恒 安 国 际 研 究 投 资 要 点 : 1. 卫 生 纸 : 第 一 梯 队 成 员, 市 场 占 有 率 高 ; 与 中 高 端 产 品 ~70% 营 收, 维 达 中 顺 ~50%; 布 局 全 国, 产 能 2015 年 有 望 达 到 138 万 吨 (APP 金 红 叶 225 万 吨 ) 2. 卫 生 巾 : 市 场 渗 透 率 达 90%, 细 分 产 品 比 较 成 功, 毛 利 ~66%, 行 业 最 高 ; 3. 纸 尿 裤 : 目 前 市 场 渗 透 率 低 (~40%), 未 来 2-3 年 迎 来 婴 儿 潮 + 二 胎 政 策 放 开 利 好 该 行 业 ; 期 待 Q-mo 纸 尿 裤 良 好 的 市 场 反 应 4. 渠 道 优 势 : 卫 生 纸 卫 生 巾 纸 尿 裤 等, 可 以 共 享 渠 道 优 势, 产 生 协 同 效 应 ; 婴 儿 纸 尿 裤 期 待 母 婴 店 渠 道 铺 设 5. 多 元 化 产 品 战 略 产 品 多 元 化 成 本 多 元 化, 免 受 木 浆 价 格 上 涨 侵 蚀 毛 利 6. 长 期 来 看 公 司 未 来 与 IBM 进 行 的 战 略 变 革 风 险 : 1. 生 活 用 纸 行 业 阶 段 性 产 能 过 剩, 未 来 可 能 出 现 价 格 战, 可 能 会 压 缩 公 司 利 润 空 间 ; 2. 纸 尿 裤 母 婴 店 渠 道 铺 设 不 确 定 性 强, 同 时 市 场 竞 争 激 烈 ( 一 二 线 城 市 : 跨 国 公 司 ; 三 四 线 城 市 : 区 域 品 牌 竞 争 ); 3. 卫 生 巾 行 业 未 来 竞 争 将 更 加 激 烈, 跨 国 公 司 品 牌 强 势, 品 牌 建 设 应 进 一 步 加 强 一. 生 活 用 纸 : 竞 争 激 烈, 产 能 为 王 1. 需 求 驱 动 : 城 市 化 + 人 均 消 费 用 纸 上 升 + 消 费 升 级 (1) 驱 动 之 一 : 城 市 化 + 人 均 消 费 用 纸 上 升 目 前 我 国 用 纸 人 均 生 活 用 纸 4.2kg/ 年, 具 体 来 看, 东 部 地 区 虽 已 超 过 世 界 平 均 水 平 (4.2kg), 但 与 日 本 港 澳 台 的 消 费 水 平 差 距 甚 远 ; 同 时, 中 西 部 消 费 水 平 距 中 国 平 均 水 平 仍 有 较 大 差 距 (1.2kg 4.2kg) 再 加 上 城 市 化 进 程 的 推 进 ( 城 市 化 率 :~50% ~70%), 生 活 用 纸 的 未 来 的 消 费 量 应 该 是 目 前 水 平 的 一 倍 ( 目 前 734 万 吨 ) 图 1: 世 界 生 活 用 纸 平 均 消 费 ( 每 年,kg)
资 料 来 源 : 生 活 用 纸 杂 志 图 2: 中 国 不 同 地 区 生 活 用 纸 消 费 ( 每 年,kg) 资 料 来 源 : 生 活 用 纸 杂 志 (2) 驱 动 之 二 : 消 费 升 级 目 前, 我 国 居 民 的 生 活 用 纸 消 费 仍 然 以 低 毛 利 的 厕 用 卫 生 纸 为 主, 但 占 比 较 2009 年 有 所 下 降 ( 66.6%--> 62.0%), 未 来 随 着 消 费 的 升 级, 会 逐 渐 增 加 对 面 巾 纸 手 帕 纸 餐 巾 纸 的 消 费, 而 这 些 产 品 的 毛 利 率 要 远 高 于 传 统 卫 生 纸 消 费 升 级 将 进 一 步 驱 动 整 个 市 场 生 活 用 纸 量 图 3: 生 活 用 纸 中 厕 用 卫 生 纸 比 重 将 逐 渐 下 降 (2009 2012)
资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 2. 供 给 格 局 : 市 场 集 中 度 尚 待 提 升, 产 能 优 势 显 著 (1) 产 业 链 决 定 该 行 业 生 产 端 具 有 强 周 期 属 性, 下 游 具 有 弱 周 期 属 性 生 活 用 纸 上 游 的 成 本 主 要 是 木 浆, 而 木 浆 属 于 大 宗 商 品, 其 价 格 主 要 受 到 世 界 市 场 的 影 响, 具 有 较 强 的 周 期 性 中 高 端 的 生 活 用 纸 的 木 浆 一 般 需 要 进 口 针 叶 浆 阔 叶 浆, 这 些 来 源 地 分 布 在 北 欧 加 拿 大 美 国 巴 西 等 针 阔 叶 林 丰 富 的 地 区 产 地 的 分 散 再 加 之 树 木 的 生 长 周 期 等, 导 致 上 游 木 浆 的 提 供 呈 现 出 周 期 性 而 同 时 在 下 游 的 消 费 端, 生 活 用 纸 已 经 成 为 人 生 活 中 不 可 或 缺 的 一 部 分, 这 种 性 质 决 定 了 消 费 端 的 弱 周 期 性 在 上 游 的 强 周 期 性 特 点 下, 规 模 经 济 在 成 本 端 和 市 场 消 费 端 都 具 有 很 大 的 优 势 图 4: 生 活 用 纸 产 业 链
其 他 浆 木 浆 ( 进 口 ) 化 学 用 品 等 上 游 行 业 纸 浆 企 业 及 贸 易 公 司 草 浆 蔗 浆 苇 浆 棉 浆 回 收 废 纸 浆 针 叶 浆 阔 叶 浆 等 助 剂 周 期 性 行 业 属 性 原 纸 生 活 用 纸 行 业 生 活 用 纸 原 纸 加 工 制 造 企 业 后 加 工 卫 生 卷 纸 软 抽 / 盒 巾 / 手 帕 纸 等 非 卷 纸 经 销 商 便 利 店 KA 及 大 卖 场 商 销 下 游 行 业 消 费 端 消 费 者 强 消 费 属 性 产 能 优 势 一 : 成 本 端 木 浆 : 大 宗 商 品, 受 世 界 价 格 波 动 影 响, 具 有 较 强 的 周 期 性 国 内 中 高 端 纸 品 均 需 进 口 木 浆, 虽 不 能 够 较 好 控 制 价 格, 但 通 过 规 模 体 量 可 以 形 成 对 上 游 木 浆 进 口 企 业 的 强 议 价 能 力 生 活 用 纸 企 业 习 惯 性 在 木 浆 价 格 低 是 囤 积 木 浆 ( 约 3~6 个 月 的 生 产 量 ), 产 能 高 一 方 面 在 进 口 木 浆 价 格 上 有 优 势, 另 一 方 面 也 可 以 对 上 游 的 提 供 商 形 成 一 定 的 占 款 图 5: 木 浆 价 格 周 期 性 资 料 来 源 :wind 产 能 优 势 之 二 : 消 费 端
