链 优 势,2015 年 公 司 小 包 装 玉 米 油 销 量 14.39 万 吨, 散 装 玉 米 油 销 量 4.39 万 吨 小 包 装 玉 米 油 实 现 收 入 15.41 亿 元, 同 比 增 长 36.68%, 散 装 玉 米 油 实 现 收 入 3.24 亿 元, 同 比 下 滑 6.98%, 胚 芽 粕 实 现 收 入 1.88 亿 元, 价 格 下 跌 导 致 同 比 下 滑 37.63% 近 两 年 公 司 不 断 扩 充 品 类, 多 品 类 发 力,2013 年 3 月, 隆 重 推 出 哈 恩 橄 榄 油,2014 年 7 月, 西 王 橄 榄 玉 米 油 新 品 全 国 陆 续 上 市,8 月, 西 王 葵 花 籽 油 新 品 隆 重 上 市, 2015 年 葵 花 籽 油 实 现 收 入 1.47 亿 元, 同 比 增 长 303.33%, 橄 榄 油 实 现 收 入 1048 万 元, 同 比 下 滑 49.15% 未 来 公 司 收 入 增 长 来 源 一 方 面 是 空 白 市 场 的 开 发, 另 一 方 面 是 橄 榄 油 和 葵 花 籽 油 等 小 品 种 健 康 油 逐 步 放 量 图 3: 公 司 2015 年 收 入 构 成 图 4: 公 司 2015 年 毛 利 润 构 成 数 据 来 源 :wind, 东 北 证 券 数 据 来 源 :wind, 东 北 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 5 / 18
2. 行 业 仍 有 空 间 2.1. 符 合 健 康 消 费 趋 势 植 物 油 按 原 料 不 同 可 分 为 大 豆 油 菜 籽 油 棕 榈 油 花 生 油 棉 籽 油 芝 麻 油 葵 花 籽 油 玉 米 油 橄 榄 油 茶 油 米 糠 油 等 几 十 种 我 国 目 前 食 用 植 物 油 消 费 结 构 仍 以 豆 油 (48%) 棕 榈 油 (18%) 菜 籽 油 (17%) 和 花 生 油 (10%) 为 主 导, 根 据 USDA 数 据,2015 年 我 国 食 用 植 物 油 消 费 量 在 3000 万 吨 左 右, 其 中 豆 油 消 费 量 为 1470 万 吨, 消 费 占 比 48%, 棕 榈 油 消 费 量 540 万 吨, 菜 籽 油 消 费 量 520 万 吨, 花 生 油 销 量 300 万 吨, 包 括 玉 米 油 葵 花 籽 油 橄 榄 油 在 内 的 小 油 种 消 费 量 占 比 不 到 5% 图 5: 食 用 植 物 油 消 费 结 构 数 据 来 源 :USDA, 东 北 证 券 从 健 康 的 角 度 来 看, 豆 油 大 部 分 是 转 基 因, 棕 榈 油 饱 和 脂 肪 酸 含 量 高, 传 统 菜 籽 油 气 味 重 涩 口, 高 芥 酸 高 硫 苷 对 人 体 有 害, 花 生 油 容 易 受 黄 曲 霉 毒 素 感 染 玉 米 油 是 由 玉 米 胚 芽 加 工 而 成 的 植 物 油 脂, 有 两 大 优 点, 一 是 非 转 基 因, 二 是 富 含 丰 富 的 植 物 甾 醇 和 不 饱 和 脂 肪 酸 尤 其 是 单 不 饱 和 脂 肪 酸 和 亚 油 酸, 能 有 降 低 总 胆 固 醇 水 平, 有 效 预 防 和 有 助 于 治 疗 动 脉 硬 化 冠 心 病 高 血 压 等 心 血 管 疾 病, 是 天 然 高 级 植 物 油, 符 合 健 康 消 费 趋 势 表 1: 各 种 食 用 植 物 油 比 较 品 种 优 点 缺 点 大 豆 油 相 对 较 便 宜, 含 有 大 量 的 维 生 素 E 维 生 素 D 及 卵 磷 脂 大 部 分 由 转 基 因 大 豆 生 产 棕 榈 油 提 升 人 体 免 疫 力 抗 衰 老 抑 制 癌 症 预 防 心 脑 血 管 疾 病 饱 和 脂 肪 酸 含 量 高 菜 籽 油 对 人 体 有 益 的 油 酸 及 亚 油 酸 含 量 高, 具 有 软 化 血 管 功 效 气 味 重 涩 口, 高 芥 酸 高 硫 苷 对 人 体 有 害 花 生 油 原 料 非 转 基 因, 口 味 香 浓, 富 含 多 种 抗 衰 老 成 分 黄 曲 霉 素 问 题 棉 籽 油 能 有 效 抑 制 血 液 中 胆 固 醇 上 升, 维 护 人 体 的 健 康 脂 肪 饱 和 酸 含 量 高 非 转 基 因, 富 含 丰 富 的 植 物 甾 醇 和 不 饱 和 脂 肪 酸 尤 其 是 单 不 饱 和 脂 肪 玉 米 油 酸 和 亚 油 酸, 能 有 降 低 总 胆 固 醇 水 平, 有 效 预 防 和 有 助 于 治 疗 动 脉 硬 化 冠 心 病 高 血 压 等 心 血 管 疾 病 葵 花 籽 油 有 亚 油 酸 王 之 称, 富 含 维 生 素 E 胡 萝 卜 素, 基 本 不 含 胆 固 醇 不 适 合 肝 功 能 不 佳 的 人 橄 榄 油 脂 肪 酸 比 例 正 好 是 人 体 需 要 的, 能 够 降 低 胆 固 醇 水 平 抑 制 肿 瘤 细 胞 的 生 长, 减 少 心 脑 血 管 疾 病 原 料 油 橄 榄 仅 在 地 中 海 地 区 生 长, 产 量 少, 价 格 高 数 据 来 源 : 东 北 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 6 / 18
随 着 生 活 质 量 改 善 和 消 费 观 念 转 变, 居 民 营 养 健 康 意 识 日 益 增 强, 食 用 油 消 费 进 入 从 普 通 油 向 健 康 油 升 级 换 代 阶 段, 玉 米 油 葵 花 籽 油 茶 油 橄 榄 油 等 高 档 健 康 的 小 油 种 在 食 用 油 总 消 费 量 中 的 占 比 呈 上 升 趋 势 2.2. 人 均 消 费 仍 可 提 升 欧 美 等 发 达 国 家 食 用 油 发 展 经 验 显 示, 随 着 健 康 意 识 的 提 高, 占 统 治 地 位 的 豆 油 逐 步 被 健 康 属 性 更 高 的 油 脂 所 替 代 1980 年 美 国 豆 油 市 场 份 额 占 比 高 达 86%, 占 绝 对 主 导 地 位,2015 年 市 场 份 额 仅 57%, 玉 米 油 市 场 份 额 上 升 7% 根 据 美 国 卫 生 及 公 共 服 务 部 及 美 国 农 业 部 颁 发 的 2005 年 美 国 饮 食 指 南, 大 部 分 膳 食 脂 肪 应 从 多 元 不 饱 和 脂 肪 酸 摄 取, 并 应 尽 量 减 少 进 食 饱 和 脂 肪 酸 玉 米 油 在 主 要 油 种 里 多 元 不 饱 和 脂 肪 酸 含 量 最 高 且 饱 和 脂 肪 酸 含 量 较 低, 是 相 比 豆 油 花 生 油 等 更 为 健 康 的 油 种 从 玉 米 油 消 费 占 比 来 看, 美 国 居 民 食 用 玉 米 油 比 重 为 8%, 日 本 为 4%, 西 欧 为 3%, 我 国 目 前 为 3%, 仍 具 有 一 定 提 升 空 间 从 玉 米 油 人 均 消 费 量 来 看,2013 年 我 国 仅 为 0.18kg/ 年, 远 小 于 当 前 美 日 西 欧 水 平 随 着 人 均 收 入 的 提 高, 居 民 消 费 逐 步 升 级, 消 费 者 健 康 意 识 提 升, 加 上 年 轻 人 消 费 观 念 开 放, 愿 意 尝 试, 玉 米 油 健 康 属 性 将 逐 渐 被 认 知, 我 国 玉 米 油 行 业 销 量 仍 有 较 大 增 长 空 间 图 6: 美 国 玉 米 油 消 费 占 比 提 升 图 7: 中 国 玉 米 油 人 均 消 费 提 升 空 间 大 数 据 来 源 :USDA, 东 北 证 券 数 据 来 源 :FAO, 东 北 证 券 2.3. 