内 容 目 录 Staples 的 发 展 经 验 研 究... 4 Staples: 最 大 最 成 功 的 办 公 用 品 零 售 和 分 销 商... 4 Staples 竞 争 优 势 之 一 : 价 格 优 势... 6 Staples 竞 争 优 势 之 二 : 强 大 的 供 应 链.

2012 年 08 月 20 日 齐 心 文 具 (002301.SZ) 文 化 用 品 与 娱 乐 行 业 评 级 : 增 持 首 次 评 级 公 司 研 究 市 价 ( 人 民 币 ):6.28 元 目 标 ( 人 民 币 ):6.15-7.07 元 国 内 文 具 龙 头 前 瞻 布 局 集 成 供 应 商 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 150.60 总 市 值 ( 百 万 元 ) 24.08 年 内 股 价 最 高 最 低 ( 元 ) 7.84/5.13 沪 深 300 指 数 2301.79 中 小 板 指 数 4972.99 人 民 币 ( 元 ) 7.45 6.95 6.45 5.95 5.45 4.95 4.45 110822 111118 120217 成 交 金 额 ( 百 万 元 ) 200 120516 120807 成 交 金 额 齐 心 文 具 国 金 行 业 沪 深 300 蔡 益 润 联 系 人 (8621)61356501 caiyr@gjzq.com.cn 王 晓 莹 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S1130511030019 (8621)61038318 wangxiaoying@gjzq.com.cn 150 100 50 0 公 司 基 本 情 况 ( 人 民 币 ) 项 目 2010 2011 2012E 2013E 2014E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.270 0.343 0.232 0.307 0.404 每 股 净 资 产 ( 元 ) 5.16 5.58 2.90 3.08 3.35 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 0.44 0.36 0.22 0.14 0.15 市 盈 率 ( 倍 ) 30.10 16.07 27.12 20.43 15.55 行 业 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 121.09 89.42 21.41 21.41 21.41 净 利 润 增 长 率 (%) -29.80% 30.13% 35.03% 32.78% 31.35% 净 资 产 收 益 率 (%) 5.24% 6.14% 7.98% 9.99% 12.05% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 186.80 191.69 383.38 383.38 383.38 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 投 资 逻 辑 首 先 研 究 外 资 标 杆 企 业 Staples 的 竞 争 优 势 及 启 示 其 竞 争 优 势 有 :(1) 价 格 优 势 美 国 中 小 企 业 从 传 统 经 销 商 处 仅 可 获 得 8-9 折, 而 Staples 的 价 格 为 5 折, 优 势 明 显 (2) 强 大 的 物 流 体 系 (3) 优 秀 的 员 工 队 伍 我 国 办 公 用 品 行 业 是 容 量 大 格 局 分 散 的 早 周 期 行 业 : 根 据 我 们 测 算, 我 国 办 公 用 品 行 业 的 市 场 容 量 可 达 1200 亿 元 以 上 由 于 多 种 原 因, 我 国 办 公 用 品 制 造 业 高 度 分 散,CR3 低 于 5%, 毛 利 率 水 平 偏 低 我 国 企 业 已 形 成 向 一 级 代 理 商 低 折 扣 采 购 办 公 用 品 的 模 式 : 我 国 企 业 已 形 成 向 一 级 代 理 商 一 站 式 低 价 采 购 办 公 用 品 的 模 式, 其 中 办 公 文 具 及 耗 材 的 折 扣 可 达 5 折 因 此 Staples 代 表 的 商 业 模 式 在 我 国 的 生 存 空 间 偏 小 齐 心 文 具 在 品 牌 客 户 资 源 渠 道 品 类 设 置 方 面 具 有 优 势 : 公 司 自 产 产 品 的 品 质 好 注 重 设 计, 树 立 了 中 高 端 品 牌 形 象, 并 积 累 了 优 质 客 户 公 司 已 建 成 覆 盖 全 国 的 多 层 次 渠 道, 未 来 将 侧 重 于 提 升 单 店 收 入 公 司 的 品 类 设 置 丰 富 且 适 合 企 业 客 户 的 需 要, 远 超 竞 争 对 手, 有 助 公 司 向 集 成 供 应 商 转 型 公 司 的 直 销 业 务 规 模 快 速 增 长, 但 短 期 内 盈 利 能 力 恐 较 弱 市 场 环 境 和 公 司 投 入 因 素 可 能 压 制 短 期 业 绩 : 我 们 认 可 公 司 向 集 成 供 应 商 转 型 的 前 瞻 眼 光 和 提 前 布 局, 但 由 于 我 国 多 数 企 业 已 实 现 一 站 式 低 价 采 购, 因 此 公 司 争 取 客 户 的 难 度 变 大 同 时, 公 司 还 可 能 在 人 员 物 流 等 方 面 加 大 投 入, 从 而 影 响 短 期 业 绩 公 司 下 半 年 需 努 力 完 成 股 权 激 励 业 绩 条 件 : 根 据 业 绩 预 告 测 算, 为 达 成 股 权 激 励 业 绩 目 标, 公 司 下 半 年 净 利 润 增 速 需 达 68-80% 考 虑 到 正 常 情 况 下 下 半 年 收 入 占 比 应 高 于 上 半 年, 公 司 有 望 达 成 目 标, 但 需 做 出 努 力 投 资 建 议 预 计 2012-2014 年, 销 售 收 入 为 15.6 21.1 和 28.5 亿 元, 增 速 为 38% 36% 和 35%,EPS 为 0.232 0.307 和 0.404 元, 净 利 润 增 速 为 35% 33% 和 31% 参 考 公 司 成 长 性 后, 给 予 公 司 20-23 13EPS, 对 应 股 价 6.15-7.07 元, 现 价 为 6.28 元, 存 在 13% 上 涨 空 间, 给 予 增 持 评 级 风 险 宏 观 经 济 下 滑 可 能 导 致 客 户 削 减 预 算, 需 求 向 中 低 档 产 品 转 移 集 成 供 应 模 式 的 竞 争 优 势 不 明 显, 可 能 导 致 客 户 拓 展 低 于 预 期 引 入 新 品 牌 可 能 存 在 困 难 公 司 可 能 加 大 人 员 和 物 流 投 入, 压 制 短 期 业 绩 直 销 客 户 拓 展 可 能 低 于 预 期 直 销 业 务 利 润 率 提 升 速 度 可 能 慢 于 预 期 产 能 释 放 可 能 低 于 预 期 今 年 下 半 年 净 利 润 增 速 可 能 低 于 预 期 - 1 -

内 容 目 录 Staples 的 发 展 经 验 研 究... 4 Staples: 最 大 最 成 功 的 办 公 用 品 零 售 和 分 销 商... 4 Staples 竞 争 优 势 之 一 : 价 格 优 势... 6 Staples 竞 争 优 势 之 二 : 强 大 的 供 应 链... 6 Staples 竞 争 优 势 之 三 : 高 素 质 的 员 工 队 伍... 8 总 结 经 验... 8 我 国 办 公 用 品 行 业 及 企 业 采 购 模 式... 8 办 公 用 品 行 业 : 容 量 大, 格 局 散, 周 期 性 强... 8 我 国 企 业 办 公 用 品 市 场 的 销 售 和 采 购 模 式... 11 齐 心 文 具 : 国 内 文 具 龙 头 企 业 之 一... 12 公 司 具 有 一 定 竞 争 优 势, 但 主 客 观 因 素 可 能 限 制 短 期 业 绩... 14 公 司 竞 争 优 势 : 客 户 和 渠 道 资 源 品 类 丰 富 规 模 优 势... 14 齐 心 文 具 的 直 销 业 务 规 模 快 速 扩 张... 15 市 场 环 境 和 公 司 投 入 因 素 可 能 压 制 公 司 短 期 业 绩... 16 公 司 需 努 力 达 成 股 权 激 励 业 绩 考 核 条 件... 16 财 务 分 析 : 盈 利 能 力 周 转 能 力 有 提 高 的 空 间... 17 盈 利 预 测 及 估 值... 20 风 险 提 示... 21 宏 观 经 济 下 滑 可 能 导 致 客 户 削 减 预 算, 需 求 向 中 低 档 产 品 转 移... 21 集 成 供 应 模 式 的 竞 争 优 势 不 明 显, 可 能 导 致 客 户 拓 展 低 于 预 期... 21 引 入 新 品 牌 可 能 存 在 困 难... 21 为 拓 展 集 成 供 应 模 式, 公 司 可 能 加 大 投 入, 压 制 短 期 业 绩... 21 直 销 客 户 拓 展 可 能 低 于 预 期... 21 直 销 业 务 利 润 率 提 升 速 度 可 能 慢 于 预 期... 22 产 能 释 放 可 能 低 于 预 期... 22 今 年 下 半 年 净 利 润 增 速 可 能 低 于 预 期... 22 附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要... 24 图 表 目 录 图 表 1:Staples 重 要 指 标 一 览... 4 图 表 2: Staples 分 部 收 入 贡 献... 4 图 表 3: Staples 分 部 营 业 利 润 率... 5 图 表 4: 针 对 不 同 客 户,Staples 设 置 了 丰 富 细 致 的 销 售 方 式... 5 图 表 5:Staples 的 分 产 品 收 入 结 构... 6 图 表 6: 设 置 分 销 中 心 可 以 减 少 送 货 次 数 增 加 单 次 订 单 金 额... 7-2 -

