研 發 + 行 銷 專 科 藥 企 業 雙 重 驅 動 力 行 業 首 發 報 告 2011 年 6 月 10 日 李 雪 晶 852-25321915 christina.lie@firstshanghai.com.hk 王 士 振 852-25321954 sz.wang@firstshanghai.com.hk 行 業 評 價 : 正 面 本 報 告 對 港 股 專 科 藥 細 分 行 業 進 行 分 析, 核 心 觀 點 如 下 : 1 中 國 醫 藥 行 業 增 速 冠 絕 全 球, 多 種 利 好 刺 激 中 國 醫 藥 工 業 迎 來 黃 金 十 年 "; 2 品 種 差 異 化 明 顯, 定 價 權 高 的 專 科 用 藥 行 業 將 跑 贏 以 規 模 取 勝, 成 本 敏 感 度 高 的 普 藥 行 業 ; 3 持 續 投 入 研 發 和 精 准 的 專 業 行 銷 是 專 科 藥 企 業 脫 穎 而 出 的 關 鍵 : 如 果 說 研 發 是 構 築 企 業 長 治 久 安 的 護 城 河, 那 麼 專 業 的 行 銷 推 廣 則 是 企 業 跨 過 護 城 河 的 橋 樑 ; 4 多 種 因 素 導 致 原 研 藥 開 發 進 展 緩 慢, 回 報 率 低 ; 全 球 迎 來 首 仿 藥 發 展 的 春 天, 中 國 企 業 有 望 分 一 杯 羹 ; 5 自 主 行 銷 團 隊 是 專 科 藥 企 業 的 重 要 資 源, 以 大 包 制 " 模 式 通 行 天 下 的 做 法 日 漸 式 微, 自 主 掌 控 醫 院 和 科 室 資 源 的 企 業 將 在 品 種 競 爭 中 勝 出 ; 6 最 大 風 險 來 自 政 策, 藥 品 降 價 利 空 仍 未 出 盡 用 量 大, 需 求 廣 的 主 流 專 科 藥 將 緊 隨 普 藥 之 後 面 臨 更 多 降 價 ; 7 應 對 降 價 風 險 的 主 要 策 略 在 於 產 品 集 群 化 和 連 綿 不 絕 的 研 發 管 道 豐 富 的 產 品 組 合 和 持 續 的 推 陳 出 新 是 對 降 價 衝 擊 的 最 好 防 禦 ; 最 後, 我 們 在 目 前 的 香 港 上 市 專 科 藥 之 製 造 企 業 中, 最 看 好 有 豐 富 產 品 組 合 和 強 大 研 發 實 力 的 中 國 生 物 制 藥 (1177.HK), 我 們 同 時 關 注 行 銷 模 式 獨 特 的 心 腦 血 管 用 藥 龍 頭 四 環 醫 藥 (460.HK) 匯 率 : 1.00 港 元 =0.855 人 民 幣 報 告 中 的 股 票 現 價 均 以 09 日 收 盤 價 格 為 准 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 www.mystockhk.com
目 錄 關 於 專 科 藥...3 研 發 驅 動 + 行 銷 先 導 專 科 藥 企 業 成 長 雙 重 動 力...4 研 發 驅 動...4 專 業 行 銷...6 風 險 降 價 利 空 未 出 盡...8 中 國 生 物 制 藥 研 發 驅 動 鑄 就 卓 越 的 綜 合 性 專 科 藥 企 業...10 投 資 亮 點...10 強 大 品 種 集 群 和 企 業 集 群 交 相 輝 映... 10 專 業 行 銷 團 隊... 11 強 大 現 金 流 狀 況 支 持 收 購 實 力... 11 高 於 同 行 的 回 報 率... 12 公 司 簡 介...13 財 務 分 析...14 估 值 目 標 價 3.32 港 元, 買 入 評 級...16 四 環 醫 藥 心 腦 血 管 用 藥 市 場 領 頭 羊...20 投 資 亮 點...20 豐 富 的 產 品 組 合 + 強 大 技 術 壁 壘... 20 高 速 增 長 歷 史... 20 強 大 研 發 團 隊... 21 特 色 鮮 明 的 分 銷 模 式... 21 公 司 簡 介...22 估 值 目 標 價 4.55 港 元, 首 次 評 級 持 有...25 附 錄 :...27 全 球 制 藥 工 業 歷 史 進 程...27 中 國 醫 藥 工 業...28 心 腦 血 管 疾 病...29 心 腦 血 管 分 類...29 高 血 壓 市 場...30 乙 肝...32 糖 尿 病 市 場...33-2 -