持 续 受 益 散 装 替 代 我 国 当 前 拥 有 约 3000 万 吨 的 食 用 油 市 场, 小 包 装 食 用 油 占 比 不 到 20%, 散 装 油 占 比 80% 以 上 而 小 包 装 油 中 的 90% 以 上 都 集 中 在 城 市 消 费, 广 大 农 村 仍 是 以 散 装 油 消 费 为 主 相 反, 在 香 港 新 加 坡 和 日 本 等 经 济 发 达 地 区 和 国 家, 小 包 装 食 用 油 已 占 当 地 食 用 油 市 场 的 50-60% 以 上 我 国 小 包 装 食 用 油 占 比 不 到 20%, 但 增 速 远 超 整 体 食 用 油 市 场, 小 包 装 替 代 散 装 是 大 势 所 趋 一 方 面, 食 用 油 是 我 国 居 民 日 常 消 费 中 需 求 非 常 刚 性 的 一 个 品 类, 未 来 随 着 居 民 收 入 水 平 的 提 高 城 镇 化 推 进 下 农 民 消 费 习 惯 的 改 变, 居 民 对 生 活 品 质 要 求 的 提 高, 我 国 小 包 装 食 用 油 的 发 展 潜 力 还 依 然 很 大 ; 另 一 方 面, 民 众 对 食 品 安 全 问 题 的 重 视 程 度 不 断 上 升, 也 促 使 各 地 出 台 禁 售 散 装 食 用 油 政 策, 国 内 已 有 多 个 省 市 明 令 禁 止 散 装 油 销 售, 散 装 油 逐 步 转 化 为 小 包 装 油, 给 了 大 型 品 牌 公 司 整 合 市 场, 提 升 集 中 度 的 机 会 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 7 / 18
图 8: 散 装 油 占 据 我 国 食 用 油 的 主 要 市 场 图 9: 中 国 与 发 达 国 家 小 包 装 食 用 油 占 比 情 况 数 据 来 源 : 中 国 粮 油 网, 东 北 证 券 数 据 来 源 : 东 北 证 券 3. 全 产 业 链 + 差 异 化 定 位 的 玉 米 油 龙 头 3.1. 西 王 VS 金 龙 鱼 - 非 转 基 因 差 异 竞 争 我 国 玉 米 油 生 产 始 于 1998 年,2004 年 以 前 主 要 以 毛 油 的 形 式 出 口 至 国 外 为 主, 企 业 生 产 规 模 小, 产 量 低 2004 年 以 后 一 级 精 炼 玉 米 油 才 得 到 了 快 速 发 展 2008 年, 财 政 部 国 家 税 务 总 局 发 出 关 于 取 消 部 分 植 物 油 出 口 退 税 的 通 知, 取 消 了 36 个 税 号 的 植 物 油 出 口 退 税, 鼓 励 食 用 油 生 产 企 业 内 销, 生 产 玉 米 胚 芽 油 的 企 业 开 始 扩 大 产 能, 改 作 坊 式 生 产 为 现 代 化 生 产 目 前 小 包 装 玉 米 油 行 业 销 量 70-80 万 吨, 形 成 西 王 长 寿 花 金 龙 鱼 福 临 门 四 大 品 牌 相 互 抗 衡 的 格 局, 预 计 CR4 达 70% 以 上, 呈 现 寡 头 垄 断 格 局 图 10: 玉 米 油 品 牌 市 场 份 额 图 11: 玉 米 油 龙 头 品 牌 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 东 北 证 券 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 东 北 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 8 / 18
对 于 巨 头 金 龙 鱼 福 临 门 而 言, 食 用 油 品 类 繁 多, 产 品 结 构 中, 调 和 油 豆 油 等 大 宗 油 种 占 比 较 大 金 龙 鱼 为 新 加 坡 丰 益 国 际 旗 下 品 牌, 丰 益 国 际 业 务 包 括 粮 食 食 用 油 农 产 品 等 生 产 与 销 售, 是 全 球 最 大 的 小 包 装 食 用 油 生 产 商, 金 龙 鱼 食 用 油 品 类 主 要 包 括 黄 金 比 例 调 和 油 添 加 海 洋 鱼 油 调 和 油 大 豆 油 外 婆 乡 小 榨 菜 籽 油 菜 籽 油 谷 维 多 稻 米 油 玉 米 油 葵 花 籽 油 植 物 甾 醇 玉 米 油 花 生 油 油 茶 籽 油 橄 榄 调 和 油,2014 年 小 包 装 玉 米 油 销 量 15 万 吨 左 右, 占 整 体 比 例 不 超 过 5% 福 临 门 食 用 油 是 中 粮 旗 下 的 品 牌, 食 用 油 品 类 包 括 玉 米 油 菜 籽 油 非 转 基 因 葵 花 籽 油 大 豆 油 花 生 油 精 品 油 调 和 油 安 达 露 西 等,2014 年 小 包 装 玉 米 油 销 量 14 万 吨 占 食 用 油 整 体 收 入 比 重 15% 左 右 对 于 金 龙 鱼 和 福 临 门 这 些 品 牌 大 厂 家, 其 品 牌 定 位 已 经 非 常 清 晰, 消 费 者 对 于 其 产 品 定 位 也 已 经 完 全 熟 知, 过 度 推 广 玉 米 油 等 小 油 种 往 往 会 稀 释 已 形 成 的 品 牌 认 知, 让 渡 已 获 得 的 市 场 份 额, 尤 其 是 其 豆 油 往 往 是 采 用 转 基 因 大 豆 压 榨 而 成, 推 广 非 转 基 因 的 玉 米 油 则 会 导 致 左 右 互 搏, 行 业 巨 头 往 往 只 将 其 作 为 产 品 的 补 充, 并 没 有 大 力 发 展 西 王 玉 米 油 明 确 定 位 非 转 基 因, 和 巨 头 差 异 化 竞 争 中 国 食 品 安 全 问 题 引 起 全 社 会 的 广 泛 关 注, 劣 质 油 转 基 因 成 为 年 度 广 大 消 费 者 热 点 讨 论 话 题, 消 费 者 越 来 越 重 视 食 用 油 的 安 全 和 品 质 公 司 结 合 自 身 产 品 特 性, 围 绕 坚 持 只 做 非 转 基 因 理 念, 向 消 费 者 诠 释 西 王 追 求 高 品 质 的 产 品 定 位 公 司 将 产 品 诉 求 定 位 于 非 转 基 因, 突 出 其 与 核 心 竞 争 对 手 大 豆 油 的 不 同, 避 免 了 与 巨 头 的 直 接 竞 争, 同 时 也 满 足 了 消 费 者 认 为 高 价 高 质 量 的 心 理 需 求 表 2: 西 王 与 巨 头 差 异 化 竞 争 产 品 规 格 (L) 售 价 ( 元 ) 品 牌 诉 求 代 言 人 西 王 鲜 胚 玉 米 油 5 118 西 王 普 通 玉 米 油 5 89 非 转 基 因 长 寿 花 金 胚 玉 米 油 5 79 健 康 倪 萍 金 龙 鱼 玉 米 油 5 70 平 衡 营 养 林 丹 谢 杏 芳 福 临 门 玉 米 油 5 60 品 质 安 全 幸 福 数 据 来 源 : 东 北 证 券 赵 薇 3.2. 