股 票 研 究 行 业 会 议 纪 要 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2014.03.30 光 伏 电 站 模 式 创 新 和 金 融 化 是 大 势 所 趋 刘 骁 ( 分 析 师 ) 洪 荣 华 ( 研 究 助 理 ) 侯 文 涛 ( 分 析 师 ) 010-59312823 021-38675854 021-38674755 liuxiao009336@gtjas.com hongronghua@gtjas.com houwentao012283@gtjas.co 证 书 编 号 S0880512040002 S0880112080024 m S0880512020002 [Table_Talks] 嘉 宾 :2014 光 伏 电 站 建 设 与 投 融 资 峰 会 [Table_Invest] 评 级 : [Table_Industry] 细 分 行 业 评 级 电 池 太 阳 能 风 能 其 他 上 次 评 级 : 新 兴 能 源 证 券 研 究 报 告 摘 要 : [Table_Summary] 维 持 行 业 评 级 在 产 业 链 利 润 格 局 重 构 的 背 景 下, 电 站 是 本 轮 光 伏 周 期 最 受 益 的 环 节, 兼 具 高 增 长 和 高 盈 利 未 来 光 伏 电 站 的 金 融 属 性 会 越 来 越 强, 依 托 其 高 于 银 行 或 国 债 的 回 报 率 ( 无 杠 杆 IRR 10% 左 右,70% 贷 款 下 的 IRR 15-20%) 和 收 益 明 确 的 特 点, 具 备 证 券 化 基 础, 未 来 将 有 更 多 的 参 与 主 体, 激 发 更 多 的 商 业 模 式 创 新 和 思 考, 给 行 业 带 来 的 颠 覆 和 想 象 力 是 制 造 环 节 所 不 能 相 比 的, 因 此 电 站 是 光 伏 产 业 链 中 最 有 可 能 超 预 期 的 环 节 电 站 运 营 和 BT/EPC 领 域 都 将 受 益, 推 荐 爱 康 科 技 阳 光 电 源 和 特 变 电 工 光 伏 电 站 在 融 资 模 式 上 有 很 大 创 新 空 间 目 前 民 营 光 伏 运 营 商 和 分 布 式 电 站 均 存 在 融 资 瓶 颈, 但 未 来 存 在 多 种 可 能 的 解 决 途 径 : 融 资 租 赁 /PPA( 直 租 售 后 回 租 SCTY 模 式 ) 互 联 网 金 融 / 众 筹 模 式 信 托 和 境 外 低 成 本 资 金 等 模 式 创 新 带 来 运 营 商 融 资 渠 道 的 拓 宽, 并 引 导 光 伏 行 业 的 融 资 环 境 不 断 改 善 未 来 电 站 的 标 准 化 和 保 险 机 制 的 可 能 引 入 将 消 除 融 资 方 的 顾 虑, 降 低 资 金 成 本 和 高 杠 杆 带 来 的 风 险 在 光 伏 电 站 与 金 融 工 具 的 结 合 日 益 深 入 和 多 样 化 的 大 趋 势 下, 对 金 融 理 解 更 深 刻 的 运 营 商 将 脱 颖 而 出 [Table_Report] 相 关 报 告 风 能 : 风 电 复 苏 趋 势 确 立, 重 申 对 风 电 的 推 荐 2014.02.19 风 能 : 风 电 景 气 向 上, 或 复 制 2013 年 光 伏 行 情 2014.02.11 新 兴 能 源 : 互 联 网 金 融 助 力, 光 伏 将 进 入 全 民 投 资 时 代 2014.01.22 新 兴 能 源 : 电 站 : 新 周 期 新 格 局 下 的 光 伏 投 资 主 线 2014.01.16 新 兴 能 源 : 雾 霾 提 升 东 部 分 布 式 光 伏 装 机 预 期 2013.12.08 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
