[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2015.07.21 股 票 研 究 原 材 料 基 础 化 工 [Table_Stock] 沃 尔 核 材 (002130) [Table_Target] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价

股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 沃 尔 核 材 (002130) 公 司 首 次 覆 盖 证 券 研 究 报 告 新 材 料 + 新 能 源 双 轮 驱 动 显 现 谷 琦 彬 ( 分 析 师 ) 张 舒 ( 研 究 助 理 ) 洪 荣 华 ( 分 析 师 ) 010-59312711 010-59312860 021-38675854 guqibin@gtjas.com zhangshu@gtjas.com hongronghua@gtjas.com 证 书 编 号 S0880513050004 S0880115060067 S0880514080002 本 报 告 导 读 : 公 司 热 缩 材 料 和 辐 射 交 联 线 缆 两 大 主 流 产 品 市 场 优 势 显 著, 陶 瓷 硅 橡 胶 新 材 料 替 代 效 应 日 益 凸 显, 新 能 源 开 发 即 将 进 入 收 获 期, 新 材 料 + 新 能 源 双 轮 驱 动 效 应 显 现 投 资 要 点 : [Table_Summary] 首 次 覆 盖, 增 持 评 级 我 们 预 计 公 司 2015-2017 年 EPS 为 0.33/0.46/0.59 元 ( 不 考 虑 持 有 长 园 集 团 股 权 的 新 增 投 资 收 益 ), 基 于 公 司 在 热 缩 材 料 和 交 联 辐 射 线 缆 产 品 的 优 势, 以 及 新 材 料 / 新 能 源 业 务 带 来 的 新 增 长, 结 合 PE 和 PEG 估 值 法, 我 们 给 予 21.81 元 目 标 价, 增 持 评 级 热 缩 材 料 国 内 龙 头, 辐 射 交 联 线 缆 优 势 显 著 公 司 通 过 资 产 并 购 合 资 公 司 申 请 供 应 体 系 认 证 增 持 长 园 集 团 股 权 等 方 式, 将 热 缩 材 料 产 品 加 快 推 进 电 子 核 电 航 天 航 空 等 高 端 市 场 领 域, 提 高 公 司 在 行 业 内 的 产 品 定 价 能 力, 热 缩 材 料 国 内 龙 头 地 位 凸 显 同 时, 受 益 于 住 建 部 对 建 筑 线 缆 使 用 寿 命 环 保 标 准 要 求 的 提 高, 以 及 中 高 端 和 特 种 线 缆 市 场 需 求 的 快 速 增 长, 公 司 环 保 型 辐 射 交 联 线 缆 产 品 优 势 显 著, 未 来 市 场 的 应 用 空 间 将 有 望 持 续 扩 大 传 统 电 力 产 品 稳 定 增 长, 新 材 料 / 新 能 源 带 来 新 增 长 受 益 于 电 力 投 资 向 农 配 网 倾 斜, 我 们 认 为 公 司 传 统 的 中 低 压 电 力 产 品 将 保 持 稳 定 增 长 公 司 新 材 料 陶 瓷 化 硅 橡 胶 于 2014 年 取 得 发 明 专 利, 目 前 新 材 料 成 本 不 断 下 降, 有 望 取 代 云 母 带 成 为 线 缆 的 主 要 绝 缘 充 填 物, 未 来 替 代 市 场 空 间 巨 大 另 一 方 面, 公 司 积 极 推 进 风 电 项 目 开 发, 目 前 已 有 两 个 风 电 场 项 目 获 得 核 准, 装 机 规 模 共 计 97.2MW, 我 们 预 计 有 望 2016 年 下 半 年 并 网 发 电, 每 年 将 贡 献 超 过 1 个 亿 的 营 业 收 入 风 险 提 示 : 新 材 料 替 代 传 统 产 品 低 于 预 期, 风 电 项 目 开 发 进 度 缓 慢 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 1,332 1,629 2,019 2,561 3,200 (+/-)% 100% 22% 24% 27% 25% 经 营 利 润 (EBIT) 130 212 255 336 426 (+/-)% 50% 62% 21% 32% 27% 净 利 润 83 137 187 260 334 (+/-)% -10% 64% 37% 39% 29% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 0.15 0.24 0.33 0.46 0.59 每 股 股 利 ( 元 ) 0.20 0.12 0.12 0.12 0.12 [Table_Invest] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 21.81 当 前 价 格 : 16.97 [Table_Market] 交 易 数 据 2015.07.21 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 10.15-32.03 总 市 值 ( 百 万 元 ) 9,663 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 569/387 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 流 通 股 比 例 68% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 3830.31 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 992.24 [Table_Bal 资 产 负 债 表 摘 nce] 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 1,499 每 股 净 资 产 2.63 市 净 率 6.4 净 负 债 率 65.81% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2014A 2015E Q1 0.03 0.02 Q2 0.04 0.05 Q3 0.05 0.08 Q4 0.12 0.18 全 年 0.24 0.33 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 160% 119% 78% 37% 沃 尔 核 材 -4% 2014/7 2014/10 2015/1 2015/4 基 础 化 工 / 原 材 料 深 证 成 指 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3 12M 绝 对 升 幅 -26% -28% 59% 相 对 指 数 -10% -23% -22% [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经 营 利 润 率 (%) 9.8% 13.0% 12.7% 13.1% 13.3% 净 资 产 收 益 率 (%) 8.1% 11.8% 14.7% 17.7% 19.3% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 7.7% 11.8% 13.4% 18.2% 19.5% EV/EBI DA 54.1 38.1 35.4 27.0 21.8 市 盈 率 116.3 70.7 51.8 37.2 28.9 股 息 率 (%) 1.2% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2015.07.21 股 票 研 究 原 材 料 基 础 化 工 [Table_Stock] 沃 尔 核 材 (002130) [Table_Target] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 21.81 当 前 价 格 : 16.97 [Table_Website] 公 司 网 址 www.woer.com 2015.07.21 [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 是 核 辐 射 改 性 新 材 料 的 高 新 技 术 企 业, 专 业 从 事 核 技 术 应 用 电 子 和 电 力 新 产 品 新 设 备 的 技 术 研 发 制 造 和 销 售, 主 导 产 品 包 括 : 热 缩 套 管 热 缩 母 排 热 缩 电 缆 附 件 冷 缩 电 缆 附 件 电 缆 分 支 箱 等 9 大 类 2500 多 种 产 品 公 司 先 后 获 得 了 " 中 国 驰 名 商 标 " " 中 国 最 具 竞 争 力 中 小 企 业 500 强 " " 中 国 自 主 创 新 能 力 行 业 十 强 " " 深 圳 市 自 主 创 新 百 强 中 小 企 业 " 等 荣 誉 称 号 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m -28% -11% 7% 24% 42% 59% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 10.15-32.03 市 值 ( 百 万 ) 9,663 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 总 收 入 1,332 1,629 2,019 2,561 3,200 营 业 成 本 975 1,157 1,440 1,815 2,262 税 金 及 附 加 7 10 12 15 19 销 售 费 用 126 135 167 212 265 管 理 费 用 94 116 144 182 228 EBIT 130 212 255 