证 券 业 务 部 每 周 证 券 评 论 金 天 医 药 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 股 份 代 号 :02211) 莎 莎 國 際 控 有 限 公 司 ( 股 份 代 號 : 00178) Jintian Pharmaceutical Group Limited SA SA International Holdings Ltd $2.65 公 司 简 介 前 日 收 市 价 15 DEC 2014 (12/12/2014) 前 日 收 市 價 $5.16 金 天 医 药 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 金 天 医 药 或 集 团 ), 集 团 于 2013 年 12 月 12 日 于 香 港 联 合 交 目 标 標 价 價 $5.70 $3.01 易 所 主 板 成 功 上 市 金 天 医 药 是 是 中 国 东 北 地 区 领 先 的 医 药 零 售 商 及 分 销 商 之 一 并 拥 有 中 国 东 北 地 区 最 大 的 医 药 零 售 连 锁 网 络 并 为 中 国 东 北 地 区 最 大 的 民 营 医 药 分 销 商 截 至 2014 年 6 月 30 日, 股 份 资 料 ( 截 止 /12/2014) 集 团 于 中 国 东 北 地 区 拥 有 838 家 零 售 药 店, 其 中 688 家 位 于 黑 龙 江 101 家 位 于 辽 宁 45 家 位 于 吉 52 52 周 高 位 : HK$5.36 HK$3.65 林 及 于 香 港 拥 有 4 家 零 售 药 店, 全 部 均 为 自 营 药 店 作 为 中 国 东 北 地 区 最 大 的 民 营 医 药 分 销 商, 52 周 低 位 : HK$3.86 52 周 低 位 : HK$1.88 集 团 拥 有 约 4,900 名 分 销 客 户, 其 中,3,200 名 为 医 药 零 售 商 医 院 及 诊 所, 以 及 1,700 名 为 分 销 商 ; 市 值 : HK$14,447.4 并 于 石 家 庄 哈 尔 滨 佳 木 斯 及 长 春 设 有 四 个 物 流 中 心 集 团 还 拥 有 超 过 960,000 名 消 费 会 员, 为 市 值 : ( 百 HK$5,300.0 萬 ) 中 全 国 东 年 北 業 地 区 績 零 回 售 顧 额 民 ( 营 截 企 至 业 31/03/2012 第 一 ( 据 南 方 所 止 二 ) 零 一 二 年 资 料 ) 集 团 的 零 售 业 务 主 要 以 核 心 零 售 已 發 行 股 數 : 2,821.8( ( 百 万 ) 百 萬 ) 品 牌 金 天 爱 心 经 营 ; 另 计 划 于 2014 年 前 透 过 第 三 方 互 联 网 服 务 供 货 商 推 出 电 子 商 务 医 药 零 售 已 上 发 市 行 日 股 期 : 数 : 13/06/1997 2,000.0( 百 万 ) 业 务 此 外, 集 团 于 沈 阳 经 营 16 家 超 市, 每 家 超 市 均 与 药 店 一 起 经 营 而 分 销 业 务 方 面, 业 务 模 買 賣 單 位 : 2000 股 式 包 括 传 统 分 销 以 及 直 供 模 式, 直 供 模 式 乃 以 具 竞 争 力 的 出 厂 价 直 接 向 制 造 商 采 购 大 部 分 高 毛 利 买 卖 单 位 : 1000 股 重 點 財 務 數 據 率 产 品, 再 直 接 向 消 费 者 医 院 诊 所 及 其 它 医 药 零 售 商 销 售 重 点 财 务 数 据 ( 截 至 31/3/2012 止 ) 每 股 基 本 盈 利 HK$0.246 ( 截 至 31/12/2013 止 ) 业 绩 回 顾 ( 截 至 30/06/2014 止 ) 股 東 權 益 每 股 HK$0.58 每 股 基 本 盈 利 人 民 币 0.22 元 截 至 2014 年 6 月 30 日 止 6 个 月, 集 团 的 收 益 ( 图 表 一 ) 同 比 增 长 40.3% 至 20.44 亿 元 ( 人 民 币 下 同 ); 賬 面 值 毛 利 同 比 增 长 58% 至 6.06 亿 元 ; 毛 利 率 同 比 增 加 3.4 个 百 分 点 至 29.7%; 经 营 利 润 同 比 增 长 51.9% 全 年 每 股 股 息 HK$0.175 不 派 息 至 3.26 亿 元 ; 股 东 应 占 净 利 润 ( 图 表 二 ) 同 比 增 长 48.4% 至 2.24 亿 元 ; 每 股 基 本 盈 利 同 比 增 长 18.8% 市 盈 率 (x) 18.29 市 盈 率 (x) 8.62 至 人 民 币 11.19 分 帳 7.77 市 收 帐 益 率 (x) 42.3% 1.61 上 半 年, 集 团 的 总 资 产 较 去 年 底 增 长 21.7% 至 33.39 亿 元 ; 而 负 债 总 额 较 去 年 底 增 长 121.6% 至 6.39 股 率 3.9% 派 息 比 率 不 适 用 亿 元 集 团 之 无 抵 押 现 金 及 现 金 等 价 物 合 共 为 人 民 币 16.11 亿 元, 较 2013 年 12 月 31 日 的 15.64 亿 存 貨 週 期 ( 日 ) 124 元, 增 加 46.7 百 万 元 期 内, 集 团 的 流 动 比 率 ( 图 表 二 ) 为 4.2 倍, 较 去 年 底 减 少 4.1 倍 ; 应 收 账 款 资 料 来 源 : 彭 博 金 天 医 药 集 团 股 份 有 限 公 司 周 转 天 数 为 16.2 天, 较 去 年 底 的 20.2 天 减 少 4.0 天 ; 应 付 账 款 周 转 天 数 为 11.8 天, 较 去 年 底 的 13.9 天 减 少 2.1 天 ; 存 货 周 转 天 数 为 36.9 天, 较 去 年 底 的 39.8 天 减 少 2.9 天 Kathy Wong( 证 券 业 务 部 分 析 员 ) kathy.wong@icbcasia.com 图 表 一 免 責 聲 明 : 本 頁 所 示 資 料 乃 根 據 相 信 可 靠 的 資 料 來 源 整 理 而 成, 中 國 工 商 銀 行 ( 亞 洲 ) 有 限 公 司 概 不 負 責 資 料 的 準 確 性, 亦 不 對 由 於 任 何 資 料 不 正 確 及 遺 漏 所 引 致 之 損 失 負 上 任 何 責 任 資 料 只 供 參 考 之 用, 並 不 構 成 任 何 投 資 方 式 之 銷 售 或 建 議 图 表 二 资 料 来 源 : 金 天 医 药 集 团 股 份 有 限 公 司 PAGE 1
图 表 三 投 资 要 点 及 利 好 因 素 1. 分 部 业 绩 今 年 上 半 年, 集 团 的 整 体 收 益 同 比 增 长 40.3% 至 20.43 亿 元 ; 毛 利 同 比 增 长 58.0% 至 6.06 亿 元 ; 毛 利 率 较 去 年 同 期 扩 阔 3.4 个 百 分 点 至 29.7% 而 集 团 的 业 务 主 要 分 为 零 售 及 分 销 两 大 分 部 两 大 主 要 分 部 上 半 年 的 业 绩 如 下 : 图 表 四 資 料 來 源 : 金 天 醫 藥 集 團 有 限 公 司 零 售 业 务 分 部 : 占 集 团 整 体 收 益 ( 图 表 三 )47.1% 的 零 售 分 部, 上 半 年 的 收 益 同 比 增 长 37.4% 至 9.63 亿 元 ; 毛 利 ( 图 表 四 ) 同 比 增 长 43.3% 至 3.85 亿 元 ; 分 部 的 毛 利 率 为 40.0%, 较 去 年 同 期 增 加 1.6 个 百 分 点 ; EBITDA 同 比 增 长 46.8% 至 2.31 亿 元 集 团 的 零 售 业 务 增 长 主 要 由 于 期 内 现 有 药 店 增 长 及 零 售 药 店 数 目 增 加 所 致 上 半 年, 集 团 共 收 购 三 家 连 锁 企 业 共 计 42 家 门 店, 其 中 吉 林 省 两 家 企 业 35 家 门 店, 辽 宁 省 一 家 企 业 7 家 门 店, 