215 年 6 月 18 日 东 方 财 富 (359.SZ) 传 播 与 文 化 基 金 电 商 迎 来 新 爆 发 阶 段, 打 造 一 站 式 金 融 平 台 公 司 深 度 公 司 简 介 : 东 方 财 富 主 营 互 联 网 财 经 金 融 信 息 数 据 服 务 和 互 联 网 基 金 第 三 方 销 售 服 务 等, 为 国 内 领 先 的 互 联 网 金 融 服 务 平 台 1. 东 方 财 富 网 用 户 覆 盖 与 粘 性 居 于 国 内 垂 直 财 经 领 域 绝 对 领 先 地 位 ;2. 天 天 基 金 交 易 平 台 代 销 基 金 产 品 规 模 居 代 销 机 构 首 位 ; 3. 金 融 终 端 产 品 用 户 覆 盖 面 广 公 司 分 析 : 1 依 托 三 大 核 心 优 势, 基 金 电 商 进 入 新 增 长 阶 段 : 垂 直 财 经 龙 头 的 流 量 与 粘 性, 活 期 宝 与 基 金 产 品 无 缝 对 接 专 业 化 基 金 导 购 为 基 金 电 商 业 务 三 大 核 心 优 势 第 一 阶 段 增 长 驱 动 :1. 流 量 导 入 与 用 户 培 育 ;2. 产 品 数 量 快 速 增 加 新 增 长 阶 段 驱 动 : 庞 大 的 居 民 理 财 需 求, 资 本 市 场 投 资 潜 力 仍 待 释 放 2 基 金 电 商 215Q2 开 启 由 A 股 高 景 气 度 驱 动 爆 发 :1. A 股 及 基 金 个 人 账 户 新 增 开 户 数 215 年 3 月 后 井 喷 ;2. 东 方 财 富 网 日 均 覆 盖 人 数 及 月 度 有 效 浏 览 时 间 215 年 3 月 以 后 加 速 上 升 ;3. 股 票 型 基 金 份 额 在 215 年 二 季 度 首 现 大 幅 环 比 增 长 多 指 标 预 示 基 金 电 商 业 务 215Q2 开 启 A 股 景 气 驱 动 爆 发 3 成 长 空 间 : 产 品 创 新 互 联 网 证 券 与 资 管 业 务 发 展 :1. 产 品 持 续 创 新 驱 动 流 量 不 断 变 现, 如 天 天 基 金 网 私 募 宝 已 经 上 线, 将 拓 展 高 端 用 户 服 务 ;2. 公 司 对 于 嘉 信 理 财 模 式 已 经 有 深 度 研 究, 在 213 年 即 提 出 超 越 嘉 信 的 发 展 目 标 ; 未 来 在 香 港 华 宝 证 券 西 藏 同 信 证 券 及 基 金 子 公 司 布 局 完 善 之 后, 公 司 的 互 联 网 平 台 与 专 业 金 融 业 务 将 协 同 作 战, 以 数 据 共 享 客 户 资 源 共 享, 互 相 支 持 的 架 构 打 造 金 融 集 团 行 业 分 析 : 1. 213 年 我 国 居 民 可 投 资 资 产 规 模 已 经 达 到 92 万 亿, 结 构 仍 以 储 蓄 为 主, 理 财 市 场 潜 力 巨 大 ; 互 联 网 金 融 产 品 创 新 空 间 大 2. 基 金 零 售 电 商 化, 电 商 平 台 导 流 能 力 宝 宝 类 产 品 与 专 业 导 购 服 务 优 势 为 做 大 份 额 的 关 键 ;3. 互 联 网 券 商 试 点 放 开, 嘉 信 理 财 模 式 成 发 展 标 杆 投 资 建 议 : 预 测 公 司 215-217 年 EPS 分 别 为.56 元 1.17 元 1.71 元 结 合 绝 对 估 值 与 相 对 估 值 方 法, 给 予 公 司 目 标 价 16.4 元, 首 次 给 予 买 入 评 级 买 入 ( 首 次 ) 当 前 价 / 目 标 价 :74./16.4 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 王 铮 ( 执 业 证 书 编 号 :S9351476) 21-22169115 zhengwang@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 16.93 总 市 值 ( 亿 元 ):139.14 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):9.74/12.84 近 3 月 换 手 率 :17.29% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 17% 798% 525% 253% -2% 6-14 9-14 12-14 3-15 收 益 表 现 东 方 财 富 沪 深 3 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 -4.57 14.3 75.9 绝 对 6.72 179. 839.54 相 关 研 报 风 险 提 示 :A 股 市 场 走 势 不 确 定 性 大 ; 政 策 风 险 ; 新 业 务 不 达 预 期 指 标 213 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 248 612 2921 5997 8416 营 业 收 入 增 长 率 11.57% 146.31% 377.33% 15.28% 4.35% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 5 166 945 1974 291 净 利 润 增 长 率 -86.69% 3213.59% 47.13% 18.87% 46.97% EPS( 元 )..1.56 1.17 1.71 ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ).3% 8.82% 34.33% 44.49% 43.5% P/E 26665 85 141 68 46 P/B 79 71 48 3 2 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 表 : 盈 利 预 测 核 心 假 设 与 测 算 金 融 电 商 业 务 关 键 假 设 投 资 要 件 关 键 假 设 (1) 货 币 基 金 整 体 规 模 在 215-216 年 A 股 市 场 高 度 活 跃 的 背 景 下 平 稳 增 长,215-217 年 市 场 规 模 扩 张 速 度 分 别 为 8% 1% 12%; 东 方 财 富 活 期 宝 市 场 份 额 分 别 为 12% 15% 15% (2) 开 放 式 非 货 币 基 金 整 体 规 模 在 215-216 年 A 股 市 场 高 度 活 跃 的 背 景 下 快 速 增 长,215-217 年 市 场 规 模 扩 张 速 度 分 别 为 53% 4% 15%; 东 方 财 富 非 货 币 基 金 市 场 份 额 分 别 为 5% 8% 1% 213 214 215E 216E 217E 货 币 型 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 8796.21 21768.75 23466.1 25343.29 28384.48 东 方 财 富 活 期 宝 销 售 份 额 ( 亿 ) 262.85 176.47 2815.92 381.49 4257.67 市 占 率 (%) 2.99% 8.9% 12.% 15.% 15.% 开 放 式 非 货 币 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 2123.82 1865.3 47215. 6611. 7616.15 东 方 财 富 非 货 币 基 金 销 售 份 额 ( 亿 ) 98.4 537.2 236.75 5288.8 761.62 市 占 率 (%).47% 2.89% 5.% 8.% 1.% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 我 们 区 别 于 市 场 的 观 点 我 们 判 断 公 司 的 基 金 电 商 业 务 在 215 年 二 季 度 正 式 开 启 A 股 高 景 气 度 驱 动 的 爆 发 增 长 :1. A 股 及 基 金 个 人 账 户 新 增 开 户 数 215 年 3 月 后 井 喷 ;2. 东 方 财 富 网 日 均 覆 盖 人 数 及 月 度 有 效 浏 览 时 间 215 年 3 月 以 后 加 速 上 升 ;3. 股 票 型 基 金 份 额 在 215 年 二 季 度 首 现 大 幅 环 比 增 长 我 们 认 为 公 司 基 金 电 商 业 务 正 在 进 入 新 的 爆 发 阶 段 212-214 年 第 一 阶 段 增 长 驱 动 :1. 流 量 导 入 与 用 户 培 育 ;2. 产 品 数 量 快 速 增 加 214 年 四 季 度 以 后 新 增 长 阶 段 驱 动 : 庞 大 的 居 民 理 财 需 求, 资 本 市 场 投 资 潜 力 仍 待 释 放 股 价 上 涨 的 催 化 因 素 1.215 年 中 报 超 预 期 验 证 基 金 电 商 业 务 二 季 度 正 式 开 启 A 股 高 景 气 度 驱 动 的 爆 发 增 长 2. 