生 活 用 纸 已 经 成 为 人 们 生 活 必 不 可 少 的 产 品, 同 时 生 活 用 纸 的 体 积 大 单 价 低 的 特 点 决 定 了 其 具 有 一 定 范 围 的 运 输 限 制 ( 一 般 是 在 500km~550km) 而 生 活 用 纸 企 业 布 局 全 国 的 产 能 规 模 才 能 够 提 供 全 国 市 场 的 基 本 需 求, 一 般 的 中 小 型 造 纸 厂 仅 足 够 当 地 用 纸 需 求, 不 能 全 国 布 局 因 此, 第 一 梯 队 ( 金 红 叶 APP 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 ) 布 局 全 国 的 产 能 基 地 能 够 提 供 不 同 层 次 不 同 消 费 水 平 的 人 群, 同 时 还 可 以 进 行 产 品 线 的 充 分 利 用 图 6: 生 活 用 纸 消 费 量 及 产 量 ( 万 吨 ) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 780 795 730 620 580 550 520 470 436 384 347 310 731 734 270 674 261 297 328 361 409 436 476 503 529 567 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 产 量 消 费 量 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 (2) 市 场 集 中 度 低, 呈 现 出 三 梯 队 格 局 目 前 生 活 用 纸 中 第 一 梯 队 市 场 占 有 率 不 足 40%, 但 产 能 均 超 过 20 万 吨, 而 较 大 的 APP 恒 安 在 2015 年 产 能 将 分 别 达 到 225 万 吨 138 万 吨 而 第 二 梯 队 (10~20 万 吨 ) 第 三 梯 队 (10 万 吨 以 下 ) 仅 仅 服 务 于 某 个 区 域 或 者 某 几 个 区 域, 触 角 并 未 伸 至 全 国 随 着 国 家 淘 汰 产 能 政 策 的 实 施, 以 及 市 场 的 继 续 整 合, 巨 头 的 产 能 规 模 效 应 的 显 现, 生 活 用 纸 行 业 也 将 逐 步 淘 汰 区 域 性 小 公 司, 市 场 集 中 度 将 逐 步 提 高 未 来 生 活 用 纸 行 业 走 向 趋 势 在 林 - 浆 - 纸 一 体 化 生 产 环 保 化 的 过 程, 这 种 趋 势 会 进 一 步 加 速 淘 汰 中 小 型 的 造 纸 厂, 加 速 市 场 整 合, 行 业 集 中 度 迅 速 上 升 图 7: 生 活 用 纸 行 业 厂 商 格 局 (2013)
企 业 名 称 品 牌 产 能 ( 万 吨 ) 全 球 排 名 亚 洲 排 名 恒 安 纸 业 有 限 公 司 心 相 印 柔 影 90(2015,138) 7 3 金 红 叶 纸 业 APP 清 风 唯 洁 雅 真 全 真 国 品 牌 128(2015,225) 4 1 维 达 纸 业 集 团 维 达 花 之 韵 76(2015,100) 17 6 中 顺 洁 柔 纸 业 洁 柔 C&S 太 阳 23.6( 目 标,100) 20 9 上 海 东 冠 集 团 洁 云 丝 柔 6.7 上 海 金 佰 利 纸 业 舒 洁 Kleenex 2.4 永 丰 余 家 品 ( 昆 山 ) 五 月 花 5.9 10 东 莞 白 天 鹅 纸 业 贝 柔 5 宁 夏 美 洁 纸 业 股 份 美 洁 滩 羊 双 喜 沙 湖 14 广 西 洁 宝 纸 业 洁 宝 榴 花 区 域 品 牌 8.3 宁 夏 紫 荆 花 纸 业 紫 金 花 吉 丽 吉 利 来 12 江 苏 双 灯 纸 业 双 灯 蓝 雅 欧 风 老 好 14 山 东 东 顺 集 团 顺 轻 柔 奥 佳 月 洁 昕 15 广 西 华 美 纸 业 华 美 碧 海 18 河 南 省 奥 博 纸 业 奥 博 18 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 表 1: 心 相 印 2011 年 市 场 占 有 率 情 况 华 北 (%) 心 相 印 41.93 清 风 18.54 珍 爱 8.97 舒 洁 2.94 丽 邦 1.77 维 达 1.58 东 北 (%) 心 相 印 55.48 清 风 12.84 丽 邦 6.5 小 宝 贝 4.1 洁 柔 3.84 舒 洁 2.71 华 东 (%) 心 相 印 25.11 清 风 19.2 洁 云 15.28 维 达 9.02 妮 飘 6.51 舒 洁 5.97 中 南 (%) 心 相 印 27.32 维 达 21.95 清 风 17.24 洁 柔 7.16 舒 洁 4.3 洁 云 3.62 西 南 (%) 心 相 印 31.19 维 达 12.31 洁 柔 9.89 清 风 9.03 太 阳 5.31 舒 洁 4.9 西 北 (%) 心 相 印 35.24 洁 柔 12.34 清 风 11.88 娇 肤 6.73 维 达 6.55 小 宝 贝 6.51 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 二. 卫 生 巾 : 高 毛 利 行 业 吸 引 多 数 企 业 进 入 1. 市 场 格 局 : 消 费 群 体 稳 定, 行 业 集 中 度 提 升 快 中 国 的 女 性 消 费 群 体 比 较 稳 定 ( 消 费 人 群 及 消 费 量 ), 同 时 市 场 渗 透 率 超 过 90%, 卫 生 巾 市 场 的 规 模 离 行 业 天 花 板 不 远 这 决 定 了 企 业 在 行 业 中 生 存 的 方 法 就 是 必 须 对 产 品 进 行 市 场 细 分, 同 时 在 该 行 业 也 形 成 一 定 的 品 牌 效 益 以 及 相 应 的 客 户 忠 诚 度 图 8: 市 场 渗 透 率 (%)2012 年 已 经 超 过 90%
95.0 91.3 90.0 86.8 85.0 82.3 80.0 77.7 75.0 70.0 2009 2010 2011 2012 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 图 9: 行 业 集 中 度 Top15 在 2011 年 已 经 达 到 了 76.8%,Top3 销 售 额 占 到 了 50% 以 上 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 76.8% 61.8% Top15 销 售 额 占 比 2007 2011 28.0% 53.3% Top3 销 售 额 占 比 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 图 10: 消 费 群 体 稳 定, 消 费 量 增 长 放 缓
