目录索引一家具 : 看好定制家具龙头, 关注文化创意展示... 5 ( 一 ) 成长性... 5 ( 二 ) 盈利能力... 6 ( 三 ) 周转及资本结构... 7 二印刷 : 宏观经济整体制约, 看好特种票

轻工造纸行业 2015 年报及 2016 一季报总结 Tabl e_title 专题研究轻工造纸 2016 年 05 月 10 日证券研究报告行业整体受制宏观经济, 细分领域挖掘优质标的 Table_Aut horhorizontal 分析师 : 申烨 S0260514080002 020-87578446 shenye@gf.com.cn Table_Summary 核心观点 : 行业整体受制宏观经济, 细分领域挖掘优质标我们重点分析了家具印刷造纸纸包装四个子行业主流公司 2015 年报和 2016 年一季报轻工行业各个子行业之间虽然存在明显差异, 但都受到宏观经济整体环境的影响细分到子行业和具体公司层面, 驱动逻辑各异, 适合自上而下挖掘投资机会家具 : 看好定制家具龙头, 关注文化创意展示家具行业中, 我们看好定制家具这一细分领域定制家具在性价比个性化设计生产模式等方面具有优越性, 业绩增速将明显高于家具行业整体水平建议关注定制家具龙头公司此外, 拥有新型业务推进能力的文化创意展示公司在未来对接丰富商业模式上拥有先发优势, 建议关注易尚展示印刷 : 宏观经济整体制约, 看好特种票据印刷印刷行业市场竞争激烈, 受宏观经济环境影响发展暂缓, 但细分市场仍存在一定机会我们看好存在资质门槛的特种印刷细分领域, 建议关注鸿博股份鸿博股份作为全国性热敏纸彩票预制票和即开型彩票供应商, 在彩票领域布局全面, 并且在彩票无纸化业务方面凭借多年积累打造了优秀的彩票游戏研发和系统平台开发能力公司股票非公开发行项目推进强彩票物联网智能化管理和电子彩票研发, 进一步完善彩票产业链布局造纸 : 行业供需弱平衡, 关注供给侧改革造纸业当前处于供需弱平衡状态, 随着生产规模效应环保标准的提升, 优质企业有望在行业洗牌中受益于市占率提升和相应纸种价格抬升, 在供给侧改革中处于有利地位, 建议关注太阳纸业晨鸣纸业纸包装 : 行业竞争仍然存在, 看好龙头整合能力纸包装行业中, 我们看好龙头企业在行业内的整合能力合兴包装作为国内瓦楞纸箱包装龙头, 在行业经验和客户资源方面拥有强大优势, 未来看点包括智能包装集成服务平台和包装全产业链服务平台的运作, 以及包装行业生态圈的搭建, 建议重点关注风险提示经济环境影响家具消费需求 ; 印刷包装行业竞争激烈 ; 纸张价格下跌纸浆价格上涨超预期 Table_Report 相关研究 : 易尚展示 (002751.SZ) 年报点评 : 主营业务增长稳定, 科技创造成长空间 2016-03-21 鸿博股份 (002229.SZ) 年报点评 : 布局彩票全产业链, 静待春风王者归来 2016-03-30 太阳纸业 (002078.SZ) 年报点评 : 收入迎拐点业绩高增长, 受益供给侧改革 2016-04-25 太阳纸业 (002078.SZ) 深度报告 : 业绩与估值兼备, 受益供给侧改革与提价 2016-04-05 合兴包装 (002228.SZ) 一季报点评 : 业绩改善符合预期, 全力构建包装生态圈 2016-04-23 本报告联系人 : 任尚伟 020-87574791 rensw@gf.com.cn 1 / 24

目录索引一家具 : 看好定制家具龙头, 关注文化创意展示... 5 ( 一 ) 成长性... 5 ( 二 ) 盈利能力... 6 ( 三 ) 周转及资本结构... 7 二印刷 : 宏观经济整体制约, 看好特种票据印刷... 9 ( 一 ) 成长性... 9 ( 二 ) 盈利能力... 10 ( 三 ) 周转及资本结构... 11 三造纸 : 行业供需弱平衡, 关注供给侧改革... 13 ( 一 ) 成长性... 13 ( 二 ) 盈利能力... 14 ( 三 ) 周转及资本结构... 15 四纸包装 : 行业竞争仍然存在, 看好龙头整合能力... 17 ( 一 ) 成长性... 17 ( 二 ) 盈利能力... 18 ( 三 ) 周转及资本结构... 19 五风险提示... 21 2 / 24

