证 券 研 究 报 告 定 期 报 告 持 续 去 杠 杆, 减 仓 信 用 债 2016 年 2 月 18 日 债 券 型 基 金 2015 年 四 季 报 投 资 组 合 分 析 债 券 型 基 金 债 券 仓 位 变 动 200 % 封 闭 式 定 期 开 放 债 券 型 主 动 开 放 债 券 型 100 0 资 料 来 源 :Wind, 招 商 证 券 债 券 型 基 金 券 种 配 置 变 化 资 料 来 源 :Wind, 招 商 证 券 贾 戎 莉 86-755-83734554 jiarl@cmschina.com.cn S1090511040012 研 究 助 理 曾 恺 羚 利 率 债 信 用 债 可 转 债 0% 20% 40% 60% 80% 100% zengkailing@cmschina.com.cn 债 券 型 基 金 2015 年 四 季 报 披 露 完 毕, 本 文 分 析 了 债 券 型 基 金 四 季 度 的 投 资 组 合 结 构, 包 括 债 券 仓 位 券 种 配 置 重 仓 个 券 信 用 评 级 及 久 期 分 布 等 情 况 2015 年 四 季 度, 债 市 呈 现 震 荡 上 升 的 慢 牛 行 情 利 率 债 和 信 用 债 小 幅 上 涨, 可 转 债 受 益 于 股 市 上 涨 中 债 国 债 总 指 上 涨 2.05%; 中 债 信 用 债 总 指 小 幅 上 涨 1.19%; 中 信 标 普 可 转 债 指 数 上 涨 5.24% 2015 年 四 季 度 末, 债 券 型 基 金 平 均 债 券 仓 位 ( 债 券 市 值 / 资 产 净 值 ) 为 116.4%, 较 上 季 度 末 下 降 了 2.8 个 百 分 点 部 分 基 金 由 于 份 额 大 幅 度 增 加, 被 动 减 仓 幅 度 较 大, 使 得 债 券 基 金 平 均 债 券 仓 位 延 续 了 上 个 季 度 的 下 降 趋 势 分 类 来 看, 主 动 开 放 债 券 型 基 金 平 均 仓 位 为 110.7%, 下 降 3.2 个 百 分 点 ; 封 闭 式 债 券 型 基 金 平 均 债 券 仓 位 为 138.0%, 下 降 2.6 个 百 分 点 ; 定 期 开 放 债 券 型 基 金 平 均 仓 位 为 133.1%, 下 降 1.8 个 百 分 点 按 照 全 部 券 种 投 资 市 值 占 债 券 投 资 总 市 值 的 比 例 计 算, 四 季 度 末 基 金 重 点 投 资 的 前 3 券 种 依 次 为 : 企 业 债 券 金 融 债 和 短 期 融 资 券, 占 基 金 投 资 债 券 比 例 分 别 为 61.4% 15.7% 和 15.3% 整 体 来 看, 信 用 债 在 债 券 型 基 金 投 资 中 仍 然 占 据 主 导 地 位, 占 基 金 债 券 投 资 比 例 为 76.6% 四 季 度 期 间, 债 券 型 基 金 对 券 种 结 构 的 调 整 主 要 体 现 为, 增 持 利 率 债 可 转 债, 减 仓 信 用 债 相 比 2015 年 三 季 度 末, 利 率 债 占 债 券 投 资 比 例 上 升 2.5 个 百 分 点 ; 信 用 债 占 债 券 投 资 比 例 下 降 12.9 个 百 分 点 ; 可 转 债 占 债 券 投 资 比 例 上 升 0.3 个 百 分 点 四 季 度 末, 债 券 型 基 金 前 四 大 重 仓 个 券 为 15 国 开 10 15 国 开 18 15 国 开 08 和 15 国 开 13 基 金 前 二 十 大 重 仓 个 券 中, 其 中 有 14 只 是 金 融 债 从 重 仓 债 券 信 用 评 级 变 化 趋 势 来 看, 四 季 度, 高 评 级 信 用 债 AAA 重 仓 比 例 小 幅 上 升, 中 等 评 级 信 用 债 (AA+ AA) 重 仓 比 例 小 幅 下 降,AA 评 级 信 用 债 在 重 仓 信 用 债 比 例 维 持 在 高 位 ; 低 评 级 信 用 债 (AA-) 重 仓 比 例 基 本 持 平 总 体 来 看, 重 仓 信 用 债 评 级 结 构 与 三 季 度 相 差 不 大, 中 等 评 级 信 用 债 占 比 最 多, 债 券 型 基 金 更 倾 向 于 选 择 收 益 率 较 高 同 时 违 约 风 险 相 对 较 小 的 中 等 评 级 信 用 债 从 重 仓 利 率 债 的 久 期 来 看, 久 期 在 7-10 年 的 利 率 债 占 比 最 高, 占 比 达 到 42%, 其 次 为 1 年 以 下, 占 比 为 21% 与 上 季 度 相 比, 久 期 在 7-10 年 的 债 券 占 比 显 著 提 升 整 体 来 看, 长 久 期 占 比 提 高 短 久 期 占 比 降 低, 组 合 的 久 期 较 之 前 拉 长 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 1
