风 险 提 示 稀 土 价 格 波 动 风 险 ; 宏 观 经 济 风 险 ; 汇 率 风 险 预 测 指 标 2013 2014E 2015E 2016E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 548 682 828 1039 增 长 率 (%) -33% 25% 21% 25% 净 利 润 ( 百

2014 年 5 月 29 日 公 司 研 究 评 级 : 买 入 研 究 所 证 券 分 析 师 : 肖 征 S0260511010008 0755-88608093 xiaoz01@ghzq.com.cn 证 券 分 析 师 : 李 会 坤 S0350512050001 0755-83706284 lihk@ghzq.com.cn 最 具 爆 发 潜 力 的 稀 土 永 磁 公 司 正 海 磁 材 投 资 价 值 分 析 报 告 投 资 要 点 : 稀 土 永 磁 行 业 正 在 逐 渐 进 入 景 气 期 凭 借 技 术 进 步 以 及 原 材 料 成 本 的 优 势, 中 国 稀 土 永 磁 公 司 正 逐 渐 在 国 际 市 场 上 取 代 日 本 欧 美 公 司 低 端 稀 土 永 磁 材 料 目 前 已 经 是 红 海 竞 争, 毛 利 率 较 低 ; 而 高 端 稀 土 永 磁 材 料 则 在 全 球 范 围 受 到 下 游 生 产 厂 商 的 追 捧 作 为 国 内 三 大 稀 土 永 磁 制 造 商 之 一, 公 司 拥 有 业 内 一 流 的 制 造 工 艺 以 及 完 善 的 产 品 线, 有 望 充 分 享 受 国 内 行 业 升 级 带 来 的 红 利 新 能 源 汽 车 变 频 空 调 将 成 产 业 催 化 剂 鉴 于 稀 土 永 磁 材 料 的 特 性, 新 能 源 汽 车 的 同 步 电 机 大 量 需 要 永 磁 材 料, 目 前 市 场 上 畅 销 的 几 款 混 合 动 力 汽 车 均 使 用 了 永 磁 同 步 电 机 一 旦 新 能 源 汽 车 的 销 售 打 开, 行 业 有 望 迎 来 爆 发 此 外, 新 的 更 严 格 的 变 频 空 调 能 效 标 准 已 经 在 2013 年 10 月 开 始 执 行, 随 着 稀 土 价 格 的 企 稳, 性 能 更 好 的 稀 土 永 磁 材 料 有 望 大 量 被 应 用 在 变 频 空 调 的 制 造 上, 我 们 估 计 约 有 至 少 40% 的 非 节 能 变 频 空 调 将 在 未 来 1-2 年 内 被 节 能 变 频 空 调 替 换 解 除 海 外 市 场 专 利 障 碍, 公 司 将 进 入 海 外 高 端 稀 土 永 磁 材 料 新 蓝 海 公 司 在 2013 年 解 决 了 海 外 销 售 专 利 的 诉 讼, 产 品 在 美 国 的 销 售 将 再 无 障 碍 目 前 公 司 海 外 业 务 的 毛 利 比 国 内 业 务 高 10 个 百 分 比, 且 近 3 年 公 司 海 外 业 务 利 润 占 比 低 于 竞 争 对 手 10 个 百 分 点 以 上 我 们 预 计 公 司 的 海 外 市 场 业 务 将 在 2014 年 开 始 爆 发 继 续 改 善 销 售 结 构, 提 高 销 售 毛 利 在 公 司 原 有 的 销 售 结 构 中, 风 电 等 毛 利 相 对 较 低 的 产 品 占 比 一 度 超 过 70%, 而 毛 利 相 对 高 的 汽 车 VCM 产 品 占 比 则 较 低 自 2013 年 开 始, 公 司 已 经 有 效 的 改 善 了 过 去 的 销 售 结 构, 提 高 了 高 毛 利 产 品 的 销 售 占 比 份 额 我 们 预 期, 由 于 新 能 源 汽 车 变 频 空 调 行 业 的 爆 发, 以 及 公 司 新 增 产 能 的 投 产, 公 司 业 务 中 高 毛 利 产 品 销 售 占 比 提 升 的 趋 势 将 在 2014 年 得 到 继 续 加 强 公 司 产 能 规 模 已 经 跃 居 国 内 第 二, 但 市 值 / 产 能 比 大 幅 低 于 主 要 竞 争 对 手 随 着 2014 年 公 司 IPO 的 新 增 产 能 的 投 产, 公 司 的 产 能 规 模 将 超 越 宁 波 韵 升 一 举 跃 升 行 业 第 二 鉴 于 在 高 端 稀 土 永 磁 产 品 领 域, 三 家 公 司 的 技 术 并 无 太 大 差 距, 且 公 司 还 拥 有 产 品 的 流 水 线 相 对 较 新 ( 生 产 次 品 率 更 低 ) 的 优 势 公 司 目 前 市 值 / 产 能 比 要 远 低 于 其 他 两 家 竞 争 公 司, 随 着 公 司 的 产 品 结 构 不 断 优 化, 公 司 的 市 值 具 有 较 大 提 升 空 间 高 业 绩 增 速 弥 补 了 公 司 的 高 估 值 尽 管 公 司 2013 年 的 PE 比 中 科 三 环 和 宁 波 韵 升 要 高, 但 由 于 公 司 未 来 2 年 的 高 成 长 性, 公 司 的 PEG 低 于 其 他 两 家 竞 争 对 手 公 司, 公 司 业 绩 的 高 速 增 长 将 逐 渐 消 化 公 司 的 高 估 值 股 权 激 励 彰 显 公 司 信 心, 提 升 骨 干 员 工 积 极 性, 有 利 于 公 司 长 远 发 展 公 司 于 2014 年 5 月 27 日 发 布 了 限 制 性 股 票 激 励 计 划 ( 草 案 ), 将 授 予 高 管 及 核 心 技 术 团 队 限 制 性 股 票 960 万 股, 占 总 股 本 的 4%, 授 予 价 格 8.92 元 / 股 以 2013 年 为 基 数, 授 予 条 件 :2014 年 扣 非 净 利 润 增 长 40% 以 上 ; 解 锁 条 件 :2015/2016 年 比 基 数 增 长 60% 80% 股 权 激 励 使 公 司 利 益 和 骨 干 员 工 利 益 趋 于 一 致, 未 来 公 司 业 绩 有 超 预 期 的 可 能 估 值 和 投 资 建 议 我 们 预 测 公 司 2014~2015 年 的 EPS 分 别 为 0.46/0.60/0.76 元, 对 应 PE 分 别 为 40.5/30.9/24.4X 考 虑 到 新 能 源 汽 车 变 频 空 调 行 业 的 良 好 前 景, 稀 土 永 磁 行 业 有 望 逐 渐 进 入 景 气 期 公 司 是 稀 土 永 磁 行 业 中 成 长 性 最 好 市 值 最 低 业 绩 弹 性 最 大 最 具 爆 发 潜 力 的 公 司, 我 们 提 高 公 司 评 级 为 买 入 证 券 研 究 报 告