图表索引图 1: 家具公司平均收入年度同比... 5 图 2: 家具公司平均收入季度环比... 5 图 3: 家具公司平均毛利率 ( 年度 )... 5 图 4: 家具公司平均毛利率 ( 季度 )... 5 图 5: 家具公司平均三项费用率 ( 年度 )... 6 图 6: 家具公司平均三项费用率 ( 季度 )... 6 图 7: 家具公司平均营业利润率 ( 年度 )... 6 图 8: 家具公司平均营业利润率 ( 季度 )... 6 图 9: 家具公司平均净利润率 ( 年度 )... 7 图 10: 家具公司平均净利润率 ( 季度 )... 7 图 11: 家具公司平均加权 ROE( 年度 )... 7 图 12: 家具公司平均 ROIC( 年度 )... 7 图 13: 家具公司平均存货周转天数 ( 年度 )... 8 图 14: 家具公司平均应收 & 应付账款周转天数 ( 年度 )... 8 图 15: 家具公司平均经营性现金流 / 收入... 8 图 16: 家具公司平均资产负债率... 8 图 17: 印刷公司平均收入年度同比... 9 图 18: 印刷公司平均收入季度环比... 9 图 19: 印刷公司平均毛利率 ( 年度 )... 9 图 20: 印刷公司平均毛利率 ( 季度 )... 9 图 21: 印刷公司平均三项费用率 ( 年度 )... 10 图 22: 印刷公司平均三项费用率 ( 季度 )... 10 图 23: 印刷公司平均营业利润率 ( 年度 )... 10 图 24: 印刷公司平均营业利润率 ( 季度 )... 10 图 25: 印刷公司平均净利润率 ( 年度 )... 11 图 26: 印刷公司平均净利润率 ( 季度 )... 11 图 27: 印刷公司平均加权 ROE( 年度 )... 11 图 28: 印刷公司平均 ROIC( 年度 )... 11 图 29: 印刷公司平均存货周转天数 ( 年度 )... 12 图 30: 印刷公司平均应收 & 应付账款周转天数 ( 年度 )... 12 图 31: 印刷公司平均经营性现金流 / 收入... 12 图 32: 印刷公司平均资产负债率... 12 图 33: 造纸公司平均收入年度同比... 13 图 34: 造纸公司平均收入季度环比... 13 图 35: 造纸公司平均毛利率 ( 年度 )... 13 图 36: 造纸公司平均毛利率 ( 季度 )... 13 图 37: 造纸公司平均三项费用率 ( 年度 )... 14 图 38: 造纸公司平均三项费用率 ( 季度 )... 14 图 39: 造纸公司平均营业利润率 ( 年度 )... 14 3 / 24

图 40: 造纸公司平均营业利润率 ( 季度 )... 14 图 41: 造纸公司平均净利润率 ( 年度 )... 15 图 42: 造纸公司平均净利润率 ( 季度 )... 15 图 43: 造纸公司平均加权 ROE( 年度 )... 15 图 44: 造纸公司平均 ROIC( 年度 )... 15 图 45: 造纸公司平均存货周转天数 ( 年度 )... 16 图 46: 造纸公司平均应收 & 应付账款周转天数 ( 年度 )... 16 图 47: 造纸公司平均经营性现金流 / 收入... 16 图 48: 造纸公司平均资产负债率... 16 图 49: 纸包装公司平均收入年度同比... 17 图 50: 纸包装公司平均收入季度环比... 17 图 51: 纸包装公司平均毛利率 ( 年度 )... 17 图 52: 纸包装公司平均毛利率 ( 季度 )... 17 图 53: 纸包装公司平均三项费用率 ( 年度 )... 18 图 54: 纸包装公司平均三项费用率 ( 季度 )... 18 图 55: 纸包装公司平均营业利润率 ( 年度 )... 18 图 56: 纸包装公司平均营业利润率 ( 季度 )... 18 图 57: 纸包装公司平均净利润率 ( 年度 )... 19 图 58: 纸包装公司平均净利润率 ( 季度 )... 19 图 59: 纸包装公司平均加权 ROE( 年度 )... 19 图 60: 纸包装公司平均 ROIC( 年度 )... 19 图 61: 纸包装公司平均存货周转天数 ( 年度 )... 20 图 62: 纸包装公司平均应收 & 应付账款周转天数... 20 图 63: 纸包装公司平均经营性现金流 / 收入... 20 图 64: 纸包装公司平均资产负债率... 20 表 1: 轻工造纸行业主流公司 2015 年 /2016 年一季度部分经营指标... 22 表 2: 轻工造纸行业主流公司 2015 年部分经营指标... 23 4 / 24

