目 录 1. 本 周 思 考 : 折 价 套 利 收 益 全 透 视... 4 1.1 折 价 套 利 流 程... 4 1.1.1 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 流 程... 4 1.1.2 指 数 增 强 型 折 价 套 利 流 程... 5 1.2 折 价 套 利 风 险... 7 1.

港 澳 资 讯 68 [table_report] 分 级 基 金 折 价 套 利 收 益 全 透 视 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 分 级 基 金 跟 踪 报 告 2015.06.13 金 融 工 程 高 级 分 析 师 : 楼 华 锋 执 业 证 书 编 号 :S1220514080011 TEL:021-50432679 E-mail:louhuafeng@foundersc.com 金 融 工 程 首 席 分 析 师 : 高 子 剑 执 业 证 书 编 号 :S1220514090003 TEL:021-68386225 E-mail:gaozijian@foundersc.com 金 融 工 程 分 析 师 : 陈 杨 城 执 业 证 书 编 号 :S1220515040003 TEL:021-50460365 E-mail:chenyangcheng@foundersc.com 相 关 研 究 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 中 航 军 分 级 的 成 功 能 否 被 复 制 分 级 基 金 上 折 收 益 全 解 析 分 级 基 金 溢 价 套 利 收 益 全 透 视 [table_main] 报 告 摘 要 本 周 思 考 : 折 价 套 利 收 益 全 透 视 方 正 金 融 工 程 类 模 板 2012 年 以 来 整 体 折 价 套 利 数 据 统 计, 套 利 带 来 丰 厚 收 益 以 2% 阈 值 为 例, 单 笔 套 利 的 胜 率 达 89.6%, 平 均 收 益 率 为 1.90% 套 利 机 会 分 析 :T 日 出 现 折 价 套 利 机 会 后 T+1 日 大 概 率 继 续 折 价, 应 选 择 赎 回 ; 期 间 母 基 金 净 值 上 涨 概 率 高 于 五 成 绝 对 收 益 型 策 略 : 在 出 现 套 利 机 会 后 买 入 合 并 赎 回, 除 了 2012 年 上 市 分 级 基 金 数 量 较 少 外, 历 年 策 略 的 收 益 均 高 于 30%, 收 益 处 于 相 当 稳 定 的 水 平, 夏 普 比 率 达 2.03 指 数 增 强 型 策 略 : 长 期 持 有 流 动 性 较 好 的 单 只 分 级 ( 银 华 深 证 100), 出 现 套 利 机 会 后 融 资 买 入 并 立 即 赎 回 手 中 持 有 的 份 额, 赎 回 款 到 帐 后 偿 还 融 资 策 略 实 现 了 5% 的 稳 定 超 额 收 益, 超 额 收 益 几 乎 没 有 回 撤 分 级 A 投 资 策 略 : 受 溢 价 套 利 打 压 新 基 金 上 市 冲 击, 分 级 A 隐 含 收 益 率 已 经 达 到 2014 年 以 来 的 最 高 点, 黄 金 坑 价 值 越 发 凸 显 传 统 上, 投 资 者 往 往 在 基 本 面 见 底 时 买 入, 但 如 果 投 资 者 过 于 追 求 基 本 面 见 底 时 买 入 有 可 能 会 错 失 一 次 投 资 机 会, 建 议 投 资 者 权 衡 收 益 与 风 险, 选 择 合 适 时 机 进 入 日 积 月 盈 组 合 2012 年 以 来 累 计 收 益 分 级 B 投 资 策 略 : 下 周 国 金 300B(150141) 传 媒 B(150204) 资 源 B(150101) 工 银 100B(150113) HS300B(150105) 新 能 源 B(150218) 有 望 触 发 上 折, 各 款 B 均 有 不 同 程 度 的 低 估, 其 中 新 能 源 B 被 低 估 的 最 多, 建 议 投 资 者 关 注 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 : 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈 本 策 略 上 周 组 合 收 益 率 为 -2.05%, 组 合 目 前 持 有 证 券 A(150171) 一 带 A(150265) 证 保 A(150177) 国 企 改 A(150209) 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

目 录 1. 本 周 思 考 : 折 价 套 利 收 益 全 透 视... 4 1.1 折 价 套 利 流 程... 4 1.1.1 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 流 程... 4 1.1.2 指 数 增 强 型 折 价 套 利 流 程... 5 1.2 折 价 套 利 风 险... 7 1.2.1 净 值 波 动 风 险... 7 1.2.2 流 动 性 风 险... 7 1.2.3 仓 位 风 险... 7 1.3 折 价 套 利 收 益 统 计... 8 1.3.1 一 去 不 返 :T 日 折 价 率 超 阈 值 后 T+1 日 大 概 率 仍 保 持 折 价... 8 1.3.2 波 澜 不 惊 : 份 额 持 有 期 间 净 值 仍 大 概 率 保 持 上 涨... 9 1.3.3 水 到 渠 成 : 折 价 套 利 单 笔 胜 率 超 八 成... 10 1.4 羊 毛 好 薅 : 折 价 套 利 收 益 历 史 回 测... 11 1.4.1 绝 对 收 益 型 历 史 收 益 回 测... 12 1.4.2 指 数 增 强 型 历 史 收 益 回 测... 13 2. 分 级 A 投 资 策 略... 15 2.1 分 级 A 本 周 下 跌... 16 2.2 配 对 转 换 套 利 对 分 级 A 影 响 显 著... 17 2.3 不 同 期 权 价 值 的 产 品 的 隐 含 收 益 率 差 距 有 所 减 小... 19 3. 分 级 B 投 资 策 略... 21 4. 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略... 23 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值

图 表 目 录 图 表 1: 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 流 程 图 示... 5 图 表 2: 全 部 A 股 归 母 净 利 润 同 比 增 长 率 与 中 证 全 指 的 比 较... 6 图 表 3: 折 价 套 利 三 大 风 险... 7 图 表 4: 折 价 率 持 续 天 数 统 计... 8 图 表 5:T+1 日 折 价 率 统 计... 9 图 表 6:T 日 折 价 率 vs. T+2 日 折 价 率... 9 图 表 7: 折 价 套 利 T+1 日 净 值 增 长 率 统 计... 10 图 表 8:T 日 折 价 率 vs. T+1 日 复 权 净 值 增 长 率... 10 图 表 9: 溢 价 套 利 T+2 日 净 值 增 长 率 统 计... 11 图 表 10: 折 价 套 利 收 益 统 计... 11 图 表 11: 不 同 通 道 数 下 折 价 套 利 的 历 史 回 测 表 现... 12 图 表 12: 不 同 折 价 率 及 通 道 数 下 折 价 套 利 的 历 史 回 测 表 现... 12 图 表 13: 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 历 史 回 测 表 现... 13 图 表 14: 不 同 折 价 率 及 通 道 数 下 折 价 套 利 的 历 史 回 测 表 现... 14 图 表 15: 指 数 增 强 型 折 价 套 利 历 史 回 测 表 现... 14 图 表 16: 分 级 基 金 成 交 额 与 规 模... 15 图 表 17: 近 期 新 发 行 分 级 基 金... 15 图 表 18: 分 级 基 金 A 产 品 结 构... 16 图 表 19: 分 级 A 黄 金 坑... 17 图 表 20: 分 级 A 净 价 与 国 债 期 货... 17 图 表 21: 分 级 A 净 价 与 资 金 面... 17 图 表 22: 分 级 A 净 价 与 母 基 折 溢 价 率... 18 图 表 23: 母 基 金 折 价 率 (A+B 份 额 大 于 2 亿 )... 18 图 表 24: 不 同 条 款 产 品 隐 含 收 益 率 走 势... 19 图 表 25: 市 场 期 权 价 值 走 势... 19 图 表 26: 股 票 型 永 续 分 级 A 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 )... 20 图 表 27: 市 场 主 要 指 数 和 分 级 基 金 AB 表 现... 21 图 表 28: 上 周 行 业 表 现... 21 图 表 29: 股 票 型 分 级 B 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 )... 22 图 表 30: 日 积 月 盈 组 合 收 益... 24 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值