此 乃 属 于 东 北 地 区 空 白 位 置 的 安 排 7 月 份, 集 团 于 辽 宁 省 并 购 了 两 家 连 锁 企 业 25 家 门 店 和 1 家 分 销 企 业, 填 补 了 本 集 团 于 该 省 空 白 位 置 的 安 排 及 没 有 分 销 配 送 企 业 的 空 白, 完 成 东 北 地 区 分 销 网 络 的 基 本 布 局 以 集 团 7 月 份 的 收 购 药 店 速 度 预 计 下 半 年 的 并 购 步 伐 将 会 加 快, 目 标 今 年 全 年 计 划 收 购 150 家 门 店 及 开 设 10 家 自 营 店 相 信 随 着 新 版 医 药 流 通 企 业 质 量 管 理 规 范 (GSP) 的 进 行, 市 场 己 预 计 未 来 每 年 将 有 接 近 20% 的 小 药 店 会 遭 淘 汰, 有 利 金 天 医 药 持 续 并 购 同 业 以 扩 大 市 场 占 有 率 的 战 略, 进 一 步 提 高 集 团 的 网 络 覆 盖, 有 助 集 团 提 升 竞 争 力 及 收 入 分 销 业 务 分 部 : 占 集 团 整 体 收 益 ( 图 表 三 )52.9% 的 分 销 分 部, 上 半 年 的 收 益 同 比 增 长 42.9% 至 10.8 亿 元 ; 毛 利 ( 图 表 四 ) 同 比 增 长 92.8% 至 3.85 亿 元 ; 此 分 部 的 毛 利 率 为 20.4%, 较 去 年 同 期 增 加 5.2 个 百 分 点 ; EBITDA 同 比 增 长 80.4% 至 1.29 亿 元 上 半 年, 集 团 的 分 销 业 务 增 长 主 要 由 于 分 销 客 户 数 增 加 及 现 有 分 销 客 户 的 销 售 额 增 加 所 致 金 天 医 药 的 分 销 分 部 主 要 以 推 广 高 毛 利 率 产 品 ( 授 权 品 牌 产 品 及 独 家 分 销 权 产 品 ) 为 业 务 核 心, 建 立 了 有 效 的 直 供 经 营 模 式 并 拥 有 众 多 的 以 终 端 客 户 ( 即 第 三 方 零 售 药 店 及 医 院 诊 所 ) 为 主 的 全 国 性 分 销 网 络 截 至 去 年 底 止, 集 团 的 分 销 产 品 组 合 已 超 过 19,000 种 产 品, 其 中 包 括 集 团 拥 有 的 御 室 康 医 生 小 区 医 生 和 淘 气 猫 四 大 产 品 线 共 计 371 种 授 权 品 牌 产 品 及 约 950 种 已 取 得 独 家 分 销 权 的 产 品 高 毛 利 率 产 品 收 益 及 毛 利 润 分 别 占 分 销 总 收 益 及 毛 利 润 的 32.7% 及 57.5% 集 团 全 国 性 分 销 网 络 覆 盖 约 4,900 名 客 户, 其 中 约 3,200 名 为 医 药 零 售 商 医 院 和 诊 所, 约 1,700 名 为 分 销 商 同 时, 集 团 亦 于 石 家 庄 哈 尔 滨 佳 木 斯 及 长 春 建 立 起 四 个 物 流 中 心 期 内, 集 团 的 高 边 际 利 润 产 品 的 收 益 同 比 增 加 52.2%, 而 该 等 高 边 际 利 润 产 品 的 毛 利 率 则 由 38.4% 增 至 50.4% 于 2014 年 6 月 30 日, 本 集 团 拥 有 412 种 授 权 品 牌 产 品 及 1,015 种 已 取 得 独 家 分 销 权 的 产 品 而 集 团 特 有 的 直 供 模 式 可 有 效 提 高 分 销 效 率 及 盈 利 能 力, 并 同 时 可 通 过 提 供 增 值 服 务 与 供 货 商 建 立 更 加 紧 密 合 作 关 系, 继 续 为 集 团 提 供 高 于 行 业 平 均 水 平 的 利 润 率 2. 