一家具 : 看好定制家具龙头, 关注文化创意展示 ( 一 ) 成长性我们跟踪的 14 家主流家具制造领域公司 2015 年等权重平均收入增速为 17.2%, 较 2014 年增加 4.7 个百分点, 近五年来整体保持稳定较高速增长 (2011-2014 年等权重平均收入增速分别为 14.1% 6.7% 14.1% 12.5%) 2016 年一季度收入同比增长 33.9%, 主要受益于房地产市场回暖,2016 年有望获得较好的成长性图 1: 家具公司平均收入年度同比图 2: 家具公司平均收入季度环比 2015 年等权重平均毛利率为 31.3%, 较 2014 年增加 1.5 个百分点, 我们认为这是家具行业景气度提升消费者需求进一步释放的结果事实上, 从 2012 年起毛利率就进入上行区间,2016 年一季度毛利率为 31.2%, 与 2015 年基本持平图 3: 家具公司平均毛利率 ( 年度 ) 图 4: 家具公司平均毛利率 ( 季度 ) 5 / 24

( 二 ) 盈利能力 2015 年家具行业主流公司毛利率持续提升的同时, 销售管理财务三项费用控制得当, 从而获得了可观的营业利润率净利润率我们选择的 14 家公司 2015 年等权重平均销售费用率管理费用率财务费用率分别为 11.1% 8.1% 2.0%, 其中销售和管理费用率保持平稳, 财务费用率有所降低 2016 年一季度三项费用率有所上升, 不过考虑一季度所处淡季, 对全年影响较为有限图 5: 家具公司平均三项费用率 ( 年度 ) 图 6: 家具公司平均三项费用率 ( 季度 ) 2015 年等权重平均营业利润率为 9.9%, 为近五年来最高水平 (2011-2014 年等权重平均营业利润率分别为 8.6% 8.3% 9.0% 8.8%) 2016 年一季度营业利润率为 5.8% 低于近五年平均水平, 主要是由于三项费用率的拖累受营业外收入和支出的影响, 净利润率和营业利润率之间有一定差异,2015 年等权重平均净利润率也处在较高水平图 7: 家具公司平均营业利润率 ( 年度 ) 图 8: 家具公司平均营业利润率 ( 季度 ) 6 / 24

图 9: 家具公司平均净利润率 ( 年度 ) 图 10: 家具公司平均净利润率 ( 季度 ) 专题研究轻工制造 2015 年主流家具公司的净资产回报率和投入回报率处于相对低位我们跟踪的 14 家公司加权 ROE 的等权重平均值为 10.7%, 为近五年来最低 (2011-2014 年加权 ROE 的等权重平均值分别为 17.3% 12.8% 13.3% 11.7%) 等权重平均 ROIC 为 9.2%, 也是近五年来最低的一年 (2011-2014 年等权重平均 ROIC 分别为 11.6% 10.0% 11.0% 10.0%) 图 11: 家具公司平均加权 ROE( 年度 ) 图 12: 家具公司平均 ROIC( 年度 ) ( 三 ) 周转及资本结构 2015 年家具行业主流公司的存货应付账款应收账款的周转天数均有小幅上升我们跟踪的 14 家公司的等权重平均存货周转天数应付账款周转天数应收账款周转天数分别为 163.9 天 64.5 天 52.0 天, 均为五年来最高, 主要原因是销售高速增长使得存货和应付应收账款均有明显增加 2016 年一季度, 此三项指标保持上升趋势 7 / 24

图 13: 家具公司平均存货周转天数 ( 年度 ) 图 14: 家具公司平均应收 & 应付账款周转天数 ( 年度 ) 2015 年家具行业主流公司的经营活动现金流有所好转, 经营活动产生的现金流量净额与营业收入的等权重平均比例为 14.7%, 较 2014 年增长 6.6 个百分点, 稍高于近五年的平均水平 (2011-2014 年经营活动产生的现金流量净额与营业收入比值分别为 10.4% 16.2% 15.8% 8.1%) 平均资产负债率为 40.6%, 呈现稳中有降的趋势 (2011-2014 年平均资产负债率分别为 44.7% 40.7% 41.7% 41.6%) 图 15: 家具公司平均经营性现金流 / 收入图 16: 家具公司平均资产负债率家具行业中, 我们看好定制家具这一细分领域定制家具在性价比个性化设计生产模式等方面具有优越性, 业绩增速将明显高于家具行业整体水平建议关注定制家具龙头公司此外, 拥有新型业务推进能力的文化创意展示公司在未来对接丰富商业模式上拥有先发优势, 建议关注易尚展示 8 / 24