图 表 7:Staples 的 城 区 门 店 面 积 仅 为 郊 区 店 的 三 分 之 一... 7 图 表 8:Staples 的 收 入 规 模 逐 步 超 过 Office Depot... 7 图 表 9:Staples 的 盈 利 能 力 优 于 Office Depot... 7 图 表 10:Staples 的 人 均 产 出 高 于 Office Depot... 8 图 表 11: 数 据 表 明, 办 公 用 品 行 业 市 场 容 量 已 超 1200 亿 元... 9 图 表 12: 我 国 办 公 用 品 子 行 业 的 营 业 收 入 增 速... 10 图 表 13: 我 国 办 公 用 品 子 行 业 的 毛 利 率 水 平 偏 低... 10 图 表 14: 我 国 办 公 文 具 及 耗 材 的 销 售 渠 道 及 利 润 率 结 构... 11 图 表 15: 齐 心 文 具 发 展 历 程... 12 图 表 16: 齐 心 文 具 各 产 品 类 别 的 收 入 占 比... 12 图 表 17: 齐 心 文 具 各 产 品 类 别 的 毛 利 率... 12 图 表 18: 公 司 收 入 增 长 受 宏 观 经 济 影 响 大... 13 图 表 19: 公 司 净 利 润 增 速 波 动 较 高... 13 图 表 20: 公 司 出 口 和 内 销 占 营 业 收 入 比 重... 13 图 表 21: 公 司 出 口 和 内 销 的 毛 利 率 变 化... 13 图 表 22: 齐 心 文 具 股 权 结 构 图... 14 图 表 23: 齐 心 文 具 的 渠 道 体 系... 14 图 表 24: 齐 心 文 具 的 直 销 业 务 收 入 快 速 增 长, 净 利 率 水 平 偏 低... 16 图 表 25: 齐 心 文 具 2011 年 股 权 激 励 业 绩 条 件... 16 图 表 26: 股 权 激 励 业 绩 条 件 隐 含 的 营 业 收 入 和 扣 非 后 净 利 润 要 求... 17 图 表 27: 今 年 下 半 年 净 利 润 增 速 需 达 到 68-80% 方 可 达 到 股 权 激 励 业 绩 条 件 17 图 表 28: 可 比 公 司 一 览... 17 图 表 29: 毛 利 率 比 较 齐 心 文 具 自 有 产 品 毛 利 率 高, 推 高 综 合 毛 利 率... 18 图 表 30:Staples 和 OD 的 销 售 管 理 费 用 率 因 开 店 投 入 大 而 高 于 另 三 家 企 业 18 图 表 31: 因 开 店 投 入 高,OD 的 销 售 费 用 率 接 近 24%... 18 图 表 32:Staples 的 毛 利 率 - 销 售 管 理 费 用 率 最 高... 18 图 表 33: 齐 心 文 具 财 务 费 用 为 负, 预 计 未 来 将 逐 步 转 正... 19 图 表 34:Staples 的 营 业 利 润 率 最 高 且 最 稳 定... 19 图 表 35: 制 造 商 中 齐 心 文 具 存 货 周 转 略 逊 于 广 博 股 份... 19 图 表 36: 制 造 商 中 齐 心 文 具 应 收 账 款 周 转 较 好... 19 图 表 37: 齐 心 文 具 的 ROE 低 于 Staples 和 广 博 股 份... 20 图 表 38: 齐 心 文 具 的 净 利 率 较 好... 20 图 表 39: 齐 心 文 具 的 周 转 速 度 慢 于 Staples 和 OD... 20 图 表 40: 齐 心 文 具 的 权 益 乘 数 较 低, 因 负 债 率 较 低... 20 图 表 41: 截 止 2011 年 底 的 募 投 项 目 进 程... 20 图 表 42: 可 比 消 费 品 公 司 估 值 一 览... 21 图 表 43: 齐 心 文 具 收 入 分 拆... 23-3 -

图 表 1:Staples 重 要 指 标 一 览 Staples 的 发 展 经 验 研 究 Staples: 最 大 最 成 功 的 办 公 用 品 零 售 和 分 销 商 Staples 创 立 于 1986 年, 是 目 前 最 大 的 办 公 用 品 零 售 商 和 分 销 商,2011 年 销 售 额 达 到 245 亿 美 元, 在 全 球 拥 有 约 2300 家 门 店 年 度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201 主 营 业 务 收 入 107 116 130 144 161 161 182 194 231 243 245 销 售 收 入 YoY 1% 8% 12% 11% 11% 11% 13% 7% 19% 5% 1% 净 利 润 2.6 4.5 4.9 7.1 8 7.8 9.7 10.0 8.1 7.4 8.8 毛 利 率 24% 25% 7% 28% 9% 29% 29% 29% 27% 27% 27% 净 利 率 2.5% 3.8% 3.8% 4.9% 4.9% 4.9% 5.4% 5.1% 3.5% 3.0%.6% ROE 10% 19% 16% 18% 18% 18% 20% 19% 14% 12% 13% 营 业 网 点 数 1436 1488 1559 1680 1780 1780 1884 2038 218 2243 2281 库 存 周 转 率 3 5.7 6.3 6.7 6.9 6.9 6.9 6.9 7.5 7.5 7. 应 收 帐 款 周 转 率 33.8 33.0 33.5 32.3 30.3 30.3 28.0 25.1 17.3 13.3 13.0 市 盈 率 36.6 19.5 26.9 23.0 2.7 22.7 20.0 17.0 12.4 20.8 17.7 单 位 : 亿 美 元 来 源 :Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 根 据 销 售 模 式,Staples 的 业 务 分 为 北 美 直 销 业 务 北 美 零 售 业 务 和 国 际 业 务 三 部 分 : 直 销 业 务 指 Staples 直 接 与 企 业 客 户 签 订 销 售 合 同, 不 通 过 门 店 销 售 ; 零 售 业 务 指 通 过 分 布 在 各 地 的 门 店 销 售 各 部 门 的 收 入 比 例 约 为 40% 40% 和 20% 直 销 业 务 的 利 润 率 高 于 零 售 业 务, 但 近 年 来 差 距 有 所 缩 小 ; 而 国 际 业 务 由 于 规 模 偏 小 而 利 润 率 偏 低 图 表 2: Staples 分 部 收 入 贡 献 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7% 9% 12% 13% 13% 13% 14% 20% 21% 21% 21% 66% 62% 59% 58% 56% 55% 52% 41% 39% 39% 39% 28% 29% 28% 29% 31% 32% 34% 39% 40% 40% 40% 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 北 美 直 销 北 美 零 售 国 际 业 务 来 源 : 公 司 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 - 4 -

图 表 3: Staples 分 部 营 业 利 润 率 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 10.3% 10.7% 10.8% 9.4% 9.0% 7.8% 8.2% 8.2% 9.3% 9.6% 9.5% 8.5% 8.7% 6.8% 8.5% 8.1% 8.3% 8.1% 8.3% 6.7% 5.8% 4.6% 4.0% 3.6% 3.6% 3.3% 3.2% 0.4% 0.6% 2.1% 2.3% 1.8% -0.8% 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 北 美 直 销 北 美 零 售 国 际 业 务 来 源 : 公 司 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 图 表 4: 针 对 不 同 客 户,Staples 设 置 了 丰 富 细 致 的 销 售 方 式 为 了 服 务 不 同 规 模 不 同 密 度 和 不 同 需 求 的 各 类 客 户,Staples 在 三 大 部 门 下 设 置 了 丰 富 细 致 的 销 售 方 式 Staples( 史 泰 博 ) 北 美 直 销 业 务 国 际 业 务 Staples Advantage: 服 务 大 中 型 公 司, 通 过 签 订 合 同 提 供 最 好 服 务 Quill.com: 通 过 网 购 和 目 录 销 售 服 务 中 小 型 企 业, 并 特 别 提 供 医 用 办 公 设 备 Staples.com: 通 过 网 购 和 目 录 销 售 服 务 小 型 企 业 和 在 家 办 公 者, 对 一 定 金 额 以 上 订 单 提 供 隔 日 免 费 快 递 服 务 欧 洲 : 提 供 零 售 直 销 网 络 目 录 等 全 部 4 种 销 售 服 务, 在 欧 洲 有 331 家 门 店 ( 截 止 2011 年 ), 服 务 客 户 从 大 型 公 司 到 个 人 亚 洲 和 南 美 : 业 务 尚 处 于 发 展 阶 段 在 中 国 开 展 了 零 售 和 直 销 业 务 北 美 零 售 业 务 2011 年 在 美 国 和 加 拿 大 共 有 1917 家 门 店 郊 区 : 开 设 大 型 办 公 用 品 超 市 Dover, 面 积 约 1350 平 米, 是 最 主 要 的 门 店 形 式 城 市 和 人 口 密 度 较 大 的 郊 区 : 开 设 面 积 较 小 的 门 店 打 印 复 印 店 : 位 于 高 客 户 密 度 地 区, 面 积 约 300 平 米, 提 供 打 印 复 印 服 务 及 核 心 办 公 用 品 销 售,2011 年 26 家 来 源 : 公 司 资 料, 国 金 证 券 研 究 所 - 5 -

图 表 5:Staples 的 分 产 品 收 入 结 构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 7% 7% 5% 5% 5% 22% 15% 23% 24% 22% 15% 15% 21% 21% 22% 22% 22% 21% 18% 24% 26% 29% 30% 31% 30% 31% 30% 31% 31% 28% 31% 31% 30% 5% 6% 6% 46% 43% 40% 41% 42% 42% 40% 41% 39% 42% 47% 43% 43% 44% 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 办 公 耗 材 打 印 复 印 服 务 办 公 设 备 及 周 边 电 脑 及 周 边 办 公 家 具 来 源 : 公 司 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 价 格 优 势 是 Staples 最 重 要 的 竞 争 力 所 在 Staples 竞 争 优 势 之 一 : 价 格 优 势 20 世 纪 90 年 代 Staples 创 立 时, 市 场 上 的 办 公 用 品 消 费 者 可 分 为 4 类 : 个 人 消 费 者, 在 家 办 公 者 和 办 公 人 员 不 超 过 50 个 的 小 型 企 业, 办 公 人 员 超 过 50 人 的 中 型 企 业, 办 公 人 员 超 过 1000 人 的 大 型 企 业 当 时, 只 有 第 四 类 客 户 和 部 分 第 三 类 客 户 能 够 从 文 具 经 销 商 处 获 得 6 折 左 右 的 折 扣, 而 第 一 类 和 第 二 类 客 户 最 多 只 能 获 得 8 折 左 右 的 折 扣 因 此,Staples 将 目 标 客 户 定 为 难 以 获 得 高 折 扣 的 第 一 第 二 类 客 户, 采 取 在 郊 区 开 设 面 积 达 2000 平 方 米 的 大 型 办 公 用 品 超 市, 跳 过 中 间 商, 直 接 从 生 产 商 处 大 量 采 购, 再 以 低 价 销 售 给 客 户 当 时 全 美 的 办 公 用 品 年 销 量 已 达 850 亿 美 元, 年 增 长 11%, 其 中 中 小 企 业 消 费 量 达 50%, 且 当 时 美 国 由 克 林 顿 执 政, 宏 观 经 济 正 处 于 高 增 长 阶 段, 这 意 味 着 Staples 的 模 式 有 充 足 的 发 展 空 间 对 于 第 四 类 客 户,Staples 与 传 统 文 具 商 相 比 价 格 优 势 不 明 显, 主 要 通 过 收 购 已 经 与 之 建 立 业 务 的 传 统 文 具 商 来 进 入 该 细 分 市 场 高 效 的 供 应 链 是 控 制 成 本 的 重 要 保 障 Staples 竞 争 优 势 之 二 : 强 大 的 供 应 链 不 同 于 Office Depot 将 商 品 从 生 产 商 处 直 接 送 到 门 店,Staples 拥 有 中 央 分 销 中 心, 货 物 从 生 产 商 处 送 至 分 销 中 心 再 配 送 至 门 店 虽 然 在 早 期, 该 物 流 模 式 占 用 了 大 量 资 金 增 加 了 配 送 成 本, 导 致 Staples 的 开 店 速 度 慢 于 Office Depot, 但 是 中 长 期 来 看 却 成 为 Staples 的 重 要 优 势 第 一, 分 销 中 心 可 以 集 中 某 地 的 订 单, 减 少 订 货 次 数 增 加 单 次 订 单 金 额, 有 助 于 增 加 议 价 能 力 降 低 进 价 节 约 物 流 成 本 - 6 -