目 录 1. 光 伏 电 站 商 业 合 作 新 模 式 PGO... 3 2. 融 资 租 赁 /PPA 与 光 伏 电 站 结 合 的 模 式 创 新... 3 3. 互 联 网 金 融 / 众 筹 模 式 带 来 的 融 资 创 新... 7 4. 传 统 股 权 和 债 务 融 资, 分 别 适 用 于 国 内 外 市 场... 7 5. 其 他 融 资 渠 道 : 信 托 境 外 低 成 本 资 金 等... 8 6. 保 险 的 加 入 有 助 于 电 站 运 营 商 的 融 资 和 杠 杆 运 用... 8 7. 持 续 模 式 创 新 下 的 电 站 环 节 是 光 伏 的 投 资 主 线... 8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 10
1. 光 伏 电 站 商 业 合 作 新 模 式 PGO 光 伏 绿 色 生 态 合 作 组 织 (PGO) 致 力 于 电 站 标 准 化 和 金 融 化 PGO 成 立 于 2013 年 8 月 22 日, 共 有 6 家 合 作 机 构 : 国 电 光 伏 (EPC 制 造 商, 有 部 分 制 造 产 能 ) 招 商 新 能 源 ( 融 资 优 势 + 大 股 东 招 商 局 支 持 ) 国 电 内 蒙 古 电 力 国 电 南 瑞 ( 提 供 电 气 设 备, 承 担 部 分 EPC 分 包 ) 中 国 电 子 科 技 集 团 48 所 和 保 利 新 能 源 通 过 PGO 模 式, 能 将 很 多 环 节 分 包 给 第 三 方, 便 于 电 站 的 标 准 化 未 来 招 商 新 能 源 将 通 过 PGO 平 台 最 大 化 实 现 电 站 的 模 块 化 开 发 和 效 率 最 大 化 PGO 电 站 开 发 计 划 及 融 资 PGO 2014-2015 年 电 站 计 划 开 发 1GW 和 1.5GW, 其 中 招 商 新 能 源 2014 年 计 划 建 设 1GW 电 站, 到 2018 年 实 现 7GW 电 站, 主 要 通 过 PGO 实 现, 质 量 有 保 证 招 商 新 能 源 电 站 开 发 20-30% 自 有 资 金, 其 他 融 资 渠 道 包 括 :(1) 境 外 融 资 方 式, 通 过 上 市 公 司 平 台 进 行 股 权 融 资 债 券 融 资 和 ABS;( 2) 融 资 租 赁 模 式, 使 上 市 公 司 轻 资 产 化, 缺 点 是 周 期 不 长, 利 率 较 高 ;(3) 众 筹 模 式 由 于 法 律 限 制, 无 法 大 规 模 推 广, 主 要 用 于 分 布 式 电 站 融 资 示 范 1MW 电 站 项 目 准 备 开 工, 预 计 2014 年 6 月 建 成 表 1 联 合 光 伏 电 站 规 划 ( 不 完 全 统 计 ) 合 作 方 项 目 地 点 装 机 容 量 电 站 种 类 时 间 光 伏 绿 色 生 态 合 作 组 织 全 国 5GW 地 面 / 屋 顶 2013-2018 中 利 腾 辉 青 海 甘 肃 新 疆 江 苏 2GW 地 面 / 屋 顶 2013-2017 兴 业 太 阳 能 湖 南 100MW 屋 顶 2014 年 一 季 度 中 石 油 昆 仑 信 托 新 疆 甘 肃 内 蒙 500MW 地 面 2013-2015 英 利 绿 色 能 源 全 国 300MW 地 面 2013-2015 中 国 建 材 国 际 中 国 欧 洲 北 美 日 本 500MW 地 面 / 屋 顶 2014 数 据 来 源 : 上 市 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2. 融 资 租 赁 /PPA 与 光 伏 电 站 结 合 的 模 式 创 新 融 资 租 赁 对 光 伏 行 业 的 意 义 融 资 租 赁 是 指 出 租 人 与 承 租 人 签 订 租 赁 合 同, 与 设 备 供 应 商 签 订 购 买 合 同, 由 供 应 商 交 付 租 赁 物 给 承 租 人, 承 租 人 向 出 租 人 支 付 租 金 的 模 式, 租 赁 本 质 上 是 为 了 使 用 资 产 而 非 获 得 资 产 提 供 融 资, 天 然 兼 具 服 务 和 融 资 模 式 光 伏 电 站 的 开 发 运 营 类 似 于 经 营 性 物 业, 现 金 流 稳 定, 适 合 引 入 融 资 租 赁 模 式 融 资 租 赁 可 优 化 运 营 商 的 资 产 负 债 结 构 和 盈 利 模 式, 在 提 高 杠 杆 的 同 时 保 持 较 高 的 信 用 评 级 图 1 融 资 租 赁 合 同 规 模 保 持 较 快 增 长 25000 20000 15000 10000 5000 0 亿 元 金 融 租 赁 内 资 租 赁 外 资 租 赁 2012 2013 数 据 来 源 : 上 海 租 赁 行 业 协 会, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 10
