证 券 研 究 报 告 不 破 不 立, 向 死 而 生 A 股 2016 年 度 策 略 报 告 广 发 证 券 策 略 组 陈 杰 S0260512050005 郑 恺 S0260515090004 2015 年 12 月 8 日
目 录 CONTENTS 2 1 大 家 关 注 什 么 : 普 遍 认 为 利 率 水 平 是 影 响 A 股 未 来 估 值 的 核 心 因 素 2 3 4 利 率 还 能 再 下 台 阶 吗? 答 案 是 肯 定 的 但 利 率 下 台 阶 并 不 意 味 着 估 值 水 平 一 定 会 提 升 海 外 案 例 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 5 行 业 配 置 方 向 : 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 传 统 行 业 看 向 死 而 生
1.1 存 量 经 济 使 A 股 市 场 特 征 发 生 明 显 变 迁 3 2013 年 以 后, 中 国 经 济 步 入 存 量 经 济 时 代 2013 年 以 前, 宏 观 周 期 大 起 大 落 2013 年 以 后, 宏 观 周 期 陷 入 窄 幅 波 动 增 量 模 式 存 量 模 式 数 据 来 源 :WIND, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心
1.1 存 量 经 济 使 A 股 市 场 特 征 发 生 明 显 变 迁 4 存 量 经 济 下, 市 场 和 基 本 面 的 关 系 弱 化, 估 值 影 响 力 提 升 2013-2015 年, 上 证 综 指 的 盈 利 趋 势 基 本 和 股 价 表 现 反 向 最 近 五 年 的 指 数 涨 跌 中, 估 值 贡 献 远 大 于 盈 利 贡 献 图 : 估 值 因 素 对 市 场 的 影 响 明 显 增 大 图 : 存 量 经 济 下 的 盈 利 趋 势 和 股 市 趋 势 反 向 年 份 盈 利 增 速 (E) 上 证 综 指 涨 幅 盈 利 贡 献 估 值 贡 献 2014 年 8% 53% 16% 84% 2013 年 15% -7% -371% 471% 2012 年 1% 3% 33% 67% 2011 年 12% -22% -66% 166% 2010 年 37% -14% -7996% 8096% 2009 年 24% 80% 35% 65% 2008 年 -18% -65% 24% 76% 2007 年 64% 97% 76% 24% 2006 年 55% 130% 53% 47% 2005 年 -7% -8% 79% 21% 2004 年 25% -15% -352% 452% 2003 年 36% 10% 211% -111% 2002 年 6% -18% -36% 136% 2001 年 -26% -21% 139% -39%
1.2 普 遍 认 为 利 率 水 平 是 影 响 A 股 估 值 的 核 心 因 素 5 1.2.1 海 外 经 验 表 明 经 济 下 台 阶 会 带 来 利 率 下 台 阶 美 国 和 日 本 在 90 年 代 经 济 下 台 阶 以 后, 都 经 历 了 长 时 间 的 利 率 下 台 阶
1.2 普 遍 认 为 利 率 水 平 是 未 来 影 响 A 股 的 核 心 因 素 6 1.2.2 普 遍 认 为 只 要 中 国 的 利 率 继 续 下 降, 则 A 股 的 估 值 水 平 就 还 能 提 升 经 济 下 台 阶 意 味 着 实 体 对 资 金 的 需 求 减 弱, 因 此 利 率 也 跟 随 下 行 利 率 下 行 意 味 着 流 动 性 充 裕, 因 此 普 遍 认 为, 只 要 中 国 的 利 率 水 平 能 够 继 续 下 行, 则 会 带 来 资 产 配 置 荒, 充 裕 的 资 金 会 增 加 股 票 配 置, 从 而 提 升 A 股 估 值 图 : 中 国 利 率 水 平 向 下 突 破 图 : 资 产 配 置 荒 提 升 A 股 估 值?