新 产 品 持 续 上 线 3. 同 信 证 券 收 购 推 进 基 金 子 公 司 设 立 推 进 估 值 和 目 标 价 格 绝 对 估 值 区 间 [94,16] 元 ; 参 考 绝 对 估 值 的 股 价 区 间, 结 合 具 备 平 台 型 发 展 前 景 以 及 互 联 网 基 因 的 乐 视 网 万 达 院 线 215 年 平 均 PE 作 为 参 照, 给 予 公 司 目 标 价 16.4 元, 首 次 给 予 买 入 评 级 投 资 风 险 A 股 市 场 走 势 不 确 定 性 大 ; 政 策 面 对 互 联 网 金 融 的 监 管 风 险 ; 新 业 务 开 拓 不 达 预 期 风 险 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 目 录 1 东 方 财 富 : 互 联 网 金 融 服 务 平 台 龙 头 公 司... 6 1.1 东 方 财 富 是 国 内 互 联 网 金 融 服 务 平 台 龙 头 公 司... 6 1.2 用 户 覆 盖 量 与 粘 性 领 先, 基 金 代 销 规 模 居 于 首 位... 7 1.3 布 局 证 券 基 金 业 务, 打 造 大 型 一 站 式 金 融 服 务 平 台... 9 2 行 业 分 析 : 互 联 网 金 融 服 务 迎 来 多 元 开 拓 创 新... 9 2.1 理 财 市 场 潜 力 巨 大, 互 联 网 金 融 产 品 创 新 空 间 大... 9 2.2 基 金 零 售 电 商 化, 理 财 优 势 与 专 业 服 务 为 扩 张 关 键... 11 2.3 互 联 网 券 商 试 点 放 开, 嘉 信 理 财 模 式 成 发 展 标 杆... 12 3 公 司 分 析 : 基 金 电 商 爆 发, 金 融 集 团 化 发 展... 14 3.1 依 托 三 大 核 心 优 势, 基 金 电 商 进 入 新 的 增 长 阶 段... 14 3.2 基 金 电 商 215Q2 开 启 由 A 股 高 景 气 度 驱 动 爆 发... 14 3.3 成 长 空 间 : 产 品 创 新 互 联 网 证 券 与 资 管 业 务 发 展... 17 4 盈 利 预 测 与 估 值 评 级... 17 4.1 盈 利 预 测... 17 4.2 相 对 估 值... 18 4.3 绝 对 估 值... 19 4.4 估 值 结 论 与 投 资 评 级... 19 5 风 险 分 析... 19 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 图 表 目 录 图 1: 东 方 财 富 现 有 产 品 与 商 业 模 式... 6 图 2: 东 方 财 富 收 入 趋 势 ( 万 元 )... 6 图 3: 东 方 财 富 毛 利 趋 势 ( 万 元 )... 6 图 4: 东 方 财 富 净 利 润 趋 势 ( 万 元 )... 7 图 5: 主 要 财 经 资 讯 网 站 三 个 月 平 均 流 量 排 名 对 比... 7 图 6: 主 要 财 经 资 讯 网 站 月 度 覆 盖 人 数 对 比 ( 万 )... 7 图 7: 主 要 财 经 资 讯 网 站 月 度 页 面 浏 览 量 对 比 ( 万 )... 8 图 8: 主 要 财 经 资 讯 网 站 访 问 时 长 对 比 ( 小 时 )... 8 图 9: 东 方 财 富 移 动 端 APP 排 行 情 况... 8 图 1:215Q1 互 联 网 平 台 代 销 基 金 数 量 对 比... 8 图 11:215Q1 互 联 网 平 台 代 销 基 金 资 产 净 值 对 比... 8 图 12: 东 方 财 富 系 列 终 端 产 品... 9 图 13:Choice 终 端 界 面... 9 图 14: 中 国 个 人 持 有 的 可 投 资 资 产 规 模 趋 势 ( 万 亿 )... 9 图 15: 中 国 个 人 可 投 资 资 产 构 成 趋 势 (%)... 9 图 16: 国 内 互 联 网 金 融 发 展 历 程... 1 图 17: 国 内 互 联 网 金 融 提 供 的 在 线 服 务 主 要 涵 盖 支 付 网 银 理 财 与 融 资... 1 图 18: 互 联 网 理 财 市 场 产 品 快 速 创 新, 规 模 快 速 扩 张... 11 图 19: 国 内 基 金 产 品 数 量 趋 势 ( 只 )... 11 图 2: 国 内 基 金 产 品 份 额 趋 势 ( 亿 份 )... 11 图 21:213 年 开 放 式 基 金 电 商 销 售 情 况 ( 亿 元 )... 11 图 22: 基 金 电 子 商 务 产 业 链... 12 图 23: 东 方 财 富 基 金 电 商 业 务 三 大 核 心 优 势... 14 图 24: 天 天 基 金 网 销 售 基 金 数 量 趋 势... 14 图 25: 天 天 基 金 网 销 售 基 金 规 模 趋 势... 14 图 26:A 股 自 然 人 账 户 按 流 通 市 值 分 布 月 度 环 比 增 速 (%)... 15 图 27:A 股 及 基 金 个 人 账 户 新 增 开 户 数 趋 势 ( 户 )... 15 图 28: 东 方 财 富 基 金 电 商 业 务 平 均 单 笔 销 售 额... 16 图 29: 东 方 财 富 日 均 覆 盖 人 数 趋 势... 16 图 3: 东 方 财 富 月 度 有 效 浏 览 时 间 趋 势... 16 图 31: 股 票 型 基 金 份 额 变 化 趋 势... 16 图 32: 天 天 基 金 网 私 募 宝 已 上 线... 17 图 33: 天 天 基 金 网 私 募 产 品 精 选... 17 图 34: 传 媒 行 业 公 司 盈 利 预 测 与 估 值... 19 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 表 1: 美 国 三 种 互 联 网 券 商 模 式... 12 表 2: 盈 利 预 测 核 心 假 设 与 测 算... 18 估 值 结 果 汇 总... 19 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 1 东 方 财 富 : 互 联 网 金 融 服 务 平 台 龙 头 公 司 1.1 东 方 财 富 是 国 内 互 联 网 金 融 服 务 平 台 龙 头 公 司 东 方 财 富 成 立 于 25 年, 通 过 运 营 东 方 财 富 网 及 旗 下 天 天 基 金 网 财 经 网 站 平 台, 积 累 了 海 量 互 联 网 用 户 依 托 所 集 聚 的 垂 直 财 经 平 台 中 领 先 的 用 户 访 问 量 和 用 户 粘 性, 公 司 利 用 东 方 财 富 网 所 积 累 的 媒 体 和 渠 道 优 势 进 行 经 济 价 值 的 转 化, 早 期 主 要 针 对 企 业 客 户 推 出 互 联 网 广 告 服 务, 针 对 网 站 用 户 推 广 付 费 金 融 服 务 ;212 年 公 司 获 得 基 金 销 售 业 务 牌 照, 正 式 开 展 互 联 网 基 金 第 三 方 销 售 服 务, 实 现 了 金 融 电 商 业 务 的 爆 发 性 增 长 目 前 公 司 已 形 成 提 供 互 联 网 财 经 金 融 信 息 数 据 服 务 和 互 联 网 基 金 第 三 方 销 售 服 务 等 互 联 网 金 融 服 务 的 业 务 体 系, 为 国 内 领 先 的 互 联 网 金 融 服 务 平 台 214 年, 金 融 电 商 金 融 数 据 服 务 广 告 服 务 的 营 业 收 入 占 比 分 别 为 61% 24% 2%; 毛 利 占 比 分 别 为 65% 19% 15% 图 1: 东 方 财 富 现 有 产 品 与 商 业 模 式 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 公 司 网 站 图 2: 东 方 财 富 收 入 趋 势 ( 万 元 ) 图 3: 东 方 财 富 毛 利 趋 势 ( 万 元 ) 东 方 财 富 营 业 收 入 趋 势 东 方 财 富 毛 利 趋 势 7 5 6 5 45 4 35 4 3 3 25 2 2 1 15 1 5 21 211 212 213 214 21 211 212 213 214 金 融 电 子 商 务 服 务 金 融 数 据 服 务 金 融 电 子 商 务 服 务 金 融 数 据 服 务 广 告 服 务 其 他 广 告 服 务 其 他 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 图 4: 东 方 财 富 净 利 润 趋 势 ( 万 元 ) 东 方 财 富 