图 2 融 资 租 赁 有 望 解 决 实 体 经 济 的 中 长 期 融 资 问 题 会 议 纪 要 非 设 备 资 产 融 资 / 长 期 私 募 股 权 设 备 资 产 融 资 / 中 期 融 资 租 赁 运 营 资 金 融 资 / 短 期 贸 易 融 资 小 额 / 非 正 规 企 业 规 模 / 正 规 程 度 大 额 / 正 规 数 据 来 源 : 上 海 租 赁 行 业 协 会, 国 泰 君 安 证 券 研 究 国 内 融 资 租 赁 与 光 伏 电 站 的 结 合 模 式 融 资 租 赁 公 司 可 为 电 站 的 建 设 运 营 提 供 直 租 和 售 后 回 租 的 服 务, 中 电 投 和 爱 康 科 技 率 先 开 展 光 伏 电 站 融 资 租 赁 业 务 我 们 认 为, 租 赁 模 式 可 提 高 电 站 项 目 的 财 务 杠 杆 比 例 ( 二 次 加 杠 杆 ), 提 升 资 金 使 用 效 率, 对 电 站 运 营 商 突 破 融 资 瓶 颈 具 有 重 要 意 义 虽 然 资 金 成 本 的 上 升 影 响 短 期 利 润 释 放, 但 IRR 和 ROE 都 有 一 定 提 升 此 外, 光 伏 企 业 还 能 与 融 资 租 赁 公 司 合 资 成 立 电 站 运 营 平 台, 类 似 Solarcity 与 基 金 合 作 并 进 行 利 润 分 成 的 模 式, 在 国 内 尚 未 有 先 例 图 3 租 赁 模 式 1: 直 租 模 式 融 资 租 赁 公 司 2 签 订 产 品 购 销 合 同 3 支 付 租 金 3 交 付 产 品 并 安 装 2 签 订 租 赁 合 同 光 伏 制 造 企 业 光 伏 电 站 业 主 1 确 定 电 站 所 需 产 品 型 号 数 量 价 格 等 数 据 来 源 : 上 海 租 赁 行 业 协 会, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 4 租 赁 模 式 2: 售 后 回 租 模 式 业 主 光 伏 电 站 运 营 商 1 签 订 售 后 回 租 合 同 及 相 关 担 保 合 同 2 扣 除 保 证 金 和 相 关 费 用 后 支 付 购 赁 款 3 按 期 支 付 租 金 4 到 期 合 同 结 束 转 移 所 有 权 融 资 租 赁 公 司 数 据 来 源 : 上 海 租 赁 行 业 协 会, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 10
融 资 租 赁 案 例 : 中 电 投 集 团 旗 下 的 上 海 融 联 租 赁 对 中 电 投 云 南 子 公 司 的 20MW 地 面 电 站 开 展 了 直 租 业 务, 爱 康 科 技 将 持 有 80% 股 权 的 子 公 司 青 海 蓓 翔 65MW 电 站 资 产 出 售 给 福 能 租 赁, 后 者 再 把 资 产 返 祖 给 青 海 蓓 翔 运 营 图 5 租 赁 模 式 3: 光 伏 企 业 与 融 资 租 赁 公 司 合 资 成 立 电 站 运 营 平 台 光 伏 企 业 融 资 租 赁 公 司 拓 展 新 客 户 融 资 渠 道 电 站 运 营 平 台 数 据 来 源 : 上 海 租 赁 行 业 协 会, 国 泰 君 安 证 券 研 究 国 外 融 资 租 赁 的 模 式 创 新 Solarcity 模 式 以 Solarcity SunRun 和 Sungevity 为 代 表 的 公 司 在 美 国 加 州 和 新 泽 西 等 地 区 开 展 光 伏 租 赁 业 务, 为 用 户 提 供 光 伏 系 统 的 设 计 安 装 和 维 护, 通 过 收 取 客 户 的 租 赁 费, 在 未 来 20 年 内 获 得 持 续 稳 定 的 现 金 流 对 于 用 户, 