800.0 750.0 700.0 650.0 600.0 550.0 500.0 758.1 717.0 677.0 628.0 614.1 581.0 548.0 516.0 2009 2010 2011 2012 产 量 消 费 量 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 图 11:2013 年 各 大 卫 生 巾 企 业 综 合 排 名 综 合 排 名 公 司 名 称 品 牌 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 2. 未 来 市 场 态 势 : 产 品 细 分 才 有 市 场 ; 竞 争 加 剧, 科 技 变 革 卫 生 巾 材 料 可 能 引 发 行 业 性 变 革 未 来 市 场 的 竞 争 除 了 现 有 的 一 些 企 业 加 入 到 卫 生 巾 行 业 中, 例 如 云 南 白 药 维 达 等, 还 有 互 联 网 对 该 行 业 的 潜 在 颠 覆 卫 生 巾 高 毛 利 的 特 点 使 得 电 商 模 式 更 加 容 易 切 入, 并 且 具 有 可 观 的 利 润 未 来 的 竞 争 的 重 点 在 产 品 细 分 上, 从 细 分 市 场 切 入 才 有 可 能 在 卫 生 巾 市 场 占 有 一 席 之 地 卫 生 巾 的 主 要 成 本 来 自 于 绒 毛 纤 SAP( 高 分 子 吸 水 树 脂 ), 这 些 材 料 目 前 国 内 生 产 仍 不 能 满 足 生 产 需 求, 进 口 依 赖 程 度 较 高, 规 模 经 济 存 在 一 定 的 优 势 同 时, 随 着 卫 生 巾 技 术 变 革 其 生 产 材 料, 才 有 可 能 摆 脱 这 种 限 制 产 能 ( 卫 生 巾 + 卫 生 护 垫 ) /( 亿 片 / 年 ) 较 2009 年 排 名 1 福 建 恒 安 集 团 有 限 公 司 七 度 空 间, 安 尔 乐 155+81-2 宝 洁 ( 中 国 ) 有 限 公 司 护 舒 宝 不 详 - 3 尤 妮 佳 生 活 用 品 ( 中 国 ) 有 限 公 司 苏 菲 不 详 - 4 广 东 景 兴 卫 生 用 品 有 限 公 司 ABC 小 妹 EC OEM 加 工 3 5 福 建 恒 利 集 团 有 限 公 司 好 舒 爽, 舒 爽 75+29-6 金 佰 利 ( 中 国 ) 有 限 公 司 舒 而 美, 高 洁 丝 20.57+32.04 3 7 江 苏 三 笑 集 团 有 限 公 司 笑 爽 37.5+10 3 8 佛 山 市 啟 圣 卫 生 用 品 有 限 公 司 美 适 小 妮 66+26 新 进 9 小 护 士 ( 天 津 ) 实 业 发 展 有 限 公 司 小 护 士 52.22+17.76 3 10 上 海 护 理 佳 实 业 有 限 公 司 护 理 佳 30.63+39 4 11 重 庆 百 亚 卫 生 用 品 有 限 公 司 妮 爽 自 由 点 30.3+7.5 新 进 12 湖 北 丝 宝 卫 生 用 品 有 限 公 司 洁 婷, 洁 婷 蓓 柔 17+4.5 1 13 上 海 花 王 有 限 公 司 乐 而 雅 14+1 5 14 河 南 舒 莱 卫 生 用 品 有 限 公 司 舒 莱 43+23 新 进 15 桂 林 洁 伶 工 业 有 限 公 司 洁 伶 15+1.7 新 进
三. 婴 儿 纸 尿 裤 行 业 : 婴 儿 潮 + 二 胎 政 策 叠 加 助 力 行 业 增 长 1. 市 场 增 长 潜 力 : 婴 儿 潮 + 二 胎 政 策 + 低 渗 透 率 美 国 日 本 等 发 达 国 家 的 婴 儿 纸 尿 裤 市 场 渗 透 率 以 达 到 95% 以 上, 世 界 平 均 水 平 也 已 经 超 过 50%, 而 我 国 在 目 前 的 水 平 仅 在 40% 左 右 (2012 年 ) 随 着 城 市 化 进 程 居 民 收 入 水 平 的 提 升, 尤 其 新 生 代 父 母 更 高 的 卫 生 意 识, 纸 尿 裤 的 市 场 渗 透 率 会 进 一 步 提 升, 预 计 到 2018 年 将 达 到 70% 同 时, 在 未 来 的 4~5 年, 中 国 将 迎 来 第 四 波 婴 儿 潮, 再 加 上 二 胎 政 策 的 逐 渐 放 开, 新 生 婴 儿 量 将 维 持 在 1600 万 ~2000 万, 市 场 增 长 空 间 将 迎 来 高 峰 图 12:2011 年 市 场 渗 透 率 100% 95% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 50% 39.10% 0% 美 国 日 本 全 球 平 均 中 国 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 图 13:84 后 出 生 的 人 口 将 带 来 第 四 轮 婴 儿 潮 (2014-2018 年 )
资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 图 14: 二 胎 政 策 放 开 对 婴 儿 数 量 的 影 响 单 独 二 胎 政 策 放 开 : 独 生 子 女 占 同 龄 人 比 重 : P=29.3% 单 独 家 庭 比 重 2P*(1-P)=41.4% 一 胎 生 育 率 *2.071% 生 育 一 胎 单 独 家 庭 : 0.86% 假 设 未 来 5 年 内 生 育 二 胎 的 意 愿 60% 各 年 二 胎 生 育 率 增 加 0.1% 上 限 下 限 影 响 家 庭 数 ( 万 ) 1500 2000 二 胎 生 育 意 愿 50% 60% 对 应 二 胎 数 量 ( 万 ) 750 1200 假 设 有 生 育 意 向 的 存 量 单 孩 家 庭 在 4 年 内 完 成 生 育 2015 2016 2017 2018 家 庭 生 育 分 布 40% 30% 20% 10% 对 应 二 胎 数 量 ( 万 ) 下 限 300 225 150 75 中 长 期 对 应 二 胎 数 量 ( 万 ) 上 限 480 360 240 120 0 每 年 增 量 单 孩 家 庭 生 育 二 胎 数 ( 万 ) 100 100 100 100 100 政 策 放 开 后 新 增 婴 儿 总 数 ( 下 限 ) 400 325 250 175 100 政 策 放 开 后 新 增 婴 儿 总 数 ( 上 限 ) 580 460 340 220 100 新 增 纸 尿 裤 潜 在 消 费 者 ( 下 限 ) 400 725 975 750 525 新 增 纸 尿 裤 潜 在 消 费 者 ( 上 限 ) 580 1040 1380 1020 660 资 料 来 源 : 作 者 参 考 国 家 卫 生 局 专 家 估 计