净 利 润 趋 势 18 16 14 12 1 8 6 4 2 29 21 211 212 213 214 资 料 来 源 : 公 司 公 告 净 利 润 ( 万 元 ) 1.2 用 户 覆 盖 量 与 粘 性 领 先, 基 金 代 销 规 模 居 于 首 位 (1) 东 方 财 富 网 用 户 覆 盖 与 粘 性 居 于 国 内 垂 直 财 经 服 务 绝 对 领 先 地 位 公 司 旗 下 东 方 财 富 网 天 天 基 金 网 等 垂 直 财 经 资 讯 平 台 已 实 现 PC 端 移 动 端 全 覆 盖, 设 有 财 经 股 票 全 球 新 股 基 金 理 财 等 专 业 频 道, 并 打 造 知 名 股 吧 财 经 社 区 平 台 ; 公 司 的 用 户 覆 盖 与 粘 性 在 国 内 垂 直 财 经 资 讯 服 务 领 域 已 经 处 于 绝 对 领 先 地 位 东 方 财 富 网 PC 端 三 个 月 平 均 流 量 在 Alexa 排 名 38 左 右, 流 量 排 名 领 先 于 各 大 垂 直 财 经 平 台, 并 处 于 追 赶 门 户 网 站 财 经 频 道 的 上 升 通 道 之 中 在 财 经 资 讯 网 站 月 度 覆 盖 人 数 月 度 页 面 浏 览 量 月 度 总 访 问 时 长 几 个 核 心 指 标 上, 东 方 财 富 领 先 于 国 内 门 户 网 站 财 经 频 道 和 各 大 垂 直 财 经 平 台, 公 司 深 耕 垂 直 财 经 资 讯 服 务 的 优 势 突 出, 已 经 形 成 综 合 服 务 提 供 与 粘 性 壁 垒 东 方 财 富 网 与 天 天 基 金 网 的 移 动 端 产 品 在 财 务 APP 类 别 中 也 居 于 下 载 与 畅 销 榜 前 列 图 5: 主 要 财 经 资 讯 网 站 三 个 月 平 均 流 量 排 名 对 比 图 6: 主 要 财 经 资 讯 网 站 月 度 覆 盖 人 数 对 比 ( 万 ) 2 4 6 8 1 12 14 16 18 财 经 资 讯 网 站 三 个 月 平 均 流 量 排 名 腾 讯 网 财 经 新 浪 财 经 网 易 财 经 东 方 财 富 网 财 界 网 金 融 界 和 讯 网 8 7 6 5 4 3 2 1 财 经 资 讯 网 站 月 度 覆 盖 人 数 腾 讯 财 经 新 浪 财 经 东 方 财 富 网 和 讯 网 同 花 顺 金 融 服 务 网 金 融 界 证 券 之 星 天 天 基 金 网 资 料 来 源 :Alexa 资 料 来 源 :cnnic 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 图 7: 主 要 财 经 资 讯 网 站 月 度 页 面 浏 览 量 对 比 ( 万 ) 图 8: 主 要 财 经 资 讯 网 站 访 问 时 长 对 比 ( 小 时 ) 财 经 资 讯 网 站 月 度 页 面 浏 览 量 财 经 资 讯 网 站 总 访 问 时 长 6 5 4 3 2 1 14 12 1 8 6 4 2 资 料 来 源 :cnnic 新 浪 财 经 凤 凰 网 财 经 东 方 财 富 网 和 讯 网 同 花 顺 金 融 服 务 网 金 融 界 证 券 之 星 中 金 在 线 天 天 基 金 网 资 料 来 源 :cnnic 新 浪 财 经 搜 狐 财 经 东 方 财 富 网 和 讯 网 中 国 经 济 网 同 花 顺 金 融 服 务 网 金 融 界 证 券 之 星 天 天 基 金 网 图 9: 东 方 财 富 移 动 端 APP 排 行 情 况 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 (2) 天 天 基 金 交 易 平 台 代 销 基 金 产 品 规 模 居 代 销 机 构 首 位 目 前 国 内 第 三 方 代 销 机 构 已 经 成 为 基 金 代 销 的 主 力, 互 联 网 平 台 也 已 经 成 为 基 金 代 销 的 主 流 渠 道 东 方 财 富 旗 下 天 天 基 金 交 易 平 台 代 销 基 金 数 量 与 基 金 资 产 已 居 于 全 部 代 销 机 构 首 位 截 至 215 年 一 季 度, 公 司 互 联 网 金 融 电 商 平 台 共 上 线 85 家 基 金 公 司 219 支 基 金 产 品, 单 季 度 基 金 销 售 额 达 1264.39 亿 元 图 1:215Q1 互 联 网 平 台 代 销 基 金 数 量 对 比 图 11:215Q1 互 联 网 平 台 代 销 基 金 资 产 净 值 对 比 215Q1 代 销 基 金 数 量 25 2 15 1 5 215Q1 代 销 基 金 资 产 净 值 35 3 25 2 15 1 5 天 天 基 金 众 禄 基 金 好 买 基 金 诺 亚 正 行 长 量 基 金 数 米 基 金 同 花 顺 基 金 天 天 基 金 众 禄 基 金 好 买 基 金 诺 亚 正 行 长 量 基 金 数 米 基 金 同 花 顺 基 金 215Q1 代 销 基 金 数 量 ( 只 ) 215Q1 代 销 基 金 资 产 净 值 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 :choice 资 料 来 源 :choice 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 (3) 金 融 终 端 产 品 涵 盖 个 人 版 东 方 财 富 系 列 终 端 与 机 构 版 choice 终 端 公 司 旗 下 金 融 终 端 产 品 涵 盖 面 向 个 人 投 资 者 的 东 方 财 富 系 列 终 端, 已 开 发 PC 版 iphone 版 ipad 版 Android 版 各 类 版 本, 以 及 面 向 金 融 机 构 用 户 的 Choice 终 端 Choice 终 端 设 计 成 熟, 包 含 股 票 债 券 基 金 理 财 商 品 外 汇 指 数 资 讯 宏 观 研 报 等 各 功 能, 并 在 专 题 数 据 提 供 产 业 链 研 究 等 领 域 提 供 特 色 数 据 与 专 题, 已 开 发 东 方 财 富 行 业 分 类 东 方 财 富 分 析 师 排 行 榜 及 指 数 等 自 有 品 牌 统 计 指 标 图 12: 东 方 财 富 系 列 终 端 产 品 图 13:Choice 终 端 界 面 资 料 来 源 : 东 方 财 富 网 资 料 来 源 :choice 1.3 布 局 证 券 基 金 业 务, 打 造 大 型 一 站 式 金 融 服 务 平 台 目 前 公 司 旗 下 财 经 资 讯 平 台 金 融 数 据 终 端 平 台 互 动 社 交 平 台 交 易 平 台 四 大 平 台 已 日 趋 成 熟, 具 备 建 立 健 全 一 站 式 金 融 服 务 大 平 台 的 基 础 214 年 12 月 公 司 公 告 收 购 香 港 华 宝 证 券,215 年 4 月 公 告 启 动 收 购 西 藏 同 信 证 券 1% 股 权,5 月 公 告 投 资 设 立 基 金 管 理 公 司 公 司 致 力 于 建 立 中 国 最 大 的 一 站 式 金 融 服 务 平 台, 在 BAT 分 别 实 现 互 联 网 促 进 人 与 信 息 的 链 接 人 与 商 品 的 链 接 人 与 人 的 链 接 之 外, 建 立 人 与 财 富 的 链 接, 打 造 互 联 网 企 业 第 四 极 2 行 业 分 析 : 互 联 网 金 融 服 务 迎 来 多 元 开 拓 创 新 2.1 理 财 市 场 潜 力 巨 大, 互 联 网 金 融 产 品 创 新 空 间 大 根 据 招 商 银 行 财 富 报 告,213 年 我 国 居 民 持 有 的 可 投 资 资 产 规 模 已 经 达 到 92 万 亿, 其 中 5% 以 上 资 产 仍 用 于 存 款 ; 理 财 产 品 的 发 展 空 间 巨 大 图 14: 中 国 个 人 持 有 的 可 投 资 资 产 规 模 趋 势 ( 万 亿 ) 图 15: 中 国 个 人 可 投 资 资 产 构 成 趋 势 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 中 国 个 人 持 有 的 可 投 资 资 产 规 模 26 27 28 29 21 211 212 213 中 国 个 人 持 有 的 可 投 资 资 产 总 体 规 模 ( 万 亿 元 ) 同 比 增 长 (%) 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中 国 个 人 可 投 资 资 产 构 成 趋 势 28 29 21 211 居 民 储 蓄 银 行 理 财 产 品 股 票 流 通 市 值 信 托 资 产 商 业 养 老 保 险 基 金 净 值 流 通 中 货 币 离 岸 资 产 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 