1. 本 周 思 考 : 折 价 套 利 收 益 全 透 视 分 级 基 金 折 溢 价 套 利 分 为 溢 价 套 利 和 折 价 套 利, 溢 价 套 利 是 指 在 母 基 金 溢 价 时, 以 净 值 申 购 母 基 金 拆 分 成 AB 并 以 交 易 价 卖 出 ; 折 价 套 利 是 指 在 母 基 金 折 价 时, 以 市 场 价 格 分 别 购 买 AB 合 并 成 母 基 金 并 以 净 值 赎 回 本 期 我 们 将 重 点 进 行 折 价 套 利 的 收 益 解 析 1.1 折 价 套 利 流 程 分 级 基 金 折 价 套 利 的 流 程 与 溢 价 套 利 相 反, 先 买 入 后 再 合 并 赎 回 相 较 溢 价 套 利, 折 价 套 利 的 最 大 不 同 之 处 在 于 买 入 至 赎 回 的 时 间 间 隔 较 短, 赎 回 时 资 金 虽 未 到 帐, 但 套 利 的 损 益 业 已 锁 定 以 往 的 分 级 基 金 多 数 在 深 交 所 上 市, 深 交 所 交 易 的 基 金 T 日 买 入 后 即 可 提 交 合 并 申 请,T+1 日 可 将 合 并 的 份 额 赎 回 赎 回 款 依 渠 道 不 同, 可 在 赎 回 后 2 至 7 个 交 易 日 内 到 帐 上 交 所 方 面,2014 年 12 月 10 日 上 交 所 发 布 上 海 证 券 交 易 所 上 市 开 放 式 基 金 业 务 指 引, 上 交 所 平 台 也 开 始 支 持 分 级 基 金 的 相 关 交 易 业 务 相 较 于 深 交 所 平 台, 上 交 所 T 日 买 入 的 子 份 额 可 实 时 合 并 为 母 份 额 后 赎 回, 因 而 合 并 赎 回 的 效 率 更 高, 也 大 幅 提 高 了 折 价 套 利 的 效 率 在 套 利 流 程 中, 另 一 个 需 要 注 意 的 方 面 为 约 0.5% 的 赎 回 费 用 不 低 于 25% 的 赎 回 费 用 归 入 基 金 资 产, 因 而 在 赎 回 过 程 中 赎 回 费 较 难 减 免 目 前 上 交 所 分 级 基 金 刚 上 市 不 久, 历 史 的 分 级 基 金 绝 大 部 分 采 用 深 交 所 的 申 赎 和 交 易 规 则, 我 们 以 下 的 分 析 也 侧 重 于 T 日 买 入 合 并,T+1 日 赎 回 的 深 交 所 模 式 在 深 交 所 模 式 下, 我 们 的 折 价 套 利 可 分 为 两 种 类 型 : 绝 对 收 益 型 : 以 绝 对 收 益 为 目 标, 仅 在 出 现 套 利 机 会 时 进 行 持 仓, 尽 可 能 少 地 暴 露 系 统 性 风 险 ; 指 数 增 强 型 : 以 战 胜 分 级 基 金 所 跟 踪 的 标 的 指 数 为 目 标, 长 期 持 有 分 级 基 金, 尽 可 能 稳 定 地 超 越 指 数 收 益 以 下 我 们 分 别 讨 论 1.1.1 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 流 程 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 的 一 般 操 作 流 程 如 下 : 买 入 :T 日 收 盘 前, 投 资 者 以 市 场 价 格 购 买 A B 份 额 ; 合 并 :T 日 收 盘 前, 投 资 者 下 达 合 并 指 令, 将 购 买 获 得 的 A B 份 额 合 并 为 母 基 金 ; 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值

赎 回 :T 日 ( 上 交 所 ) 或 T+1 日 ( 深 交 所 ) 收 盘 前, 投 资 者 下 达 赎 回 指 令 赎 回 母 基 金 份 额 图 表 1: 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 流 程 图 示 T 日 按 照 合 同 折 价 超 过 阀 值, 则 买 入 A B A 份 B 份 A 份 额 价 B 份 额 价 比 例 AB 合 成 价 格 计 算 折 价 比 较 大 小 母 基 当 日 估 计 净 值 合 并 A 份 额 B 份 额 母 基 金 T 日 ( 上 交 所 ) 赎 回 母 基 金 T+1 日 ( 深 交 所 ) 赎 回 款 项 一 般 在 2 到 7 个 交 易 日 内 到 帐 1.1.2 指 数 增 强 型 折 价 套 利 流 程 所 谓 指 数 增 强, 是 指 专 注 于 某 一 只 指 数 分 级 基 金, 当 其 有 折 价 时 我 们 通 过 操 作 赚 取 折 价 利 润, 当 其 没 有 折 价 时, 我 们 持 有 基 金 获 得 指 数 收 益 指 数 增 强 的 一 般 操 作 流 程 如 下 : 申 购 : 刚 开 始 投 资 时, 将 现 金 全 部 用 于 申 购 母 基 金 并 持 有 融 资 :T 日 若 折 价 超 过 阈 值, 则 于 T 日 收 盘 前 融 资 买 入 A B 份 额 在 T 日 收 盘 前, 投 资 者 下 达 合 并 指 令, 将 购 买 获 得 的 A B 份 额 合 并 为 母 基 金, 并 赎 回 自 己 手 中 持 有 的 母 基 金 投 资 者 需 确 保 赎 回 后 所 得 的 资 金 金 额 能 够 覆 盖 融 资 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值

款 项 的 本 息 之 和 ; 还 款 : 赎 回 所 得 资 金 到 帐 后, 将 所 得 资 金 清 偿 融 资 本 金 和 利 息 图 表 2: 全 部 A 股 归 母 净 利 润 同 比 增 长 率 与 中 证 全 指 的 比 较 策 略 开 始 之 日 全 部 资 金 申 购 母 基 金 母 基 金 T 日 借 入 资 金 $ 折 价 超 过 阀 值, 则 买 A 份 额 B 份 额 按 照 合 同 入 A B A 份 额 价 格 B 份 额 价 比 例 AB 合 成 价 格 计 算 折 价 比 较 大 小 母 基 当 日 估 计 净 值 合 并 A 份 额 B 份 额 今 日 合 并 的 母 基 金 当 日 赎 回 之 前 拥 有 的 母 基 金 赎 回 金 额 等 于 融 资 买 入 本 息 和 之 前 持 有 的 母 基 金 $ T+2 日 后 返 还 借 款 $ 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值

1.2 折 价 套 利 风 险 折 价 套 利 与 无 风 险 套 利 不 同, 在 此 过 程 中 投 资 者 仍 将 面 临 一 定 的 风 险 在 套 利 过 程 中, 我 们 需 要 尽 可 能 降 低 这 些 不 利 因 素 造 成 的 影 响, 避 免 组 合 的 回 撤 图 表 3: 折 价 套 利 三 大 风 险 净 值 波 动 风 险 流 动 性 风 险 仓 位 风 险 会 下 跌? 没 利 润? 买 不 到? 价 格 高? 背 黑 锅? 跑 不 掉? 1.2.1 净 值 波 动 风 险 对 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 策 略 而 言, 从 买 入 到 合 并 赎 回 期 间, 组 合 将 承 担 系 统 性 风 险 暴 露, 因 而 面 临 净 值 波 动 的 风 险 在 深 交 所 平 台 上,T 日 买 入 合 并 的 份 额 于 T+1 日 日 终 赎 回, 投 资 者 需 承 担 期 间 净 值 波 动 带 来 的 风 险 在 上 交 所 平 台 上,T 日 买 入 合 并 的 份 额 T 日 日 终 即 可 赎 回, 投 资 者 需 承 担 的 净 值 波 动 风 险 大 大 减 小 ; 但 如 果 收 盘 时 出 现 极 端 的 行 情, 套 利 仍 有 失 败 的 可 能 1.2.2 流 动 性 风 险 在 折 价 套 利 过 程 中, 对 于 大 额 资 金 来 说, 要 在 合 适 的 价 格 档 位 买 入 大 额 的 A B 份 额 是 相 当 困 难 的 尤 其 对 于 某 些 流 动 性 比 较 低 的 分 级 基 金 因 此 如 何 在 收 盘 前 成 交 量 相 对 偏 小 的 交 易 时 段 内 成 功 买 入 足 够 的 A B, 并 保 持 高 于 阀 值 的 折 价 率, 就 要 看 下 单 的 速 度 与 水 准 了 1.2.3 仓 位 风 险 在 母 基 金 出 现 整 体 折 价 的 情 况 下, 如 果 此 时 基 金 净 值 下 跌, 赎 回 份 额 的 亏 损 由 未 赎 回 的 份 额 来 承 担, 将 引 发 仓 位 风 险, 使 未 赎 回 的 投 资 者 面 临 额 外 的 损 失 对 指 数 增 强 型 的 策 略 而 言, 巨 额 赎 回 时 出 现 的 仓 位 风 险 将 对 长 期 持 有 的 持 有 人 造 成 不 利 的 影 响, 较 大 的 跟 踪 误 差 将 使 投 资 者 人 面 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值