336 426 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 2 2 2 2 2 财 务 费 用 25 48 45 39 39 营 业 利 润 95 150 213 299 389 所 得 税 21 28 38 52 67 少 数 股 东 损 益 0-1 -1-1 -1 净 利 润 83 137 187 260 334 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 156 120 90 90 90 其 他 流 动 资 产 1 0 0 0 0 长 期 投 资 40 584 584 584 584 固 定 资 产 合 计 824 896 835 818 776 无 形 及 其 他 资 产 150 185 180 190 201 资 产 合 计 1,878 2,659 2,769 2,781 3,222 流 动 负 债 793 1,392 1,103 924 1,101 非 流 动 负 债 36 68 350 350 350 股 东 权 益 1,032 1,154 1,273 1,464 1,730 投 入 资 本 (IC) 1,345 1,494 1,582 1,537 1,812 现 金 流 量 表 NOPLAT 104 176 212 280 354 折 旧 与 摊 销 55 65 43 45 47 流 动 资 金 增 量 36-144 -95 38-307 资 本 支 出 -107-93 35-26 -4 自 由 现 金 流 88 4 194 337 90 经 营 现 金 流 116 26 99 369 100 投 资 现 金 流 -118-599 37-24 -2 融 资 现 金 流 -100 527-166 -345-98 现 金 流 净 增 加 额 -103-46 -30 0 0 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 99.8% 22.3% 23.9% 26.9% 25.0% EBIT 增 长 率 50.3% 62.5% 20.6% 31.7% 26.7% 净 利 润 增 长 率 -9.7% 64.5% 36.6% 39.2% 28.6% 利 润 率 毛 利 率 26.9% 29.0% 28.7% 29.1% 29.3% EBIT 率 9.8% 13.0% 12.7% 13.1% 13.3% 净 利 润 率 6.2% 8.4% 9.2% 10.1% 10.4% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 8.1% 11.8% 14.7% 17.7% 19.3% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 4.4% 5.1% 6.7% 9.3% 10.4% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 7.7% 11.8% 13.4% 18.2% 19.5% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 84 75 75 70 70 应 收 账 款 周 转 天 数 90 91 95 79 76 总 资 产 周 转 周 转 天 数 507 508 491 395 342 净 利 润 现 金 含 量 1.39 0.19 0.53 1.42 0.30 资 本 支 出 / 收 入 8% 6% -2% 1% 0% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 44.1% 54.9% 52.5% 45.8% 45.0% 净 负 债 率 32.6% 78.2% 68.9% 43.8% 37.7% 估 值 比 率 PE 116.3 70.7 51.8 37.2 28.9 PB 9.4 8.4 7.6 6.6 5.6 EV/EBITDA 54.1 38.1 35.4 27.0 21.8 P/S 7.3 5.9 4.8 3.8 3.0 股 息 率 1.2% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 200% 159% 118% 77% 36% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 -4% 2014/7 2014/10 2015/1 2015/4 沃 尔 核 材 价 格 涨 幅 沃 尔 核 材 相 对 指 数 涨 幅 60% 40% 19% -2% -22% -43% 100% 80% 60% 40% 20% 利 润 率 趋 势 0% 13A 14A 15E 16E 17E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 20% 16% 12% 8% 4% 0% 回 报 率 趋 势 13A 14A 15E 16E 17E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 902 722 541 361 180 0 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 78% 63% 47% 31% 16% 0% 13A 14A 15E 16E 17E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 12

