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分级基金及投资策略介绍西南期货研发中心靳熙 1

主要内容基本概念及市场概况折溢价和杠杆折算机制配对转换和套利策略 2

基本概念分级基金 (Structured Fund) 又叫结构型基金, 是指在一个投资组合下, 通过对基金收益或净资产的分解, 形成两级 ( 或多级 ) 风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种 3

基本概念母基金份额 : 分级基金的基础份额 A 份额 : 预期风险收益较低的子份额 B 份额 : 预期风险收益较高的子份额同其他结构化产品类似 A 份额是资金的借出方, 获取稳健收益 B 份额是资金的借入方, 获取杠杆收益 A:B 比例一般为 1:1, 因此 B 份额的初始杠杆为 2 倍 A 份额的约定收益率一般为基准利率 +3%~5% 基准利率为一年定期存款利率, 每年调整一次 4

分级基金净值净值计算 : 母基金净值 =A 份额净值 A 份额比例 +B 份额净值 B 份额比例基金成立初期, 母基金 A 份额和 B 份额的净值均为 1 母基金净值是收盘后根据基金持有证券价格进行估值计算得出 A 份额净值按照约定年化收益率按天递增 B 份额净值为母基金净值按上述公式扣除 A 份额净值后的净值 5

分级基金价格大部分分级基金同 ETF 类似, 既可通过一级市场申购赎回又可以在二级市场参与买卖, 因此其既有净值又有价格分级基金二级市场上的价格是由投资者对未来市场的预期与交易行为决定的, 不一定合理 6

分类根据母基金投资性质 : 股票型分级基金 ( 多为指数分级基金 ) 债券型分级基金纯债分级 ( 不能投股票 ) 混合债分级 ( 股票占比不超过 20%) 可转债分级 ( 投资可转债 ) 根据子基金性质 : 有期限 A 类约定收益份额基金永续型 A 类约定收益份额基金 7

市场概况截止 2016 年 1 月 14 日,188 只分级基金场内总规模近 1500 亿,2015 年 7 月最大规模接近 4000 亿 8

市场概况分级基金场内份额占比债券型占比总和不超过 10% 主动股票型几乎没有被动股票型占比超过 90%, 9

主要内容基本概念及市场概况折溢价和杠杆折算机制配对转换和套利策略 10

折溢价率隐含收益率与杠杆 A 份额 A 份额折溢价率 =A 份额价格 /A 份额净值 -1 A 份额隐含收益率 ( 简化 )=A 约定收益率 /A 份额价格 B 份额 B 份额折溢价率 =B 份额价格 /B 份额净值 -1 B 份额净值杠杆 = 初始杠杆率 * 母基金净值 /B 份额净值 B 份额价格杠杆 = 初始杠杆率 * 母基金净值 /B 份额价格 11

折溢价率隐含收益率与杠杆 - 例以前海开源中航军工为例, 截止 2016 年 1 月 14 日 : 母基金 M(164402): 净值 0.954 中航军 A(150221): 净值 1.002, 收盘 1.201 中航军 B(150222): 净值 0.906, 收盘 0.771 A 约定收益率 = 基准 1.5%+5%=6.5% A 折溢价率 =1.201/1.002-1=19.86%( 溢价 ) A 隐含收益率 =6.5%/1.201=5.41% 一般来讲, 约定收益率较高的 A 是溢价, 约定收益率较低的 A 是折价 12

折溢价率隐含收益率与杠杆 - 例以前海开源中航军工为例, 截止 2016 年 1 月 14 日 : 母基金 M(164402): 净值 0.954 中航军 A(150221): 净值 1.002, 收盘 1.201 中航军 B(150222): 净值 0.906, 收盘 0.771 A 约定收益率 = 基准 1.5%+5%=6.5% B 折溢价率 =0.771/0.906-1=-14.90%( 折价 ) B 净值杠杆 =2*0.954/0.906=2.11 B 价格杠杆 =2*0.954/0.771=2.47 13

杠杆假设前海开源中航军工满仓跌停 M 0.954 0.5A 0.5*1.002 0.5B 0.5*0.906 跌 10 % 微涨? M 0.8586 0.5A 0.5*1.002 0.5B 0.5*? 14