西 王 VS 长 寿 花 - 具 有 全 产 业 链 优 势 西 王 和 长 寿 花 都 同 处 山 东 省 邹 平 县, 均 以 玉 米 油 起 家 并 都 专 注 于 小 包 装 玉 米 油 的 销 售 长 寿 花 食 品 股 份 有 限 公 司 是 山 东 三 星 集 团 旗 下 的 一 家 大 型 油 脂 企 业, 公 司 始 建 于 1998 年 3 月,2009 年 12 月 18 日 在 香 港 联 交 所 成 功 上 市, 其 主 要 产 品 为 长 寿 花 牌 玉 米 油 和 长 寿 花 相 比, 西 王 具 有 全 产 业 链 优 势, 西 王 食 品 是 国 内 唯 一 一 家 拥 有 全 产 业 链 控 制 条 件 的 玉 米 油 生 产 企 业 公 司 股 东 西 王 集 团 下 属 西 王 糖 业 年 工 300 万 吨 玉 米 的 巨 大 原 料 来 源 优 势, 实 现 了 玉 米 油 的 充 足 原 料 保 障 及 毛 油 自 主 生 产 能 力 西 王 糖 业 提 炼 出 来 的 新 鲜 胚 芽, 在 最 短 的 时 间 内 运 送 到 西 王 食 品 压 榨 车 间, 再 经 公 司 独 创 的 保 鲜 工 艺 进 行 精 炼 灌 装, 在 规 定 的 时 间 内 完 成 从 原 料 到 终 端 小 包 装 的 生 产, 整 个 流 程 一 气 呵 成, 最 大 限 度 的 防 止 了 玉 米 胚 芽 中 的 有 益 成 分 流 失 依 托 产 业 链 及 技 术 优 势, 公 司 在 行 业 内 第 一 个 提 出 玉 米 鲜 胚 概 念 为 确 保 玉 米 胚 芽 油 安 全 健 康 更 富 有 营 养 成 份, 公 司 从 上 游 玉 米 原 料 开 始, 严 格 控 制 供 应 源 头, 保 证 所 用 玉 米 原 料 均 为 非 转 基 因 玉 米 同 时, 公 司 拥 有 年 产 36 万 吨 玉 米 毛 油 30 万 吨 玉 米 精 炼 油 能 力, 具 有 30 万 吨 的 小 包 装 油 灌 装 能 力 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 9 / 18
图 12: 公 司 玉 米 油 产 业 链 西 王 糖 业 西 王 食 品 玉 米 深 加 工 (300 万 吨 ) 玉 米 胚 芽 粕 玉 米 胚 芽 小 包 装 玉 米 毛 油 玉 米 精 炼 油 散 装 数 据 来 源 : 东 北 证 券 4. 品 牌 + 渠 道 建 设 齐 头 并 进 4.1. 积 极 塑 造 品 牌 食 品 安 全 问 题 引 起 全 社 会 的 广 泛 关 注, 劣 质 油 转 基 因 成 为 年 度 广 大 消 费 者 热 点 讨 论 话 题, 消 费 者 越 来 越 重 视 食 用 油 的 安 全 和 品 质 公 司 结 合 自 身 产 品 特 性, 围 绕 坚 持 只 做 非 转 基 因 理 念, 继 续 开 展 各 种 主 题 的 线 上 广 告 宣 传, 向 消 费 者 诠 释 西 王 追 求 高 品 质 的 产 品 定 位 西 王 赞 助 的 江 苏 卫 视 综 艺 节 目 真 心 英 雄 于 2015 年 暑 期 档 播 出 后 反 响 热 烈, 尤 其 是 专 为 西 王 量 身 打 造 的 真 心 英 雄 中 秋 特 辑, 代 言 人 赵 薇 和 徐 峥 田 亮 等 一 线 明 星 来 到 公 司 总 部 所 在 地 山 东 邹 平 西 王 村 欢 聚 一 堂 通 过 和 玉 米 油 制 造 紧 密 结 合 的 游 戏 设 臵, 观 众 在 欢 乐 之 余, 认 识 到 西 王 玉 米 油 生 产 的 科 技 含 量 对 非 转 基 因 的 严 苛 要 求 和 精 益 求 精 的 精 神, 在 竞 争 最 为 激 烈 的 节 日 档 取 得 了 收 视 率 破 1% 的 好 成 绩 公 司 新 的 广 告 宣 传 语 为 不 管 几 比 几, 不 要 转 基 因, 非 常 具 有 针 对 性, 且 抓 出 当 前 消 费 者 对 转 基 因 有 所 顾 虑 的 痛 点 广 告 一 经 投 放, 引 起 大 量 正 反 两 面 的 社 会 热 议, 吸 引 消 费 者 眼 球, 大 大 提 升 了 品 牌 知 名 度, 达 到 很 好 的 宣 传 效 果 图 13: 冠 名 真 人 秀 节 目 真 心 英 雄 图 14: 赵 薇 代 言 西 王 玉 米 油 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 东 北 证 券 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 东 北 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 10 / 18
4.2. 强 化 终 端 建 设 公 司 早 期 开 发 的 部 分 经 销 商 不 够 优 质, 在 2014 年 食 用 油 价 格 承 压, 终 端 竞 争 激 烈 的 背 景 下, 公 司 的 市 占 率 一 度 被 低 价 小 品 牌 挤 占 随 后, 公 司 调 整 了 渠 道 结 构, 引 进 了 一 批 资 金 实 力 和 专 业 性 更 高 的 经 销 商, 原 有 渠 道 精 耕 细 作, 并 大 幅 加 强 了 新 网 点 的 开 发 经 过 多 年 的 市 场 培 育 和 开 拓, 公 司 已 初 步 搭 建 了 相 对 完 善 的 销 售 网 络, 截 至 目 前, 公 司 在 上 海 杭 州 长 沙 南 京 和 深 圳 等 城 市 设 立 仓 储 中 心, 在 全 国 与 近 600 家 经 销 商 建 立 了 合 作 关 系, 拥 有 营 销 网 点 8.5 万 家 左 右,2016 年 增 加 终 端 网 点 4 万 家 良 好 的 渠 道 资 源 是 公 司 销 量 持 续 增 长 的 保 障, 公 司 计 划 在 青 岛 深 圳 南 京 成 都 沈 阳 等 5 个 优 选 核 心 城 市 建 设 区 域 营 销 中 心, 以 及 北 京 营 销 中 心 扩 建 同 时, 公 司 加 快 新 设 网 点 的 建 设 力 度, 实 现 在 全 国 主 要 区 域 的 覆 盖 对 标 金 龙 鱼 的 100 万 个 终 端 和 长 寿 花 的 17 万 个 终 端, 西 王 的 渠 道 渗 透 率 还 有 很 大 的 提 升 空 间 公 司 管 理 层 优 秀, 渠 道 利 润 率 高, 预 计 原 华 东 优 势 区 域 渠 道 的 进 一 步 下 沉 和 其 他 地 区 的 渠 道 扩 张, 将 成 为 公 司 销 售 收 入 持 续 增 长 的 驱 动 力 公 司 在 营 销 网 络 建 设 方 面 的 努 力 不 仅 给 公 司 带 来 了 