目 录 1. 热 缩 材 料 国 内 龙 头, 辐 射 交 联 线 缆 优 势 显 著...4 1.1. 我 国 辐 射 化 工 行 业 市 场 空 间 广 阔...4 1.2. 热 缩 材 料 龙 头 企 业, 逐 渐 向 高 端 市 场 渗 透...5 1.3. 中 高 端 市 场 需 求 高 速 增 长, 辐 射 交 联 电 线 线 缆 优 势 显 著...6 2. 传 统 电 力 产 品 稳 定 增 长, 新 材 料 / 新 能 源 带 来 新 增 长...7 2.1. 配 电 投 资 持 续 加 码, 传 统 电 力 产 品 稳 定 增 长...7 2.2. 新 材 料 带 来 新 增 长, 新 能 源 进 入 收 获 期...8 3. 盈 利 预 测 与 估 值...9 4. 风 险 提 示... 11 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 12

1. 热 缩 材 料 国 内 龙 头, 辐 射 交 联 线 缆 优 势 显 著 1.1. 我 国 辐 射 化 工 行 业 市 场 空 间 广 阔 国 家 政 策 大 力 支 持 辐 射 化 工 产 业 发 展, 公 司 热 缩 材 料 交 联 线 缆 产 品 齐 受 益 辐 射 化 工 是 民 用 非 动 力 核 技 术 应 用 产 业 的 重 要 组 成 部 分, 辐 射 交 联 技 术 推 动 了 电 线 电 缆 绝 缘 层 材 料 热 收 缩 材 料 等 辐 射 新 产 品 发 展 国 务 院 2010 年 9 月 审 议 通 过 十 二 五 国 家 战 略 性 新 兴 产 业 发 展 规 划, 七 大 产 业 中 5 个 与 辐 射 加 工 产 业 密 切 相 关 我 们 预 计 辐 照 产 业 发 展 有 望 列 入 国 家 十 三 五 规 划, 国 家 产 业 政 策 支 持 的 支 持 为 辐 照 加 工 产 业 的 快 速 发 展 提 供 了 难 得 的 机 遇 和 挑 战 图 1 : 国 家 大 力 支 持 辐 射 化 工 产 业 发 展, 辐 射 交 联 技 术 应 用 市 场 空 间 广 阔 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 国 泰 君 安 证 券 研 究 辐 射 化 工 产 业 规 模 快 速 增 长, 未 来 市 场 空 间 广 阔 我 国 辐 射 化 工 从 80 年 代 进 入 产 业 化,2005 年 辐 射 化 工 行 业 产 值 52 亿 元, 十 一 五 期 间 行 业 产 值 增 长 率 为 16.2%; 预 计 2015 年 行 业 总 产 值 有 望 达 到 180 亿 元, 十 二 五 期 间 年 均 增 长 率 达 10.4% 辐 射 化 工 产 品 附 加 值 高, 涉 及 通 信 电 子 电 力 交 通 石 油 化 工 航 空 航 天 等 诸 多 国 民 经 济 重 要 领 域 随 着 我 国 高 端 装 备 制 造 等 新 兴 产 业 的 发 展, 对 高 性 能 辐 射 改 性 材 料 的 需 求 将 日 益 增 加, 未 来 辐 射 化 工 产 业 的 市 场 空 间 一 定 会 更 加 广 阔 图 2 : 辐 射 化 工 产 业 规 模 快 速 增 长 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 全 国 辐 射 加 工 技 术 产 业 十 二 五 发 展 规 划 建 议 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 12

1.2. 热 缩 材 料 龙 头 企 业, 逐 渐 向 高 端 市 场 渗 透 收 购 乐 庭 电 线 产 生 协 同 效 应, 电 子 产 品 收 入 稳 定 增 长 2013 年 公 司 收 购 乐 庭 电 线, 加 快 进 入 技 术 含 量 较 高 的 消 费 电 子 线 缆 领 域, 扩 大 公 司 电 子 产 品 热 缩 套 管 等 配 套 产 品 的 销 售 国 内 信 息 产 业 部 制 定 电 子 信 息 产 品 污 染 防 治 管 理 办 法, 禁 止 销 售 含 有 毒 或 有 害 物 质 的 电 子 信 息 产 品, 公 司 热 缩 套 管 和 特 材 系 列 环 保 产 品 优 势 显 著 2014 年 公 司 电 子 产 品 营 业 收 入 为 5.36 亿 元, 从 上 市 以 来 