风 险 提 示 稀 土 价 格 波 动 风 险 ; 宏 观 经 济 风 险 ; 汇 率 风 险 预 测 指 标 2013 2014E 2015E 2016E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 548 682 828 1039 增 长 率 (%) -33% 25% 21% 25% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 78 112 144 183 增 长 率 (%) -48% 44% 29% 27% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.32 0.46 0.60 0.76 ROE(%) 5.41% 7.44% 9.08% 10.77% 2

国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 目 录 1 公 司 概 况 : 国 内 稀 土 永 磁 行 业 的 强 力 搅 局 者... 1 1.1 历 史 沿 革 及 股 权 结 构... 1 1.2 主 营 业 务 及 产 品 介 绍... 1 1.3 发 展 态 势 及 盈 利 情 况... 2 2 中 国 稀 土 永 磁 行 业 正 在 全 球 范 围 内 对 高 端 产 品 进 行 替 代... 3 2.1 稀 土 永 磁 材 料 的 发 展 历 史 及 现 状... 3 2.2 成 本 优 势 帮 助 中 国 企 业 在 高 端 稀 土 永 磁 领 域 完 成 逆 袭... 4 3 新 能 源 汽 车 变 频 空 调 将 成 为 行 业 未 来 两 年 的 催 化 剂... 5 3.1 新 能 源 汽 车 : 爆 发 指 日 可 待... 5 3.2 变 频 空 调 : 国 内 开 始 大 规 模 升 级 换 代... 6 4 最 具 爆 发 力 的 稀 土 永 磁 标 的... 8 4.1 解 除 美 国 市 场 专 利 限 制, 进 入 新 蓝 海... 8 4.2 持 续 改 善 销 售 结 构, 提 高 销 售 毛 利... 9 4.3 产 能 即 将 跃 居 行 业 第 二, 而 市 值 大 幅 低 于 行 业 前 二 公 司... 12 4.4 股 权 激 励 彰 显 公 司 信 心, 提 升 骨 干 员 工 积 极 性, 有 利 于 公 司 长 远 发 展... 13 4.5 PEG 模 型 : 公 司 估 值 处 行 业 最 低 位... 14 4.6 最 具 股 性 的 稀 土 永 磁 标 的... 15 5 估 值 分 析... 15 6 风 险 提 示... 16 6.1 稀 土 价 格 波 动 风 险... 16 6.2 宏 观 经 济 风 险... 16 6.3 汇 率 风 险... 16 6.4 人 力 成 本 生 产 成 本 上 升 的 风 险... 16 国 海 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 本 页 免 责 条 款 部 分

1 公 司 概 况 : 国 内 稀 土 永 磁 行 业 的 强 力 搅 局 者 1.1 历 史 沿 革 及 股 权 结 构 公 司 成 立 于 2000 年, 于 2011 年 5 月 在 创 业 板 上 市 正 海 集 团 有 限 公 司 目 前 持 有 公 司 68.87% 的 股 份, 具 有 绝 对 控 股 地 位 秘 波 海 持 有 正 海 集 团 有 限 公 司 44.7689% 的 股 份, 是 公 司 的 实 际 控 制 人 图 1 公 司 与 实 际 控 制 人 之 间 的 产 权 及 控 制 关 系 的 方 框 图 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 国 海 证 券 研 究 所 1.2 主 营 业 务 及 产 品 介 绍 公 司 是 国 内 新 能 源 和 节 能 环 保 领 域 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 的 主 要 供 应 商, 主 营 业 务 为 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 的 研 发 生 产 销 售 及 服 务 主 要 产 品 被 广 泛 应 用 于 信 息 产 业 汽 车 行 业 电 力 设 备 家 用 电 器 石 油 化 工 机 械 制 造 航 空 航 天 医 疗 器 械 等 领 域 图 2 公 司 业 务 所 属 行 业 示 意 图 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 国 海 证 券 研 究 所 1

图 3 高 性 能 钕 铁 硼 在 中 国 的 应 用 证 券 研 究 报 告 资 料 来 源 : 中 电 元 协 国 海 证 券 研 究 所 公 司 产 品 磁 性 能 优 异, 产 品 种 类 齐 全 2006 年 底 研 制 出 的 磁 能 积 达 56.0MGOe 的 超 强 永 磁 体 是 迄 今 为 止 国 内 公 开 报 道 的 磁 能 积 水 平 最 高 的 烧 结 钕 铁 硼 永 磁 体 公 司 具 有 完 整 的 产 品 系 列 优 势, 可 生 产 从 N 至 ZH 共 八 大 类 三 十 多 个 牌 号 的 系 列 产 品, 为 国 内 高 性 能 烧 结 钕 铁 硼 永 磁 材 料 种 类 最 齐 全 的 生 产 企 业 之 一 公 司 拥 有 先 进 的 正 海 无 氧 工 艺 正 海 无 氧 工 艺 在 生 产 过 程 中 采 用 惰 性 气 体 和 氮 气 进 行 保 护, 可 将 磁 体 中 的 氧 含 量 控 制 在 100-900ppm 范 围 内, 远 小 于 日 本 日 立 NEOMAX 低 氧 干 法 工 艺 产 品 的 氧 含 量 1000-2000ppm; 与 传 统 工 艺 相 比, 可 大 幅 降 低 产 品 含 氧 量, 减 少 稀 土 消 耗 ( 特 别 是 重 稀 土 的 用 量 减 少 了 约 30%), 产 品 成 本 优 势 明 显 图 4 公 司 产 品 系 列 示 意 图 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 国 海 证 券 研 究 所 1.3 发 展 态 势 及 盈 利 情 况 虽 然 公 司 在 2000 年 才 成 立, 但 在 过 去 13 年 间, 公 司 实 现 了 技 术 经 营 双 重 跨 越 式 的 发 展 2000-2006 年, 公 司 完 成 了 技 术 工 艺 的 积 累 和 提 升, 通 2

过 自 主 创 新 成 为 国 内 少 数 几 个 掌 握 了 一 流 技 术 的 制 造 商 ;2008-2012 年, 公 司 产 能 在 五 年 内 扩 张 了 2.6 倍, 收 入 年 均 增 速 达 39.2%, 成 为 国 内 第 三 大 稀 土 永 磁 公 司 图 5 公 司 2008-2013 营 收 净 利 润 增 长 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 尽 管 由 于 风 电 投 资 遇 冷 以 及 稀 土 价 格 暴 涨 等 因 素 导 致 了 公 司 2012 年 和 2013 年 业 绩 下 滑, 但 这 都 是 因 为 行 业 因 素 导 致 从 公 司 层 面 而 言, 随 着 2014 年 公 司 IPO 募 资 修 建 的 产 能 开 始 投 产, 公 司 年 产 能 将 增 至 6300 吨 / 年, 跃 居 行 业 第 二 2 中 国 稀 土 永 磁 行 业 正 在 全 球 范 围 内 对 高 端 产 品 进 行 替 代 21 世 纪 的 第 一 个 十 年, 中 国 凭 借 着 稀 土 原 产 地 的 优 势 已 经 完 成 了 对 全 球 低 端 稀 土 永 磁 材 料 的 垄 断 而 随 着 技 术 的 更 新 以 及 原 有 专 利 壁 垒 逐 渐 被 打 破, 中 国 企 业 有 望 在 未 来 5 年 逐 渐 完 成 对 高 端 稀 土 永 磁 材 料 的 逆 袭 其 中, 中 科 三 环 正 海 磁 材 以 及 宁 波 韵 升 是 完 成 这 个 过 程 的 主 要 挑 战 者 2.1 稀 土 永 磁 材 料 的 发 展 历 史 及 现 状 自 从 20 世 纪 60 年 代 稀 土 永 磁 材 料 问 世 以 来, 经 历 了 三 代 发 展 到 现 在, 烧 结 钕 铁 硼 已 经 成 为 当 前 世 界 上 公 认 磁 性 能 最 高 产 量 最 大 应 用 范 围 最 广 的 稀 土 永 磁 材 料 钕 铁 硼 磁 体 自 1983 年 诞 生 时, 磁 能 积 便 已 达 到 空 前 的 35 MGOe 此 后 钕 铁 硼 磁 体 一 直 保 持 磁 力 最 强 的 王 座, 直 至 今 日 仍 尚 未 出 现 可 与 之 匹 敌 的 新 硬 磁 材 料 目 前 钕 铁 硼 的 最 高 磁 能 积 可 以 达 到 59.6MGOe, 己 接 近 理 论 最 大 磁 能 积 的 93%, 商 品 烧 结 钕 铁 硼 产 品 已 批 量 生 产 52MGOe 牌 号, 而 高 工 作 温 度 烧 结 钕 铁 硼 产 品 可 达 到 240, 其 内 禀 矫 顽 力 已 达 到 35kOe 3