2. 供 应 端 : 行 业 集 中 度 高, 竞 争 仍 旧 激 烈 纸 尿 裤 的 供 应 端 跨 国 公 司 强 势 切 入, 再 加 上 现 有 中 小 企 业 的 竞 争 对 手 (2013 年, 据 亲 贝 学 院 估 计 纸 尿 裤 品 牌 有 1200 个 ), 竞 争 会 继 续 加 剧, 未 来 市 场 将 出 现 盘 整 未 来 消 费 群 体 的 拓 展, 可 能 给 予 更 多 企 业 进 入 该 行 业 分 羹 的 机 会, 估 计 会 出 现 行 业 集 中 度 下 降 趋 势 表 2:2013 年 纸 尿 裤 企 业 综 合 排 名 产 能 ( 纸 尿 裤 + 纸 尿 较 2009 年 综 合 综 合 排 名 公 司 名 称 品 牌 片 )/( 亿 片 / 年 ) 排 名 1 宝 洁 ( 中 国 ) 有 限 公 司 帮 宝 适 不 详 1 2 尤 妮 佳 生 活 用 品 ( 中 国 ) 有 限 公 司 妈 咪 宝 贝 不 详 1 3 金 佰 利 ( 中 国 ) 有 限 公 司 好 奇 7 1 4 福 建 恒 安 集 团 有 限 公 司 安 儿 乐 30+33 3 5 广 东 百 顺 纸 品 有 限 公 司 茵 茵 Cojin 7.08+5.27 2 6 福 建 恒 利 集 团 有 限 公 司 爽 儿 宝 11.66+3.02 2 7 爹 地 宝 贝 股 份 有 限 公 司 爹 地 宝 贝 5+3 新 进 8 广 东 昱 升 卫 生 用 品 实 业 有 限 公 司 吉 氏 舒 氏 宝 贝 8+4.5 新 进 9 雀 氏 ( 福 建 ) 实 业 发 展 有 限 公 司 雀 氏 10+9 3 10 福 建 中 天 生 活 用 品 有 限 公 司 可 爱 宝 贝 16.72+3.81 新 进 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 图 15: 网 购 + 外 企 巨 头 切 入, 恒 安 市 场 占 有 率 逐 渐 降 低 公 司 2008 2009 2010 2011 恒 安 23.26 22.85 24.06 15.9 宝 洁 18.02 17.92 17.82 17.4 尤 妮 佳 12.08 12.89 14.3 14.9 金 佰 利 7.45 12.79 7.95 6.6 白 天 鹅 6.74 4.94 全 日 美 6.04 4.93 4.93 3.2 雀 氏 5.13 4.93 7.55 6.8 恒 利 2.72 2.92 3.72 3.5 百 顺 2.72 2.92 4.93 5.1 瑞 德 2.31 2.92 天 使 4.33 4.7 美 佳 爽 2.72 其 他 12.99 9.06 7.35 21.9 资 料 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 ( 历 年 整 理 ) 3. 消 费 的 两 级 分 化 : 一 二 线 城 市 消 费 看 质 量 品 牌 ; 三 四 线 城 市 更 重 价 格 一 线 城 市 消 费 者 对 产 品 质 量 更 加 敏 感 一 线 二 线 城 市 的 消 费 倾 向 从 原 来 的 宝 洁 尤 妮 佳 金 佰 利 恒 安 纸 尿 裤 逐 渐 转 向 海 淘 代 购, 海 淘 产 品 中, 日 本 韩 国 品 牌 更 受 欢 迎 三 四 线 城 市 消 费 者 对 产 品 价 格 更 加 敏 感 受 制 于 物 流 的 限 制 收 入 水 平 的 限 制, 三 四 线 城 市 的 消 费 者 对 价 格 更 敏 感, 从 一 些 新 兴 产 品 品 牌 ( 爹 地 宝 贝 雀 氏 可 爱 宝 贝 ) 等 区 域 性 可 以 察 觉 出 就 眼 下 市 场 格 局 看, 似 乎 进 入 到???
图 16: 淘 宝 京 东 上 各 品 牌 纸 尿 裤 销 售 单 价 资 料 来 源 : 作 者 整 理 四. 公 司 情 况 1. 主 要 业 务 恒 安 国 际 于 1998 年 在 香 港 上 市, 是 内 地 第 一 家 在 香 港 上 市 的 民 营 企 业, 目 前 市 值 约 850 亿 港 币 公 司 的 产 品 结 构 多 元 化, 包 括 纸 巾 卫 生 巾 纸 尿 裤 零 食 产 品 和 洁 肤 产 品 其 中 主 要 业 务 纸 巾 卫 生 巾 婴 儿 纸 尿 布 和 成 人 失 禁 用 品 业 务 国 内 排 名 分 别 为 第 一 第 一 第 二 和 第 六, 市 场 占 有 率 分 别 为 7.27% 12.72% 15.9% 6.1%( 截 止 到 2011 年 ) 公 司 的 收 入 主 要 来 自 于 纸 巾 和 吸 收 性 卫 生 产 品, 占 比 分 别 在 48% 及 42%,2013 年 年 营 收 212 亿 元 图 17:2013 年 主 营 业 务 构 成 生 活 用 纸 : 约 占 公 司 收 入 的 50%, 心 相 印 品 诺 优 选 三 大 品 牌 组 合 心 相 印 共 有 6 大 类 产 品 75 种 款 类, 优 选 有 5 大 类 产 品 20 种 款 类, 品 诺 有 3 大 类 产 品 10 种 款 类, 共 同 打 造 起 恒 安 纸 业 的 完 整 产 品 线 2010 年, 品 诺 心 相 印 优 选 在 全 部 生 活 用 纸 品 牌 满 意 度 的 排 名 中, 分 别 处 于 第 二 第 三 第 七 位 卫 生 巾 : 毛 利 最 高 的 业 务 板 块, 主 要 品 牌 七 度 空 间 安 儿 乐 成 功 进 行 年 龄 群 体 区 分 : 少 女 系 列 七 度 空 间 成 功 打 入 年 轻 女 性 市 场, 市 场 占 有 率 较 高, 在 公 司 卫 生 巾 收 入 中 贡 献 以 超 50% 安 尔 乐 主 要 在 中 年 妇 女 市 场, 在 公 司 的 卫 生 巾 收 入 中 份 额 逐 渐 下 降 纸 尿 裤 : 未 来 有 望 实 现 跨 越 的 板 块, 主 要 品 牌 安 儿 乐 奇 莫 安 儿 乐 在 2011 年 之 前 市 场 占
有 率 较 高, 随 着 国 际 巨 头 的 切 入 及 电 商 的 影 响, 目 前 市 场 综 合 排 名 在 第 四 位,2011 年 市 占 率 进 15.9% 2012 年 ~2013 年 对 Q-MO 进 行 产 品 升 级, 希 望 能 够 在 该 产 品 上 切 入 市 场, 实 现 突 破 成 人 纸 尿 裤 : 安 尔 康 目 前 成 人 纸 尿 裤 行 业 仍 处 于 导 入 期, 并 且 市 场 竞 争 对 手 以 中 国 企 业 为 主, 恒 安 约 在 第 四 位 随 着 公 司 对 成 人 纸 尿 裤 的 重 视, 借 助 其 渠 道 可 以 迅 速 提 升 市 场 占 有 率 亲 亲 :2008 年 以 现 金 2.29 亿 元 收 购 福 建 亲 亲, 主 营 果 冻 零 售 等 目 前 亲 亲 在 整 个 公 司 的 营 收 中 占 比 不 足 10% 虽 然 二 者 都 属 于 快 消 品, 渠 道 协 同 利 用 的 能 力 较 强, 但 并 未 看 到 在 收 购 后 亲 亲 的 市 场 占 有 率 的 显 著 提 升 未 来 仍 期 待 其 对 亲 亲 进 行 整 合 与 管 理 图 18: 公 司 产 品 系 列 : 图 19: 恒 安 历 年 来 各 业 务 所 占 比 重