目 录 CONTENTS 7 1 大 家 关 注 什 么 : 普 遍 认 为 利 率 水 平 是 影 响 A 股 未 来 估 值 的 核 心 因 素 2 3 4 利 率 还 能 再 下 台 阶 吗? 答 案 是 肯 定 的 但 利 率 下 台 阶 并 不 意 味 着 估 值 水 平 一 定 会 提 升 海 外 案 例 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 5 行 业 配 置 方 向 : 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 传 统 行 业 看 向 死 而 生
2.1 财 政 支 出 加 大 和 地 产 市 场 回 暖 是 目 前 宏 观 经 济 的 主 要 支 撑 8 2.1.1 随 着 保 增 长 政 策 加 码, 财 政 支 出 不 断 扩 大 2015 年 下 半 年, 保 增 长 政 策 不 断 加 码 在 财 政 收 入 增 速 较 低 的 情 况 下, 财 政 支 出 增 速 大 幅 增 加 图 :2015 年 下 半 年 保 增 长 政 策 加 码 时 间 2015 年 7 月 2015 年 8 月 2015 年 9 月 2015 年 9 月 2015 年 9 月 2015 年 9 月 2015 年 9 月 2015 年 9 月 2015 年 10 月 2015 年 10 月 2015 年 10 月 2015 年 11 月 2015 年 11 月 " 保 增 长 " 事 件 李 克 强 : 中 国 有 能 力 有 条 件 保 持 经 济 中 高 速 增 长 国 家 电 网 公 司 下 发 2015 年 年 中 综 合 计 划 调 整, 将 固 定 资 产 投 资 调 增 至 4679 亿 元 国 家 发 改 委 一 日 批 复 6 个 共 161 亿 公 路 建 设 项 目, 基 建 批 复 进 入 密 集 期 国 家 发 改 委 批 复 宁 夏 地 区 六 项 公 路 扩 建 工 程 项 目, 投 资 额 逾 770 亿 元 9 月 以 来, 发 改 委 密 集 批 复 25 个 基 建 项 目, 总 投 资 额 达 8863.63 亿 元, 创 月 度 新 高 10 家 机 构 共 同 发 起 设 立 中 国 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 融 资 支 持 基 金, 总 规 模 1800 亿 元 国 开 行 农 发 行 向 邮 储 银 行 定 向 发 行 专 项 建 设 债 券 1.2 万 亿 元, 地 方 政 府 置 换 债 券 发 行 规 模 已 达 3.2 万 亿 元 国 务 院 下 发 调 整 和 完 善 固 定 资 产 投 资 项 目 资 本 金 制 度 的 通 知, 对 房 地 产 开 发 城 投 基 建 项 目 资 本 金 下 调 国 家 发 改 委 批 复 6 个 基 建 项 目, 投 资 逾 600 亿 中 共 召 开 十 八 届 五 中 全 会, 保 增 长 成 为 十 三 五 首 要 任 务 国 家 发 改 委 批 复 3 个 公 路 项 目 和 2 个 公 路 大 桥 项 目 京 杭 运 河 浙 江 段 三 级 航 道 整 治 等 6 个 项 目, 投 资 金 额 逾 670 亿 元 习 近 平 指 出 未 来 五 年 经 济 增 速 底 线 6.5% 李 克 强 指 出 十 三 五 期 间, 经 济 增 速 需 在 6.5% 以 上 才 能 实 现 翻 一 番 目 标, 保 持 中 高 速 增 长 仍 是 长 期 任 务