由 于 中 国 的 原 产 地 优 势 以 及 人 力 资 本 的 优 势, 自 2001 起 中 国 的 烧 结 钕 铁 硼 产 量 就 已 经 跃 居 世 界 第 一 并 且 持 续 高 速 增 长, 并 在 现 在 维 持 在 超 过 全 球 80% 产 量 的 地 位 然 而, 由 于 技 术 的 劣 势 以 及 海 外 专 利 的 阻 挠 尽 管 中 国 的 烧 结 钕 铁 硼 产 量 超 过 了 全 球 80%, 但 中 国 在 全 球 的 烧 结 钕 铁 硼 产 业 链 中 的 总 产 值 占 比 却 只 有 60% 日 本 企 业 凭 借 着 高 端 烧 结 钕 铁 硼 获 得 了 超 过 30% 的 市 场 份 额 图 6 中 日 美 欧 和 全 球 烧 结 钕 铁 硼 磁 体 的 产 量 及 其 占 比 ( 单 位 : 吨 ) 图 7 中 日 美 欧 和 全 球 烧 结 钕 铁 硼 磁 体 的 产 值 和 价 格 ( 单 位 : 亿 美 元 美 元 / 千 克 ) 资 料 来 源 : 行 业 数 据 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 行 业 数 据 国 海 证 券 研 究 所 2.2 成 本 优 势 帮 助 中 国 企 业 在 高 端 稀 土 永 磁 领 域 完 成 逆 袭 目 前, 我 国 生 产 高 端 钕 铁 硼 永 磁 材 料 的 技 术 已 经 基 本 成 熟, 主 要 生 产 公 司 的 技 术 规 格 产 品 的 丰 富 程 度 均 赶 上 了 日 本 欧 洲 的 公 司 但 由 于 专 利 的 原 因, 我 国 的 高 端 钕 铁 硼 永 磁 材 料 迟 迟 无 法 向 主 要 的 市 场 美 国 市 场 进 行 销 售 不 过, 随 着 海 外 两 大 公 司 的 专 利 到 2014 年 将 全 部 到 期 专 利 到 期 后, 我 国 钕 铁 硼 永 磁 材 料 企 业 将 参 与 到 国 际 市 场 的 竞 争, 尤 其 是 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 生 产 企 业, 将 凭 借 稀 土 资 源 优 势 和 低 成 本 等 优 势, 在 国 际 市 场 中 占 据 一 定 的 优 势 表 1 钕 铁 硼 基 本 成 分 专 利 在 世 界 主 要 国 家 的 过 期 时 间 表 专 利 到 期 时 间 主 要 成 分 专 利 日 本 美 国 欧 洲 RE-Fe-B 基 本 成 分 (NEOMAX) 2003 2003( 注 一 ) 2003 RE-Fe,CoB 成 分 (NEOMAX) 2008 2003( 注 一 ) 2007 Nd,Dy-Fe,Co-B 成 分 (NEOMAX) 2003 2010 2003 RE-Fe-B 化 合 物 (NEOMAX) 2003 2014( 注 二 ) RE-Fe,Co-B 化 合 物 (NEOMAX) 2003 2014( 注 二 ) RE-Fe-B 基 本 成 分 ( 麦 格 昆 磁 ) 2003 2006 2004 4

含 有 Co( 麦 格 昆 磁 ) 2004 2012 证 券 研 究 报 告 注 一 :Nd-Fe(Co)-B 各 向 异 性 磁 性 材 料 专 利 注 二 : 美 国 专 利 第 564565 号 含 有 正 方 晶 体 结 构 化 合 物 专 利, 至 2014 年 7 月 8 日 有 效 本 专 利 不 仅 适 用 于 含 有 Co 的 化 合 物, 也 适 用 于 不 含 有 Co 的 化 合 物 以 及 含 有 Dy 等 添 加 元 素 的 化 合 物 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 相 比 国 际 竞 争 对 手, 我 国 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 生 产 企 业 在 成 本 和 售 价 方 面 极 具 竞 争 力 据 统 计,2009 年 我 国 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 毛 坯 平 均 售 价 约 为 17.20 万 元 / 吨, 成 本 约 为 13.12 万 / 吨, 而 国 际 领 先 企 业 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 毛 坯 平 均 售 价 达 到 29.4l 万 元 / 吨 平 均 成 本 约 为 16.47 万 元 / 吨 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 生 产 领 域 成 本 主 要 来 自 于 原 材 料 成 本 人 工 成 本 及 能 源 消 耗 成 本 与 国 际 技 术 领 先 企 业 相 比, 我 国 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 生 产 企 业 具 有 得 天 独 厚 的 稀 土 原 材 料 资 源 优 势, 人 工 成 本 优 质 亦 较 为 明 显 ; 能 源 消 耗 主 要 为 电 耗, 国 际 技 术 先 进 的 企 业 在 电 耗 上 具 有 一 定 的 优 势, 据 统 计, 国 际 同 行 每 公 斤 毛 坯 的 耗 电 量 有 8.5~10kWh 之 间, 国 内 同 行 约 在 12kWh 左 右 我 们 认 为, 由 于 成 本 的 巨 大 优 势 以 及 技 术 上 的 壁 垒 不 再, 随 着 专 利 的 解 禁, 我 国 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 在 全 世 界 范 围 内 取 代 日 本 欧 洲 产 品 将 是 大 概 率 事 件 3 新 能 源 汽 车 变 频 空 调 将 成 为 行 业 未 来 两 年 的 催 化 剂 除 了 完 成 对 传 统 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 市 场 的 逆 袭, 国 内 稀 土 永 磁 行 业 的 业 绩 增 量 将 主 要 来 自 : 新 能 源 汽 车 变 频 空 调 风 电 回 暖 汽 车 助 力 转 向 系 统 (EPS) 以 及 消 费 电 子 元 件 我 们 尤 其 看 好 新 能 源 汽 车 以 及 变 频 空 调 带 来 的 超 额 的 增 量 效 应, 认 为 这 两 个 产 业 将 在 近 年 内 极 大 提 升 行 业 景 气 度 3.1 新 能 源 汽 车 : 爆 发 指 日 可 待 稀 土 永 磁 材 料 在 新 能 源 汽 车 的 应 用, 主 要 是 制 造 永 磁 电 机 永 磁 电 机 是 新 能 源 汽 车 的 关 键 部 件, 全 球 低 碳 经 济 节 能 环 保 型 社 会 的 建 设 将 大 力 促 进 新 能 源 汽 车 的 市 场 化 及 汽 车 轻 型 化 的 发 展 新 能 源 汽 车 的 永 磁 驱 动 电 机 使 用 烧 结 钕 铁 硼 永 磁 材 料, 可 大 大 提 高 电 机 效 率, 节 约 能 耗 新 能 源 汽 车 主 要 分 纯 电 动 汽 车 与 混 合 动 力 汽 车, 纯 电 动 力 汽 车 的 概 念 已 经 被 特 斯 拉 公 司 在 全 世 界 范 围 内 点 燃, 而 混 合 动 力 的 汽 车 则 已 经 进 入 了 实 际 的 量 产 阶 段 从 目 前 的 情 况 来 看, 尽 管 特 斯 拉 汽 车 所 用 电 机 为 三 相 异 步 电 机, 而 非 永 磁 5