年 均 复 合 增 长 率 14.2% 电 子 产 品 毛 利 率 从 2011 年 开 始 逐 步 回 升, 公 司 在 行 业 内 垄 断 地 位 进 一 步 稳 固 图 3 : 电 子 产 品 营 业 收 入 持 续 增 长, 毛 利 率 逐 年 回 升 数 据 来 源 :2010-2014 年 公 司 年 报 国 泰 君 安 证 券 研 究 积 极 拓 展 应 用 产 业, 加 快 进 入 高 端 市 场 2013 年 4 月, 公 司 与 中 广 核 组 建 合 资 公 司 中 广 核 沃 尔, 持 股 占 注 册 资 本 40%, 充 分 发 挥 和 集 中 彼 此 优 势, 加 快 热 缩 材 料 产 品 在 核 电 领 域 的 应 用 2014 年 9 月, 热 缩 套 管 产 品 进 入 中 国 商 飞 供 应 体 系, 推 动 公 司 产 品 在 民 用 航 空 领 域 的 发 展 产 品 进 入 核 电 航 空 航 天 行 业 门 槛 较 高, 公 司 加 快 进 入 热 缩 材 料 下 游 的 高 端 市 场, 有 利 于 产 品 毛 利 率 的 提 高, 以 及 公 司 未 来 的 可 持 续 发 展 增 持 长 园 集 团, 打 造 行 业 共 赢 模 式 公 司 及 其 一 致 行 动 人 从 二 级 市 场 购 买 长 园 集 团 股 票 242,882,159 股, 占 其 总 股 本 27.4% 其 中 公 司 持 股 比 例 3%, 并 且 公 告 拟 使 用 总 额 不 超 过 人 民 币 5.5 亿 元 的 资 金, 受 让 一 致 行 动 人 持 有 的 部 分 长 园 集 团 股 权 公 司 战 略 性 入 股 长 园 集 团, 一 方 面 有 利 于 稳 定 热 缩 管 市 场 双 寡 头 地 位, 避 免 产 品 价 格 的 恶 性 竞 争 ; 另 一 方 面 积 极 开 发 中 高 端 产 品, 共 同 对 抗 美 国 瑞 侃 日 本 住 友 等 外 资 企 业, 实 现 在 军 工 等 高 端 市 场 的 进 口 产 品 替 代 表 1: 公 司 及 其 一 致 行 动 人 继 续 增 持 长 园 集 团 股 票 序 号 持 股 股 东 持 股 数 量 持 股 比 例 ( 股 ) (%) 1 深 圳 市 沃 尔 核 材 股 份 有 限 公 司 26,698,229 3.0169% 2 周 和 平 42,947,711 4.8531% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 12

3 万 博 兄 弟 资 产 管 理 ( 北 京 ) 有 限 公 司 410,000 0.0463% 4 外 贸 信 托 万 博 稳 健 2 期 证 券 投 资 集 合 2,995,215 0.3385% 资 金 信 托 计 划 5 外 贸 信 托 万 博 稳 健 7 期 证 券 投 资 集 合 5,116,022 0.5781% 资 金 信 托 计 划 6 外 贸 信 托 万 博 稳 健 9 期 证 券 投 资 集 合 5,155,332 0.5825% 资 金 信 托 计 划 7 易 华 蓉 42,975,795 4.8563% 8 邱 丽 敏 39,642,595 4.4796% 9 新 华 基 金 - 工 行 - 万 博 稳 健 10 期 资 产 管 6,085,853 0.6877% 理 计 划 10 易 顺 喜 31,178,395 3.5232% 11 童 绪 英 39,677,012 4.4835% 合 计 242,882,159 27.4457% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.3. 中 高 端 市 场 需 求 高 速 增 长, 辐 射 交 联 电 线 线 缆 优 势 显 著 中 高 端 线 缆 市 场 需 求 高 速 增 长 中 国 电 线 电 缆 行 业 已 经 超 过 万 亿 的 年 产 值, 我 们 预 计 耐 火 型 电 线 电 缆 约 占 5% 公 司 2013 年 开 始 进 军 线 缆 行 业, 以 环 保 型 辐 射 交 联 线 缆 为 切 入 点, 产 品 具 备 无 卤 低 毒 阻 燃 耐 高 温 等 众 多 优 势, 广 泛 应 用 于 核 电 医 疗 机 场 地 铁 等 行 业 2014 年 电 线 电 缆 销 售 量 12.11 亿 米, 创 造 营 业 收 入 6.5 亿 元, 综 合 毛 利 率 12.9% 我 们 认 为 随 着 市 场 对 中 高 端 和 特 种 线 缆 需 求 的 高 速 增 长, 公 司 线 缆 产 品 的 营 业 收 入 和 毛 利 率 将 呈 现 双 升 态 势 图 4 : 电 线 线 缆 产 品 呈 现 营 业 收 入 和 毛 利 率 双 升 态 势 数 据 来 源 :2010-2014 年 公 司 年 报 国 泰 君 安 证 券 研 究 建 筑 电 线 电 缆 使 用 寿 命 提 至 70 年, 公 司 辐 射 交 联 电 线 电 缆 产 品 优 势 显 著 2013 年, 住 建 部 通 过 建 筑 用 0.6/1kV 无 卤 低 烟 阻 燃 电 缆 和 建 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 12

