目 录 公 司 概 述 : 稳 步 发 展 的 国 内 领 先 网 游 厂 商... 1 公 司 概 述 : 国 内 领 先 的 页 游 手 游 厂 商... 1 主 营 业 务 : 页 游 手 游 研 发 及 运 营... 1 股 权 结 构 : 王 斌 由 艳 丽 夫 妇 为 公 司 实 际 控

/ / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 研 究 互 联 网 服 务 行 业 华 清 飞 扬 (834195) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 稳 步 发 展 的 国 内 领 先 网 游 厂 商 216 年 3 月 28 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 公 司 概 述 : 国 内 领 先 的 页 游 手 游 厂 商 公 司 成 立 于 27 年, 先 后 成 功 研 发 发 行 QQ 超 市 守 卫 牧 场 红 警 大 战 等 多 款 DAU 过 百 万 的 页 游 产 品, 其 中 QQ 超 市 为 腾 讯 平 台 活 跃 用 户 量 最 大 社 交 游 戏 产 品 ; 公 司 从 212 年 开 始 布 局 移 动 游 戏 业 务, 先 后 推 出 战 舰 帝 国 龙 之 牧 场 红 色 帝 国 等 多 款 人 气 手 游, 主 力 产 品 战 舰 帝 国 月 流 水 峰 值 已 经 达 到 5 万 元, 并 先 后 在 东 南 亚 日 韩 等 市 场 上 线 公 司 215H1 实 现 收 入 1.62 亿 元, 实 现 净 利 润.54 亿 元, 较 214 年 同 期 大 幅 增 长 行 业 分 析 : 国 内 页 游 微 端 化 手 游 细 分 化 趋 势 明 显 ( 1)215 年 国 内 页 游 市 场 规 模 219.6 亿 元, 同 比 增 长 仅 8.3% 伴 随 着 页 游 市 场 景 气 度 下 移, 市 场 竞 争 激 烈 程 度 明 显 降 低 在 页 游 精 品 化 趋 势 下, 我 们 判 断, 微 端 游 戏 具 有 确 定 性 的 市 场 发 展 前 景 (2) 国 内 移 动 游 戏 市 场 215 年 收 入 514.6 亿 元, 同 比 增 幅 高 达 87.2%, 移 动 游 戏 产 品 类 型 持 续 细 分 考 虑 到 国 内 庞 大 军 迷 用 户 基 础, 以 及 PC 端 军 事 题 材 游 戏 良 好 表 现, 我 们 判 断 移 动 端 军 事 题 材 类 游 戏 具 有 确 定 市 场 空 间 海 外 手 游 市 场 空 间 广 阔, 中 国 企 业 出 海 充 满 机 遇 目 前 公 司 正 在 微 端 页 游 军 事 类 手 游 领 域 进 行 持 续 聚 焦 公 司 研 发 团 队 实 力 雄 厚, 在 运 营 产 品 表 现 稳 健, 长 期 产 品 储 备 充 足 (1) 核 心 成 员 均 来 自 于 畅 游 等 国 内 知 名 游 戏 企 业, 研 发 技 术 人 员 在 公 司 内 占 比 接 近 9% 社 交 游 戏 产 品 QQ 超 市 按 用 户 规 模 长 期 位 列 腾 讯 平 台 社 交 游 戏 第 一 位,214 年 上 线 战 舰 帝 国 注 册 用 户 数 已 超 过 15 万 (2) 产 品 pipeline 储 备 充 足, 核 心 手 游 产 品 战 舰 帝 国 收 入 流 水 长 期 有 望 保 持 平 稳 向 上, 主 要 页 游 产 品 红 警 大 战 QQ 超 市 收 入 和 用 户 数 据 下 行 幅 度 已 经 明 显 收 窄 在 产 品 布 局 策 略 上, 公 司 持 续 聚 焦, 在 页 游 领 域 聚 焦 微 端 游 戏, 在 手 游 领 域 重 点 发 展 军 事 题 材 类 游 戏 公 司 和 腾 讯 平 台 紧 密 结 合, 并 积 极 推 进 外 延 并 购, 不 断 拓 展 业 务 边 界 (1) 渠 道 方 面, 腾 讯 公 司 为 公 司 的 主 要 股 东 之 一, 旗 下 投 资 平 台 在 公 司 合 计 股 份 占 比 2% 在 海 外 市 场, 公 司 产 品 战 舰 帝 国 214 年 荣 登 韩 国 Apple Store 畅 销 榜 第 7 名,215H1 海 外 市 场 占 公 司 整 体 收 入 比 重 达 到 3% (2) 外 延 扩 张 方 面,216 年 公 司 收 购 韩 国 KOSDAQ 上 市 企 业 COWON SYSTEMS 34.7% 股 权, 成 为 其 第 一 大 股 东 并 获 得 控 制 权, 公 司 后 续 有 望 以 该 韩 国 上 市 公 司 为 衔 接 平 台, 实 现 中 日 韩 三 国 泛 娱 乐 市 场 间 资 源 的 有 效 流 动 和 对 接 风 险 因 素 : 行 业 风 险 宏 观 产 业 政 策 风 险, 市 场 竞 争 持 续 加 剧 风 险 ; 公 司 风 险 在 运 营 产 品 用 户 流 失 风 险, 新 上 线 产 品 不 及 预 期 风 险, 公 司 核 心 技 术 人 才 流 失 风 险 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 公 司 长 期 有 望 成 为 国 内 网 游 市 场 高 速 增 长 的 主 要 受 益 者 之 一 我 们 预 计 公 司 215/16/17 年 净 利 润 为 1.19/1.63/2.24 亿 元,CAGR 为 187.37%,EPS 为 3.73/5.12/7.5 元 目 前 国 内 主 板 移 动 游 戏 行 业 公 司 TTM/215/216 年 PE 为 75/59/41, 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 PE(TTM) 为 38 倍, 以 PE(TTM) 为 参 考 指 标, 移 动 游 戏 板 块 在 新 三 板 较 主 板 折 价 大 约 5% 左 右 结 合 主 板 的 估 值 平 均 水 平, 以 及 新 三 板 的 流 动 性 折 价, 我 们 给 予 公 司 216 年 21 倍 PE( 较 主 板 折 价 5%), 对 应 市 值 为 34.17 亿 元, 每 股 17.44 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 项 目 / 年 度 213 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 133.4 168.4 329.9 431.9 549.8 增 长 率 YoY(%) 26.2 95.8 3.9 27.3 净 利 润 ( 百 万 元 ) 27.9 34.1 118.7 162.7 224.3 增 长 率 YoY(%) 22.1 248.3 37.1 37.8 每 股 收 益 EPS( 元 ) 全 面 摊 薄.88 1.7 3.73 5.12 7.5 市 盈 率 PE(x) 75 62 18 13 9 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 取 公 司 最 近 一 轮 定 增 价 格 66. 元 当 前 价 :66. 元 目 标 价 :17.4 元 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 :21-226213 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S11511219 联 系 人 : 陈 俊 云 电 话 :21-2262136 邮 件 :chenjunyun@citics.com 相 对 指 数 表 现 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 三 板 成 指 互 联 网 软 件 与 服 务 Ⅲ 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 财 务 指 标 13/14 营 业 收 入 133.4/168.4 百 万 元 13/14 收 入 增 速 -/26.2% 13/14 净 利 润 27.9/34.1 百 万 元 13/14 EPS.88/1.7 相 关 研 究 1 绿 岸 网 络 (43229) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 - 稳 步 扩 张 的 新 三 板 网 游 龙 头 ------215.8.19 2 新 三 板 内 容 产 业 系 列 研 究 报 告 ( 一 )- 内 容 价 值 显 现, 三 驾 马 车 合 力 开 启 移 动 游 戏 产 业 新 篇 章.215.1.12 3 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 216 年 1 月 跟 踪 报 告 - 快 速 崛 起 的 国 内 电 子 竞 技 产 业 ----------216.2.3 4 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 216 年 2 月 跟 踪 报 告 - 机 遇 与 挑 战 并 存 的 海 外 移 动 游 戏 是 场 ----------216.3.8 5 网 映 文 化 (83492) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 - 国 内 领 先 的 电 竞 运 营 商 ----------216.3.9 6 遥 望 网 络 (834448) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 - 流 量 聚 合 手 游 公 会 双 轮 驱 动, 布 局 手 游 生 态 链 ---216.3.18 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

目 录 公 司 概 述 : 稳 步 发 展 的 国 内 领 先 网 游 厂 商... 1 公 司 概 述 : 国 内 领 先 的 页 游 手 游 厂 商... 1 主 营 业 务 : 页 游 手 游 研 发 及 运 营... 1 股 权 结 构 : 王 斌 由 艳 丽 夫 妇 为 公 司 实 际 控 制 人... 2 财 务 分 析 :215H1 实 现 营 业 收 入 1.62 亿 元, 净 利 润.54 亿 元... 3 行 业 分 析 : 国 内 页 游 微 端 化 手 游 细 分 化 趋 势 明 显... 4 页 游 市 场 : 市 场 竞 争 趋 缓, 微 端 游 戏 存 在 确 定 的 发 展 前 景... 4 移 动 游 戏 : 军 事 题 材 类 游 戏 具 有 稳 固 的 用 户 基 础, 看 好 国 内 企 业 在 海 外 市 场 表 现... 7 公 司 分 析 : 专 注 聚 焦, 深 耕 网 游 产 业 链... 9 产 品 研 发 : 研 发 团 队 实 力 雄 厚, 历 史 产 品 表 现 优 异... 9 产 品 运 营 : 在 运 营 产 品 表 现 稳 健, 产 品 pipeline 储 备 充 足... 11 用 户 渠 道 : 和 腾 讯 平 台 紧 密 结 合, 积 极 拓 展 海 外 渠 道... 13 业 务 扩 张 : 积 极 推 进 外 延 并 购, 不 断 拓 展 业 务 边 界... 15 风 险 因 素... 15 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级... 15 盈 利 预 测 及 关 键 假 设... 15 估 值 及 投 资 评 级... 16 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