临 负 的 超 额 收 益 1.3 折 价 套 利 收 益 统 计 方 正 金 工 的 折 价 套 利 策 略 为 :T 日 在 预 估 的 折 价 率 低 于 给 定 的 阈 值 后 买 入 子 基 金 之 后 合 并, 并 在 T+1 日 赎 回 母 基 金 份 额 正 如 方 正 金 工 在 上 节 所 分 析, 对 此 套 利 策 略 而 言, 最 核 心 的 因 素 在 于 :1) 买 入 后 是 赎 回 还 是 等 待 折 价 回 复 后 卖 出 ;2) 买 入 后 至 赎 回 前 期 间 内 净 值 是 否 会 产 生 不 利 的 波 动 方 正 金 工 以 上 市 的 永 续 分 级 基 金 2012 年 以 来 的 数 据 为 样 本, 针 对 不 同 的 阈 值 进 行 了 测 试 从 下 文 的 数 据 看, 两 个 问 题 都 给 出 了 明 确 的 答 案 1.3.1 一 去 不 返 :T 日 折 价 率 超 阈 值 后 T+1 日 大 概 率 仍 保 持 折 价 图 表 4 展 示 了 折 价 率 首 次 达 到 -1.5% 后 折 价 持 续 天 数 的 分 布 图 中 显 示 折 价 套 利 的 机 会 在 相 当 长 的 时 间 内 都 是 存 在 的 图 表 4: 折 价 率 持 续 天 数 统 计 由 图 表 5 可 看 出, 在 -1.0% 至 -2.5% 的 阈 值 区 间 内,T+1 日 的 折 价 转 溢 价 概 率 以 及 平 均 折 价 率 均 处 于 相 当 低 的 水 平, 意 味 着 套 利 的 最 好 方 式 还 是 合 并 赎 回, 折 价 较 难 在 一 天 内 产 生 价 值 回 复 现 象 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值

图 表 5:T+1 日 折 价 率 统 计 由 图 表 6 也 可 看 出,T+1 日 绝 大 部 分 折 价 率 位 于 小 于 0 的 区 间 此 外, 随 着 阈 值 的 增 加, 虽 然 T+1 日 折 价 转 溢 价 概 率 有 所 上 升, 但 平 均 折 价 率 仍 然 很 高 图 表 6:T 日 折 价 率 vs. T+2 日 折 价 率 1.3.2 波 澜 不 惊 : 份 额 持 有 期 间 净 值 仍 大 概 率 保 持 上 涨 净 值 波 动 方 面, 数 据 测 试 的 结 果 亦 给 出 了 并 不 悲 观 的 答 案 在 -1.0% 至 -2.5% 的 阈 值 区 间 内,T+1 日 净 值 上 升 的 概 率 均 大 于 50%, 平 均 净 值 增 长 率 保 持 为 正 大 由 图 表 8 亦 可 看 出,2% 的 阈 值 下 套 利 期 间 净 值 上 升 的 可 能 性 最 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值

图 表 7: 折 价 套 利 T+1 日 净 值 增 长 率 统 计 图 表 8:T 日 折 价 率 vs. T+1 日 复 权 净 值 增 长 率 1.3.3 水 到 渠 成 : 折 价 套 利 单 笔 胜 率 超 八 成 鉴 于 赎 回 相 对 于 卖 出 是 更 好 的 退 出 方 式, 我 们 选 择 在 T+1 日 直 接 赎 回 份 额 考 虑 到 相 对 于 折 价 带 来 的 收 益 而 言, 净 值 波 动 未 带 来 太 大 的 不 利 影 响, 单 笔 套 利 收 益 的 稳 定 性 是 比 较 高 的 以 2% 阈 值 为 例, 单 笔 套 利 的 胜 率 达 89.6%, 平 均 收 益 率 为 1.90% 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值

图 表 9: 溢 价 套 利 T+2 日 净 值 增 长 率 统 计 图 表 10: 折 价 套 利 收 益 统 计 1.4 羊 毛 好 薅 : 折 价 套 利 收 益 历 史 回 测 根 据 以 上 的 统 计 数 据, 方 正 金 工 以 事 件 驱 动 的 方 式 构 造 组 合, 并 测 试 其 历 史 表 现 总 体 而 言, 折 价 套 利 相 比 溢 价 套 利 收 益 略 低, 但 风 险 较 小 在 持 续 不 断 的 滚 雪 球 操 作 中, 组 合 的 收 益 不 断 累 计, 羊 毛 好 薅, 收 益 稳 健 在 以 下 的 测 试 中, 我 们 均 假 设 赎 回 资 金 T+3 日 到 帐 我 们 所 采 用 的 测 试 期 间 为 2012 年 1 月 至 2015 年 6 月 4 日 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值

1.4.1 绝 对 收 益 型 历 史 收 益 回 测 策 略 为 在 T 日 收 盘 前, 买 入 折 价 程 度 较 高 ( 超 过 阈 值 且 依 折 价 率 绝 对 值 由 高 到 低 排 序 ) 同 时 满 足 流 动 性 要 求 的 分 级 基 金, 并 立 即 申 请 合 并, 合 并 后 次 日 赎 回 在 此 我 们 引 入 通 道 数 的 概 念, 通 道 数 n 即 将 资 金 分 为 n 份, 进 行 滚 动 式 套 利 ( 相 当 于 n 个 账 户 单 独 操 作, 每 个 账 户 不 重 复 买 当 天 别 的 账 户 买 过 的 分 级 基 金 ), 但 是 如 果 某 天 所 有 账 户 都 没 有 持 仓, 那 么 所 有 资 金 重 新 平 均 分 配 单 通 道 下 组 合 能 够 获 得 更 高 的 收 益, 但 稳 定 性 方 面 并 不 占 优 5 通 道 的 组 合 夏 普 比 率 最 高, 达 3.08 综 合 收 益 和 回 撤 的 考 虑, 我 们 选 取 两 通 道 作 为 构 建 组 合 的 参 数 图 表 11: 不 同 通 道 数 下 折 价 套 利 的 历 史 回 测 表 现 如 对 折 价 率 也 进 行 敏 感 性 测 试, 我 们 可 以 发 现 随 着 折 价 率 阈 值 的 下 降 ( 即 折 价 要 求 的 提 高 ), 交 易 的 次 数 减 少, 收 益 有 所 下 降, 因 而 选 取 较 高 的 溢 价 率 阈 值 是 比 较 理 想 的 图 表 12: 不 同 折 价 率 及 通 道 数 下 折 价 套 利 的 历 史 回 测 表 现 综 合 策 略 收 益 收 益 稳 定 性 以 及 交 易 频 率, 我 们 以 2 通 道 及 1% 溢 价 率 阈 值 作 为 策 略 的 参 数 策 略 的 净 值 曲 线 可 参 见 图 表 13 由 图 表 13 可 以 看 出, 除 了 2012 年 上 市 分 级 基 金 数 量 较 少 外, 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值