二印刷 : 宏观经济整体制约, 看好特种票据印刷 ( 一 ) 成长性受宏观经济环境影响, 我们跟踪的 5 家主流印刷领域公司 2015 年等权重平均收入增速为 -0.9%, 较 2014 年下降 13 个百分点, 为近五年来最低的一年 (2011-2014 年等权重平均收入增速分别为 11.5% 22.0% 8.4% 12.9%) 2016 年一季度收入同比增长 10.8%, 环比下降 3.6%, 较 2015 年同期有所好转图 17: 印刷公司平均收入年度同比图 18: 印刷公司平均收入季度环比 2015 年等权重平均毛利率为 36.3%, 较 2014 年增加 1.1 个百分点, 处于近五年来的最高水平 (2011-2014 年等权重平均毛利率分别为 35.3% 34.9% 36.0% 35.2%), 主要受益于部分公司非印刷业务毛利率的提升 2016 年一季度毛利率为 34.3%, 较 2015 年有所下滑图 19: 印刷公司平均毛利率 ( 年度 ) 图 20: 印刷公司平均毛利率 ( 季度 ) 9 / 24

( 二 ) 盈利能力 2015 年印刷行业主流公司总体毛利率有所上升的同时, 销售管理财务三项费用略有上升, 营业利润率和净利润率的平稳我们选择的 5 家公司 2015 年等权重平均销售费用率管理费用率财务费用率分别为 5.3% 12.3% 1.1%, 其中管理费用率升幅较大, 销售费用率升幅较小, 财务费用率与 2014 年持平 2016 年一季度三项费用率均有所下降图 21: 印刷公司平均三项费用率 ( 年度 ) 图 22: 印刷公司平均三项费用率 ( 季度 ) 2015 年等权重平均营业利润率为 19.5%, 处于近五年来的相对高位 (2011-2014 年等权重平均营业利润率分别为 19.5% 18.3% 20.4% 19.3%) 2016 年一季度营业利润率为 18.7%, 主要是由于毛利率有所下滑净利润率和营业利润率变化保持同向,2015 年处于相对较高水平图 23: 印刷公司平均营业利润率 ( 年度 ) 图 24: 印刷公司平均营业利润率 ( 季度 ) 10 / 24

图 25: 印刷公司平均净利润率 ( 年度 ) 图 26: 印刷公司平均净利润率 ( 季度 ) 专题研究轻工制造 2015 年主流印刷公司的净资产回报率和投入回报率处于相对低位我们跟踪的 5 家公司加权 ROE 的等权重平均值为 12.3%, 为近五年来最低 (2011-2014 年加权 ROE 的等权重平均值分别为 18.7% 13.7% 13.5% 13.1%) 等权重平均 ROIC 为 10.6%, 也是近五年来最低的一年 (2011-2014 年等权重平均 ROIC 分别为 13.3% 11.6% 11.1% 10.7%) 图 27: 印刷公司平均加权 ROE( 年度 ) 图 28: 印刷公司平均 ROIC( 年度 ) ( 三 ) 周转及资本结构 2015 年印刷行业主流公司的存货应付账款应收账款的周转天数均有所上升由于 2015 年收入同比有所下降, 因此周转天数的增加意味着运营效率的下降我们跟踪的 5 家公司的等权重平均存货周转天数应付账款周转天数应收账款周转天数分别为 218.1 天 101.1 天 74.2 天, 均为五年来最高 2016 年一季度存货周转天数应付账款周转天数有所下降, 但应收账款周转天数仍位于高位 11 / 24

图 29: 印刷公司平均存货周转天数 ( 年度 ) 图 30: 印刷公司平均应收 & 应付账款周转天数 ( 年度 ) 2015 年印刷行业主流公司的经营活动现金流状况不乐观, 经营活动产生的现金流量净额与营业收入的等权重平均比例为 11.8%, 为近五年来最低水平 (2011-2014 年经营活动产生的现金流量净额与营业收入的等权重平均比例为 16.1% 22.3% 21.5% 20.5%) 等权重平均资产负债率为 36.9%, 仍保持在较低水平 (2011-2014 年等权重平均资产负债率分别为 38.2% 37.9% 37.2% 36.7%) 图 31: 印刷公司平均经营性现金流 / 收入图 32: 印刷公司平均资产负债率印刷行业市场竞争激烈, 受宏观经济环境影响发展暂缓, 但细分市场仍存在一定机会我们看好存在资质门槛的特种印刷细分领域, 建议关注鸿博股份鸿博股份作为全国性热敏纸彩票预制票和即开型彩票供应商, 在彩票领域布局全面, 并且在彩票无纸化业务方面凭借多年积累打造了优秀的彩票游戏研发和系统平台开发能力公司股票非公开发行项目推进强彩票物联网智能化管理和电子彩票研发, 进一步完善彩票产业链布局 12 / 24

