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2015 年 下 半 年 TMT 行 业 展 望 广 发 证 券 香 港 研 究 部 2015 年 6 月 29 日 1

主 要 观 点 国 内 智 能 手 机 / 苹 果 手 机 供 应 链 正 面 因 素 包 括 :1) 手 机 硬 件 行 业 绝 对 估 值 合 理 (2015E P/E: 13.1x);2) 港 /A 股 标 的 公 司 估 值 差 距 大 幅 度 扩 大 负 面 因 素 包 括 :1) 国 内 智 能 手 机 市 场 呈 现 饱 和, 销 售 出 现 负 增 长 ;2) 高 基 数 效 应 下,2015 下 半 年 iphone 销 售 同 比 增 长 将 大 幅 放 缓 关 注 股 份 : 通 达 集 团 (698, 买 入 ) 1) 手 机 外 壳 生 产 商 ;2) 预 计 毛 利 率 持 续 提 升, 2015 EPS 增 长 30% 以 上 ;3) 2015E P/E 11.9x TCL 通 讯 (2618, 买 入 ) 1) 手 机 生 产 商 ;2) 预 计 毛 利 率 维 持 稳 定,2015 EPS 增 长 15%; 3) 2015E P/E 7.4x 游 戏 软 件 行 业 正 面 因 素 包 括 :1) 手 机 游 戏 - 手 游 行 业 保 持 高 速 增 长 ; 多 元 化 发 展 ; 与 A 股 同 业 公 司 估 值 差 距 较 大 ;2) 云 计 算 - 政 府 对 信 息 安 全 和 软 件 国 产 化 的 重 视 ; 市 场 对 云 计 算 的 接 受 度 逐 步 提 高 负 面 因 素 包 括 :1) 手 机 游 戏 - 单 款 手 机 游 戏 生 命 周 期 较 短 的 风 险 ;2) 市 场 竞 争 导 致 利 润 率 下 滑 关 注 股 份 : 联 众 游 戏 (6899, 买 入 ) 1) 网 络 棋 牌 游 戏 运 营 商 ;2) 预 计 未 来 三 年 利 润 复 合 增 长 率 达 38%;3) 2015E P/E 23x 金 蝶 国 际 (268 HK, 买 入 ) 1) 国 产 中 小 企 业 ERP 第 一 品 牌 ;2) 预 计 2015 年 净 利 润 增 长 45%; 3) 2015E P/E 36x 中 软 (354 HK, 买 入 ) 1) 软 件 服 务 和 解 决 方 案 提 供 商 ;2) 预 计 2015 年 净 利 润 提 升 33%;3) 2015E P/E 28x 2

TMT 硬 件 行 业 展 望 何 伟 基 ( 证 监 会 中 央 编 号 :AFP308) 广 发 证 券 香 港 研 究 部 2015 年 6 月 29 日 3

智 能 手 机 板 块 估 值 合 理 25.0 20.0 15.0 21.8 18.9 16.4 15.0 13.4 行 业 2015 平 均 P/E (x): 13.1 11.9 10.0 5.0 7.9 7.4 5.4-2015 P/E Average = 13.1 资 料 : 彭 博 ( 截 至 6 月 18) 4

港 /A 股 标 的 估 值 差 距 大 幅 扩 大 证 券 代 码 上 市 公 司 2015E P/E (x) 年 初 至 今 涨 幅 证 券 代 码 A 股 标 的 公 司 2015E P/E (x) 年 初 至 今 涨 幅 折 让 0732 HK 信 利 国 际 7.9 13.2 002456 CH 欧 菲 光 科 技 40.5 117.4-81% 1888 HK 建 滔 积 层 板 8.6 33.9 600183 CH 生 益 科 技 27.9 60.8-69% 2018 HK 瑞 声 科 技 15.0 4.3 002241 CH 歌 尔 声 学 28.8 57.0-48% 证 券 代 码 上 市 公 司 (H) 2015E P/E (x) 年 初 至 今 涨 幅 证 券 代 码 上 市 公 司 (A) 2015E P/E (x) 年 初 至 今 涨 幅 折 让 0763 HK 中 兴 通 讯 H 18.4 43.6 000063 CH 中 兴 通 讯 A 28.4 57.6-35% 资 料 : 彭 博 ( 截 至 6 月 18) 5

国 内 智 能 手 机 市 场 呈 现 饱 和 中 国 智 能 手 机 销 售 数 据 2015 年 第 一 季 度 销 售 出 现 同 比 下 降 4.3% 2014 全 年 国 内 智 能 手 机 销 售 达 4 亿, 相 对 13 亿 人 口, 以 换 机 需 求 主 导 的 国 内 市 场 渐 趋 饱 和 国 内 智 能 手 机 销 售 国 内 智 能 手 机 市 场 份 额 (2015 年 第 一 季 度 ) 其 他 42.3% 苹 果 14.7% 小 米 13.7% 联 想 8.3% 华 为 11.3% 三 星 9.7% 120 100 80 60 40 20 - (20) 103 104 105 106 99 95 90 85 79 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 140 120 100 80 60 40 20 - (20) 五 大 国 内 智 能 手 机 销 售 ( 百 万 台 ) 1Q14 1Q15 同 比 变 化 苹 果 8.9 14.5 63% 小 米 9.5 13.5 42% 华 为 8.0 11.2 40% 三 星 20.5 9.6-53% 联 想 10.5 8.2-22% 其 他 45.8 41.8-9% 总 数 103.2 98.8-4% 销 售 量 ( 百 万 台 ) 同 比 变 化 (%) 资 料 :IDC 6