插 图 目 录 图 1: 公 司 业 务 主 要 覆 盖 网 游 产 业 环 节... 1 图 2: 华 清 飞 扬 营 业 收 入 和 YOY... 3 图 3: 华 清 飞 扬 净 利 润 和 YOY... 3 图 4: 华 清 飞 扬 历 年 盈 利 能 力... 3 图 5: 华 清 飞 扬 历 年 现 金 流 与 ROE... 3 图 6: 华 清 飞 扬 三 项 费 用 率... 4 图 7: 华 清 飞 扬 营 运 效 率... 4 图 8: 国 内 互 联 网 用 户 规 模... 4 图 9: 国 内 网 络 游 戏 用 户 规 模... 4 图 1: 国 内 网 页 游 戏 市 场 收 入 规 模 (28~215)... 5 图 11: 国 内 每 年 新 上 线 网 游 数 量... 5 图 12: 国 内 页 游 市 场 TOP 1 产 品 市 场 集 中 度 (215.12)... 6 图 13: 国 内 网 游 市 场 规 模... 7 图 14: 国 内 移 动 游 戏 市 场 规 模... 7 图 15:Apple store 中 国 区 畅 销 TOP5 移 动 游 戏 类 型 分 布 结 构 ( 按 数 量 )... 7 图 16: 国 内 用 户 常 玩 游 戏 类 型 比 例 分 布 (215)... 8 图 17: 全 球 移 动 游 戏 市 场 收 入 数 据... 9 图 18: 国 内 网 游 市 场 自 主 研 发 产 品 收 入 规 模... 9 图 19: 国 内 网 游 产 品 海 外 销 售 收 入 规 模... 9 图 2: 华 清 飞 扬 公 司 人 员 年 龄 结 构...1 图 21: 华 清 飞 扬 公 司 人 员 学 历 结 构...1 图 22: 华 清 飞 扬 公 司 人 员 职 务 结 构...1 图 23: 战 舰 帝 国 在 国 内 apple store 畅 销 榜 排 名 数 据... 11 图 24: 各 产 品 对 公 司 整 体 收 入 占 比... 11 图 25: 战 舰 帝 国 活 跃 用 户 数 据...12 图 26: 战 舰 帝 国 月 付 费 用 户 ARPU...12 图 27: 红 警 大 战 活 跃 用 户 数 据...12 图 28: 红 警 大 战 月 付 费 用 户 ARPU...12 图 27: QQ 超 市 活 跃 用 户 数 据...12 图 28: QQ 超 市 月 付 费 用 户 ARPU...12 图 31: 公 司 自 有 游 戏 代 理 游 戏 营 收 数 据...13 图 32: 腾 讯 平 台 贡 献 公 司 收 入 比 重...14 图 33: 公 司 境 内 境 外 营 收 数 据...14 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

表 格 目 录 表 1: 公 司 发 展 历 程... 1 表 2: 公 司 主 要 网 页 游 戏 产 品 列 表... 2 表 3: 公 司 主 要 移 动 游 戏 产 品 列 表... 2 表 4: 华 清 飞 扬 前 十 大 股 东 最 新 情 况 ( 截 止 216.2.2)... 2 表 5: 国 内 客 户 端 游 戏 网 页 游 戏 移 动 游 戏 研 发 门 槛 (215)... 5 表 6: 国 内 端 游 市 场 头 部 产 品 市 场 份 额 (215)... 6 表 7: 微 端 游 戏 网 页 游 戏 客 户 端 游 戏 特 征 对 比... 6 表 8: 国 内 主 要 网 游 企 业 积 极 布 局 微 端 游 戏... 6 表 9: 国 内 报 刊 发 行 量 排 行 (214)... 8 表 1: 国 内 主 要 军 事 题 材 类 网 游 用 户 数 据... 8 表 11: 国 内 客 户 端 游 戏 移 动 游 戏 畅 销 榜 产 品 开 发 商 国 别 分 布 (215)... 9 表 12: 公 司 核 心 研 发 人 员 列 表...1 表 13: 公 司 研 发 流 程...1 表 14: 公 司 主 要 游 戏 产 品 数 据 表 现... 11 表 15: 公 司 产 品 布 局 策 略...13 表 16: 公 司 页 游 产 品 储 备 列 表...13 表 17: 公 司 手 游 产 品 储 备 列 表...13 表 18: 华 清 飞 扬 股 东 列 表 ( 截 止 216.2.2)...14 表 19: 公 司 近 期 主 要 投 资 事 件 列 表...15 表 15: 公 司 收 入 成 本 费 用 预 测...16 表 16: 公 司 核 心 财 务 指 标 预 测...16 表 17:A 股 游 戏 相 关 公 司 估 值...17 表 18: 美 股 游 戏 相 关 公 司 估 值...17 表 19: 港 股 游 戏 相 关 公 司 估 值...17 表 2: 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 估 值...17 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

公 司 概 述 : 稳 步 发 展 的 国 内 领 先 网 游 厂 商 公 司 概 述 : 国 内 领 先 的 页 游 手 游 厂 商 公 司 成 立 于 27 年, 以 游 戏 社 区 为 发 展 起 点, 并 逐 步 开 展 网 页 游 戏 的 开 发 和 运 营, 先 后 成 功 研 发 发 行 QQ 超 市 守 卫 牧 场 红 警 大 战 等 多 款 DAU 过 百 万 的 页 游 产 品, 其 中 QQ 超 市 为 腾 讯 平 台 活 跃 用 户 量 最 大 的 社 交 游 戏 产 品 ;212 年, 顺 应 移 动 互 联 网 发 展 的 大 潮, 公 司 开 始 布 局 移 动 游 戏 业 务, 先 后 推 出 战 舰 帝 国 龙 之 牧 场 红 色 帝 国 等 多 款 人 气 手 游, 截 止 目 前, 主 力 产 品 战 舰 帝 国 月 流 水 峰 值 已 经 达 到 5 万 元, 并 先 后 在 东 南 亚 日 韩 等 全 球 主 要 手 游 市 场 上 线 表 1: 公 司 发 展 历 程 时 间 主 要 事 件 27 公 司 成 立 211 QQ 超 市 在 腾 讯 平 台 上 线, 并 获 得 巨 大 成 功 212 页 游 产 品 红 警 大 战 上 线 213 QQ 超 市 同 时 最 高 在 线 人 数 突 破 5 万 214 移 动 游 戏 产 品 战 舰 帝 国 上 线, 首 月 充 值 流 水 超 过 1 万 215 旗 下 战 舰 帝 国 坦 克 风 暴 获 得 金 翎 奖, 公 司 在 新 三 板 挂 牌 上 市 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 主 营 业 务 : 页 游 手 游 研 发 及 运 营 公 司 当 前 核 心 业 务 包 括 网 页 游 戏 移 动 游 戏 的 研 发 和 发 行 运 营 网 页 游 戏 业 务 覆 盖 大 型 网 页 游 戏 以 及 传 统 社 交 游 戏, 游 戏 类 别 涵 盖 战 争 策 略 角 色 扮 演 休 闲 竞 技 等 多 个 题 材 公 司 从 212 年 开 始 布 局 移 动 游 戏 业 务, 并 持 续 聚 焦 军 事 细 分 领 域 ; 在 产 品 获 取 方 面, 公 司 除 了 自 主 研 发 之 外, 近 年 来 开 始 涉 足 代 理 业 务, 不 断 拓 宽 产 品 获 取 渠 道, 并 先 后 和 金 山 网 络 金 刚 游 戏 等 研 发 企 业 建 立 了 稳 固 的 产 品 合 作 关 系 ; 在 下 游 渠 道 方 面, 公 司 和 腾 讯 平 台 国 内 各 主 要 移 动 游 戏 渠 道 平 台 海 外 发 行 商 均 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系 图 1: 公 司 业 务 主 要 覆 盖 网 游 产 业 环 节 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 网 页 游 戏 业 务 自 27 年 起 步 开 始, 公 司 先 后 研 发 出 QQ 超 市 红 警 大 战, 守 卫 牧 场 等 多 款 明 星 产 品, 其 中 QQ 超 市 在 腾 讯 QQ 空 间 平 台 上 线 以 来, 累 计 注 册 用 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