历 年 策 略 的 收 益 均 高 于 30%, 收 益 处 于 相 当 稳 定 的 水 平 虽 然 收 益 低 于 溢 价 套 利, 但 所 需 承 担 的 风 险 也 相 应 较 小 图 表 13: 绝 对 收 益 型 折 价 套 利 历 史 回 测 表 现 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2012-1-5 2012-3-5 2012-5-5 2012-7-5 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 至 今 期 间 年 化 2012-9-5 2012-11-5 绝 对 收 益 组 合 累 计 收 益 2013-1-5 2013-3-5 2013-5-5 2013-7-5 2013-9-5 2013-11-5 2014-1-5 2014-3-5 2014-5-5 2014-7-5 2014-9-5 2014-11-5 2015-1-5 2015-3-5 2015-5-5 策 略 收 益 最 大 回 撤 夏 普 比 率 17.38% 2.43% 2.08 31.27% 1.88% 3.09 31.40% 2.86% 2.53 38.62% 6.97% 4.06 34.81% 6.97% 2.73 1.4.2 指 数 增 强 型 历 史 收 益 回 测 考 虑 到 分 级 基 金 流 动 性 与 长 期 历 史 数 据 可 得 性, 我 们 以 银 华 深 证 100 分 级 (161812) 作 为 指 数 增 强 的 工 具, 即 力 求 通 过 折 价 套 利, 稳 定 地 实 现 增 强 指 数 的 效 果 为 了 获 取 相 对 较 高 的 收 益, 我 们 使 用 单 通 道 的 方 式 进 行 操 作 策 略 为 在 不 存 在 套 利 机 会 时 长 期 持 有 银 华 深 证 100 份 额, 如 果 T 日 折 价 幅 度 高 于 阈 值, 则 以 融 资 的 方 式 买 入 A 类 和 B 类 份 额 并 申 请 合 并, 同 时 将 手 中 持 有 的 份 额 赎 回 在 此 我 们 保 证 赎 回 后 所 得 金 额 能 够 覆 盖 融 资 的 本 息 和, 在 赎 回 款 项 到 帐 之 后, 我 们 以 此 偿 还 融 资 在 融 资 买 入 时 我 们 假 设 融 资 的 年 化 成 本 为 8.6% 图 表 14 对 比 了 不 同 阈 值 之 下 策 略 的 收 益 情 况 这 种 套 利 的 方 法 风 险 较 小, 因 面 折 价 幅 度 只 需 高 于 交 易 成 本 ( 赎 回 费 + 融 资 成 本 ) 即 可 操 作 虽 然 阈 值 提 升 ( 对 应 较 小 的 折 价 率 要 求 ) 后 折 价 的 机 会 增 加, 但 由 于 策 略 存 在 一 定 时 间 的 资 金 占 用, 过 早 进 入 时 折 价 幅 度 不 够 导 致 单 笔 的 收 益 偏 低 综 合 来 看, 取 -0.9% 的 折 价 阈 值 为 较 好 的 选 择 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值

图 表 14: 不 同 折 价 率 及 通 道 数 下 折 价 套 利 的 历 史 回 测 表 现 图 表 15 为 历 史 回 测 的 结 果 从 图 中 可 以 看 出, 策 略 实 现 了 5% 的 稳 定 超 额 收 益, 超 额 收 益 几 乎 没 有 回 撤 对 于 指 数 增 强 操 作 而 言, 折 价 套 利 的 方 法 也 是 一 种 有 吸 引 力 的 选 择 图 表 15: 指 数 增 强 型 折 价 套 利 历 史 回 测 表 现 指 数 增 强 组 合 累 计 收 益 基 准 (100 分 级 ) 累 计 收 益 率 超 额 累 计 收 益 率 组 合 累 计 收 益 率 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2012-1-5 2012-3-5 2012-5-5 2012-7-5 2012-9-5 2012-11-5 2013-1-5 2013-3-5 2013-5-5 2013-7-5 2013-9-5 2013-11-5 2014-1-5 2014-3-5 2014-5-5 2014-7-5 2014-9-5 2014-11-5 2015-1-5 2015-3-5 2015-5-5 20% 15% 10% 5% 0% -5% 超 额 累 计 收 益 率 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 至 今 期 间 年 化 策 略 收 益 超 额 最 大 回 撤 超 额 夏 普 比 率 超 额 收 益 平 均 每 次 超 额 收 益 操 作 次 数 9.77% 0.15% 0.88 4.96% 0.40% 12-3.86% 0.13% -3.00 0.78% 0.39% 2 38.64% 0.16% 1.19 6.04% 0.49% 12 60.91% 0.22% 2.45 5.19% 0.63% 8 29.07% 0.22% 0.81 4.96% 0.14% 34 研 究 源 于 数 据 14 研 究 创 造 价 值

图 表 16: 分 级 基 金 成 交 额 与 规 模 成 交 额 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 上 周 永 续 分 级 A 平 均 净 价 下 跌 2.90%, 分 级 B 平 均 下 跌 0.92% 分 级 份 额 持 续 增 加, 成 交 量 基 本 持 平 16000000 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 规 模 0 2015/01/05 2015/02/02 2015/03/09 2015/04/07 2015/05/06 2015/06/03 0 A 类 成 交 额 B 类 成 交 额 A 类 规 模 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 图 表 17: 近 期 新 发 行 分 级 基 金 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 近 期 有 大 量 基 金 上 市, 近 期 正 在 公 开 募 集 的 基 金 有 14 支, 分 别 是 中 融 国 证 钢 铁 中 融 中 证 煤 炭 富 国 中 证 体 育 产 业 信 诚 中 证 信 息 安 全 富 国 中 证 煤 炭 国 寿 安 保 养 老 产 业 信 诚 中 证 智 能 家 居 南 方 中 证 互 联 网 大 成 中 证 互 联 网 金 融 工 银 瑞 信 高 铁 产 业 工 银 瑞 信 环 保 产 业 工 银 瑞 信 中 证 新 能 源 中 海 中 证 高 铁 产 业 和 交 银 互 联 网 金 融 母 基 代 码 母 基 简 称 分 级 A 代 码 分 级 B 代 码 募 集 起 始 日 计 划 募 集 截 止 日 基 金 管 理 人 168204.OF 中 融 中 证 煤 炭 150289.SZ 150290.SZ 2015/5/27 2015/6/26 中 融 基 金 管 理 有 限 公 司 168203.OF 中 融 国 证 钢 铁 150287.SZ 150288.SZ 2015/5/27 2015/6/26 中 融 基 金 管 理 有 限 公 司 161030.OF 富 国 中 证 体 育 产 业 150307.SZ 150308.SZ 2015/6/5 2015/6/18 富 国 基 金 管 理 有 限 公 司 165523.OF 信 诚 中 证 信 息 安 全 150309.SZ 150310.SZ 2015/6/8 2015/6/19 信 诚 基 金 管 理 有 限 公 司 161032.OF 富 国 中 证 煤 炭 150321.SZ 150322.SZ 2015/6/8 2015/6/14 富 国 基 金 管 理 有 限 公 司 168001.OF 国 寿 安 保 养 老 产 业 150305.SZ 150306.SZ 2015/6/8 2015/6/19 国 寿 安 保 基 金 管 理 有 限 公 司 165524.OF 信 诚 中 证 智 能 家 居 150311.SZ 150312.SZ 2015/6/8 2015/6/19 信 诚 基 金 管 理 有 限 公 司 160137.OF 南 方 中 证 互 联 网 150297.SZ 150298.SZ 2015/6/15 2015/6/26 南 方 基 金 管 理 有 限 公 司 502036.OF 大 成 中 证 互 联 网 金 融 502037.SH 502038.SH 2015/6/15 2015/6/24 大 成 基 金 管 理 有 限 公 司 164820.OF 工 银 瑞 信 高 铁 产 业 150325.SZ 150326.SZ 2015/6/15 2015/6/19 工 银 瑞 信 基 金 管 理 有 限 公 司 164819.OF 工 银 瑞 信 环 保 产 业 150323.SZ 150324.SZ 2015/6/15 2015/6/19 工 银 瑞 信 基 金 管 理 有 限 公 司 164821.OF 工 银 瑞 信 中 证 新 能 源 150327.SZ 150328.SZ 2015/6/15 2015/6/19 工 银 瑞 信 基 金 管 理 有 限 公 司 502030.OF 中 海 中 证 高 铁 产 业 502031.SH 502032.SH 2015/6/15 2015/6/30 中 海 基 金 管 理 有 限 公 司 164907.OF 交 银 互 联 网 金 融 150317.SZ 150318.SZ 2015/6/16 2015/6/30 交 银 施 罗 德 基 金 管 理 有 限 公 司 2. 分 级 A 投 资 策 略 根 据 方 正 金 工 的 研 究, 分 级 A 可 理 解 为 永 续 浮 息 债 + 二 元 期 权, 债 券 基 本 面 交 易 因 素 和 期 权 价 值 共 同 影 响 分 级 A 的 市 场 价 格, 其 中 配 对 转 换 价 值 是 影 响 短 期 价 格 走 势 的 重 要 因 素 分 级 A 的 收 益 率 与 长 久 期 信 用 债 高 度 相 关 ; 对 短 期 市 场 资 金 成 本 波 动 不 敏 感, 但 资 研 究 源 于 数 据 15 研 究 创 造 价 值