4G 上 客 量 速 度 放 缓 中 国 移 动 新 增 用 户 数 据 : 4/5 月 每 月 平 均 新 增 用 户 数 下 降 到 1,360 万 左 右 5 月 底 4G 用 户 占 总 体 用 户 21% 中 移 动 用 户 构 成 (2014 年 11 月 底 ) 中 移 动 4G 每 月 新 增 用 户 数 ( 百 万 ) 25 20 19.7 18.8 16.8 16.7 16.6 17.2 (2015 年 5 月 底 ) 15 10 5-1.3 1.5 2.0 3.3 5.8 6.5 9.1 11.3 13.6 10.1 4G 21% 3G 27% 2G 52% 资 料 : 中 国 移 动 7

3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 预 计 苹 果 iphone 销 售 同 比 增 幅 放 缓 在 高 基 数 效 应 下, 预 计 4Q15 iphone 销 售 同 比 增 幅 大 幅 放 缓 4Q14 同 比 增 长 46% (7,500 台 ) 1Q15 同 比 增 长 40% (6,100 台 ) 2Q15 市 场 预 估 同 比 增 长 36% (4,800 台 ) 苹 果 2Q15 业 绩 公 告 :7 月 22 日 苹 果 全 球 iphone 手 机 销 售 苹 果 全 球 iphone 手 机 销 售 90 80 70 60 50 40 30 20 10-82 75 61 48 49 44 46% 39 35 40% 36% 25% 17% 16% 13% 10% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 - iphone 4 (2010.6) iphone 4s (2011.10) iphone 5 (2012.9) iphone 5s (2013.9) iphone 6/6+ (2014.9) 出 货 量 ( 百 万 台 ) 同 比 增 长 资 料 :Apple, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 8

全 球 智 能 手 机 出 货 量 增 速 将 放 缓 2015 年 预 计 出 货 量 同 比 增 长 11%, 相 对 2014 年 增 速 放 缓 超 过 1/5 的 需 求 来 自 中 国 地 区 全 球 智 能 手 机 出 货 量 ( 亿 台 ) 全 球 智 能 手 机 出 货 量 ( 国 内 占 比 ) 2.0 1.0-46% 1.9 1.8 1.7 38% 1.6 1.4 1.3 26% 1.0 0.7 11% 9% 8% 7% 6% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 全 球 智 能 手 机 出 货 量 ( 亿 台 ) 同 比 增 长 率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 85% 83% 81% 78% 78% 15% 17% 19% 22% 22% 2011 2012 2013 2014 2015E 中 国 全 球 ( 中 国 以 外 ) 资 料 :IDC 9

全 球 前 十 大 手 机 厂 商 1Q15 全 球 手 机 出 货 量 排 名 手 机 厂 商 出 货 量 ( 百 万 台 ) 同 比 变 化 市 场 占 有 率 (%) 1Q15 1Q14 1Q15 1Q14 1Q15 1Q14 1 1 三 星 98.0 110.0-11% 21.3 24.5 2 3 苹 果 60.2 43.1 40% 13.1 9.6 3 2 诺 基 亚 33.0 49.7-34% 7.2 11.1 4 4 LG 19.6 14.9 32% 4.3 3.3 5 8 联 想 19.3 13.0 49% 4.2 2.9 6 6 华 为 18.6 13.6 37% 4.0 3.0 7 7 TCL 15.8 13.6 16% 3.4 3.0 8 - 小 米 14.7 3.6 307% 3.2 0.8 9 5 中 兴 12.6 13.7-8% 2.7 3.1 10 - Micromax 8.1 6.8 19% 1.8 1.5 其 他 160 167-4% 34.8 37.2 总 数 460 449 3% 100.0 100.0 国 内 五 大 81.1 57.5 41% 17.6 12.8 资 料 :Gartner, TCL 10

手 机 零 部 件 / 客 户 关 系 表 手 机 零 部 件 / 客 户 关 系 表 瑞 声 科 技 FIH Mobile 比 亚 迪 Truly Sunny Optical 电 子 2018 2038 285 732 2382 698 3336 主 业 务 / 产 品 声 学 部 件 手 机 代 公 手 机 外 壳 手 机 屏 摄 像 头 手 机 外 壳 手 机 外 壳 海 外 手 机 厂 商 三 星 苹 果 诺 基 亚 索 尼 LG HTC Motorola Asustek 夏 普 国 内 手 机 厂 商 华 为 小 米 联 想 酷 派 中 兴 TCL Comm BBK 金 立 Oppo K-touch ( 天 语 ) 通 达 巨 腾 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 11