图 表 6: 设 置 分 销 中 心 可 以 减 少 送 货 次 数 增 加 单 次 订 单 金 额 办 公 设 备 生 产 商 客 户 A 办 公 设 备 生 产 商 客 户 A 文 具 生 产 商 客 户 B 文 具 生 产 商 中 央 分 销 中 心 客 户 B 耗 材 生 产 商 客 户 C 耗 材 生 产 商 客 户 C 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 第 二, 从 生 产 商 直 接 配 送 到 门 店 的 物 流 模 式 要 求 门 店 的 面 积 很 大, 兼 任 仓 库 和 门 店 的 角 色, 这 样 的 门 店 只 适 合 开 在 租 金 便 宜 的 郊 区, 难 以 进 入 城 市 而 拥 有 分 销 中 心 后,Staples 可 以 在 纽 约 波 士 顿 等 繁 华 城 市 开 出 面 积 较 小 的 城 区 门 店, 依 靠 分 销 中 心 快 速 补 货, 即 保 证 SKU 的 丰 富, 又 降 低 了 租 金 和 库 存 水 平 图 表 7:Staples 的 城 区 门 店 面 积 仅 为 郊 区 店 的 三 分 之 一 来 源 :Staples 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 门 店 面 积 ( 平 方 米 ) 门 店 SKU( 个 ) 郊 区 店 1600 5600 城 区 店 600 3800 截 止 2011 年 底,Staples 在 北 美 拥 有 66 个 配 送 物 流 中 心 用 于 直 销 业 务,4 个 大 型 分 销 中 心 用 于 零 售 业 务 ; 而 Office Depot 只 有 13 个 分 销 中 心 凭 借 高 效 率 的 物 流 体 系,Staples 的 规 模 逐 步 超 越 Office Depot, 并 保 有 优 秀 的 盈 利 能 力 图 表 8:Staples 的 收 入 规 模 逐 步 超 过 Office Depot 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 OD 收 入 St aples 收 入 87 年 88 年 89 年 90 年 91 年 92 年 93 年 94 年 95 年 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 单 位 : 百 万 美 元 来 源 :Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 图 表 9:Staples 的 盈 利 能 力 优 于 Office Depot 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 87 年 89 年 91 年 93 年 95 年 97 年 99 年 01 年 03 年 05 年 07 年 09 年 11 年 OD 净 利 率 St aples 净 利 率 - 7 -

优 秀 的 员 工 有 助 于 保 障 公 司 的 执 行 力 改 善 服 务 控 制 成 本 Staples 竞 争 优 势 之 三 : 高 素 质 的 员 工 队 伍 Staples 的 创 始 人 托 马 斯 斯 坦 博 出 身 于 超 市 行 业, 在 创 业 之 初 招 聘 了 大 量 零 售 人 才, 组 成 了 强 有 力 的 管 理 层 公 司 不 仅 拥 有 庞 大 的 员 工 队 伍, 且 十 分 注 重 对 员 工 的 培 训 和 激 励, 这 对 于 提 升 公 司 的 执 行 力 和 顾 客 满 意 度 至 关 重 要 截 止 2012 年 1 月,Staples 有 51542 名 全 职 员 工 和 36240 名 兼 职 员 工, 若 假 设 兼 职 员 工 的 人 均 产 出 是 全 职 员 工 的 一 半, 则 Staples 的 全 职 员 工 人 均 产 出 为 35 万 美 元, 高 于 Office Depot 的 人 均 产 出 29.5 万 美 元 图 表 10:Staples 的 人 均 产 出 高 于 Office Depot 员 工 数 ( 人 ) 人 均 产 出 ( 万 美 元 / 年 ) 全 职 员 工 51542 35 Staples 兼 职 员 工 36240 17.5 Office Depot 39000 29.5 来 源 :Bloomberg, 公 司 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 总 结 经 验 Staples 的 商 业 模 式 简 单 易 懂, 没 有 高 技 术 壁 垒, 面 向 的 是 高 度 理 性 的 企 业 客 户, 客 户 需 求 是 方 便 可 靠 低 成 本 Staples 的 核 心 竞 争 力 在 于 (1) 战 略 眼 光,(2) 强 执 行 力 Staples 模 式 需 要 的 发 展 条 件 有 (1) 资 金,(2) 强 大 的 物 流 体 系,(3) 优 秀 的 员 工 队 伍 我 国 办 公 用 品 行 业 及 企 业 采 购 模 式 办 公 用 品 行 业 : 容 量 大, 格 局 散, 周 期 性 强 从 生 产 商 角 度 分 析, 办 公 用 品 可 分 为 办 公 文 具 及 耗 材 办 公 设 备 办 公 家 具 三 大 类, 其 特 点 和 竞 争 格 局 有 所 不 同 办 公 文 具 指 桌 面 文 具 等 低 值 易 耗 品, 其 中 除 了 笔 名 片 夹 等 少 数 可 随 身 携 带 彰 显 个 人 身 份 的 文 具 外, 大 部 分 品 类 属 于 低 值 易 耗 品, 使 用 感 受 差 异 小, 品 牌 效 应 弱 耗 材 包 括 打 印 复 印 用 纸 生 活 用 纸 硒 鼓 等 在 日 常 办 公 用 品 支 出 中, 办 公 文 具 占 比 约 为 30%; 耗 材 占 比 约 50-60% 本 土 文 具 生 产 商 如 齐 心 文 具 得 力 文 具 晨 光 文 具 在 办 公 文 具 领 域 有 一 定 优 势, 但 很 难 进 入 耗 材 的 生 产 领 域 办 公 设 备 指 大 中 型 电 器 设 备 办 公 家 电 电 脑 及 周 边 配 件 通 信 设 备 等 其 中 单 价 高 技 术 要 求 高 的 品 类 多 已 有 强 势 品 牌 占 据, 如 惠 普 佳 能 三 星 联 想 等, 对 新 进 入 者 形 成 较 高 壁 垒 部 分 构 造 较 简 单 价 值 较 低 的 设 备 如 碎 纸 机 等 进 入 壁 垒 较 低, 新 进 入 者 有 一 些 机 会 办 公 家 具 包 括 桌 椅 保 险 箱 储 物 柜 等 对 于 传 统 文 具 商 来 说, 跨 界 生 产 办 公 家 具 并 不 能 产 生 顺 畅 的 品 牌 延 伸 效 应, 难 以 保 证 盈 利 通 过 将 我 国 统 计 局 行 业 财 务 数 据 中 文 具 制 造 笔 的 制 造 复 印 和 胶 印 设 备 制 造 计 算 器 及 货 币 专 用 设 备 制 造 其 他 文 化 办 公 用 机 械 制 造 加 总, 结 果 显 示 办 公 用 品 行 业 的 市 场 容 量 达 1200 亿 元 以 上 ( 图 表 11) 如 果 考 虑 到 该 统 计 口 径 仅 包 括 规 模 以 上 企 业, 则 真 实 市 场 容 量 会 更 高 - 8 -

图 表 11: 数 据 表 明, 办 公 用 品 行 业 市 场 容 量 已 超 1200 亿 元 1400 2411- 文 具 制 造 2412- 笔 的 制 造 3474- 复 印 和 胶 印 设 备 制 造 3475- 计 算 器 及 货 币 专 用 设 备 制 造 3479- 其 他 文 化 办 公 用 机 械 制 造 1200 1000 800 600 400 200 0 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 单 位 : 亿 元 统 计 局 分 类 标 准 说 明 :2411 文 具 制 造 指 办 公 学 习 等 使 用 的 各 种 文 具 的 制 造 2412 笔 的 制 造 指 用 于 学 习 办 公 或 绘 画 等 用 途 的 各 种 笔 制 品 的 制 造 3474 复 印 和 胶 印 设 备 制 造 指 各 种 用 途 的 复 印 设 备 和 集 复 印 打 印 扫 描 传 真 为 一 体 的 多 功 能 一 体 机 的 制 造 ; 以 及 主 要 用 于 办 公 室 的 胶 印 设 备 文 字 处 理 设 备 及 零 件 的 制 造 3475 计 算 器 及 货 币 专 用 设 备 制 造 指 金 融 商 业 交 通 及 办 公 等 使 用 的 电 子 计 算 器 具 有 计 算 功 能 的 数 据 记 录 重 现 和 显 示 机 器 的 制 造 ; 以 及 货 币 专 用 设 备 及 类 似 机 械 的 制 造 来 源 : 华 通 人, 国 金 证 券 研 究 所 办 公 文 具 行 业 表 现 出 明 显 的 周 期 性 过 去 10 年, 我 国 办 公 用 品 各 子 行 业 的 增 速 经 历 了 低 高 低 的 过 程 ( 图 表 12), 表 明 行 业 的 周 期 性 较 强, 且 反 应 提 前 于 GDP 增 速, 为 早 周 期 行 业, 原 因 是 若 经 济 下 滑, 则 企 业 优 先 从 办 公 用 品 开 始 削 减 成 本, 若 经 济 上 升, 企 业 也 会 优 先 加 大 办 公 用 品 采 购 量 作 为 较 为 成 熟 的 消 费 品 类, 参 考 历 史 增 速 后 我 们 预 计 办 公 用 品 市 场 未 来 的 增 速 约 为 10-15% 左 右 - 9 -