金 成 本 大 幅 提 升 会 显 著 抬 升 分 级 A 收 益 率 ; 与 流 动 性 关 系 不 明 显 ; 与 降 息 降 准 的 关 系 大 ;B 端 交 易 情 绪 过 热 过 冷, 套 利 资 金 和 配 对 转 换 资 金 会 对 分 级 A 形 成 错 杀 ; 机 构 投 资 者 占 比 多 的 分 级 A 隐 含 收 益 率 偏 低 ; 此 外, 分 级 A 节 日 效 应 明 显 分 级 A 隐 含 的 二 元 期 权 价 值 的 核 心 因 素 是 折 溢 价 率, 折 价 交 易 的 A 的 期 权 价 值 是 正 向 的, 溢 价 交 易 的 A 的 则 是 负 向 的 此 外 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离,AB 比 和 无 风 险 利 率 都 将 不 同 程 度 影 响 其 期 权 价 值 详 见 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 图 表 18: 分 级 基 金 A 产 品 结 构 永 续 浮 息 债 永 续 分 级 A 二 元 期 权 2.1 分 级 A 本 周 下 跌 上 周 国 债 期 货 上 涨 0.42%, 回 购 利 率 上 行, 分 级 A 净 价 下 跌 2.9%, 隐 含 收 益 率 为 6.72% 受 溢 价 套 利 打 压 新 基 金 上 市 冲 击, 分 级 A 隐 含 收 益 率 已 经 达 到 2014 年 以 来 的 最 高 点, 黄 金 坑 价 值 越 发 凸 显 如 今, 分 级 A 面 临 的 压 力 主 要 为 供 给 冲 击, 如 果 新 增 份 额 增 速 放 缓, 分 级 A 价 格 有 望 走 高 传 统 上, 投 资 者 往 往 在 基 本 面 见 底 时 买 入, 即 A 类 价 格 低 估 并 且 供 给 不 再 增 加 ( 份 额 不 再 扩 大 整 体 溢 价 消 失 ) 时 买 入 不 过, 如 果 投 资 者 过 于 追 求 基 本 面 见 底 时 买 入 有 可 能 会 错 失 一 次 投 资 机 会, 尤 其 是 机 构 投 资 者 因 为 分 级 A 在 基 本 面 见 底 后 反 弹 迅 速, 而 机 构 投 资 者 的 购 买 数 量 庞 大, 若 基 本 面 触 底 后 开 始 配 置, 可 能 还 没 配 置 完 全, 黄 金 坑 就 已 经 被 填 了 ; 且 基 本 面 见 底 时 机 不 宜 把 握, 因 为 大 部 分 投 资 者 意 识 到 溢 价 的 存 在, 怕 被 套 利 盘 砸 中 从 而 选 择 尽 快 出 货 导 致 超 跌, 致 使 基 本 面 提 前 见 底 所 以 建 议 投 资 者 权 衡 收 益 与 风 险, 选 择 合 适 时 机 进 入 研 究 源 于 数 据 16 研 究 创 造 价 值

2015/03/02 2015/03/09 2015/03/16 2015/03/23 2015/03/30 2015/04/07 2015/04/14 2015/04/21 2015/04/28 2015/05/06 2015/05/13 2015/05/20 2015/05/27 2015/06/03 2015/06/10 2015/03/02 2015/03/06 2015/03/12 2015/03/18 2015/03/24 2015/03/30 2015/04/03 2015/04/10 2015/04/16 2015/04/22 2015/04/28 2015/05/05 2015/05/11 2015/05/15 2015/05/21 2015/05/27 2015/06/02 2015/06/08 2015/06/12 [table_page] 图 表 19: 分 级 A 黄 金 坑 净 价 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 0.84 0.82 0.8 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 折 溢 价 率 母 基 金 折 溢 价 率 净 价 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 图 表 20: 分 级 A 净 价 与 国 债 期 货 图 表 21: 分 级 A 净 价 与 资 金 面 收 盘 价 99.0000 98.0000 97.0000 96.0000 95.0000 94.0000 93.0000 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 0.84 0.82 0.8 0.78 A 净 价 收 盘 价 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 0.84 0.82 0.8 0.78 A 净 价 国 债 期 货 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 净 价 7 天 回 购 利 率 净 价 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 2.2 配 对 转 换 套 利 对 分 级 A 影 响 显 著 分 级 A 的 价 格 容 易 受 到 套 利 资 金 的 影 响, 关 注 相 关 产 品 折 溢 价 对 于 研 判 A 的 短 期 涨 跌 幅 意 义 重 大 当 溢 价 过 大 时, 套 利 资 金 入 场 进 行 溢 价 套 利, 申 购 母 基 金 后 拆 分 成 A B 份 额 分 别 卖 出, 这 一 过 程 会 打 压 A 类 的 价 格, 造 成 对 A 类 的 错 杀 ; 反 之 当 折 价 时 会 有 大 量 B 类 持 有 者 选 择 买 入 A 配 对 转 换 赎 回, 拉 升 A 的 价 格 上 周 套 利 机 会 明 显, 基 金 规 模 迅 速 扩 大, 意 味 着 有 大 量 套 利 资 金 进 入, 但 截 止 周 五 已 无 明 显 溢 价 研 究 源 于 数 据 17 研 究 创 造 价 值

图 表 22: 分 级 A 净 价 与 母 基 折 溢 价 率 净 价 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 0.84 0.82 0.8 2015/01/05 2015/02/02 2015/03/09 2015/04/07 2015/05/06 2015/06/03 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% 折 溢 价 率 母 基 金 折 溢 价 率 净 价 图 表 23: 母 基 金 折 价 率 (A+B 份 额 大 于 2 亿 ) 母 基 金 母 基 金 A 日 均 成 交 B 日 均 成 交 折 溢 价 率 代 码 简 称 金 额 ( 万 ) 金 额 ( 万 ) 规 模 ( 亿 ) 周 规 模 变 化 母 基 金 溢 价 率 前 十 名 165511 信 诚 500 1.21% 35719 15539 4.67 119.56% 161024 富 国 军 工 1.11% 56378 153353 87.75 3.12% 163115 申 万 军 工 1.08% 51057 40048 23.36-0.19% 161026 富 国 企 改 1.01% 594698 436330 158.74 90.00% 160633 券 商 指 基 0.59% 13593 16753 8.14 3.37% 161027 证 券 分 级 0.56% 40760 66151 36.77 8.45% 160631 银 行 指 基 0.52% 256387 232220 104.80 38.70% 160625 鹏 华 证 保 0.31% 39837 89669 52.12 10.49% 161720 券 商 分 级 0.27% 18906 84447 43.30 5.05% 165809 东 吴 转 债 0.13% 1051 1648 2.03-5.57% 母 基 金 溢 价 率 后 十 名 160222 国 泰 食 品 -1.72% 9639 17536 16.01-1.93% 164905 交 银 新 能 -1.74% 12962 14941 5.80-18.47% 160626 鹏 华 信 息 -1.74% 30795 24670 11.51-18.17% 164818 传 媒 母 基 -1.77% 13271 12858 7.43-0.02% 160219 国 泰 医 药 -1.81% 68376 84569 47.14-9.29% 161724 煤 炭 分 级 -1.81% 37062 33248 7.81 34.19% 163116 申 万 电 子 -1.91% 3497 3738 1.76-16.22% 160224 国 泰 TMT -2.01% 7591 9722 3.61-17.02% 165520 信 诚 有 色 -2.06% 11344 21813 10.77-5.58% 160221 国 泰 有 色 -2.13% 23379 72933 33.35-5.60% 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 18 研 究 创 造 价 值