户 数 超 过 2.14 亿, 按 用 户 数 计 算, 该 产 品 已 成 为 腾 讯 平 台 上 社 交 页 游 分 类 的 第 一 名 除 了 自 主 研 发 之 外, 公 司 近 年 来 还 先 后 代 理 了 魔 域 破 坏 神 英 雄 王 座 等 大 型 微 端 网 页 游 戏 产 品 表 2: 公 司 主 要 网 页 游 戏 产 品 列 表 游 戏 名 称 产 品 类 型 取 得 方 式 运 营 平 台 上 线 时 间 QQ 超 市 经 营 & 塔 防 自 主 研 发 腾 讯 平 台 211.1 红 警 大 战 社 区 &RTS 自 主 研 发 腾 讯 平 台 212.5 龙 之 牧 场 养 成 & 收 集 自 主 研 发 腾 讯 平 台 212.11 守 卫 农 场 策 略 自 主 研 发 腾 讯 平 台 213.3 帝 国 与 文 明 策 略 自 主 研 发 腾 讯 平 台 213.3 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 移 动 游 戏 业 务 顺 应 移 动 互 联 网 发 展 大 潮,212 年, 公 司 推 出 龙 之 牧 场 手 游 版 214 年, 公 司 明 星 产 品 战 舰 帝 国 在 国 内 上 线, 并 先 后 登 陆 台 湾 韩 国 东 南 亚 欧 美 等 主 要 市 场, 目 前 该 产 品 全 球 MAU 近 千 万, 峰 值 月 流 水 达 5 万 同 时, 公 司 先 后 代 理 发 行 了 放 开 那 三 国 太 极 熊 猫 龙 珠 Q 传 等 国 内 明 星 手 游 产 品 表 3: 公 司 主 要 移 动 游 戏 产 品 列 表 游 戏 名 称 产 品 类 型 取 得 方 式 上 线 时 间 战 舰 帝 国 战 争 策 略 自 主 研 发 214.1 坦 克 帝 国 养 成 &PK 自 主 研 发 215.8 超 级 红 警 RTS 自 主 研 发 214.9 大 海 战 传 奇 军 事 MMO 自 主 研 发 216.8 舰 指 太 平 洋 战 争 策 略 自 主 研 发 216.4 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 股 权 结 构 : 王 斌 由 艳 丽 夫 妇 为 公 司 实 际 控 制 人 公 司 的 控 股 股 东 为 由 艳 丽 女 士, 直 接 持 有 公 司 17,295, 股, 占 公 司 本 次 发 行 后 总 股 份 的 54.39%; 王 斌 由 艳 丽 夫 妇 合 计 控 制 公 司 62.65% 表 决 权, 为 公 司 的 实 际 控 制 人 由 艳 丽 女 士, 董 事 1969 年 1 月 出 生, 中 国 国 籍, 无 境 外 永 久 居 留 权, 本 科 学 历 21 年 5 月 至 24 年 4 月 任 北 京 醒 时 世 纪 通 信 技 术 有 限 公 司 主 管 会 计 ;24 年 5 月 至 27 年 12 月 任 北 京 掌 中 米 格 信 息 技 术 有 限 公 司 主 管 会 计 ;28 年 1 月 至 212 年 4 月 担 任 华 清 飞 扬 有 限 财 务 总 监 ;28 年 1 月 至 215 年 5 月 任 北 京 华 清 飞 扬 通 信 技 术 有 限 公 司 董 事 长 法 定 代 表 人 ;215 年 5 月 至 今 任 北 京 华 清 飞 扬 网 络 股 份 有 限 公 司 董 事 王 斌 先 生, 董 事 长 总 经 理 实 际 控 制 人 1968 年 8 月 出 生, 硕 士 学 历, 中 国 国 籍, 无 境 外 永 久 居 留 权 24 年 5 月 至 29 年 7 月 任 北 京 掌 中 米 格 信 息 技 术 有 限 公 司 总 经 理 ; 29 年 8 月 至 215 年 5 月 任 北 京 华 清 飞 扬 通 信 技 术 有 限 公 司 总 经 理 ; 公 司 法 定 代 表 人 在 股 改 之 前 为 由 艳 丽, 股 改 之 后 变 更 为 王 斌 股 改 之 后 公 司 董 事 会 董 事 长 经 股 东 大 会 审 议 选 举 通 过, 变 更 为 王 斌 215 年 5 月 至 今 任 北 京 华 清 飞 扬 网 络 股 份 有 限 公 司 法 定 代 表 人 董 事 长 总 经 理 表 4: 华 清 飞 扬 前 十 大 股 东 最 新 情 况 ( 截 至 216.2.2) 排 名 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 股 ) 占 总 股 本 比 例 (%) 股 本 性 质 1 由 艳 丽 17295 54.39% 自 然 人 2 深 圳 市 利 通 产 业 投 资 基 金 有 限 公 司 5625 17.69% 法 人 3 北 京 华 清 众 诚 企 业 管 理 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 15 4.72% 法 人 4 宁 波 华 清 众 诚 投 资 管 理 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 15 4.72% 法 人 5 宁 波 九 思 股 权 投 资 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 15 4.72% 法 人 6 叶 大 鲁 1155 3.63% 自 然 人 7 深 圳 市 世 纪 凯 华 投 资 基 金 有 限 公 司 75 2.36% 法 人 8 樊 耀 明 675 2.12% 自 然 人 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

排 名 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 股 ) 占 总 股 本 比 例 (%) 股 本 性 质 9 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 3.94% 法 人 1 深 圳 前 海 大 宇 资 本 管 理 有 限 公 司 25.79% 法 人 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 财 务 分 析 :215H1 实 现 营 业 收 入 1.62 亿 元, 净 利 润.54 亿 元 公 司 214 年 实 现 营 业 收 入 1.68 亿, 同 比 增 长 26.24%, 实 现 净 利 润 349 万 元, 较 213 增 长 22.7% 在 旗 下 移 动 游 戏 产 品 战 舰 帝 国 的 强 力 推 动 下, 公 司 215 年 上 半 年 实 现 收 入 1.62 亿 元, 实 现 净 利 润.54 亿 元, 较 214 年 同 期 大 幅 提 升 216 年, 随 着 新 布 局 的 网 页 游 戏 移 动 游 戏 产 品 陆 续 上 线, 我 们 预 期 其 财 务 数 据 表 现 有 望 进 一 步 提 升 图 2: 华 清 飞 扬 营 业 收 入 和 YOY 图 3: 华 清 飞 扬 净 利 润 和 YOY 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY(%) 2 15 1 5 133.44 168.44 161.9 26.23% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% 6 5 4 3 2 1 27.93 34.9 53.53 22.6% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% 213 214 215H1.% 213 214 215H1.% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 4: 华 清 飞 扬 历 年 盈 利 能 力 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 5: 华 清 飞 扬 历 年 现 金 流 与 ROE 销 售 毛 利 率 销 售 净 利 率 经 营 活 动 现 金 流 量 ( 百 万 元 ) 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 93.67% 91.68% 95.37% 33.6% 2.93% 2.24% 213 214 215H1 3 25 2 15 1 5 ROE( 摊 薄 ) 4.% 25.13 35.% 21.23 18.74 32.67% 34.53% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 213 214 215H1 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

图 6: 华 清 飞 扬 三 项 费 用 率 图 7: 华 清 飞 扬 营 运 效 率 销 售 费 用 率 (%) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 管 理 费 用 率 (%) 流 动 比 率 ( 倍 ) 财 务 费 用 率 (%) 8. 15 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% 19.51% 19.72% 2.61% 213 214 215H1 6. 4. 2.. 213 214 215H1 1 5 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 行 业 分 析 : 国 内 页 游 微 端 化 手 游 细 分 化 趋 势 明 显 页 游 市 场 : 市 场 竞 争 趋 缓, 微 端 游 戏 存 在 确 定 的 发 展 前 景 国 内 页 游 市 场 增 长 趋 缓 CNNIC 数 据 显 示, 国 内 互 联 网 用 户 规 模 增 速 正 逐 年 放 缓, 传 导 到 网 络 游 戏 领 域, 导 致 的 一 个 自 然 结 果 便 是 网 游 用 户 规 模 剧 增 红 利 的 逐 步 消 失,215 年 国 内 网 游 用 户 规 模 5.2 亿, 较 214 年 仅 增 长 不 足 2 万 ; 同 时, 在 移 动 游 戏 的 分 流 下, 国 内 客 户 端 游 戏 网 页 游 戏 市 场 增 速 出 现 持 续 下 滑,215 年 国 内 页 游 市 场 收 入 规 模 219.6 亿 元, 同 比 增 长 仅 8.3%, 增 速 大 幅 回 落 图 8: 国 内 互 联 网 用 户 规 模 ( 亿 人 ) 图 9: 国 内 网 络 游 戏 用 户 规 模 网 民 数 互 联 网 普 及 率 中 国 游 戏 用 户 规 模 ( 亿 人 ) 7 6 5 4 3 2 1 6.2 6.5 5.6 5.1 4.6 45.8% 47.9% 42.1% 38.3% 34.3% 21 211 212 213 214 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 6 5 4 3 2 1 YOY(%) 4.95 5.17 5.34 4.1 3.3 1.96 1.15.6 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 8.% 6.% 4.% 2.%.% 资 料 来 源 :CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :GPC CNG&IDC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

