证 券 研 究 报 告 行 业 专 题 报 告 原 材 料 化 工 新 材 料 推 荐 ( 维 持 ) 格 局 稳 定, 空 间 广 阔 2014 年 04 月 14 日 锂 电 池 电 解 液 行 业 的 再 认 识 上 证 指 数 2132 行 业 规 模 占 比 % 股 票 家 数 ( 只 ) 19 0.8 总 市 值 ( 亿 元 ) 655 0.3 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 476 0.2 行 业 指 数 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 4.6 6.9 7.5 相 对 表 现 -3.1 14.9 15.9 (%) 化 工 新 材 料 沪 深 300 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Apr/13 Aug/13 Nov/13 Mar/14 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 1 新 宙 邦 电 动 汽 车 东 风 吹 起, 客 户 产 能 万 事 具 备 2014-02-17 本 篇 报 告 介 绍 了 我 们 与 市 场 对 锂 电 池 电 解 液 行 业 认 识 的 不 同 之 处 电 解 液 存 在 较 高 隐 性 门 槛, 行 业 格 局 稳 定 锂 电 池 需 求 有 望 爆 发 性 增 长, 国 产 电 解 液 凭 借 性 价 比 优 势, 份 额 将 持 续 提 升 维 持 对 行 业 的 推 荐 投 资 评 级, 强 烈 推 荐 新 宙 邦, 关 注 江 苏 国 泰 和 杉 杉 股 份 市 场 对 电 解 液 存 在 认 识 误 区 近 期 交 流, 我 们 发 现 市 场 对 锂 电 池 电 解 液 行 业 存 在 认 识 误 区, 主 要 是 认 为 电 解 液 行 业 产 能 严 重 过 剩, 进 入 门 槛 很 低, 国 内 产 品 还 无 法 应 用 于 动 力 电 池 领 域 知 易 行 难, 隐 性 门 槛 较 高 电 解 液 核 心 技 术 是 提 纯 和 添 加 剂 配 方, 看 似 技 术 门 槛 不 高 产 品 纯 度 要 靠 严 格 的 工 艺 过 程 管 控 来 保 证, 添 加 剂 配 方 需 要 与 客 户 共 同 开 发 和 长 期 积 累 因 此, 电 解 液 行 业 进 入 容 易, 做 好 很 难 格 局 稳 定, 有 效 产 能 集 中 电 解 液 名 义 产 能 严 重 过 剩, 有 效 产 能 远 比 实 际 产 能 要 小 据 统 计,2012 年 中 国 前 五 大 电 解 液 厂 商 的 市 场 份 额 接 近 70%, 全 球 前 五 大 电 池 厂 份 额 约 76.8%, 市 场 高 度 集 中 锂 电 池 性 能 提 升, 要 求 电 解 液 厂 商 能 够 持 续 研 发 由 于 缺 乏 技 术 和 优 质 客 户, 行 业 存 在 大 量 无 效 产 能, 未 来 行 业 格 局 将 保 持 稳 定 稳 定 的 行 业 格 局 下, 电 解 液 价 格 未 来 也 将 保 持 稳 定 性 价 比 优 势 突 出, 国 际 份 额 持 续 提 升 电 解 液 技 术 成 熟, 不 存 在 技 术 路 线 风 险 中 国 2012 年 销 售 电 解 液 2.28 万 吨, 同 比 增 长 48.70%, 全 球 份 额 升 至 51.70% 成 本 压 力 下, 日 韩 客 户 加 速 中 国 产 能 布 局, 未 来 将 加 大 中 国 电 解 液 的 采 购 力 度 目 前 江 苏 国 泰 和 新 宙 邦 已 经 加 大 配 方 的 研 发 力 度, 若 能 突 破 日 本 的 专 利 封 锁, 打 开 日 本 市 场, 市 场 空 间 将 大 幅 增 长 看 好 锂 电 池 电 解 液 行 业, 强 烈 推 荐 新 宙 邦, 同 时 建 议 关 注 江 苏 国 泰 和 杉 杉 股 份 根 据 我 们 测 算, 电 解 液 价 格 每 上 涨 1000 元 / 吨, 新 宙 邦 江 苏 国 泰 和 杉 杉 股 份 的 EPS 分 