同 步 电 机, 但 是 目 前 销 售 排 名 前 列 的 几 款 混 合 动 力 汽 车 则 都 采 用 了 永 磁 同 步 电 机 考 虑 到 永 磁 同 步 电 机 功 效 上 更 加 安 全 高 效, 尽 管 目 前 纯 电 动 力 汽 车 还 未 采 用, 但 未 来 的 新 能 源 汽 车 采 用 永 磁 电 机 是 大 势 所 趋 表 2 2013 年 美 国 混 合 动 力 汽 车 销 量 及 钕 铁 硼 材 料 需 求 量 2013 年 销 量 ( 辆 ) 2013 年 销 量 占 比 每 辆 车 需 高 性 能 钕 铁 硼 ( 千 克 ) 高 性 能 钕 铁 硼 总 需 求 ( 吨 ) 495530 3.18% 5 2477.65 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 我 们 认 为, 新 能 源 汽 车 将 在 未 来 几 年 迎 来 爆 发 数 据 显 示, 截 止 至 2012 年, 全 球 共 销 售 新 能 源 汽 车 120.4 万 辆, 增 长 35.7%, 其 中 日 本 和 美 国 销 量 占 全 球 总 销 量 的 75% 左 右 英 国 Visiongain 公 司 发 布 研 究 报 告 2013-2023 全 球 HEV 市 场 预 计 2013 年 全 球 混 合 动 力 车 市 场 销 量 为 207 万 辆, 增 长 率 近 72% 我 们 测 算, 以 目 前 台 混 合 汽 车 电 机 平 均 约 需 5Kg 高 性 能 钕 铁 硼 永 磁 材 料 为 前 提,2013 年 混 合 动 力 汽 车 对 高 性 能 钕 铁 硼 磁 性 材 料 的 需 求 量 约 为 10350 吨 图 8 混 合 动 力 汽 车 产 量 及 高 性 能 钕 铁 硼 需 求 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 3.2 变 频 空 调 : 国 内 开 始 大 规 模 升 级 换 代 自 日 本 于 1983 年 推 出 世 界 上 第 一 台 变 频 空 调 起, 截 止 目 前, 日 本 美 国 和 欧 洲 发 达 国 家 所 生 产 的 空 调 几 乎 都 是 变 频 空 调 尽 管 我 国 变 频 空 调 产 业 起 步 较 晚, 但 随 着 国 内 空 调 企 业 在 技 术 上 的 不 断 创 新 和 进 步, 我 国 的 领 先 空 调 企 业 已 全 面 掌 握 变 频 空 调 技 术 在 国 家 节 能 环 保 政 策 的 驱 动 下, 我 国 的 变 频 空 调 产 业 在 过 去 几 年 突 飞 猛 进,2012 年 我 国 家 变 频 空 调 的 市 场 占 有 率 已 达 到 42.23%, 预 计 至 2015 年, 国 内 市 场 变 频 空 调 销 售 占 比 有 望 达 到 80% 6

稀 土 永 磁 材 料 在 变 频 空 调 中 的 使 用 主 要 是 用 于 变 频 空 调 压 缩 机 的 制 造 2009 年 之 前, 变 频 空 调 压 缩 机 所 使 用 的 磁 体 主 要 是 钕 铁 硼 磁 体 随 着 国 家 稀 土 政 策 的 收 紧, 钕 铁 硼 磁 体 价 格 从 2010 年 开 始 大 幅 上 涨, 且 波 动 剧 烈 作 为 变 频 空 调 压 缩 机 的 核 心 部 件, 钕 铁 硼 价 格 的 大 幅 上 涨 使 变 频 压 缩 机 的 成 本 大 幅 上 升 迫 于 成 本 压 力, 变 频 空 调 企 业 企 业 开 始 在 低 端 变 频 空 调 的 压 缩 机 上 开 始 使 用 铁 氧 体 永 磁 替 代 钕 铁 硼 永 磁 不 过 在 高 端 变 频 空 调 的 领 域, 铁 氧 体 永 磁 无 法 替 代 钕 铁 硼 永 磁 的 作 用 图 9 镨 钕 合 金 价 格 走 势 图 10 金 属 镝 价 格 走 势 资 料 来 源 : 百 川 数 据 库 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 百 川 数 据 库 国 海 证 券 研 究 所 随 着 赣 州 稀 土 管 理 打 击 私 矿 的 举 措 的 接 近 结 束, 目 前 的 稀 土 价 格 已 经 稳 定, 且 相 较 2011 年 的 高 位 已 经 下 跌 超 过 70% 我 们 预 测, 未 来 稀 土 的 价 格 将 逐 渐 进 入 缓 慢 上 升 的 通 道 根 据 我 们 从 空 调 制 造 企 业 得 到 的 反 馈, 在 当 前 的 价 格 下, 空 调 制 造 企 业 可 以 接 受 稀 土 永 磁 价 格 以 平 稳 的 速 度 逐 年 缓 慢 上 升 我 们 认 为, 稳 定 的 稀 土 价 格 将 有 助 于 空 调 制 造 企 业 选 择 使 用 稀 土 永 磁 材 料, 继 而 成 为 行 业 景 气 度 的 重 要 催 化 剂 图 11 变 频 空 调 对 钕 铁 硼 需 求 量 预 测 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 7