图 20: 卫 生 巾 毛 利 水 平 维 持 在 66% 左 右, 恒 安 整 体 毛 利 ~44% 2. 业 务 的 行 业 对 比 : 产 品 组 合 + 规 模 经 济 制 胜 (1) 生 活 用 纸 板 块 : 产 品 组 合 优 势 明 显 恒 安 在 生 活 用 纸 上 期 体 量 是 中 顺 洁 柔 维 达 两 家 公 司 之 和, 虽 然 三 家 企 业 都 在 全 国 布 局, 但 就 产 能 基 地 布 局 上 看, 恒 安 占 据 了 绝 对 优 势, 东 北 地 区 的 产 能 基 地 辽 宁 抚 顺 要 早 于 维 达 的 布 局, 同 时 目 前 还 将 基 地 建 设 到 了 新 疆 恒 安 产 能 优 势 再 加 先 发 优 势, 短 期 内 很 难 被 超 越 同 时, 在 生 活 用 纸 产 品 组 合 方 面, 恒 安 主 要 以 高 毛 利 的 中 高 端 用 纸 为 主, 约 占 70% 的 收 入 份 额, 而 中 顺 洁 柔 维 达 目 前 仍 然 是 以 中 低 端 用 纸 为 主 的 模 式, 其 份 额 已 经 超 过 50% 良 好 的 产 品 组 合 能 够 让 恒 安 享 受 行 业 较 高 的 毛 利,2013 年 毛 利 34%, 高 于 维 达 及 中 顺 洁 柔 图 21: 生 活 用 纸 收 入 上, 恒 安 > 维 达 + 中 顺 洁 柔
图 22: 中 高 端 用 纸 占 ~70% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 66.1% 66.1% 66.6% 68.3% 69.5% 33.9% 33.9% 33.4% 31.7% 30.5% 2009 2010 2011 2012 2013 卷 筒 纸 盒 装 纸 巾 手 帕 纸 及 湿 纸 巾 等 图 23: 各 公 司 全 国 布 局 的 生 产 基 地 公 司 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 生 产 基 地 15 个 省, 福 建 浙 江 江 西 安 徽 山 东 辽 宁 天 津 河 南 湖 北 湖 南 广 西 四 川 重 庆 山 西 新 疆 6 个 省, 广 东 浙 江 湖 北 四 川 北 京 辽 宁 5 个 省, 广 东 浙 江 河 北 湖 北 四 川
注 : 红 色 是 公 司 生 产 基 地 布 局 较 为 偏 远 区 域 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 网 站 等 图 24: 合 理 的 产 品 组 合 使 得 恒 安 能 够 享 受 高 毛 利 45.0% 40.0% 42.1% 受 通 胀 影 响, 木 浆 价 格 大 幅 度 上 升 35.0% 30.0% 25.0% 34.3% 25.6% 37.3% 30.1% 29.5% 31.4% 27.2% 25.8% 35.4% 30.8% 31.3% 34.1% 30.3% 29.0% 20.0% 2009 2010 2011 2012 2013 中 顺 洁 柔 维 达 恒 安 (2) 吸 收 性 卫 生 用 品 : 产 品 定 位 + 市 场 细 分 卫 生 巾 板 块 : 成 功 的 消 费 群 体 细 分 成 功 的 细 分 群 体 : 从 少 女 群 体 到 时 尚 女 性 群 体 的 巧 妙 切 入 从 2001 年 恒 安 高 档 产 品 七 度 空 间 的 问 世 到 少 女 系 列 优 雅 系 列 课 堂 装 冰 感 护 垫 迷 你 巾 的 陆 续 推 出, 八 年 里, 七 度 空 间 从 红 海 竞 争 转 为 蓝 海 竞 争, 成 为 恒 安 集 团 增 长 最 快 的 支 柱 产 业 之 一 女 性 卫 生 用 品 并 不 是 打 价 格 战 就 能 够 争 夺 市 场 份 额 的, 这 一 行 业 新 进 入 者 可 以 依 赖 于 生 活 用 纸 的 渠 道, 但 要 想 取 得 较 大 的 市 场 份 额, 还 要 依 赖 产 品 及 口 碑 图 25:2013 年 恒 安 卫 生 巾 业 务 行 业 综 合 能 力 排 名
综 合 排 名 公 司 名 称 品 牌 资 料 来 源 : 生 活 用 纸 年 鉴 产 能 ( 卫 生 巾 + 卫 生 护 垫 ) /( 亿 片 / 年 ) 较 2009 年 排 名 1 福 建 恒 安 集 团 有 限 公 司 七 度 空 间, 安 尔 乐 155+81-2 宝 洁 ( 中 国 ) 有 限 公 司 护 舒 宝 不 详 - 3 尤 妮 佳 生 活 用 品 ( 中 国 ) 有 限 公 司 苏 菲 不 详 - 4 广 东 景 兴 卫 生 用 品 有 限 公 司 ABC 小 妹 EC OEM 加 工 3 5 福 建 恒 利 集 团 有 限 公 司 好 舒 爽, 舒 爽 75+29-6 金 佰 利 ( 中 国 ) 有 限 公 司 舒 而 美, 高 洁 丝 20.57+32.04 3 7 江 苏 三 笑 集 团 有 限 公 司 笑 爽 37.5+10 3 8 佛 山 市 啟 圣 卫 生 用 品 有 限 公 司 美 适 小 妮 66+26 新 进 9 小 护 士 ( 天 津 ) 实 业 发 展 有 限 公 司 小 护 士 52.22+17.76 3 10 上 海 护 理 佳 实 业 有 限 公 司 护 理 佳 30.63+39 4 11 重 庆 百 亚 卫 生 用 品 有 限 公 司 妮 爽 自 由 点 30.3+7.5 新 进 12 湖 北 丝 宝 卫 生 用 品 有 限 公 司 洁 婷, 洁 婷 蓓 柔 17+4.5 1 13 上 海 花 王 有 限 公 司 乐 而 雅 14+1 5 14 河 南 舒 莱 卫 生 用 品 有 限 公 司 舒 莱 43+23 新 进 15 桂 林 洁 伶 工 业 有 限 公 司 洁 伶 15+1.7 新 进 婴 儿 纸 尿 裤 : 纸 尿 片 + 纸 尿 裤 + 拉 拉 裤, 延 长 消 费 群 早 期 的 安 儿 乐 产 品 主 要 针 对 农 村 市 场, 客 户 群 体 是 价 格 敏 感 型, 因 此 当 2009 年 2010 年 价 格 上 涨 时, 其 市 场 占 有 率 开 始 走 下 坡 路 而 随 之 恒 安 针 对 市 场 于 2011 年 下 半 年 推 出 拉 拉 裤 系 列, 切 入 到 中 高 端 市 场 中, 拉 拉 裤 的 退 出 有 利 于 改 善 公 司 的 纸 尿 裤 毛 利, 随 之 2012 年 2013 年 公 司 纸 尿 裤 毛 利 水 平 提 升 显 著,2013 年 纸 尿 裤 收 入 增 速 达 17.9% 表 3:2013 年 与 2009 年 婴 儿 纸 尿 裤 生 产 商 综 合 排 名 产 能 ( 纸 尿 裤 + 纸 尿 较 2009 年 综 合 综 合 排 名 公 司 名 称 品 牌 片 )/( 亿 片 / 年 ) 排 名 1 宝 洁 ( 中 国 ) 有 限 公 司 帮 宝 适 不 详 1 2 尤 妮 佳 生 活 用 品 ( 中 国 ) 有 限 公 司 妈 咪 宝 贝 不 详 1 3 金 佰 利 ( 中 国 ) 有 限 公 司 好 奇 7 1 4 福 建 恒 安 集 团 有 限 公 司 安 儿 乐 30+33 3 5 广 东 百 顺 纸 品 有 限 公 司 茵 茵 Cojin 7.08+5.27 2 6 福 建 恒 利 集 团 有 限 公 司 爽 儿 宝 11.66+3.02 2 7 爹 地 宝 贝 股 份 有 限 公 司 爹 地 宝 贝 5+3 新 进 8 广 东 昱 升 卫 生 用 品 实 业 有 限 公 司 吉 氏 舒 氏 宝 贝 8+4.5 新 进 9 雀 氏 ( 福 建 ) 实 业 发 展 有 限 公 司 雀 氏 10+9 3 10 福 建 中 天 生 活 用 品 有 限 公 司 可 爱 宝 贝 16.72+3.81 新 进 资 料 来 源 : 生 活 用 纸 年 鉴 图 26: 恒 安 婴 儿 纸 尿 裤 的 历 年 毛 利