三造纸 : 行业供需弱平衡, 关注供给侧改革专题研究轻工制造 ( 一 ) 成长性我们跟踪的 16 家主流造纸领域公司 2015 年等权重平均收入增速为 3.3%, 较 2014 年提升 1.3 个百分点, 受益于部分产能淘汰, 近两年来有较好的回升趋势 (2011-2014 年等权重平均收入增速分别为 12.6% 0.8% 9.0% 2.0%) 2016 年一季度收入同比上升 6.5%, 但由于造纸行业一季度为淡季, 因此对全年而言参考性有限图 33: 造纸公司平均收入年度同比图 34: 造纸公司平均收入季度环比 2015 年等权重平均毛利率为 18.7%, 较 2014 年增加 1.4 个百分点, 达到五年来最高水平 (2011-2014 年等权重平均毛利率分别为 17.0% 16.9% 18.2% 17.3%), 主要受益于部分品种的原材料纸浆价格下降 2016 年一季度毛利率为 18.4%, 维持在较高水平图 35: 造纸公司平均毛利率 ( 年度 ) 图 36: 造纸公司平均毛利率 ( 季度 ) 13 / 24

( 二 ) 盈利能力 2015 年造纸行业主流公司毛利率持续提升的同时, 销售管理财务三项费用控制得当, 从而使营业利润率净利润率得到了改善我们选择的 16 家公司 2015 年等权重平均销售费用率管理费用率财务费用率分别为 4.8% 7.6% 4.3%, 其中销售费用有所下降, 财务费用率保持平稳, 管理费用率有所增加 2016 年一季度三项费用相比于 2015 年变化不大, 基本保持平稳图 37: 造纸公司平均三项费用率 ( 年度 ) 图 38: 造纸公司平均三项费用率 ( 季度 ) 2015 年等权重平均营业利润率为 0.8%, 继续在地位徘徊, 不过相对 2014 年已有明显改善 (2011-2014 年等权重平均营业利润率分别为 3.3% 2.0% 2.6% -0.4%) 2016 年一季度营业利润率为 2.9%, 主要受益于部分公司的投资收益部分公司受营业外收入和支出的影响, 净利润率和营业利润率之间有一定差异,2015 年等权重平均净利润率出现一定幅度的增长图 39: 造纸公司平均营业利润率 ( 年度 ) 图 40: 造纸公司平均营业利润率 ( 季度 ) 14 / 24

图 41: 造纸公司平均净利润率 ( 年度 ) 图 42: 造纸公司平均净利润率 ( 季度 ) 专题研究轻工制造 2015 年主流造纸公司的净资产回报率和投入回报率有所回升我们跟踪的 16 家公司加权 ROE 的等权重平均值为 1.4%, 较去年增长 2.8 个百分点 ; 等权重平均 ROIC 为 1.1%, 较去年增长 0.7 个百分点净资产回报率和投入回报率两项指标在 2015 年均呈现触底反弹趋势图 43: 造纸公司平均加权 ROE( 年度 ) 图 44: 造纸公司平均 ROIC( 年度 ) ( 三 ) 周转及资本结构 2015 年造纸行业主流公司的存货应付账款周转天数均保持稳定, 应收账款周转天数有小幅增加我们跟踪的 16 家公司的等权重平均存货周转天数应付账款周转天数应收账款周转天数分别为 101.3 天 57.4 天 57.9 天 2016 年一季度三项指标均有所上升 15 / 24

图 45: 造纸公司平均存货周转天数 ( 年度 ) 图 46: 造纸公司平均应收 & 应付账款周转天数 ( 年度 ) 2015 年造纸行业主流公司的经营活动现金流有所下滑, 经营活动产生的现金流量净额与营业收入的等权重平均比例为 6.8%, 较 2014 年下降 6.2 个百分点, 大约处在近五年的平均水平 (2011-2014 年经营活动产生的现金流量净额与营业收入的等权重平均比例为 2.9% 7.4% 6.4% 13.0%) 等权重平均资产负债率为 48.4%, 为近五年来最低 (2011-2014 年等权重平均资产负债率分别为 50.1% 50.7% 51.8% 52.6%) 图 47: 造纸公司平均经营性现金流 / 收入图 48: 造纸公司平均资产负债率造纸业当前处于供需弱平衡状态, 随着生产规模效应环保标准的提升, 优质企业有望在行业洗牌中受益于市占率提升和相应纸种价格抬升, 在供给侧改革中处于有利地位, 建议关注太阳纸业晨鸣纸业 16 / 24