4 最 具 爆 发 力 的 稀 土 永 磁 标 的 从 多 个 方 面 来 看, 公 司 都 是 最 具 爆 发 力 的 稀 土 永 磁 投 资 标 的 从 公 司 毛 利 提 升 的 角 度 来 看, 随 着 海 外 市 场 准 入 门 槛 的 放 开, 公 司 高 端 高 毛 利 产 品 的 销 路 也 有 望 被 打 开, 继 而 起 到 持 续 改 善 公 司 收 入 结 构 的 效 果 我 们 预 测, 在 稀 土 价 格 不 出 现 较 大 波 动 的 前 提 下,2014 年 公 司 的 综 合 毛 利 水 平 将 会 继 续 提 升, 并 且 带 动 公 司 业 绩 增 长 从 公 司 扩 大 营 收 的 角 度 来 看,IPO 募 投 新 增 产 能 将 于 2014 年 实 现 生 产, 届 时 公 司 的 产 能 将 提 升 约 50%, 并 一 举 成 为 国 内 第 二 大 的 稀 土 永 磁 材 料 制 造 商, 由 于 高 端 稀 土 永 磁 材 料 市 场 的 产 能 过 剩 并 不 是 十 分 严 重, 因 此 公 司 业 绩 弹 性 空 间 非 常 大 从 公 司 的 估 值 来 看, 公 司 目 前 市 值 是 三 家 稀 土 永 磁 公 司 中 最 低 的, 我 们 使 用 PEG 模 型 估 算 也 得 到 了 同 样 的 结 果 低 估 值 不 仅 保 证 了 公 司 股 价 的 安 全 性, 也 提 高 了 其 爆 发 力 最 后, 我 们 认 为 公 司 的 民 营 体 制 有 着 更 好 的 激 励 机 制, 可 以 更 加 灵 活 地 应 对 市 场 的 变 化, 继 而 有 利 于 公 司 业 绩 的 释 放 从 以 上 多 个 角 度 来 看, 公 司 都 是 最 具 股 性 的 稀 土 永 磁 标 的 4.1 解 除 美 国 市 场 专 利 限 制, 进 入 新 蓝 海 2013 年 5 月 15 日, 公 司 与 日 立 金 属 签 订 和 解 协 议 : 日 立 金 属 允 许 正 海 磁 材 在 授 权 地 区 使 用 要 约 销 售 销 售 和 处 臵 公 司 产 品, 正 海 磁 材 将 向 日 立 金 属 支 付 授 权 一 次 性 费 用 和 抽 头 费 用 ( 一 次 性 补 偿 费 用 及 抽 头 费 均 非 常 低, 对 公 司 盈 利 能 力 的 影 响 较 小 ) 至 此, 公 司 正 式 获 得 日 立 金 属 的 专 利 授 权, 并 且 可 以 进 入 最 重 要 的 海 外 稀 土 永 磁 市 场 美 国 市 场 进 行 销 售 在 高 端 稀 土 永 磁 市 场 中, 海 外 市 场 的 地 位 举 足 轻 重 海 外 稀 土 永 磁 材 料 应 用 集 中 在 汽 车 EPS 系 统 消 费 电 子 领 域 音 圈 电 机 以 及 新 能 源 汽 车 驱 动 电 机 领 域, 这 些 行 业 永 磁 产 品 毛 利 率 普 遍 高 于 国 内 同 类 产 品, 且 竞 争 格 局 较 国 内 市 场 低, 是 少 数 公 司 参 与 的 蓝 海 市 场 历 史 数 据 显 示, 公 司 海 外 市 场 销 售 的 毛 利 率 要 远 高 于 国 内 销 售 毛 利 率, 在 过 去 三 年 中, 公 司 的 海 外 销 售 平 均 毛 利 率 要 高 于 国 内 销 售 平 均 毛 利 约 10 个 百 分 点 8

表 3 2010-2013 公 司 海 外 国 内 销 售 毛 利 率 对 比 正 海 磁 材 历 史 毛 利 率 ( 海 外 内 销 ) 2013 中 报 2012 年 报 2011 年 报 2010 年 报 海 外 28.74% 39.53% 36.34% 38.29% 内 销 20.11% 22.76% 26.87% 34.07% 差 额 8.63% 16.77% 9.47% 4.22% 均 值 差 额 : 9.77% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 事 实 上, 由 于 海 外 专 利 的 限 制, 公 司 的 历 史 海 外 市 场 销 售 占 比 要 低 于 其 他 两 家 国 内 竞 争 对 手 公 司 财 报 数 据 显 示, 公 司 2012 年 全 年 海 外 营 收 占 比 为 23%, 相 较 中 科 三 环 的 33% 要 低 约 10 个 百 分 比, 几 乎 是 宁 波 韵 升 70% 的 三 分 之 一 表 4 2010-2013 国 内 竞 争 企 业 海 外 销 售 占 比 海 外 营 收 占 比 对 比 2013 年 中 报 2012 年 报 2011 年 报 2010 年 报 正 海 磁 材 23.30% 23% 15% 8% 中 科 三 环 32% 33% 61% 55% 宁 波 韵 升 61% 70% 65% 64% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 随 着 美 国 市 场 销 售 得 到 解 禁, 公 司 的 海 外 市 场 业 务 将 在 2014 年 开 始 爆 发 届 时 不 仅 会 提 升 公 司 的 整 体 毛 利 率, 也 会 有 效 改 善 公 司 海 外 销 售 利 润 占 比 要 低 于 国 内 竞 争 对 手 的 局 面 我 们 估 算, 如 若 在 公 司 海 外 市 场 销 售 占 比 能 够 达 到 另 外 两 家 国 内 竞 争 对 手 的 均 值 水 平, 就 能 对 公 司 带 来 约 15% 的 业 绩 提 升 4.2 持 续 改 善 销 售 结 构, 提 高 销 售 毛 利 在 公 司 上 市 之 初, 公 司 的 业 务 结 构 一 度 存 在 着 过 度 依 赖 风 电 的 情 况, 2009-2010 年 公 司 风 电 业 务 利 润 占 比 一 度 超 过 70% 这 造 成 公 司 业 绩 极 容 易 受 到 风 电 行 业 景 气 度 的 影 响, 同 时 风 电 业 务 较 低 的 毛 利 率 也 拖 累 了 公 司 的 整 体 毛 利 率 9

图 12 2009-2012 公 司 收 入 产 品 结 构 变 化 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 由 于 风 电 行 业 的 景 气 度 在 过 去 2 年 间 下 行, 加 上 公 司 主 观 上 调 整 业 务 结 构 的 战 略 风 电 业 务 在 公 司 内 部 的 占 有 率 开 始 持 续 下 降, 并 在 2012 年 跌 至 30%, 取 而 代 之 的 是 毛 利 更 高 的 节 能 电 梯 以 及 变 频 空 调 业 务 10

图 13 2009-2013 年 中, 行 业 公 司 综 合 毛 利 率 对 比 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 如 上 图 所 示, 由 于 稀 土 价 格 在 过 去 一 年 暴 跌, 直 接 导 致 行 业 另 外 两 家 竞 争 对 手 2013 年 中 报 综 合 毛 利 率 相 较 2012 年 报 出 现 较 大 下 跌, 而 公 司 的 毛 利 率 则 无 太 大 变 化 这 显 示 公 司 的 收 入 结 构 调 整 起 到 了 一 定 的 效 果 不 过, 相 较 行 业 另 外 两 家 公 司, 公 司 的 业 务 结 构 依 然 存 在 调 整 空 间 销 售 毛 利 率 更 高 的 汽 车 业 务 在 中 科 三 环 以 及 宁 波 韵 升 的 业 务 比 率 中 都 超 过 了 40%, 而 这 项 业 务 在 公 司 的 业 务 比 率 中 仅 为 15% 图 14 2012-2013 年 行 业 企 业 收 入 产 品 结 构 对 比 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 表 5 不 同 产 品 毛 利 率 数 据 对 比 毛 利 率 空 调 汽 车 电 梯 风 电 27%-28% 30% 30% 17% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 国 海 证 券 研 究 所 根 据 我 们 的 了 解, 随 着 公 司 产 品 在 美 国 的 销 售 解 禁, 公 司 已 经 在 与 美 国 的 汽 车 制 造 公 司 洽 谈 业 务 如 若 洽 谈 成 功, 将 大 大 提 升 汽 车 业 务 在 公 司 总 体 业 务 中 的 占 比 我 们 预 测, 公 司 在 过 去 两 年 间 已 经 卓 有 成 效 的 业 务 占 比 调 11