别 增 厚 0.011 元 0.006 元 和 0.002 元 销 量 每 增 加 1000 吨, 新 宙 邦 江 苏 国 泰 和 杉 杉 股 份 的 EPS 分 别 增 厚 0.047 元 0.026 元 和 0.018 元 李 辉 0755-82940764 lihui9@cmschina.com.cn S1090513070004 马 太 CPA 0755-83295407 matai@cmschina.com.cn S1090514010001 风 险 提 示 : 电 动 汽 车 销 售 低 于 预 期 ; 原 材 料 价 格 波 动 ; 国 家 产 业 政 策 变 化 重 点 公 司 主 要 财 务 指 标 股 价 12EPS 13EPS 14EPS 13PE 14PE PB 评 级 新 宙 邦 32.9 0.76 0.73 0.94 44.89 35 4.5 强 烈 推 荐 -A 江 苏 国 泰 14.91 0.53 0.47 0.59 31.72 25.3 4 无 评 级 杉 杉 股 份 17.08 0.39 0.43 0.55 39.92 31.3 2.3 无 评 级 天 赐 材 料 26.3 0.64 0.83 0.67 31.53 39.4 3.9 无 评 级 资 料 来 源 :WIND 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
正 文 目 录 一 锂 电 池 需 求 快 速 增 长... 4 二 知 易 行 难, 高 品 质 电 解 液 门 槛 高... 5 三 名 义 产 能 过 剩, 有 效 产 能 集 中... 6 四 技 术 成 熟, 国 产 电 解 液 份 额 持 续 提 升... 8 五 看 好 电 解 液 行 业, 优 选 龙 头... 9 新 宙 邦 : 电 动 汽 车 东 风 吹 起, 客 户 产 能 万 事 具 备... 10 六 风 险 提 示... 10 图 表 目 录 图 1: 全 球 锂 电 池 市 场 快 速 增 长... 4 图 2: 中 国 锂 电 池 产 量 快 速 增 长... 4 图 3: 锂 电 池 市 场 以 移 动 数 码 产 品 为 主... 5 图 4: 锂 电 池 成 本 构 成... 5 图 5: 锂 电 池 构 成... 6 图 6: 电 解 液 成 本 构 成... 6 图 7: 电 解 液 五 大 核 心 技 术... 6 图 8: 电 解 液 研 发 流 程... 6 图 9: 锂 电 池 电 解 液 产 量 快 速 增 长... 7 图 10: 电 解 液 供 给 集 中 度 较 高... 7 图 11: 锂 电 池 电 芯 产 量 高 度 集 中... 8 图 12: 动 力 电 池 市 场 集 中 度 更 高... 8 图 13: 锂 电 池 电 芯 产 量 高 度 集 中... 8 图 14: 动 力 电 池 市 场 集 中 度 更 高... 8 图 15: 中 国 电 解 液 份 额 持 续 提 升... 9 图 16: 韩 国 电 池 厂 全 球 份 额 快 速 提 升... 9 图 17: 化 工 新 材 料 行 业 历 史 PE Band... 11 图 18: 化 工 新 材 料 行 业 历 史 PB Band... 11 表 1: 电 解 液 材 料 构 成... 5 表 2: 国 内 电 解 液 主 要 公 司... 7 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
表 3: 电 解 液 公 司 对 比... 10 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