直 接 经 济 效 益, 更 重 要 的 是 为 公 司 培 养 了 一 批 理 解 市 场 熟 悉 营 销 的 营 销 人 员, 打 造 了 一 支 执 行 力 强 能 吃 苦 的 销 售 团 队 这 些 人 员 在 营 销 网 点 选 址, 市 场 需 求 渠 道 建 设 销 售 协 调 物 流 调 配 等 方 面 积 累 了 丰 富 的 经 验, 为 公 司 产 品 的 市 场 占 有 率 和 行 业 地 位 拓 展 奠 定 了 坚 实 的 基 础 公 司 以 打 造 中 国 高 端 食 用 油 第 一 品 牌 为 目 标, 让 健 康 的 食 用 油 走 进 寻 常 百 姓 家 西 王 食 品 将 继 续 发 挥 产 业 链 工 艺 技 术 顶 尖 设 备 人 力 品 牌 等 多 方 面 的 优 势, 致 力 于 民 族 品 牌 的 建 设, 为 社 会 公 众 提 供 健 康 营 养 安 全 的 食 用 油 图 15: 公 司 营 销 网 点 数 量 图 16: 公 司 销 售 收 入 集 中 在 华 东 区 域 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 东 北 证 券 数 据 来 源 :wind, 东 北 证 券 5. 多 品 类 发 力, 打 造 健 康 小 油 种 王 国 食 用 油 是 人 们 日 常 不 可 或 缺 的 生 活 必 需 品, 大 众 已 经 从 能 够 吃 饱 向 吃 好 吃 得 健 康 的 方 向 转 变 随 着 80 后 90 后 逐 渐 成 为 市 场 消 费 主 力, 其 消 费 观 念 较 上 一 辈 产 生 很 大 变 化, 他 们 更 加 注 重 生 活 品 质, 对 产 品 价 格 敏 感 性 相 对 较 低, 消 费 取 向 也 更 加 多 元 化, 表 现 在 食 用 油 消 费 上 就 是 更 容 易 也 倾 向 于 选 择 如 玉 米 油 葵 花 油 橄 榄 油 茶 油 等 价 格 相 对 更 高 的 健 康 小 油 种 因 此, 公 司 积 极 布 局 健 康 小 油 种,2013 年 3 月, 公 司 隆 重 推 出 哈 恩 橄 榄 油,2014 年 7 月, 西 王 橄 榄 玉 米 油 新 品 全 国 陆 续 上 市,8 月, 西 王 葵 花 籽 油 新 品 隆 重 上 市, 西 王 品 牌 家 族 再 添 新 成 员 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 11 / 18
5.1. 橄 榄 油 有 望 突 破 橄 榄 油 不 含 胆 固 醇, 不 饱 和 脂 肪 酸 含 量 超 过 80%, 含 有 丰 富 的 维 生 素 A D E F 和 胡 萝 卜 素 等 脂 溶 性 维 生 素 及 抗 氧 化 物 等 多 种 成 分, 人 体 消 化 吸 收 率 极 高 有 减 少 胃 酸, 预 防 胃 炎 十 二 指 肠 溃 疡 胆 囊 炎 和 胆 结 石 等 疾 病 的 功 能 全 球 橄 榄 油 产 地 主 要 在 西 班 牙 意 大 利 突 尼 斯 希 腊 等 地 中 海 国 家, 国 内 橄 榄 油 产 量 很 少, 不 足 5000 吨, 且 品 质 较 次, 橄 榄 油 供 给 90% 以 上 依 靠 海 外 进 口 随 着 地 中 海 健 康 饮 食 的 推 广, 全 球 消 费 量 平 均 每 年 增 长 6% 左 右, 在 新 兴 市 场 的 增 长 则 更 为 可 观, 保 持 两 位 数 的 增 长 近 些 年 来, 随 着 国 内 消 费 者 对 健 康 意 识 的 增 强, 橄 榄 油 需 求 旺 盛, 进 口 量 年 均 复 合 增 速 达 50% 公 司 2015 年 8 月 推 出 了 哈 恩 特 级 初 榨 橄 榄 油, 源 自 西 班 牙,100% 原 装 进 口 西 班 牙 橄 榄 油 的 产 量 和 出 口 量 均 居 世 界 之 首, 哈 恩 省 位 于 西 班 牙 安 达 卢 西 亚 地 区, 是 重 要 的 橄 榄 油 生 产 基 地, 气 候 很 适 合 种 植 皮 夸 尔 (Picual) 橄 榄, 橄 榄 品 种 的 多 酚 类 含 量 最 高, 因 此 哈 恩 产 橄 榄 油 成 为 欧 洲 顶 级 初 榨 橄 榄 油 的 代 名 词, 在 广 大 消 费 者 心 中 享 有 极 高 的 评 价 国 内 橄 榄 油 市 场 缺 乏 强 势 品 牌, 公 司 原 料 具 备 优 势, 哈 恩 品 牌 有 原 产 地 知 名 度 背 书, 看 好 公 司 在 橄 榄 油 行 业 跑 马 圈 地 争 夺 战 中 占 据 一 席 之 地, 在 橄 榄 油 品 类 上 有 望 突 破 图 17: 橄 榄 油 进 口 金 额 ( 累 计 值 ) 及 累 计 同 比 图 18: 公 司 哈 恩 橄 榄 油 数 据 来 源 :wind, 东 北 证 券 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 东 北 证 券 5.2. 葵 花 籽 油 重 防 御 葵 花 籽 油 是 一 种 重 要 的 食 用 油, 它 含 有 大 量 的 亚 油 酸 等 人 体 必 需 的 不 饱 和 脂 肪 酸, 可 以 促 进 人 体 细 胞 的 再 生 和 成 长, 保 护 皮 肤 健 康, 并 能 减 少 胆 固 醇 在 血 液 中 的 淤 积, 是 一 种 高 级 营 养 油 它 颜 色 金 黄 澄 清 透 明, 具 有 芳 香 气 味 葵 花 籽 油 在 世 界 范 围 内 的 消 费 量 在 所 有 植 物 油 中 排 在 棕 榈 油 豆 油 和 菜 籽 油 之 后, 居 第 四 位 全 球 葵 花 籽 油 产 量 稳 定 在 1000 万 ~1200 万 吨 之 间, 葵 花 籽 油 是 欧 洲 国 家 重 要 的 食 用 油 品 种 之 一 国 际 上 许 多 国 家 和 地 区, 如 台 湾 香 港 日 本 韩 国 的 葵 花 籽 油 消 费 比 例 高 达 70% 中 国 近 两 年 葵 花 籽 油 消 费 量 猛 增, 一 方 面 是 葵 花 籽 油 营 养 健 康 的 特 性 逐 渐 受 到 消 费 者 认 知, 另 一 方 面 是 由 于 进 口 葵 花 籽 油 的 成 本 低 目 前 国 内 葵 花 籽 油 近 一 半 来 自 进 口, 主 要 来 自 乌 克 兰 和 阿 根 廷 目 前 多 力 金 龙 鱼 占 据 国 内 葵 花 籽 油 品 类 的 第 一 阵 营, 其 中 多 力 以 葵 花 籽 油 起 家,2003 年 就 率 先 推 出 相 关 产 品, 是 国 内 葵 花 籽 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 12 / 18