通 过 该 模 式 能 以 低 成 本 或 零 成 本 获 得 光 伏 发 电 系 统, 并 在 未 来 使 用 中 减 少 电 费 支 出 在 融 资 环 节,Solarcity 与 Google 产 业 资 本 等 投 资 的 基 金 通 过 合 资 转 租 和 返 租 的 形 式, 解 决 了 租 赁 模 式 在 初 期 高 投 入 导 致 的 资 金 短 缺 问 题 各 类 基 金 在 合 作 中 可 享 有 政 府 补 贴 及 项 目 的 投 资 收 益, 参 与 积 极 性 高 在 运 营 环 节, 用 户 以 出 让 屋 顶 为 代 价 可 获 取 低 电 价 的 优 惠, 电 力 公 司 也 能 获 得 ( 收 购 - 销 售 ) 电 价 差 的 效 益 表 2 Solarcity 与 各 类 基 金 的 融 资 租 赁 模 式 创 新 阶 段 商 业 模 式 示 意 图 简 介 模 式 评 价 融 资 模 式 一 建 设 公 司 基 金 光 伏 系 统 购 买 租 赁 合 资 公 司 政 府 补 贴 1-3 客 户 公 司 负 责 设 计 建 造 和 维 护 光 伏 系 统, 再 由 公 司 与 基 金 成 立 的 合 资 公 司 收 购 光 伏 系 统 光 伏 系 统 租 赁 给 客 户, 客 户 付 租 赁 费 给 合 资 公 司 公 司 减 少 初 始 投 资, 与 基 金 共 同 享 有 政 府 补 贴, 但 要 与 基 金 进 行 利 润 分 成 ( 少 数 股 东 权 益 归 属 基 金 ) 环 节 建 设 光 伏 系 统 租 赁 公 司 负 责 设 计 建 造 和 维 护 光 伏 系 统, 并 租 赁 给 基 公 司 初 始 投 资 较 大, 仅 享 有 上 网 电 价 补 贴, 但 模 式 二 公 司 补 贴 1 政 府 基 金 补 贴 2-3 转 租 客 户 金, 由 基 金 转 租 给 客 户 客 户 付 租 赁 费 给 基 金, 再 由 基 金 付 给 公 司 不 需 要 与 基 金 进 行 利 润 分 成 基 金 可 享 有 ITC 和 加 速 折 旧 税 盾 补 贴 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 10
北 京 上 海 浙 江 河 北 福 建 广 东 山 东 海 南 吉 林 甘 肃 宁 夏 湖 北 四 川 贵 州 重 庆 湖 南 辽 宁 广 西 江 苏 安 徽 黑 龙 江 云 南 天 津 新 疆 内 蒙 古 西 部 内 蒙 古 东 部 西 藏 山 西 江 西 陕 西 河 南 青 海 模 式 三 建 设 公 司 客 户 返 租 赁 租 赁 光 伏 系 统 出 售 基 金 政 府 补 贴 1-3 公 司 负 责 设 计 建 造 和 维 护 光 伏 系 统, 并 出 售 给 基 金 由 基 金 反 租 赁 给 公 司, 公 司 再 租 赁 给 客 户 会 议 纪 要 公 司 可 实 现 资 金 迅 速 回 笼, 而 且 不 需 要 与 基 金 实 现 利 润 分 成 但 公 司 无 法 享 有 补 贴, 由 基 金 独 享 所 有 政 府 补 贴 运 营 环 节 设 计 安 装 和 维 护 模 式 一 模 式 二 公 司 设 计 安 装 和 维 护 公 司 数 据 来 源 :i 美 股, 国 泰 君 安 证 券 研 究 光 伏 系 统 支 付 租 赁 费 用 光 伏 系 统 出 让 屋 顶 售 电 客 户 提 供 光 伏 发 电 客 户 电 力 公 司 售 电 支 付 较 低 电 费 公 司 为 客 户 设 计 安 装 和 维 护 光 伏 系 统, 客 户 按 光 伏 发 电 量 为 公 司 支 付 租 赁 费 用 公 司 为 客 户 设 计 安 装 和 维 护 光 伏 系 统, 并 向 电 力 公 司 售 电, 电 力 公 司 为 公 司 由 电 力 公 司 把 电 转 售 给 客 户, 客 户 支 付 比 原 来 更 少 的 电 费 模 式 简 单, 责 权 清 晰 客 户 无 需 购 买 光 伏 系 统, 使 用 方 便, 体 验 好 该 模 式 对 国 内 具 有 借 鉴 意 义 一 方 面 可 顾 及 电 网 利 益, 另 一 方 面 让 居 民 在 出 让 屋 顶 后 能 享 有 低 电 价 优 惠 