專 科 藥 V.S. 普 藥 關 於 專 科 藥 一 般 意 義 上 將 用 於 某 一 或 某 些 身 體 系 統, 或 由 同 一 原 因 所 引 致 的 病 痛 治 療 藥 物 稱 為 專 科 藥, 專 科 藥 與 普 藥 並 無 嚴 格 界 限, 也 不 是 完 全 的 非 此 即 彼 關 係 相 當 多 普 藥 在 其 生 命 週 期 初 始 階 段 由 於 適 應 症 研 究 尚 不 深 入, 便 是 以 專 科 藥 形 象 出 現 隨 著 其 適 用 範 圍 不 斷 拓 寬, 行 業 供 需 規 模 擴 大, 成 為 日 常 治 療 廣 泛 使 用 的 品 種, 也 就 成 為 普 藥 專 科 藥 由 於 產 品 差 異 性 明 顯, 細 分 市 場 眾 多, 競 爭 主 要 體 現 在 品 種 本 身, 如 更 強 的 專 利 保 護 更 新 的 分 子 結 構 更 小 的 用 藥 劑 量 更 少 的 毒 副 作 用 以 及 更 低 廉 的 用 藥 開 支 等 相 反, 普 藥 品 種 由 於 在 生 產 工 藝 和 技 術 上 已 經 相 當 透 明, 產 品 同 質 性 強, 競 爭 的 關 鍵 在 於 生 產 規 模 和 成 本 控 制, 價 格 往 往 是 最 有 殺 傷 力 的 武 器 心 腦 血 管 是 大 類 專 科 藥 根 據 其 適 用 範 圍, 有 不 同 的 相 關 分 類, 例 如 心 腦 血 管 用 藥 神 經 系 統 用 藥 精 神 科 用 藥 皮 膚 科 用 藥 等 近 年 來 發 展 最 快, 患 病 率 最 高 的 專 科 領 域 是 心 腦 血 管 類 疾 病, 心 腦 血 管 用 藥 也 成 為 一 個 日 益 龐 大 的 專 科 用 藥 領 域,2010 年 全 球 銷 售 前 15 名 的 品 種 中, 有 4 個 品 種 與 心 腦 血 管 疾 病 有 關 圖 表 1: 全 球 醫 藥 巨 頭 研 發 投 入 排 名 英 文 商 品 名 中 文 商 品 名 学 名 首 发 时 间 治 疗 领 域 原 研 厂 2009 年 销 售 ( 百 万 美 元 ) 2009 年 销 售 增 长 1 Lipitor 力 普 妥 阿 普 唑 仑 片 1997 降 胆 固 醇 / 催 眠 镇 静 药 和 抗 焦 虑 药 辉 瑞 13,288-0.3% 2 Plavix 波 立 维 氯 吡 格 雷 片 2000 抗 血 小 板 赛 诺 菲 - 安 万 特 9,100 7.9% 3 Nexium 耐 信 埃 索 美 拉 唑 镁 肠 溶 片 2001 胃 食 管 反 流 性 疾 病 阿 斯 利 康 8,236 7.1% 4 Seretide 舒 利 迭 沙 美 特 罗 卡 松 粉 1999 哮 喘 葛 兰 素 史 克 8,099 8.9% 5 Seroquel 思 瑞 康 富 马 酸 喹 硫 平 1997 精 神 分 裂 症 阿 斯 利 康 6,012 13.4% 6 Enbrel 恩 利 依 那 西 普 2000 风 湿 病 / 皮 肤 科 辉 瑞 5,863 9.3% 7 Remicade 瑞 米 凯 德 英 利 昔 单 抗 1998 风 湿 性 关 节 炎 先 灵 葆 雅 5,453 13.1% 8 Crestor 可 定 瑞 舒 伐 他 汀 2003 降 胆 固 醇 阿 斯 利 康 5,383 39.2% 9 Zyprexa 再 普 乐 奥 氮 平 2001 抗 精 神 病 礼 来 5,357 9.3% 10 Humira 修 美 乐 阿 达 木 单 抗 2002 风 湿 类 疾 病 雅 培 5,032 31.8% 11 Avastin 阿 瓦 斯 汀 贝 伐 单 抗 2004 晚 期 结 直 肠 癌 罗 氏 5,015 27.2% 12 Singulair 顺 尔 宁 孟 鲁 司 特 片 2004 哮 喘 / 过 敏 性 鼻 炎 默 克 4,986 8.9% 13 Mabthera 美 罗 华 利 妥 昔 单 抗 注 射 液 2001 淋 巴 癌 罗 氏 4,681 9.5% 14 Abilify 安 律 凡 阿 立 哌 唑 片 2005 抗 精 神 病 百 时 美 施 贵 宝 4,673 31.7% 15 Lovenox N.A 依 诺 肝 素 钠 2002 抗 凝 血 赛 诺 菲 - 安 万 特 4,572 8.1% 資 料 來 源 :IMS 第 一 上 海 內 外 兼 修 " 促 成 長 我 們 試 圖 通 過 對 中 國 專 科 用 藥 行 業 的 分 析, 捕 捉 優 秀 專 科 藥 製 造 企 業 的 共 同 優 秀 品 質, 挖 掘 其 成 長 的 核 心 動 力 由 於 專 科 用 藥 競 爭 激 烈, 品 種 本 身 的 特 點 是 脫 穎 而 出 的 第 一 步, 即 通 過 持 續 研 發 投 入 構 築 企 業 產 品 的 護 城 河 ; 同 時, 專 科 藥 主 要 以 醫 生 處 方 拉 動 銷 售 的 特 性 決 定 了 專 業 行 銷 的 關 鍵 地 位 具 備 如 此 內 外 兼 修 " 的 企 業, 才 能 在 同 類 競 爭 中 勝 出 風 險 首 推 中 國 生 物 制 藥 政 策 不 確 定 性 是 最 大 的 風 險, 藥 品 降 價 是 最 直 接 的 不 利 因 素 隨 著 基 本 藥 