2.1 财 政 支 出 加 大 和 地 产 市 场 回 暖 是 目 前 宏 观 经 济 的 主 要 支 撑 9 2.1.2 2015 年 地 产 销 售 改 善, 对 新 开 工 也 有 望 形 成 滞 后 拉 动 今 年 上 半 年, 地 产 销 售 持 续 向 上 加 速, 下 半 年 开 始 走 平 地 产 新 开 工 一 般 滞 后 地 产 销 售 半 年 到 一 年 左 右 出 现 向 上 回 升 有 望 在 明 年 上 半 年 向 上 改 善 由 于 本 轮 地 产 销 售 回 升 弱 于 往 年, 预 计 对 地 产 投 资 的 拉 动 也 将 弱 于 往 年 图 : 地 产 30 城 销 售 面 积 增 速 自 7 月 来 不 再 上 升 图 : 地 产 新 开 工 有 望 滞 后 弱 回 升
2.2 但 财 政 支 出 继 续 大 幅 扩 张 的 空 间 有 限 10 财 政 收 入 增 速 已 开 始 下 降, 但 财 政 支 出 在 大 幅 加 速, 后 续 增 长 乏 力 如 果 继 续 扩 张 财 政 支 出, 财 政 赤 字 将 大 幅 增 加 图 :2015 年 财 政 支 出 大 幅 增 加
2.3 地 产 小 周 期 也 可 能 在 明 年 下 半 年 结 束 11 预 计 明 年 下 半 年 地 产 销 售 和 投 资 会 出 现 同 时 的 回 落 地 产 销 售 的 景 气 一 般 滞 后 半 年 到 一 年 向 投 资 端 传 导 随 着 销 售 的 逐 渐 回 落, 投 资 的 景 气 的 回 升 很 难 维 持 较 长 时 间 图 : 对 明 年 地 产 周 期 的 判 断
2.4 2016 年 经 济 再 下 台 阶 可 能 带 来 利 率 进 一 步 下 行 12 预 计 2016 年 的 经 济 增 长 先 企 稳 再 回 落, 利 率 水 平 也 会 跟 随 性 再 下 台 阶 2016 年 上 半 年, 在 保 增 长 政 策 和 地 产 投 资 恢 复 的 带 动 下, 经 济 有 望 维 持 弱 稳 定 2016 年 下 半 年, 随 着 财 政 支 出 后 继 乏 力 地 产 周 期 结 束 传 统 行 业 供 给 收 缩, 经 济 再 次 下 台 阶 随 着 经 济 下 台 阶, 利 率 水 平 也 将 进 一 步 下 台 阶 图 : 对 明 年 GDP 的 判 断 图 : 对 明 年 利 率 水 平 的 判 断
目 录 CONTENTS 13 1 大 家 关 注 什 么 : 普 遍 认 为 利 率 水 平 是 影 响 A 股 未 来 估 值 的 核 心 因 素 2 3 4 利 率 还 能 再 下 台 阶 吗? 答 案 是 肯 定 的 但 利 率 下 台 阶 并 不 意 味 着 估 值 水 平 一 定 会 提 升 海 外 案 例 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 5 行 业 配 置 方 向 : 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 传 统 行 业 看 向 死 而 生
3.1 海 外 经 验 来 看, 利 率 下 行 并 不 是 股 市 上 涨 的 充 分 条 件 14 3.1.1 在 利 率 下 台 阶 阶 段, 美 日 两 国 股 市 表 现 截 然 不 同 在 90 年 代 利 率 下 台 阶 的 过 程 中, 美 国 是 长 期 牛 市, 日 本 是 长 期 熊 市 图 :90 年 代, 美 日 两 国 的 利 率 下 行 趋 势 相 似, 但 股 市 表 现 完 全 不 同
3.1 海 外 经 验 来 看, 利 率 下 行 并 不 是 股 市 上 涨 的 充 分 条 件 15 3.1.2 同 样 是 利 率 下 行, 美 日 股 市 为 什 么 会 有 如 此 差 异? 由 公 式 拆 解 来 分 析 股 价 的 三 个 决 定 因 素 : 盈 利 利 率 风 险 偏 好 图 : 影 响 股 价 的 三 大 因 素 P EPS PE PE R f 1 ERP 1 由 盈 利 决 定 无 风 险 收 益 率 股 权 风 险 溢 价 2 由 利 率 水 平 决 定 3 由 风 险 偏 好 决 定