医 改 政 策 提 机 遇 : 中 国 医 药 卫 生 体 制 改 革 继 续, 改 革 坚 持 保 基 本 强 基 层 建 机 制 的 三 大 基 本 原 则, 中 央 亦 围 绕 着 以 上 的 三 大 原 则 出 台 了 多 个 相 应 的 政 策, 从 各 个 层 面 深 入 推 动 医 药 卫 生 相 关 的 领 域 推 行 改 革, 要 解 决 过 往 看 病 难 看 病 贵 的 问 题, 改 革 对 于 规 范 市 场, 理 顺 机 制 有 重 要 的 作 用 当 中 对 金 天 医 药 有 利 的 医 改 政 策 包 括 : 健 康 服 务 业 体 系 改 革 : 国 务 院 于 去 年 10 月 出 台 关 于 促 进 健 康 服 务 业 发 展 的 若 干 意 见, 意 见 提 出 到 2020 年, 要 基 本 建 立 覆 盖 全 生 命 周 期 内 涵 丰 富 结 构 合 理 的 健 康 服 务 业 体 系, 基 本 满 足 广 大 人 民 群 众 的 健 康 服 务 需 求 健 康 服 务 业 总 规 模 达 到 8 万 亿 元 以 上, 成 为 推 动 经 济 社 会 持 续 发 展 的 重 要 力 量 当 中 包 括, 要 大 幅 提 升 医 疗 服 务 能 力 医 疗 卫 生 服 务 体 系 更 加 完 善, 形 成 以 非 营 利 性 医 疗 机 构 为 主 体 营 利 性 医 疗 机 构 为 补 充, 公 立 医 疗 机 构 为 主 导 非 公 立 医 疗 PAGE 2
机 构 共 同 发 展 的 多 元 办 医 格 局 康 复 护 理 等 服 务 业 快 速 增 长 各 类 医 疗 卫 生 机 构 服 务 质 量 进 一 步 提 升 健 康 服 务 相 关 支 撑 产 业 的 规 模 亦 要 显 著 扩 大 药 品 医 疗 器 械 康 复 辅 助 器 具 保 健 用 品 健 身 产 品 等 研 发 制 造 技 术 水 准 有 较 大 提 升, 具 有 自 主 智 能 财 产 权 产 品 的 市 场 占 有 率 大 幅 提 升, 相 关 流 通 行 业 有 序 发 展 医 院 及 医 疗 服 务 体 系 改 革 : 2014 年 5 月, 国 务 院 办 公 厅 印 发 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2014 年 重 点 任 务 的 通 知, 结 合 今 年 初 由 卫 计 委 和 发 改 委 等 多 部 委 出 台 的 关 于 推 进 县 级 公 立 医 院 综 合 改 革 的 意 见 及 关 于 非 公 立 医 疗 机 构 医 疗 服 务 实 行 市 场 调 节 价 有 关 问 题 的 通 知, 当 中 明 确 提 出 以 公 立 医 院 改 革 为 重 点, 加 快 推 进 县 级 公 立 医 院 改 革, 将 在 第 一 批 311 个 试 点 基 础 上, 新 增 700 个 县 级 公 立 医 院 综 合 改 革, 使 试 点 县 的 数 量 覆 盖 50% 以 上 的 县, 覆 盖 农 村 5 亿 人 口 另 一 方 面, 要 积 极 推 进 社 会 办 医, 放 宽 准 入 条 件, 优 化 投 资 环 境, 扩 大 医 疗 服 务 供 给, 提 高 医 疗 服 务 效 率, 促 进 医 院 卫 生 领 域 有 序 竞 争 和 健 康 发 展 从 以 上 改 革 的 政 策 看, 各 项 改 革 对 医 药 行 业 及 健 康 服 务 发 展 有 正 面 作 用 而 金 天 医 业 作 为 东 北 地 区 医 药 分 销 的 龙 头, 医 改 可 能 会 对 企 业 分 销 的 药 品 暂 时 造 成 压 力, 但 相 信 随 着 国 内 生 产 总 值 的 不 断 增 长, 国 内 居 民 收 入 的 增 长, 及 城 镇 化 步 伐 的 加 快, 为 药 品 及 医 药 流 通 市 场 零 售 行 业 带 来 发 展 的 机 遇, 在 量 增 价 稳 的 情 况 下, 有 利 维 持 集 团 收 入 增 长 3. 