杠杆 B 的净值 B=(M-0.5A)/0.5=(0.8586-0.5*1.002)/0.5=0.7152 较前日净值下跌 0.7152/0.906-1=-21.1% = 净值杠杆 2.11* 母基金跌幅 10% B 的价格 B 的净值虽下跌 21%, 但其二级市场上的交易价格受到涨跌停板限制, 仅能下跌 10%, 因此在其他情况不变的情况下,B 份额的二级市场价格还应下跌至少 11%, 在跌停板贸然抄入会造成不必要的损失 15

主要内容基本概念及市场概况折溢价和杠杆折算机制配对转换和套利策略 16

折算机制定期折算不定期折算向上折算向下折算 17

定期折算每年固定日期 ( 一般为年底或年初 ), 通过对 A 类份额进行折算, 把约定收益率通过母基金形式对付给分级基金 A 份额的过程, 类似于基金分红 A 类份额净值归 1, 超出 1 元的部分按照当时母基金净值转化为母基金份额 B 类份额净值和份额不受影响 18

定期折算 - 图示母基金 A 份额 B 份额折算前净值份额净值份额净值份额定折每年固定日期 ( 一般为年底或年初 ) 折算后 (B 净值 +1)/2 净值 / 新净值 * 份额 1.000 ( 净值 - 1)* 份额 /M 折算后净值份额净值份额 19

定期折算 - 例前海开源中航军工 A(150221) 定折基准日为每个会计年度第一个工作日 (1 月 4 日 ) 1 月 4 日为折算基准日,1 月 5 日按照 1 月 4 日收盘净值进行折算,1 月 6 日将 A 二级市场前收盘价调整为 1 月 5 日单位净值 1 月 4 日 1 月 5 日 1 月 6 日基准日 A B 正常交易母基金暂停申赎执行日 A 暂停交易 B 正常交易母基金暂停申赎公告日 A 上午 10:30 后开始交易 B 正常交易母基金恢复申赎 20

定期折算 - 例假设 1 月 4 日收盘, 某投资者持有前海开源母基金 A 份额 B 份额各 10,000 份 1.4 折算前 1.4 折算后净值份额净值份额母基金 1.136 10,000 1.108 10,252.71+5,144.4 A 份额 1.057 10,000 1.001 10,000 B 份额 1.215 10,000 1.215 10,000 折算后母基金份额 = 母基金折算份额 +A 折算产生份额 =1.136/1.108*10000+(1.057-1)*10000/1.108 21

下折机制所谓下折, 是指当分级基金 B 份额的净值下跌到某个价格时, 为了保护 A 份额持有人利益, 基金公司按照合同约定对分级基金进行向下折算, 折算完成后,A 份额和 B 份额的净值重新回归初始净值 1 元,A 份额持有人将获得母基份额,B 份额持有人的份额将按照一定比例缩减 22

下折机制 - 图示母基金 A 份额 B 份额折算前净值份额净值份额净值份额下折 B 份额净值下跌到某个价格 ( 一般为 0.25), 触发下折折算后 1.000 净值 * 份额 1.000 净值 * 份额 - 折算后 B 份额折算后 B 份额 1.000 净值 * 份额 23

下折机制 - 例招商中证煤炭 B(150252),2015 年 7 月 8 日收盘净值为 0.245, 触发下折条件 ( 低于 0.25) 7 月 9 日为折算基准日,7 月 10 日按照 7 月 9 日收盘净值进行折算,7 月 13 日将 A B 二级市场前收盘价调整为 7 月 10 日单位净值 7 月 8 日 7 月 9 日 7 月 10 日 7 月 13 日触发日 A B 正常交易母基金正常申赎基准日 A B 上午 10:30 后开始交易母基金暂停申赎执行日 A B 暂停交易母基金暂停申赎公告日 A B 上午 10:30 后开始交易母基金恢复申赎 24

下折机制 - 例假设 7 月 9 日收盘, 某投资者持有招商中证煤炭母基金 A 份额 B 份额各 10,000 份 7.9 折算前 7.9 折算后净值份额净值份额母基金 0.665 10,000 1.000 6,650+6,840 A 份额 1.007 10,000 1.000 3,230 B 份额 0.323 10,000 1.000 3,230 折算后母基金份额 = 母基金折算份额 +A 折算产生份额 =0.665*10000+(1.007*10000-1.000*3230)/1.000 25