图 1: 国 内 网 页 游 戏 市 场 收 入 规 模 (28~215) 网 页 游 戏 市 场 实 际 销 售 收 入 ( 亿 元 ) YOY(%) 25 25.% 2 2.% 15 15.% 1 1.% 5 5.% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年.% 资 料 来 源 : 中 国 音 数 协 游 戏 工 委, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 国 内 页 游 市 场 竞 争 减 弱 伴 随 着 页 游 市 场 景 气 度 的 下 移, 市 场 原 有 参 与 者 逐 步 向 移 动 游 戏 等 领 域 迁 移, 反 映 出 来 的 一 个 直 观 指 标 就 是 新 上 线 网 页 游 戏 产 品 数 量 的 减 少,215 年 国 内 新 上 线 页 游 产 品 218 款, 较 214 年 的 233 款 出 现 一 定 减 少, 预 计 该 数 据 在 216 年 还 将 进 一 步 回 落 市 场 参 与 者 以 及 新 上 线 产 品 的 减 少 也 在 客 观 上 降 低 了 行 业 的 竞 争 激 烈 程 度, 整 体 上 利 好 行 业 内 优 质 企 业 图 11: 国 内 每 年 新 上 线 网 游 数 量 移 动 游 戏 网 页 游 戏 客 户 端 游 戏 整 体 YOY 25 2% 2 218 198 15% 15 233 1% 1 242 5% 5 % 18 212 213 214 215 216-5% 资 料 来 源 : 易 观 数 据, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 5: 国 内 客 户 端 游 戏 网 页 游 戏 移 动 游 戏 研 发 门 槛 (215) 类 别 单 产 品 研 发 投 入 研 发 团 队 规 模 产 品 研 发 周 期 后 期 营 销 推 广 费 用 客 户 端 游 戏 2W+ 5+ 3 年 + 3W+ 网 页 游 戏 1~2W 2+ 6~12 月 1W+ 移 动 游 戏 2~1W 1~2 3~9 个 月 小 于 端 游 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 页 游 产 品 精 品 化 趋 势 明 显 从 主 机 游 戏 到 客 户 端 游 戏, 再 到 网 页 游 戏, 始 终 存 在 着 一 个 永 恒 不 变 的 规 律, 那 就 是 少 数 的 头 部 高 品 质 产 品 获 取 整 个 市 场 的 绝 大 多 数 用 户 和 市 场 份 额, 行 业 存 在 着 明 显 的 二 八 规 律, 例 如 在 客 户 端 游 戏 领 域, 一 款 LOL 就 占 据 了 整 个 MOBA 市 场 超 过 9% 的 份 额 ; 网 页 游 戏 领 域, 国 内 收 入 排 名 前 1 的 产 品 拿 下 了 接 近 6% 的 整 体 市 场 份 额 因 此, 我 们 判 断, 页 游 产 品 的 精 品 化 发 展 不 可 逆 转, 未 来 页 游 市 场 的 胜 出 者 也 必 将 以 高 品 质 的 页 游 产 品 为 主 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

表 6: 国 内 端 游 市 场 头 部 产 品 市 场 份 额 (215) 产 品 细 分 类 型 标 杆 产 品 标 杆 产 品 / 细 分 类 型 市 场 占 比 MMORPG 梦 幻 西 游 天 龙 八 部 传 奇 世 界 剑 灵 等 4%+ MOBA 英 雄 联 盟 9%+ ACT 地 下 城 与 勇 士 8%+ FPS 穿 越 火 线 逆 战 9%+ MUG QQ 炫 舞 8%+ RAC QQ 飞 车 8%+ 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 12: 国 内 页 游 市 场 TOP 1 产 品 市 场 集 中 度 (215.12) 传 奇 霸 业 大 天 使 之 剑 大 战 神 魅 影 传 说 我 是 大 主 宰 烈 焰 战 国 之 怒 天 书 世 界 大 皇 帝 雷 霆 之 怒 其 他 13% 4% 8% 7% 5% 5% 4% 4% 4% 5% 5% 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 上 述 数 据 不 包 含 腾 讯 平 台 微 端 游 戏 符 合 页 游 精 品 化 趋 势 页 游 产 品 品 质 主 要 包 括 游 戏 玩 法 画 面 品 质 等 关 键 维 度 微 端 游 戏 在 游 戏 造 型 游 戏 场 景, 以 及 游 戏 人 物 技 能 的 呈 现, 都 拥 有 不 输 传 统 端 游 的 精 美 特 性, 在 低 配 置 硬 件 支 持 下, 游 戏 在 特 效 全 开 之 后 依 然 能 保 持 超 高 的 清 晰 与 流 畅 度, 通 过 下 载 极 小 的 游 戏 客 户 端, 即 可 实 现 下 载 时 间 堪 比 网 页 游 戏, 画 面 质 量 堪 比 传 统 客 户 端 游 戏 的 效 果 因 此, 微 端 游 戏 符 合 页 游 精 品 化 发 展 的 客 观 趋 势, 国 内 主 要 网 游 企 业 也 开 始 进 行 积 极 布 局 考 虑 到 市 场 发 展 的 客 观 趋 势 以 及 国 内 厂 商 的 大 力 推 动, 我 们 看 好 未 来 微 端 游 戏 在 网 页 游 戏 领 域 的 良 好 市 场 表 现, 同 时 考 虑 到 微 端 游 戏 在 用 户 转 化 方 面 较 传 统 页 游 存 在 天 然 不 足, 因 此, 未 来 传 统 页 游 微 端 游 戏 并 驾 齐 驱 料 将 是 必 然 趋 势 表 7: 微 端 游 戏 网 页 游 戏 客 户 端 游 戏 特 征 对 比 游 戏 种 类 客 户 端 大 小 游 戏 画 面 客 户 端 游 戏 基 本 在 1G 以 上 3D, 画 面 精 美,36 度 全 视 角 网 页 游 戏 无 客 户 端 2D~2.5D 为 主, 画 面 较 为 粗 糙 微 端 游 戏 基 本 在 1MB 以 下 2.8D, 画 面 质 量 接 近 客 户 端 游 戏 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 8: 国 内 主 要 网 游 企 业 积 极 布 局 微 端 游 戏 游 戏 公 司 游 戏 名 称 游 戏 大 小 游 戏 类 型 巨 人 网 络 征 途 2 1M MMORPG 腾 讯 游 戏 英 魂 之 刃 35K MOBA 盛 大 游 戏 传 奇 3 1M 角 色 扮 演 金 山 网 络 剑 侠 世 界 1M 角 色 扮 演 蓝 港 在 线 西 游 记 5M ARPG 麒 麟 游 戏 成 吉 思 汗 3 3.8M MMORPG 资 料 来 源 : 各 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

移 动 游 戏 : 军 事 题 材 类 游 戏 具 有 稳 固 的 用 户 基 础, 看 好 国 内 企 业 在 海 外 市 场 表 现 国 内 移 动 端 游 戏 市 场 高 速 发 展 近 期 中 国 音 数 协 游 戏 工 委 公 布 了 国 内 网 络 游 戏 产 业 215 年 度 市 场 数 据, 根 据 公 布 数 据, 国 内 移 动 游 戏 市 场 215 年 实 现 收 入 514.6 亿 元, 同 比 增 幅 高 达 87.2% 而 同 期 国 内 网 游 市 场 整 体 增 速 为 3% 左 右, 客 户 端 游 戏 网 页 游 戏 的 市 场 增 速 均 不 足 1%, 移 动 游 戏 已 经 成 为 国 内 网 游 市 场 增 长 的 主 要 驱 动 力 量 考 虑 到 移 动 游 戏 庞 大 的 用 户 基 数, 以 及 较 低 的 用 户 ARPU, 我 们 预 期 国 内 移 动 游 戏 市 场 长 期 仍 有 望 保 持 4% 左 右 快 速 增 长 图 13: 国 内 网 游 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 图 14: 国 内 移 动 游 戏 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 中 国 游 戏 市 场 实 际 销 售 收 入 ( 亿 元 ) YOY(%) 移 动 游 戏 市 场 实 际 销 售 收 入 ( 亿 元 ) YOY(%) 15 1 5 8.% 6.% 4.% 2.%.% 6 5 4 3 2 1 112.4 1.5 6.4 9.1 17 32.4 274.9 514.6 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 资 料 来 源 : 中 国 音 数 协 游 戏 工 委, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 国 音 数 协 游 戏 工 委, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 移 动 游 戏 产 品 持 续 类 型 细 分, 向 均 衡 化 方 向 发 展 国 内 客 户 端 游 戏 在 漫 长 的 发 展 历 程 中, 经 历 了 单 一 的 RPG 类 产 品 到 射 击 类 动 作 类 MOBA 类 等 百 花 齐 放 的 发 展 历 程, 在 这 一 过 程 中, 产 品 类 型 持 续 丰 富 和 完 善 ; 从 目 前 来 看, 国 内 移 动 游 戏 的 发 展 也 基 本 遵 从 客 户 端 游 戏 发 展 路 径, 从 213 年 火 爆 一 时 的 卡 牌 游 戏 到 214 年 飞 行 射 击 竞 速 等 细 分 类 型 出 现 并 成 为 主 流, 当 前 市 场 正 朝 着 持 续 满 足 各 类 用 户 需 求 的 产 品 类 型 持 续 细 分 方 向 发 展 在 这 一 过 程 中, 底 层 基 础 设 施 改 善 研 发 技 术 提 升 和 用 户 需 求 理 解 准 确 把 握 也 客 观 上 为 上 述 趋 势 形 成 提 供 了 客 观 可 能 图 15:Apple store 中 国 区 畅 销 TOP5 移 动 游 戏 类 型 分 布 结 构 ( 按 数 量 ) 资 料 来 源 :app annie, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