互 联 网 药 品 新 规 将 出 台 近 日 有 内 地 媒 体 报 导, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 于 今 年 5 月 发 布 互 联 网 食 品 药 品 经 营 监 督 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 有 望 在 2015 年 元 旦 前 后 落 地 若 政 策 出 台, 即 表 示 处 方 药 网 上 销 售 将 逐 步 放 开, 而 对 于 医 药 流 通 企 业 而 言, 则 意 味 着 广 阔 的 医 药 电 商 市 场 开 启 有 业 内 人 士 预 计, 网 售 处 方 药 开 放, 市 场 总 值 达 1 万 亿 元 的 处 方 药 将 有 30% 转 投 在 线, 市 场 规 模 或 达 3000 亿 而 国 内 的 医 药 流 通 企 业, 特 别 是 一 些 具 规 模 的 连 锁 药 店, 因 具 规 模 的 连 锁 药 店 具 终 端 销 售 渠 道 和 业 务 经 验 的 优 势, 可 利 用 现 有 的 资 源 布 局 医 药 电 商 业 务, 加 快 实 现 在 线 线 下 销 售, 快 速 抓 住 新 一 轮 医 药 行 业 发 展 的 机 遇 金 天 医 药 已 明 确 会 着 手 发 展 医 药 电 商 的 业 务, 加 快 网 上 药 店 的 上 线 及 线 下 实 体 店 的 布 局 集 团 已 于 去 年 获 得 从 事 电 子 商 务 业 务 所 需 的 许 可 证 书 以 及 相 关 省 级 通 信 管 理 部 门 颁 发 的 增 值 电 信 业 务 经 营 许 可 证 而 今 年 4 月 亦 取 得 电 商 销 售 牌 照, 现 正 通 过 第 三 方 互 联 网 服 务 供 货 商 推 出 电 子 商 务 医 药 零 售 业 务 据 集 团 透 露, 到 今 年 8 月 底 止 的 4 个 月, 金 天 医 药 于 天 猫 及 京 东 的 综 合 排 名 已 提 升 至 前 50 名 内, 而 下 一 目 标 是 进 入 前 30 名, 集 团 电 商 业 务 的 目 标 对 象 是 80 90 后 的 年 轻 人, 所 以 重 点 的 于 网 上 销 售 的 产 品 主 要 进 口 食 品 保 健 品 营 养 品 等 独 家 代 理 权 产 品, 可 对 接 客 户 口 味 的 同 时 亦 可 避 开 同 业 的 竞 争 相 信 在 互 联 食 品 药 品 经 营 监 督 管 理 办 法 出 台 后, 电 子 商 务 业 务 将 增 加 集 团 的 零 售 收 益, 提 升 市 场 地 位 及 集 团 的 品 牌 认 知 度, 并 进 一 步 扩 张 集 团 当 前 的 零 售 网 络 股 價 走 勢 ( 圖 表 五 ) 资 料 来 源 : 彭 博 PAGE 3
集 团 于 12 月 12 日 的 收 市 价 为 $2.65, 股 价 按 年 升 11.81% 走 势 上, 集 团 股 价 自 8 月 中 开 始 反 复 上 升, 集 团 的 股 价 于 10 月 7 日 创 出 52 周 新 高 3.65 元, 随 后 集 团 因 遭 股 东 CVC 私 募 基 金 配 股 减 持, 按 每 股 3.29 元, 配 售 1.855 亿 金 天 医 药 股 份, 共 套 现 6.10 亿 元, 配 售 完 成 后 CVC 私 募 基 金 仍 然 持 有 集 团 6.9 % 的 股 份 配 售 行 动 令 集 团 的 股 价 由 高 位 位 置 大 幅 回 落 至 2.5 元 附 近 的 水 平 随 后 集 团 的 股 价 曾 回 升 至 3.4 元, 但 近 日 则 受 大 市 气 氛 所 影 响 再 度 回 落 至 2.5 元 的 低 位 位 置 现 时 14 天 相 对 强 弱 指 数 回 落 至 36.7602 水 平, 股 价 已 大 幅 低 过 于 10 天 20 天 及 50 天 移 动 平 均 线 以 下 MACD 线 及 讯 号 线 在 利 淡 的 区 间 内, 但 相 信 随 着 内 地 的 医 药 行 业 改 革 仍 然 持 续, 居 民 对 医 药 的 需 求 仍 然 强 大, 医 药 流 通 互 联 网 药 品 销 售 的 放 宽, 为 医 药 销 售 企 业 带 来 更 多 更 大 的 发 展 机 遇 建 议 