资 料 来 源 : 招 商 银 行 资 料 来 源 : 建 设 银 行 213 年 余 额 宝 发 售, 百 度 理 财 平 台 上 线, 我 国 互 联 网 金 融 元 年 开 启 由 于 国 内 金 融 市 场 的 定 价 与 运 营 机 制 市 场 化 程 度 不 足, 而 互 联 网 理 财 产 品 针 对 广 大 在 线 支 付 用 户 的 金 融 行 为, 打 造 C2B 的 标 准 化 产 品 ; 互 联 网 金 融 市 场 规 模 快 速 扩 张, 并 反 哺 传 统 的 基 金 等 专 业 公 司 实 现 产 品 创 新 未 来 互 联 网 金 融 产 品 仍 具 备 广 泛 的 创 新 空 间 图 16: 国 内 互 联 网 金 融 发 展 历 程 资 料 来 源 : 易 观, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 目 前 国 内 互 联 网 金 融 所 提 供 的 在 线 服 务 主 要 涵 盖 支 付 网 银 理 财 融 资 几 大 领 域 其 中 理 财 市 场 兴 起 于 213 年 余 额 宝 的 爆 发, 随 后 各 大 互 联 网 公 司 将 各 自 的 移 动 支 付 终 端 与 互 联 网 理 财 产 品 深 度 结 合, 从 传 统 金 融 机 构 手 中 抢 夺 大 量 长 尾 用 户 至 214 年 年 中, 随 着 理 财 宝 类 产 品 收 益 率 下 降, 各 类 理 财 平 台 开 始 推 出 与 消 费 金 融 大 数 据 更 加 密 切 结 合 的 多 元 化 产 品 互 联 网 产 品 领 域 始 终 是 互 联 网 金 融 发 展 的 重 点 和 争 夺 用 户 的 热 点 目 前 国 内 互 联 网 理 财 市 场 形 成 了 以 货 币 基 金 宝 宝 类 理 财 产 品 定 期 票 据 / 保 险 理 财 股 票 权 益 理 财 三 种 产 品 为 主 的 结 构 图 17: 国 内 互 联 网 金 融 提 供 的 在 线 服 务 主 要 涵 盖 支 付 网 银 理 财 与 融 资 资 料 来 源 : 易 观, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告
26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 27Q1 27Q2 27Q3 27Q4 28Q1 28Q2 28Q3 28Q4 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215-6-18 东 方 财 富 图 18: 互 联 网 理 财 市 场 产 品 快 速 创 新, 规 模 快 速 扩 张 资 料 来 源 : 易 观, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 2.2 基 金 零 售 电 商 化, 理 财 优 势 与 专 业 服 务 为 扩 张 关 键 我 国 基 金 产 品 数 量 连 年 增 长, 截 至 215 年 Q2, 发 行 基 金 数 已 接 近 23 只 ; 基 金 产 品 份 额 则 经 历 了 26-27 年 飞 跃,28-213 年 平 稳,214 年 货 币 基 金 快 速 扩 张,215 年 股 票 型 基 金 份 额 快 速 增 长 几 个 阶 段 ; 国 内 基 金 市 场 处 于 长 期 增 长 的 环 境 中 图 19: 国 内 基 金 产 品 数 量 趋 势 ( 只 ) 图 2: 国 内 基 金 产 品 份 额 趋 势 ( 亿 份 ) 25 2 15 1 5 资 料 来 源 :wind 国 内 基 金 产 品 数 量 趋 势 基 金 数 量 开 放 式 基 金 数 量 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资 料 来 源 :wind 国 内 基 金 产 品 份 额 趋 势 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 开 放 式 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 213 年 我 国 基 金 公 司 的 个 人 零 售 直 销 规 模 达 735.5 亿 元, 其 中 电 子 商 务 直 销 规 模 为 594 亿 元, 电 商 化 水 平 高 达 69.7%; 其 中 天 弘 基 金 的 余 额 宝 因 素 是 基 金 个 人 零 售 电 商 水 平 高 企 的 主 因 剔 除 余 额 宝 因 素, 基 金 对 个 人 零 售 电 子 商 务 水 平 达 26.4% 图 21:213 年 开 放 式 基 金 电 商 销 售 情 况 ( 亿 元 ) 213 年 开 放 式 基 金 电 商 销 售 情 况 12 1 8 6 4 2 机 构 直 销 零 售 零 售 ( 不 含 天 弘 ) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 : 艾 瑞 销 售 规 模 电 商 销 售 规 模 电 商 化 水 平 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 余 额 宝 类 理 财 优 势 与 专 业 咨 询 服 务 为 扩 大 基 金 电 商 销 售 规 模 的 关 键 : 基 金 为 较 为 复 杂 的 金 融 产 品, 在 面 向 客 户 销 售 层 面, 需 要 专 业 人 士 提 供 咨 询 服 务 ;213 年 6 月, 余 额 宝 理 财 模 式 出 现, 极 大 降 低 了 用 户 购 买 门 槛, 使 得 基 金 个 人 零 售 端 的 电 子 商 务 水 平 显 著 提 升 基 金 电 商 产 业 链 中, 销 售 机 构 若 具 备 专 业 咨 询 服 务 能 力, 且 互 联 网 导 流 量 能 力 强, 则 具 备 规 模 扩 张 优 势 图 22: 基 金 电 子 商 务 产 业 链 资 料 来 源 : 艾 瑞 2.3 互 联 网 券 商 试 点 放 开, 嘉 信 理 财 模 式 成 发 展 标 杆 214 年 4 月 开 始, 证 券 业 协 会 陆 续 发 放 互 联 网 证 券 业 务 试 点 资 格, 截 至 215 年 3 月, 已 有 55 家 证 券 公 司 获 得 互 联 网 证 券 业 务 试 点 资 格 参 照 美 国 市 场, 有 美 林 模 式 嘉 信 理 财 模 式 E*Trade 模 式 三 种 互 联 网 券 商 模 式 其 中 嘉 信 理 财 基 于 互 联 网 不 断 创 新 商 业 模 式, 实 现 了 高 速 成 长, 发 展 为 美 国 最 大 的 在 线 交 易 商 表 1: 美 国 三 种 互 联 网 券 商 模 式 美 林 模 式 嘉 信 理 财 模 式 E*Trade 模 式 经 纪 模 式 全 能 服 务 经 纪 商 折 扣 经 纪 商 专 营 网 上 折 扣 经 纪 商 客 户 定 位 交 易 模 式 互 联 网 模 式 收 入 模 式 高 端 客 户 为 主 线 下 营 业 部 为 主 网 上 经 纪 业 务 基 于 ML Direct 的 网 上 交 易, 以 高 端 业 务 为 主 投 行 经 纪 资 产 管 理 收 入 为 主 中 小 客 户 为 主 兼 顾 大 客 户 线 下 营 业 务 与 线 上 交 易 并 重 在 线 捆 绑 经 纪 与 基 金 等 业 务, 为 美 国 最 大 的 在 线 交 易 商 经 纪 业 务 与 资 产 管 理 收 入 为 主 中 小 客 户 为 主 在 线 交 易 为 主 以 网 站 为 中 心 营 销, 为 美 国 佣 金 费 率 最 低 的 券 商 自 营 经 纪 收 入 为 主 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 1971 年, 嘉 信 理 财 公 司 作 为 一 个 很 小 的 传 统 证 券 经 纪 商 而 注 册 成 立 1975 年, 美 国 证 监 会 开 始 在 证 券 交 易 中 实 行 议 价 佣 金 制, 嘉 信 理 财 公 司 抓 住 机 会, 把 自 己 定 位 成 为 客 户 提 供 低 价 服 务 的 折 扣 经 纪 商 而 获 得 初 期 的 发 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 展 1979 年, 公 司 意 识 到, 计 算 机 电 子 化 的 交 易 系 统 将 成 为 业 界 主 流, 因 而 投 资 建 立 了 自 动 化 交 易 和 客 户 记 录 保 持 系 统 这 时, 公 司 的 口 号 是 成 为 美 国 最 大 的 折 扣 经 纪 商 8 年 代 初 期, 共 同 基 金 开 始 获 得 美 国 投 资 者 的 广 泛 认 可, 成 为 