油 第 一 品 牌, 占 据 较 大 优 势 而 葵 花 籽 油 同 样 作 为 健 康 油 种 的 重 要 代 表, 且 小 包 装 终 端 价 格 带 和 玉 米 油 大 体 相 当, 对 玉 米 油 有 较 强 的 替 代 作 用 西 王 推 出 葵 花 籽 油, 主 要 就 是 作 为 保 护 西 王 玉 米 油 市 场 的 防 御 型 产 品 公 司 在 产 品 策 略 上 也 将 采 取 紧 贴 战 术 贴 价 格 贴 促 销 和 贴 陈 列, 尤 其 在 价 格 上 会 保 有 较 强 的 竞 争 力 图 19: 中 国 菜 籽 油 产 量 ( 吨 ) 图 20: 公 司 葵 花 籽 油 数 据 来 源 :wind, 东 北 证 券 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 东 北 证 券 5.3. 布 局 橄 榄 玉 米 油 橄 榄 玉 米 油 是 一 种 融 合 创 新 品 类, 橄 榄 油 和 玉 米 油 均 是 小 包 装 食 用 油 品 类 中 能 够 持 续 保 持 增 长 的 油 种, 橄 榄 玉 米 油 结 合 两 种 油 种 的 优 点, 橄 榄 油 的 果 味 清 香 正 好 能 够 弥 补 玉 米 油 的 清 淡 同 时, 橄 榄 玉 米 油 既 弥 补 了 价 格 过 高, 又 弥 补 了 特 级 初 榨 橄 榄 油 不 适 合 热 炒 的 缺 点, 兼 具 橄 榄 油 和 玉 米 油 的 价 值, 容 易 被 消 费 者 接 受 橄 榄 玉 米 油 作 为 玉 米 油 的 升 级 产 品, 主 要 满 足 对 橄 榄 油 关 注 但 又 对 其 价 格 敏 感 的 健 康 油 种 消 费 者, 其 消 费 将 很 大 部 分 来 自 玉 米 油 葵 花 籽 油 等 健 康 油 种 的 分 流 目 前 市 场 上 此 类 油 种 品 牌 较 少 ( 以 融 氏 为 主 ), 公 司 较 早 切 入 可 以 抢 占 有 利 位 臵, 并 能 够 利 用 公 司 在 玉 米 油 的 专 业 领 先 优 势 和 橄 榄 油 的 先 发 品 牌 优 势, 橄 榄 玉 米 油 有 望 成 为 公 司 下 一 个 重 要 品 类 表 3: 公 司 橄 榄 玉 米 油 简 介 营 业 物 质 每 100g 营 养 素 参 考 值 % 产 品 特 色 能 量 3700kJ 44% (1) 上 好 原 料 : 西 王 橄 榄 玉 米 油, 全 部 精 选 非 转 基 因 原 料 - 西 班 牙 橄 榄 果 蛋 白 质 0g 0% 脂 肪 99.9g 167% 饱 和 脂 肪 酸 13.8g 69% 不 饱 和 脂 肪 酸 86.1g 碳 水 化 合 物 0g 0% 钠 0mg 0% 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 东 北 证 券 黄 河 流 域 玉 米 胚 芽, 采 用 现 代 物 理 压 榨 方 法 进 行 生 产 (2) 一 定 比 例 : 西 王 橄 榄 玉 米 油, 选 在 西 班 牙 特 技 初 榨 橄 榄 油 与 国 内 优 质 玉 米 胚 芽 油, 按 照 一 定 的 比 例 生 产 而 成 (3) 应 用 广 泛 : 西 王 橄 榄 玉 米 油, 避 免 了 单 独 橄 榄 油 不 适 宜 炒 菜 的 特 点, 不 仅 适 用 于 煎 炒 凉 拌 等 烹 饪 还 尽 可 能 的 保 留 了 食 材 与 油 种 的 营 养 (4) 营 养 丰 富 : 西 王 橄 榄 玉 米 油, 充 分 集 合 橄 榄 油 与 玉 米 胚 芽 油 各 自 的 优 点, 使 得 营 养 更 加 丰 富, 适 宜 全 家 长 期 食 用 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 13 / 18
6. 并 购 + 激 励 助 力 增 长 6.1. 大 股 东 包 揽 增 发 显 信 心 2014 年 8 月 1 日 召 开 的 公 司 第 十 一 届 董 事 会 第 二 次 会 议 审 议 通 过 非 公 开 发 行 股 票 方 案, 相 关 方 案 经 2014 年 度 第 二 次 ( 临 时 ) 股 东 大 会 审 议 通 过 公 司 非 公 开 发 行 股 票 申 请 于 2015 年 8 月 19 日 获 得 中 国 证 监 会 发 行 审 核 委 员 会 审 核 通 过, 本 次 非 公 开 发 行 股 票 价 格 为 6.35 元 / 股, 发 行 数 量 为 7788.48 万 股, 募 集 资 金 总 额 4.95 亿 元 ( 含 发 行 费 用 ), 扣 除 发 行 费 用 后 的 募 集 资 金 净 额 将 用 于 补 充 流 动 资 金 公 司 拟 运 用 本 次 募 集 的 流 动 资 金 开 展 营 销 中 心 及 营 销 网 络 建 设 对 西 王 鲜 胚 玉 米 胚 芽 油 橄 榄 玉 米 油 等 产 品 进 行 专 项 营 销 投 入 扩 展 新 油 种 建 设 研 发 中 心 和 加 大 研 发 投 入 以 及 进 行 电 子 商 务 平 台 建 设 此 次 增 发 全 部 由 控 股 股 东 西 王 集 团 100% 控 股 的 永 华 投 资 认 购, 永 华 投 资 所 认 购 的 股 份 自 股 票 上 市 之 日 起 三 十 六 个 月 内 不 得 上 市 交 易 或 转 让, 大 股 东 全 额 认 购 彰 显 公 司 对 未 来 发 展 的 信 心 表 4: 公 司 非 公 开 发 行 情 况 项 目 发 行 数 量 发 行 价 格 募 集 资 金 发 行 对 象 限 售 期 7,788.48 万 股 6.35 元 4.95 亿 元 具 体 介 绍 永 华 投 资 以 现 金 认 购 全 部 非 公 开 发 行 股 票 永 华 投 资 所 认 购 的 股 份 自 股 票 上 市 之 日 起 三 十 六 个 月 内 不 得 上 市 交 易 或 转 让 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 东 北 证 券 6.2. 公 司 积 极 探 索 外 延 并 购 2016 年 01 月 20 日, 西 王 食 品 股 份 有 限 公 司 与 深 圳 市 前 海 九 派 资 本 管 理 合 伙 企 业 签 订 北 京 市 西 王 九 派 投 资 管 理 合 伙 企 业 合 伙 协 议 公 司 以 有 限 合 伙 人 的 身 份 与 九 派 资 本 发 起 设 立 北 京 市 西 王 九 派 投 资 管 理 合 伙 企 业, 本 合 伙 企 业 的 目 标 认 缴 出 资 总 额 为 500 万 元, 公 司 拟 以 自 有 资 金 250 万 元 认 缴 出 资 公 司 致 力 于 打 造 国 内 健 康 食 品 第 一 品 牌, 双 方 合 作 将 有 效 增 强 公 司 在 食 品 领 域 的 核 心 竞 争 力 为 了 实 现 公 司 的 战 略 目 标, 同 时 充 分 发 挥 双 方 在 产 业 背 景 及 资 本 运 作 上 的 优 势, 实 现 合 作 共 赢, 未 来 计 划 通 过 设 立 产 业 基 金 的 方 式 参 股 控 股 等 多 种 投 资 方 式, 整 合 和 培 育 符 合 公 司 战 略 发 展 需 要 的 优 秀 投 资 标 的 和 企 业 九 派 资 本 是 国 内 领 先 的 精 品 投 资 机 构, 为 企 业 提 供 包 括 并 购 重 组 股 