图 16: 国 内 用 户 常 玩 游 戏 类 型 比 例 分 布 (215) 35.% 3.% 25.% 2.% 3.1% 25.7% 15.% 1.% 1.4% 9.2% 7.3% 7.1% 6.8% 5.% 3.3%.% MOBA 射 击 类 动 作 类 RTS 策 略 卡 牌 MMORPG 体 育 类 其 他 类 型 资 料 来 源 :talkingdata, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 军 事 题 材 类 游 戏 具 有 稳 固 的 用 户 基 础 艾 瑞 预 计 国 内 军 迷 用 户 整 体 规 模 应 该 在 1 亿 以 上, 我 们 可 以 从 一 些 相 关 数 据 来 对 这 一 数 据 进 行 印 证 : 在 报 刊 领 域, 专 注 于 军 事 政 治 的 报 刊 参 考 消 息 为 国 内 发 行 量 最 大 的 报 刊, 日 均 发 行 量 超 过 35 万 份, 同 类 型 的 环 球 时 报 日 均 发 行 超 过 2 万 ; 在 游 戏 领 域,PC 端 射 击 类 游 戏 穿 越 火 线 国 内 月 活 跃 用 户 规 模 超 过 4 万, 军 事 策 略 游 戏 坦 克 世 界 累 计 注 册 用 户 超 过 4 万 因 此, 考 虑 到 庞 大 的 军 迷 用 户 基 础 以 及 PC 军 事 题 材 类 游 戏 的 良 好 表 现, 我 们 判 断 移 动 端 军 事 题 材 类 游 戏 理 应 有 确 定 的 市 场 空 间 表 9: 国 内 报 刊 发 行 量 排 行 (214) 排 名 报 刊 发 行 量 ( 万 份 ) 1 参 考 消 息 35 2 人 民 日 报 28 3 环 球 时 报 24 4 扬 子 晚 报 22 5 中 国 电 视 报 2 6 广 州 日 报 185 7 体 坛 周 报 16 8 南 方 都 市 报 16 9 齐 鲁 晚 报 15 1 信 息 时 报 148 资 料 来 源 : 互 联 网 周 刊, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 1: 国 内 主 要 军 事 题 材 类 网 游 用 户 数 据 游 戏 产 品 产 品 类 型 用 户 规 模 穿 越 火 线 第 一 人 称 射 击 月 活 跃 用 户 超 过 4 万 坦 克 世 界 军 事 - 坦 克 累 计 注 册 超 过 4 万 资 料 来 源 : 腾 讯 空 中 网 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 海 外 市 场 空 间 广 阔, 国 内 厂 商 市 场 竞 争 力 明 显 提 升 215 年 全 球 移 动 游 戏 市 场 规 模 ( 包 括 手 机 和 平 板 ) 达 到 3 亿 美 元, 在 整 体 市 场 中 份 额 占 比 达 到 32.8%, 超 越 同 期 主 机 和 PC 游 戏, 成 为 全 球 最 大 的 细 分 市 场, 且 年 市 场 增 速 仍 维 持 在 2% 以 上, 增 幅 遥 遥 领 先 于 其 他 类 别 游 戏,Newzoo 预 计 到 218 年, 移 动 游 戏 在 全 球 游 戏 市 场 的 份 额 占 比 将 提 升 至 39% 左 右 较 端 游 时 代 海 外 企 业 主 导 的 局 面,215 年 中 国 移 动 游 戏 市 场 营 收 TOP 1 的 产 品 全 部 由 国 内 公 司 出 品 中 国 企 业 在 移 动 游 戏 领 域 的 研 发 水 平 已 经 达 到 全 球 领 先 水 平 借 助 优 秀 的 移 动 产 品 内 容, 中 国 企 业 出 海 正 变 得 越 来 越 可 行 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

图 17: 全 球 移 动 游 戏 市 场 收 入 数 据 平 板 类 手 机 类 5. 4. 3. 2. 1.. 24.4 27.6 31.3 2.6 17. 12.84 7.3 2.12 4.53 7.4 9.4 11.2 12.8 12.9 212 213 214 215E 216E 217E 218E 资 料 来 源 :Newzoo, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 18: 国 内 网 游 市 场 自 主 研 发 产 品 收 入 规 模 ( 亿 元 ) 图 19: 国 内 网 游 产 品 海 外 销 售 收 入 规 模 ( 亿 美 元 ) 12 1 8 6 4 2 自 主 研 发 网 络 游 戏 市 场 实 际 收 入 (%) YOY(%) 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 6 5 4 3 2 1 自 主 研 发 网 络 游 戏 海 外 市 场 实 际 收 入 (%) YOY(%) 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 资 料 来 源 : 中 国 音 数 协 游 戏 工 委, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 国 音 数 协 游 戏 工 委, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 11: 国 内 客 户 端 游 戏 移 动 游 戏 畅 销 榜 产 品 开 发 商 国 别 分 布 (215) 排 名 端 游 - 产 品 名 称 开 发 商 排 名 手 游 - 产 品 名 称 开 发 商 1 穿 越 火 线 韩 国 1 梦 幻 西 游 中 国 2 英 雄 联 盟 美 国 2 大 话 西 游 中 国 3 地 下 城 与 勇 士 韩 国 3 热 血 传 奇 中 国 4 梦 幻 西 游 中 国 4 六 龙 争 霸 中 国 5 天 龙 八 部 中 国 5 全 民 飞 机 大 战 中 国 6 传 奇 韩 国 6 天 天 酷 跑 中 国 7 征 途 中 国 7 拳 皇 98 中 国 8 QQ 炫 舞 中 国 8 列 王 的 纷 争 中 国 9 魔 兽 世 界 美 国 9 王 者 荣 耀 中 国 1 诛 仙 中 国 1 全 民 奇 迹 中 国 资 料 来 源 : 中 国 音 数 协 游 戏 工 委,app annie, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 分 析 : 专 注 聚 焦, 深 耕 网 游 产 业 链 产 品 研 发 : 研 发 团 队 实 力 雄 厚, 历 史 产 品 表 现 优 异 公 司 研 发 团 队 实 力 突 出 团 队 永 远 是 游 戏 类 公 司 最 为 重 要 的 企 业 资 产 从 人 员 结 构 来 看, 公 司 核 心 成 员 均 来 自 于 畅 游 游 戏 谷 等 国 内 知 名 游 戏 企 业, 具 有 丰 富 的 产 品 研 发 和 运 营 经 验 公 司 研 发 技 术 人 员 在 公 司 内 占 比 接 近 9%, 且 主 要 为 本 科 及 以 上 学 历 的 中 青 年 为 主, 团 队 整 体 结 构 健 康 同 时, 公 司 还 制 定 了 较 为 严 谨 的 研 发 流 程, 覆 盖 产 品 概 念 提 出 研 发 测 试 运 营 等 关 键 环 节 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

表 12: 公 司 核 心 研 发 人 员 列 表 姓 名 华 清 飞 扬 职 位 从 业 经 历 李 振 红 警 大 战 制 作 人 畅 游 林 海 技 术 总 监 红 警 大 战 主 程 畅 游 gameloft 陈 国 赓 守 卫 农 场 主 策 游 戏 谷 张 东 斌 服 务 器 主 程 畅 游 汤 宁 产 品 制 作 人 御 游 海 智 明 星 通 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 2: 华 清 飞 扬 公 司 人 员 年 龄 结 构 图 21: 华 清 飞 扬 公 司 人 员 学 历 结 构 2-29 岁 3-39 岁 4-49 岁 硕 士 学 历 及 以 上 大 专 及 以 下 学 历 本 科 及 以 上 学 历 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 22: 华 清 飞 扬 公 司 人 员 职 务 结 构 管 理 人 员 行 政 人 员 财 务 人 员 市 场 及 运 营 人 员 研 发 技 术 人 员 资 料 来 源 :Newzoo, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 13: 公 司 研 发 流 程 NO 阶 段 核 心 步 骤 1 概 念 期 详 细 市 场 调 研 基 础 上, 对 于 待 开 发 游 戏 的 题 材 选 择 和 玩 法 产 品 定 位 开 发 周 期 等 具 体 问 题 进 行 细 化 2 DEMO 期 Demo 正 式 版 将 提 交 给 游 戏 评 审 委 员 会 进 行 审 核, 该 轮 审 核 主 要 是 为 了 进 一 步 验 证 游 戏 的 核 心 玩 法 3 研 发 期 通 过 项 目 测 评 的 游 戏 将 提 交 先 锋 队 进 行 体 验, 先 锋 队 将 对 游 戏 的 各 个 维 度 进 行 评 价 4 测 试 期 公 测 是 核 心 步 骤, 经 过 公 测 的 游 戏 会 进 入 运 营 定 制 环 节, 与 外 部 盈 利 板 块 相 衔 接, 进 入 全 面 评 审 阶 段 5 运 营 期 通 过 多 方 面 的 渠 道 收 集 玩 家 业 界 对 游 戏 质 量 的 反 馈 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 自 研 产 品 业 绩 突 出 依 托 优 质 的 团 队, 公 司 先 后 开 发 出 了 大 量 优 质 的 游 戏 产 品 社 交 游 戏 产 品 QQ 超 市 注 册 用 户 迄 今 已 愈 2 亿, 按 用 户 规 模, 长 期 位 列 腾 讯 社 交 游 戏 平 台 第 一 位, 红 警 大 战 等 页 游 产 品 累 计 注 册 过 千 万 214 年 上 线 的 战 舰 帝 国 注 册 用 户 数 已 经 超 过 15 万, 首 月 充 值 额 超 过 1 万 元, 运 营 数 据 保 持 持 续 平 稳 向 上 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