锂 电 池 电 解 液 是 锂 电 池 的 四 大 关 键 原 料 之 一, 对 锂 电 池 性 能 影 响 重 大 然 而 在 我 们 近 期 路 演 过 程 中, 投 资 者 对 锂 电 池 电 解 液 行 业 普 遍 存 在 以 下 观 点 : 1 锂 电 池 进 入 门 槛 低, 技 术 壁 垒 不 高 2 产 能 过 剩, 行 业 格 局 混 乱, 锂 电 池 电 解 液 还 将 大 幅 降 价 3 国 产 电 解 液 与 国 外 存 在 技 术 差 距, 还 无 法 用 于 动 力 电 池 领 域 我 们 认 为 : 1 电 解 液 主 要 是 复 配 工 艺, 看 起 来 技 术 门 槛 不 高, 但 是 产 品 提 纯 和 添 加 剂 配 方 是 电 解 液 生 产 技 术 的 核 心 产 品 纯 度 尤 其 是 游 离 酸 和 杂 质 控 制 要 靠 严 格 的 工 艺 过 程 管 控 来 保 证, 而 添 加 剂 配 方 需 要 长 期 积 累, 往 往 需 要 与 下 游 客 户 共 同 开 发 针 对 性 配 方 因 此, 锂 电 池 电 解 液 进 入 容 易, 做 好 很 难 2 电 解 液 名 义 产 能 严 重 过 剩, 但 是 电 解 液 是 差 异 化 产 品, 有 效 产 能 远 比 实 际 产 能 要 小 由 于 锂 电 池 性 能 不 断 提 升, 电 解 液 厂 商 若 无 法 跟 上 客 户 技 术 进 步 的 步 伐, 产 能 再 大 也 无 法 实 现 销 售 能 够 持 续 研 发, 品 质 稳 定 的 电 解 液 厂 商 国 内 并 不 多, 因 此 行 业 格 局 相 对 稳 定 稳 定 的 行 业 格 局 下, 不 考 虑 成 本 下 跌, 电 解 液 的 价 格 也 将 保 持 稳 定 3 国 产 电 解 液 经 过 多 年 发 展, 已 经 成 为 四 大 材 料 中 技 术 最 为 成 熟 的 品 种, 目 前 已 经 大 量 出 口, 全 球 份 额 占 比 超 过 50% 国 际 大 厂 的 认 可, 证 明 国 产 电 解 液 品 质 动 力 电 池 与 数 码 电 池 在 电 解 液 环 节 不 存 在 技 术 路 径 风 险, 主 要 差 别 体 现 为 添 加 剂 配 方 的 不 同 电 动 汽 车 需 求 启 动, 研 发 实 力 强 的 电 解 液 龙 头 公 司 进 入 该 领 域 不 会 太 难 电 动 汽 车 普 及 仍 需 动 力 电 池 降 价, 国 产 电 解 液 替 代 空 间 巨 大 因 此, 我 们 继 续 推 荐 国 内 锂 电 池 电 解 液 行 业, 强 烈 推 荐 新 宙 邦, 同 时 建 议 投 资 者 关 注 江 苏 国 泰 一 锂 电 池 需 求 快 速 增 长 锂 电 池 需 求 快 速 增 长 凭 借 优 异 性 能, 锂 电 池 逐 渐 取 代 镍 氢 镍 镉 等 电 池, 在 移 动 电 源 领 域 迅 速 普 及 过 去 几 年 全 球 锂 电 池 产 量 保 持 快 速 增 长, 从 2003 年 5.95GWh 迅 速 增 长 至 2012 年 的 33.5GWh, 年 均 增 速 21.6% 目 前 主 要 应 用 于 手 机 笔 记 本 电 动 工 具 和 储 能 等 领 域 图 1: 全 球 锂 电 池 市 场 快 速 增 长 图 2: 中 国 锂 电 池 产 量 快 速 增 长 40,000 市 场 容 量 增 速 MWH 40% 60 50 锂 电 池 产 量 增 速 亿 只 100% 80% 30,000 30% 40 60% 20,000 10,000 20% 10% 30 20 10 40% 20% 0% 0 2003 2005 2007 2009 2011 0% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013-20% 资 料 来 源 :WIND 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
中 国 锂 电 池 产 量 快 速 增 长 2008 年 至 2013 年, 中 国 锂 电 池 产 量 从 10.3 亿 只 增 长 到 47.7 亿 只, 增 长 3.6 倍, 年 均 复 合 增 速 达 30% 图 3: 锂 电 池 市 场 以 移 动 数 码 产 品 为 主 图 4: 锂 电 池 成 本 构 成 电 动 工 具, 电 子 产 5.63% 品, 11.51% 其 它, 8.76% 笔 记 本 电 脑, 29.03% 正 极 负 极 电 解 液 隔 膜 其 它 手 机, 45.06% 随 着 电 动 汽 车 电 动 自 行 车 和 储 能 电 池 三 大 需 求 的 爆 发 式 增 长, 未 来 锂 