3.1 海 外 经 验 来 看, 利 率 下 行 并 不 是 股 市 上 涨 的 充 分 条 件 16 3.1.3 盈 利 比 较 同 样 是 利 率 下 台 阶, 美 日 企 业 盈 利 差 异 巨 大 美 国 :90 年 代 非 金 融 上 市 公 司 ROE 明 显 高 于 贷 款 利 率, 企 业 供 给 扩 张 动 力 强 日 本 :90 年 代 虽 然 贷 款 利 率 持 续 下 降, 但 ROE 也 持 续 走 低, 企 业 供 给 扩 张 动 力 弱 图 : 美 国 90 年 代 企 业 ROE 远 高 于 贷 款 利 率 图 : 日 本 90 年 代 企 业 ROE 低 于 贷 款 利 率
3.1 海 外 经 验 来 看, 利 率 下 行 并 不 是 股 市 上 涨 的 充 分 条 件 17 3.1.4 风 险 偏 好 比 较 美 日 两 国 投 资 者 对 本 国 中 长 期 产 业 前 景 的 信 心 有 很 大 差 异 美 国 : 国 民 对 信 息 产 业 + 金 融 的 产 业 转 型 方 向 充 满 乐 观 日 本 : 地 产 泡 沫 破 裂 后, 地 价 大 幅 下 跌, 但 地 产 占 GDP 的 比 重 仍 在 上 升, 显 示 国 民 经 济 缺 少 新 的 增 长 动 力, 国 民 看 不 到 日 本 产 业 转 型 的 希 望 图 : 美 国 90 年 代 信 息 + 金 融 地 产 的 双 轮 驱 动 图 : 日 本 地 产 泡 沫 破 裂 后, 地 产 占 GDP 比 重 不 减 反 增
3.1 海 外 经 验 来 看, 利 率 下 行 并 不 是 股 市 上 涨 的 充 分 条 件 18 3.1.5 风 险 偏 好 的 差 异 带 来 居 民 资 产 配 置 的 差 异 美 国 : 90 年 代 居 民 储 蓄 意 愿 较 弱, 更 倾 向 于 配 置 风 险 资 产 ( 地 产 + 股 票 ) 即 使 钱 多, 也 不 会 有 资 产 配 置 荒, 关 键 取 决 于 居 民 是 配 置 风 险 资 产 还 是 避 险 资 产! 图 : 美 国 90 年 代 的 居 民 储 蓄 意 愿 较 低 图 : 美 国 90 年 代 地 产 需 求 持 续 上 升
3.1 海 外 经 验 来 看, 利 率 下 行 并 不 是 股 市 上 涨 的 充 分 条 件 19 3.1.5 风 险 偏 好 的 差 异 带 来 居 民 资 产 配 置 的 差 异 日 本 : 90 年 代 居 民 储 蓄 意 愿 较 强, 更 倾 向 于 配 置 避 险 资 产 ( 储 蓄 + 债 券 ) 即 使 钱 多, 也 不 会 有 资 产 配 置 荒, 关 键 取 决 于 居 民 是 配 置 风 险 资 产 还 是 避 险 资 产! 图 : 日 本 90 年 代 国 民 储 蓄 意 愿 极 强 图 : 日 本 90 年 代 国 债 发 行 加 速 而 收 益 率 却 不 断 下 行
目 录 CONTENTS 20 1 大 家 关 注 什 么 : 普 遍 认 为 利 率 水 平 是 影 响 A 股 未 来 估 值 的 核 心 因 素 2 3 4 利 率 还 能 再 下 台 阶 吗? 答 案 是 肯 定 的 但 利 率 下 台 阶 并 不 意 味 着 估 值 水 平 一 定 会 提 升 海 外 案 例 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 5 行 业 配 置 方 向 : 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 传 统 行 业 看 向 死 而 生
4.1 用 同 样 的 三 因 素 拆 解 来 分 析 2016 年 A 股 市 场 走 势 21 上 文 分 析 中, 我 们 已 经 假 设 2016 年 利 率 水 平 还 是 向 下 接 下 来 关 键 取 决 于 盈 利 趋 势 和 风 险 偏 好 图 : 影 响 股 价 的 三 大 因 素 P EPS PE PE R f 1 ERP 1 由 盈 利 决 定 无 风 险 收 益 率 股 权 风 险 溢 价 2 由 利 率 水 平 决 定 3 由 风 险 偏 好 决 定