通 达 集 团 (698 HK) 公 司 主 要 生 产 应 用 于 智 能 手 机 家 电 电 脑 的 注 塑 件 铝 部 件 和 精 密 金 属 结 构 件 产 品 技 术 包 括 模 内 镶 件 注 塑 (IML) 注 塑 表 面 装 饰 (IMD) 及 用 于 金 属 材 质 上 的 金 属 覆 膜 (LMF) 主 要 客 户 华 为 ( 占 集 团 1/4 收 入 ) 手 机 销 售 维 持 强 劲 增 长 预 计 2015 毛 利 率 继 续 有 提 升 空 间,EPS 同 比 增 长 30% 以 上 2015 预 期 市 盈 率 : 约 11.9 倍 ( 低 于 行 业 平 均 的 13.1 倍 ) 1 年 股 价 走 势 2.00 1.50 1.00 0.50 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 ( 百 万 人 民 币 ) 收 入 同 比 变 动 (%) 净 利 润 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 同 比 变 动 (%) 市 盈 率 (x) 市 净 率 (x) 股 息 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 净 负 债 率 (%) 2013 3,627 6 360 0.07 16 22.7 3.3 1.5 15.8 23.9 2014 4,791 32 502 0.09 26 18.0 2.6 1.8 16.9 13.8 2015E 5,974 25 706 0.13 37 13.1 2.3 2.3 18.9 18.1 2016E 7,021 18 876 0.16 24 10.6 2.0 2.8 20.5 12.4 2017E 8,267 18 1,084 0.20 24 8.5 1.7 3.5 21.8 6.9 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ); 截 至 6 月 18 日 12

TCL 通 讯 (2618 HK) 公 司 主 要 生 产 以 Alcatel 品 牌 的 智 能 手 机 和 功 能 手 机 集 团 80% 以 上 的 收 入 来 自 海 外 市 场 ( 美 洲 :58%; 欧 洲 / 中 东 :27%), 避 开 了 国 内 智 能 手 机 市 场 的 激 烈 竞 争 预 计 2015 毛 利 率 维 持 稳 定,EPS 同 比 增 长 15% 左 右 股 价 自 四 月 高 位 下 调 超 过 20%, 估 值 吸 引 (2015E P/E 7.4x) 1 年 股 价 走 势 12 11 10 9 8 7 6 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 ( 百 万 人 民 币 ) 收 入 同 比 变 动 (%) 净 利 润 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 同 比 变 动 (%) 市 盈 率 (x) 市 净 率 (x) 股 息 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 净 负 债 率 (%) 2013 19,362 61 313 0.27 n.a. 28.2 3.0 1.3 12 19.3 2014 30,691 59 1,093 0.88 232 8.5 2.3 5.2 31 38.0 2015E 36,763 20 1,262 1.02 15 7.4 1.9 5.4 28 25.2 2016E 42,461 16 1,343 1.08 6 6.9 1.6 5.8 26 24.0 2017E 48,575 14 1,408 1.14 5 6.6 1.4 6.1 23 23.7 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ); 截 至 6 月 18 日 13

游 戏 软 件 行 业 展 望 朱 然 ( 证 监 会 中 央 编 号 :BDK820) 广 发 证 券 香 港 研 究 部 2015 年 6 月 29 日 14

网 络 游 戏 2014 年 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模 达 到 240 亿, 同 比 增 长 率 达 60% 2014 年 移 动 游 戏 市 场 份 额 为 24.9%, 首 超 页 游 的 19% 未 来 四 年, 移 动 游 戏 将 保 持 30% 左 右 的 年 复 合 增 长 率, 远 高 于 页 游 和 端 游 的 增 速 预 期 到 2018 年, 移 动 游 戏 的 市 场 份 额 将 首 次 超 过 端 游, 成 为 最 大 的 细 分 市 场 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 ( 十 亿 元 人 民 币 ) 中 国 网 络 游 戏 市 场 细 分 ( 十 亿 元 人 民 币 ) 250 200 150 100 50 54 24% 67 33% 89 24% 111 20% 133 154 16% 176 15% 197 12% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 41 7 6 49 109 58 1615 66 66 41 26 21 24 70 54 29 73 70 33 85 77 35 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 ( 十 亿 人 民 币 ) 同 比 增 长 0 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E PC 客 户 端 游 戏 PC 浏 览 器 游 戏 手 机 游 戏 资 料 : 艾 瑞 咨 询 15

网 络 游 戏 过 去 一 年 网 络 游 戏 公 司 股 价 表 现 强 势, 平 均 涨 幅 72% 网 络 游 戏 公 司 过 去 一 年 股 价 表 现 (%) 220.0 170.0 联 众 (6899.HK, 买 入 ) 177.1 网 龙 (0777.HK, 持 有 ) 164.5 游 族 网 络 (002174.SZ, 未 予 评 级 ) 143.3 IGG (8002.HK, 买 入 ) 飞 鱼 科 技 (1022.HK, 未 予 评 级 ) 金 山 软 件 (3888.HK, 增 持 ) 博 瑞 传 播 (600880.SH, 未 予 评 级 ) 云 游 控 股 (0484.HK, 持 有 ) 蓝 港 互 动 (8267.HK, 未 予 评 级 ) 网 易 (NTES.O, 未 予 评 级 ) 腾 讯 控 股 (0700.HK, 未 予 评 级 ) 中 国 手 游 (CMGE.O, 未 予 评 级 ) 博 雅 互 动 (0434.HK, 持 有 ) 畅 游 (CYOU.O, 未 予 评 级 ) 乐 逗 游 戏 (DSKY.O, 未 予 评 级 ) 120.0 70.0 20.0 111.8 97.4 82.9 71.4 61.2 60.2 51.6 37.4 18.3 18.3 12.1-30.0-22.3-80.0 资 料 : 彭 博 ( 截 至 6 月 22 日 ) 16