整 将 在 2014 年 继 续, 在 不 考 虑 稀 土 价 格 波 动 的 情 况 下, 公 司 的 总 体 毛 利 率 也 有 望 得 到 一 定 的 提 升 4.3 产 能 即 将 跃 居 行 业 第 二, 而 市 值 大 幅 低 于 行 业 前 二 公 司 公 司 IPO 募 投 的 2000 吨 / 年 产 能 项 目 计 划 于 2014 年 6 月 达 产, 届 时 公 司 的 总 产 能 将 达 到 6300 吨 / 年, 一 举 超 过 宁 波 韵 升 成 为 国 内 第 二 大 的 稀 土 永 磁 制 造 商 根 据 我 们 了 解 到 的 情 况, 这 批 新 增 的 产 能 相 较 国 内 其 他 的 两 家 竞 争 对 手, 其 制 造 技 术 工 艺 水 平 几 乎 没 有 太 大 差 距 且 还 有 流 水 线 更 先 进, 生 产 次 品 率 废 品 率 更 低 的 优 势 在 这 批 新 增 的 2000 吨 / 年 产 能 中, 约 有 500 吨 / 年 的 产 能 是 专 为 汽 车 业 务 的 产 能, 正 如 我 们 前 文 所 言, 我 们 预 测 新 能 源 汽 车 的 爆 发 也 会 在 近 几 年, 这 批 新 增 产 能 将 直 接 满 足 这 部 分 新 的 需 求 表 6 公 司 IPO 募 投 项 目 以 及 应 用 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 公 司 公 告 稀 土 永 磁 的 产 能 相 较 传 统 有 色 金 属 行 业 产 能 存 在 一 定 特 殊 性 : 由 于 高 端 稀 土 永 磁 是 一 个 卖 方 相 对 强 势 的 市 场, 且 长 远 来 看 需 求 会 大 于 供 应, 故 企 业 的 总 产 能 从 某 种 意 义 上 而 言, 直 接 决 定 了 企 业 的 盈 利 能 力 以 及 其 对 应 的 价 值 因 此, 我 们 可 以 使 用 市 值 产 能 比 模 型 来 对 公 司 的 估 值 进 行 对 比 表 7 行 业 公 司 市 值 产 能 比 数 据 正 海 磁 材 中 科 三 环 宁 波 韵 升 单 位 市 值 44.5 128 72 亿 元 预 期 2014 年 产 能 6300 14000 5500 吨 市 值 / 产 能 71 91 131 万 元 / 吨 资 料 来 源 :wind 国 海 证 券 研 究 所 如 上 图 所 示, 假 设 公 司 的 IPO 募 投 产 能 在 2014 年 如 期 投 产, 公 司 的 产 能 将 达 到 6300 吨 / 年, 并 超 越 宁 波 韵 升 成 为 国 内 第 二, 然 而, 公 司 目 前 的 市 值 (44.5 亿 ) 约 为 宁 波 韵 升 (72 亿 ) 的 61.8%; 此 外, 公 司 的 产 能 接 近 中 科 三 环 的 1/2, 但 公 司 的 市 值 却 是 中 科 三 环 (128 亿 ) 的 约 1/3 正 如 表 7 所 示, 公 司 的 市 值 产 能 比 要 远 低 于 国 内 的 两 家 竞 争 公 司, 这 也 12

意 味 着 如 果 行 业 进 入 景 气 期, 在 产 能 开 工 率 均 饱 和 的 情 况 下, 公 司 的 市 值 拥 有 更 大 的 弹 性 4.4 股 权 激 励 彰 显 公 司 信 心, 提 升 骨 干 员 工 积 极 性, 有 利 于 公 司 长 远 发 展 公 司 于 2014 年 5 月 27 日 公 告 了 限 制 性 股 票 激 励 计 划 ( 草 案 ), 计 划 对 公 司 董 事 中 高 级 管 理 层 及 核 心 技 术 人 员 进 行 股 权 激 励 : 拟 授 予 的 限 制 性 股 票 数 量 为 960 万 股, 占 本 激 励 计 划 草 案 摘 要 公 告 日 公 司 股 本 总 额 的 4%, 其 中 首 次 授 予 900 万 股, 预 留 60 万 股 该 限 制 性 股 票 的 首 次 授 予 价 格 为 每 股 8.92 元 ( 为 公 告 日 前 20 个 交 易 日 均 价 的 50%), 其 首 次 授 予 的 激 励 对 象 总 人 数 为 95 人 股 权 激 励 业 绩 授 予 条 件 : 公 司 2014 年 度 归 属 于 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 相 比 2013 年 度 的 增 长 率 不 低 于 40%,2014 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 6% 股 权 激 励 业 绩 解 锁 条 件 : 公 司 2015 年 2016 年 度 净 利 润 相 比 2013 年 度 的 增 长 率 不 低 于 60% 80%, 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 7% 和 8% 表 8 股 权 激 励 授 予 对 象 (95 人 ) 姓 名 职 务 获 授 的 限 制 性 股 占 授 予 限 制 性 股 占 目 前 总 股 票 数 量 ( 万 股 ) 票 总 数 的 比 例 (%) 本 的 比 例 (%) 王 庆 凯 董 事 总 经 理 90 9.38% 0.38% 赵 军 涛 董 事 常 务 副 总 经 理 60 6.25% 0.25% 王 玉 林 副 总 经 理 50 5.21% 0.21% 彭 步 庄 副 总 经 理 50 5.21% 0.21% 李 志 强 副 总 经 理 50 5.21% 0.21% 高 波 财 务 总 监 48 5.00% 0.20% 宋 侃 副 总 经 理 董 事 会 秘 书 40 4.17% 0.17% 中 层 管 理 人 员 核 心 技 术 ( 业 务 ) 人 员 (88 人 ) 512 53.33% 2.13% 预 留 60 6.25% 0.25% 合 计 (95 人 ) 960 100% 4% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 股 权 激 励 计 划 能 够 吸 引 和 留 住 优 秀 人 才, 保 障 公 司 业 绩 的 增 长, 提 高 公 司 市 场 价 值 首 先, 违 法 违 规 的 公 司 与 个 人 无 法 实 行 该 股 权 激 励 计 划, 从 而 促 进 了 优 胜 劣 汰 的 效 果 其 次, 基 于 激 励 对 象 的 薪 酬 来 看, 每 股 8.92 元 的 限 制 性 股 票 对 他 们 吸 引 力 大, 因 此, 该 激 励 计 划 充 分 提 高 了 中 高 层 管 理 人 员 及 核 心 技 术 人 员 的 积 极 性, 增 加 他 们 对 公 司 的 归 属 感, 给 予 他 们 实 现 公 司 目 标 业 绩 13