分 散 风 险 的 方 便 工 具, 嘉 信 理 财 公 司 开 始 把 和 经 纪 业 务 高 度 技 术 关 联 的 基 金 业 务 纳 入 公 司 的 主 营 业 务 9 年 代 中 期, 嘉 信 理 财 公 司 大 胆 地 预 见 到, 互 联 网 将 会 成 为 对 中 小 零 散 客 户 进 行 大 规 模 收 编 集 成 的 重 要 平 台, 在 业 界 率 先 对 互 联 网 在 线 交 易 系 统 进 行 重 投 资 从 此 开 始, 嘉 信 理 财 公 司 把 传 统 的 经 纪 和 基 金 等 业 务 捆 绑 在 高 速 前 进 的 互 联 网 列 车 上, 整 个 公 司 的 业 绩 突 飞 猛 进, 迅 速 成 为 美 国 最 大 的 在 线 证 券 交 易 商 在 199-2 的 1 年 中, 公 司 的 主 要 经 营 指 标, 如 客 户 资 产 主 营 业 务 收 入 净 利 润 的 复 合 年 增 长 率 都 在 25-3% 之 间 ; 成 为 金 融 服 务 和 电 子 商 务 业 界 的 成 功 典 范 从 客 户 导 入 层 面 来 看, 互 联 网 在 线 交 易 系 统 是 嘉 信 理 财 公 司 实 现 业 务 集 成 的 关 键 基 础 技 术 平 台 1999 年,68% 的 客 户 业 务 流 量 通 过 互 联 网 在 线 交 易 系 统 来 完 成, 占 美 国 总 的 在 线 交 易 量 的 24% 互 联 网 在 线 交 易 系 统 的 特 点 是, 充 分 个 性 化 的 细 分 服 务 平 台 是 以 低 成 本 方 式 集 成 在 一 起, 品 种 齐 全, 价 廉 物 美, 来 提 供 给 广 大 客 户 的 1994 年 以 来, 公 司 的 每 手 在 线 交 易 佣 金 率 按 每 年 9% 的 幅 度 递 减 从 服 务 内 容 来 看, 公 司 的 证 券 经 纪 造 市 自 营 基 金 资 产 管 理 和 咨 询 服 务 等 具 有 高 度 的 内 在 关 联 性 一 方 面, 作 为 造 市 商 的 证 券 交 易 流 量 可 通 过 自 己 的 交 易 席 位 来 完 成, 另 一 方 面, 旗 下 基 金 的 证 券 交 易 流 量 也 可 通 过 自 己 的 交 易 席 位 来 完 成 上 述 服 务 内 容 适 合 于 在 互 联 网 平 台 集 成 的 特 性 在 于 它 们 的 客 户 端 业 务 的 高 度 相 似 性 它 们 都 需 要 对 客 户 帐 户 进 行 动 态 管 理, 对 客 户 的 交 易 进 行 记 录 保 持, 为 客 户 提 供 交 易 安 全 保 障, 及 时 的 信 息 服 务 和 咨 询 指 导 等 这 些 都 可 以 用 统 一 的 计 算 机 - 互 联 网 系 统 来 完 成 这 种 计 算 机 - 互 联 网 平 台 对 相 似 业 务 的 高 度 集 成 特 性 使 得 嘉 信 理 财 公 司 的 基 金 和 资 产 管 理 业 务 迅 速 发 展 99 年 底, 公 司 的 在 线 基 金 超 市 为 316 个 基 金 家 族 的 19 个 共 同 基 金 提 供 上 述 各 种 客 户 端 服 务 和 投 资 管 理 服 务, 所 服 务 的 基 金 资 产 占 整 个 市 场 的 11% 除 此 之 外, 嘉 信 理 财 公 司 还 为 58 名 独 立 投 资 管 理 经 理 提 供 客 户 中 介, 表 现 了 高 度 个 性 化 特 征, 通 过 这 种 中 介, 这 些 经 理 人 管 理 着 848, 个 客 户 帐 户,21 多 亿 美 元 资 产 嘉 信 理 财 公 司 的 成 功 之 道 在 于 其 长 期 贯 彻 了 细 分 市 场 集 成 的 公 司 战 略 这 种 战 略 的 特 点 是 主 营 业 务 集 中, 构 成 主 营 业 务 的 细 分 业 务 在 技 术 市 场 和 管 理 方 面 具 有 高 度 的 关 联 性 这 和 多 业 务 单 元 的 多 角 化 经 营 明 显 不 同, 因 为 多 角 化 的 业 务 单 元 之 间 一 般 没 有 关 联 性, 或 者 关 联 度 很 差 在 战 术 上, 细 分 市 场 集 成 战 略 的 贯 彻 主 要 是 要 不 断 挖 掘 客 户 的 个 性 化 需 求, 进 行 细 分 整 理, 形 成 一 个 公 司 的 客 户 群 结 构, 然 后, 分 别 按 这 种 需 求 结 构 来 设 计 相 应 个 性 化 产 品 在 这 种 战 略 下, 公 司 规 模 的 扩 张 在 于 有 机 地 集 成 一 系 列 高 度 关 联 的 细 分 市 场 业 务 细 分 市 场 集 成 战 略 的 竞 争 优 势 在 于 细 分 市 场 集 成 力 就 是 对 标 准 品 市 场 的 一 种 细 分 解 构 力, 因 为 标 准 品 的 特 点 是 对 客 户 群 的 个 性 化 需 求 结 构 进 行 平 滑 化 和 模 糊 化 处 理 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 3 公 司 分 析 : 基 金 电 商 爆 发, 金 融 集 团 化 发 展 3.1 依 托 三 大 核 心 优 势, 基 金 电 商 进 入 新 的 增 长 阶 段 东 方 财 富 旗 下 天 天 基 金 交 易 平 台 代 销 基 金 数 量 与 基 金 资 产 已 居 于 全 部 代 销 机 构 首 位 公 司 基 金 电 商 业 务 自 212 年 拿 到 牌 照 后 起 步, 持 续 增 加 合 作 基 金 公 司 与 基 金 产 品 数 量, 至 215 年 一 季 度, 公 司 与 85 家 基 金 公 司 合 作, 上 线 基 金 产 品 219 只, 已 经 基 本 上 实 现 了 全 市 场 基 金 产 品 覆 盖 依 托 垂 直 财 经 服 务 龙 头 平 台 的 流 量 与 粘 性, 活 期 宝 与 基 金 产 品 无 缝 对 接 以 及 天 天 基 金 网 的 专 业 化 基 金 导 购 等 优 势 ; 基 金 电 商 业 务 持 续 高 速 增 长 图 23: 东 方 财 富 基 金 电 商 业 务 三 大 核 心 优 势 图 24: 天 天 基 金 网 销 售 基 金 数 量 趋 势 25 天 天 基 金 销 售 基 金 数 量 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 212-214 年 为 基 金 电 商 业 务 培 育 阶 段, 该 阶 段 基 金 销 量 增 长 的 驱 动 因 素 来 自 于 1. 流 量 导 入 与 用 户 培 育 ;2. 产 品 数 量 快 速 增 加 自 214 年 四 季 度 以 来,A 股 市 场 的 火 爆 驱 动 基 金 销 售 业 务 进 入 新 的 爆 发 阶 段 ; 庞 大 的 居 民 可 投 资 资 产 规 模 与 资 本 市 场 投 资 潜 力 将 驱 动 公 司 基 金 电 商 业 务 实 现 新 一 轮 高 速 增 长 9 图 25: 天 天 基 金 网 销 售 基 金 规 模 趋 势 12 天 天 基 金 销 售 基 金 规 模 趋 势 25 2 8 7 1 2 15 1 6 5 4 3 8 6 4 15 1 5 2 1 2 5 212 213Q1 213H 213Q3 213 214Q1 214H 214Q3 214 215Q1 212 213Q1 213H 213Q3 213 214Q1 214H 214Q3 214 215Q1 基 金 产 品 ( 只 ) 基 金 家 数 ( 家 ) 申 购 笔 数 ( 笔 ) 基 金 销 售 额 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告 3.2 基 金 电 商 215Q2 开 启 由 A 股 高 景 气 度 驱 动 爆 发 214 年 下 半 年 以 来,A 股 市 场 走 牛, 交 易 日 趋 活 跃 按 流 通 市 值 分 布 对 A 股 自 然 人 账 户 月 度 环 比 增 速 进 行 分 析,214 年 下 半 年 至 215 年 初, 增 长 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 最 快 的 账 户 集 中 于 5 万 流 通 市 值 以 上 的 人 群 ; 而 进 入 215 年 3 月 以 后, 流 通 市 值 5 万 以 下 的 自 然 人 账 户 环 比 增 速 快 速 提 升 从 A 股 及 基 金 个 人 账 户 新 增 开 户 数 趋 势 观 察,215 年 3 月 以 后 个 人 账 户 新 增 开 户 数 方 进 入 井 喷 阶 段 说 明 国 内 的 个 人 投 资 者 在 215 年 3 月 以 后 加 速 进 入 资 本 市 场 图 26:A 股 自 然 人 账 户 按 流 通 市 值 分 布 月 度 环 比 增 速 (%) 3.