表 14: 公 司 主 要 游 戏 产 品 数 据 表 现 游 戏 名 称 产 品 类 型 终 端 类 型 取 得 方 式 运 营 表 现 QQ 超 市 经 营 & 塔 防 PC 网 页 自 主 研 发 累 计 注 册 超 过 2.14 亿 红 警 大 战 社 区 &RTS PC 网 页 自 主 研 发 累 计 注 册 近 2 万 帝 国 与 文 明 SLG PC 网 页 自 主 研 发 累 计 注 册 近 1 万 守 卫 农 场 经 营 & 社 区 PC 网 页 自 主 研 发 累 计 注 册 18 万 龙 之 牧 场 经 营 & 社 区 PC 网 页 自 主 研 发 累 计 注 册 近 4 万 战 舰 帝 国 策 略 &RPG 移 动 端 自 主 研 发 累 计 注 册 超 过 15 万 坦 克 帝 国 策 略 &RPG 移 动 端 自 主 研 发 累 计 注 册 近 2 万 超 级 红 警 战 争 策 略 移 动 端 自 主 研 发 累 计 注 册 近 1 万 卡 牌 三 国 卡 牌 移 动 端 自 主 研 发 累 计 注 册 近 15 万 龙 之 牧 场 经 营 & 社 区 移 动 端 自 主 研 发 累 计 注 册 近 2 万 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 23: 战 舰 帝 国 在 国 内 apple store 畅 销 榜 排 名 数 据 资 料 来 源 :app12345, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 产 品 运 营 : 在 运 营 产 品 表 现 稳 健, 产 品 pipeline 储 备 充 足 在 运 营 产 品 数 据 表 现 稳 定 从 收 入 结 构 来 看, 目 前 公 司 自 主 研 发 的 战 舰 帝 国 红 警 大 战 QQ 超 市 等 产 品 仍 是 公 司 主 要 的 营 收 来 源, 其 中 战 舰 帝 国 贡 献 占 比 超 过 5%,TOP 5 产 品 合 计 贡 献 占 比 超 过 85% 从 各 个 产 品 的 关 键 运 营 数 据 指 标 ( 新 增 活 跃 付 费 ) 来 看, 手 游 产 品 战 舰 帝 国 收 入 流 水 长 期 仍 有 望 保 持 向 上, 页 游 产 品 红 警 大 战 QQ 超 市 等 目 前 已 进 入 产 品 生 命 周 期 的 中 后 期, 收 入 和 用 户 数 据 处 于 自 然 下 行 通 道, 但 下 行 幅 度 已 经 明 显 收 窄, 预 计 该 类 产 品 中 短 期 较 难 出 现 断 崖 式 下 跌, 更 为 可 能 保 持 温 和 幅 度 下 滑 图 24: 各 产 品 对 公 司 整 体 收 入 占 比 (215) 战 舰 帝 国 红 警 大 战 超 级 红 警 QQ 超 市 坦 克 帝 国 其 他 资 料 来 源 :app12345, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

214 年 1 月 214 年 2 月 214 年 3 月 214 年 4 月 214 年 5 月 214 年 6 月 214 年 7 月 214 年 8 月 214 年 9 月 214 年 1 月 214 年 11 月 214 年 12 月 215 年 1 月 215 年 2 月 215 年 3 月 215 年 4 月 215 年 5 月 214 年 1 月 214 年 3 月 214 年 5 月 214 年 7 月 214 年 9 月 214 年 11 月 215 年 1 月 215 年 3 月 215 年 5 月 华 清 飞 扬 (834195) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 图 25: 战 舰 帝 国 活 跃 用 户 数 据 图 26: 战 舰 帝 国 月 付 费 用 户 ARPU( 元 ) 8 6 4 2 月 活 跃 用 户 数 ( 万 人 ) 月 付 费 用 户 占 比 (%) 4.% 3.% 2.% 1.% 7 6 5 4 3 2 1.% 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 27: 红 警 大 战 活 跃 用 户 数 据 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 28: 红 警 大 战 月 付 费 用 户 ARPU( 元 ) 月 活 跃 用 户 ( 万 人 ) 25 月 付 费 用 户 数 占 比 (%) 2 3 25 2 15 1 5.6%.5%.4%.3%.2%.1%.% 15 1 5 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 29: QQ 超 市 活 跃 用 户 数 据 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 3: QQ 超 市 月 付 费 用 户 ARPU( 元 ) 25 2 15 1 5 月 活 跃 用 户 ( 万 人 ) 月 付 费 用 户 占 比 (%) 2.% 1.5% 1.%.5%.% 18 16 14 12 1 8 6 4 2 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 自 研 代 理 并 进, 产 品 储 备 充 足 在 保 持 既 有 产 品 稳 定 运 营 的 同 时, 公 司 积 极 加 强 产 品 管 道 储 备 同 时 在 产 品 的 获 取 策 略 上, 公 司 除 了 自 主 研 发 之 外, 充 分 利 用 长 期 积 累 的 产 品 发 行 运 营 优 势 加 强 外 部 产 品 的 代 理 储 备 在 产 品 布 局 策 略 上, 公 司 持 续 聚 焦, 具 体 表 现 为 在 页 游 领 域 聚 焦 微 端 游 戏, 在 手 游 领 域 聚 焦 军 事 题 材 类 游 戏 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

图 31: 公 司 自 有 游 戏 代 理 游 戏 营 收 数 据 自 有 游 戏 收 入 ( 百 万 元 ) 代 理 游 戏 收 入 ( 百 万 元 ) 自 有 游 戏 毛 利 率 (%) 代 理 游 戏 毛 利 率 (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 213 214 215H1 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 15: 公 司 产 品 布 局 策 略 类 别 网 页 游 戏 移 动 游 戏 布 局 策 略 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 16: 公 司 页 游 产 品 储 备 列 表 顺 应 页 游 精 品 化 趋 势, 布 局 游 戏 画 面 品 质 更 高 的 微 端 游 戏 吸 收 战 舰 帝 国 的 研 发 运 营 经 验, 继 续 深 耕 军 事 题 材 类 游 戏 产 品 游 戏 名 称 产 品 类 型 取 得 方 式 运 营 平 台 预 计 上 线 时 间 产 品 特 色 剑 侠 情 缘 兵 器 谱 MMOARPG 代 理 腾 讯 平 台 216.4 正 版 授 权 顶 级 IP 泰 坦 世 界 MMOARPG 代 理 腾 讯 平 台 216.3 全 3DMMO 怒 斩 千 军 MMOARPG 代 理 腾 讯 平 台 216.5 创 新 型 MMOARPG 天 堂 归 来 MMOARPG 代 理 腾 讯 平 台 216.6 天 堂 式 唯 美 风 格 微 端 游 戏 战 地 联 盟 FPS 代 理 腾 讯 平 台 216.5 堪 比 端 游 品 质 的 微 端 FPS 星 座 泡 泡 射 击 消 除 代 理 腾 讯 平 台 216.4 泡 泡 龙 游 戏 龙 之 牧 场 2 模 拟 养 成 自 研 腾 讯 平 台 216.3 Q 版 模 拟 养 成 大 海 战 传 奇 军 事 MMO 自 研 腾 讯 平 台 216.11 国 战 大 海 战 传 奇 烈 火 战 车 射 击 MOBA 自 研 腾 讯 平 台 216.9 烈 火 战 车 页 游 版 帝 国 荣 耀 SLG 自 主 研 发 H5 游 戏 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 17: 公 司 手 游 产 品 储 备 列 表 游 戏 名 称 产 品 类 型 取 得 方 式 运 营 平 台 预 计 上 线 产 品 特 色 烈 火 战 车 射 击 MOBA 自 研 全 球 发 行 216.5 改 装 车 射 击 游 戏, 融 合 MOBA 玩 法 大 海 战 传 奇 军 事 MMO 自 研 全 球 发 行 216.8 全 球 首 款 军 事 MMO 国 战 舰 指 太 平 洋 战 争 策 略 自 研 国 内 216.4 军 事 细 分 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 用 户 渠 道 : 和 腾 讯 平 台 紧 密 结 合, 积 极 拓 展 海 外 渠 道 和 腾 讯 平 台 建 立 稳 固 合 作 关 系 在 下 游 的 用 户 渠 道 方 面, 公 司 长 期 和 腾 讯 保 持 了 良 好 的 合 作 关 系, 根 据 公 司 披 露 数 据, 在 213 214 年, 公 司 产 品 通 过 腾 讯 平 台 获 得 的 收 入 分 别 达 到 75% 64% 除 了 产 品 层 面 的 合 作, 腾 讯 公 司 也 为 公 司 的 主 要 股 东 之 一, 通 过 旗 下 投 资 平 台 在 公 司 合 计 股 份 占 比 2%, 深 度 的 利 益 绑 定 也 为 公 司 的 长 期 发 展 奠 定 了 良 好 的 基 础 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

图 32: 腾 讯 平 台 贡 献 公 司 收 入 比 重 腾 讯 平 台 其 他 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 213 214 215HI 资 料 来 源 : 公 司 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 18: 华 清 飞 扬 股 东 列 表 ( 截 至 216.2.2) 排 名 股 东 名 称 占 总 股 本 比 例 (%) 股 本 性 质 1 由 艳 丽 54.39% 自 然 人 2 深 圳 市 利 通 产 业 投 资 基 金 有 限 公 司 * 17.69% 法 人 3 北 京 华 清 众 诚 企 业 管 理 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 4.72% 法 人 4 宁 波 华 清 众 诚 投 资 管 理 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 4.72% 法 人 5 宁 波 九 思 股 权 投 资 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 4.72% 法 人 6 叶 大 鲁 3.63% 自 然 人 7 深 圳 市 世 纪 凯 华 投 资 基 金 有 限 公 司 * 2.36% 法 人 8 樊 耀 明 2.12% 自 然 人 9 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司.94% 法 人 1 深 圳 前 海 大 宇 资 本 管 理 有 限 公 司.79% 法 人 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 注 :* 为 腾 讯 公 司 旗 下 持 股 平 台 积 极 拓 展 海 外 市 场 公 司 于 214 年 开 始 拓 展 海 外 业 务 板 块, 前 期 主 要 集 中 在 日 韩 以 及 东 南 亚 地 区, 并 通 过 代 理 输 出 自 有 产 品 214 年, 公 司 产 品 战 舰 帝 国 荣 登 韩 国 Apple Store 畅 销 榜 第 7 名 随 着 公 司 移 动 端 产 品 的 发 力 以 及 海 外 市 场 崛 起, 腾 讯 平 台 贡 献 的 收 入 占 比 明 显 下 滑, 公 司 收 入 结 构 进 一 步 趋 于 健 康 图 33: 公 司 境 内 境 外 营 收 数 据 境 内 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 境 外 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 境 内 毛 利 率 (%) 境 外 毛 利 率 (%) 2 15 1 5 163.66 133.4 113.26 48.64 4.78 213 214 215H1 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