4.2 盈 利 趋 势 : 新 兴 行 业 增 速 放 缓, 传 统 行 业 向 死 而 生 22 4.2.1 新 兴 行 业 盈 利 趋 势 : 外 延 收 购 保 证 正 增 长, 但 增 速 可 能 放 缓 预 计 创 业 板 2015 年 盈 利 增 速 为 20% 左 右, 趋 势 持 续 向 上 创 业 板 盈 利 持 续 增 长 的 背 后 支 撑 力 来 自 于 外 延 式 收 购 2015 年 外 延 式 收 购 继 续 增 长, 但 增 速 低 于 2014 年 ( 预 计 创 业 板 15 年 增 速 20%,16 年 增 速 15%) 图 : 创 业 板 收 入 和 盈 利 增 速 持 续 向 上 图 : 盈 利 背 后 的 支 撑 来 自 于 外 延 式 收 购
4.2 盈 利 趋 势 : 新 兴 行 业 增 速 放 缓, 传 统 行 业 向 死 而 生 23 4.2.2 传 统 行 业 盈 利 趋 势 : 供 给 端 变 化 决 定 盈 利 趋 势 传 统 行 业 ROE 已 降 至 历 史 最 低 水 平 原 因 主 要 在 于 资 产 周 转 率 的 下 滑 ROE = 资 产 周 转 率 X 销 售 利 润 率 X 权 益 乘 数 图 : 传 统 行 业 ROE 已 创 历 史 新 低 图 : 背 后 的 原 因 在 于 资 产 周 转 率 大 幅 下 行
4.2 盈 利 趋 势 : 新 兴 行 业 增 速 放 缓, 传 统 行 业 向 死 而 生 24 4.2.2 传 统 行 业 盈 利 趋 势 : 供 给 端 变 化 决 定 盈 利 趋 势 资 产 周 转 率 下 滑 的 原 因 在 于 资 产 增 速 远 远 高 于 收 入 增 速 需 要 将 资 产 增 速 降 为 负 增 长, 资 产 周 转 率 才 能 提 升 但 是 传 统 行 业 的 资 产 负 增 长 会 对 宏 观 经 济 造 成 严 重 冲 击, 这 需 要 保 增 长 政 策 做 出 让 步 图 : 资 产 周 转 率 下 行 的 原 因 在 于 资 产 增 速 过 高 图 : 传 统 行 业 投 资 对 总 投 资 的 影 响 非 常 大
4.3 风 险 偏 好 : 对 转 型 和 改 革 的 预 期 面 临 反 复 25 4.3.1 A 股 投 资 者 的 风 险 偏 好 取 决 于 转 型 和 改 革 的 推 进 力 度 产 业 转 型 的 方 向 : 传 统 产 业 需 求 饱 和 产 能 过 剩, 需 要 向 新 兴 行 业 转 型 体 制 改 革 的 方 向 : 行 政 管 制 束 缚 了 经 济 发 展 的 活 力, 需 要 放 松 管 制 提 升 效 率 供 给 侧 和 需 求 端 需 要 同 时 发 力 供 给 侧 需 求 端 减 税 加 速 折 旧 货 币 政 策 放 松, 降 低 融 资 利 率 去 产 能, 国 企 改 革 简 政 放 权 产 业 转 型 财 政 支 出 加 大 地 产 需 求 刺 激 一 带 一 路 促 进 消 费 升 级
4.3 风 险 偏 好 : 对 转 型 和 改 革 的 预 期 面 临 反 复 26 4.3.2 但 供 给 侧 改 革 和 需 求 端 刺 激 开 始 面 临 矛 盾 新 一 届 政 府 大 力 推 进 供 给 侧 改 革 减 税 是 供 给 学 派 的 精 髓, 但 政 府 目 前 的 减 税 力 度 还 不 大 里 根 新 政 时 期, 个 人 最 高 累 进 税 率 从 70% 降 到 28%, 公 司 最 高 所 得 税 率 46% 降 低 到 34% 而 中 国 目 前 的 税 制 改 革 还 仅 涉 及 营 改 增 试 点 的 扩 大 和 里 根 新 政 相 比, 习 李 新 政 在 减 税 层 面 的 推 进 力 度 相 对 较 弱 里 根 新 政 习 李 新 政 税 收 改 