物 目 錄 的 推 廣 普 及, 基 本 普 藥 價 格 水 分 充 分 擠 壓 之 後, 專 科 藥, 尤 其 是 大 類 疾 病 用 藥 價 格 下 降 會 是 後 續 主 題 與 普 藥 企 業 通 過 控 制 成 本, 提 高 銷 量 的 策 略 不 同, 專 科 藥 企 業 的 防 禦 能 力 主 要 來 自 豐 富 的 品 種 組 合 以 及 延 綿 不 斷 的 研 發 管 道 至 於 安 徽 模 式 ", 我 們 認 為 全 國 推 行 的 可 能 性 不 大, 對 主 要 專 科 藥 企 業 影 響 較 小 中 國 生 物 制 藥 (1177.HK) 作 為 多 領 域 專 科 用 藥 的 代 表 企 業, 有 望 在 行 業 競 爭 中 勝 出, 我 們 首 次 關 注 給 予 買 入 評 級 ; 我 們 同 時 關 注 心 腦 血 管 用 藥 龍 頭 企 業 四 環 醫 藥 (460.HK), 首 次 覆 蓋 給 予 持 有 評 級 - 3 -
研 發 驅 動 + 行 銷 先 導 專 科 藥 企 業 成 長 雙 重 動 力 我 們 認 為 專 科 藥 企 業 成 長 的 兩 個 最 主 要 因 素 在 於 1) 強 大 的 研 發 能 力 是 驅 動 內 核 : 公 司 品 種 技 術 壁 壘 明 顯, 有 行 政 保 護 為 最 佳, 關 鍵 原 料 藥 的 獲 取 穩 定 安 全, 產 品 市 場 上 同 類 品 種 相 比 有 明 顯 領 先 性 或 差 異 性 ; 公 司 在 研 和 儲 備 品 種 眾 多, 產 品 組 合 豐 富, 梯 隊 化 明 顯, 形 成 強 大 產 品 集 群 ;2) 好 酒 也 怕 巷 子 深 : 專 科 藥 大 多 數 為 處 方 藥, 銷 售 主 要 依 靠 醫 生 處 方 拉 動, 需 要 大 量 銷 售 人 員 覆 蓋 科 室 和 醫 生, 保 持 對 終 端 醫 療 機 構 和 科 室 的 密 切 跟 蹤 及 掌 控 ; 在 銷 售 策 略 上, 針 對 產 品 特 性 和 市 場 競 爭 狀 況, 精 准 定 位 目 標 市 場 專 業 自 主 獨 立 的 銷 售 團 隊 是 專 科 藥 迅 速 打 開 市 場 並 保 持 需 求 穩 定 增 長 的 關 鍵 環 節 研 發 驅 動 研 發 驅 動 梅 花 香 自 苦 寒 來 研 發 是 制 藥 公 司 長 期 持 續 增 長 的 內 在 驅 動 力 縱 觀 全 球 制 藥 工 業, 世 界 制 藥 巨 頭 無 一 不 是 通 過 大 量 投 入 研 發, 不 斷 開 發 新 品 種 來 維 持 高 速 增 長, 規 模 不 斷 躍 上 臺 階, 進 而 成 長 為 世 界 級 制 藥 企 業 圖 表 2: 全 球 醫 藥 巨 頭 研 發 投 入 排 名 企 业 2008 年 研 发 费 用 ( 亿 美 元 ) 占 销 售 额 % 2007 年 研 发 费 用 ( 亿 美 元 ) 占 销 售 额 % 1 辉 瑞 79 18 81 18 2 罗 氏 73 22 63 21 3 赛 诺 菲 安 万 特 64 17 5,651 16 4 阿 斯 利 康 52 16 52 17 5 强 生 51 21 5,265 21 6 默 克 48 20 49 20 7 武 田 44 31 23 22 8 礼 来 38 20 35 20 9 百 时 美 施 贵 宝 36 20 33 21 10 先 灵 葆 雅 35 25 33 29 資 料 來 源 :IMS 第 一 上 海 原 研 藥 帶 來 的 巨 大 收 益 是 刺 激 國 際 藥 企 持 續 投 入 巨 額 研 發 的 主 要 原 因 儘 管 前 期 投 入 巨 大, 藥 品 研 發 成 功 並 上 市 之 後 帶 來 的 收 益 往 往 能 短 時 間 內 為 企 業 收 回 成 本, 並 支 撐 企 業 未 來 多 年 的 高 速 持 續 增 長 例 如, 輝 瑞 制 藥 的 Lipitor( 立 普 妥 ) 於 1997 年 投 入 市 場,1999 年 就 已 達 到 近 40 億 的 年 銷 售,2009 年 銷 售 已 達 130 億 美 元, 占 輝 瑞 當 年 全 球 收 入 近 30% 比 重, 進 入 21 世 紀 以 來 一 直 保 持 全 球 單 品 銷 量 的 地 位 新 藥 推 出 放 緩 然 後, 一 個 無 法 回 避 的 事 實 是, 隨 著 醫 藥 工 業 的 深 入 發 展, 近 年 來 全 球 新 藥 研 究 日 益 放 緩, 每 年 新 批 專 利 藥 和 新 化 合 物 數 量 逐 年 遞 減 ; 對 制 藥 企 業 而 言, 研 發 投 入 產 出 比 日 益 走 低, 原 因 在 於 :1) 世 界 各 國 藥 監 部 門 如 FDA 對 新 藥 申 報 加 強 監 管, 行 政 審 批 日 益 嚴 格, 門 檻 逐 年 提 高 ;2) 新 化 合 物 和 新 藥 分 子 的 篩 選 和 製 備 日 益 困 難 圖 表 3:FDA 近 年 批 准 上 市 新 藥 數 量 資 料 來 源 :IMS, 第 一 上 海 - 4 -