电 池 需 求 仍 将 保 持 较 快 增 长 锂 电 池 电 解 液 市 场 潜 力 巨 大 从 我 们 交 流 情 况 看, 大 部 分 投 资 者 对 锂 电 池 行 业 未 来 需 求 前 景 分 歧 不 大 二 知 易 行 难, 高 品 质 电 解 液 门 槛 高 电 解 液 在 电 池 中 正 负 极 之 间 起 到 传 导 电 子 的 作 用, 是 锂 离 子 电 池 获 得 高 电 压 高 比 能 等 优 点 的 保 证 电 解 液 一 般 由 高 纯 度 的 有 机 溶 剂 电 解 质 锂 盐 ( 六 氟 磷 酸 锂,LiBF4) 添 加 剂 等 原 料, 按 比 例 配 制 而 成 表 1: 电 解 液 材 料 构 成 构 成 主 要 材 料 溶 剂 碳 酸 丙 烯 酯 PC 碳 酸 乙 烯 酯 EC 碳 酸 二 甲 酯 DEC 甲 酯 1,4 丁 丙 酯 GBL 溶 质 LiPF6 LiBF4 LiClO4 LiAsF6 LiCF3SO3 添 加 剂 阻 燃 添 加 剂 导 电 添 加 剂 成 膜 添 加 剂 耐 过 充 过 放 添 加 剂 耐 高 低 温 添 加 剂 电 解 液 的 核 心 是 材 料 提 纯 技 术 和 配 方 技 术 锂 离 子 电 池 电 解 液 通 常 要 求 水 分 控 制 小 于 20ppm, 游 离 酸 小 于 50ppm 纯 度 要 求 高, 因 此 对 企 业 生 产 工 艺 和 过 程 控 制 提 出 较 高 要 求 锂 电 池 应 用 广 泛, 不 同 技 术 路 线 以 及 不 同 应 用 领 域 的 锂 电 池 对 电 解 液 要 求 也 会 有 所 不 同, 因 此 电 解 液 厂 商 需 要 与 下 游 客 户 协 同 开 发, 因 而 形 成 较 为 稳 定 的 合 作 关 系 可 以 说 锂 电 池 性 能 的 每 次 提 升, 都 离 不 开 电 解 液 的 进 步 与 之 匹 配 提 高 电 压 和 稳 定 性 是 未 来 发 展 方 向 小 型 电 池 领 域, 强 调 高 能 量 密 度, 对 电 解 液 而 言, 提 高 工 作 电 压 以 适 应 更 高 能 量 密 度 要 求 是 未 来 发 展 方 向 目 前 电 解 液 电 压 已 经 逐 渐 从 4.35 伏 发 展 到 4.4 伏, 并 逐 渐 向 4.5 伏 4.75 伏 甚 至 5 伏 发 展, 氟 代 碳 酸 酯 和 二 腈 类 添 加 剂 得 到 广 泛 应 用 大 型 动 力 电 池 领 域, 常 在 户 外 工 作, 对 高 低 温 性 能 要 求 较 高 由 于 六 氟 磷 酸 锂 热 稳 定 性 较 差, 受 热 易 分 解, 因 此 需 要 电 解 液 添 加 稳 定 剂 提 高 循 环 性 能 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
图 5: 锂 电 池 构 成 图 6: 电 解 液 成 本 构 成 正 极 锂 盐 溶 剂 添 加 剂 人 工 其 它 负 极 电 解 液 隔 膜 提 高 电 压 和 稳 定 性 是 未 来 发 展 方 向 小 型 电 池 领 域, 强 调 高 能 量 密 度, 对 电 解 液 而 言, 提 高 工 作 电 压 以 适 应 更 高 能 量 密 度 要 求 是 未 来 发 展 方 向 目 前 电 解 液 电 压 已 经 逐 渐 从 4.35 伏 发 展 到 4.4 伏, 并 逐 渐 向 4.5 伏 4.75 伏 甚 至 5 伏 发 展, 氟 代 碳 酸 酯 和 二 腈 类 添 加 剂 得 到 广 泛 应 用 大 型 动 力 电 池 领 域, 常 在 户 外 工 作, 对 高 低 温 性 能 要 求 较 高 由 于 六 氟 磷 酸 锂 热 稳 定 性 较 差, 受 热 易 分 解, 因 此 需 要 电 解 液 添 加 稳 定 剂 提 高 循 环 性 能 图 7: 电 解 液 五 大 核 心 技 术 图 8: 电 解 液 研 发 流 程 资 料 来 源 : 新 宙 邦 招 商 证 券 知 易 行 难, 电 解 液 存 在 较 高 隐 性 门 槛 综 合 上 面 的 分 析, 我 们 认 为 锂 电 池 电 解 液 核 心 是 提 纯 工 艺 和 配 方 研 