四纸包装 : 行业竞争仍然存在, 看好龙头整合能力 ( 一 ) 成长性我们跟踪的 3 家主流纸包装制造领域公司 2015 年等权重平均收入增速为 10.6%, 较 2014 年下降 7.1 个百分点, 处于近五年来最低水平 (2011-2014 年等权重平均收入增速分别为 20.7% 13.8% 18.9% 17.7%) 2016 年一季度收入同比增长 17.9% 由于 3 家公司中的新通联上市时间为 2015 年 5 月, 造成部分季度数据无法获取或者部分指标不适宜将其纳入计算的情况此等情况下, 我们使用的是另外两家公司 ( 合兴包装美盈森 ) 的平均值图 49: 纸包装公司平均收入年度同比图 50: 纸包装公司平均收入季度环比 2015 年等权重平均毛利率为 22.5%, 较 2014 年下降 4.3 个百分点, 为近五年来最低水平 (2011-2014 年等权重平均毛利率分别为 25.9% 24.9% 26.7% 26.8%), 主要原因是纸包装行业竞争日趋激烈 2016 年一季度毛利率为 21.0%, 虽然继续下行, 但相比于 2015 年四季度已有环比上的改善图 51: 纸包装公司平均毛利率 ( 年度 ) 图 52: 纸包装公司平均毛利率 ( 季度 ) 17 / 24

( 二 ) 盈利能力 2015 年纸包装行业主流公司毛利率持续下降的同时, 销售管理财务三项费用总体有所上升, 导致营业利润率净利润率进一步下降我们选择的 3 家公司 2015 年等权重平均销售费用率管理费用率财务费用率分别为 5.8% 8.4% 0.0%, 其中财务费用率略有下降, 销售和管理费用率有所上升 2016 年一季度三项费用率总体整体保持稳定图 53: 纸包装公司平均三项费用率 ( 年度 ) 图 54: 纸包装公司平均三项费用率 ( 季度 ) 2015 年等权重平均营业利润率为 7.1%, 为近五年来最低水平 (2011-2014 年等权重平均营业利润率分别为 11.6% 10.9% 11.9% 12.8%) 2016 年一季度营业利润率为 6.2%, 主要是受毛利率较低的影响, 不过较 2015 年四季度相比有所回升受营业外收入和支出的影响, 净利润率和营业利润率之间有一定差异,2015 年等权重平均净利润率也处在较低水平图 55: 纸包装公司平均营业利润率 ( 年度 ) 图 56: 纸包装公司平均营业利润率 ( 季度 ) 18 / 24

图 57: 纸包装公司平均净利润率 ( 年度 ) 图 58: 纸包装公司平均净利润率 ( 季度 ) 专题研究轻工制造 2015 年我们跟踪的 3 家纸包装公司的净资产回报率和投入回报率有所下降, 加权 ROE 的等权重平均值为 8.4%, 略低于近五年来的平均水平 (2011-2014 年加权 ROE 的等权重平均值分别为 7.6% 6.4% 9.7% 12.5%); 等权重平均 ROIC 为 6.9%, 略高于近五年来的平均水平 (2011-2014 年等权重平均 ROIC 分别为 5.5% 4.6% 6.8% 8.8%) 图 59: 纸包装公司平均加权 ROE( 年度 ) 图 60: 纸包装公司平均 ROIC( 年度 ) ( 三 ) 周转及资本结构 2015 年纸包装行业主流公司的存货应付账款应收账款的周转天数均有小幅下降, 运营效率有所提升我们跟踪的 3 家公司的等权重平均存货周转天数应付账款周转天数应收账款周转天数分别为 71.7 天 71.2 天 81.4 天 2016 年一季度存货周转天数有所增加, 应付账款和应收账款基本保持平稳 19 / 24

图 61: 纸包装公司平均存货周转天数 ( 年度 ) 专题研究轻工制造图 62: 纸包装公司平均应收 & 应付账款周转天数 2015 年纸包装行业主流公司的经营活动现金流有所趋紧, 经营活动产生的现金流量净额与营业收入的等权重平均比例为 8.8%, 较 2014 年下降 3.9 个百分点, 为近四年来的最低水平 (2012-2014 年经营活动产生的现金流量净额与营业收入的等权重平均比例为 9.3% 10.7% 12.7%) 等权重平均资产负债率为 34.8%, 处于近五年来的低位 (2011-2014 年等权重平均资产负债率分别为 32.9% 36.8% 39.5% 39.2%) 图 63: 纸包装公司平均经营性现金流 / 收入图 64: 纸包装公司平均资产负债率纸包装行业中, 我们看好龙头企业在行业内的整合能力合兴包装作为国内瓦楞纸箱包装龙头, 在行业经验和客户资源方面拥有强大优势, 未来看点包括智能包装集成服务平台和包装全产业链服务平台的运作, 以及包装行业生态圈的搭建, 建议重点关注 20 / 24