東 方 不 亮 西 方 亮 全 球 仿 製 藥 興 起 在 全 球 新 藥 研 發 日 益 放 緩 的 背 景 下, 仿 製 藥 (Generic Drug) 市 場 開 始 獲 得 更 多 關 注 仿 製 藥 是 指 與 商 品 名 藥 在 劑 量 安 全 性 和 效 力 (strength)( 不 管 如 何 服 用 ) 品 質 作 用 (performance) 以 及 適 應 症 (intended use) 上 相 同 的 一 種 仿 製 品 (copy) 美 國 FDA 檔 指 出, 能 夠 獲 得 FDA 批 准 的 仿 製 藥 必 須 滿 足 以 下 條 件 : 和 被 仿 製 產 品 含 有 相 同 的 活 性 成 分, 其 中 非 活 性 成 分 可 以 不 同 ; 和 被 仿 製 產 品 的 適 應 症 劑 型 規 格 給 藥 途 徑 一 致 ; 生 物 等 效 ; 品 質 符 合 相 同 的 要 求 ; 生 產 的 GMP 標 準 和 被 仿 製 產 品 同 樣 嚴 格 仿 製 藥 市 場 的 興 起 至 少 有 以 下 因 素 :1) 新 藥 研 發 難 度 加 大, 驅 使 國 際 制 藥 企 業 尋 求 更 高 投 入 產 出 比 的 品 種 和 項 目 ;2) 主 要 發 達 國 家 近 年 來 社 會 醫 療 負 擔 日 益 加 重, 仿 製 藥 由 於 療 效 確 定, 價 格 便 宜 等 優 點 收 到 政 府 歡 迎 ;3) 全 球 即 將 迎 來 專 利 藥 到 期 高 峰 期, 可 仿 資 源 充 足 例 如, 長 期 雄 踞 全 球 銷 量 第 一 的 輝 瑞 原 研 藥 lipitor( 立 普 妥 ) 將 於 2011 年 到 期, 其 2010 年 銷 售 高 達 130 億 美 元 ; 排 名 第 二 的 Plavix( 波 利 維 ) 亦 將 於 2012 年 專 利 到 期, 該 品 種 2010 年 銷 售 額 超 過 90 億 美 元 圖 表 4: 醫 療 支 出 占 GDP 比 重 資 料 來 源 : 衛 生 部, 第 一 上 海 圖 表 5: 部 分 未 來 5 年 即 將 到 期 專 利 藥 专 利 到 期 美 国 日 本 英 国 法 国 德 国 2011 Lipitor Levaquin Actos Lipitor Zyprexa Clexane Advair Diskus Xalatan Zyprexa Xalatan Zyprexa Zyprexa Femara Clexane Femara Xalatan Xalatan Femara Femara 2012 Plavix Actos Seroquel Seroquel Singulair Seroquel Seroquel Lexapro Singulair Singulair Diovan 2013 Oxycontin Zometa Aricept Seretide Seretide Xeloda Aciphex Xeloda Diovan Xeloda Xeloda Plavix 2014 Nexium Copaxone Abilify Abilify Abilify Abilify Cymbalta Celebrex Celebrex Celebrex Celebrex 2015 Abilify Namenda Alimta Spiriva Alimta Spiriva Gleevec Spiriva Alimta Spiriva Alimta 資 料 來 源 :IMS 第 一 上 海 由 於 仿 製 藥 價 格 一 般 明 顯 低 於 原 研 藥, 仿 製 藥 市 場 的 蓬 勃 發 展 預 計 將 明 顯 減 低 全 球 醫 藥 開 支 負 擔 IMS 預 計, 發 達 市 場 未 來 五 年 到 期 的 專 利 藥 將 為 民 眾 減 少 將 近 1200 億 美 元 藥 品 開 支, 而 社 會 對 出 於 替 代 這 些 到 期 專 利 藥 所 消 費 的 仿 製 藥 而 新 增 的 開 支 約 為 220 億 美 元 因 此, 對 社 會 而 言, 將 形 成 約 1000 億 美 元 的 醫 藥 開 支 節 餘 - 5 -