筑 用 750V 无 卤 低 烟 阻 燃 电 线, 建 筑 用 电 线 电 缆 使 用 寿 命 与 70 年 房 屋 产 权 同 步 公 司 富 社 电 线 产 品 具 有 无 卤 阻 燃 耐 高 温 少 烟 尘 和 载 流 量 大 等 优 势, 使 用 寿 命 可 以 达 到 60-70 年 随 着 对 建 筑 用 电 线 电 缆 要 求 的 提 高, 富 社 电 线 有 望 取 代 传 统 PVC 产 品, 低 压 阻 燃 耐 火 型 电 缆 应 用 领 域 也 将 更 加 广 阔, 辐 射 交 联 电 线 电 缆 产 品 市 场 替 代 效 应 将 日 益 显 现 图 5 : 富 社 电 线 阻 燃 性 能 和 短 路 试 验, 性 能 远 远 优 于 PVC 电 线 数 据 来 源 : 天 猫 商 城 国 泰 君 安 证 券 研 究 2. 传 统 电 力 产 品 稳 定 增 长, 新 材 料 / 新 能 源 带 来 新 增 长 2.1. 配 电 投 资 持 续 加 码, 传 统 电 力 产 品 稳 定 增 长 配 电 投 资 持 续 加 码 根 据 国 家 电 网 十 三 五 电 网 规 划,2016-2020 年 电 网 投 资 总 规 模 有 望 达 到 2.5 万 亿, 其 中 110 千 伏 及 以 下 投 资 接 近 9000 亿 元 加 上 南 方 电 网 的 投 资, 预 计 十 三 五 期 间 我 国 电 网 投 资 规 模 将 超 过 3 万 亿 元 2015 年, 国 家 能 源 局 计 划 实 施 新 增 农 网 改 造 升 级 投 资 项 目 近 千 亿, 国 家 电 网 公 司 农 网 改 造 投 资 将 达 到 1600 亿 元, 投 资 规 模 创 历 史 新 高 我 们 认 为 电 网 投 资 将 逐 渐 向 配 电 网 和 农 网 改 造 倾 斜, 配 电 端 电 力 设 备 市 场 将 迎 来 新 周 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 12

图 6 :2015 年 国 家 电 网 投 资 持 续 增 长, 逐 渐 向 农 配 网 投 资 倾 斜 数 据 来 源 : 天 猫 商 城 国 泰 君 安 证 券 研 究 公 司 中 低 压 产 品 占 比 高, 电 力 设 备 市 场 需 求 增 长 稳 定 公 司 电 力 产 品 包 括 热 缩 / 冷 缩 / 预 制 型 电 缆 附 件 和 电 力 母 排 管 等, 覆 盖 电 压 等 级 110kV 35kV 10kV 及 以 下, 高 电 压 等 级 产 品 的 覆 盖 有 利 于 提 高 产 品 毛 利 率,2014 年 公 司 电 力 产 品 毛 利 率 高 达 48.6% 我 们 认 为 受 益 于 未 来 农 配 网 投 资 增 加, 公 司 电 力 产 品 的 需 求 将 保 持 稳 定 增 长 ; 同 时, 管 型 母 线 对 旧 产 品 的 替 代, 必 将 进 一 步 带 动 电 力 母 排 管 的 市 场 需 求 2.2. 新 材 料 带 来 新 增 长, 新 能 源 进 入 收 获 期 新 材 料 价 格 进 一 步 下 降, 替 代 市 场 空 间 增 大 传 统 耐 火 电 线 电 缆 充 填 物 以 云 母 带 为 主, 公 司 新 材 料 陶 瓷 化 硅 橡 胶 于 2014 年 取 得 发 明 专 利 (ZL201110266011.0), 遇 火 后 转 化 成 陶 瓷 状 的 物 体, 提 高 火 灾 情 况 下 电 力 通 讯 安 全 运 行 能 力 陶 瓷 化 硅 橡 胶 绝 缘 性 能 和 机 械 性 能 突 出, 在 中 高 压 和 柔 性 电 缆 产 品 中 性 能 优 势 显 著 我 们 预 计 每 年 供 应 线 缆 的 云 母 带 约 几 十 亿 市 场 空 间, 公 司 通 过 控 制 和 优 化 生 产 工 艺 流 程, 生 产 的 陶 瓷 化 硅 橡 胶 产 品 单 价 已 经 接 近 云 母 带, 未 来 在 中 低 压 耐 火 线 缆 替 代 的 市 场 空 间 将 进 一 步 增 大 图 7 : 陶 瓷 化 硅 橡 胶 样 品 图, 材 料 燃 烧 后 变 为 陶 瓷 状 保 护 层, 提 高 线 缆 安 全 运 行 能 力 陶 瓷 化 硅 橡 胶 黑 色 为 燃 烧 后 状 态 数 据 来 源 : 陶 瓷 化 防 火 耐 火 硅 橡 胶 及 其 陶 瓷 化 防 火 耐 火 硅 橡 胶 复 合 带 的 研 究 及 其 在 防 火 耐 火 电 线 电 缆 中 的 应 用 研 究 全 景 网 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 12