% A 股 自 然 人 账 户 按 流 通 市 值 分 布 月 度 环 比 增 速 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% 资 料 来 源 :wind 1 万 以 下 1-1 万 1-5 万 5-1 万 1-5 万 5-1 万 1 万 以 上 图 27:A 股 及 基 金 个 人 账 户 新 增 开 户 数 趋 势 ( 户 ) 14 12 1 8 6 4 2 A 股 及 基 金 个 人 账 户 新 增 开 户 数 趋 势 A 股 个 人 账 户 新 增 开 户 数 基 金 个 人 账 户 新 增 开 户 数 资 料 来 源 :wind 公 司 基 金 电 商 业 务 基 金 销 售 平 均 单 笔 销 售 额 主 要 分 布 在 15-25 元 之 间, 活 期 宝 平 均 单 笔 销 售 额 主 要 分 布 在 2-3 元 之 间 天 天 基 金 销 售 平 台 主 要 用 户 为 个 人 零 售 用 户 的 特 点 明 显 ; 受 益 于 中 低 市 值 个 人 投 资 者 加 速 进 入 资 本 市 场 的 行 业 景 气 观 察 东 方 财 富 网 日 均 覆 盖 人 数 及 月 度 有 效 浏 览 时 间 两 个 指 标, 均 在 215 年 3 月 以 后 进 入 加 速 上 升 通 道 国 内 的 股 票 型 基 金 份 额 也 在 连 续 多 年 维 持 平 稳 之 后, 在 215 年 二 季 度 首 现 大 幅 环 比 增 长 综 合 以 上 分 析, 东 方 财 富 的 基 金 电 商 业 务 将 在 215 年 二 季 度 之 后 进 入 由 资 本 市 场 景 气 度 提 升 这 一 新 驱 动 因 素 支 撑 的 爆 发 性 增 长 阶 段 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告
26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 27Q1 27Q2 27Q3 27Q4 28Q1 28Q2 28Q3 28Q4 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 215-6-18 东 方 财 富 图 28: 东 方 财 富 基 金 电 商 业 务 平 均 单 笔 销 售 额 天 天 基 金 平 均 单 笔 基 金 销 售 额 35 3 25 2 15 1 5 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 平 均 单 笔 销 售 额 ( 元 ) 活 期 宝 平 均 单 笔 销 售 额 ( 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 图 29: 东 方 财 富 日 均 覆 盖 人 数 趋 势 东 方 财 富 日 均 覆 盖 人 数 趋 势 图 3: 东 方 财 富 月 度 有 效 浏 览 时 间 趋 势 东 方 财 富 月 度 有 效 浏 览 时 间 趋 势 25 2 15 1 5 资 料 来 源 : 艾 瑞 东 方 财 富 日 均 覆 盖 人 数 趋 势 ( 万 人 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 东 方 财 富 月 度 有 效 浏 览 时 间 趋 势 ( 万 小 时 ) 资 料 来 源 : 艾 瑞 图 31: 股 票 型 基 金 份 额 变 化 趋 势 股 票 型 基 金 份 额 趋 势 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 股 票 型 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 环 比 增 长 (%) 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 3.3 成 长 空 间 : 产 品 创 新 互 联 网 证 券 与 资 管 业 务 发 展 公 司 未 来 持 续 的 成 长 空 间 将 体 现 在 :1. 产 品 创 新 驱 动 用 户 流 量 持 续 变 现 ; 2. 互 联 网 证 券 及 资 管 业 务 发 展, 搭 建 金 融 集 团 1. 产 品 创 新 驱 动 用 户 流 量 持 续 变 现 在 公 募 基 金 产 品 基 本 上 实 现 全 市 场 覆 盖 之 外, 天 天 基 金 网 私 募 宝 已 经 上 线, 将 为 高 净 值 用 户 打 造 具 业 界 影 响 力 的 私 募 基 金 交 易 平 台 目 前 私 募 宝 已 上 线 星 石 投 资 朱 雀 投 资 博 道 投 资 鼎 萨 投 资 宏 流 投 资 等 明 星 私 募 团 队 产 品 私 募 宝 的 运 营 对 将 为 公 司 进 一 步 打 开 对 高 端 理 财 用 户 的 覆 盖 与 服 务 空 间 公 司 将 持 续 创 新 开 发 适 合 互 联 网 销 售 的 金 融 产 品, 在 移 动 端 也 不 断 加 大 终 端 平 台 和 产 品 的 研 发 与 创 新 力 度 ; 无 论 从 流 量 聚 集 还 是 变 现 角 度, 电 商 业 务 仍 处 于 发 展 的 早 期 阶 段 图 32: 天 天 基 金 网 私 募 宝 已 上 线 图 33: 天 天 基 金 网 私 募 产 品 精 选 资 料 来 源 : 天 天 基 金 网 资 料 来 源 : 天 天 基 金 网 2. 互 联 网 证 券 及 资 管 业 务 发 展, 搭 建 金 融 集 团 公 司 对 于 嘉 信 理 财 模 式 已 经 有 深 度 研 究, 在 213 年 即 提 出 超 越 嘉 信 的 发 展 目 标 215 年 4 月 公 司 收 购 同 信 证 券 预 案 公 告, 旨 在 抓 住 一 码 通 放 开 后 快 速 积 累 用 户 的 契 机 未 来 在 香 港 华 宝 证 券 西 藏 同 信 证 券 及 基 金 子 公 司 布 局 完 善 之 后, 公 司 的 互 联 网 平 台 与 专 业 金 融 业 务 将 协 同 作 战, 以 数 据 共 享 客 户 资 源 共 享, 互 相 支 持 的 架 构 打 造 金 融 集 团, 并 考 虑 进 入 所 有 可 能 涉 及 的 领 域 4 盈 利 预 测 与 估 值 评 级 4.1 盈 利 预 测 核 心 假 设 : (3) 货 币 基 金 整 体 规 模 在 215-216 年 A 股 市 场 高 度 活 跃 的 背 景 下 平 稳 增 长,215-217 年 市 场 规 模 扩 张 速 度 分 别 为 8% 1% 12%; 东 方 财 富 活 期 宝 市 场 份 额 分 别 为 12% 15% 15% (4) 开 放 式 非 货 币 基 金 整 体 规 模 在 215-216 年 A 股 市 场 高 度 活 跃 的 背 景 下 快 速 增 长,215-217 年 市 场 规 模 扩 张 速 度 分 别 为 53% 4% 15%; 东 方 财 富 非 货 币 基 金 市 场 份 额 分 别 为 5% 8% 1% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 表 2: 盈 利 预 测 核 心 假 设 与 测 算 金 融 电 商 业 务 关 键 假 设 (5) 金 融 服 务 与 广 告 服 务 收 入 平 稳 增 长 (6) 其 他 收 入 中 自 216 年 开 始 初 步 考 虑 新 产 品 开 发 券 商 资 管 等 新 业 务 拉 动 快 速 增 长 (7) 金 融 电 商 业 务 毛 利 率 规 模 效 应 推 动 毛 利 率 逐 年 提 升 213 214 215E 216E 217E 货 币 型 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 8796.21 21768.75 23466.1 25343.29 28384.48 东 方 财 富 活 期 宝 销 售 份 额 ( 亿 ) 262.85 176.47 2815.92 381.49 4257.67 市 占 率 (%) 2.99% 8.9% 12.% 15.% 15.% 开 放 式 非 货 币 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 2123.82 1865.3 47215. 6611. 7616.15 东 方 财 富 非 货 币 基 金 销 售 份 额 ( 亿 ) 98.4 537.2 236.75 5288.8 761.62 市 占 率 (%).47% 2.89% 5.% 8.% 1.