圖 表 6: 仿 製 藥 替 代 專 利 藥 帶 來 社 會 支 出 減 少 資 料 來 源 :IMS, 第 一 上 海 IMS 統 計 資 料 表 明,2010 年 全 球 藥 品 銷 售 約 為 8560 億 美 元, 其 中 專 利 藥 約 占 65% 隨 著 仿 製 藥 生 產 和 使 用 比 重 更 高 的 新 興 醫 藥 市 場 未 來 拉 動 全 球 醫 藥 市 場 的 增 長, IMS 預 測 到 2015 年 全 球 藥 品 銷 售 將 超 過 一 萬 億 美 元, 其 中 仿 製 藥 比 重 將 從 2010 年 的 27% 上 升 至 39% 儘 管 我 國 醫 藥 工 業 目 前 尚 無 絕 對 實 力 和 優 勢 從 事 專 利 藥 的 研 發 和 生 產, 但 中 國 市 場 向 來 有 使 用 仿 製 藥 的 習 慣, 我 國 亦 有 從 事 仿 製 藥 研 究 開 發 的 基 礎 中 國 教 育 水 準 近 年 來 不 斷 提 高, 為 社 會 研 發 提 供 了 充 足 的 智 力 支 持 與 歐 美 發 達 國 家 相 比, 我 國 有 人 力 成 本 等 方 面 的 優 勢, 與 最 大 的 競 爭 對 手 印 度 相 比, 我 國 的 基 礎 建 設 有 明 顯 優 勢 在 仿 製 藥 行 業 發 展 方 向 上, 適 合 中 國 藥 企 成 長 的 路 徑 應 該 是 普 藥 原 料 藥 出 口 特 色 原 料 藥 出 口 化 學 製 劑 海 外 認 證 出 口 海 外 市 場 並 購, 當 地 生 產 銷 售 圖 表 7: 中 國 受 高 等 教 育 人 口 上 升 圖 表 8: 歸 國 人 員 逐 年 增 多 資 料 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局, 第 一 上 海 專 業 行 銷 如 果 說 研 發 奠 定 的 技 術 優 勢 是 專 科 藥 企 業 的 護 城 河, 那 麼 精 准 有 效 的 行 銷 便 是 企 業 自 身 跨 越 護 城 河, 走 向 市 場 的 唯 一 手 段 專 科 藥 大 多 數 為 處 方 藥, 銷 售 主 要 依 靠 醫 生 處 方 拉 動, 需 要 大 量 銷 售 人 員 覆 蓋 盡 科 室 和 醫 生, 保 持 對 終 端 醫 療 機 構 和 科 室 的 密 切 跟 蹤 及 掌 控 ; 在 銷 售 策 略 上, 針 對 產 品 特 性 和 市 場 競 爭 狀 況, 精 准 定 位 目 標 市 場 專 業 自 主 獨 立 的 銷 售 團 隊 是 專 科 藥 迅 速 打 開 市 場 並 保 持 需 求 穩 定 增 長 的 關 鍵 環 節 依 據 品 種 特 點 和 市 場 競 爭 情 況 精 准 定 位 目 標 市 場 是 成 功 推 廣 的 第 一 步 對 於 原 研 藥 - 6 -
或 首 仿 藥 而 言, 目 標 市 場 應 首 先 針 對 一 線 城 市 及 三 甲 醫 院 等 高 端 市 場, 原 因 在 於 1) 原 研 或 首 仿 藥 上 市 初 期 往 往 高 定 價, 只 有 高 端 市 場 才 具 備 足 夠 的 購 買 力 ;2) 高 端 醫 院 掌 握 最 新 的 藥 物 發 展 趨 勢, 更 易 於 接 受 新 藥 ; 當 新 藥 在 高 端 市 場 進 入 成 熟 期 之 後, 目 標 市 場 將 逐 步 下 沉, 拓 展 至 中 級 甚 至 基 層 醫 院 ; 此 外, 當 現 有 品 種 的 升 級 版 本 問 世 之 後, 舊 有 品 種 將 迅 速 讓 出 原 有 市 場, 轉 向 基 層 市 場 對 一 般 競 爭 性 品 種 而 言, 應 該 在 推 出 初 期 就 直 接 面 對 基 層 市 場, 以 避 開 高 端 市 場 的 激 烈 競 爭 在 分 銷 模 式, 目 前 行 業 通 行 的 兩 種 主 流 銷 售 模 式 分 別 是 : 1) 大 包 制 : 藥 企 只 負 責 生 產, 藥 品 由 廠 家 一 次 性 賣 斷 給 經 銷 商, 藥 企 不 參 與 剩 下 所 有 流 通 環 節 經 銷 商 進 貨 後 自 主 負 責 推 廣 和 銷 售 一 般 而 言, 普 藥 企 業 和 中 小 藥 企 較 多 採 用 大 包 制 大 包 制 的 優 點 在 於 企 業 可 以 集 中 資 源 和 精 力 於 研 發 和 生 產, 回 款 更 快, 行 銷 費 用 率 更 低 ; 缺 點 是 藥 企 需 讓 渡 部 分 利 潤 空 間 予 經 銷 商, 而 且 由 於 缺 乏 對 終 端 的 掌 控, 藥 企 對 經 銷 商 依 賴 明 顯, 品 種 自 主 掌 控 性 差, 遠 離 終 端 回 饋 也 導 致 市 場 敏 感 度 下 降 ; 港 股 醫 藥 公 司 採 用 此 類 分 銷 模 式 代 表 為 東 瑞 制 藥 (2348.HK) 羅 欣 藥 業 (8058.HK); 2) 自 主 推 廣 + 第 三 方 配 送 : 藥 企 有 自 主 的 專 業 推 廣 團 隊, 覆 蓋 目 標 醫 院 和 醫 生 推 廣 人 員 與 醫 生 保 持 密 切 聯 繫, 