备 注 : 补 贴 种 类 1-3 分 别 为 : 上 网 电 价 补 贴 30% 初 始 投 资 税 收 抵 扣 (ITC) 加 速 折 旧 税 盾 基 金 指 各 种 投 资 机 构, 包 括 Google 韩 华 国 际 黑 珊 瑚 资 本 和 银 行 等 Solarcity 的 租 赁 模 式 对 国 内 有 借 鉴 意 义, 但 近 期 难 以 推 广 ( 1) 不 同 于 美 国 的 ITC 加 速 折 旧 税 盾 和 绿 色 电 力 证 书 (REC), 国 内 的 FIT 和 度 电 补 贴 政 策 红 利 在 产 业 链 上 的 分 配 不 均 衡 电 站 开 发 商 和 系 统 集 成 商 是 主 要 受 益 者, 但 投 资 方 和 终 端 用 户 参 与 动 力 有 限 (2) 美 国 加 州 等 地 的 日 照 资 源 和 销 售 电 价 双 高, 是 推 广 理 想 地 区 但 国 内 销 售 电 价 和 日 照 资 源 呈 负 相 关, 影 响 电 站 收 益 率 (3) 超 过 85% 的 美 国 居 民 拥 有 独 栋 住 房, 而 国 内 城 市 以 商 品 房 住 宅 为 主, 农 村 的 用 电 需 求 和 经 济 相 对 较 差, 也 限 制 Solarcity 模 式 在 国 内 的 推 广 (4) 国 外 资 金 成 本 低,7-8% 收 益 率 有 吸 引 力, 国 内 则 不 然 图 6 : 国 内 各 省 平 均 销 售 电 价 与 度 电 成 本 年 发 电 时 间 的 比 较 度 电 成 本 平 均 销 售 电 价 年 发 电 时 间 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 元 /kwh 小 时 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 10
总 体 而 言, 国 内 电 站 运 营 商 在 融 资 环 节 引 入 融 资 租 赁 模 式, 对 民 营 企 业 在 分 布 式 电 站 领 域 突 破 融 资 瓶 颈 具 有 重 要 意 义 Solarcity 的 成 功 与 美 国 的 特 殊 政 策 电 力 资 源 和 经 济 环 境 密 不 可 分, 其 模 式 在 国 内 暂 时 难 以 模 仿, 带 来 更 多 的 是 融 资 模 式 创 新 的 思 考, 有 待 政 策 配 套 和 电 力 价 格 体 系 的 完 善 3. 互 联 网 金 融 / 众 筹 模 式 带 来 的 融 资 创 新 众 筹 模 式 在 国 内 外 试 行, 效 果 有 待 观 察 众 筹 模 式 2009 年 起 源 于 美 国, 最 初 用 于 科 技 影 视 和 设 计 领 域 的 众 筹, 几 千 到 几 万 元 的 规 模 众 筹 2012 年 在 美 国 已 给 予 法 律 认 可, 但 在 国 内 由 于 面 向 不 特 定 对 象 融 资 且 在 法 律 处 于 真 空 地 带, 可 能 触 及 非 法 集 资 目 前 联 合 光 伏 和 美 国 的 Solar Mosaic 分 别 是 众 筹 模 式 在 国 内 外 的 代 表, 众 筹 可 能 会 成 为 解 决 分 布 式 融 资 难 题 的 重 要 模 式 联 合 光 伏 : 携 手 国 电 光 伏 网 信 金 融 和 国 开 行 在 深 圳 前 海 新 区 联 合 开 发 全 球 第 一 个 MW 级 分 布 式 光 伏 电 站 项 目, 通 过 众 筹 网 融 资 1000 万 元, 每 股 10 万 元, 锁 定 期 2 年, 届 满 可 获 得 年 化 6% 的 预 期 收 益 率, 投 资 者 在 招 商 新 能 源 旗 下 的 可 再 生 能 源 研 究 所 网 站 上 可 以 交 易 这 是 国 内 光 伏 企 业 触 网 的 首 次 尝 试, 为 更 多 光 伏 企 业 和 互 联 网 企 业 参 与 其 中 提 供 很 好 的 范 例 和 思 考 Solar Mosaic: 为 光 伏 项 目 提 供 众 筹 平 台, 要 求 融 资 项 目 必 须 签 订 PPA 或 租 赁 合 同, 同 时 投 保 财 产 损 失 险, 规 避 意 外 损 失 在 选 