五风险提示 1. 经济环境影响家具消费需求 ; 2. 印刷包装行业竞争激烈 ; 3. 纸张价格下跌纸浆价格上涨超预期 21 / 24

附 :38 家轻工造纸行业主流公司经营指标表 1: 轻工造纸行业主流公司 2015 年 /2016 年一季度部分经营指标公司简称收入年同比收入 Q1 环比毛利率销售费用率管理费用率销售费用率净利润率永安林业 93.8% -62.3% 23.9% 4.3% 8.4% 6.2% 5.3% 大亚科技 -9.0% -40.8% 29.0% 12.7% 8.5% 1.8% 5.1% 威华股份 -16.1% -37.3% 5.8% 4.9% 9.3% 3.1% -13.8% 升达林业 -12.2% -5.1% 24.4% 9.1% 5.6% 6.9% 2.9% 浙江永强 7.3% 26.0% 22.9% 9.1% 8.2% -0.9% 14.2% 索菲亚 35.4% -42.8% 37.8% 9.6% 8.6% -0.4% 14.1% 德尔未来 24.2% -31.7% 32.8% 10.3% 5.1% -0.2% 16.2% 易尚展示 23.7% -24.1% 31.8% 6.1% 12.0% 5.3% 6.8% 美克家居 5.3% -16.5% 61.3% 35.7% 10.0% 1.4% 10.5% 宜华木业 3.7% -44.8% 32.8% 5.9% 6.1% 4.1% 13.3% 喜临门 30.8% -41.9% 39.6% 14.5% 8.0% 1.6% 11.3% 永艺股份 18.3% -0.4% 20.2% 3.9% 8.0% -1.3% 8.0% 曲美家居 14.8% -32.2% 37.6% 15.6% 9.5% 0.3% 9.3% 好莱客 20.1% -43.2% 38.2% 14.3% 5.7% -0.2% 15.0% 界龙实业 -22.3% -21.8% 21.4% 4.5% 7.7% 3.2% 1.7% 东港股份 13.1% -0.4% 39.9% 7.1% 12.9% -0.1% 18.5% 劲嘉股份 17.1% -23.8% 45.9% 3.0% 12.9% 0.0% 29.0% 鸿博股份 -23.5% -6.2% 24.1% 8.7% 17.2% 2.2% 2.6% 东风股份 10.9% 34.4% 50.1% 3.1% 10.8% 0.4% 35.1% 冠豪高新 34.6% -14.1% 19.4% 6.0% 7.4% 3.3% 2.7% 齐峰新材 -7.2% -13.1% 22.2% 2.9% 5.8% 1.1% 11.5% 帝龙新材 3.2% -23.3% 23.9% 4.4% 10.5% -0.2% 9.7% 民丰特纸 2.8% -5.6% 14.7% 3.7% 13.3% 4.1% -11.2% 凯恩股份 -4.3% -14.7% 27.3% 5.5% 15.2% 1.0% 3.1% 银鸽投资 -6.2% -30.8% 5.1% 3.6% 4.4% 5.6% 0.7% 岳阳林纸 -12.8% -36.2% 13.6% 4.4% 10.5% 7.5% -6.6% 山鹰纸业 26.5% -2.5% 18.4% 5.2% 4.6% 6.4% 2.1% 华泰股份 1.7% -8.3% 13.1% 3.8% 4.8% 5.5% 0.5% 景兴纸业 2.3% -7.3% 13.0% 4.3% 5.5% 5.2% 0.1% 晨鸣纸业 6.0% -7.4% 27.1% 5.9% 6.8% 8.2% 4.8% 青山纸业 11.4% -7.8% 14.2% 3.5% 8.7% 4.9% -6.2% 太阳纸业 3.5% -0.1% 23.4% 3.9% 4.1% 5.5% 7.0% 安妮股份 -3.1% -44.1% 26.0% 7.1% 10.8% 1.7% 5.0% 恒丰纸业 -6.8% -16.3% 26.6% 8.1% 6.6% 2.4% 6.3% 博汇纸业 1.1% -25.9% 11.9% 5.1% 2.0% 6.1% 0.6% 新通联 -2.3% -19.0% 21.4% 3.9% 8.7% 0.2% 6.4% 合兴包装 5.0% 2.2% 19.7% 6.6% 5.5% 1.7% 4.3% 美盈森 29.0% -14.2% 26.6% 6.8% 11.1% -1.9% 10.7% 22 / 24