图 表 12: 我 国 办 公 用 品 子 行 业 的 营 业 收 入 增 速 50.0% GDP 笔 的 制 造 计 算 器 及 货 币 专 用 设 备 制 造 文 具 制 造 复 印 和 胶 印 设 备 制 造 办 公 用 品 销 售 表 现 出 早 周 期 特 点, 预 计 未 来 增 速 为 10-15% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 来 源 : 华 通 人, 国 金 证 券 研 究 所 我 国 办 公 用 品 行 业 格 局 分 散 根 据 公 司 年 报 披 露 的 数 据, 我 国 上 万 家 生 产 企 业 中,40% 的 年 销 售 额 低 于 500 万 元,49% 年 销 售 额 介 于 500-1000 万 元,10% 年 销 售 额 介 于 1000 万 元 至 1 亿 元 之 间, 年 销 售 额 超 过 1 亿 元 的 仅 占 1% 规 模 超 过 10 亿 元 的 仅 有 3 家 : 齐 心 晨 光 得 力, 其 中 得 力 的 销 售 规 模 最 大, 齐 心 和 晨 光 略 小 按 此 估 计, 前 三 大 企 业 的 规 模 总 计 不 超 过 50 亿 元, 占 市 场 份 额 低 于 5% 这 也 导 致 我 国 办 公 用 品 行 业 毛 利 率 偏 低, 低 于 20%( 图 表 13) 我 们 认 为 文 具 行 业 的 集 中 度 低 有 以 下 原 因 : 文 具 行 业 技 术 要 求 低, 进 入 壁 垒 低, 参 与 厂 商 多 ; 文 具 行 业 品 类 繁 杂, 各 品 类 之 间 差 异 大, 生 产 过 程 中 存 在 很 多 Knowhow, 因 此 大 多 数 企 业 难 以 跨 品 类 发 展 成 长 为 大 企 业 ; 除 笔 名 片 夹 等 少 数 品 类 外, 多 数 品 类 为 低 值 易 耗 品, 无 彰 显 身 份 作 用, 因 此 品 牌 效 应 弱, 不 利 于 优 秀 企 业 提 高 集 中 度 图 表 13: 我 国 办 公 用 品 子 行 业 的 毛 利 率 水 平 偏 低 文 具 制 造 复 印 和 胶 印 设 备 制 造 其 他 文 化 办 公 用 机 械 制 造 笔 的 制 造 计 算 器 及 货 币 专 用 设 备 制 造 25% 20% 15% 10% 5% 0% 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 来 源 : 华 通 人, 国 金 证 券 研 究 所 - 10 -

我 国 企 业 办 公 用 品 市 场 的 销 售 和 采 购 模 式 办 公 用 品 销 售 模 式 可 分 为 批 发 零 售 和 直 销 两 种 : 批 发 零 售 指 生 产 商 将 产 品 通 过 批 发 商 卖 给 零 售 商, 零 售 商 通 过 门 店 进 行 零 售 ; 直 销 是 指 生 产 商 或 批 发 商 通 过 招 投 标 与 企 业 客 户 签 订 合 同, 不 通 过 门 店 进 行 销 售 一 般 来 说, 零 售 价 格 高 于 直 销 价 格, 直 销 模 式 对 客 户 规 模 有 一 定 要 求 根 据 我 们 草 根 调 研 的 结 果, 我 国 企 业 采 购 办 公 用 品 的 模 式 中 有 两 点 值 得 注 意 : (1) 尽 管 各 企 业 的 采 购 模 式 并 不 统 一, 但 比 较 各 渠 道 的 价 格 后, 我 们 认 为 从 一 级 代 理 商 处 一 站 式 采 购 以 获 得 高 折 扣 是 一 种 具 有 优 势 的 模 式 (2) 办 公 文 具 及 耗 材 办 公 设 备 和 办 公 家 具 可 能 由 不 同 负 责 人 分 别 采 购 因 此 以 Staples 为 代 表 的 涵 盖 所 有 办 公 用 品 的 集 成 供 应 商 未 必 能 够 提 供 很 高 的 便 利 性 我 国 企 业 的 办 公 文 具 及 耗 材 采 购 模 式 : 根 据 我 们 草 根 调 研 的 结 果, 我 国 企 业 常 用 的 办 公 文 具 及 耗 材 采 购 模 式 是 选 择 一 家 批 发 商 实 行 一 站 式 采 购, 价 格 约 为 零 售 价 的 5-6 折 ( 销 售 渠 道 的 利 润 率 结 构 如 图 表 14 所 示 ) 批 发 商 可 以 通 过 调 货 提 供 所 需 的 办 公 文 具 及 耗 材, 由 于 各 种 文 具 和 耗 材 的 批 发 商 多 在 同 一 个 批 发 市 场, 因 此 调 货 很 方 便 图 表 14: 我 国 办 公 文 具 及 耗 材 的 销 售 渠 道 及 利 润 率 结 构 我 国 销 售 渠 道 的 利 润 率 结 构 决 定 了 Staples 所 代 表 的 集 成 低 价 供 应 模 式 对 我 国 企 业 客 户 的 吸 引 力 较 弱 生 产 商 毛 利 率 :30% 出 厂 价 :1 元 一 级 批 发 商 毛 利 率 :20% 批 发 价 :1.25 元 企 业 在 一 级 批 发 商 处 采 购 价 略 高 于 批 发 价, 约 1.4-1.5 元 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 零 售 商 毛 利 率 :45% 零 售 价 :2.3 元 根 据 草 根 调 研,Staples 对 于 企 业 客 户 的 采 购 金 额 要 求 比 本 土 一 级 代 理 商 高, 价 格 更 贵, 且 服 务 缺 乏 灵 活 性, 因 此 在 中 国 的 竞 争 力 较 弱 不 同 于 零 售 客 户 对 产 品 使 用 感 受 和 性 价 比 很 敏 感, 企 业 客 户 的 采 购 人 员 和 使 用 人 员 的 重 合 度 低, 因 此 对 使 用 感 受 和 性 价 比 的 敏 感 度 低 除 了 少 数 存 在 强 势 品 牌 的 高 价 品 类 外, 经 销 商 的 推 荐 对 于 采 购 决 定 的 影 响 较 大, 因 此 厂 商 通 常 需 要 当 地 经 销 商 的 协 助 来 维 护 客 户 推 荐 产 品, 很 难 跳 过 经 销 商 做 到 渠 道 扁 平 化 我 国 企 业 的 办 公 设 备 采 购 模 式 : 公 司 一 般 会 选 择 2-3 个 品 牌 提 供 所 有 办 公 设 备, 并 直 接 向 品 牌 一 级 代 理 商 采 购 公 司 选 择 供 应 商 时 最 重 要 的 因 素 是 价 格 和 售 后 服 务, 一 级 - 11 -

代 理 商 具 有 较 强 优 势 集 成 供 应 商 若 想 在 价 格 上 取 得 竞 争 力, 则 必 须 达 到 较 大 的 销 售 规 模 由 于 电 子 产 品 的 利 润 率 已 经 很 薄, 因 此 价 格 优 惠 的 空 间 较 小 综 合 上 述 分 析, 我 们 认 为 我 国 企 业 的 办 公 用 品 销 售 方 式 以 通 过 代 理 商 采 购 为 主, 而 以 Staples 为 代 表 的 集 成 供 应 商 占 比 较 低 图 表 15: 齐 心 文 具 发 展 历 程 齐 心 文 具 : 国 内 文 具 龙 头 企 业 之 一 齐 心 文 具 是 国 内 规 模 最 大 的 三 家 文 具 厂 商 之 一, 产 品 包 括 文 件 管 理 用 品 办 公 设 备 桌 面 文 具 代 理 品 牌 产 品 等, 涵 盖 十 一 大 类 1800 多 个 单 品 公 司 的 愿 景 是 成 为 中 国 的 Staples, 在 20 年 的 历 史 中 不 断 完 善 品 牌 和 渠 道, 努 力 从 经 销 商 制 造 商 逐 步 向 集 成 供 应 商 发 展 时 间 经 营 模 式 成 长 历 程 重 要 事 件 1993-1995 年 1996-1999 年 2000-2005 年 2006- 至 今 来 源 : 公 司 资 料, 国 金 证 券 研 究 所 纯 经 销 商 注 册 齐 心 商 标 成 立 了 深 圳 市 宝 城 新 荣 文 具 实 业 有 限 公 司, 在 40 多 个 国 家 注 册 齐 心 商 标 经 销 商 + 制 造 商 自 产 齐 心 牌 文 件 夹 陈 钦 鹏 家 族 在 广 东 潮 阳 投 资 建 设 文 件 夹 工 厂 品 牌 制 造 商 品 牌 制 造 商 + 集 成 供 应 商 提 升 品 牌 形 象 品 牌 产 品 多 元 化, 从 文 件 管 理 用 品 扩 展 至 桌 面 文 具 办 公 设 备 等 领 域 树 立 了 品 牌 的 中 高 端 形 象, 锁 定 了 一 些 优 质 客 户, 并 初 步 搭 建 起 覆 盖 全 国 的 渠 道 网 通 过 :(1) 以 自 产 和 外 协 方 式 扩 张 品 类, (2) 代 理 部 分 品 牌 产 品 以 满 足 对 品 牌 要 求 较 高 的 客 户 需 要, 迈 向 集 成 供 应 商 模 式 随 着 公 司 向 集 成 供 应 商 这 一 目 标 商 业 模 式 发 展, 文 件 管 理 用 品 占 收 入 比 重 不 断 下 降, 其 他 三 大 类 产 品 的 收 入 占 比 逐 步 上 升 ( 图 表 16) 分 产 品 毛 利 率 中, 自 产 比 例 高 的 文 件 管 理 用 品 和 办 公 设 备 的 毛 利 率 较 高, 而 外 协 比 例 较 高 的 桌 面 文 具 产 品 毛 利 率 较 低, 代 理 产 品 的 毛 利 率 最 低 ( 图 表 17) 图 表 16: 齐 心 文 具 各 产 品 类 别 的 收 入 占 比 图 表 17: 齐 心 文 具 各 产 品 类 别 的 毛 利 率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 10% 13% 17% 16% 13% 21% 21% 28% 77% 66% 63% 56% 28% 22% 50% 15% 27% 17% 41% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 19% 18% 17% 25% 23% 26% 24% 19% 19% 28% 28% 24% 23% 20% 14% 31% 26% 18% 5% 0% 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 0% 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 文 件 管 理 用 品 办 公 设 备 桌 面 文 具 代 理 品 牌 及 其 他 文 件 管 理 用 品 办 公 设 备 桌 面 文 具 及 其 他 代 理 产 品 及 其 他 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 公 司 在 2007 年 的 收 入 增 速 高 达 44%,2009 年 仅 为 13%, 表 明 公 司 收 入 受 到 宏 观 经 济 的 影 响 较 显 著 - 12 -