的 动 力, 使 公 司 的 利 益 与 员 工 的 利 益 更 好 地 结 合 在 一 起, 为 增 长 公 司 业 绩 提 供 了 保 障, 从 而 提 高 上 市 公 司 股 票 的 内 在 价 值 再 则, 首 次 授 予 的 激 励 对 象 95 人 中, 中 层 管 理 人 员 核 心 技 术 ( 业 务 ) 人 员 占 88 人, 其 获 授 的 限 制 性 股 票 数 量 为 512 万 股, 占 总 限 制 性 股 票 的 53.33% 激 励 对 象 以 中 层 管 理 人 员 及 核 心 技 术 人 员 为 主, 这 体 现 出 公 司 更 注 重 其 研 发 与 技 术 创 新, 不 断 强 大 其 技 术 研 发 的 实 力, 进 一 步 增 加 公 司 的 市 场 价 值 本 股 权 激 励 计 划 反 映 出 公 司 对 未 来 市 场 盈 利 能 力 的 信 心, 让 投 资 者 有 利 好 的 预 期 该 股 权 激 励 计 划 体 现 了 公 司 的 高 瞻 远 瞩, 设 定 2014-2016 年 度 的 净 利 润 相 比 2013 年 度 的 增 长 率 不 低 于 40% 60% 80%, 显 示 对 未 来 公 司 业 绩 的 预 期 与 信 心, 在 一 定 程 度 上 保 证 了 业 绩 的 上 升 目 前 稀 土 下 游 改 善, 基 于 政 府 大 力 推 动 新 能 源, 风 电 和 节 能 电 梯 行 业 利 好, 因 而 也 提 高 的 公 司 的 业 绩, 加 上 公 司 进 入 了 海 外 市 场, 实 现 激 励 计 划 中 的 业 绩 增 长 目 标 的 可 能 性 增 大, 这 无 疑 提 升 了 投 资 者 对 公 司 的 期 望 另 外, 实 施 程 序 和 信 息 的 披 露 也 增 强 了 投 资 者 的 信 息, 这 对 股 价 的 影 响 较 为 积 极 股 权 激 励 计 划 使 能 够 将 公 司 的 短 期 利 益 和 长 远 利 益 有 效 结 合 起 来, 使 得 企 业 经 营 者 站 在 所 有 者 的 立 场 上 思 考 企 业 的 发 展, 从 而 达 到 企 业 所 有 者 和 经 营 者 收 益 共 同 提 升 的 双 赢 目 的 4.5 PEG 模 型 : 公 司 估 值 处 行 业 最 低 位 除 了 使 用 市 值 产 能 比 对 公 司 的 估 值 进 行 测 算 外, 我 们 还 使 用 PEG 模 型 去 测 算 公 司 的 估 值 : PEG 比 率 = 使 用 PEG 模 型 估 值 带 来 的 好 处 是, 对 于 高 速 增 长 的 公 司,PEG 模 型 比 市 盈 率 模 型 可 以 更 准 确 衡 量 公 司 的 估 值 是 否 合 理 通 常 情 况 下,PEG 比 率 低 于 1 则 公 司 价 值 被 低 估,PEG 比 率 高 于 1 则 公 司 价 值 被 高 估 表 9 PEG 模 型 对 比 资 料 来 源 :wind 国 海 证 券 研 究 所 上 表 的 结 果 显 示, 公 司 的 PEG 为 1.57, 低 于 中 科 三 环 的 1.88 以 及 宁 波 韵 升 的 1.65 尽 管 公 司 2013 年 的 PE 估 值 比 中 科 三 环 和 宁 波 韵 升 要 高, 但 由 于 公 司 未 来 2 年 的 高 成 长 性,PEG 是 三 家 公 司 中 最 低 的 14

4.6 最 具 股 性 的 稀 土 永 磁 标 的 我 们 认 为, 综 合 上 述 分 析, 公 司 在 国 内 的 稀 土 永 磁 概 念 标 的 中, 最 具 有 股 性 假 设 行 业 进 入 景 气 期, 公 司 的 股 价 具 有 最 大 的 弹 性 和 最 强 的 爆 发 力 原 因 一 : 公 司 目 前 在 同 行 中 市 值 最 低, 盘 子 最 小, 更 容 易 受 到 风 险 资 金 的 亲 睐 ; 且 我 们 的 市 值 产 能 比 PEG 模 型 均 显 示 公 司 的 估 值 水 平 也 处 行 业 最 低, 根 据 证 券 投 资 估 值 的 均 值 回 归 理 论, 公 司 估 值 水 准 向 上 回 升 的 动 能 较 强 原 因 二 : 公 司 的 所 有 制 为 民 营 体 制, 相 较 部 分 竞 争 对 手 具 有 一 定 的 体 制 优 势 事 实 上, 这 部 分 的 优 势 很 容 易 被 忽 略, 但 是 如 果 我 们 纵 观 公 司 过 去 13 年 的 发 展 历 史, 公 司 能 够 从 2000 年 成 立 到 2014 年 成 为 全 国 第 二 的 龙 头 公 司, 背 后 就 有 民 营 体 制 良 好 的 激 励 制 度, 灵 活 的 市 场 策 略 以 及 管 理 制 度 的 巨 大 优 势 我 们 认 为, 从 公 司 的 历 史 表 现 来 看, 如 若 稀 土 永 磁 行 业 迎 来 爆 发, 公 司 的 盈 利 和 增 长 也 会 高 于 行 业 的 平 均 水 准 5 估 值 分 析 根 据 我 们 的 历 史 数 据 测 算, 公 司 平 均 每 吨 产 能 的 净 利 润 约 4.5-5.5 万 之 间 浮 动 2013 年 下 半 年, 随 着 行 业 回 暖, 公 司 的 开 工 率 已 经 超 过 70% 我 们 采 用 如 下 假 设, 并 进 行 计 算 : (1) 公 司 每 吨 产 量 净 利 润 为 4.5 万 ( 保 守 估 计 值 ); (2) 公 司 全 年 产 能 平 均 开 工 率 为 70% 预 计 2014 年 2015 年 公 司 的 年 产 产 量 别 为 3710 吨 以 及 4410 吨, 环 比 增 长 率 分 别 为 约 为 40% 以 及 20% 在 此 假 设 条 件 下, 我 们 计 算 出 公 司 2014~2015 年 的 EPS 分 别 为 0.46/0.60/0.76 元, 对 应 PE 分 别 为 40.5/30.9/24.4X 考 虑 到 新 能 源 汽 车 变 频 空 调 的 良 好 前 景, 稀 土 永 磁 行 业 有 望 逐 渐 进 入 景 气 期 公 司 是 稀 土 永 磁 行 业 中 成 长 性 最 好 市 值 最 低 业 绩 弹 性 最 大 最 具 爆 发 潜 力 的 公 司, 我 们 提 高 公 司 评 级 为 买 入 15