3. 多 元 化 的 产 品 组 合 优 势 : 成 本 分 散 化, 降 低 木 浆 价 格 波 动 带 来 的 风 险 相 对 于 维 达 和 中 顺 洁 柔 这 类 单 一 产 品 制 造 企 业, 恒 安 的 多 元 化 策 略 在 成 本 上 也 表 现 出 一 定 的 优 势 : 木 浆 在 维 达 中 顺 洁 柔 的 成 本 占 比 超 过 50%, 而 恒 安 的 不 足 30% 木 浆 价 格 的 上 涨 对 其 企 业 利 润 的 侵 蚀 幅 度 较 小 再 加 上 产 能 优 势, 恒 安 通 过 在 价 低 时 囤 积 木 浆, 可 用 时 间 约 3~6 个 月, 因 此 即 使 短 期 内 木 浆 价 格 的 上 涨 也 难 以 对 其 成 本 造 成 威 胁 图 27: 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 成 本 结 构 资 料 来 源 : 公 开 资 料 4. 渠 道 铺 设 : 强 劲 的 终 端 把 控, 期 待 O2O 策 略 发 力 (1) 线 下 渠 道 优 势 : 传 统 渠 道 ( 占 70%) 为 主, 现 代 渠 道 (~30%) 为 辅 布 局 全 国 的 市 场 战 略 形 成 了 恒 安 目 前 较 为 完 备 的 销 售 网 络 : 300+ 销 售 管 理 分 支 机 构 ;3000+ 稳 定 的 一 级 分 销 商 队 伍 ; 发 达 地 区 实 现 网 络 到 县, 直 销 到
镇 完 备 的 销 售 网 络 保 证 了 恒 安 的 新 产 品 能 够 迅 速 推 向 市 场,2008 年, 公 司 就 已 经 拥 有 50 万 可 控 的 零 售 终 端, 恒 安 对 销 售 渠 道 的 把 控 能 力 和 布 局 广 度 在 业 内 都 是 翘 楚 图 28: 恒 安 仍 以 传 统 销 售 渠 道 为 主 资 料 来 源 : 公 开 资 料 图 29: 恒 安 拥 有 强 势 的 一 级 分 销 商 及 二 级 分 销 商, 对 终 端 的 把 控 能 力 强 资 料 来 源 : 公 开 资 料 图 30: 现 代 渠 道 铺 货 率
注 :* 铺 货 率 : 公 司 产 品 上 货 的 现 代 渠 道 零 售 终 端 间 数 除 以 总 间 数 ( 约 10 万 间 ) 资 料 来 源 : 公 开 资 料 (2) 应 对 互 联 网 销 售 渠 道 由 于 生 活 用 纸 利 润 薄, 又 受 到 产 能 运 距 的 限 制, 而 物 流 成 本 极 高, 从 这 个 角 度 讲 借 助 互 联 网 渠 道 来 扩 大 生 活 用 纸 的 销 售 量 并 不 具 备 优 势 目 前, 恒 安 为 了 应 对 该 种 新 兴 方 式, 同 时 发 挥 自 身 对 终 端 零 售 店 铺 的 把 控 优 势, 率 先 推 出 了 虚 拟 货 架 的 策 略 试 图 通 过 与 便 利 店 合 作, 充 分 利 用 其 传 统 销 售 渠 道 货 物 配 送 的 便 利, 在 互 联 网 购 物 中 寻 求 O2O 突 破 虚 拟 货 架 行 动, 实 际 上 是 在 便 利 店 摆 出 虚 拟 商 品, 购 物 者 可 根 据 自 己 的 喜 好 在 网 上 下 订 单, 恒 安 通 过 给 便 利 店 送 货 的 渠 道 来 顺 便 发 送 C 端 的 产 品, 从 而 充 分 利 用 物 流 优 势 同 时 也 降 低 了 公 司 的 运 营 成 本 目 前 该 项 目 在 厦 门 见 福 便 利 店 开 始 实 施, 预 计 效 果 明 显 将 逐 渐 推 向 全 国 五 财 务 分 析 及 估 值 1. 财 务 分 析 (1) 成 长 能 力 近 5 年 公 司 营 收 增 速 整 体 放 缓, 平 均 增 速 在 14% 以 上, 低 于 维 达 的 20%( 生 活 用 纸 ) 增 速 水 平 在 公 司 三 大 业 务 中, 生 活 用 纸 板 块 增 速 17.8%, 卫 生 巾 板 块 增 速 19.1%, 纸 尿 裤 增 速 最 低, 仅 5.7% 图 31: 近 五 年 平 均 营 收 增 速 维 持 在 14% 以 上
图 32: 各 板 块 业 务 年 均 增 长, 纸 尿 裤 增 长 缓 慢 公 司 的 毛 利 率 整 体 上 维 持 在 44% 以 上, 不 过 整 体 增 长 的 波 动 性 较 大, 仍 然 受 到 成 本 端 木 浆 价 格 的 影 响 2010 年 下 半 年 及 2011 年 上 半 年 国 际 木 浆 价 格 上 涨 致 使 整 个 行 业 的 毛 利 增 速 下 降 明 显, 而 随 着 木 浆 价 格 的 下 降, 公 司 的 盈 利 在 2012 年 有 局 部 改 善 图 33: 公 司 净 利 润 及 毛 利 润 增 长
(2) 盈 利 能 力 公 司 依 靠 着 生 活 用 纸 板 块 及 高 毛 利 的 卫 生 巾 的 板 块 仍 能 够 保 持 两 位 数 的 资 产 回 报 增 长, 同 时 每 股 盈 利 也 远 远 高 于 单 一 生 活 用 纸 公 司 相 比 于 维 达 国 际 和 中 顺 洁 柔, 恒 安 的 投 入 资 本 回 报 率 在 整 个 行 业 下 行 的 情 况 下 仍 维 持 在 17% 的 水 平, 而 2013 年 维 达 中 顺 洁 柔 仅 6.9% 3.4%. 图 34: 盈 利 能 力 在 逐 渐 下 滑, 净 资 产 收 益 率 降 幅 收 窄 图 35: 多 样 化 产 品 组 合 实 现 的 高 EPS
3.5 3.0 2.9 3.0 2.5 2.0 2.0 2.2 1.5 1.0 0.5 0.9 0.4 0.4 0.5 0.8 0.5 0.5 0.4 0.0 2010 2011 2012 2013 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 图 36: 毛 利 率 高 于 整 个 行 业 带 来 公 司 较 好 的 利 润 率 表 现 图 37: 整 个 行 业 的 资 本 回 报 呈 现 下 降 趋 势 (ROIC(%))
25.0 20.0 15.0 22.5 17.1 17.0 14.4 10.0 5.0 0.0 9.4 7.9 8.4 5.5 6.0 6.9 3.0 3.4 2010 2011 2012 2013 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 (3) 偿 债 能 力 公 司 的 偿 债 能 力 方 面 仍 旧 受 2010 年 木 浆 价 格 上 涨 影 响, 待 其 影 响 的 削 减, 公 司 的 偿 债 能 力 又 逐 渐 提 升 : 流 动 比 率 由 1.37 至 1.62, 有 望 恢 复 到 1.7 以 上 水 平, 速 动 比 率 也 由 1.08 的 水 平 上 涨 至 1.36. 尽 两 年 由 于 扩 大 产 能 需 要 公 司 的 流 动 比 率 有 所 下 降, 但 整 体 上 仍 不 及 中 顺 洁 柔 图 38: 偿 债 能 力 图 39: 流 动 比 率 ( 倍 )