受 到 公 司 代 理 品 牌 业 务 快 速 增 长 的 推 动,1Q12 收 入 增 速 超 过 60% 然 而 由 于 代 理 产 品 的 毛 利 率 较 低, 仅 为 5% 左 右, 导 致 1Q12 公 司 毛 利 率 同 比 下 降 7 个 百 分 点 净 利 率 同 比 下 降 1.4 个 百 分 点, 使 得 净 利 润 增 速 大 幅 低 于 收 入 增 速 ( 图 表 18 19) 公 司 的 净 利 润 增 速 波 动 较 大,2007 年 因 收 入 增 长 毛 利 率 提 高 大 幅 减 免 所 得 税 而 达 到 98%,2010 年 因 毛 利 率 下 降 费 用 率 提 高 而 负 增 长 2011 年 净 利 润 增 速 虽 达 到 30%, 仍 未 恢 复 09 年 水 平 图 表 18: 公 司 收 入 增 长 受 宏 观 经 济 影 响 大 图 表 19: 公 司 净 利 润 增 速 波 动 较 高 1200 1000 800 600 400 200 0 44% 511 355 23% 24% 19% 1129 63% 911 718 635 24% 25% 27% 24% 13% 23% 23% 272 18% 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 1Q12 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 98% 72 66 59 53 51 30% 22% 27 15% 10% 8% 10% 9% 10% 6% 6% 3% -30% 9 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 1Q12 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 收 入 收 入 YoY 毛 利 率 净 利 润 净 利 润 增 速 净 利 率 加 权 平 均 ROE 单 位 : 百 万 元 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 在 2010 年 之 前, 公 司 的 出 口 和 内 销 收 入 占 比 基 本 稳 定 在 4:6 2011 年 因 主 要 供 内 销 的 代 理 产 品 销 售 增 长 较 快, 故 内 销 收 入 占 比 迅 速 提 高 综 合 毛 利 率 明 显 下 降 2011 年 外 销 毛 利 率 上 升 是 因 为 自 有 产 品 在 出 口 中 比 重 提 高 所 致 ( 图 表 20 21) 图 表 20: 公 司 出 口 和 内 销 占 营 业 收 入 比 重 图 表 21: 公 司 出 口 和 内 销 的 毛 利 率 变 化 100% 90% 80% 30.0% 25.0% 22.2% 26.6% 26.6% 27.4% 24.1% 25.2% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 55% 56% 61% 60% 61% 73% 国 外 销 售 境 内 销 售 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 15.3% 18.0% 20.7% 21.9% 21.8% 21.8% 内 销 毛 利 率 外 销 毛 利 率 0% 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 0.0% 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 公 司 为 家 族 企 业, 陈 钦 鹏 兄 弟 5 人 合 计 持 有 公 司 58.17% 股 份 尽 管 为 家 族 企 业, 但 是 公 司 积 极 聘 请 职 业 经 理 人, 管 理 比 较 规 范, - 13 -

图 表 22: 齐 心 文 具 股 权 结 构 图 陈 钦 鹏 陈 钦 奇 陈 钦 发 51% 29% 20% 深 圳 市 齐 心 控 股 有 限 公 司 陈 钦 武 陈 钦 徽 太 誉 投 资 有 限 公 司 深 圳 市 深 港 产 学 研 创 业 投 资 有 限 公 司 其 他 投 资 者 48.15% 6.26% 3.76% 4.85% 2.73% 深 圳 市 齐 心 文 具 股 份 有 限 公 司 汕 头 齐 心 文 具 制 品 有 限 公 司 齐 心 ( 亚 洲 ) 有 限 公 司 惠 州 齐 心 文 具 制 造 有 限 公 司 齐 心 商 用 设 备 ( 深 圳 ) 有 限 公 司 上 海 齐 心 信 息 科 技 有 限 公 司 深 圳 齐 心 共 赢 办 公 用 品 有 限 公 司 深 圳 市 齐 心 光 电 科 技 有 限 公 司 上 海 齐 心 办 公 用 品 有 限 公 司 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 公 司 具 有 一 定 竞 争 优 势, 但 主 客 观 因 素 可 能 限 制 短 期 业 绩 公 司 竞 争 优 势 : 客 户 和 渠 道 资 源 品 类 丰 富 规 模 优 势 齐 心 的 文 件 管 理 用 品 碎 纸 机 等 部 分 办 公 设 备 的 品 质 较 高, 注 重 工 业 设 计, 长 期 以 来 树 立 了 中 高 端 品 牌 定 位, 并 积 累 了 一 些 优 质 客 户 公 司 注 重 渠 道 建 设, 建 立 起 了 覆 盖 全 国 多 梯 次 的 渠 道 体 系 ( 图 表 23) 图 表 23: 齐 心 文 具 的 渠 道 体 系 齐 心 文 具 出 口 内 销 一 二 级 城 市 ( 收 入 占 比 90%) 三 四 级 城 市 ( 收 入 占 比 10%) 4000 家 直 供 店 ( 规 模 较 大, 公 司 直 接 供 货 ) 专 销 模 式 ( 凡 齐 心 覆 盖 的 品 类 只 可 销 售 齐 心 产 品 ) 26000 家 非 直 供 店 ( 规 模 较 小, 由 直 供 店 供 货 ) 来 源 : 公 司 资 料, 国 金 证 券 研 究 所 - 14 -

公 司 在 一 二 级 城 市 有 3 万 家 门 店, 其 中 销 售 规 模 较 大 的 直 供 店 有 4000 多 家, 目 前 单 店 月 收 入 约 1 万 元 未 来 公 司 将 放 缓 新 开 门 店 速 度, 着 力 通 过 丰 富 品 类 提 高 产 能, 提 高 单 店 销 售 额 目 前 一 二 线 城 市 收 入 占 公 司 总 收 入 比 重 超 过 90%, 考 虑 到 产 能 不 足, 公 司 在 三 四 线 城 市 主 要 侧 重 于 占 据 门 店 资 源, 为 日 后 发 展 做 好 准 备 三 四 级 市 场 多 被 当 地 小 厂 商 占 据, 他 们 与 公 司 在 规 模 品 牌 知 名 度 等 方 面 差 距 较 大 目 前 公 司 在 三 四 线 城 市 推 行 专 销 模 式, 即 要 求 经 销 商 凡 是 齐 心 拥 有 的 品 类, 必 须 卖 齐 心 产 品 ; 如 果 齐 心 暂 时 没 有 该 品 类, 可 以 卖 其 他 品 牌 截 止 2011 年 公 司 拥 有 439 名 销 售 人 员, 占 员 工 总 数 比 例 为 17%, 人 数 高 于 上 海 晨 光 和 宁 波 得 力, 因 此 可 以 把 渠 道 管 理 和 客 户 管 理 工 作 做 得 更 细 致 根 据 草 根 调 研 结 果, 齐 心 文 具 给 渠 道 商 的 利 润 空 间 不 如 得 力 文 具 的 利 润 空 间 大 与 上 海 晨 光 和 宁 波 得 力 相 比, 公 司 的 品 类 设 置 更 符 合 企 业 客 户 需 求 的 品 类 设 置 SKU 更 为 丰 富, 为 集 成 供 应 带 来 便 利 与 外 资 竞 争 对 手 如 Staples 和 Office Depot 相 比, 公 司 更 了 解 本 土 市 场, 更 擅 长 维 护 客 户 和 经 销 商 关 系 上 海 晨 光 擅 长 制 造 笔 类 文 具, 品 类 设 置 偏 重 学 生 和 零 售 客 户, 不 完 全 符 合 企 业 客 户 的 采 购 需 要 宁 波 得 力 擅 长 制 造 小 五 金 产 品, 品 类 包 括 办 公 文 具 作 业 / 劳 防 用 品 日 常 生 活 用 品 办 公 设 备 办 公 家 具 等 几 大 类 产 品, 共 400 多 个 SKU 得 力 的 模 式 与 齐 心 更 接 近, 品 类 设 置 更 偏 向 企 业 客 户, 但 在 品 类 的 丰 富 程 度 上 远 逊 于 齐 心 外 资 竞 争 对 手 如 Staples OD 办 公 等 在 我 国 普 遍 表 现 出 水 土 不 服, 价 格 偏 高, 规 模 较 小 服 务 僵 化 ; 且 规 模 较 小 也 限 制 了 外 资 企 业 不 能 在 国 内 兴 建 物 流 中 心, 因 此 他 们 的 竞 争 优 势 难 以 体 现 公 司 是 国 内 仅 有 的 三 家 销 售 规 模 达 10 亿 元 以 上 的 文 具 生 产 商 之 一, 并 且 是 国 内 唯 一 一 家 文 具 类 上 市 公 司, 与 国 内 99% 销 售 规 模 低 于 1 亿 元 的 文 具 厂 商 相 比, 有 明 显 的 规 模 优 势 资 金 优 势, 有 助 于 公 司 降 低 成 本 增 强 议 价 能 力 增 强 资 源 投 放 ( 如 设 计 资 源 渠 道 铺 设 人 才 引 进 等 ), 提 高 竞 争 力 齐 心 文 具 的 直 销 业 务 规 模 快 速 扩 张 齐 心 文 具 的 直 销 业 务 主 要 由 两 家 子 公 司 深 圳 齐 心 共 赢 办 公 用 品 有 限 公 司 和 上 海 齐 心 办 公 用 品 有 限 公 司 运 作 2011 年, 深 圳 齐 心 共 赢 在 中 海 油 深 圳 航 空 康 佳 集 团 深 南 电 路 等 大 型 企 事 业 单 位 的 办 公 用 品 招 标 中 中 标, 令 营 业 收 入 和 净 利 润 快 速 增 长, 也 显 示 了 公 司 在 华 南 地 区 的 影 响 力 ( 图 表 24) 齐 心 共 赢 的 净 利 率 仅 为 1.9%, 原 因 是 公 司 为 快 速 做 大 直 销 规 模, 不 惜 放 弃 短 期 利 润 2011 年 11 月, 上 海 齐 心 办 公 收 购 了 上 海 新 东 方 奥 菲 斯 公 司, 获 得 其 公 司 资 产 团 队 和 客 户 资 源 收 购 前, 新 东 方 奥 菲 斯 公 司 的 收 入 规 模 约 7 千 万 元 由 于 该 公 司 已 经 有 成 熟 的 客 户 和 团 队, 我 们 预 计 其 盈 利 能 力 将 高 于 深 圳 齐 心 共 赢 去 年 由 于 并 表 较 晚 的 原 因, 其 盈 利 能 力 并 未 充 分 显 示, 预 计 今 年 开 始 可 体 现 在 利 润 表 中 未 来 凭 借 公 司 在 深 圳 地 区 的 地 缘 优 势 及 当 地 丰 富 的 企 业 资 源, 我 们 认 为 深 圳 齐 心 共 赢 的 收 入 可 能 获 得 快 速 增 长 由 于 公 司 的 战 略 是 不 惜 牺 牲 利 润 以 快 速 扩 大 直 销 业 务 规 模, 因 此 我 们 认 为 短 期 内 直 销 业 务 的 利 润 率 可 能 维 持 在 较 低 位 置 但 考 虑 到 Staples 的 直 销 业 务 的 利 润 率 略 高 于 零 售 业 务 的 利 - 15 -