发 进 入 门 槛 看 似 不 高, 但 是 知 易 行 难, 做 出 高 品 质 电 解 液 满 足 国 际 客 户 需 求 的 厂 家 并 不 多, 持 续 不 断 研 发 以 跟 上 客 户 对 电 解 液 越 来 越 高 的 性 能 要 求, 因 此 行 业 存 在 较 高 的 隐 性 门 槛 三 名 义 产 能 过 剩, 有 效 产 能 集 中 名 义 产 能 严 重 过 剩 综 合 高 工 锂 电 统 计 和 草 根 调 研 情 况, 估 计 中 国 锂 电 池 电 解 液 产 能 约 10 万 吨,2013 年 中 国 电 解 液 销 量 约 3 万 吨, 开 工 率 仅 三 成 假 设 每 辆 纯 电 动 汽 车 消 费 电 解 液 30 公 斤,100 万 辆 电 动 汽 车 新 增 电 解 液 需 求 3 万 吨, 仍 将 远 远 小 于 目 前 中 国 电 解 液 产 能 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6
有 效 产 能 相 对 集 中 电 解 液 名 义 产 能 严 重 过 剩, 但 是 实 际 产 量 相 对 集 中 2013 年 中 国 电 解 液 产 量 约 3 万 吨, 其 中 江 苏 国 泰 和 新 宙 邦 产 量 5000 吨 左 右, 第 二 梯 队 的 东 莞 杉 杉 天 津 金 牛 和 天 赐 材 料 产 量 也 均 在 2-3 千 吨, 产 量 集 中 度 较 高 根 据 高 工 锂 电 和 草 根 调 研 数 据,2012 年 前 五 大 电 解 液 厂 商 的 市 场 份 额 接 近 70% 图 9: 锂 电 池 电 解 液 产 量 快 速 增 长 图 10: 电 解 液 供 给 集 中 度 较 高 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 电 解 液 销 量 增 速 吨 2010 2011 2012 2013 1Q2014 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 江 苏 国 泰 新 宙 邦 天 津 金 牛 杉 杉 股 份 天 赐 材 料 其 它 资 料 来 源 : 高 工 锂 电 招 商 证 券 资 料 来 源 : 高 工 锂 电 招 商 证 券 全 球 锂 电 池 供 给 高 度 集 中 根 据 IIT 统 计 数 据,2011 年 松 下 和 三 洋 合 计 产 量 8.5 亿 只, 占 全 球 份 额 约 23%, 前 5 大 厂 商 市 场 份 额 合 计 76.84%, 集 中 度 较 高 如 果 无 法 进 入 该 五 大 客 户 供 应 链, 将 与 绝 大 部 分 市 场 无 缘 动 力 电 池 由 于 对 安 全 性 等 要 求 较 高, 认 证 严 苛, 市 场 更 为 集 中 根 据 IIT 统 计 数 据,2011 年 前 5 大 电 池 厂 商 在 动 力 电 池 市 场 份 额 合 计 占 比 94.9%, 集 中 度 更 高 表 2: 国 内 电 解 液 主 要 公 司 企 业 名 称 产 能 ( 吨 / 年 ) 市 场 占 有 率 备 注 江 苏 国 泰 10000 20% 主 要 面 对 中 高 端 客 户, 国 际 市 场 东 莞 杉 杉 3600 15% 主 要 客 户 东 莞 ATL 公 司 珠 海 赛 纬 2000 5-8% 主 要 面 向 中 端 客 户 电 天 津 子 金 牛 5000 12% 自 产 六 氟 磷 酸 锂, 力 神 和 三 星 新 宙 邦 5000 18% 主 要 是 华 南 市 场 和 国 际 市 场 广 州 天 赐 2500 10% 自 产 六 氟 磷 酸 锂, 面 对 中 端 客 户 北 化 所 5000 7% 主 要 面 向 中 端 客 户 客 户 集 中 带 来 供 应 商 的 集 中 国 际 大 厂 一 般 仅 选 择 3-4 家 供 应 商 以 特 斯 拉 电 池 供 应 商 松 下 为 例, 其 2012 年 电 解 液 主 要 供 应 商 有 4 家 因 此 锂 电 池 材 料 投 资 应 该 重 产 业 链, 轻 产 能 数 据 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7