投 资 者 可 于 现 价 增 持 或 吸 纳, 憧 憬 集 团 未 来 的 盈 利 能 力 随 着 其 市 场 占 有 率 扩 大 而 进 一 步 提 升 同 业 比 较 ( 图 表 六 ) 资 料 来 源 : 彭 博 估 值 预 测 以 12 月 12 日 的 收 市 价 $2.65 计 算, 其 市 盈 率 及 市 帐 率 分 别 为 9.72 及 1.82 倍 的 位 置, 集 团 的 市 盈 率 及 市 帐 率 维 持 在 同 行 及 行 业 中 偏 低 的 水 平 金 天 医 药 现 时 与 同 类 型 的 企 业 的 市 盈 率 有 较 大 的 折 让, 估 值 吸 引 现 时 国 内 的 经 济 增 长 虽 有 下 行 的 风 险, 但 随 着 国 家 正 进 行 大 规 模 的 改 革, 政 策 的 逐 步 开 放, 国 家 的 经 济 正 步 入 转 型 时 期 稳 增 长, 调 结 构 的 发 展 方 向 已 渐 见 成 效, 加 上 城 镇 化 的 快 速 发 展, 进 一 步 带 动 了 人 民 的 收 入 上 升, 以 上 多 个 的 利 好 因 素 均 为 医 药 行 业 提 供 新 的 需 求 及 机 遇 而 互 联 网 的 加 入 为 整 个 医 药 流 通 行 业 的 生 态 带 来 新 的 发 展 空 间 金 天 医 药 明 确 会 努 力 打 造 第 三 个 销 售 平 台 - 电 商 平 台, 相 信 可 为 集 团 带 来 新 的 销 售 收 入 集 团 亦 已 为 业 务 未 来 的 发 展 引 入 更 多 能 迎 合 市 场 的 产 品, 今 年 上 半 年 集 团 组 建 了 国 际 贸 易 部, 将 更 多 高 毛 利 的 产 品 引 进 国 内, 引 进 集 团 的 零 售 和 分 销 网 络, 创 造 更 多 的 商 业 利 润 今 年 6 月 集 团 与 美 捷 诚 公 司 达 成 协 议, 金 天 医 界 获 美 捷 诚 授 权 为 大 中 华 地 区 总 经 销 其 进 口 有 机 奶 粉, 主 要 包 括 中 国 香 港 澳 门 台 湾 及 新 加 坡 医 疗 保 健 渠 道, 及 金 天 集 团 持 有 的 直 营 非 药 店 而 产 品 亦 已 于 9 月 全 面 上 架, 此 系 列 的 奶 粉 最 低 价 格 为 每 罐 498 元 人 民 币, 属 高 毛 利 产 品, 有 助 提 升 集 团 的 毛 利 率, 为 集 团 获 取 新 的 利 润 增 长 点 在 国 策 的 扶 持 下, 现 时 国 内 医 药 流 通 行 业 的 市 场 空 间 大, 需 求 高 前 景 佳, 加 上 金 天 医 药 的 财 务 稳 健, 有 足 够 的 资 金 续 并 购 扩 版 图, 集 资 压 力 少 所 以 会 将 金 天 医 药 的 目 标 价 定 在 $3.01 即 相 当 于 9.01 市 盈 率 的 位 置, 目 标 价 与 现 价 相 比 预 计 会 有 13.47% 的 潜 在 升 幅 風 險 因 素 医 药 食 品 电 商 市 场 的 放 宽, 同 时 会 引 入 更 多 竞 争 者, 竞 争 增 加, 会 对 令 收 入 受 压 国 内 的 经 济 增 速 有 下 行 的 压 力, 经 济 减 速 会 影 响 国 民 的 收 入, 减 低 对 医 药 消 费 的 支 出 国 内 的 医 药 行 业 发 展 受 制 于 国 家 的 政 策, 若 政 策 转 向, 会 影 响 行 业 的 发 展 PAGE 4