润 率 ( 图 表 4), 我 们 认 为 直 销 利 润 率 过 低 并 不 正 常, 长 期 来 看 可 向 正 常 水 平 回 归 图 表 24: 齐 心 文 具 的 直 销 业 务 收 入 快 速 增 长, 净 利 率 水 平 偏 低 深 圳 齐 心 共 赢 上 海 齐 心 办 公 来 源 : 公 司 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 单 位 : 万 元 2010 年 2011 年 主 营 收 入 601 18232 净 利 润 -195 343 净 利 率 -33% 1.9% 主 营 收 入 543 净 利 润 -25 净 利 率 -4.6% 市 场 环 境 和 公 司 投 入 因 素 可 能 压 制 公 司 短 期 业 绩 公 司 争 取 价 格 优 势 的 难 度 更 大, 且 需 在 多 方 面 加 大 投 入, 可 能 压 制 短 期 业 绩 市 场 环 境 因 素 : 在 缺 乏 品 牌 号 召 力 的 办 公 用 品 市 场 上, 建 设 渠 道 很 可 能 是 比 建 设 品 牌 更 快 更 好 的 发 展 策 略 我 们 认 可 公 司 以 Staples 为 标 杆 的 前 瞻 布 局 和 长 期 努 力, 但 是 中 国 企 业 办 公 用 品 的 采 购 模 式 和 利 润 空 间 不 同 于 Staples 创 立 时 美 国 企 业 的 采 购 模 式 和 利 润 空 间, 可 能 压 缩 集 中 供 应 商 的 生 存 空 间 Staples 创 立 时, 中 小 企 业 从 传 统 文 具 经 销 商 处 获 得 的 折 扣 (8-9 折 ) 远 逊 于 从 Staples 处 获 得 的 折 扣 (5 折 左 右 ), 因 此 Staples 可 凭 借 价 格 优 势 迅 速 打 开 市 场 做 大 规 模, 实 现 战 略 目 标 根 据 我 们 草 根 调 研 结 果, 我 国 小 企 业 已 可 从 一 级 代 理 商 处 获 得 相 当 于 零 售 价 约 5-6 折 的 低 价 采 购, 因 此 对 于 齐 心 文 具 来 说, 争 取 价 格 优 势 的 难 度 变 大 公 司 投 入 因 素 : 公 司 以 Staples 为 标 杆, 努 力 向 渠 道 商 转 型, 但 为 了 更 好 的 发 展 业 务, 必 须 在 引 进 新 品 牌 物 流 建 设 渠 道 人 才 的 引 进 和 培 养 这 三 方 面 加 大 投 入, 因 此 可 能 压 制 公 司 的 短 期 业 绩 表 现 公 司 需 努 力 达 成 股 权 激 励 业 绩 考 核 条 件 2011 年 公 司 通 过 限 制 性 股 权 激 励 计 划 ( 草 案 ) 修 订 稿,2011 年 9 月 10 日 向 激 励 对 象 授 予 激 励 股 票 本 次 股 权 激 励 授 予 股 票 数 量 为 909 万 股, 授 予 价 格 为 3.875 元 / 股, 其 中 预 留 部 分 为 116 万 股 股 权 激 励 对 象 为 公 司 高 管 中 层 管 理 人 员 核 心 技 术 ( 业 务 ) 人 员 共 计 121 人 本 次 股 权 激 励 有 效 期 为 5 年, 其 中 锁 定 期 2 年, 解 锁 期 3 年 解 锁 期 内, 每 年 可 解 锁 获 授 股 票 总 数 的 1/3 解 锁 业 绩 条 件 及 隐 含 的 营 业 收 入 和 扣 非 后 净 利 润 要 求 如 图 表 25 和 26 所 示, 同 时 需 满 足 2011 年 2012 年 净 利 润 不 低 于 最 近 三 个 会 计 年 度 平 均 水 平 且 不 为 负 图 表 25: 齐 心 文 具 2011 年 股 权 激 励 业 绩 条 件 以 2010 年 营 业 收 入 扣 非 后 净 利 润 为 固 定 基 数 2012 年 2013 年 2014 年 收 入 增 长 率 不 低 于 70% 130% 210% 扣 非 后 净 利 润 增 长 率 不 低 于 175% 260% 370% 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 - 16 -

图 表 26: 股 权 激 励 业 绩 条 件 隐 含 的 营 业 收 入 和 扣 非 后 净 利 润 要 求 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 营 业 收 入 911 1129 1548 2095 2823 营 业 收 入 YoY 24% 37% 35% 35% 扣 非 后 净 利 润 33 54 90 117 153 扣 非 后 净 利 润 YoY 67% 65% 31% 31% 非 常 性 损 益 18 12 - - - 净 利 润 51 66 - - - 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 2012 年 中 报 业 绩 预 告 净 利 润 增 速 为 0-10%, 据 此 测 算 ( 图 表 27), 为 了 达 到 2012 年 股 权 激 励 业 绩 条 件, 公 司 今 年 下 半 年 必 须 争 取 实 现 68% 以 上 的 净 利 润 增 长 图 表 27: 今 年 下 半 年 净 利 润 增 速 需 达 到 68-80% 方 可 达 到 股 权 激 励 业 绩 条 件 2012E 单 位 : 百 万 元 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 上 半 年 净 利 润 下 半 年 净 利 润 下 半 年 净 利 润 YoY 全 年 净 利 润 2011 36 30 24% 66 上 半 年 增 长 0% 36 53 80% 90 上 半 年 增 长 10% 40 50 68% 90 图 表 28: 可 比 公 司 一 览 财 务 分 析 : 盈 利 能 力 周 转 能 力 有 提 高 的 空 间 由 于 齐 心 文 具 的 商 业 模 式 与 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 均 存 在 一 定 差 别 ( 图 表 28), 因 此 本 文 综 合 比 较 齐 心 文 具 与 这 四 家 企 业 的 重 要 指 标 但 需 注 意, 广 博 股 份 和 安 妮 股 份 为 制 造 商,Staples 为 渠 道 商, 而 齐 心 文 具 虽 然 正 朝 渠 道 商 的 方 向 努 力, 但 目 前 仍 以 制 造 为 主 公 司 主 营 产 品 商 业 模 式 齐 心 文 具 广 博 股 份 文 件 夹 碎 纸 机 其 他 办 公 文 具 和 设 备 代 理 产 品 本 册 相 册 包 装 物 办 公 用 品 纸 张 纸 浆 收 购 产 品 图 书 物 流 及 其 他 现 以 制 造 为 主, 向 渠 道 商 转 型 2011 年 出 口 占 收 入 比 重 27% 制 造 商 69% 安 妮 股 份 彩 色 喷 墨 打 印 纸 热 敏 纸 双 胶 纸 无 碳 纸 及 其 他 制 造 商 5% Staples 办 公 文 具 及 耗 材 IT 相 关 办 公 设 备 办 公 家 具 等 渠 道 商 21% Office Depot 办 公 文 具 及 耗 材 IT 相 关 办 公 设 备 办 公 家 具 等 渠 道 商 29% 来 源 : 公 司 资 料, 国 金 证 券 研 究 所 盈 利 能 力 分 析 : 三 家 制 造 企 业 中, 齐 心 文 具 的 毛 利 率 最 高, 原 因 是 文 件 夹 碎 纸 机 等 自 产 品 的 毛 利 率 高 达 40%, 而 广 博 股 份 和 安 妮 股 份 的 主 营 产 品 为 纸 制 品, 毛 利 率 较 低 2010 年 由 于 原 材 料 价 格 上 涨, 广 博 股 份 和 安 妮 股 份 的 毛 利 率 普 遍 下 降,2011 年 有 所 好 转 ; 齐 心 文 具 的 毛 利 率 则 由 于 毛 利 率 较 低 的 直 销 收 入 提 高 而 下 降 预 计 短 期 内 随 着 直 销 收 入 的 继 续 上 - 17 -

升, 齐 心 文 具 的 综 合 毛 利 率 会 继 续 降 低, 而 长 期 内 随 着 直 销 收 入 的 毛 利 率 趋 于 正 常 水 平, 综 合 毛 利 率 可 能 逐 步 回 升 ( 图 表 29) Staples 和 Office Depot 的 毛 利 率 高 于 三 家 制 造 企 业, 但 考 虑 到 两 家 公 司 属 于 零 售 商, 因 此 毛 利 率 水 平 在 行 业 内 看 较 正 常 Staples 和 Office Depot 的 管 理 销 售 费 用 率 也 高 于 三 家 制 造 企 业, 原 因 是 开 店 和 仓 库 投 入 较 高 ( 图 表 30,31) 比 较 毛 利 率 - 管 理 销 售 费 用 率, 近 两 年 中 三 家 制 造 商 均 低 于 Staples 且 波 动 较 大, 而 Office Depot 则 因 为 成 本 控 制 不 当 销 售 费 用 过 高 导 致 该 项 指 标 为 负 齐 心 文 具 销 售 和 管 理 费 用 率 上 升 较 快, 短 期 内, 因 为 直 销 业 务 的 毛 利 率 和 费 用 率 均 较 低 而 可 能 下 降, 长 期 内 可 能 随 着 渠 道 建 设 而 上 升 ( 图 表 32) 齐 心 文 具 依 靠 财 务 费 用 率 为 负 的 优 势 获 得 较 高 营 业 利 润 率, 但 是 未 来 随 着 募 投 项 目 进 展, 预 计 利 息 收 入 将 会 减 少 ( 图 表 33 34) 图 表 29: 毛 利 率 比 较 齐 心 文 具 自 有 产 品 毛 利 率 高, 推 高 综 合 毛 利 率 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 22.7% 20.1% 19.3% 26.9% 29.8% 2009 年 2010 年 2011 年 图 表 30:Staples 和 OD 的 销 售 管 理 费 用 率 因 开 店 投 入 大 而 高 于 另 三 家 企 业 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 16.7% 14.8% 15.6% 20.2% 29.5% 2009 年 2010 年 2011 年 0.0% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 0.0% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 毛 利 率 销 售 管 理 费 用 率 来 源 : 聚 源 数 据,Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 图 表 31: 因 开 店 投 入 高,OD 的 销 售 费 用 率 接 近 24% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 9.9% 7.9% 8.2% 23.5% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 销 售 费 用 率 注 :Staples 未 披 露 单 独 的 销 售 费 用 率 来 源 : 聚 源 数 据,Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 2009 年 2010 年 2011 年 图 表 32:Staples 的 毛 利 率 - 销 售 管 理 费 用 率 最 高 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 6.0% 5.3% 3.7% 6.8% 0.3% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 毛 利 率 - 销 售 管 理 费 用 率 2009 年 2010 年 2011 年 - 18 -