图 11: 锂 电 池 电 芯 产 量 高 度 集 中 三 洋 索 尼 松 下 maxell SDI LGC BYD 力 神 ATL BAK 其 它 图 12: 动 力 电 池 市 场 集 中 度 更 高 AESC LGC 松 下 LEJ SBL 其 它 我 们 认 为, 由 于 缺 乏 技 术 和 客 户, 中 国 电 解 液 行 业 存 在 大 量 无 效 产 能 格 局 稳 定, 龙 头 公 司 盈 利 稳 定 电 解 液 大 量 中 小 厂 商 由 于 缺 乏 技 术 和 客 户, 在 低 端 市 场 仅 能 依 靠 低 价 竞 争, 很 难 跟 上 行 业 技 术 进 步 步 伐 在 传 统 数 码 电 池 领 域 无 法 获 得 大 客 户 青 睐, 这 些 厂 商 也 很 难 在 要 求 更 高 的 动 力 电 池 领 域 对 传 统 龙 头 公 司 形 成 挑 战 因 此, 电 动 汽 车 市 场 启 动 后, 我 们 认 为 电 解 液 行 业 仍 将 维 持 现 有 格 局 由 于 格 局 相 对 稳 定, 因 此 虽 然 产 能 过 剩, 电 解 液 龙 头 公 司 的 盈 利 能 力 保 持 相 对 稳 定, 在 四 大 锂 电 池 材 料 中 盈 利 也 相 对 较 好 2013 年 锂 电 池 行 业 景 气 低 迷, 电 解 液 大 幅 降 价, 众 多 中 小 厂 家 陷 入 经 营 困 难, 而 龙 头 公 司 毛 利 率 不 降 反 升 图 13: 锂 电 池 电 芯 产 量 高 度 集 中 图 14: 动 力 电 池 市 场 集 中 度 更 高 三 菱 化 学 国 泰 华 荣 宇 部 兴 产 岸 田 化 学 50% 新 宙 邦 江 苏 国 泰 杉 杉 股 份 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 资 料 来 源 :WIND 招 商 证 券 注 : 杉 杉 股 份 为 净 利 率,2013 年 为 中 期 数 据 未 来 电 解 液 价 格 将 保 持 稳 定 2013 年 国 产 六 氟 磷 酸 锂 价 格 大 幅 下 滑, 目 前 售 价 已 经 从 此 前 30 多 万 / 吨 降 至 8 万 元 / 吨 左 右 该 价 格 水 平 下, 根 据 我 们 测 算, 六 氟 磷 酸 锂 毛 利 率 仅 10-15%, 盈 利 能 力 较 差, 价 格 继 续 大 幅 下 降 的 空 间 已 然 不 大 江 苏 国 泰 2013 年 11 月 宣 布 拟 终 止 实 施 300 吨 / 年 六 氟 磷 酸 锂 项 目 因 此, 我 们 认 为 未 来 电 解 液 价 格 将 保 持 稳 定 四 技 术 成 熟, 国 产 电 解 液 份 额 持 续 提 升 性 价 比 优 势 明 显, 中 国 电 解 液 国 际 份 额 持 续 提 升 与 正 极 材 料 不 同, 电 解 液 不 存 在 技 术 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8
路 线 上 的 风 险, 动 力 电 池 领 域 中 电 解 液 仍 将 是 六 氟 磷 酸 锂 + 溶 剂 的 体 系 中 国 电 解 液 龙 头 公 司 制 造 和 研 发 水 平 近 些 年 快 速 提 升, 产 品 品 质 已 经 迅 速 接 近 国 际 先 进 水 平 凭 借 性 价 比 优 势, 近 些 年 中 国 电 解 液 全 球 市 场 份 额 迅 速 提 升, 江 苏 国 泰 新 宙 邦 和 天 津 金 牛 等 公 司 产 品 已 经 进 入 国 际 市 场 根 据 中 国 电 池 网 统 计, 中 国 电 解 液 企 业 2012 年 共 销 售 电 解 液 2.28 万 吨, 同 比 增 长 48.70% 中 国 企 业 2012 年 的 全 球 市 场 份 额, 也 由 2011 年 的 48.70% 上 升 到 51.70%, 首 次 突 破 50% 图 15: 中 国 电 解 液 份 额 持 续 提 升 图 16: 韩 国 电 池 厂 全 球 份 额 快 速 提 升 日 本 韩 国 中 国 100% 80% 60% 