业 务 扩 张 : 积 极 推 进 外 延 并 购, 不 断 拓 展 业 务 边 界 持 续 投 资 提 升 自 身 业 务 实 力 通 过 内 生 驱 动, 围 绕 页 游 手 游 产 业 链 进 行 深 度 布 局 的 同 时, 公 司 积 极 通 过 外 延 并 购 不 断 补 充 和 完 善 自 身 业 务 实 力 近 年 来, 公 司 先 后 在 美 术 外 包 H5 技 术 页 游 插 件 等 领 域 展 开 投 资, 不 断 补 齐 和 提 升 自 身 业 务 实 力 表 19: 公 司 近 期 主 要 投 资 事 件 列 表 时 间 投 资 方 式 对 手 方 涉 及 数 额 投 资 目 标 216 年 1 月 28 日 定 向 增 资 火 星 互 动 8 万 元 加 大 公 司 在 3D 插 件 页 游 布 局, 完 善 公 司 产 品 储 备 216 年 1 月 29 日 定 向 增 资 开 心 酷 游 5 万 元 在 HTML5 领 域 进 行 相 应 尝 试, 完 善 页 游 产 业 链 布 局 215 年 12 月 8 号 定 向 增 资 爱 维 互 动 5 万 元 巩 固 和 提 高 现 有 产 品 的 美 术 品 质 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 收 购 韩 国 上 市 企 业 为 进 入 国 际 市 场 建 立 重 要 支 撑 根 据 公 司 216 年 3 月 18 日 公 告, 公 司 旗 下 子 公 司 华 清 香 港 通 过 老 股 转 让 新 股 认 购 等 形 式, 最 终 以 1.2 亿 元 获 得 韩 国 KOSDAQ 上 市 企 业 COWON SYSTEMS 34.7% 的 股 权, 成 为 其 第 一 大 股 东 并 获 得 控 制 权 我 们 判 断, 考 虑 日 韩 地 区 用 户 对 本 土 上 市 公 司 的 信 任 度, 以 及 日 韩 文 化 之 间 相 似 性, 公 司 后 续 有 望 以 该 韩 国 上 市 公 司 为 衔 接 平 台, 实 现 中 日 韩 三 国 泛 娱 乐 市 场 间 资 源 的 有 效 流 动 和 对 接, 具 体 表 现 为 将 中 国 的 移 动 游 戏 内 容 输 入 到 日 韩 市 场, 同 时 将 日 韩 优 质 的 IP 资 源 影 视 剧 制 作 能 力 对 接 到 中 国 市 场 风 险 因 素 行 业 风 险 宏 观 产 业 政 策 风 险, 市 场 竞 争 持 续 加 剧 风 险 公 司 风 险 在 运 营 产 品 用 户 流 失 风 险, 新 上 线 产 品 不 及 预 期 风 险, 公 司 核 心 技 术 人 才 流 失 风 险 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 关 键 假 设 关 键 假 设 : 1) 收 入 方 面 公 司 业 务 目 前 主 要 包 括 网 页 游 戏 移 动 游 戏 两 大 部 分 网 页 游 戏 部 分, 主 要 在 运 营 产 品 均 已 进 入 生 命 周 期 的 中 后 期, 运 营 数 据 呈 现 持 续 下 滑 态 势, 筹 备 中 产 品 预 计 在 216 年 陆 续 上 线, 考 虑 到 新 产 品 的 不 确 定 性, 我 们 保 守 估 计 该 部 分 业 务 在 未 来 几 年 仍 将 呈 现 持 续 小 幅 下 滑 的 局 面 移 动 游 戏 部 分, 核 心 产 品 战 舰 帝 国 活 跃 用 户 规 模 保 持 稳 定, 付 费 用 户 和 ARPU 仍 呈 现 持 续 上 升 态 势, 同 时 考 虑 到 军 事 类 题 材 产 品 良 好 的 用 户 粘 性, 我 们 预 计 该 产 品 收 入 在 未 来 数 年 将 呈 现 稳 步 上 升 态 势, 叠 加 新 产 品 持 续 上 线 以 及 海 外 市 场 拓 展, 移 动 游 戏 业 务 将 成 为 公 司 未 来 首 要 的 增 长 动 力 综 合 上 述 考 虑, 我 们 预 计 公 司 页 游 业 务 215/16/17 年 收 入 为.81/.82/.98 亿 元, 分 别 同 比 增 长 -19%/.2%/2.%, 手 游 业 务 预 计 215/16/17 年 收 入 为 2.48/3.5/4.52 亿 元, 分 别 同 比 增 长 265.5%/41.%/29.% 整 体 业 务 预 计 215/16/17 年 收 入 为 3.3/4.32/5.5 亿 元, 分 别 同 比 增 长 95.8%/3.9%/27.3% 2) 成 本 方 面 页 游 业 务 部 分, 公 司 215 年 开 始 逐 步 加 大 腾 讯 平 台 外 渠 道 的 拓 展, 从 而 导 致 产 品 毛 利 率 走 低, 伴 随 着 运 营 经 验 的 积 累, 该 部 分 业 务 毛 利 率 有 望 逐 步 走 高 ; 手 游 部 分, 215 年 公 司 发 力 android 渠 道, 导 致 毛 利 率 小 幅 走 低, 随 着 海 外 渠 道 的 持 续 拓 展, 公 司 毛 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

表 2: 公 司 收 入 成 本 费 用 预 测 利 率 有 望 逐 步 回 升 综 合 上 述 考 虑, 我 们 预 计 公 司 215/16/17 年 毛 利 率 分 别 为 89.5%/89.6%/91.3% 3) 费 用 方 面 随 着 公 司 自 研 产 品 的 逐 步 成 熟, 以 及 用 户 渠 道 铺 设 逐 步 成 型, 公 司 管 理 费 用 营 销 费 用 占 比 有 望 明 显 回 落 我 们 预 计 公 司 215/16/17 年 费 用 率 分 别 为 48.%/46.5%/45.% 项 目 213A 214A 215E 216E 217E 收 入 ( 千 元 ) 页 游 业 务 11,762 1,455 81,369 81,531 97,838 手 游 业 务 31,674 67,988 248,496 35,379 451,99 合 计 133,436 168,443 329,865 431,911 549,827 收 入 增 速 (%) 页 游 业 务 -1.28% -19.%.2% 2.% 手 游 业 务 114.65% 265.5% 41.% 29.% 合 计 26.24% 95.83% 3.94% 27.3% 毛 利 率 (%) 页 游 业 务 92.9% 91.71% 86.5% 88.% 9.5% 手 游 业 务 98.77% 91.63% 9.5% 9.% 91.5% 合 计 93.67% 91.68% 89.51% 89.62% 91.32% 费 用 率 (%) 营 业 税 金 及 附 加.78%.56%.5%.5%.5% 管 理 费 用 48.43% 48.14% 35.5% 34.5% 33.5% 营 销 费 用 19.51% 19.72% 12.% 11.5% 11.% 总 费 用 率 68.71% 68.42% 48.% 46.5% 45.% 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 盈 利 预 测 : 基 于 以 上 假 设, 经 模 型 测 算 得 出 公 司 215/16/17 年 净 利 润 分 别 为 1.19/1.63/2.24 亿 元, CAGR 为 187.37% 按 目 前 318 万 股 股 本 计 算 的 215/16/17 年 EPS 为 3.73/5.12/7.5 元 表 21: 公 司 核 心 财 务 指 标 预 测 项 目 / 年 度 213 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 133.4 168.4 329.9 431.9 549.8 增 长 率 YoY(%) 26.2 95.8 3.9 27.3 净 利 润 ( 百 万 元 ) 27.9 34.1 118.7 162.7 224.3 增 长 率 YoY(%) 22.1 248.3 37.1 37.8 每 股 收 益 EPS( 元 ) 全 面 摊 薄.88 1.7 3.73 5.12 7.5 毛 利 率 (%) 93.7 91.7 89.5 89.6 91.3 净 资 产 收 益 率 (%) 7.9 37.2 72.6 44.8 36.4 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.5 3.3 7. 15.9 22.9 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 估 值 及 投 资 评 级 公 司 主 要 业 务 为 网 络 游 戏 研 发 发 行 业 务 目 前 国 内 主 板 移 动 游 戏 行 业 公 司 TTM/215/216 年 PE 为 75/58/41, 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 PE(TTM) 为 38 倍, 以 PE(TTM) 为 参 考 指 标, 移 动 游 戏 板 块 在 新 三 板 较 主 板 折 价 大 约 5% 左 右 公 司 做 市 定 增 价 格 为 66 元, 定 增 后 估 值 21 亿 元 结 合 主 板 的 估 值 平 均 水 平, 以 及 新 三 板 的 流 动 性 折 价, 我 们 给 予 公 司 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