定 融 资 项 目 后, 在 网 站 向 投 资 者 展 开 众 筹, 分 享 光 伏 电 站 收 益, 同 时 向 投 资 者 按 月 提 供 回 报 投 资 者 在 平 台 上 选 择 项 目 投 资, 获 得 4.5-7% 预 期 年 化 收 益 率, 封 闭 期 6-12 年, 门 槛 25 美 元 从 2011 年 5 月 至 今,Mosaic 已 募 集 超 过 600 万 美 元, 为 18MW 以 上 电 站 提 供 融 资 服 务 交 易 平 台 将 增 强 光 伏 电 站 资 产 的 流 动 性 和 吸 引 力 交 易 平 台 在 分 布 式 光 伏 的 投 融 资 链 条 中, 不 仅 可 以 担 任 前 期 的 筹 资 平 台 建 成 后 还 可 担 任 资 产 转 让 平 台, 同 时 把 保 险 担 保 等 服 务 有 效 组 织 起 来, 成 为 链 条 中 的 中 枢 系 统 同 时, 交 易 平 台 的 出 现, 将 增 强 光 伏 互 联 网 金 融 / 众 筹 产 品 的 流 动 性, 提 高 普 通 民 众 参 与 投 资 的 热 情 和 积 极 性 4. 传 统 股 权 和 债 务 融 资, 分 别 适 用 于 国 内 外 市 场 股 权 融 资 适 合 国 内 市 场, 尤 其 是 民 营 光 伏 运 营 商 民 营 企 业 在 授 信 额 度 和 融 资 利 率 方 面 与 国 企 相 比 不 占 优 势, 同 时 国 内 较 高 的 资 金 成 本 将 影 响 民 企 光 伏 运 营 商 的 业 绩 释 放 但 民 企 体 制 灵 活, 模 式 创 新 相 比 国 企 有 一 定 优 势, 依 托 其 利 润 释 放 业 绩 弹 性 和 商 业 模 式 创 新, 结 合 国 内 资 本 市 场 相 比 海 外 具 有 估 值 高 ( 特 别 是 成 长 股 ) 的 优 势, 在 较 高 的 价 位 进 行 股 权 融 资, 降 低 增 资 扩 股 对 股 本 稀 释 的 影 响, 同 时 实 现 一 二 级 市 场 的 套 利 ( 在 一 级 市 场 以 净 资 产 加 少 量 溢 价 收 购 电 站, 在 二 级 市 场 较 高 价 位 增 发 ) 债 务 融 资 更 适 合 具 有 规 模 实 力 的 海 外 上 市 公 司 债 务 融 资 需 要 公 司 具 备 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 10
一 定 规 模, 以 获 得 更 高 的 评 级 和 更 低 的 融 资 成 本 海 外 发 债 成 本 低, 期 限 适 中 ( 可 以 做 到 5 年 以 上 ), 比 通 过 摊 薄 股 本 的 股 权 融 资 更 合 算 参 与 主 体 : 以 欧 洲 和 日 本 的 商 业 银 行 为 主, 保 险 和 养 老 基 金 也 是 这 个 市 场 的 积 极 参 与 者 期 限 : 债 券 产 品 和 非 银 行 金 融 机 构 的 融 资 通 常 是 15-20 年 的 固 定 期 限, 固 定 利 率 银 行 债 务 融 资 通 常 7-10 年 期 限 5. 其 他 融 资 渠 道 : 信 托 境 外 低 成 本 资 金 等 与 信 托 资 金 合 作 国 内 光 伏 运 营 商 中, 爱 康 科 技 率 先 采 用 这 种 模 式, 与 杭 州 信 托 就 清 洁 能 源 并 购 项 目 达 成 合 作 协 议 由 杭 州 信 托 发 起 信 托 计 划 募 集 资 金 ( 不 超 过 10 亿 元 ), 爱 康 科 技 作 为 投 资 主 体 与 杭 州 信 托 共 同 投 资 和 并 购 项 目, 双 方 共 同 投 资 项 目 公 司, 具 体 合 作 模 式 和 权 益 比 例 另 行 协 商 确 定 信 托 渠 道 的 资 金 成 本 较 高, 但 不 占 用 授 信, 适 合 快 速 扩 张 的 中 型 企 业 未 来 可 能 的 融 资 方 式 : 境 外 低 成 本 资 金 海 外 的 融 资 成 本 低 ( 香 港 2.5-2.8% 日 本 1-3%), 因 此 低 成 本 境 外 移 动 资 金 成 为 光 伏 融 资 渠 道 开 拓 的 另 一 选 择, 可 能 的 资 金 流 入 渠 道 包 括 : 外 资 股 东 投 资 外 资 股 东 投 注 差 预 收 和 延 付 款 方 式 融 资 租 赁 ( 成 本 不 超 过 7%) 6. 