開 發 用 藥 需 求 ; 在 這 種 模 式 下, 經 銷 商 只 是 配 送 商, 無 需 自 主 開 發 客 戶, 其 優 點 是 藥 企 對 終 端 資 源 掌 控 力 強, 易 樹 立 企 業 品 牌, 能 獲 得 更 高 的 毛 利 率 ; 而 缺 點 在 於 自 主 銷 售 團 隊 的 搭 建 及 培 養 需 投 入 大 量 資 源, 企 業 中 間 費 用 率 更 高 ; 代 表 公 司 為 聯 邦 制 藥 (3933.HK) 圖 表 9: 醫 藥 產 業 價 值 鏈 制 造 流 通 医 疗 机 构 产 生 需 求 研 发 生 产 推 广 医 生 医 生 教 育 資 料 來 源 : 第 一 上 海 分 销 满 足 需 求 订 单 落 实 采 购 / 药 房 中 國 藥 品 推 廣 市 場 CAGR 35.7% 由 於 在 中 國 醫 藥 市 場 的 行 銷 推 廣 及 銷 售 方 式 已 經 變 得 更 加 專 業 和 中 藥, 而 眾 多 小 型 藥 企 無 力 培 育 自 主 行 銷 隊 伍, 逐 漸 將 產 品 行 銷 外 包 予 獨 立 第 三 方 Frost&Sullivan 預 計 2011 年 中 國 藥 品 行 銷 推 廣 市 場 將 超 過 10 億 美 元, 其 2009-2016 期 間 年 複 合 增 長 率 有 望 達 到 35.7% 該 市 場 的 迅 猛 發 展 驗 證 了 專 業 行 銷 的 重 要 性 圖 表 10: 第 三 方 藥 品 推 廣 市 場 資 料 來 源 :Frost&Sullivan - 7 -
風 險 降 價 利 空 未 出 盡 風 險 方 面, 我 們 認 為 最 大 的 不 確 定 性 在 於 政 策, 主 要 是 發 改 委 的 降 價 政 策 儘 管 自 2003 年 以 來 發 改 委 已 經 發 動 了 幾 十 次 全 國 範 圍 的 價 格 下 調, 到 目 前 為 止, 其 主 要 針 對 目 標 仍 是 與 解 決 廣 大 群 眾 基 本 看 病 問 題 密 切 相 關 的 普 藥 類 品 種 我 們 認 為 政 府 藥 品 降 價 於 醫 改 進 程 有 密 切 關 係 2009-2012 年 的 新 醫 改 前 三 年 重 點 要 解 決 的 是 群 眾 的 基 本 用 藥 問 題, 因 此, 這 個 階 段 更 多 降 價 是 針 對 國 家 補 貼 ( 通 過 醫 保 ) 較 多 的 普 藥 隨 著 醫 改 的 推 進, 一 個 不 可 避 免 的 趨 勢 是 降 價 重 點 將 從 此 前 的 普 藥 逐 步 轉 移 到 專 科 藥, 尤 其 是 例 如 呼 吸 科 心 腦 血 管 等 大 類 專 科 用 藥 安 徽 模 式 " 威 脅 幾 何 安 徽 模 式 " 是 一 種 過 分 注 重 價 格 因 素 的 招 標 模 式 招 標 單 位 在 招 標 過 程 中 設 置 技 術 封 " 和 價 格 封 " 兩 個 信 封, 分 別 對 應 招 標 藥 品 的 技 術 指 標 和 價 格 指 標 招 標 企 業 首 先 通 過 技 術 指 標 的 考 核, 然 後 通 過 價 格 比 對 確 定 中 標 品 種 從 實 際 操 作 中, 該 模 式 過 分 強 調 價 格 指 標, 而 技 術 指 標 形 同 虛 設, 因 此 造 成 大 批 小 型 藥 企, 價 格 低 廉 的 品 種 中 標, 而 相 當 多 大 型 藥 企 由 於 價 格 劣 勢 未 能 中 標 安 徽 模 式 " 的 最 大 隱 患 在 於 過 分 比 拼 價 格 帶 來 的 藥 品 供 應 品 質 下 降 由 於 價 格 越 招 越 低, 甚 至 低 於 正 常 成 本 價, 藥 企 只 能 以 次 充 好, 藥 品 品 質 存 在 明 顯 隱 患 我 們 不 認 為 安 徽 模 式 " 會 在 全 國 推 廣 該 模 式 導 致 大 量 行 業 龍 頭 由 於 沒 有 價 格 優 勢 而 退 出 招 標, 長 期 來 看 將 藥 品 供 應 存 在 不 穩 定 因 素, 而 近 期 四 川 蜀 中 制 藥 時 間 更 是 將 此 問 題 曝 光, 相 關 部 門 將 通 過 此 次 時 間 反 思 過 分 強 調 價 格 的 安 徽 模 式 " 的 弊 端 對 專 科 藥 生 產 企 業, 尤 其 是 高 端 專 科 藥 而 言, 我 們 相 信 安 徽 模 式 " 對 其 影 響 較 小 因 為 安 徽 模 式 " 主 要 針 對 的 是 普 藥 招 標, 參 與 品 種 同 質 性 明 顯, 競 爭 激 烈, 價 格 往 往 是 最 重 要 的 變 數, 只 要 公 立 醫 院 改 革 不 徹 底, 財 政 補 貼 不 到 位, 其 對 獲 利 空 間 更 大 的 專 科 藥 的 需 求 就 不 會 削 減 對 於 企 業 而 言, 應 對 降 價 風 險 的 主 要 策 略 在 於 品 種 的 更 新 換 代 和 多 樣 化 由 於 降 價 往 往 是 按 分 子 類 別 和 通 用 名 批 次 降 價, 擁 有 更 多 產 品 組 合 的 藥 企 相 對 而 言 有 更 強 的 調 整 能 力, 藥 品 降 價 對 其 影 響 因 此 相 對 更 小 ; 同 時, 目 前 的 相 關 價 格 管 理 法 規 對 獨 特 品 種, 工 藝 領 先, 有 行 政 保 護 的 藥 品 賦 予 更 大 的 定 價 權, 其 面 臨 的 降 價 壓 力 也 更 小 - 8 -