网 络 游 戏 市 值 ( 亿 港 元 ) 2015E P/E (x) 411 365 254 2,008 网 易 (NTES US, 未 予 评 级 ) 游 族 网 络 (002174 CH) 金 山 软 件 (3888 HK, 增 持 ) 畅 游 (CYOU US, 未 予 评 级 ) 网 龙 (777 HK) 云 游 控 股 (484 HK) 金 山 软 件 (3888 HK) 40.0 35.0 50.0 254 博 瑞 传 播 (600880 CH, 未 予 评 级 ) 联 众 游 戏 (6899 HK) 23.0 179 网 龙 (777 HK, 持 有 ) 蓝 港 互 动 (8267 HK) 21.0 144 78 76 58 盛 大 游 戏 (GAME US, 未 予 评 级 ) IGG (8002 HK, 买 入 ) 完 美 世 界 (PWRD US, 未 予 评 级 ) 蓝 港 互 动 (8267 HK, 未 予 评 级 ) 飞 鱼 科 技 (1022 HK) 网 易 (NTES US) 畅 游 (CYOU US) 15.0 14.5 14.2 行 业 2015 年 平 均 P/E 20.6x 57 飞 鱼 科 技 (1022 HK, 未 予 评 级 ) IGG (8002 HK) 14.0 57 联 众 (6899 HK, 买 入 ) 乐 逗 游 戏 (DSKY US) 13.0 51 51 45 中 国 手 游 (CMGE US, 未 予 评 级 ) 博 雅 互 动 (434 HK, 持 有 ) 乐 逗 游 戏 (DSKY US, 未 予 评 级 ) 博 雅 互 动 (434 HK) 中 国 手 游 (CMGE US) 11.0 8.4 35 云 游 控 股 (484 HK, 持 有 ) 完 美 世 界 (PWRD US) 8.2 0 1,000 2,000 3,000 0.0 20.0 40.0 60.0 资 料 : 彭 博 ( 截 至 6 月 19 日 ) 资 料 : 彭 博, 广 发 证 券 ( 香 港 ) ( 截 至 6 月 19 日 ) 17

手 机 游 戏 概 念 个 股 大 部 分 游 戏 公 司 已 从 端 游 和 页 游 转 向 手 游 蓝 港 IGG 飞 鱼 博 雅 联 众 云 游 的 2014 年 手 游 收 入 占 比 分 别 为 88% 85% 83% 57% 32% 31% ( 百 万 元 人 民 币 ) 金 山 IGG 联 众 网 龙 博 雅 云 游 蓝 港 互 动 飞 鱼 科 技 (3888 HK, 买 入 ) (8002 HK, 买 入 ) (6899 HK, 买 入 ) (777 HK, 持 有 ) (434 HK, 持 有 ) (484 HK, 持 有 ) (8267 HK, 未 予 评 级 ) 14 年 收 入 3350 1265 476 963 945 643 679 339 14 年 利 润 /( 亏 损 ) 798 425 144 225 306-21 165 186 14 年 利 润 增 速 (%) 3% 210% 288% -20% 40% -106% 95% 128% 14 年 游 戏 业 务 收 入 构 成 端 游 (100%) 页 游 (0%) 手 游 (0%) 主 打 游 戏 剑 网 3( 端 游 ) 城 堡 争 霸 反 恐 行 动 ( 端 ( 手 游 ) 游 ) 领 主 之 战 ( 手 游 ) 业 务 游 戏 开 发 和 运 营 端 游 (2%) PC 端 游 + 页 游 页 游 (12% ) (64%) 手 游 (85%) 手 游 (32% ) 游 戏 开 发 和 运 营 德 州 扑 克, 麻 将, 斗 地 主 ( 端 游, 页 游 和 手 游 ) 棋 牌 游 戏 开 发 和 营 运 端 游 (~95%) 页 游 (0% ) 手 游 (~5%) 魔 域 ( 端 游 ) 征 服 ( 端 游 ) 游 戏 开 发 和 运 营 端 游 (0%) 页 游 (43%) 手 游 (57%) 德 州 扑 克 斗 地 主 ( 页 游, 手 游 ) 棋 牌 游 戏 开 发 和 营 运 端 游 (0%) 页 游 (69%) 手 游 (31%) 凡 人 修 真 II ( 页 游 ) 熊 出 没 系 列 ( 手 游 ) 游 戏 开 发 和 运 营 端 游 (7%) 页 游 (4%) 手 游 (88%) 神 之 刃 苍 穹 之 剑 王 者 之 剑 十 万 个 冷 笑 话 ( 手 游 ) 游 戏 开 发, 运 营 和 发 行 (1022 HK, 未 予 评 级 ) 端 游 (0%) 页 游 (17%) 手 游 (83%) 保 卫 萝 卜 ( 手 游 ) 保 卫 萝 卜 2 ( 手 游 ) 神 仙 道 ( 页 游 ) 游 戏 开 发 和 运 营 资 料 : 各 公 司 ;* 游 戏 业 务 收 入 18