保 险 的 加 入 有 助 于 电 站 运 营 商 的 融 资 和 杠 杆 运 用 保 险 的 加 入 将 降 低 光 伏 电 站 收 益 的 风 险 目 前 银 行 对 光 伏 电 站 的 收 益 率 仍 有 一 定 担 忧, 特 别 是 分 布 式 电 站, 涉 及 到 屋 顶 用 电 和 结 算 是 否 稳 定 的 风 险, 因 此 银 行 对 分 布 式 电 站 的 融 资 普 遍 持 谨 慎 态 度 如 果 没 有 保 险, 银 行 会 提 高 贷 款 利 率, 或 要 求 融 资 人 的 资 产 抵 押, 或 要 求 第 三 方 企 业 担 保, 提 高 运 营 商 的 资 金 成 本 电 站 的 标 准 化 和 健 全 的 保 险 机 制 将 消 除 银 行 的 顾 虑, 解 决 分 布 式 电 站 融 资 的 难 题 现 金 流 的 明 确 可 降 低 杠 杆 提 高 带 来 的 风 险 随 着 企 业 项 目 运 营 规 模 的 增 加 和 负 债 率 的 提 高, 电 站 现 金 流 的 稳 定 性 直 接 影 响 企 业 的 资 金 周 转 和 电 站 扩 张 步 伐 虽 然 保 险 会 增 加 电 站 运 营 费 用, 但 减 小 电 站 收 益 意 外 下 降 的 风 险, 同 时 使 公 司 对 未 来 现 金 流 的 预 期 更 加 明 确, 有 助 于 财 务 杠 杆 的 合 理 运 营 和 电 站 运 营 规 模 的 发 展 规 划 7. 持 续 模 式 创 新 下 的 电 站 环 节 是 光 伏 的 投 资 主 线 维 持 行 业 评 级 我 们 维 持 前 期 观 点, 在 产 业 链 利 润 格 局 重 构 的 背 景 下, 电 站 是 本 轮 光 伏 周 期 最 受 益 的 环 节, 兼 具 高 增 长 和 高 盈 利 未 来 光 伏 电 站 的 金 融 属 性 会 越 来 越 强, 依 托 其 高 于 银 行 或 国 债 的 回 报 率 ( 无 杠 杆 IRR 10% 左 右,70% 贷 款 下 的 IRR 15-20%) 和 收 益 明 确 的 特 点, 具 备 证 券 化 基 础, 在 融 资 模 式 上 具 备 很 大 的 创 新 空 间 未 来 将 有 更 多 的 参 与 主 体 ( 基 金 信 托 境 外 资 金 个 人 等 ), 激 发 更 多 的 商 业 模 式 创 新 和 思 考, 因 此 电 站 是 光 伏 产 业 链 中 最 有 可 能 超 预 期 的 环 节, 电 站 运 营 和 BT/EPC 领 域 都 将 受 益 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 10
综 合 业 绩 弹 性 估 值 吸 引 力 和 电 站 对 市 值 加 成 的 逻 辑, 推 荐 爱 康 科 技 阳 光 电 源 和 特 变 电 工 表 3 个 股 推 荐 和 盈 利 预 测 公 司 代 码 公 司 名 称 现 价 每 股 收 益 市 盈 率 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 评 级 目 标 价 002610 爱 康 科 技 12.29 0.03 0.50 1.26 307 25 10 17 300274 阳 光 电 源 28.96 0.55 1.33 1.60 53 22 18 40 600089 特 变 电 工 8.91 0.42 0.66 0.84 21 14 11 15 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 (2013 年 3 月 28 日 收 盘 价 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 10
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 谨 慎 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 10