图 表 33: 齐 心 文 具 财 务 费 用 为 负, 预 计 未 来 将 逐 步 转 正 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -1.0% 1.4% 2.4% 0.7% 0.3% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 财 务 费 用 率 来 源 : 聚 源 数 据,Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 2009 年 2010 年 2011 年 图 表 34:Staples 的 营 业 利 润 率 最 高 且 最 稳 定 14% 12% 10% 8% 6.2% 6.5% 6% 4.3% 4% 2% 1.2% 0.3% 0% -2% -4% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 营 业 利 润 率 2009 年 2010 年 2011 年 运 营 能 力 : 公 司 的 存 货 周 转 和 应 收 账 款 周 转 能 力 与 广 博 股 份 持 平, 优 于 安 妮 股 份, 而 三 家 制 造 商 的 周 转 速 度 低 于 两 家 渠 道 商, 这 与 行 业 特 点 有 关, 比 较 正 常 ( 图 表 35 36) 图 表 35: 制 造 商 中 齐 心 文 具 存 货 周 转 略 逊 于 广 博 股 份 9.0 8.0 7.6 7.0 6.8 6.0 5.0 4.0 3.0 5.3 4.8 4.4 2009 年 2010 年 2011 年 2.0 1.0 0.0 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 存 货 周 转 率 来 源 : 聚 源 数 据,Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 图 表 36: 制 造 商 中 齐 心 文 具 应 收 账 款 周 转 较 好 14.0 12.5 12.6 12.0 10.0 8.0 7.7 7.2 6.0 5.7 4.0 2.0 0.0 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 应 收 账 款 周 转 率 2009 年 2010 年 2011 年 杜 邦 分 析 : 齐 心 文 具 的 净 资 产 收 益 率 明 显 低 于 Staples, 略 低 于 广 博 股 份, 高 于 安 妮 股 份 和 Office Depot( 图 表 37) 安 妮 股 份 和 Office Depot 的 ROE 低 则 是 受 制 于 净 利 率 低 ( 图 表 38),Staples 的 ROE 较 高 得 益 于 资 产 周 转 率 较 高 ( 图 表 39) 公 司 需 要 继 续 加 强 品 牌 影 响 力 控 制 费 用 支 出 提 升 运 营 效 率, 以 提 高 净 利 率 和 周 转 速 度, 提 高 ROE - 19 -

图 表 37: 齐 心 文 具 的 ROE 低 于 Staples 和 广 博 股 份 图 表 38: 齐 心 文 具 的 净 利 率 较 好 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 6.2% 6.1% 0.9% 14.1% 8.6% 2009 年 2010 年 2011 年 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 5.7% 4.2% 1.2% 3.9% 0.8% 2009 年 2010 年 2011 年 0.0% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot -6.0% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 净 资 产 收 益 率 销 售 净 利 率 来 源 : 聚 源 数 据,Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 图 表 39: 齐 心 文 具 的 周 转 速 度 慢 于 Staples 和 OD 图 表 40: 齐 心 文 具 的 权 益 乘 数 较 低, 因 负 债 率 较 低 3.0 2.5 2.6 700% 600% 575% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.8 0.9 0.7 1.8 2009 年 2010 年 2011 年 500% 400% 300% 200% 100% 132% 173% 179% 191% 2009 年 2010 年 2011 年 0.0 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 0% 齐 心 文 具 广 博 股 份 安 妮 股 份 Staples Office Depot 总 资 产 周 转 率 权 益 乘 数 来 源 : 聚 源 数 据,Bloomberg, 国 金 证 券 研 究 所 图 表 41: 截 止 2011 年 底 的 募 投 项 目 进 程 募 投 项 目 智 能 自 动 化 办 公 设 备 总 部 研 发 及 生 产 基 地 项 目 盈 利 预 测 及 估 值 关 键 假 设 :2012 年 受 宏 观 经 济 下 行 的 影 响, 收 入 增 长 较 慢, 明 年 有 所 恢 复, 后 年 由 于 产 能 释 放 而 加 速 增 长 具 体 收 入 分 拆 见 图 表 43 影 响 公 司 毛 利 率 的 因 素 较 复 杂, 包 括 原 材 料 价 格 自 有 产 能 占 比 等 由 于 截 止 2011 年 底 募 投 项 目 进 展 较 慢 ( 图 表 41), 因 此 预 计 今 年 产 能 不 能 充 分 释 放 预 计 今 年 文 件 管 理 产 品 和 办 公 设 备 产 品 的 毛 利 率 因 原 材 料 价 格 下 降 产 能 不 足 导 致 挑 单 能 力 上 升 而 上 升, 明 后 年 保 持 稳 定 内 容 文 件 管 理 用 品 生 产 线 建 设 项 目 碎 纸 机 生 产 线 建 设 项 目 投 资 总 额 ( 万 元 ) 2011 年 底 已 投 入 额 ( 万 元 ) 项 目 达 到 预 定 可 使 用 状 态 日 期 50049 14792 2012/12/31 装 订 机 生 产 线 项 目 装 订 机 生 产 线 5027 0 2013/6/30 营 销 网 络 建 设 项 目 营 销 网 络 建 设 5000 1650 2012/12/31 来 源 : 公 司 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 - 20 -

桌 面 文 具 因 无 自 产 产 能, 毛 利 率 保 持 平 稳 ; 代 理 产 品 因 规 模 增 大, 议 价 能 力 略 强, 毛 利 率 稳 中 略 升 综 合 毛 利 率 因 低 毛 利 率 的 代 理 产 品 收 入 增 加 而 下 降 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 因 低 毛 利 率 故 而 低 费 用 率 的 直 销 业 务 增 长 而 被 摊 薄, 呈 下 降 趋 势 预 计 2012-2014 年, 公 司 销 售 收 入 为 15.6 21.1 和 28.5 亿 元, 增 速 为 38% 36% 和 35%, 净 利 润 0.89 1.18 和 1.55 亿 元, 增 速 为 35% 33% 和 31% EPS 为 0.232 0.307 和 0.404 元 净 利 润 增 速 低 于 收 入 增 速 的 原 因 是 盈 利 能 力 弱 的 直 销 业 务 增 长 加 快 由 于 广 博 股 份 和 安 妮 股 份 缺 乏 可 参 考 的 盈 利 预 测, 因 此 我 们 将 公 司 与 星 辉 车 模 群 兴 玩 具 及 骅 威 股 份 等 消 费 品 公 司 进 行 估 值 比 较 参 考 公 司 成 长 性 后, 给 予 公 司 20-23 13EPS, 对 应 股 价 6.15-7.07 元, 现 价 为 6.18 元, 存 在 14% 上 涨 空 间, 给 予 增 持 评 级 图 表 42: 可 比 消 费 品 公 司 估 值 一 览 近 30 个 交 易 净 利 润 增 速 EPS PE 日 均 价 12/11 13/12 14/13 2011A 2012E 2013E 2011A 2012E 2013E 星 辉 车 模 16.60 28% 27% 25% 0.51 0.66 0.83 33 25 20 群 兴 玩 具 12.31 22% 24% - 0.39 0.48 0.59 32 26 21 骅 威 股 份 11.16 12% 39% 29% 0.34 0.38 0.53 33 29 21 齐 心 文 具 5.96 35% 33% 31% 0.34 0.23 0.31 17 26 19 来 源 : 同 花 顺, 朝 阳 永 续, 国 金 证 券 研 究 所 风 险 提 示 宏 观 经 济 下 滑 可 能 导 致 客 户 削 减 预 算, 需 求 向 中 低 档 产 品 转 移 若 经 济 下 滑, 企 业 倾 向 于 从 办 公 用 品 开 始 削 减 成 本, 从 而 导 致 需 求 向 中 低 端 产 品 转 移 齐 心 文 具 定 位 中 高 端, 可 能 受 到 不 利 影 响 集 成 供 应 模 式 的 竞 争 优 势 不 明 显, 可 能 导 致 客 户 拓 展 低 于 预 期 由 于 公 司 获 取 价 格 优 势 的 难 度 较 大, 因 此 与 传 统 文 具 经 销 商 的 竞 争 优 势 不 明 显, 需 努 力 改 变 潜 在 客 户 的 购 买 习 惯, 因 此 客 户 拓 展 可 能 低 于 预 期 引 入 新 品 牌 可 能 存 在 困 难 为 了 满 足 客 户 需 要, 公 司 必 须 增 加 品 牌 种 类, 而 竞 争 对 手 如 晨 光 得 力 可 能 不 愿 合 作 或 者 难 以 争 取 优 惠 价 格, 导 致 公 司 无 法 满 足 客 户 需 要 或 者 成 本 上 升 为 拓 展 集 成 供 应 模 式, 公 司 可 能 加 大 投 入, 压 制 短 期 业 绩 公 司 可 能 需 要 增 加 销 售 人 员 增 强 培 训 以 提 高 服 务 质 量, 同 时 可 能 加 大 物 流 投 入, 这 将 导 致 成 本 和 费 用 的 上 升, 压 制 短 期 业 绩 直 销 客 户 拓 展 可 能 低 于 预 期 虽 然 华 南 地 区 有 众 多 企 业 资 源, 但 他 们 可 能 维 持 从 经 销 商 处 采 购 的 原 有 模 式, 未 必 愿 意 转 变 为 采 取 招 投 标 的 直 销 模 式, 因 此 公 司 的 直 销 客 户 拓 展 可 能 低 于 预 期 - 21 -

直 销 业 务 利 润 率 提 升 速 度 可 能 慢 于 预 期 尽 管 去 年 收 购 的 上 海 新 东 方 奥 菲 斯 项 目 的 利 润 率 高 于 深 圳 齐 心 共 赢, 但 是 考 虑 到 公 司 的 战 略 目 标, 未 来 可 能 降 低 利 润 率 以 争 取 新 客 户 因 此 直 销 利 润 率 的 提 升 可 能 慢 于 预 期 产 能 释 放 可 能 低 于 预 期 截 止 2011 年 底, 募 投 项 目 进 展 低 于 预 期 未 来 自 有 产 能 释 放 可 能 低 于 预 期, 导 致 收 入 增 速 和 毛 利 率 水 平 低 于 预 期 今 年 下 半 年 净 利 润 增 速 可 能 低 于 预 期 正 常 情 况 下, 由 于 一 季 度 是 淡 季 且 行 政 采 购 集 中 在 年 底, 下 半 年 的 销 售 收 入 占 比 应 高 于 上 半 年 2010 年 下 半 年 由 于 宏 观 经 济 下 滑 而 导 致 需 求 下 降, 部 分 需 求 挪 至 2011 年 上 半 年 释 放, 导 致 连 续 两 年 上 半 年 收 入 占 比 超 过 50% 若 考 虑 到 下 半 年 收 入 占 比 可 能 超 过 上 半 年, 则 公 司 全 年 有 望 实 现 股 权 激 励 业 绩 条 件 根 据 业 绩 预 告 测 算, 为 了 达 成 业 绩 目 标, 公 司 下 半 年 需 实 现 68% 以 上 的 净 利 润 增 速, 由 于 增 速 要 求 较 高, 仍 存 在 一 定 风 险 - 22 -