% 营 业 收 入 测 算 东 方 财 富 活 期 宝 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 2.82 3.8 4.26 东 方 财 富 非 货 币 基 金 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 23.61 52.88 76.2 金 融 电 子 商 务 收 入 ( 亿 元 ).66 3.72 26.42 56.68 8.27 同 比 增 速 (%) 459.71% 61.27% 114.52% 41.62% 金 融 数 据 服 务 收 入 ( 亿 元 ).7 1.45 1.74 2.8 2.5 同 比 增 速 (%) 15.57% 2% 2% 2% 广 告 服 务 收 入 ( 亿 元 ) 1..86.94 1.4 1.14 同 比 增 速 (%) -14.11% 1% 1% 1% 其 他 ( 亿 元 ).12.1.11.17.25 同 比 增 速 (%) -19.1% 15% 5% 5% 毛 利 率 假 设 综 合 毛 利 率 63.89% 75.72% 8.62% 82.61% 84.17% 金 融 电 子 商 务 76.97% 8.52% 82.% 83.5% 85.% 金 融 数 据 服 务 3.9% 6.87% 6.% 6.% 6.% 广 告 服 务 75.67% 79.4% 8.% 8.% 8.% 其 他 87.15% 81.9% 8.% 8.% 8.% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 预 测 公 司 215-217 年 净 利 润 分 别 达 9.45 亿 元 19.74 亿 元 29.1 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为.56 元 1.17 元 1.71 元 4.2 相 对 估 值 PE 估 值 : 公 司 当 前 股 价 215 年 PE 为 95 倍, 略 高 于 传 媒 行 业 公 司 平 均 水 平 9 倍 ; 但 与 同 属 互 联 网 子 行 业 的 乐 视 网 估 值 相 比 则 仍 然 明 显 低 估 以 具 备 平 台 型 发 展 前 景 以 及 互 联 网 基 因 的 乐 视 网 万 达 院 线 215 年 平 均 PE 作 为 参 照, 给 予 目 标 价 16.4 元 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -18- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 图 34: 传 媒 行 业 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 代 码 公 司 股 价 EPS PE 总 股 本 总 市 值 ( 亿 元 ) 215/6/18 214 215E 216E 214E 215E 216E 327 华 谊 兄 弟 5.81.72.87.95 1242.93 631.53 7.6 58.4 53.5 3251 光 线 传 媒 32.3.22.36.45 1466.8 469.82 145.6 89. 71.2 3291 华 录 百 纳 51.74.21.74 1.24 78.54 366.6 246.4 69.9 41.7 271 长 城 影 视 28.1.38.46.53 525.43 147.65 73.9 61.1 53. 2739 万 达 院 线 244.89 1.43 2.14 2.79 56. 1371.38 171.3 114.4 87.8 314 乐 视 网 61.16.2.23.25 185.62 1131.84 35.8 265.9 244.6 3413 快 乐 购 6.62.38.51.61 41. 243.9 159.5 118.9 99.4 359 东 方 财 富 74..1.78 1.62 1693.44 1253.15 74. 94.9 45.7 2131 利 欧 股 份 81.5.46.85 1.19 391.42 319.1 177.2 95.9 68.5 358 蓝 色 光 标 18.65.37.5.65 1931.17 36.16 5.4 37.3 28.7 24 省 广 股 份 3.15.47.71.93 94.72 272.77 64.1 42.5 32.4 2292 奥 飞 动 漫 37.85.34.51.63 1263.88 478.38 111.3 74.2 6.1 6637 百 视 通 67.88.3.76.91 2626.54 1782.9 226.3 89.3 74.6 63 人 民 网 64.3.6.87 1.17 552.85 353.99 16.7 73.6 54.7 2174 游 族 网 络 13.6 1.5 2.3 2.54 275.71 36.8 87.1 64.3 51.4 3315 掌 趣 科 技 18.2.13.2.3 2465.46 448.71 14. 91. 6.7 平 均 PE 179.8 9. 7.5 资 料 来 源 :wind, 光 大 证 券 研 究 所 4.3 绝 对 估 值 按 照 多 种 绝 对 估 值 法, 公 司 股 价 空 间 在 [94,16] 元 之 间 假 设 数 值 第 二 阶 段 年 数 8 长 期 增 长 率 1.% 无 风 险 利 率 Rf 3.43% β(βlevered).97 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 1.64% 税 率 15.% Kd.% Ve 11777.3 Vd. 目 标 资 本 结 构.% WACC 1.64% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 估 值 结 果 汇 总 估 值 方 法 估 值 结 果 估 值 区 间 敏 感 度 分 析 区 间 FCFE 11 95-16 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% DDM 94 85-15 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% AE 16 13-185 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 4.4 估 值 结 论 与 投 资 评 级 目 标 价 : 参 考 绝 对 估 值 的 股 价 区 间, 并 重 点 参 照 PE 估 值, 给 予 公 司 目 标 价 16.4 元, 首 次 给 予 买 入 评 级 5 风 险 分 析 A 股 市 场 走 势 不 确 定 性 大 ; 政 策 面 对 互 联 网 金 融 的 监 管 风 险 ; 新 业 务 开 拓 不 达 预 期 风 险 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -19- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 4 3 2 1 1 8 6 4 2 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 利 润 率 213 214 215E 216E 217E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率 4% 3% 2% 1% % -1% 213 214 215E 216E 217E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 213 214 215E 216E 217E 销 售 收 入 增 长 率 4% 3% 2% 1% % 银 资 本 回 报 率 213 214 215E 216E 217E ROE ROA ROIC WACC 利 润 表 ( 百 万 元 ) 213 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 248 612 2921 5997 8416 营 业 成 本 9 149 566 143 1332 折 旧 和 摊 销 2 21 17 19 2 营 业 税 费 6 24 112 231 324 销 售 费 用 111 115 497 989 1347 管 理 费 用 84 184 73 1499 214 财 务 费 用 -42-6 -128-121 -114 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 1 1 1 营 业 利 润 -3 194 117 237 3386 利 润 总 额 5 197 1137 2346 3433 少 数 股 东 损 益 22 2 17 归 属 母 公 司 净 利 润 5. 