权 投 资 战 略 咨 询 等 服 务, 致 力 于 通 过 并 购 顾 问 产 业 / 并 购 基 金 并 购 整 合 等 手 段 推 动 企 业 的 外 延 式 增 长 公 司 专 注 于 上 市 公 司 并 购 服 务 多 年, 已 累 计 为 多 家 上 市 公 司 提 供 专 业 的 并 购 服 务, 具 有 产 业 眼 光 资 本 逻 辑 丰 富 的 产 业 运 作 和 投 资 并 购 经 验, 在 产 业 并 购 领 域 国 内 领 先 西 王 食 品 目 前 已 发 展 成 为 国 内 玉 米 油 领 导 品 牌, 已 建 立 起 面 向 全 国 的 销 售 网 路 公 司 正 在 积 极 向 打 造 中 国 健 康 食 用 油 第 一 品 牌 中 国 健 康 食 品 第 一 品 牌 迈 进, 积 极 寻 求 在 健 康 食 用 油 品 类 其 他 健 康 食 品 品 类 进 行 扩 张 ; 同 时 随 着 互 联 网 对 日 常 生 活 的 不 断 渗 透 和 改 变, 公 司 未 来 也 将 通 过 自 有 资 金 或 产 业 基 金 在 电 商 和 新 的 互 联 网 营 销 领 域 进 行 投 资 和 布 局 公 司 与 九 派 资 本 的 合 作, 将 有 效 提 升 公 司 在 上 述 领 域 投 资 和 并 购 的 能 力, 进 而 实 现 销 售 收 入 及 利 润 的 跨 越 式 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 14 / 18
表 5: 九 派 资 本 参 与 项 目 上 市 案 例 公 司 名 称 主 营 业 务 上 市 情 况 日 海 通 讯 中 国 最 大 的 通 信 网 络 物 理 连 接 设 备 供 应 商 深 圳 中 小 板 上 市 文 思 创 新 中 国 领 先 的 信 息 咨 询 解 决 方 案 和 IT 服 务 外 包 提 供 商 纽 交 所 上 市 慧 聪 国 际 中 国 领 先 的 B2B 电 子 商 务 平 台 电 子 商 务 网 站 香 港 创 业 板 上 市 鼎 龙 化 学 中 国 电 子 成 像 显 像 信 息 化 学 品 的 龙 头 企 业 深 圳 创 业 板 上 市 华 中 数 控 中 国 中 高 档 数 控 系 统 研 发 生 产 的 龙 头 企 业 深 圳 创 业 板 上 市 天 喻 信 息 中 国 领 先 的 智 能 信 息 卡 提 供 商, 行 业 10 强 企 业 之 一 深 圳 创 业 板 上 市 台 基 半 导 体 中 国 销 售 规 模 最 大 的 大 功 率 晶 闸 管 和 模 块 生 产 厂 商 深 圳 创 业 板 上 市 三 丰 智 能 中 国 领 先 的 汽 车 装 配 生 产 线 设 备 研 发 生 产 企 业 深 圳 创 业 板 上 市 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 东 北 证 券 6.3. 员 工 持 股 提 供 安 全 边 际 公 司 于 2015 年 10 月 9 日 通 过 了 第 一 期 员 工 持 股 计 划, 初 始 拟 筹 集 资 金 总 额 7100 万 元, 相 关 集 合 资 产 管 理 计 划 份 额 上 限 为 14200 万 份, 按 照 不 超 过 1:1 的 比 例 设 立 优 先 级 份 额 和 次 级 份 额 出 资 参 加 本 员 工 持 股 计 划 的 员 工 不 超 过 400 人, 董 监 高 9 人 合 计 认 购 份 额 不 超 过 3900 万 份, 占 员 工 持 股 计 划 总 份 额 的 比 例 为 54.93%, 其 他 员 工 合 计 认 购 份 额 不 超 过 3200 万 份, 占 本 员 工 持 股 计 划 总 份 额 的 比 例 为 45.07% 截 止 2015 年 12 月 11 日, 公 司 第 一 期 员 工 持 股 计 划 认 购 的 鑫 众 53 号 的 管 理 人 兴 证 资 管 通 过 二 级 市 场 买 入 的 方 式 完 成 股 票 购 买, 购 买 均 价 15.21 元 / 股, 购 买 数 量 858.4 万 股, 占 公 司 总 股 本 的 比 例 为 2.28%, 锁 定 期 为 12 个 月 表 6: 公 司 员 工 持 股 计 划 持 有 人 出 资 额 ( 万 元 ) 比 例 王 棣 1000 14.1% 孙 新 虎 300 4.2% 王 红 雨 300 4.2% 王 晓 270 3.8% 岳 彩 平 260 3.7% 王 勇 1000 14.1% 张 炜 300 4.2% 赵 晓 芬 235 3.3% 马 立 东 235 3.3% 其 他 员 工 3200 45.1% 合 计 7100 100% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 东 北 证 券 7. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 关 键 假 设 : 公 司 未 来 增 长 的 主 要 驱 动 因 素 在 于 :(1) 空 白 市 场 的 开 发 公 司 加 快 新 网 点 的 建 设 力 度, 实 现 在 全 国 主 要 区 域 的 覆 盖,2016 年 增 加 终 端 网 点 4 万 家, 长 远 目 标 终 端 网 点 达 到 15 万 家 ;(2) 其 他 健 康 小 油 种 放 量 随 着 80 后 90 后 逐 渐 成 为 市 场 消 费 主 力, 消 费 更 加 注 重 生 活 品 质, 对 产 品 价 格 敏 感 性 相 对 较 低, 消 费 取 向 也 更 加 多 元 化, 表 现 在 食 用 油 消 费 上 就 是 更 容 易 也 倾 向 于 选 择 如 玉 米 油 葵 花 油 橄 榄 油 茶 油 等 价 格 相 对 较 高 的 健 康 小 油 种 公 司 积 极 布 局 健 康 小 油 种,2013 年 3 月, 公 司 隆 重 推 出 哈 恩 橄 榄 油,2014 年 8 月, 西 王 葵 花 籽 油 新 品 隆 重 上 市, 公 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 15 / 18
司 葵 花 籽 油 和 橄 榄 油 有 望 逐 步 放 量 ;( 3) 公 司 积 极 探 索 并 购 西 王 正 在 积 极 向 打 造 中 国 健 康 食 用 油 第 一 品 牌 中 国 健 康 食 品 第 一 品 牌 迈 进, 外 延 并 购 团 队 已 经 成 功 搭 建, 正 积 极 寻 求 在 健 康 食 用 油 品 类 其 他 健 康 食 品 品 类 进 行 并 购 扩 张 预 计 2016-2017 年 小 包 装 玉 米 油 同 比 分 别 增 长 30% 25%; 葵 花 籽 油 分 别 增 长 100% 50%; 橄 榄 油 分 别 增 长 100% 50% 预 计 2016-2017 年 公 司 收 入 分 别 为 28.11 亿 元 34.79 亿 元, 同 比 分 别 增 长 25.29% 23.75%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 分 别 为 1.90 亿 元 2.37 亿 元, 同 比 分 别 增 长 30.08% 24.71% 投 资 建 议 : 考 虑 增 发 摊 薄 后 预 计 公 司 16-17 年 EPS 分 别 为 0.45 0.58 元, 对 应 PE 分 别 为 31X 24X 公 司 差 异 化 竞 争, 具 有 全 产 业 链 优 势, 多 品 类 发 力, 并 购 + 激 励 助 力 增 长, 给 予 买 入 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 16 / 18