40% 20% 0% 降 价 压 力 下, 国 产 电 解 液 份 额 仍 将 持 续 提 升 数 码 电 池 领 域, 由 于 韩 国 厂 商 大 力 采 购 中 国 原 材 料, 成 本 优 势 明 显, 因 此 过 去 几 年 韩 国 企 业 在 全 球 锂 电 池 市 场 占 比 快 速 提 升, 对 日 本 厂 商 构 成 严 重 挑 战 因 此, 日 本 电 池 企 业 在 加 速 向 中 国 转 移 产 能 未 来 电 动 汽 车 普 及 仍 需 要 锂 电 池 及 其 材 料 进 一 步 降 价, 成 本 压 力 下, 我 们 认 为 日 本 企 业 也 将 加 大 中 国 锂 电 池 材 料 的 采 购 力 度, 为 中 国 电 解 液 龙 头 公 司 提 供 难 得 发 展 机 遇 突 破 专 利 封 锁, 龙 头 公 司 有 望 受 益 动 力 电 池 根 据 我 们 了 解, 电 解 液 配 方 专 利 问 题 也 同 样 是 困 扰 中 国 企 业 走 出 去 的 重 要 原 因 目 前, 部 分 电 解 液 配 方 专 利 掌 握 在 三 菱 和 宇 部 等 日 本 厂 商 手 中, 成 为 阻 碍 中 国 电 解 液 进 入 日 本 市 场 的 关 键 障 碍 目 前 江 苏 国 泰 和 新 宙 邦 已 经 加 大 配 方 的 研 发 力 度, 若 能 突 破 日 本 的 专 利 封 锁, 打 开 日 本 市 场, 市 场 空 间 将 大 幅 增 长 考 虑 到 目 前 全 球 动 力 电 池 主 要 是 在 日 本 本 土 生 产, 突 破 专 利 封 锁 的 意 义 将 更 为 重 大 五 看 好 电 解 液 行 业, 优 选 龙 头 综 上 所 述, 与 市 场 观 点 不 同, 我 们 认 为 : 1 电 解 液 技 术 门 槛 不 高, 但 是 隐 性 门 槛 较 高 锂 电 池 电 解 液 进 入 容 易, 做 好 很 难 2 电 解 液 是 差 异 化 产 品, 名 义 产 能 严 重 过 剩, 但 是 有 效 产 能 远 比 实 际 产 能 要 小 行 业 格 局 稳 定, 不 考 虑 成 本 下 跌, 电 解 液 的 价 格 也 将 保 持 稳 定 3 国 产 电 解 液 技 术 相 对 成 熟, 国 际 大 厂 的 认 可, 证 明 国 产 电 解 液 品 质 动 力 电 池 与 数 码 电 池 在 电 解 液 环 节 不 存 在 技 术 路 径 风 险, 研 发 实 力 强 的 电 解 液 龙 头 公 司 进 入 该 领 域 不 会 太 难 电 动 汽 车 普 及 仍 需 动 力 电 池 降 价, 国 产 电 解 液 替 代 空 间 巨 大 因 此, 我 们 继 续 看 好 中 国 锂 电 池 电 解 液 行 业, 强 烈 推 荐 新 宙 邦, 同 时 建 议 投 资 者 关 注 江 苏 国 泰 和 杉 杉 股 份 根 据 我 们 测 算, 电 解 液 价 格 每 上 涨 1000 元 / 吨, 新 宙 邦 江 苏 国 泰 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9
和 杉 杉 股 份 的 EPS 分 别 增 厚 0.011 元 0.006 元 和 0.002 元 销 量 每 增 加 1000 吨, 新 宙 邦 江 苏 国 泰 和 杉 杉 股 份 的 EPS 分 别 增 厚 0.047 元 0.026 元 和 0.018 元 表 3: 电 解 液 公 司 对 比 公 司 产 能 毛 利 率 净 利 率 总 股 本 价 格 变 动 销 量 变 动 ( 吨 ) (%) (%) ( 百 万 股 ) 1000 元 1000 吨 新 宙 邦 10000 33% 18% 171.2 0.011 0.047 江 苏 国 泰 10000 41% 26% 360 0.006 0.026 杉 杉 股 份 5000 16.3% 410.86 0.002 0.018 新 宙 邦 : 电 动 汽 车 东 风 吹 起, 客 户 产 能 万 事 具 备 电 子 化 学 品 龙 头 企 业 公 司 主 营 产 品 涵 盖 电 容 器 化 学 品 和 锂 电 池 化 学 品 两 大 系 列, 具 体 包 括 铝 电 解 电 容 