2010/06/21 2010/09/08 2010/12/15 2011/04/22 2011/07/01 2011/09/07 2011/11/22 2012/02/07 2012/04/20 2012/07/02 2012/09/06 2012/11/20 2013/01/30 2013/04/17 2013/07/02 2013/09/06 2013/11/22 2014/01/30 2014/04/16 2014/06/26 2014/09/02 2014/11/17 2015/01/26 2015/04/10 2015/01/05 2015/01/09 2015/01/15 2015/01/21 2015/01/27 2015/02/02 2015/02/06 2015/02/12 2015/02/25 2015/03/03 2015/03/09 2015/03/13 2015/03/19 2015/03/25 2015/03/31 2015/04/07 2015/04/13 2015/04/17 2015/04/23 2015/04/29 2015/05/06 2015/05/12 2015/05/18 2015/05/22 2015/05/28 2015/06/03 2015/06/09 [table_page] 2.3 不 同 期 权 价 值 的 产 品 的 隐 含 收 益 率 差 距 有 所 减 小 方 正 金 工 之 前 发 布 的 专 题 她 的 美 还 未 曾 被 发 现 分 级 基 金 A 专 题 报 告 对 分 级 A 的 期 权 价 值 做 了 深 入 的 讨 论, 研 究 发 现 折 溢 价 母 基 金 波 动 率 上 折 条 款 下 折 条 款 约 定 利 率 母 基 金 下 折 距 离 AB 比 和 无 风 险 利 率 等 因 素 共 同 决 定 于 分 级 A 的 期 权 价 值 目 前 不 同 期 权 价 值 的 产 品 的 隐 含 收 益 率 差 距 有 所 减 小, 期 权 价 值 定 价 减 弱 图 表 24: 不 同 条 款 产 品 隐 含 收 益 率 走 势 0.073 0.071 0.069 0.067 0.065 0.063 0.061 0.059 0.057 0.055 3+ 隐 含 收 益 率 4+ 隐 含 收 益 率 3.5+ 隐 含 收 益 率 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 图 表 25: 市 场 期 权 价 值 走 势 净 价 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0-0.02-0.04 期 权 价 值 A 期 权 价 值 净 价 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 19 研 究 创 造 价 值

图 表 26: 股 票 型 永 续 分 级 A 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) A 代 码 A 简 称 周 涨 跌 幅 母 基 金 折 溢 价 率 日 均 成 交 金 额 ( 万 ) 周 规 模 变 化 规 模 ( 亿 ) 隐 含 收 益 率 期 权 价 值 纯 债 收 益 率 高 估 比 率 A 溢 价 率 150221 中 航 军 A -1.07% -0.20% 19611 6.40% 101.03 7.25% 0.000 7.25% -7.25% 0.00% 150219 健 康 A -0.51% -0.55% 5567 18.09% 22.65 6.99% 0.020 7.14% -3.93% -3.46% 150225 证 保 A 级 -3.48% 0.08% 4078 45.34% 5.21 6.95% 0.100 7.91% -3.37% -17.22% 150265 一 带 A -1.41% -0.23% 12874 13.12% 34.64 6.91% 0.055 7.36% -2.83% -9.55% 150247 传 媒 A 级 -1.51% -1.77% 2654-0.02% 7.43 6.86% 0.051 7.27% -2.09% -8.87% 150227 银 行 A -3.25% 0.52% 51277 38.70% 104.80 6.85% 0.133 8.29% -1.97% -23.19% 150241 银 行 A 级 -3.00% -0.89% 2958 43.10% 5.97 6.83% 0.130 8.22% -1.60% -22.96% 150209 国 企 改 A -2.64% 1.01% 118940 90.00% 158.74 6.81% 0.130 8.19% -1.35% -22.83% 150249 银 行 A 端 -2.76% -0.98% 4318 355.20% 5.23 6.81% 0.131 8.20% -1.35% -22.83% 150169 恒 生 A -3.28% -0.45% 3768 2.50% 30.09 6.81% 0.127 8.16% -1.32% -22.36% 150235 券 商 A 级 -2.99% 0.59% 2719 3.37% 8.14 6.80% 0.132 8.20% -1.22% -22.66% 150030 中 证 90A -1.27% -1.52% 1339-8.10% 3.87 6.77% 0.085 7.53% -0.82% -15.05% 150269 白 酒 A #REF! 0.09% 3067 #REF! 2.82 6.75% 0.127 8.06% -0.46% -22.16% 150223 证 券 A 级 -1.74% 0.56% 8152 8.45% 36.77 6.74% 0.062 7.25% -0.36% -10.86% 150275 一 带 一 A -1.51% -1.62% 13932 8.28% 41.92 6.74% 0.128 8.06% -0.33% -22.01% 150157 金 融 A -2.78% -0.45% 6718 4.98% 52.41 6.74% 0.104 7.74% -0.28% -18.56% 150279 新 能 A #REF! -1.46% 1963 #REF! 1.13 6.73% 0.126 8.03% -0.20% -21.96% 150117 房 地 产 A -1.88% -0.67% 4126 3.53% 24.18 6.73% 0.036 7.00% -0.15% -7.03% 150273 带 路 A -1.63% -1.51% 2805 0.19% 9.00 6.72% 0.126 8.02% -0.08% -21.81% 150177 证 保 A -3.64% 0.31% 7967 10.49% 52.12 6.72% 0.123 7.97% -0.08% -21.62% 150229 酒 A -4.25% -0.04% 1133 3.79% 3.11 6.72% 0.122 7.97% -0.08% -21.75% 150200 券 商 A -4.78% 0.27% 3781 5.05% 43.30 6.72% 0.119 7.93% -0.07% -21.16% 150100 资 源 A -5.61% -1.59% 2371 26.16% 6.82 6.72% 0.116 7.90% -0.07% -21.35% 150277 高 铁 A #REF! 2.94% 11857 #REF! 7.27 6.72% 0.132 8.10% -0.08% -21.86% 150271 生 物 药 A #REF! -2.21% 4749 #REF! 3.14 6.72% 0.125 8.01% -0.08% -21.86% 150028 中 证 500A -9.78% 1.21% 7144 119.56% 4.67 6.72% 0.093 7.59% -0.05% -18.88% 150251 煤 炭 A -1.26% -1.81% 7412 34.19% 7.81 6.71% 0.122 7.96% 0.05% -21.73% 150194 互 联 网 A -1.99% -1.67% 25963 51.18% 35.67 6.69% 0.123 7.93% 0.43% -21.46% 150173 TMT 中 证 A -12.67% -1.65% 7470 69.87% 8.89 6.69% 0.125 7.96% 0.43% -21.48% 150198 食 品 A 0.64% -1.72% 1928-1.93% 16.01 6.68% 0.000 6.68% 0.53% -6.44% 150171 证 券 A -2.91% -0.08% 9675 0.81% 181.99 6.68% 0.118 7.86% 0.58% -21.09% 150186 SW 军 工 A -1.41% 1.08% 10211-0.19% 23.36 6.67% 0.114 7.80% 0.61% -20.25% 150196 有 色 A -1.95% -2.13% 4676-5.60% 33.35 6.65% 0.033 6.90% 0.97% -5.96% 150211 新 能 车 A -0.79% -1.44% 4029-7.88% 12.72 6.64% 0.075 7.27% 1.15% -13.24% 150192 地 产 A -7.91% 53.10% 1784 26.19% 5.33 6.63% 0.121 7.83% 1.33% -20.80% 150181 军 工 A -2.91% 1.11% 11276 3.12% 87.75 6.62% 0.116 7.76% 1.45% -20.56% 150231 电 子 A -1.72% -1.91% 699-16.22% 1.76 6.61% 0.117 7.75% 1.54% -20.54% 150112 工 银 100A -0.85% -1.09% 1133 30.72% 1.14 6.58% 0.000 6.58% 1.89% -11.94% 150205 国 防 A -0.98% -0.22% 3118-3.24% 15.36 6.55% 0.111 7.61% 2.46% -19.78% 150184 环 保 A 0.50% -1.15% 10080 0.66% 27.79 6.55% 0.111 7.60% 2.60% -19.76% 150203 传 媒 A -0.37% -0.75% 1778-10.03% 7.09 6.54% 0.112 7.60% 2.69% -19.45% 150152 创 业 板 A -0.45% -1.69% 23118 4.21% 62.62 6.53% 0.068 7.09% 2.79% -11.95% 150257 生 物 A #REF! -1.66% 91 #REF! 1.73 6.48% 0.110 7.50% 3.59% -19.01% 150259 重 组 A #REF! -0.17% 254 #REF! 24.64 6.48% 0.110 7.50% 3.59% -19.01% 150148 医 药 800A -0.47% -1.69% 1289-13.96% 2.84 6.44% 0.086 7.17% 4.22% -15.25% 150190 NCF 环 保 A -1.99% -1.46% 4425-22.97% 7.94 6.42% 0.000 6.42% 4.51% -2.67% 150130 医 药 A -0.30% -1.81% 13675-9.29% 47.14 6.41% 0.014 6.51% 4.68% -2.52% 150150 有 色 800A -0.23% -2.06% 2269-5.58% 10.77 6.41% 0.084 7.11% 4.71% -14.88% 150051 沪 深 300A 0.98% -0.96% 4111-19.21% 8.71 6.41% 0.000 6.41% 4.73% -17.94% 150213 国 投 创 A 0.77% -1.96% 482-17.68% 1.33 6.40% 0.050 6.78% 4.94% -9.96% 150123 建 信 50A 3.03% -0.56% 135-1.15% 1.54 6.39% -0.029 6.22% 4.98% 5.48% 150217 新 能 源 A 0.00% -1.74% 2592-18.47% 5.80 6.33% 0.097 7.17% 5.97% -16.90% 150179 信 息 A 1.46% -1.74% 6159-18.17% 11.51 6.32% 0.094 7.13% 6.28% -16.82% 150215 TMTA 2.17% -2.01% 1518-17.02% 3.61 6.28% 0.092 7.06% 6.87% -16.20% 150143 转 债 A 级 -0.56% -0.95% 754-4.56% 8.75 6.05% 0.047 6.39% 10.72% -12.89% 150018 银 华 稳 进 -0.54% -1.58% 7774-9.25% 20.70 5.85% 0.051 6.20% 14.31% -10.05% 150164 可 转 债 A 0.86% 0.13% 210-5.57% 2.03 5.73% 0.030 5.92% 16.64% -8.19% 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 20 研 究 创 造 价 值