联 众 游 戏 (6899 HK, 买 入 ) 联 众 游 戏 是 一 家 老 牌 的 棋 牌 游 戏 运 营 商, 公 司 依 靠 移 动 端 的 发 展 和 智 力 体 育 运 动 生 态 圈 的 布 局, 展 现 出 强 劲 的 发 展 势 头 和 空 间 主 营 棋 牌 游 戏, 具 有 较 高 的 用 户 粘 性 和 盈 利 持 续 性 移 动 游 戏 业 务 快 速 发 展 1) 推 出 更 多 的 移 动 产 品, 今 年 一 季 度 移 动 德 州 扑 克 开 始 贡 献 可 观 收 入 ;2) 发 力 手 机 厂 商 ( 小 米, 华 为 等 ) 推 广 渠 道 ;3) 移 动 付 费 比 例 继 续 提 升 智 力 运 动 生 态 圈 战 略, 包 含 在 线 棋 牌 游 戏, 线 下 比 赛, 视 频 与 直 播, 线 下 落 地 点, 教 育 等 等 1) 线 上 线 下 的 多 点 协 同 效 应 将 使 其 能 够 更 加 有 效 的 提 高 自 身 的 知 名 度, 更 容 易 获 取 高 质 量 的 用 户 流 量 2) 智 力 运 动 产 业 有 着 广 阔 的 市 场 空 间, 未 来 联 众 将 不 仅 仅 是 一 家 游 戏 公 司, 以 后 将 可 能 从 广 告 赞 助, 视 频 内 容 授 权, 网 吧 竞 赛 服 务, 教 育 等 多 领 域 获 取 收 入, 这 将 为 公 司 打 开 一 个 新 的 更 大 的 增 长 空 间 海 外 扩 张 复 制 线 上 线 下 相 结 合 的 模 式 进 行 海 外 扩 张, 也 是 中 期 业 绩 增 长 的 动 力 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资 料 : 彭 博 ( 截 至 6 月 22 日 ) 1 年 股 价 走 势 联 众 游 戏 恒 生 指 数 19

联 众 游 戏 (6899 HK, 买 入 ) 联 众 智 力 运 动 生 态 圈 战 略 联 众 有 希 望 成 为 智 力 运 动 产 业 的 改 造 者 和 领 跑 者 在 线 游 戏 从 2012 年 开 始 举 办 WPT 大 赛, 积 累 了 多 年 的 线 下 赛 事 经 验 ; 获 得 了 世 界 扑 克 巡 回 赛 (WPT) 亚 洲 地 区 15 国 的 独 家 授 权, 世 界 桥 牌 锦 标 赛 (WWBC) 中 国 区 的 独 家 授 权, 以 及 2015 年 全 国 智 力 运 动 会 的 专 营 权 ; 棋 牌 教 育 智 力 运 动 生 态 圈 直 播 和 视 频 视 频 直 播 方 面, 与 百 视 通 在 赛 事 转 播 和 电 视 游 戏 领 域 进 行 签 订 合 作 ; 线 下 落 地 点 方 面, 投 资 国 内 高 端 网 吧 网 鱼 网 咖 等 等 O2O 线 下 落 地 点 品 牌 赛 事 联 众 在 智 力 运 动 领 域 的 全 面 布 局 将 受 益 于 以 下 趋 势 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 体 育 产 业 的 改 革 和 发 展 : 国 务 院 46 号 文 ( 关 于 加 快 发 展 体 育 产 业 促 进 体 育 消 费 的 若 干 意 见 ) 将 体 育 产 业 上 升 为 国 家 战 略 智 力 运 动 是 体 育 产 业 的 重 要 分 支, 而 且 是 参 与 人 数 最 多 的 运 动 O2O 推 动 网 络 消 费 升 级 : 发 展 线 下 比 赛 可 以 满 足 网 络 用 户 消 费 升 级 的 需 要, 互 联 网 网 吧 可 以 作 为 理 想 的 线 下 交 流 的 落 地 点 2014 年 11 月, 文 化 部 和 公 安 部 开 始 全 面 放 开 网 吧 审 批, 并 力 推 动 网 吧 行 业 转 型 升 级, 使 网 吧 能 够 兼 具 上 网 休 闲 竞 技 娱 乐 等 功 能 人 口 老 龄 化 : 联 众 举 办 的 中 国 棋 牌 竞 技 大 赛 洛 阳 站 平 均 参 赛 年 龄 39.8 岁, 上 海 站 达 43.5 岁, 今 年 4 月 启 动 的 北 京 站 继 续 推 动 赛 事 创 新, 如 首 次 加 入 老 少 皆 宜 的 休 闲 游 戏 飞 行 棋, 中 国 象 棋 将 开 设 中 老 年 人 专 场 20