中 國 生 物 制 藥 (1177.HK) 買 入 首 發 報 告 10 日 研 發 驅 動 鑄 就 卓 越 的 綜 合 性 專 科 藥 企 業 強 大 品 種 集 群 和 企 業 集 群 交 相 輝 映 : 公 司 在 心 腦 血 管 腫 瘤 乙 肝 用 藥 等 領 域 培 育 了 一 大 批 明 星 品 種, 產 品 梯 隊 明 顯 ; 主 打 產 品 凱 時 名 正 膠 囊 甘 利 欣 等 雄 踞 行 業 龍 頭 ; 潛 力 品 種 恩 替 卡 韋 和 天 晴 甘 美 等 前 景 廣 闊, 增 長 迅 猛 ; 專 業 行 銷 團 隊 : 公 司 擁 有 專 業 而 獨 立 的 銷 售 網 路, 覆 蓋 全 國 30 多 個 省 級 市 場 公 司 目 前 銷 售 人 員 超 過 4000 人, 其 中 江 蘇 正 大 天 晴 超 過 2000 人, 人 均 年 銷 售 額 接 近 100 萬 元, 預 計 未 來 還 將 持 續 提 升 針 對 不 同 品 種 的 特 點 和 市 場 狀 況, 公 司 分 別 採 取 自 上 而 下 或 自 下 而 上 的 推 廣 方 式 展 開 行 銷 ; 強 大 現 金 流 狀 況 支 持 收 購 實 力 : 由 於 新 版 GMP 的 實 施, 預 計 將 有 大 量 中 小 藥 企 由 於 升 級 壓 力 無 以 為 繼 甚 至 在 過 渡 期 結 束 之 後 面 臨 淘 汰, 國 家 政 策 亦 支 持 中 國 醫 藥 工 業 集 中 度 明 顯 提 高, 扶 持 一 批 領 先 龍 頭 企 業 公 司 淨 現 金 超 過 20 億 元 充 足 的 現 金 資 金 為 公 司 提 供 了 強 大 的 收 購 能 力 ; 高 於 同 行 的 回 報 率 : 公 司 始 終 保 持 高 派 息 率, 即 使 在 最 低 的 2008 財 年, 公 司 派 息 率 亦 超 過 45%, 若 將 過 去 五 年 合 併 考 慮, 則 公 司 期 內 平 均 每 年 派 息 比 率 達 到 61.3% 除 了 現 金 股 息, 公 司 亦 多 次 派 發 紅 股 回 報 股 東 ; 目 標 價 3.32 港 元, 首 次 關 注 給 予 買 入 評 級 : 我 們 認 為 公 司 作 為 綜 合 性 國 產 專 科 藥 領 先 企 業, 有 強 大 研 發 支 撐 和 行 銷 網 路 作 支 撐 ; 公 司 現 金 資 源 充 足, 具 備 較 強 收 購 實 力 同 時, 公 司 保 持 行 業 最 高 的 派 息 率, 具 有 明 顯 吸 引 力 我 們 給 予 公 司 3.32 港 元 12 個 月 目 標 價, 相 當 於 2011 年 26 倍 市 盈 率, 據 現 價 有 25.8% 上 升 空 間, 首 次 關 注 給 予 買 入 評 級 李 雪 晶 852-25321915 christina.lie@firstshanghai.com.hk 王 士 振 852-25321954 sz.wang@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 醫 藥 股 價 2.64 港 元 目 標 價 3.32 港 元 (+25.8%) 股 票 代 碼 1177 已 發 行 股 本 49.56 億 股 市 值 130.86 億 港 元 52 周 高 / 低 3.74/2.3 港 元 每 股 資 產 淨 值 0.74 港 元 主 要 股 東 謝 平 (42.58%) 1 港 幣 =0.855 元 人 民 幣 盈 利 摘 要 截 至 12 月 31 日 财 政 年 度 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收 入 ( 百 万 港 元 ) 3,244 4,086 5,251 6,589 8,202 变 动 42.1% 26.0% 28.5% 25.5% 24.5% 利 润 ( 百 万 港 元 ) 397 567 634 785 883 每 股 摊 薄 盈 利 ( 港 仙 ) 8.77 11.68 12.80 15.83 17.81 变 动 -33.3% 33.2% 9.6% 23.7% 12.5% 市 盈 率 @2.64 港 元 30.11 22.61 20.63 16.68 14.82 每 股 派 息 ( 港 仙 ) 4.86 8.09 7.27 9.58 11.08 息 率 1.8% 3.1% 2.8% 3.6% 4.2% 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 股 價 表 現 來 源 : 彭 博 - 9 -