根 据 招 商 证 券 基 金 分 类 规 则, 债 券 型 基 金 分 为 开 放 式 主 动 型 封 闭 式 定 期 开 放 指 数 型 和 ETF 等 类 型 由 于 不 同 运 作 方 式 面 临 的 申 赎 压 力 不 同, 债 券 仓 位 也 相 应 不 同 指 数 型 和 ETF 采 取 被 动 策 略, 在 本 报 告 中 不 作 讨 论 文 中 讨 论 的 债 券 型 基 金 包 括 开 放 式 主 动 型 封 闭 式 和 定 期 开 放 三 类 一 债 券 型 基 金 的 资 产 配 置 继 续 去 杠 杆 2015 年 四 季 度, 债 市 呈 现 震 荡 上 升 的 慢 牛 行 情 利 率 债 和 信 用 债 小 幅 上 涨, 可 转 债 受 益 于 股 市 上 涨 中 债 国 债 总 指 上 涨 2.05%; 中 债 信 用 债 总 指 小 幅 上 涨 1.19%; 中 信 标 普 可 转 债 指 数 上 涨 5.24% ( 图 1) 图 1: 债 券 市 场 主 要 指 数 走 势 (2015 年 四 季 度 ) 14 % 中 债 总 全 价 ( 总 值 ) 指 数 中 债 国 债 总 全 价 ( 总 值 ) 指 数 中 债 信 用 债 总 全 价 ( 总 值 ) 指 数 中 标 可 转 债 12 10 8 6 4 2 0 2015 年 四 季 度 末, 债 券 型 基 金 平 均 债 券 仓 位 ( 债 券 市 值 / 资 产 净 值 ) 为 116.4%, 较 上 季 度 末 下 降 了 2.8 个 百 分 点 部 分 基 金 由 于 份 额 大 幅 度 增 加, 被 动 减 仓 幅 度 较 大, 使 得 债 券 基 金 平 均 债 券 仓 位 延 续 了 上 个 季 度 的 下 降 趋 势 分 类 来 看, 主 动 开 放 债 券 型 基 金 平 均 仓 位 为 110.7%, 下 降 3.2 个 百 分 点 ; 封 闭 式 债 券 型 基 金 平 均 债 券 仓 位 为 138.0%, 下 降 2.6 个 百 分 点 ( 满 半 年 的 封 闭 式 债 券 型 基 金 仅 10 只, 个 体 差 异 较 大 ); 定 期 开 放 债 券 型 基 金 平 均 仓 位 为 133.1%, 下 降 1.8 个 百 分 点 表 1: 各 类 债 券 型 基 金 债 券 仓 位 情 况 (2015 年 四 季 度, 单 位 :%) 封 闭 式 定 期 开 放 开 放 式 全 部 类 别 上 期 均 值 140.48 134.87 113.86 119.25 本 期 均 值 137.94 133.06 110.68 116.42 较 上 季 度 变 化 -2.55-1.81-3.18-2.83 需 要 指 出 的 是, 由 于 季 报 的 滞 后 性, 基 于 季 报 数 据 的 分 析 仅 仅 反 映 了 基 金 四 季 末 时 点 的 持 仓 状 况 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
图 2: 债 券 型 基 金 债 券 仓 位 走 势 图 ( 截 至 2015 年 四 季 度 ) 180 160 % 封 闭 式 定 期 开 放 债 券 型 主 动 开 放 债 券 型 140 120 100 80 60 40 20 0 二 券 种 分 布 增 持 利 率 债 可 转 债, 减 持 信 用 债 按 照 全 部 券 种 投 资 市 值 占 债 券 投 资 总 市 值 的 比 例 计 算, 四 季 度 末 基 金 重 点 投 资 的 前 3 券 种 依 次 为 : 企 业 债 券 金 融 债 和 短 期 融 资 券, 占 基 金 投 资 债 券 比 例 分 