3. 分 级 B 投 资 策 略 上 周 指 数 小 幅 上 涨, 创 业 板 在 周 一 大 跌 4.67% 后 有 所 反 弹 国 债 期 货 小 幅 上 涨, 分 级 A 大 幅 下 挫 近 3% 行 业 板 块 方 面, 多 数 所 有 版 块 都 有 不 同 程 度 的 上 涨, 食 品 饮 料 表 现 最 优 下 周 国 金 300B(150141) 传 媒 B(150204) 资 源 B(150101) 工 银 100B(150113) HS300B(150105) 新 能 源 B(150218) 有 望 触 发 上 折, 各 款 B 均 有 不 同 程 度 的 低 估, 其 中 新 能 源 B 被 低 估 的 最 多, 建 议 投 资 者 关 注 同 时, 上 述 各 款 对 应 的 分 级 A 应 适 当 回 避 图 表 27: 市 场 主 要 指 数 和 分 级 基 金 AB 表 现 4% 3% 图 表 28: 上 周 行 业 表 现 10.00% 8.00% 涨 跌 幅 2% 1% 0% -1% -2% -3% 周 涨 跌 幅 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4% 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 -4.00% 非 房 银 钢 休 交 化 纺 建 电 采 综 公 建 轻 商 食 家 医 汽 有 机 农 电 通 传 国 计 银 地 行 铁 闲 通 工 织 筑 气 掘 合 用 筑 工 业 品 用 药 车 色 械 林 子 信 媒 防 算 金 产 服 运 服 装 设 事 材 制 贸 饮 电 生 金 设 牧 军 机 融 务 输 装 饰 备 业 料 造 易 料 器 物 属 备 渔 工 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 21 研 究 创 造 价 值

图 表 29: 股 票 型 分 级 B 关 键 指 标 ( 份 额 大 于 1 亿 ) B 代 码 B 简 称 周 涨 跌 幅 价 格 杠 杆 低 折 母 基 金 需 跌 高 折 母 基 金 需 涨 母 基 金 折 溢 价 率 B 溢 价 率 规 模 ( 亿 ) 融 资 成 本 高 估 比 率 跟 踪 指 数 150144 转 债 B 级 -14.00% 2.48 19.79% 41.24% -0.95% 23.81% 8.75 7.83% -14.17% 中 证 转 债 150165 可 转 债 B -8.72% 2.16 30.24% 14.47% 0.13% 11.94% 2.03 7.86% -14.06% 中 证 转 债 150222 中 航 军 B -2.58% 2.00 37.93% 47.20% -0.20% -0.39% 101.03 9.51% 7.99% 军 工 指 数 150220 健 康 B -4.15% 1.97 37.01% 49.85% -0.55% 2.42% 22.65 9.27% 2.93% 健 康 产 业 150248 传 媒 B 级 2.20% 1.82 40.69% 41.88% -1.77% 4.66% 7.43 9.23% -1.51% 中 证 传 媒 150031 中 证 90B -5.64% 1.81 36.40% 103.05% -1.52% 12.51% 3.87 9.24% -2.07% 等 权 90 150153 创 业 板 B -1.46% 1.76 41.18% 40.71% -1.69% 7.45% 62.62 9.08% -4.71% 创 业 板 指 150199 食 品 B 9.51% 1.75 45.00% 31.63% -1.72% 1.99% 16.01 9.23% -3.28% 国 证 食 品 150266 一 带 B -8.66% 1.74 41.57% 39.66% -0.23% 7.87% 34.64 9.71% 1.77% 一 带 一 路 150226 证 保 B 级 3.54% 1.71 37.29% 50.05% 0.08% 17.53% 5.21 9.87% 2.68% 中 证 800 证 保 150224 证 券 B 级 1.52% 1.70 41.42% 39.15% 0.56% 10.67% 36.77 9.69% 1.22% 中 证 全 指 证 券 公 司 150197 有 色 B -0.69% 1.70 48.35% 22.65% -2.13% 0.59% 33.35 9.19% -4.07% 国 证 有 色 150258 生 物 B #REF! 1.69 39.35% 45.41% -1.66% 14.70% 1.73 9.19% -4.87% CSWD 生 科 150174 TMT 中 证 B 9.52% 1.69 37.57% 49.70% -1.65% 18.15% 8.89 9.40% -2.98% 中 证 TMT 150278 高 铁 B #REF! 1.68 30.44% 66.67% 2.94% 34.09% 7.27 10.20% 5.27% 高 铁 分 级 150276 一 带 一 B -7.24% 1.67 38.35% 47.49% -1.62% 18.25% 41.92 9.43% -2.44% 一 带 一 路 150260 重 组 B #REF! 1.67 38.49% 47.46% -0.17% 18.09% 24.64 9.49% -2.52% CSWD 并 购 150274 带 路 B -8.61% 1.66 39.07% 45.77% -1.51% 17.84% 9.00 9.51% -2.39% 一 带 一 路 150195 互 联 网 B -1.46% 1.64 40.38% 42.86% -1.67% 16.39% 35.67 9.50% -2.92% 中 证 移 动 互 联 150131 医 药 B 5.78% 1.64 52.30% 13.52% -1.81% -1.37% 47.14 9.17% -5.40% 国 证 医 药 150272 生 物 药 B #REF! 1.64 41.05% 41.24% -2.21% 15.33% 3.14 9.45% -3.46% 生 物 医 药 150118 房 地 产 B 6.67% 1.64 48.46% 63.77% -0.67% 3.80% 24.18 9.67% -1.00% 国 证 地 产 150151 有 色 800B -1.93% 1.64 46.05% 28.64% -2.06% 7.70% 10.77 9.16% -5.73% 中 证 800 有 色 150280 新 能 B #REF! 1.62 40.89% 41.64% -1.46% 16.94% 1.13 9.64% -2.20% 新 能 源 150232 电 子 B 4.32% 1.61 43.43% 35.29% -1.91% 13.51% 1.76 9.47% -3.81% 申 万 电 子 150236 券 商 B 级 3.69% 1.61 38.13% 47.78% 0.59% 23.44% 8.14 10.09% 1.74% 中 证 全 指 证 券 公 司 150191 NCF 环 保 B 3.58% 1.60 53.81% 9.81% -1.46% -0.76% 7.94 9.35% -4.61% 中 证 环 保 150052 沪 深 300B 1.63% 1.59 44.93% 31.23% -0.96% 12.45% 8.71 9.46% -3.97% 沪 深 300 150250 银 行 B 端 5.03% 1.59 41.78% 39.41% -0.98% 18.10% 5.23 9.85% -0.76% 中 证 银 行 150170 恒 生 B 1.82% 1.57 42.25% 35.99% -0.45% 18.53% 30.09 10.50% 0.04% 恒 生 指 数 150180 信 息 B 0.33% 1.57 48.10% 24.07% -1.74% 8.99% 11.51 9.34% -5.60% 中 证 信 息 150270 白 酒 B #REF! 1.57 41.77% 39.53% 0.09% 19.51% 2.82 10.12% 0.41% 白 酒 分 级 150228 银 行 B 3.95% 1.56 41.00% 40.58% 0.52% 21.78% 104.80 10.28% 1.98% 中 证 银 行 150185 环 保 B 0.40% 1.56 46.07% 29.22% -1.15% 12.99% 27.79 9.73% -3.06% 中 证 环 保 150242 银 行 B 级 3.06% 1.55 43.98% 33.81% -0.89% 17.07% 5.97 10.04% -0.51% 中 证 银 行 150149 医 药 800B 1.91% 1.54 50.59% 17.65% -1.69% 7.21% 2.84 9.52% -4.49% 中 证 800 医 药 150178 证 保 B 2.77% 1.54 43.46% 34.29% 0.31% 18.51% 52.12 10.13% 0.53% 中 证 800 证 保 150252 煤 炭 B 2.79% 1.54 47.22% 26.37% -1.81% 12.76% 7.81 9.84% -2.73% 煤 炭 等 权 150214 国 投 创 B 3.95% 1.53 54.99% 42.45% -1.96% 2.56% 1.33 9.48% -5.05% 创 业 成 长 150210 国 企 改 B -1.98% 1.52 42.68% 37.24% 1.01% 21.22% 158.74 10.53% 2.33% 国 企 改 革 150187 SW 军 工 B 2.01% 1.52 45.38% 25.72% 1.08% 17.94% 23.36 10.02% 1.33% 中 证 军 工 150172 证 券 B 0.56% 1.49 47.97% 23.51% -0.08% 14.97% 181.99 10.24% -0.40% 中 证 全 指 证 券 公 司 150019 银 华 锐 进 2.19% 1.48 57.13% 34.50% -1.58% 2.87% 20.70 9.16% -7.49% 深 证 100 150212 新 能 车 B 3.00% 1.48 55.59% 5.56% -1.44% 5.08% 12.72 9.35% -2.58% 新 能 源 车 150216 TMTB 0.05% 1.47 55.29% 6.28% -2.01% 5.93% 3.61 9.55% -5.48% TMT50 150158 金 融 B 3.05% 1.47 52.17% 12.19% -0.45% 10.88% 52.41 10.25% -0.52% 中 证 800 金 融 150201 券 商 B 1.40% 1.46 49.65% 17.55% 0.27% 14.90% 43.30 10.34% 0.44% 中 证 全 指 证 券 公 司 150124 建 信 50B 1.87% 1.45 63.91% 12.56% -0.56% -3.03% 1.54 10.00% -2.84% 央 视 50 150230 酒 B 15.86% 1.45 50.55% 18.02% -0.04% 14.20% 3.11 10.58% -0.02% 中 证 酒 150218 新 能 源 B 3.97% 1.45 56.18% 4.17% -1.74% 6.48% 5.80 9.84% -4.67% 国 证 新 能 150206 国 防 B 0.54% 1.44 52.92% 12.44% -0.22% 11.61% 15.36 10.46% -1.35% 中 证 国 防 150029 中 证 500B 13.04% 1.42 47.88% 89.39% 1.21% 13.45% 4.67 11.12% 1.77% 中 证 500 150182 军 工 B 1.63% 1.40 53.51% 10.95% 1.11% 13.97% 87.75 11.10% 0.97% 中 证 军 工 150204 传 媒 B 3.64% 1.40 57.13% 1.83% -0.75% 9.05% 7.09 10.55% -2.02% 中 证 传 媒 150113 工 银 100B -38.06% 1.34 66.30% 2.84% -1.09% 2.98% 1.14 10.75% -2.01% 深 证 100R 150101 资 源 B 0.43% 1.29 67.30% 2.51% -1.59% 5.46% 6.82 11.52% -1.98% A 股 资 源 150193 地 产 B 11.55% 0.88 37.50% 50.00% 53.10% 127.00% 5.33-28.48% 86.31% 中 证 800 地 产 数 据 来 源 :Wind, 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 22 研 究 创 造 价 值