下折机制 - 例 7 月 9 日, 煤炭 B 收盘价为 0.562, 当日为折算基准日, 折算前净值为 0.323 假设投资者收盘前从二级市场买入煤炭 B,10000 份, 花费 5620 元折算后, 其所持有煤炭 B 折算为 3230 份, 每份 1 元, 价值 3230 元单折算, 亏损 42.53% 已触发下折, 还未进行折算的分级 B, 要小心参与 26

下折机制尽管下折机制是为了保护 A 份额持有人的利益, 但下折期间的停牌对 A 份额持有人同样构成一定风险因为 A 份额持有人的部分资产转化为母基金, 母基金在停牌期间, 净值可能下跌, 导致 A 份额持有人赎回时造成亏损以煤炭 A 为例,7 月 9 日完成折算, 获得母基金份额,7 月 10 日暂停赎回,7 月 13 日可赎回, 但 7 月 10 日 7 月 13 日需承担两日母基金净值变动风险 27

上折机制上折的触发条件一般是母基金的单位净值在牛市中, 当母基金净值增长时,B 份额净值也同步上涨, 其资产规模与 A 份额资产规模的比值会越来越大, 杠杆会越来越小, 直至无限逼近 1 这会明显降低 B 份额的吸引力, 通过折算, 将各份额净值重新归一, 恢复其原有杠杆 28

上折机制 B 份额净值杠杆 = 初始杠杆率 * 母基金净值 /B 份额净值 29

上折机制 - 图示母基金 A 份额 B 份额折算前净值份额净值份额净值份额上折母基金净值上涨到某个价格 ( 一般为 1.5), 触发上折折算后 1.000 净值 * 份额 1.000 ( 净值 -1) * 份额份额 1.000 ( 净值 -1) * 份额份额 30

上折机制 - 例鹏华中证传媒 (160629),2015 年 11 月 25 日收盘净值为 1.529, 触发上折条件 ( 高于 1.5) 11 月 26 日为折算基准日,11 月 27 日按照 11 月 26 日收盘净值进行折算,11 月 30 日将 A B 二级市场前收盘价调整为 11 月 27 日单位净值 11 月 25 日 11 月 26 日 11 月 27 日 11 月 30 日触发日 A B 正常交易母基金正常申赎基准日 A B 上午 10:30 后开始交易母基金暂停申赎执行日 A B 暂停交易母基金暂停申赎公告日 A B 上午 10:30 后开始交易母基金恢复申赎 31

上折机制 - 例假设 11 月 26 日收盘, 某投资者持有鹏华中证传媒母基金 A 份额 B 份额各 10,000 份 11.26 折算前 11.26 折算后净值份额净值份额母基金 1.536 10,000 1.000 15,360+280+10,440 A 份额 1.028 10,000 1.000 10,000 B 份额 2.044 10,000 1.000 10,000 折算后母基金份额 = 母基金折算份额 +A 折算产生份额 +B 折算产生份额 =1.536*10000+(1.028-1)*10000+(2.044-1)*10000 32

上折机制同下折机制类似, 分级基金上折后, 原 A 份额持有者的部分份额将转化为母基金份额, 由于多日停牌, 新增母份额将承受多个工作日价格变动的风险同下折机制不同, 分级基金上折后, 原 B 份额持有者的部分份额也将转化为母基金份额, 降低风险的同时, 降低了杠杆, 降低了收益预期 33

折算对比定期折算向上折算不定期折算向下折算目的兑现 A 份额约定收益恢复 B 份额杠杆保证 A 份额本息安全触发条件每年固定日期 ( 年初 ) 母基金净值超过阈值 (1.5) B 份额净值跌破阈值 (0.25) 母基金净值降低, 份额增加净值归一, 份额增加净值归一, 份额增加 A 份额净值归一, 超出部分转化为母基金, 份额不变净值归一, 超出部分转化为母基金, 份额不变净值归一, 份额同 B 折算后份额相等, 超出部分转化为母基金 B 份额净值不变, 份额不变净值归一, 超出部分转化为母基金, 份额不变净值归一, 份额按原净值折算缩减 34

主要内容基本概念及市场概况折溢价和杠杆折算机制配对转换和套利策略 35

配对转换机制配对转换业务是指开放式分级基金的场内份额分拆及合并业务 2 份母份额可拆分为 1 份 A 份额和 1 份 B 份额 1 份 A 份额和 1 份 B 份额可合并为 1 份母份额它为投资者提供了交易之外的参与和退出机制 A 份额 B 份额母份额 *2 36