6 风 险 提 示 6.1 稀 土 价 格 波 动 风 险 目 前, 赣 州 稀 土 整 治 活 动 已 经 接 近 尾 声, 我 们 预 期 稀 土 价 格 将 保 持 平 稳 然 而, 如 果 因 为 不 可 测 事 件 导 致 稀 土 价 再 度 暴 涨, 这 将 导 致 公 司 的 下 游 无 法 承 担 过 高 的 成 本 转 而 寻 找 廉 价 的 替 代 品 或 者 减 少 对 公 司 产 品 的 采 购 量, 继 而 会 对 公 司 的 业 绩 造 成 巨 大 影 响 同 时 我 们 也 需 要 防 范 稀 土 价 格 出 现 暴 跌, 因 为 暴 跌 可 能 会 导 致 公 司 库 存 产 品 产 生 较 大 减 值, 继 而 也 会 影 响 公 司 业 绩 6.2 宏 观 经 济 风 险 公 司 的 主 要 下 游 分 别 为 汽 车 家 电 风 电 以 及 消 费 电 子 领 域, 这 些 领 域 均 受 到 宏 观 经 济 较 大 的 影 响 如 若 宏 观 经 济 下 行, 将 会 直 接 影 响 到 公 司 的 订 单, 继 而 影 响 营 业 收 入 6.3 汇 率 风 险 鉴 于 公 司 的 海 外 业 务 利 润 占 比 正 在 逐 渐 提 升, 汇 率 波 动 对 公 司 的 影 响 也 会 逐 渐 增 加 6.4 人 力 成 本 生 产 成 本 上 升 的 风 险 劳 动 力 成 本 相 对 较 低 是 我 国 经 济 过 去 和 现 阶 段 保 持 长 期 稳 定 增 长 的 关 键 因 素 之 一, 也 是 我 国 吸 引 投 资 吸 引 外 来 资 本 的 重 要 优 势 近 年 由 于 劳 动 力 短 缺 导 致 用 工 成 本 持 续 上 升, 尤 其 是 经 济 发 达 的 广 东 上 海 等 地 区 尤 为 明 显 如 果 劳 动 力 成 本 增 长 过 快, 将 对 公 司 利 润 增 速 有 所 影 响 16

表 10 公 司 三 大 报 表 预 测 证 券 代 码 : 300224.sz 股 票 价 格 : 18.53 投 资 评 级 : 买 入 日 期 : 2014/5/29 财 务 指 标 2013 2014E 2015E 2016E 每 股 指 标 与 估 值 2013 2014E 2015E 2016E 盈 利 能 力 每 股 指 标 ROE 5% 7% 9% 11% EPS 0.32 0.46 0.60 0.76 毛 利 率 26% 27% 29% 29% BVPS 5.79 6.07 6.43 6.89 期 间 费 率 8% 7% 7% 6% 估 值 销 售 净 利 率 14% 16% 17% 18% P/E 57.36 39.85 30.88 24.36 成 长 能 力 P/B 3.20 3.05 2.88 2.69 收 入 增 长 率 -33% 25% 21% 25% P/S 8.12 6.52 5.37 4.28 利 润 增 长 率 -48% 44% 29% 27% 营 运 能 力 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014E 2015E 2016E 总 资 产 周 转 率 0.29 0.33 0.39 0.45 营 业 收 入 548 682 828 1039 应 收 账 款 周 转 率 2.33 3.17 3.65 4.06 营 业 成 本 406 501 592 740 存 货 周 转 率 2.28 2.28 2.61 1.82 营 业 税 金 及 附 加 4 5 7 8 偿 债 能 力 销 售 费 用 14 16 20 26 资 产 负 债 率 24% 27% 25% 26% 管 理 费 用 51 53 63 73 流 动 比 3.42 3.03 3.29 3.14 财 务 费 用 (23) (21) (21) (21) 速 动 比 3.02 2.71 2.94 2.82 其 他 费 用 /(- 收 入 ) (8) (3) (5) (5) 营 业 利 润 87 123 163 208 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 外 净 收 支 3 6 4 4 现 金 及 现 金 等 价 物 1069 1226 1214 1318 利 润 总 额 90 130 167 212 应 收 款 项 235 215 227 256 所 得 税 费 用 12 18 23 30 存 货 净 额 178 175 182 188 净 利 润 78 112 144 183 其 他 流 动 资 产 44 55 66 83 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 流 动 资 产 合 计 1526 1670 1689 1846 归 属 于 母 公 司 净 利 润 78 112 144 183 固 定 资 产 265 259 253 247 在 建 工 程 39 59 79 99 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014E 2015E 2016E 无 形 资 产 及 其 他 26 26 25 24 经 营 活 动 现 金 流 68 46 179 81 长 期 股 权 投 资 30 45 60 75 净 利 润 78 112 144 183 资 产 总 计 1888 2060 2108 2293 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 短 期 借 款 0 0 0 0 折 旧 摊 销 28 27 27 26 应 付 款 项 279 348 312 369 公 允 价 值 变 动 0 0 0 0 预 收 帐 款 147 184 181 199 营 运 资 金 变 动 (37) (93) 8 (127) 其 他 流 动 负 债 20 20 20 20 投 资 活 动 现 金 流 (32) (28) (29) (30) 流 动 负 债 合 计 447 552 513 589 资 本 支 出 (14) (13) (14) (15) 长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 长 期 投 资 0 (15) (15) (15) 其 他 长 期 负 债 8 8 8 8 其 他 (18) 0 0 0 长 期 负 债 合 计 8 8 9 9 筹 资 活 动 现 金 流 120 (44) (57) (73) 负 债 合 计 455 561 522 597 债 务 融 资 0 0 0 0 股 本 240 240 240 240 权 益 融 资 5 0 0 0 股 东 权 益 1433 1500 1586 1696 其 它 115 (45) (58) (73) 负 债 和 股 东 权 益 总 计 1888 2060 2108 2293 现 金 净 增 加 额 157 (27) 92 (21) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 海 证 券 研 究 所 17

国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 有 色 金 属 小 组 介 绍 肖 征 : 经 济 学 硕 士,1 年 期 货 行 业 从 业 经 历,6 年 证 券 行 业 从 业 经 历, 历 任 五 矿 期 货 平 安 证 券 广 发 证 券 研 究 所 研 究 员,2013 年 6 月 加 盟 国 海 证 券 研 究 所 2012 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 有 色 金 属 行 业 第 二 名 团 队 成 员,2012 年 水 晶 球 最 佳 分 析 师 有 色 金 属 行 业 公 募 第 三 名 团 队 成 员,2012 年 金 牛 最 佳 分 析 师 有 色 金 属 行 业 第 二 名 团 队 成 员 2013 年 第 一 财 经 最 佳 分 析 师 有 色 金 属 行 业 第 二 名 团 队 成 员 2013 年 水 晶 球 分 析 师 有 色 金 属 行 业 公 募 机 构 第 一 名 李 会 坤 : 经 济 学 硕 士,2 年 实 业 从 业 经 历,3 年 证 券 行 业 工 作 经 历, 历 任 华 为 技 术 有 限 公 司,2010 年 3 月 加 入 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司, 从 事 有 色 金 属 行 业 的 研 究 工 作 分 析 师 承 诺 肖 征, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 领 先 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 沪 深 300 指 数 ; 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 落 后 沪 深 300 指 数 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 其 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 风 险 提 示 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 国 海 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 本 页 免 责 条 款 部 分

的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 证 券 研 究 报 告 郑 重 声 明 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 合 规 声 明 本 公 司 持 有 该 股 票 未 超 过 该 公 司 已 发 行 股 份 的 1% 1