别 为 61.4% 15.7% 和 15.3% 整 体 来 看, 信 用 债 在 债 券 型 基 金 投 资 中 仍 然 占 据 主 导 地 位, 占 基 金 债 券 投 资 比 例 为 76.6% 四 季 度 期 间, 债 券 型 基 金 对 券 种 结 构 的 调 整 主 要 体 现 为, 增 持 利 率 债 可 转 债, 减 仓 信 用 债 相 比 2015 年 三 季 度 末, 利 率 债 占 债 券 投 资 比 例 上 升 2.5 个 百 分 点 ; 信 用 债 占 债 券 投 资 比 例 下 降 12.9 个 百 分 点 ; 可 转 债 占 债 券 投 资 比 例 上 升 0.3 个 百 分 点 ( 表 2 图 3) 表 2: 基 金 券 种 投 资 季 度 间 变 动 情 况 (2015 年 四 季 度 ) 债 券 类 别 本 季 末 市 值 ( 亿 元 ) 本 季 末 占 债 券 投 资 比 (%) 比 上 季 末 市 值 变 动 绝 对 值 ( 亿 元 ) 比 上 季 末 仓 位 变 动 值 (%) 国 债 352.89 4.84 67.44-0.64 金 融 债 1,143.05 15.69 483.91 3.19 央 行 票 据 0.20 0.00-0.81-0.02 利 率 债 1,496.14 20.54 550.54 2.54 企 业 短 期 融 资 券 1,111.23 15.25 311.63-0.04 企 业 债 券 4,471.42 61.38 611.11-12.90 信 用 债 5,582.65 76.63 922.73-12.94 可 转 债 130.73 1.79 53.50 0.33 合 计 7209.52 98.96 1526.77-10.07 从 券 种 配 置 的 走 势 来 看, 从 08 年 以 来, 基 金 不 断 增 加 对 信 用 债 的 配 置 比 例, 本 季 减 少 了 信 用 债 配 置 比 例, 没 有 延 续 增 配 信 用 债 的 历 史 趋 势 ; 基 金 对 利 率 债 呈 现 持 续 减 仓 的 趋 势, 虽 然 本 季 对 利 率 债 的 配 置 比 例 小 幅 上 升, 但 仍 然 处 在 历 史 低 位 基 金 对 可 转 债 的 投 资 比 例 呈 波 动 态 势, 本 季 度 仓 位 小 幅 上 升, 仓 位 处 在 历 史 低 位 ( 图 3) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
图 3: 债 券 型 基 金 券 种 配 置 比 例 变 动 情 况 (2006 年 第 四 季 度 至 2015 年 四 季 度 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 利 率 债 信 用 债 可 转 债 四 重 仓 个 券 分 析 1 前 二 十 大 重 仓 个 券 金 融 债 为 主 债 券 型 基 金 前 四 大 重 仓 个 券 为 15 国 开 10 15 国 开 18 15 国 开 08 和 15 国 开 13 基 金 前 二 十 大 重 仓 个 券 中, 其 中 有 14 只 是 金 融 债 ( 表 3) 表 3: 债 券 型 基 金 前 20 大 重 仓 个 券 (2015 年 四 季 度 ) 代 码 名 称 重 仓 基 金 家 数 持 仓 总 市 值 ( 亿 元 ) 债 券 类 别 150210.IB 15 国 开 10 76 131.01 金 融 债 150218.IB 15 国 开 18 42 75.09 金 融 债 150208.IB 15 国 开 08 27 45.84 金 融 债 150213.IB 15 国 开 13 27 39.18 金 融 债 113008.SH 电 气 转 债 114 37.86 可 转 债 150314.IB 15 进 出 14 13 37.47 金 融 债 150405.IB 15 农 发 05 14 28.72 金 融 债 150215.IB 15 国 开 15 14 25.98 金 融 债 132001.SH 14 宝 钢 EB 57 23.57 可 交 换 债 150207.IB 15 国 开 07 11 23.26 金 融 债 150416.IB 15 农 发 16 15 22.45 金 融 债 150023.IB 