4. 日 积 月 盈 分 级 A 组 合 策 略 由 于 永 续 分 级 A 条 款 相 近, 安 全 性 上 无 显 著 差 异 ( 不 包 含 下 折 条 款 的 除 外 ), 但 是 受 交 易 情 绪 流 动 性 等 诸 多 影 响 其 隐 含 收 益 率 却 有 显 著 差 异, 同 时 市 场 又 未 能 有 效 定 价 其 二 元 期 权 价 值, 这 给 构 建 分 级 A 类 筛 选 策 略 提 供 了 良 好 的 条 件 目 前 可 比 永 续 分 级 A 超 过 50 只, 随 着 A 类 规 模 的 不 断 扩 大, 预 计 15 年 还 会 有 大 量 分 级 基 金 上 市 交 易, 构 建 A 类 的 投 资 策 略 也 显 得 非 常 有 必 要 性 从 以 上 研 究 我 们 发 现 分 级 A 的 价 值 可 以 从 债 券 和 期 权 两 方 面 经 行 度 量, 兼 顾 这 两 方 面 的 因 素, 我 们 可 以 构 建 出 分 级 A 定 量 筛 选 模 型 分 级 A 是 一 个 风 险 相 对 较 低 的 稳 健 品 种, 通 过 不 断 筛 选 投 资 价 值 最 高 的 分 级 A 滚 动 投 资, 一 方 面 享 受 分 级 A 本 身 的 利 息 累 积, 另 一 方 面 挖 掘 市 场 错 误 定 价 带 来 的 红 利 不 断 日 积 月 盈, 最 后 可 以 带 来 低 风 险 高 回 报 具 体 策 略 包 含 以 下 几 个 核 心 部 分 : 首 先, 剔 除 流 动 性 较 低 的 分 级 A, 份 额 过 小 成 交 量 过 低 的 分 级 A 冲 击 成 本 较 高, 且 价 格 较 容 易 被 操 纵, 不 予 考 虑 ; 其 次, 兼 顾 隐 含 收 益 率 和 期 权 价 值 进 行 综 合 打 分, 选 出 排 名 靠 前 的 分 级 A; 最 后, 综 合 考 虑 交 易 成 本 和 分 级 A 打 分 的 变 化, 予 以 定 期 调 仓 由 于 2013 年 以 前, 分 级 A 较 少, 在 回 溯 测 试 中,2012 年 选 择 持 仓 2 只,2013 年 3 只,2014 年 至 今 持 仓 4 只 本 策 略 上 周 组 合 收 益 率 为 -2.05%, 组 合 目 前 持 有 证 券 A(150171) 一 带 A(150265) 证 保 A(150177) 国 企 改 A(150209) 研 究 源 于 数 据 23 研 究 创 造 价 值

图 表 30: 日 积 月 盈 组 合 收 益 日 积 月 盈 组 合 累 计 收 益 组 合 基 准 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2012-03-06 2012-01-06 2012-05-06 2012-07-06 2012-09-06 2013-03-06 2013-01-06 2012-11-06 2013-05-06 2013-07-06 2013-09-06 策 略 收 益 策 略 基 准 策 略 超 额 收 益 2012 年 27.49% 19.38% 8.11% 2013 年 10.56% 4.77% 5.79% 2014 年 14.92% 10.11% 4.81% 年 化 收 益 17.66% 11.42% 6.24% 2015 年 至 今 3.39% 4.65% -1.26% 组 合 目 前 持 有 隐 含 收 益 率 期 权 价 值 周 成 交 额 ( 亿 ) 证 券 A 6.68% 0.12 4.838 一 带 A 6.91% 0.05 6.437 证 保 A 6.72% 0.12 3.984 国 企 改 A 6.81% 0.13 59.470 2013-11-06 2014-03-06 2014-01-06 2014-05-06 2014-07-06 2014-09-06 2014-11-06 2015-03-06 2015-01-06 2015-05-06 研 究 源 于 数 据 24 研 究 创 造 价 值

[table_page1] 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 地 址 : 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 36 楼 (200120) 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 (418000) 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (410015) 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 25 研 究 创 造 价 值