折溢价套利当 A 份额价格 +B 份额价格 >=2* 母份额净值 + 交易成本, 可进行溢价套利 ( 分级基金申购套利 ) 15 点前场内申购母基金份额 T 日 T+2 日母份额到帐申请拆分子份额到帐可申请卖出 T+3 日 37

折溢价套利当 A 份额价格 +B 份额价格 <=2* 母份额净值 + 交易成本, 可进行折价套利 ( 分级基金赎回套利 ) 买入相同数量的 A 份额和 B 份额 T 日 T+1 日子份额可用申请合并母份额到帐申请场内赎回 T+2 日 38

盲拆和盲合传统分级基金折溢价套利耗时较长, 投资者暴露在指数系统风险的时间较多, 且资金使用率较低溢价套利 T 日申购母基金,T+3 日才能完成套利流程折价套利 T 日买入子份额,T+2 日才能完成套利流程为了降低系统风险并提高资金使用率, 部分券商引入了盲拆机制, 还有部分券商引入盲合机制 39

盲拆和盲合盲拆 : 15 点前场内申购母基金份额 T 日 T+1 日根据自己估算的母基金份额申请拆分子份额到帐可申请卖出 T+2 日申请拆分份额超过实际所得母基金份额, 盲拆将失败建议使用多笔分批拆分的方法, 保证盲拆成功率 40

盲拆和盲合盲合 : 买入相同数量的 A 份额和 B 份额申请合并 T+1 日母份额到帐申请场内赎回 T 日 41

溢价套利 - 例 1 2015 年 6 月 5 日, 鹏华中证银行 (160631) 净值为 1.033, 银行 A(150227) 收报 0.801, 银行 B( 150228) 收报 1.318 银行 A: 银行 B=1:1 0.801 + 1.318 = 2.119 > 2 * 1.033 = 2.066 溢价率 = 2.119 / 2.066 1 = 2.57% 假设某投资者 6 月 5 日 15 点前在场内申购 5 万元鹏华中证银行母基金, 并想利用盲拆进行溢价套利申购费 1.2% 母基金份额估算 = 50000 / (1 + 1.2%) / 1.033 = 47828 份 42

溢价套利 - 例 1 6 月 8 日, 该投资者可用自己估算出的 47828 份进行盲拆, 为保证盲拆成功率, 采用如下盲拆方法 : 分拆 45000 份分拆 2000 份分拆 800 份 6 月 9 日, 该投资者得到 23900 份 A 份额和 23900 份 B 份额, 并在开盘时卖出 6 月 9 日, 银行 A 开盘价 0.78, 银行 B 开盘价 1.471 总计获利 (0.78 + 1.471) * 23900 50000 = 3798.9 元 3798.9 / 50000 = 7.6% 43

溢价套利 - 例 2 2015 年 5 月 14 日, 鹏华中证银行 (160631) 净值为 0.955, 银行 A(150227) 收报 0.837, 银行 B( 150228) 收报 1.138 银行 A: 银行 B=1:1 0.837 + 1.138 = 1.975 > 2 * 0.955 = 1.91 溢价率 = 1.975 / 1.91 1 = 3.4% 假设某投资者 5 月 14 日 15 点前在场内申购 5 万元鹏华中证银行母基金, 并想利用盲拆进行溢价套利申购费 1.2% 母基金份额估算 = 50000 / (1 + 1.2%) / 0.955 = 51735 份 44

溢价套利 - 例 2 5 月 15 日, 该投资者可用自己估算出的 51735 份进行盲拆, 为保证盲拆成功率, 采用如下盲拆方法 : 分拆 50000 份分拆 1000 份分拆 600 份 5 月 18 日, 该投资者得到 25800 份 A 份额和 25800 份 B 份额, 并在开盘时卖出 5 月 18 日, 银行 A 开盘价 0.838, 银行 B 开盘价 1.045 总计获利 (0.838 + 1.045) * 25800 50000 = -1418.6 元 -1418.6 / 50000 = -2.84% 45

溢价套利改进策略考虑到溢价套利的持仓风险, 即从开始套利到结束套利的市场价格变动风险, 我们可以利用股指期货对冲其中风险 T 日场内申购母基金做空股指期货 T+1 日申请盲拆 T+2 日卖出子份额股指期货平仓适用于规模较大的分级基金溢价套利操作 46

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