革 大 幅 下 调 个 人 所 得 税 税 率 营 改 增 试 点 全 面 推 广 加 速 折 旧 全 面 实 行 固 定 资 产 加 速 折 旧 新 兴 行 业 固 定 资 产 全 部 可 加 速 折 旧, 传 统 产 业 研 发 设 备 可 加 速 折 旧 简 政 放 权 放 松 政 府 对 企 业 规 章 制 度 的 限 制, 减 少 国 家 对 企 业 的 干 预 已 取 消 和 下 放 行 政 审 批 事 项 400 余 项 推 进 产 业 转 型 对 传 统 部 门 的 技 术 改 造 实 施 政 府 援 助, 积 极 推 动 发 展 战 略 性 新 兴 产 业 现 代 服 财 政 大 力 支 持 新 兴 产 业 的 科 研 投 资 务 业, 对 传 统 行 业 严 格 限 制 新 增 产 能
4.3 风 险 偏 好 : 对 转 型 和 改 革 的 预 期 面 临 反 复 27 4.3.2 但 供 给 侧 改 革 和 需 求 端 刺 激 开 始 面 临 矛 盾 如 果 要 推 进 供 给 侧 改 革, 就 必 须 进 一 步 扩 大 减 税 幅 度 但 减 税 将 进 一 步 对 财 政 收 入 形 成 压 力 受 财 政 收 入 制 约, 用 于 保 增 长 的 财 政 支 出 难 有 大 幅 扩 张 图 : 税 收 是 财 政 收 入 的 核 心 来 源 图 : 税 收 增 速 和 财 政 收 入 增 速 基 本 一 致
4.3 风 险 偏 好 : 对 转 型 和 改 革 的 预 期 面 临 反 复 28 4.3.2 但 供 给 侧 改 革 和 需 求 端 刺 激 开 始 面 临 矛 盾 美 国 80 年 代 里 根 新 政 时 期, 也 曾 大 幅 减 税 结 果 造 成 了 财 政 收 入 大 幅 下 滑 和 经 济 二 次 探 底 图 : 减 税 造 成 美 国 财 政 收 入 大 幅 下 降 图 : 大 幅 减 税 后, 美 国 经 济 遭 遇 二 次 探 底
4.3 风 险 偏 好 : 对 转 型 和 改 革 的 预 期 面 临 反 复 29 4.3.2 但 供 给 侧 改 革 和 需 求 端 刺 激 开 始 面 临 矛 盾 美 国 当 时 的 解 决 方 案 : 大 幅 提 高 债 务 上 限 来 扩 大 财 政 赤 字 美 国 大 幅 发 行 国 债 的 条 件 :80 年 代 债 务 压 力 相 对 较 小 ; 美 元 是 全 球 货 币 ; 美 国 国 债 面 向 全 球 发 行 相 比 之 下, 中 国 大 幅 增 加 国 债 来 扩 大 赤 字 的 条 件 还 不 完 全 具 备 图 : 里 根 新 政 通 过 赤 字 扩 大 来 解 决 财 政 问 题
4.4 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 30 4.4.1 慢 牛 需 要 在 稳 定 的 估 值 中 枢 下, 靠 盈 利 来 推 动 估 值 是 快 变 量, 盈 利 是 慢 变 量, 因 此 慢 牛 只 能 通 过 盈 利 来 推 动 美 国 案 例 : 科 网 泡 沫 时 期, 纳 斯 达 克 指 数 在 15 个 月 里 从 2000 点 涨 到 了 5000 点, 当 时 主 要 依 靠 的 是 估 值 提 升 ; 今 年 纳 斯 达 克 指 数 再 次 突 破 5000 点, 但 是 这 次 却 花 了 整 整 5 年 在 最 近 五 年 中 纳 斯 达 克 的 PE 中 枢 水 平, 却 基 本 就 稳 定 在 30 倍 左 右 图 : 美 国 的 快 牛 和 慢 牛
4.4 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 31 4.4.2 但 目 前 新 兴 行 业 和 传 统 行 业 都 需 要 一 个 向 下 修 复 的 过 程 新 兴 行 业 有 较 好 的 盈 利, 但 是 估 值 过 高 估 值 中 枢 需 要 有 一 个 向 下 修 复 的 过 程 传 统 行 业 估 值 相 对 合 理, 但 是 盈 利 趋 势 太 差 盈 利 端 需 要 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 图 : 新 兴 行 业 有 盈 利, 没 估 值, 传 统 行 业 有 估 值, 没 盈 利