附 表 : 财 务 报 表 预 测 摘 要 及 指 标 [Table_Forcast] 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 货 币 资 金 443.38 569.08 748.54 986.83 净 利 润 146.28 203.70 263.65 319.36 交 易 性 金 融 资 产 0.00 0.00 0.00 0.00 资 产 减 值 准 备 1.03 1.03 1.03 1.03 应 收 款 项 122.76 153.81 190.34 226.00 折 旧 及 摊 销 38.67 36.24 38.52 40.80 存 货 282.79 351.89 434.26 515.62 公 允 价 值 变 动 损 失 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 流 动 资 产 20.59 20.59 20.59 20.59 财 务 费 用 10.67 0.94-0.59-2.68 流 动 资 产 合 计 924.78 1164.19 1478.69 1849.93 投 资 损 失 0.00 0.00 0.00 0.00 可 供 出 售 金 融 资 产 100.00 100.00 100.00 100.00 运 营 资 本 变 动 -28.48-54.24-62.71-61.87 长 期 投 资 净 额 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 0.00 0.00 0.00 0.00 固 定 资 产 525.39 595.36 619.13 640.63 经 营 活 动 净 现 金 流 量 165.49 187.67 239.90 296.65 无 形 资 产 97.16 94.86 92.57 90.28 投 资 活 动 净 现 金 流 量 -137.20-61.03-61.03-61.03 商 誉 0.00 0.00 0.00 0.00 融 资 活 动 净 现 金 流 量 -260.67-0.94 0.59 2.68 非 流 动 资 产 合 计 817.70 841.46 862.94 882.14 企 业 自 由 现 金 流 122.44 127.43 179.85 236.84 资 产 总 计 1742.48 2005.65 2341.63 2732.06 短 期 借 款 100.00 100.00 100.00 100.00 财 务 与 估 值 指 标 2015A 2016E 2017E 2018E 应 付 款 项 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 指 标 预 收 款 项 107.35 132.55 164.03 194.77 每 股 收 益 ( 元 ) 0.39 0.45 0.58 0.70 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.61 3.44 4.02 4.72 流 动 负 债 合 计 370.23 429.70 502.03 573.11 每 股 经 营 性 现 金 流 量 ( 元 ) 0.44 0.41 0.53 0.65 长 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 成 长 性 指 标 其 他 长 期 负 债 0.00 0.00 0.00 0.00 营 业 收 入 增 长 率 19.97% 25.29% 23.75% 18.74% 长 期 负 债 合 计 12.35 12.35 12.35 12.35 净 利 润 增 长 率 24.50% 39.25% 29.43% 21.13% 负 债 合 计 382.59 442.05 514.38 585.46 盈 利 能 力 指 标 归 属 于 母 公 司 股 东 权 益 合 计 1359.89 1563.59 1827.25 2146.60 毛 利 率 28.01% 28.50% 28.70% 28.70% 少 数 股 东 权 益 0.00 0.00 0.00 0.00 净 利 润 率 6.52% 7.25% 7.58% 7.73% 负 债 和 股 东 权 益 总 计 1742.48 2005.65 2341.63 2732.06 运 营 效 率 指 标 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 18.70 20.33 20.22 19.84 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 存 货 周 转 率 ( 次 ) 5.77 6.33 6.31 6.20 营 业 收 入 2243.78 2811.30 3479.09 4130.94 偿 债 能 力 指 标 营 业 成 本 1615.39 2010.08 2480.59 2945.36 资 产 负 债 率 21.96% 22.04% 21.97% 21.43% 营 业 税 金 及 附 加 6.78 8.49 10.51 12.48 流 动 比 率 2.50 2.71 2.95 3.23 资 产 减 值 损 失 1.03 1.03 1.03 1.03 速 动 比 率 1.73 1.89 2.08 2.33 销 售 费 用 339.27 425.08 521.86 619.64 费 用 率 指 标 管 理 费 用 107.05 134.13 165.99 192.09 销 售 费 用 率 15.12% 15.12% 15.00% 15.00% 财 务 费 用 10.67 0.94-0.59-2.68 管 理 费 用 率 4.77% 4.77% 4.77% 4.65% 公 允 价 值 变 动 净 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 财 务 费 用 率 0.48% 0.03% -0.02% -0.06% 投 资 净 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 分 红 指 标 营 业 利 润 163.59 231.55 299.70 363.02 分 红 比 例 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 营 业 外 收 支 净 额 2.69 0.00 0.00 0.00 股 息 收 益 