器 化 学 品 固 态 高 分 子 电 容 器 化 学 品 超 级 电 容 器 电 解 液 及 锂 离 子 电 池 电 解 液 四 类 产 品 其 中, 公 司 的 铝 电 容 器 化 学 品 国 内 市 场 占 有 率 约 40%, 居 业 内 第 一 位 ; 公 司 锂 电 池 电 解 液 市 场 占 有 率 排 名 前 三 ; 公 司 是 国 内 唯 一 掌 握 了 固 态 高 分 子 电 容 器 化 学 品 和 超 级 电 容 电 解 液 核 心 技 术 并 实 现 产 业 化 的 生 产 企 业 锂 电 池 需 求 进 入 爆 发 性 增 长 期 (1) 凭 借 优 异 性 能, 过 去 10 年 锂 电 池 在 数 码 应 用 领 域 保 持 30% 以 上 的 增 速 (2) 电 动 汽 车 市 场 快 速 增 长 据 IHS Automotive 预 计,2014 年 全 球 电 动 汽 车 产 量 将 增 长 67% 至 40.3 万 辆 中 国 政 府 也 加 大 电 动 汽 车 扶 持 力 度, 电 动 汽 车 市 场 有 望 启 动 (3) 锂 电 池 分 布 式 储 能 市 场 爆 发 三 星 预 计 目 前 全 球 市 场 规 模 达 10 亿 美 元,2015 年 将 增 长 至 50 亿 美 元 (4)2014 年 1 月 初 天 津 政 府 发 布 自 行 车 产 业 规 划, 要 求 2017 年 锂 电 池 电 动 自 行 车 占 比 要 到 30%, 目 前 仅 5-6%, 替 代 空 间 巨 大 公 司 技 术 和 产 品 优 势 突 出, 产 能 翻 倍 推 动 业 绩 提 升 公 司 产 品 品 质 突 出, 切 入 松 下 和 三 星 的 等 全 球 大 客 户 供 应 链 ; 公 司 是 国 内 超 级 电 容 电 解 液 和 EDOT 少 数 实 现 工 业 化 的 企 业, 所 在 行 业 潜 在 市 场 空 间 巨 大 2014 年 下 半 年 南 通 基 地 投 产 后, 公 司 产 能 接 近 翻 番, 业 绩 弹 性 大 幅 提 升 维 持 强 烈 推 荐 -A 评 级 电 动 汽 车 市 场 有 望 进 入 爆 发 期, 锂 电 池 电 解 液 销 量 有 望 快 速 增 长 ; 电 容 器 化 学 品 稳 步 复 苏, 超 级 电 容 电 解 液 和 导 电 高 分 子 材 料 市 场 潜 力 巨 大 预 计 2013-2015 年 EPS 分 别 为 0.73 元 0.94 元 和 1.29 元, 目 前 股 价 对 应 2014 年 PE 为 35 倍 六 风 险 提 示 电 动 汽 车 销 售 低 于 预 期 ; 原 材 料 价 格 波 动 ; 国 家 产 业 政 策 变 化 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 10
图 37: 化 工 新 材 料 行 业 历 史 PE Band 图 18: 化 工 新 材 料 行 业 历 史 PB Band 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 55x 40x 30x 25x 15x 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 李 辉 : 招 商 证 券 基 础 化 工 行 业 分 析 师 南 开 大 学 金 融 学 硕 士, 四 川 大 学 高 分 子 材 料 与 工 程 学 士, 具 有 五 年 证 券 从 业 经 验,2011 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 第 五 名 2013 年 3 月 加 入 招 商 证 券 马 太 : 招 商 证 券 基 础 化 工 行 业 研 究 助 理 清 华 大 学 化 学 系 硕 士, 西 安 交 通 大 学 应 用 化 学 工 商 管 理 双 学 士, 中 国 注 册 会 计 师 (CPA) 3 年 化 工 行 业 从 业 经 历 2011 年 12 月 加 入 招 商 证 券 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12