4.4 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 32 4.4.3 市 场 波 动 区 间 判 断 创 业 板 指 数 (1920,2881) 预 计 创 业 板 2016 年 盈 利 增 速 为 15% 左 右, 相 比 2015 年 的 20% 略 有 下 降 预 计 创 业 板 2016 年 估 值 中 枢 会 有 所 下 降, 在 60 倍 到 75 倍 之 间 波 动 预 计 创 业 板 指 数 的 2016 年 波 动 区 间 为 (1920,2881) 图 : 对 2016 年 创 业 板 指 数 的 波 动 区 间 预 测 创 业 板 2016 年 盈 利 增 速 2016 年 PE 40X 45X 50X 55X 60X 65X 70X 75X 30% 724 1085 1447 1809 2171 2533 2894 3256 25% 696 1044 1392 1739 2087 2435 2783 3131 20% 668 1002 1336 1670 2004 2338 2672 3006 15.0% 640 960 1280 1600 1920 2240 2560 2881 10% 612 918 1225 1531 1837 2143 2449 2755 5% 584 877 1169 1461 1753 2046 2338 2630 0% 557 835 1113 1392 1670 1948 2227 2505-5% 529 793 1058 1322 1586 1851 2115 2380
4.4 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 33 4.4.3 市 场 波 动 区 间 判 断 上 证 综 指 (2890,3910) 预 计 上 证 综 指 在 2016 年 的 PE 中 枢 会 稳 定 在 15 倍 左 右 由 于 传 统 行 业 盈 利 不 破 不 立, 明 年 的 业 绩 增 长 预 期 波 动 区 间 会 较 大, 预 计 为 (-15%,15%) 预 计 上 证 综 指 的 2016 年 波 动 区 间 为 (2890,3910) 图 : 对 2016 年 上 证 综 指 的 波 动 区 间 预 测 上 证 综 指 2016 年 盈 利 增 速 2016 年 PE 12X 13X 14X 15X 16X 17X 18X 19X 20X 15% 3128 3389 3650 3910 4171 4432 4692 4953 5214 10% 2992 3242 3491 3740 3990 4239 4488 4738 4987 5% 2856 3094 3332 3570 3808 4046 4284 4522 4760 0.0% 2720 2947 3174 3400 3627 3854 4080 4307 4534-5% 2584 2800 3015 3230 3446 3661 3876 4092 4307-10% 2448 2652 2856 3060 3264 3468 3672 3876 4080-15% 2312 2505 2698 2890 3083 3276 3468 3661 3854