表 2: 轻工造纸行业主流公司 2015 年部分经营指标应付账款预收账款经营性现金流 / 公司简称 ROE ROIC 存货周转天数周转天数周转天数收入资产负债率永安林业 6.9% 2.1% 453.5 85.3 113.2 5.9% 48.7% 大亚科技 11.5% 6.7% 138.9 59.2 31.5 19.4% 62.6% 威华股份 -13.1% -9.1% 147.8 55.6 33.2 6.9% 41.7% 升达林业 1.6% 0.7% 320.3 108.8 65.0 28.8% 61.7% 浙江永强 15.6% 10.4% 112.5 55.0 83.0-1.2% 41.8% 索菲亚 21.9% 20.9% 30.7 33.1 7.5 26.0% 23.2% 德尔未来 9.3% 9.1% 108.9 42.3 8.3 20.0% 11.4% 易尚展示 10.7% 5.4% 33.7 57.3 141.0 5.9% 69.4% 美克家居 10.2% 8.4% 517.8 74.0 15.8 9.7% 36.6% 宜华木业 9.3% 6.0% 218.3 72.0 94.7 22.8% 46.1% 喜临门 15.3% 10.7% 93.7 118.3 89.7 17.0% 58.4% 永艺股份 18.3% 21.1% 40.9 67.1 36.2 9.9% 30.9% 曲美家居 11.7% 11.9% 59.4 37.3 7.1 14.7% 17.7% 好莱客 20.2% 24.5% 18.7 37.8 1.8 19.8% 18.4% 界龙实业 2.8% 1.1% 563.6 139.8 62.1-32.7% 74.5% 东港股份 16.2% 14.5% 61.7 73.9 42.0 23.6% 26.5% 劲嘉股份 19.0% 17.5% 108.3 99.2 68.1 29.4% 18.5% 鸿博股份 1.1% 0.7% 106.1 124.0 94.9 15.2% 48.8% 东风股份 22.4% 19.3% 250.8 68.7 103.9 23.3% 16.2% 冠豪高新 1.6% 1.1% 110.7 102.0 72.8 14.8% 38.6% 齐峰新材 9.2% 7.2% 82.6 42.4 70.2 5.2% 18.2% 帝龙新材 8.4% 8.0% 58.3 54.7 45.7 15.0% 19.0% 民丰特纸 -11.7% -7.4% 101.3 45.1 71.7-1.4% 50.8% 凯恩股份 1.7% 1.4% 129.8 54.6 91.6 6.0% 23.2% 银鸽投资 3.1% 1.0% 42.4 47.9 34.1 3.0% 52.7% 岳阳林纸 -7.3% -3.0% 347.9 75.2 55.1 0.2% 66.4% 山鹰纸业 3.5% 1.4% 76.9 66.7 50.9 14.1% 66.5% 华泰股份 1.0% 0.4% 58.8 61.1 56.0 19.5% 59.1% 景兴纸业 0.4% 0.2% 57.9 27.3 62.1 7.4% 47.4% 晨鸣纸业 6.7% 1.9% 129.6 77.4 66.2-48.0% 77.9% 青山纸业 -12.5% -5.6% 119.3 69.3 38.1 5.0% 62.3% 太阳纸业 10.3% 4.5% 54.8 59.1 27.2 6.3% 62.5% 安妮股份 3.0% 2.1% 54.9 61.2 47.7 26.5% 39.4% 恒丰纸业 4.8% 3.5% 113.9 33.4 98.5 28.1% 26.3% 博汇纸业 1.0% 0.4% 82.5 41.7 38.0 6.7% 64.9% 新通联 7.4% 7.1% 68.6 88.2 78.0 10.4% 15.5% 合兴包装 8.3% 4.9% 66.1 42.6 86.9 5.6% 46.0% 美盈森 9.5% 8.8% 80.4 82.8 79.4 10.4% 23.6% 23 / 24

Table_Research 广发造纸轻工行业研究小组申烨 : 专题研究轻工制造首席分析师, 南京大学金融学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心,2014 年新财富最佳分析师轻工造纸行业第三名 ( 团队 ),2012 年新财富最佳分析师造纸印刷行业第四名 ( 团队 ) 赵中平 : 研究助理, 对外经贸大学金融学学士, 香港中文大学金融学硕士,2016 年进入广发证券发展研究中心任尚伟 : 研究助理, 北京大学经济学硕士, 香港大学金融学硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心 Table_RatingIndustry 广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 Table_RatingCompany 广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 24 / 24

目 录 索 引 一 家 具 : 看 好 定 制 家 具 龙 头, 关 注 文 化 创 意 展 示... 5 ( 一 ) 成 长 性... 5 ( 二 ) 盈 利 能 力... 6 ( 三 ) 周 转 及 资 本 结 构... 7 二 印 刷 : 宏 观 经 济 整 体 制 约, 看 好 特 种 票

目录索引一家具 : 看好定制家具龙头, 关注文化创意展示... 5 ( 一 ) 成长性... 5 ( 二 ) 盈利能力... 6 ( 三 ) 周转及资本结构... 7 二印刷 : 宏观经济整体制约, 看好特种票