表 22:A 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 216 年 21 倍 的 估 值 ( 较 主 板 折 价 5%), 对 应 市 值 为 34.17 亿 元, 每 股 17.44 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 市 值 ( 亿 收 盘 价 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 类 别 公 司 名 称 股 票 代 码 元 ) ( 元 ) TTM 215E 216E 214 215E 216E 游 族 网 络 2174.SZ 294.86 12.7 468.68 548.44 765.42 63 54 39 研 发 发 行 昆 仑 万 维 3418.SZ 392.73 34.84 289.5 415 55.25 136 95 71 顺 荣 三 七 2555.SZ 378.29 36.29 251.89 516.48 781.8 15 73 48 天 神 娱 乐 2354.SZ 23.95 79.7 381.1 526.68 726.94 61 44 32 掌 趣 科 技 3315.SZ 329.26 11.87 388.65 46.3 759.85 85 72 43 游 久 游 戏 6652.SH 145.89 17.52-137.29 中 青 宝 352.SZ 67.9 26.1-143.18 综 合 华 谊 兄 弟 327.SZ 392.19 28.18 983.17 1,7.83 1,31.86 4 37 3 综 合 博 瑞 传 播 688.SH 113.38 1.37 195.82 351.41 57.33 58 32 2 平 均 26.61 75 58 41 资 料 来 源 :wind 一 致 预 期, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 216 年 3 月 24 日 收 盘 价 格 表 23: 美 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 类 别 综 合 研 发 发 行 股 票 市 值 收 盘 价 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 公 司 名 称 代 码 ( 亿 元 ) ( 元 ) 214 TTM 214 TTM 214 TTM 欢 聚 时 代 YY.O 23.69 378.96 3,678.37 5,168.4 1,64.47 1,176.69 19 17 奇 虎 36 QIHU.N 591.77 462.44 9,155.69 9,966.95 1,466.64 1,77.46 4 33 网 易 NTES.O 1,329.83 1,76.57 11,712.83 18,362.93 4,756.62 5,119.16 28 26 搜 狐 畅 游 CYOU.O 67.53 132.87 4,972.67 5,188.52-3. 179.27 38 淘 米 TAOM.N 8.24 23.31 277.76 226.41 43.63-12.41 19 乐 逗 游 戏 DSKY.O 36.96 87.23 984.15 1,387.41-16.88 125.88 29 空 中 网 KZ.O 21.46 45.82 1,498.42 1,261.29 148.71-89.9 14 平 均 322.78 24 29 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 216 年 3 月 24 日 收 盘 价 格 表 24: 港 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 类 别 研 发 发 行 综 合 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 214 TTM 214 TTM 214 TTM 联 众 6899.HK 31.31 3.98 476.21 593.57 97.64 126.98 32 25 云 游 控 股 484.HK 15.9 1.83 643.47 616.25-38.53-22.34 博 雅 互 动 434.HK 19. 2.48 945.41 871.3 28.7 216.6 7 9 蓝 港 互 动 8267.HK 14.9 4.4 678.89 557.81-154.58-65.88 飞 鱼 科 技 122.HK 23.7 1.5 339.7 411.26 117.89 128. 2 18 IGG 799.HK 42.87 3.8 24.74 216.59 66. 5. 65 86 网 龙 777.HK 83.16 16.71 967.93 1,54.41 176.68 14.82 47 561 金 山 软 件 3888.HK 167.3 12.82 3,351. 5,1.81 768.78 612.93 22 27 腾 讯 控 股 7.HK 1,883.88 115.74 78,932. 93,4. 23,81. 25,714. 46 42 平 均 1,253.37 34 11 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 216 年 3 月 24 日 收 盘 价 格 表 25: 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 估 值 收 盘 价 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 类 别 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) ( 元 ) 214 TTM 214 TTM 214 TTM 绿 岸 网 络 43229.OC 15.57 24.3 226.16 29.38 45.19 37.4 34 42 研 发 发 行 长 城 软 件 43426.OC 44.16 39.37 8.27 8.15 金 刚 游 戏 4392.OC 14.24 36.47-3.5 12.25 光 辉 互 动 831575.OC 14.25 11.88 6.15 1.58 乐 升 股 份 43213.OC 15.67 11.13 5.62-4.31 ST 页 游 43627.OC 8.24 8.8-13.42-1.59 约 克 动 漫 83936.OC 19.56 25.74 4.13 7.17 英 雄 互 娱 43127.OC 21.74 2.95 1.21-6.75 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

收 盘 价 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 类 别 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) ( 元 ) 214 TTM 214 TTM 214 TTM 网 虫 股 份 83767.OC 11.36 31.17 4.42 16.91 飞 扬 天 下 83132.OC 7.6 17.44 1.17 7.99 超 级 玩 家 83136.OC 8.83 6.29-6.12-3.98 ST 复 娱 831472.OC 1.92 7.9 42.48 31.7-3.13-27.93 预 言 软 件 832626.OC 27.23 31.79 -.16 3.31 紫 荆 股 份 8329.OC 11.6 17.15.69 3.21 原 点 股 份 832929.OC.49 4.7 -.69.71 乐 卓 网 络 833148.OC 1.9 8.6-3.38-7.5 掌 上 纵 横 833416.OC 67.75 16.42 风 雷 网 络 83371.OC 45.6 24.82 蜂 派 科 技 833726.OC 27.51 14.99 张 江 超 艺 833696.OC 21.3 2.21 集 趣 股 份 83342.OC 53.36 42.45.93 6.29 爱 玩 网 络 835381.OC 2.69.29 豹 风 网 络 834643.OC 11.57 1.77 盖 娅 互 娱 43181.OC 4.2 4.8-3.55-3.91 墨 麟 股 份 83567.OC 464.34 8.22 火 谷 网 络 833928.OC 14.5 82.22 遥 望 网 络 834448.OC 115.64 12.87 华 清 飞 扬 834195.OC 168.44 34.9 飞 扬 天 下 83132.OC 7.6 17.44 1.17 7.99 掌 上 纵 横 833416.OC 67.75 16.42 心 动 网 络 833897.OC 38.52 66.5 459.82 65.56 6 综 合 汇 元 科 技 83228.OC 23.38 25.3 132.8 143.3 62.6 7.81 37 33 综 合 童 石 网 络 833377.OC 88.55 17.35 6.4 18.4 电 子 竞 技 网 映 文 化 83492.OC 14.82 1.66 渠 道 平 台 游 戏 多 83454.OC 6.1 32.29 12.47-2.79 渠 道 平 台 乐 享 方 登 83555.OC 3.56-21.49 平 均 1.91 44 38 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 216 年 3 月 24 日 收 盘 价 格 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 213A 214A 215E 216E 217E 营 业 收 入 133 168 33 432 55 营 业 成 本 8 14 35 45 48 毛 利 率 93.7% 91.7% 89.5% 89.6% 91.3% 营 业 税 金 及 附 加 1 1 2 2 3 营 业 费 用 26 33 4 5 6 营 业 费 用 率 19.5% 19.7% 12.% 11.5% 11.% 管 理 费 用 65 81 117 149 184 管 理 费 用 率 48.4% 48.1% 35.5% 34.5% 33.5% 财 务 费 用 -1-1 财 务 费 用 率.% -.2% -.1% -.1% -.2% 其 他 经 营 损 益 1 1 1 1 营 业 利 润 33 38 136 186 255 营 业 利 润 率 24.7% 22.6% 41.4% 43.1% 46.4% 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 33 38 136 186 255 所 得 税 5 4 18 23 31 所 得 税 率 15.3% 1.3% 13.% 12.5% 12.% 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 28 34 119 163 224 股 净 东 利 的 率 净 利 润 2.9% 2.2% 36.% 37.7% 4.8% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 213A 214A 215E 216E 217E 税 前 利 润 33 38 136 186 255 所 得 税 支 出 -5-4 -18-23 -31 折 旧 和 摊 销 2 2 1 1 2 营 运 资 金 变 动 -19-32 -26-26 其 他 -9 2 经 营 现 金 流 21 19 88 138 199 资 本 支 出 -3-2 -2-2 投 资 收 益 资 产 变 卖 其 他 -5-133 投 资 现 金 流 -3-7 -135-2 发 行 股 票 118 负 债 变 化 股 息 支 出 -9 其 他 1 1 融 资 现 金 流 -9 119 1 现 金 及 现 金 等 价 物 18 1 81 123 199 净 增 加 额 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 213A 214A 215E 216E 217E 货 币 资 金 49 59 14 263 462 存 货 应 收 账 款 / 票 据 17 45 68 89 113 其 他 流 动 资 产 14 13 28 37 41 流 动 资 产 8 117 236 389 616 固 定 资 产 2 1 2 2 2 长 期 股 权 投 资 5 138 138 无 形 资 产 2 1 1 1 其 他 长 期 资 产 1 1 1 1 1 非 流 动 资 产 4 2 8 141 141 资 产 总 计 85 119 244 53 757 短 期 借 款 应 付 账 款 / 票 据 1 4 7 9 1 预 收 账 款 1 3 5 6 8 其 他 流 动 负 债 3 8 9 1 1 流 动 负 债 6 15 21 26 29 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 非 流 动 性 负 债 负 债 合 计 6 15 21 26 29 股 本 13 13 3 32 32 资 本 公 积 23 23 83 2 2 留 存 收 益 42 68 11 273 497 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 合 计 79 14 223 54 729 负 债 股 东 权 益 总 计 85 119 244 53 757 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 213A 214A 215E 216E 217E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 26.2 95.8 3.9 27.3 营 业 利 润 15.6 258.3 36.3 37.1 净 利 润 22.1 248.3 37.1 37.8 利 润 率 (%) 毛 利 率 93.7 91.7 89.5 89.6 91.3 EBITMargin 24.7 22.6 41.4 43.1 46.4 EBITDAMargin 25.9 23.6 41.7 43.3 46.6 净 利 率 2.9 2.2 36. 37.7 4.8 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 7.9 37.2 72.6 44.8 36.4 总 资 产 收 益 率 65.9 33.4 65.4 42.1 34.9 其 他 (%) 资 产 负 债 率 7.1 12.4 8.7 4.8 3.8 所 得 税 率 15.3 1.3 13. 12.5 12. 股 利 支 付 率. 24.9... 3. 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 3 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 5 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 2% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~2% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 1% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -1%~1% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 1% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z2374) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2 年 金 融 服 务 和 市 场 法 25 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 216 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利