联 众 游 戏 (6899 HK, 买 入 ) 预 计 2015 年, 收 入 和 利 润 增 长 60% 和 40% 至 7.6 亿 和 2 亿 预 计 未 来 三 年 收 入 平 均 增 速 42%, 利 润 平 均 增 速 38% 对 应 于 FY15 年 市 盈 率 23.5 倍, 未 能 完 全 反 应 联 众 业 绩 的 高 速 增 长 和 智 力 体 育 生 态 圈 布 局 所 带 来 的 发 展 空 间 联 众 游 戏 2015-2017 收 入 预 测 联 众 游 戏 2015-2017 净 利 润 预 测 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0-101% 13.6 10.3 7.6 60% 34% 4.8 35% 32% 1.5 2.1 2.4 15% 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总 收 入 ( 人 民 币 亿 元 ) 同 比 增 速 (%) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50-3.70 288% 2.82 2.02 1.44 44% 40% 40% 0.21 0.30 0.37 31% 23% 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经 调 整 净 利 润 ( 人 民 币 亿 元 ) 同 比 增 速 (%) 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 21

软 件 行 业 2013 年 棱 镜 门 事 件 后, 政 府 对 国 家 信 息 安 全 日 益 重 视, 推 进 信 息 系 统 国 产 化 2014 年 2 月 成 立 中 央 网 络 安 全 和 信 息 化 领 导 小 组,2014 年 5 月 win8 遭 政 府 禁 购, 决 定 近 期 推 出 网 络 安 全 审 查 制 度, 推 动 国 内 银 行 放 弃 使 用 IBM 高 端 服 务 器 等 等 国 家 政 策 长 期 支 持 软 件 产 业 发 展 2000 国 发 18 号 国 务 院 关 于 印 发 鼓 励 软 件 产 业 和 集 成 电 路 产 业 发 展 若 干 政 策 的 通 知 2010 国 发 32 号 国 务 院 关 于 加 快 培 育 和 发 展 战 略 性 新 兴 产 业 的 决 定 2011 国 发 4 号 国 务 院 关 于 印 发 进 一 步 鼓 励 软 件 产 业 和 集 成 电 路 产 业 发 展 若 干 政 策 的 通 知 2013 国 发 8 号 国 务 院 关 于 印 发 国 家 重 大 科 技 基 础 设 施 建 设 中 长 期 规 划 (2012-2030 年 ) 的 通 知 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 国 家 对 云 计 算 产 业 的 支 持 2014 年 11 月 15 日 消 息, 总 理 李 克 强 主 持 的 国 务 院 常 务 会 议 发 布 关 于 支 持 云 计 算 创 新 发 展 措 施, 确 定 积 极 支 持 云 计 算 与 物 联 网 移 动 互 联 网 等 融 合 发 展 22

软 件 行 业 我 国 公 共 云 服 务 市 场 仍 处 于 低 总 量, 高 增 长 的 产 业 初 期 阶 段 我 国 公 共 云 服 务 市 场 规 模 2014 年 取 得 45% 的 高 速 增 长 达 到 68.8 亿 元 用 户 对 云 计 算 认 知 度 逐 步 提 高 2013 年 对 云 计 算 有 一 定 了 解 的 企 业 占 比 达 到 95.5% (2012 年 为 79%) 云 计 算 将 为 传 统 软 件 服 务 企 业 打 开 新 的 增 长 空 间 全 球 公 有 云 服 务 市 场 规 模 中 国 公 共 云 服 务 市 场 规 模 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 952.4 17.3% 17.3% 16.6% 1528 1116.9 1310 1800 17.8% 2011 2012 2013 2014 2015E 全 球 公 有 云 服 务 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 增 速 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 71% 68.8 47.6 45% 35.0 36% 20.5 2011 2012 2013 2014 中 国 公 共 云 服 务 市 场 规 模 ( 亿 人 民 币 ) 增 速 (%) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 :Gartner 资 料 : 赛 迪 研 究 院 23