耐 火 母 线 槽 通 过 检 测, 新 材 料 向 产 品 化 方 向 迈 进 母 线 槽 是 现 代 高 层 建 筑 和 现 代 化 工 业 厂 房 普 遍 应 用 的 新 型 电 力 传 输 设 备, 具 有 输 送 电 流 大 结 构 紧 凑 互 换 性 好 通 用 性 强 引 出 分 支 电 流 方 便 等 特 点 公 司 生 产 的 耐 火 母 线 槽, 采 用 陶 瓷 硅 橡 胶 作 为 耐 火 绝 缘 材 料, 国 内 首 家 通 过 180min(3 小 时 ) 耐 火 测 试 我 们 认 为 耐 火 母 线 槽 是 新 材 料 的 产 品 化 应 用, 将 进 一 步 促 进 公 司 产 品 结 构 升 级, 有 望 2015 年 营 业 收 入 的 增 长 风 电 项 目 终 获 核 准, 有 望 进 入 收 获 期 风 电 项 目 从 申 请 到 开 工 建 设 周 期 较 长, 仅 风 资 源 论 证 就 需 要 1 年 以 上 测 风 数 据 2014 年, 山 东 莱 西 东 大 寨 风 电 场 项 目 和 河 头 店 风 电 场 项 目 获 得 核 准, 两 个 项 目 装 机 规 模 均 为 48.6MW, 发 电 年 利 用 小 时 数 可 达 2214 小 时 和 2209 小 时 我 们 预 计 上 述 两 个 风 电 项 目 有 望 2016 年 下 半 年 并 网 发 电, 每 年 将 贡 献 超 过 1 个 亿 的 营 业 收 入 同 时, 公 司 还 在 积 极 开 发 内 蒙 地 区 风 电 场 项 目, 我 们 认 为 公 司 风 电 项 目 运 营 即 将 进 入 收 获 期 图 8 : 风 电 开 发 建 设 周 期 较 长, 项 目 获 核 准 开 工 在 即 申 请 土 地 预 审 复 批 风 电 资 源 论 证 (1 年 测 风 数 据 ) 申 请 项 目 路 条 编 制 可 研 报 告, 申 请 项 目 核 准 开 工 建 设 (8-12 个 月 ) 申 请 接 入 系 统 核 准 文 件 数 据 来 源 : 风 电 开 发 建 设 管 理 暂 行 办 法 国 泰 君 安 证 券 研 究 3. 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 基 于 以 下 几 点 假 设 进 行 盈 利 预 测 : 未 来 我 国 电 网 投 资 将 向 配 电 网 和 农 网 改 造 倾 斜, 公 司 中 低 压 电 力 设 备 将 持 续 受 益 ; 同 时, 考 虑 公 司 耐 火 母 线 槽 新 产 品 已 经 通 过 检 测, 有 利 于 提 高 公 司 电 力 产 品 毛 利 率, 我 们 判 断 公 司 电 力 产 品 收 入 仍 将 保 持 高 速 增 长 住 建 部 提 高 建 筑 用 线 缆 使 用 寿 命 和 环 保 标 准, 受 益 于 轨 道 交 通 新 能 源 核 电 等 行 业 的 高 速 发 展, 以 及 考 虑 耐 火 陶 瓷 硅 橡 胶 产 品 的 替 代 效 应, 电 线 电 缆 产 品 将 维 持 高 增 长 公 司 两 个 风 电 场 项 目 已 获 核 准, 预 计 从 2016 年 开 始 贡 献 业 绩, 风 电 场 并 网 发 电 以 后, 成 本 主 要 以 人 工 成 为 主, 因 此 其 毛 利 率 可 以 维 持 较 高 水 平 电 子 产 品 线 缆 保 护 产 品 市 场 增 长 稳 定, 毛 利 率 基 本 维 持 原 状 我 们 认 为 公 司 电 子 产 品 和 电 力 产 品 仍 将 保 持 稳 定 增 长, 新 材 料 / 新 能 源 有 望 打 开 新 的 增 长 空 间, 预 计 公 司 2015-2017 年 业 务 收 入 分 别 为 20.19/25.61/32.00 亿 元 ( 不 考 虑 长 园 集 团 股 权 的 未 来 投 资 收 益 ), 净 利 润 分 别 为 1.87/2.60/3.34 亿 元, 对 应 的 EPS 分 别 为 0.33/0.46/0.59 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 12

表 2: 分 业 务 预 测 2014 2015E 2016E 2017E 收 入 ( 百 万 元 ) 645.96 807.44 1009.31 1261.63 电 线 电 缆 产 品 增 速 20% 25% 25% 25% 毛 利 率 12.9% 13.0% 13.0% 12.9% 收 入 ( 百 万 元 ) 536.20 621.99 721.51 829.73 电 子 产 品 增 速 17% 16% 16% 15% 毛 利 率 31.7% 31.0% 30.8% 30.5% 收 入 ( 百 万 元 ) 401.00 541.34 719.99 935.98 电 力 产 品 增 速 43% 35% 33% 30% 毛 利 率 48.6% 49.0% 48.8% 48.6% 收 入 ( 百 万 元 ) 28.31 29.72 31.21 32.77 线 路 保 护 产 品 增 速 -25% 5% 5% 5% 毛 利 率 37.4% 37.3% 37.2% 37.1% 收 入 ( 百 万 元 ) 60.00 120.00 风 电 增 速 50% 毛 利 率 42.0% 42.0% 收 入 ( 百 万 元 ) 17.73 18.26 19.18 20.14 其 他 增 速 -2% 3% 5% 5% 毛 利 率 80.33% 23.50% 23.50% 23.50% 收 入 ( 百 万 元 ) 1629.19 2018.76 2561.19 3200.25 合 计 增 速 22% 24% 27% 25% 毛 利 率 29.00% 28.65% 29.13% 29.31% 数 据 来 源 :WIND 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 PE 估 值 法 : 行 业 可 比 公 司 2016 年 平 均 PE 为 43 倍, 考 虑 到 公 司 是 热 缩 材 料 国 内 龙 头, 热 缩 材 料 和 辐 射 交 联 线 缆 产 品 已 经 进 入 轨 道 交 通 航 空 航 天 核 电 等 高 端 市 场, 以 及 新 材 料 产 品 和 新 能 源 业 务 带 来 业 绩 的 新 增 长, 我 们 给 予 公 司 高 于 可 比 公 司 平 均 估 值 的 2016 年 45 倍 PE 水 平, 对 应 20.53 元 估 值 PEG 估 值 法 : 从 PEG 指 标 来 看, 可 比 公 司 平 均 PEG 估 值 水 平 为 1.15 倍, 而 沃 尔 核 材 的 PEG 估 值 水 平 为 1.10 倍, 低 于 行 业 平 均 水 平 我 们 按 照 行 业 平 均 给 予 2016 年 1.15 倍 PEG 为 目 标, 得 出 17.75 元 估 值 长 园 集 团 股 权 估 值 : 考 虑 公 司 持 有 长 园 集 团 股 份, 认 购 外 贸 信 托 万 博 稳 健 及 新 华 基 金 购 买 长 园 集 团 股 份, 以 及 拟 使 用 总 额 不 超 过 人 民 币 5.5 亿 元 的 资 金 受 让 公 司 一 致 行 动 人 易 顺 喜 持 有 的 长 园 集 团 部 分 股 权, 我 们 按 照 长 园 集 团 股 票 的 现 价 水 平, 得 出 2.67 元 估 值 PE 法 得 出 的 估 值 为 20.53 元,PEG 法 得 出 的 估 值 为 17.75 元, 综 合 此 两 种 估 值 方 法, 我 们 取 两 者 平 均 得 到 19.14 元 同 时, 考 虑 公 司 未 来 持 有 长 园 集 团 股 权 的 估 值 为 2.67 元, 得 到 21.81 元 的 股 票 目 标 价 格, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 12

表 3: 可 比 公 司 估 值 表 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E PEG(2015-17) 长 园 集 团 21.04 0.58 0.81 1.03 36 26 20 0.78 智 慧 能 源 29.14 0.44 0.64 1.02 67 46 29 0.87 江 苏 神 通 32.56 0.40 0.59 0.76 81 55 43 1.46 积 成 电 子 30.29 0.50 0.67 0.85 61 45 36 1.49 平 均 值 43 1.15 沃 尔 核 材 16.97 0.33 0.45 0.59 52 37 29 1.10 数 据 来 源 :WIND 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 : 数 据 采 自 2015 年 7 月 20 日, 可 比 公 司 盈 利 预 测 为 WIND 一 致 预 期 4. 风 险 提 示 公 司 发 明 耐 火 新 材 料 陶 瓷 硅 橡 胶, 在 电 气 绝 缘 和 机 械 性 能 上 均 优 于 传 统 云 母 带 目 前, 公 司 陶 瓷 硅 橡 胶 成 本 有 所 下 降, 产 品 单 价 接 近 云 母 带, 但 是 新 材 料 替 代 传 统 产 品 需 要 一 定 时 间 推 广, 可 能 存 在 市 场 替 代 不 达 预 期 的 风 险 公 司 风 电 项 目 已 获 核 准, 但 是 仍 然 需 要 取 得 土 地 使 用 复 批 和 接 入 系 统 文 件 才 能 开 工 建 设, 风 电 场 建 设 周 期 一 般 8-12 个 月, 可 能 存 在 风 电 项 目 并 网 发 电 进 展 缓 慢 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 12

本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 12