15 附 息 国 债 23 11 22.01 国 债 128009.SZ 歌 尔 转 债 90 20.43 可 转 债 126018.SH 08 江 铜 债 25 19.98 可 分 离 转 债 存 债 150417.IB 15 农 发 17 8 19.27 金 融 债 150419.IB 15 农 发 19 12 18.03 金 融 债 150205.IB 15 国 开 05 16 14.71 金 融 债 150211.IB 15 国 开 11 8 14.44 金 融 债 018001.SH 国 开 1301 37 13.60 金 融 债 019526.SH 15 国 债 26 6 12.45 国 债 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
2 重 仓 信 用 债 信 用 评 级 分 析 中 等 评 级 信 用 债 占 比 最 多 四 季 度 末, 所 有 债 券 基 金 重 仓 配 置 的 信 用 债 中,AA 评 级 信 用 债 配 置 比 例 最 高, 市 值 占 所 有 重 仓 信 用 债 比 例 达 到 38%, AAA AA+ 和 AA- 评 级 信 用 债 占 比 依 次 为 33%,29% 和 1% 从 重 仓 债 券 信 用 评 级 变 化 趋 势 来 看, 四 季 度, 高 评 级 信 用 债 AAA 重 仓 比 例 小 幅 上 升, 中 等 评 级 信 用 债 (AA+ AA) 重 仓 比 例 小 幅 下 降,AA 评 级 信 用 债 在 重 仓 信 用 债 比 例 维 持 在 高 位 ; 低 评 级 信 用 债 (AA-) 重 仓 比 例 基 本 持 平 总 体 来 看, 重 仓 信 用 债 评 级 结 构 与 三 季 度 相 差 不 大, 中 等 评 级 信 用 债 占 比 最 多, 债 券 型 基 金 更 倾 向 于 选 择 收 益 率 较 高 同 时 违 约 风 险 相 对 较 小 的 中 等 评 级 信 用 债 ( 图 4) 图 4: 重 仓 信 用 债 评 级 走 势 图 (2015 年 四 季 度 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% AAA AA+ AA AA- 3 重 仓 利 率 债 久 期 分 布 久 期 拉 长 从 重 仓 利 率 债 的 久 期 来 看, 久 期 在 7-10 年 的 利 率 债 占 比 最 高, 占 比 高 达 42%, 其 次 为 1 年 以 下, 占 比 为 21% 与 上 季 度 相 比, 久 期 在 7-10 年 的 债 券 占 比 显 著 提 升 整 体 来 看, 长 久 期 占 比 提 高 短 久 期 占 比 降 低, 组 合 的 久 期 较 之 前 拉 长 ( 图 5) 图 5: 债 券 市 场 主 要 指 数 走 势 (2015 年 四 季 度 ) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1 年 以 下 1-3 年 3-5 年 5-7 年 7-10 年 本 季 市 值 占 比 上 季 市 值 占 比 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
基 金 研 究 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 贾 戎 莉 : 概 率 论 与 数 理 统 计 理 学 硕 士,10 年 以 上 证 券 市 场 从 业 经 验, 现 为 招 商 证 券 研 究 发 展 中 心 副 总 裁, 长 期 从 事 基 金 评 价 基 金 研 究 和 结 构 化 产 品 研 究 拥 有 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 和 基 金 从 业 资 格 曾 恺 羚 : 罗 切 斯 特 大 学 西 蒙 商 学 院 商 学 硕 士,2015 年 加 入 招 商 证 券 研 究 发 展 中 心 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 回 避 : 公 司 长 期 评 级 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6