金 蝶 国 际 (268 HK, 买 入 ) 品 牌 优 势 和 领 先 的 市 场 地 位 : 金 蝶 是 国 内 排 名 第 二 的 国 产 ERP 软 件 供 应 商, 也 是 国 内 中 小 企 业 ERP 第 一 品 牌, 将 充 分 受 益 于 软 件 国 产 化 和 中 小 企 业 支 持 政 策 在 云 计 算 和 移 动 办 公 等 新 兴 业 务 方 面 发 展 领 先 同 业 1) 金 蝶 从 2012 年 就 开 始 布 局 云 计 算 和 移 动 办 公 等 趋 势 性 业 务, 领 先 用 友 2-3 年 2) 从 产 品 成 熟 度 来 看, 公 司 目 前 已 经 推 出 十 多 款 成 熟 的 云 服 务 产 品, 终 端 产 品 的 用 户 人 数 预 计 今 年 年 底 将 达 到 5000 万, 而 用 友 的 主 要 的 云 服 务 产 品 刚 刚 推 出 或 者 仍 然 在 测 试 中 3) 从 管 理 目 标 来 看, 管 理 层 非 常 明 确 地 指 出 希 望 2017 年, 云 服 务 的 收 入 占 比 可 以 达 到 30%, 表 明 管 理 层 对 发 展 方 向 的 信 心 京 东 入 股 推 动 电 商 和 云 业 务 发 展 京 东 通 过 增 发 持 有 了 金 蝶 10% 的 股 权 通 过 与 京 东 的 合 作, 金 蝶 将 有 机 会 接 触 到 京 东 平 台 上 海 量 的 电 商 客 户 ( 金 蝶 KIS 目 前 大 概 拥 有 8-10 万 的 小 型 客 户, 京 东 平 台 上 拥 有 5 万 的 电 商 客 户 ) 盈 利 能 力 继 续 提 升 我 们 认 为 分 销 模 式 更 适 用 于 中 小 企 业 ERP 市 场 公 司 未 来 将 进 一 步 拓 展 分 销 网 络, 高 毛 利 的 分 销 收 入 占 比 将 进 一 步 提 升 受 益 于 渠 道 转 型 和 收 入 构 成 优 化, 我 们 预 计 公 司 的 经 营 利 润 率 将 继 续 改 善 1 年 股 价 走 势 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 金 蝶 国 际 恒 生 指 数 资 料 : 彭 博 ( 截 至 6 月 19 日 ) 24

金 蝶 国 际 (268 HK, 买 入 ) 金 蝶 国 际 2015-2017 收 入 预 测 金 蝶 国 际 2015-2017 净 利 润 预 测 35 30 25 20 15 10 5 0 18-13% 16 15-9% -3% 18% 18 24% 23 28% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 29 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 56% 45% 32% 5.0 3.8 32% 2.8 2.0 1.3 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E -197% -190% (1.4) 净 利 润 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 25

金 蝶 国 际 (268 HK, 买 入 ) 估 值 : 预 计 未 来 三 年 公 司 经 调 整 净 利 润 的 复 合 增 长 率 达 到 30% 公 司 在 深 圳 上 海 和 北 京 有 三 个 软 件 园 物 业, 总 价 值 保 守 估 计 约 为 35 亿 人 民 币 其 中 北 京 物 业 价 值 约 为 19 亿 人 民 币, 近 期 有 出 售 打 算 公 司 目 前 估 值 约 为 40 倍 的 2015 年 市 盈 率, 如 扣 除 物 业 价 值 ( 给 予 40% 折 扣 ) 和 净 现 金, 公 司 核 心 业 务 的 估 值 约 为 35 倍 2015 年 市 盈 率 与 用 友 相 比, 用 友 的 收 入 和 利 润 均 为 金 蝶 的 3 倍, 但 是 市 场 方 面 是 金 蝶 的 8 倍 ; 而 在 利 润 增 速 和 潜 力 业 务 布 局 方 面, 金 蝶 远 优 于 用 友 买 入 时 机 : 估 值 提 升 的 催 化 剂 :1) 云 业 务 的 收 购 ;2) 与 腾 讯 阿 里 巴 巴 等 互 联 网 公 司 进 一 步 的 合 作 机 会 ; 3) 高 价 值 物 业 的 顺 利 处 置 ;4) 京 东 增 发 价 格 4.6, 为 股 价 提 供 有 力 支 撑 26

中 软 国 际 (354 HK, 买 入 ) 提 供 从 咨 询 解 决 方 案 到 人 力 外 包 和 培 训 的 端 到 端 的 软 件 信 息 服 务, 覆 盖 政 府, 电 信, 高 科 技 等 多 个 行 业 收 入 细 分 : 外 包 (46%), 专 业 服 务 (45%), 新 兴 业 务 (7%), 培 训 (2%) 历 史 业 绩 稳 健 :2003-2014 年 间 收 入 复 合 增 长 率 为 35% 与 巨 头 合 作 : 2014 年 华 为 合 资 公 司 盈 利 能 力 显 著 提 升, 公 司 成 为 华 为 企 业 业 务 的 金 牌 服 务 合 作 伙 伴 云 计 算 业 务 潜 力 巨 大 : 为 阿 里 巴 巴 合 作 拓 展 政 务 云 和 医 药 云 业 务 ; 签 约 第 一 家 互 联 网 银 行 ( 腾 讯 微 众 银 行 ); 与 华 为, 武 汉 奋 进 共 同 打 造 自 主 的 工 业 4.0 解 决 方 案 ; 收 购 微 软 云 解 决 方 提 供 商, 拓 展 海 外 云 服 务 市 场 开 发 解 放 (JointForce) 平 台, 转 型 平 台 型 公 司 : 在 业 界 率 先 推 出 云 众 包 模 式 的 解 放 平 台, 以 互 联 网 思 维 改 造 传 统 软 件 产 业 解 放 平 台 的 定 位 相 当 于 IT 产 业 界 的 淘 宝 平 台 其 平 台 意 义 在 于 1) 提 升 IT 服 务 效 率 ;2) 平 台 增 值 收 入 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 高 科 技 23% 中 国 软 件 国 际 资 料 : 彭 博 ( 截 至 6 月 19 日 ) 1 年 股 价 走 势 其 他 2% 电 信 34% 恒 生 指 数 2014 收 入 按 行 业 划 分 政 府 和 制 造 17% 银 行 和 金 融 16% 公 共 服 务 8% 资 料 : 公 司, 广 发 证 券 ( 香 港 ) 27