利 益 披 露 及 免 责 声 明 利 益 披 露 : 本 报 告 的 作 者 为 香 港 证 监 会 持 牌 人, 分 析 员 本 人 或 及 其 联 系 人 仕 并 未 涉 及 任 何 与 该 报 告 中 所 评 论 的 上 市 公 司 的 金 钱 利 益 或 担 任 该 上 市 公 司 的 任 何 职 务 免 责 声 明 : 本 研 究 报 告 由 工 银 亚 洲 的 分 析 员 所 编 制 阁 下 在 收 取 及 阅 读 本 研 究 报 告 时, 即 表 示 同 意 以 下 所 述 的 条 款 及 限 制 所 约 束 本 研 究 报 告 只 提 供 与 工 银 亚 洲 的 客 户, 在 未 经 工 银 亚 洲 事 先 以 书 面 同 意 前, 本 报 告 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 任 何 理 由 复 制 分 发 或 公 布 本 研 究 报 告 的 全 部 或 部 分 的 内 容 工 银 亚 洲 不 会 对 任 何 经 由 利 用 本 刊 物 所 载 的 数 据 所 构 成 直 接 或 间 接 的 损 失 而 负 责 工 银 亚 洲 其 有 关 联 及 附 属 公 司, 可 能 持 有 本 研 究 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 并 且, 工 银 亚 洲 其 有 关 联 及 附 属 公 司 可 能 与 本 研 究 报 告 布 所 述 或 有 关 公 司 不 时 会 进 行 业 务 往 来, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 出 其 证 券, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 银 行 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 的 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 研 究 报 告 时, 应 该 要 留 意 任 何 或 上 述 的 情 况, 因 有 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 研 究 报 告 的 内 容 及 所 载 的 资 料 均 由 公 开 的 渠 道 所 获 得, 并 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 报 告 内 所 覆 盖 的 内 容 分 析 预 期 及 意 见 是 基 于 该 等 资 料 而 作 出 的, 只 属 个 人 的 意 见 分 析 工 银 亚 洲 不 会 作 出 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 本 报 告 所 载 的 任 何 意 见 预 测 假 设 估 值 及 价 格, 全 属 指 定 的 日 期, 而 在 无 提 前 通 知 的 情 况 下, 或 可 能 会 随 时 变 更 本 研 究 报 告 所 载 的 任 何 资 料 或 研 究 会 随 时 变 更, 工 银 亚 洲 并 无 任 何 责 任 更 改 公 开 的 资 料 或 研 究, 或 提 供 任 何 更 正 更 新, 或 有 关 的 公 布 在 以 上 所 提 及 的 情 况 下, 工 银 亚 洲 并 不 会 对 任 何 使 用 经 公 开 的 数 据 或 研 究 而 带 来 直 接 或 间 接 的 损 失 所 负 责 本 研 究 报 告 只 为 提 供 一 般 数 据 之 性 质 及 提 供 给 客 户 作 阅 览 之 用, 并 没 有 考 虑 及 照 顾 任 何 某 特 定 人 士 的 指 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 个 别 需 要 本 研 究 报 告 所 提 及 的 产 品 并 非 适 合 所 有 的 投 资 者, 投 资 者 应 依 赖 本 研 究 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定, 并 应 寻 求 独 立 的 财 务 法 律 及 税 务 专 业 意 见 本 研 究 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 作 为 邀 请 或 招 揽 证 券 买 卖 任 何 有 关 购 买 本 研 究 所 论 述 的 证 券 的 决 定, 均 应 考 虑 当 时 公 开 的 市 场 资 料 PAGE 5