165.72 944.85 1973.55 29.52 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 213 214 215E 216E 217E 总 资 产 2433 6183 822 11369 1484 流 动 资 产 2229 595 7974 1119 14535 货 币 资 金 1746 428 5519 6267 7821 交 易 型 金 融 资 产 应 收 帐 款 49 14 538 113 1549 应 收 票 据 其 他 应 收 款 29 1557 1461 2998 428 存 货 可 供 出 售 投 资 28 持 有 到 期 金 融 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 52 48 78 18 12 无 形 资 产 134 13 124 118 112 总 负 债 744 433 5428 6892 87 无 息 负 债 744 433 5428 6892 87 有 息 负 债 股 东 权 益 1689 188 2774 4478 6798 股 本 672 121 1693 1693 1693 公 积 金 833 351 445 643 933 未 分 配 利 润 184 319 613 299 4112 少 数 股 东 权 益 22 42 6 华 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 213 214 215E 216E 217E 经 营 活 动 现 金 流 476 2363 1434 936 243 净 利 润 5 166 945 1974 291 折 旧 摊 销 2 21 17 19 2 净 营 运 资 金 增 加 -237-1939 585 2493 1991 其 他 689 4116-113 -355-2869 投 资 活 动 产 生 现 金 流 -227-61 -21-49 -29 净 资 本 支 出 -27-13 -5-5 -3 长 期 投 资 变 化 其 他 资 产 变 化 -2-48 29 1 1 融 资 活 动 现 金 流 -3-13 78-139 -46 股 本 变 化 336 538 484 债 务 净 变 化 无 息 负 债 变 化 662 3559 1125 1463 1115 净 现 金 流 22 2288 1491 748 1553 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 关 键 指 标 213 214 215E 216E 217E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 11.57% 146.31% 377.33% 15.28% 4.35% 净 利 润 增 长 率 -86.69% 3213.59% 47.13% 18.87% 46.97% EBITDA 增 长 率 -686.69% -714.25% 541.27% 121.6% 49.33% EBIT 增 长 率 236.34% -396.56% 628.85% 123.44% 49.67% 估 值 指 标 PE 26665 85 141 68 46 PB 79 71 48 3 2 EV/EBITDA -232 59 13 59 39 EV/EBIT -1134 682 132 6 4 EV/NOPLAT -1129 812 156 7 47 EV/Sales 26 15 44 22 15 EV/IC 764-49 -11 18 41 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 63.89% 75.72% 8.62% 82.61% 84.17% EBITDA 率 -1.16% 25.34% 34.5% 36.75% 39.11% EBIT 率 -18.21% 21.93% 33.48% 36.44% 38.86% 税 前 净 利 润 率 2.% 32.23% 38.93% 39.12% 4.79% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 2.1% 27.8% 32.34% 32.91% 34.46% ROA.21% 2.68% 11.79% 17.54% 19.71% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ).3% 8.82% 34.33% 44.49% 43.5% 经 营 性 ROIC -67.67% -6.2% -64.7% 153.68% 87.3% 偿 债 能 力 流 动 比 率 3.2 1.38 1.48 1.63 1.83 速 动 比 率 3.2 1.38 1.48 1.63 1.83 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 - - - - - 有 形 资 产 / 有 息 债 务 - - - - - 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 算 历 史 数 据 ) EPS..1.56 1.17 1.71 每 股 红 利.1.4.17.35.52 每 股 经 营 现 金 流.28 1.4.85.55 1.21 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF).11 1.22.15 -.36.48 每 股 净 资 产 1. 1.11 1.63 2.62 3.98 每 股 销 售 收 入.15.36 1.73 3.54 4.97 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -21- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 王 铮, 武 汉 大 学 理 学 学 士, 中 国 科 学 院 研 究 生 院 理 学 硕 士 曾 任 国 金 证 券 研 究 所 传 媒 行 业 分 析 师 中 信 证 券 研 究 部 传 媒 行 业 高 级 分 析 师 211 年 中 国 证 券 业 金 牛 奖 TMT 第 4 名 团 队 成 员 ;213 年 11 月 获 得 汤 森 路 透 StarMine 全 球 卖 方 分 析 师 评 选 可 选 消 费 行 业 最 佳 选 股 奖 第 2 名 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 3 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -22- 证 券 研 究 报 告
215-6-18 东 方 财 富 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 总 部 上 海 市 新 闸 路 158 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 24 总 机 :21-22169999 传 真 :21-22169114 22169134 销 售 交 易 总 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 上 海 严 非 21-62152373 1361199668 puwn@ebscn.com 周 薇 薇 21-2216711 18621181721 jishuang@ebscn.com 徐 又 丰 21-2216982 - xuyf@ebscn.com 李 强 21-22169131 liqiang88@ebscn.com 张 弓 21-2216983 zhanggong@ebscn.com 罗 德 锦 21-22169146 - luodj@ebscn.com 濮 维 娜 计 爽 北 京 郝 辉 1-5946212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 黄 怡 1-5845227 - huangyi@ebscn.com 梁 晨 - - liangchen@ebscn.com 刘 公 直 1-5845229 - liugongzhi@ebscn.com 朱 林 深 圳 黎 晓 宇 755-83553559 - lixy1@ebscn.com 李 潇 755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 755-2399649 - zhangyx@ebscn.com 王 渊 锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 21-2216717 181869199 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 21-22169152 1358589355 qidw@ebscn.com 顾 胜 寒 21-2216794 1835276578 gush@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -23- 证 券 研 究 报 告