中 软 国 际 (354 HK, 买 入 ) 预 计 2015 年 收 入 和 利 润 增 长 分 别 为 26% 和 33%, 未 来 三 年 利 润 平 均 增 速 为 36% 目 前 股 价 对 应 于 28 倍 的 2015 年 市 盈 率 我 们 认 为 公 司 的 估 值 有 进 一 步 提 升 空 间 1) 纵 向 比 较 : 目 前 估 值 水 平 处 于 历 史 估 值 的 水 平 的 高 位 但 是 公 司 基 本 面 持 续 改 善 : 业 务 收 入 增 长 持 续 稳 健, 利 润 率 有 反 弹 空 间, 转 型 平 台 公 司 进 一 步 增 加 公 司 业 绩 弹 性 2) 横 向 比 较 :A 股 同 类 上 市 估 值 在 70 倍 左 右, 中 软 国 际 有 较 大 折 扣 中 软 国 际 2015-2017 收 入 预 测 中 软 国 际 2015-2017 净 利 润 预 测 90 50% 6 42% 45% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 45% 40% 38% 23% 26% 23% 24% 16% 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5 4 3 2 1 0 (1) 33% 32% 35% 20% 11% 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 净 利 润 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 28

评 级 定 义 公 司 评 级 以 报 告 发 布 日 后 12 个 月 内 公 司 股 价 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 恒 生 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 买 入 : 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 恒 生 指 数 15% 以 上 增 持 : 预 期 公 司 股 价 表 现 强 于 恒 生 指 数 5-15% 持 有 : 预 期 公 司 股 价 表 现 相 对 恒 生 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -5% 和 +5% 之 间 减 持 : 预 期 公 司 股 价 表 现 弱 于 恒 生 指 数 5% 以 上 行 业 评 级 以 报 告 发 布 日 后 12 个 月 内 行 业 股 价 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 恒 生 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 推 荐 : 预 期 行 业 将 跑 赢 恒 生 指 数 10% 或 以 上 中 性 : 预 期 行 业 相 对 恒 生 指 数 的 变 动 幅 度 介 于 -10% 和 +10% 之 间 谨 慎 : 预 期 行 业 将 跑 输 恒 生 指 数 10% 或 以 上 分 析 师 承 诺 主 要 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与, 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 29

免 责 条 款 本 研 究 报 告 由 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 ( 广 发 证 券 ( 香 港 ) ) 分 发 本 研 究 报 告 仅 供 参 考 之 用, 并 不 构 成 证 券 出 售 要 约 或 证 券 买 卖 的 邀 请 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 所 评 论 的 证 券 可 能 在 某 些 地 方 不 能 出 售 本 研 究 报 告 绝 无 意 图 让 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 本 研 究 报 告 流 通 或 者 分 发 的 司 法 权 区 的 人 士 阅 读 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 广 发 证 券 ( 香 港 ) 不 对 因 使 用 本 研 究 报 告 的 内 容 而 导 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 投 资 涉 及 风 险, 证 券 的 价 值 及 收 益 可 能 会 波 动, 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 本 研 究 报 告 所 评 论 的 证 券 或 表 达 的 意 见 未 必 适 合 个 别 人 士 之 投 资 目 标 财 政 状 况 或 个 人 需 要, 客 户 不 应 以 本 研 究 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 研 究 报 告 做 出 决 策 如 有 需 要, 应 先 咨 询 专 业 意 见 广 发 证 券 ( 香 港 ) 可 发 出 其 他 与 本 研 究 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 研 究 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 ( 香 港 ) 或 者 其 关 联 公 司 的 本 研 究 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 研 究 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 可 能 会 做 出 与 本 研 究 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 广 发 证 券 ( 香 港 ) 或 其 关 联 方 或 其 各 自 的 董 事 高 级 人 员 分 析 员 及 雇 员 可 能 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 之 任 何 证 券 的 权 益 读 者 在 阅 读 本 研 究 报 告 时 应 留 意 有 关 权 益 披 露 ( 如 有 披 露 ) 权 益 披 露 : (1) 广 发 证 券 ( 香 港 ) 自 营 交 易 部 及 / 或 其 关 联 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 股 份 (2) 广 发 证 券 ( 香 港 ) 及 / 或 其 关 联 公 司 跟 本 研 究 报 告 所 述 公 司 在 过 去 12 个 月 内 并 没 有 任 何 投 资 银 行 业 务 的 关 系 (3) 分 析 师 及 其 联 系 人 士 并 无 担 任 本 研 究 报 告 所 述 公 司 之 高 级 职 员, 亦 无 拥 有 任 何 所 述 公 司 财 务 权 益 或 持 有 股 份 版 权 所 有 : 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 未 经 广 发 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 30