目 录 CONTENTS 34 1 大 家 关 注 什 么 : 普 遍 认 为 利 率 水 平 是 影 响 A 股 未 来 估 值 的 核 心 因 素 2 3 4 利 率 还 能 再 下 台 阶 吗? 答 案 是 肯 定 的 但 利 率 下 台 阶 并 不 意 味 着 估 值 水 平 一 定 会 提 升 海 外 案 例 市 场 判 断 : 慢 牛 之 前, 先 有 一 个 不 破 不 立 的 过 程 5 行 业 配 置 方 向 : 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 传 统 行 业 看 向 死 而 生
5.1 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 35 5.1.1 A 股 的 成 长 股 也 有 大 周 期 轮 动 成 长 股 是 有 保 质 期 的, 超 过 连 续 五 年 高 增 长 的 公 司 很 少 中 国 成 长 性 最 好 的 公 司, 也 只 能 保 证 连 续 9 年 高 增 长 图 :A 股 的 成 长 股 业 绩 高 增 长 很 难 超 过 5 年 800 700 600 500 400 300 200 100 0 751 A 股 连 续 高 增 长 的 公 司 数 量 238 91 38 12 4 1
5.1 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 36 5.1.2 成 长 股 轮 动 的 背 后, 是 中 国 产 业 结 构 的 变 迁 过 去 20 年, 中 国 成 长 性 行 业 经 历 了 五 轮 变 迁, 每 轮 的 持 续 性 约 为 3-5 年
5.1 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 37 5.1.3 中 国 未 来 最 为 确 定 的 产 业 发 展 方 向 是 消 费 服 务 业 中 国 的 消 费 主 流 市 场 将 从 消 费 制 造 业 转 移 到 消 费 服 务 业 中 国 人 均 GDP 的 提 升 会 带 来 需 求 层 次 的 升 级 从 物 质 需 求 到 精 神 需 求 中 国 人 口 结 构 的 变 迁 会 带 来 消 费 结 构 的 变 化 老 龄 化 二 胎 放 开 图 : 人 均 GDP 提 升 带 来 需 求 升 级 图 : 人 口 结 构 变 迁 带 来 消 费 结 构 变 化
5.1 新 兴 行 业 看 消 费 服 务 38 5.1.4 消 费 服 务 业 中 着 重 关 注 教 育 传 媒 信 息 服 务 2000-2007 年, 钢 铁 机 械 水 泥 等 周 期 制 造 业 的 资 产 周 转 率 大 幅 提 升 2005 年 至 2010 年, 零 售 食 品 饮 料 医 药 生 物 等 消 费 制 造 业 的 资 产 周 转 率 大 幅 提 升 2012 年 以 来, 教 育 传 媒 信 息 服 务 等 消 费 服 务 业 的 资 产 周 转 率 大 幅 提 升 图 : 不 同 时 代 下 资 产 周 转 率 能 够 提 升 的 行 业
5.2 传 统 行 业 看 向 死 而 生 39 5.2.1 传 统 行 业 如 果 没 有 供 给 端 的 明 显 收 缩, 那 么 ROE 将 很 难 升 传 统 行 业 的 ROE 已 创 历 史 新 低, 主 要 原 因 在 于 收 入 增 速 远 低 于 资 产 增 速 只 有 将 资 产 增 速 降 为 负 增 长,ROE 才 有 回 升 的 可 能 性 资 产 增 速 负 增 长 意 味 着 供 给 端 的 明 显 收 缩 图 : 传 统 行 业 的 ROE 持 续 回 落 图 : 传 统 行 业 的 资 产 增 速 远 高 于 收 入 增 速
5.2 传 统 行 业 看 向 死 而 生 40 5.2.2 明 年 建 议 关 注 制 造 业 投 资 显 著 下 降 的 传 统 行 业 今 年 以 来, 煤 炭 钢 铁 有 色 化 纤 四 个 行 业 的 投 资 增 速 已 降 为 负 增 长 图 : 传 统 行 业 的 ROE 持 续 回 落
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