3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2.5 2.5 2.0 1.5 1.5 1.6 1.2 1.3 1.8 1.4 1.5 1.6 2010 2011 2012 2013 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 (4) 营 运 能 力 公 司 产 能 规 模 较 目 前 的 维 达 及 中 顺 洁 柔 上 具 有 优 势, 对 下 游 的 终 端 零 售 商 的 把 控 强 势, 从 而 维 持 低 于 行 业 水 平 的 应 收 账 款 周 转 天 数, 而 对 上 游 的 木 浆 行 业 的 把 控 能 力 相 对 差 一 些, 表 现 较 好 的 是 维 达 国 际 (2013 年 应 付 账 款 天 数 达 到 70 天, 恒 安 约 60 天 ) 有 这 种 差 异 可 能 缘 于 成 本 的 多 元 化 使 得 恒 安 在 总 体 周 转 天 数 可 能 不 及 维 达??? 目 前 恒 安 产 成 品 周 转 期 为 49 天, 通 过 与 正 在 联 手 IBM 和 用 友 进 行 供 应 链 的 重 新 整 合, 预 计 整 合 后 成 品 库 存 将 进 一 步 降 低 图 40: 营 运 能 力 对 比 图 41: 应 收 账 款 周 天 数
70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 61.5 63.9 65.8 52.8 30.5 34.7 36.6 34.4 46.2 42.6 36.6 43.7 2010 2011 2012 2013 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 图 42: 应 付 账 款 周 转 天 数 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 70.7 68.7 71.0 63.8 62.3 65.0 56.2 60.4 46.9 52.4 55.7 56.6 2010 2011 2012 2013 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 注 : 恒 安 的 是 生 活 用 纸 周 转 天 数 (5) 资 本 结 构 行 业 中 的 公 司 基 本 上 都 在 扩 大 自 身 的 产 能, 未 来 整 个 行 业 的 负 债 率 可 能 会 进 一 步 上 升 近 年 来 公 司 加 大 生 活 用 纸 产 能, 通 过 发 债 的 方 式 金 融 融 资 约 54 亿,2018 年 到 期 图 43: 逐 年 上 升 的 资 产 负 债 率
图 44: 行 业 中 对 标 公 司 的 资 产 结 构 80.0 60.0 40.0 20.0 38.4 26.4 35.6 49.2 0.0 2010 2011 2012 2013 恒 安 维 达 中 顺 洁 柔 2. 公 司 预 期 收 益 及 估 值 1. 主 营 收 入 : 比 较 确 定 的 业 务 : 生 活 用 纸 : 产 品 结 构 预 计 维 持 70% 中 高 端 纸 30% 厕 纸, 未 来 5 年 增 速 13%; 卫 生 巾 : 未 来 行 业 集 中 度 继 续 提 升, 公 司 依 赖 品 牌 能 够 提 升 一 定 的 市 场 占 有 率, 预 计 增 速 分 别 为 24% 23% 22%, 可 能 是 公 司 黑 马 的 业 务 : 随 着 公 司 在 母 婴 店 的 渠 道 拓 展, 加 上 产 品 的 升 级 换 代, 婴 儿 纸 尿 裤 业 务 有 较 大 改 观 后, 预 计 未 来 5 年 的 增 速 分 别 为 10% 11% 12% 14% 16% 单 位 : 亿 元 2012 2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018
营 业 收 入 185 212 247.62 285.99 330.11 382.52 444.91 YOY(%) 8.187 14.59 16.80 15.50 15.42 15.88 16.31 纸 巾 产 品 91 102 115.18 130.06 146.86 165.83 187.26 YOY(%) 13.75 12.09 12.92 12.92 12.92 12.92 12.92 卫 生 巾 产 品 49 60 115.18 130.06 146.86 165.83 187.26 YOY(%) 19.51 22.45 20.98 12.92 12.92 12.92 12.92 一 次 性 纸 尿 裤 产 品 27 29 31.90 35.41 39.66 45.21 52.44 YOY(%) 0 7.407 10.00 11.00 12.00 14.00 16.00 护 肤, 零 食 产 品 及 其 他 17.7 20.6 26.14 29.02 31.94 35.27 39.03 YOY (%) -19.5 16.38 26.89 11.00 10.09 10.42 10.67 2. 销 售 费 用 管 理 费 用 假 设 : 销 售 费 用 中 可 能 提 升 的 是 生 活 用 纸 ( 竞 争 激 烈 ) 及 纸 尿 裤 板 块 ( 投 放 新 渠 道 ), 2012 2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 销 售 费 用 32.4 38.9 47.0 54.3 60.4 68.7 79.4 YOY(%) 0.9 19.9 21.1 15.5 11.2 13.6 15.6 管 理 费 用 8.98 13.62 14.86 17.16 19.81 22.88 26.45 YOY(%) 19.57 51.67 9.08 15.50 15.42 15.54 15.58 3. 