率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 利 润 总 额 166.28 231.55 299.70 363.02 估 值 指 标 所 得 税 20.00 27.85 36.05 43.66 P/E( 倍 ) 36.28 31.44 24.29 20.05 净 利 润 146.28 203.70 263.65 319.36 P/B( 倍 ) 3.90 4.10 3.50 2.98 归 属 于 母 公 司 净 利 润 146.28 203.70 263.65 319.36 P/S( 倍 ) 2.37 2.28 1.84 1.55 少 数 股 东 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 净 资 产 收 益 率 11.34% 13.94% 15.55% 16.07% 资 料 来 源 : 东 北 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 17 / 18
分 析 师 简 介 陈 鹏 : 武 汉 大 学 金 融 学 硕 士,3 年 证 券 研 究 经 验, 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 李 强 : 西 南 财 经 大 学 金 融 学 硕 士,5 年 行 业 研 究 经 验, 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 余 驰 : 上 海 交 通 大 学 工 学 硕 士, 行 业 研 究 助 理 重 要 声 明 本 报 告 由 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 称 本 公 司 ) 制 作 并 仅 向 本 公 司 客 户 发 布, 本 公 司 不 会 因 任 何 机 构 或 个 人 接 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 不 保 证 所 包 含 的 内 容 和 意 见 不 发 生 变 化 本 报 告 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 证 券 买 卖 建 议 本 公 司 及 其 雇 员 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 在 任 何 情 况 下, 我 公 司 及 其 雇 员 对 任 何 人 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 涉 及 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 并 在 法 律 许 可 的 情 况 下 不 进 行 披 露 ; 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 财 务 顾 问 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 须 在 本 公 司 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 本 报 告 的 风 险 若 本 公 司 客 户 ( 以 下 称 该 客 户 ) 向 第 三 方 发 送 本 报 告, 则 由 该 客 户 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 提 醒 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 注 意, 本 公 司 不 对 通 过 此 种 途 径 获 得 本 报 告 所 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 吉 林 省 长 春 市 自 由 大 路 1138 号 邮 编 :130021 电 话 :4006000686 传 真 :(0431)5680032 网 址 :http://www.nesc.cn 中 国 上 海 市 浦 东 新 区 源 深 路 305 号 邮 编 :200135 电 话 :(021)20361009 传 真 :(021)20361159 中 国 北 京 市 西 城 区 锦 什 坊 街 28 号 恒 奥 中 心 D 座 邮 编 :100033 电 话 :(010)63210866 传 真 :(010)63210867 销 售 支 持 冯 志 远 电 话 :(021)20361158 手 机 :13301663766 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 并 在 中 国 证 券 业 协 会 注 册 登 记 为 证 券 分 析 师 本 报 告 遵 循 合 规 客 观 专 业 审 慎 的 制 作 原 则, 所 采 用 数 据 资 料 的 来 源 合 法 合 规, 文 字 阐 述 反 映 了 作 者 的 真 实 观 点, 报 告 结 论 未 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 朱 一 清 电 话 :(021) 20361105 手 机 :18601607177 朱 登 科 电 话 :(021)20361101 手 机 :15802115568 投 资 评 级 说 明 买 入 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 越 市 场 基 准 15% 以 上 股 票 投 资 评 级 说 明 增 持 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 越 市 场 基 准 5% 至 15% 之 间 中 性 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 介 于 市 场 基 准 -5% 至 5% 之 间 减 持 在 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 落 后 市 场 基 准 5% 至 15% 之 间 卖 出 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 落 后 市 场 基 准 15% 以 上 行 业 投 资 评 级 说 明 优 于 大 势 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 超 越 市 场 平 均 收 益 同 步 大 势 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 与 市 场 平 均 收 益 持 平 落 后 大 势 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 落 后 于 市 场 平 均 收 益 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 18 / 18