图 表 43: 齐 心 文 具 收 入 分 拆 项 目 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 文 件 管 理 用 品 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 399.86 455.53 458.32 527.07 632.48 790.61 增 长 率 (YOY) 0.39% 13.92% 0.61% 15.00% 20.00% 25.00% 毛 利 率 27.77% 28.28% 30.81% 31.50% 31.50% 31.50% 占 总 销 售 额 比 重 55.66% 50.02% 40.60% 33.47% 30.17% 27.92% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 61.32% 60.95% 55.15% 51.18% 48.04% 45.55% 办 公 设 备 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 200.97 196.51 196.76 226.27 271.53 339.41 增 长 率 (YOY) 52.80% -2.22% 0.13% 15.00% 20.00% 25.00% 毛 利 率 23.24% 24.13% 25.96% 26.50% 26.50% 26.50% 占 总 销 售 额 比 重 27.98% 21.58% 17.43% 14.37% 12.95% 11.99% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 25.79% 22.43% 19.95% 18.48% 17.35% 16.45% 桌 面 文 具 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 117.55 258.67 302.42 393.15 550.41 770.58 增 长 率 (YOY) 11.92% 120.05% 16.92% 30.00% 40.00% 40.00% 毛 利 率 19.86% 13.58% 18.11% 18.50% 18.50% 18.50% 占 总 销 售 额 比 重 16.36% 28.40% 26.79% 24.97% 26.25% 27.21% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 12.89% 16.62% 21.39% 22.42% 24.55% 26.07% 代 理 品 牌 及 其 他 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 171.28 428.20 642.30 931.34 增 长 率 (YOY) 150.00% 50.00% 45.00% 毛 利 率 5.26% 6.00% 6.50% 7.00% 占 总 销 售 额 比 重 15.17% 27.19% 30.63% 32.89% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 3.52% 7.92% 10.07% 11.92% 销 售 总 收 入 ( 百 万 元 ) 718.38 910.71 1128.79 1574.70 2096.73 2831.94 销 售 总 成 本 ( 百 万 元 ) 537.29 699.35 872.72 1250.28 1681.97 2285.20 毛 利 ( 百 万 元 ) 181.09 211.36 256.07 324.42 414.76 546.74 平 均 毛 利 率 25.21% 23.21% 22.69% 20.60% 19.78% 19.31% - 23 -

附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 主 营 业 务 收 入 718 911 1,129 1,558 2,112 2,854 货 币 资 金 744 693 740 701 629 607 增 长 率 26.8% 23.9% 38.0% 35.6% 35.1% 应 收 款 项 100 149 160 213 302 425 主 营 业 务 成 本 -537-699 -873-1,234-1,696-2,306 存 货 115 166 196 254 363 505 % 销 售 收 入 74.8% 76.8% 77.3% 79.2% 80.3% 80.8% 其 他 流 动 资 产 45 90 51 76 100 131 毛 利 181 211 256 323 416 548 流 动 资 产 1,003 1,098 1,147 1,243 1,393 1,669 % 销 售 收 入 25.2% 23.2% 22.7% 20.8% 19.7% 19.2% % 总 资 产 87.8% 86.8% 81.4% 78.0% 77.6% 80.8% 营 业 税 金 及 附 加 -1-1 -5-5 -6-9 长 期 投 资 0 0 0 1 0 0 % 销 售 收 入 0.1% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固 定 资 产 109 135 196 277 320 308 营 业 费 用 -54-97 -112-137 -169-220 % 总 资 产 9.6% 10.7% 13.9% 17.3% 17.8% 14.9% % 销 售 收 入 7.5% 10.6% 9.9% 8.8% 8.0% 7.7% 无 形 资 产 29 31 64 72 79 86 管 理 费 用 -37-71 -77-86 -106-134 非 流 动 资 产 139 167 263 351 401 396 % 销 售 收 入 5.2% 7.8% 6.8% 5.5% 5.0% 4.7% % 总 资 产 12.2% 13.2% 18.6% 22.0% 22.4% 19.2% 息 税 前 利 润 (EBIT) 89 42 62 96 135 186 资 产 总 计 1,142 1,265 1,410 1,595 1,794 2,064 % 销 售 收 入 12.4% 4.7% 5.5% 6.2% 6.4% 6.5% 短 期 借 款 26 3 15 0 0 0 财 务 费 用 -5 7 11 8 8 7 应 付 款 项 137 277 297 403 526 679 % 销 售 收 入 0.7% -0.8% -1.0% -0.5% -0.4% -0.3% 其 他 流 动 负 债 16 11 18 70 77 87 资 产 减 值 损 失 -1-3 -4-2 -3-5 流 动 负 债 179 291 331 473 603 766 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 0 长 期 贷 款 1 0 0 0 0 1 投 资 收 益 0 0 0 0 0 0 其 他 长 期 负 债 0 0 0 0 0 0 % 税 前 利 润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负 债 180 291 331 473 603 767 营 业 利 润 83 47 69 102 140 189 普 通 股 股 东 权 益 952 964 1,070 1,112 1,180 1,285 营 业 利 润 率 11.6% 5.2% 6.1% 6.5% 6.6% 6.6% 少 数 股 东 权 益 11 11 10 10 11 13 营 业 外 收 支 2 3 3 2 2 2 负 债 股 东 权 益 合 计 1,142 1,265 1,410 1,595 1,794 2,064 税 前 利 润 85 50 72 104 142 191 利 润 率 11.8% 5.5% 6.4% 6.7% 6.7% 6.7% 比 率 分 析 所 得 税 -8 0-9 -15-23 -34 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 所 得 税 率 9.6% -0.7% 11.8% 14.0% 16.0% 18.0% 每 股 指 标 净 利 润 77 51 64 89 119 156 每 股 收 益 0.578 0.270 0.343 0.232 0.307 0.404 少 数 股 东 损 益 5 0-2 1 1 2 每 股 净 资 产 7.642 5.159 5.581 2.900 3.078 3.351 归 属 于 母 公 司 的 净 利 72 51 66 89 118 155 每 股 经 营 现 金 净 流 1.019 0.444 0.364 0.223 0.143 0.145 净 利 率 10.0% 5.5% 5.8% 5.7% 5.6% 5.4% 每 股 股 利 0.300 0.000 0.000 0.130 0.130 0.130 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 7.56% 5.24% 6.14% 7.98% 9.99% 12.05% 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 总 资 产 收 益 率 6.30% 3.99% 4.66% 5.57% 6.57% 7.50% 净 利 润 77 51 64 89 119 156 投 入 资 本 收 益 率 8.15% 4.36% 5.01% 7.36% 9.51% 11.73% 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 0 增 长 率 非 现 金 支 出 14 18 24 25 32 40 主 营 业 务 收 入 增 长 率 13.13% 26.77% 23.95% 37.99% 35.61% 35.14% 非 经 营 收 益 4-4 -8 0-2 -2 EBIT 增 长 率 15.58% -52.49% 46.81% 54.23% 40.50% 37.79% 营 运 资 金 变 动 32 18-11 -29-94 -139 净 利 润 增 长 率 22.34% -29.80% 30.13% 35.03% 32.78% 31.35% 经 营 活 动 现 金 净 流 127 83 70 85 55 56 总 资 产 增 长 率 135.93% 10.83% 11.45% 13.05% 12.54% 15.05% 资 本 开 支 -25-76 -91-110 -77-28 资 产 管 理 能 力 投 资 0 24 226-1 0 0 应 收 账 款 周 转 天 数 45.0 49.7 50.0 50.0 52.0 54.0 其 他 0 0 0 0 0 0 存 货 周 转 天 数 80.1 73.2 75.8 75.0 78.0 80.0 投 资 活 动 现 金 净 流 -25-53 136-111 -77-28 应 付 账 款 周 转 天 数 45.4 56.1 54.8 52.0 50.0 48.0 股 权 募 资 609 0 39 0 0 0 固 定 资 产 周 转 天 数 55.6 51.4 42.8 40.3 38.9 31.1 债 权 募 资 -65-24 12-15 0 1 偿 债 能 力 其 他 -26-30 16 3-50 -50 净 负 债 / 股 东 权 益 -74.49% -70.77% -67.10% -62.46% -52.79% -46.74% 筹 资 活 动 现 金 净 流 518-53 67-13 -50-49 EBIT 利 息 保 障 倍 数 16.7-5.7-5.6-11.8-16.9-25.2 现 金 净 流 量 620-23 273-39 -72-21 资 产 负 债 率 15.73% 23.00% 23.47% 29.64% 33.63% 37.16% 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 - 24 -

市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 日 期 一 周 内 一 月 内 二 月 内 三 月 内 六 月 内 买 入 0 0 1 1 6 增 持 0 0 1 2 5 中 性 0 0 0 0 0 减 持 0 0 0 0 0 评 分 0 0 1.50 1.60 1.50 来 源 : 朝 阳 永 续 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 说 明 : 市 场 中 相 关 报 告 投 资 建 议 为 买 入 得 1 分, 为 增 持 得 2 分, 为 中 性 得 3 分, 为 减 持 得 4 分, 之 后 平 均 计 算 得 出 最 终 评 分, 作 为 市 场 平 均 投 资 建 议 的 参 考 最 终 评 分 与 平 均 投 资 建 议 对 照 : 1.00 = 买 入 ; 1.01~2.0= 增 持 ; 2.01~3.0= 中 性 3.01~4.0= 减 持 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 优 化 市 盈 率 计 算 的 说 明 : 行 业 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 行 业 内 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 20% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-20%; 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -5%-5%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 下 - 25 -

特 别 声 明 : 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 邀 请 证 券 研 究 报 告 是 用 于 服 务 机 构 投 资 者 和 投 资 顾 问 的 专 业 产 品, 使 用 时 必 须 经 专 业 人 士 进 行 解 读 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 观 点 可 能 与 其 他 类 似 研 究 报 告 的 观 点 及 市 场 实 际 情 况 不 一 致, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 本 报 告 仅 供 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 的 机 构 客 户 使 用 ; 非 国 金 证 券 客 户 擅 自 使 用 国 金 证 券 研 究 报 告 进 行 投 资, 遭 受 任 何 损 失, 国 金 证 券 不 承 担 相 关 法 律 责 任 上 海 北 京 深 圳 电 话 :(8621)-61038271 电 话 :010-6621 6979 电 话 :0755-33516015 传 真 :(8621)-61038200 传 真 :010-6621 5599-8803 传 真 :0755-33516020 邮 箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮 编 :201204 邮 编 :100032 邮 编 :518026 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 金 融 街 27 号 投 资 广 场 B 座 4 层 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 福 中 三 路 诺 德 金 融 中 心 34B - 26 -