利 润 表 预 测 单 位 : 亿 元 2011 2012 2013 FY2014 FY2015 FY2016 营 业 收 入 171 185 212 245.8 282.3 324.7 YOY (%) 27.61 8.19 14.59 15.95 14.85 15.02 营 业 成 本 103 102 116 132.41 150.88 172.12 YOY (%) 37.33-0.97 13.73 14.15 13.95 14.08 毛 利 68 83 96 113.39 131.42 152.58 YOY (%) 15.25 22.06 15.66 18.12 15.90 16.10 其 他 经 营 净 收 益 4.56 5.65 7.76 7.76 7.76 7.76 销 售 费 用 -32.12-32.41-38.86-46.70-53.64-59.42 YOY (%) 23.97 0.90 19.90 20.18 14.85 10.78 管 理 费 用 -7.51-8.98-13.62-14.75-16.94-19.48 YOY (%) 24.54 19.57 51.67 8.28 14.85 15.02 营 业 利 润 32.93 47.26 51.28 59.70 68.61 81.44 YOY (%) 11.44 43.52 8.51 16.43 14.92 18.71 财 务 收 入 /( 费 用 ) 净 额 -0.38-2.02-0.72-4.82-3.54-3.63 除 税 前 溢 利 32.55 45.24 50.56 54.88 65.07 77.81 YOY (%) 8.72 38.99 11.76 8.55 18.56 19.58 所 得 税 -5.70-10.01-12.45-12.83-15.21-18.19 有 效 税 率 17.51 22.13 24.62 23.38 23.38 23.38 净 利 润 ( 含 少 数 股 东 权 益 ) 26.85 35.23 38.11 42.05 49.86 59.62 YOY (%) 9.95 31.21 8.17 10.35 18.56 19.58 净 利 润 率 15.70 19.04 17.98 17.11 17.66 18.36
净 利 润 ( 不 含 少 数 股 东 权 益 ) 26.48 35.04 37.61 41.55 49.36 59.12 EPS 2.18 2.87 3.10 3.44 4.07 4.87 YOY (%) 9.50 31.21 8.00 10.98 18.56 19.58 股 息 16.59 20.89 22.78 25.23 29.92 35.77 发 行 在 外 股 份 ( 亿 股 ) 12.29 12.29 12.31 12.24 12.24 12.24 4. 核 心 财 务 指 标 预 测 2011 2012 2013 FY2014 FY2015 FY2016 每 股 指 标 每 股 收 益 - 基 本 2.2 2.9 3.0 3.44 4.07 4.87 每 股 净 资 产 10.0 11.5 13.4 15.40 16.45 18.25 每 股 总 营 业 收 入 13.9 15.1 17.2 每 股 经 营 性 现 金 流 2.7 2.4 3.1 盈 利 能 力 净 利 润 率 (%) 15.70 19.04 17.98 17.11 17.66 18.36 销 售 毛 利 率 (%) 39.77 44.86 45.28 46.13 46.55 46.99 营 业 利 润 率 (%) 19.26 25.55 24.19 24.29 24.30 25.08 税 前 利 润 率 (%) 19.04 24.45 23.85 22.33 23.05 23.96 ROE(%) 21.46 24.89 24.31 24.31 24.31 24.31 ROA(%) 11.51 12.06 9.48 10.11 11.48 12.90 ROIC(%) 17.10 16.96 14.35 11.46 13.13 14.84 收 益 质 量 有 效 所 得 税 率 (%) 17.51 22.06 24.62 23.38 23.38 23.38 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 / 总 营 业 收 18.14 13.94 15.54 16.97 16.15 18.22 入 (%) 资 本 结 构 产 权 比 例 0.83 1.03 1.38 1.21 1.16 1.07 权 益 乘 数 1.83 2.03 2.38 2.21 2.16 2.07 资 产 负 债 率 45.46 50.67 57.90 54.69 53.63 51.69 总 负 债 / 投 入 资 本 56.65 64.97 65.31 62.01 61.32 59.47 归 属 母 公 司 股 东 权 益 / 投 入 资 本 65.95 61.81 56.83 56.83 56.83 56.83 偿 债 能 力 速 动 比 率 ( 倍 ) 1.08 1.14 1.36 1.37 1.38 1.45 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.37 1.50 1.62 1.65 1.69 1.77 货 币 资 金 / 流 动 负 债 合 计 0.82 0.88 1.16 1.15 1.13 1.18 非 流 动 负 债 合 计 / 归 属 母 公 司 股 东 权 益 4.8 28.2 38.4 29.2 27.3 24.6 (%) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 / 总 负 债 0.32 0.20 0.16 0.21 0.23 0.29
经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 / 流 动 负 债 0.34 0.27 0.23 0.28 0.29 0.37 合 计 营 运 能 力 存 货 周 转 天 数 99.51 119.38 127.51 124.84 122.97 118.75 应 收 账 款 周 转 天 数 34.62 36.61 34.42 34.88 35.33 34.42 应 付 账 款 周 转 天 数 55.92 65.01 60.52 60.92 60.85 60.82 流 动 资 产 周 转 率 1.39 1.24 0.97 0.97 0.97 0.97 固 定 资 产 周 转 率 3.52 2.84 2.24 2.24 2.24 2.24 总 资 产 周 转 率 0.82 0.70 0.61 0.60 0.66 0.72 作 者 简 介 : 屈 玲 玉, 长 江 商 学 院 投 资 研 究 中 心 实 习 研 究 员, 主 要 关 注 农 业 教 育 行 业 目 前 是 中 国 人 民 大 学 在 读 硕 士 研 究 生, 获 山 东 大 学 经 济 学 学 士 硕 士 研 究 方 向 为 农 业 产 业 链 金 融, 曾 参 与 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 国 家 社 科 重 大 项 目 千 人 计 划 项 目 及 国 务 院 扶 贫 办 项 目 等 4 项, 系 统 研 究 水 产 行 业 ; 本 科 期 间 组 织 参 与 调 研 活 动 4 次, 完 成 研 究 报 告 4 篇, 其 中 参 加 第 一 财 经 日 报 主 办 的 财 经 中 国 学 子 有 责 中 国 大 学 生 经 济 调 研 项 目, 获 全 国 第 四 名, 研 究 成 果 被 刊 载 在 第 一 财 经 日 报 ; 其 余 报 告 被 评 为 山 东 大 学 优 秀 社 会 实 践 报 告 同 时 曾 获 得 国 家 奖 学 金 山 东 省 优 秀 毕 业 生 等 奖 励