中 國 生 物 制 藥 研 發 驅 動 鑄 就 卓 越 的 綜 合 性 專 科 藥 企 業 投 資 亮 點 強 大 品 種 集 群 和 企 業 集 群 交 相 輝 映 豐 富 的 產 品 集 群 中 國 生 物 制 藥 在 心 腦 血 管 抗 腫 瘤 乙 肝 用 藥 等 領 域 培 育 了 一 大 批 明 星 品 種, 產 品 梯 隊 明 顯, 品 種 集 群 顯 現 ; 公 司 早 期 產 品 如 名 正 膠 囊 ( 阿 德 福 韋 酯 ) 甘 利 欣 等 目 前 進 入 了 成 熟 期 後 段, 增 速 開 始 放 緩, 但 公 司 及 時 推 出 換 代 和 升 級 產 品 恩 替 卡 韋 和 天 晴 甘 美 等, 迅 速 打 開 市 場, 成 功 延 續 上 一 代 產 品 的 增 長 勢 頭, 有 力 的 支 撐 了 公 司 整 體 收 入 的 高 速 增 長 ; 公 司 作 為 研 發 驅 動 型 藥 企, 以 自 主 創 新 聯 合 開 發 及 仿 創 開 發 相 結 合 " 的 策 略, 堅 持 高 研 發 投 入 公 司 每 年 研 發 開 支 占 當 期 收 入 比 重 約 為 4%,2010 年 提 升 至 5.6% 公 司 目 前 已 累 計 臨 床 批 件 正 在 進 行 臨 床 試 驗 申 報 生 產 的 在 研 產 品 53 件, 其 中 心 腦 血 管 用 藥 10 件 肝 病 用 藥 10 件 抗 腫 瘤 用 藥 13 件 呼 吸 系 統 用 藥 4 件 糖 尿 病 用 藥 1 件 及 其 它 類 用 藥 15 件 圖 表 11: 公 司 主 要 品 種 商 品 名 通 用 名 适 应 症 生 产 附 属 公 司 2010 年 销 售 ( 亿 人 民 币 ) 凯 时 前 列 地 尔 心 脑 血 管 北 京 泰 德 10.9 名 正 阿 德 福 韦 酯 抗 乙 肝 江 苏 正 大 天 晴 6.5 天 晴 甘 美 异 甘 草 酸 镁 注 射 液 抗 乙 肝 江 苏 正 大 天 晴 4.5 凯 纷 氟 比 洛 芬 酯 注 射 液 镇 痛 北 京 泰 德 2.9 甘 利 欣 甘 草 酸 二 铵 抗 乙 肝 江 苏 正 大 天 晴 2.1 天 晴 甘 平 甘 草 酸 二 铵 肠 溶 胶 囊 抗 乙 肝 江 苏 正 大 天 晴 2.0 天 晴 宁 羟 乙 基 淀 粉 130/0.4 氯 化 钠 注 射 液 心 脑 血 管 南 京 正 大 天 晴 1.6 依 伦 平 厄 贝 沙 坦 氢 氯 噻 嗪 片 高 血 压 南 京 正 大 天 晴 1.5 润 众 恩 替 卡 韦 分 散 片 抗 乙 肝 江 苏 正 大 天 晴 1.4 天 晴 依 泰 唑 来 膦 酸 注 射 液 抗 癌 用 药 江 苏 正 大 天 晴 1.2 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 圖 表 12: 心 腦 血 管 主 要 品 種 收 入 圖 表 13: 乙 肝 用 藥 主 要 品 種 收 入 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 企 業 集 群 中 國 生 物 制 藥 旗 下 有 眾 多 附 屬 公 司 和 合 營 公 司, 涵 蓋 多 領 域 的 藥 品 和 保 健 品 的 生 產 與 銷 售 公 司 主 要 收 入 和 利 潤 來 源 於 三 家 附 屬 公 司 : 北 京 泰 德 江 蘇 正 大 天 晴 以 及 南 京 正 大 天 晴 北 京 泰 德 主 要 產 品 是 靶 向 類 製 劑, 主 要 心 腦 血 管 和 鎮 痛 藥 領 域, 而 - 10 -
南 京 正 大 天 晴 除 了 心 腦 血 管 用 藥, 亦 同 時 有 抗 腫 瘤 用 藥, 江 蘇 正 大 天 晴 和 南 京 正 大 天 晴 均 有 抗 腫 瘤 用 藥, 除 此 之 外 更 是 以 肝 病 用 藥 為 優 勢 領 域 三 個 主 要 附 屬 公 司 分 工 明 確 而 合 理, 在 各 自 領 域 確 立 了 強 勢 的 行 業 地 位, 形 成 強 大 的 企 業 集 群 圖 表 14: 企 業 集 群 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 專 業 行 銷 團 隊 強 大 的 銷 售 團 隊 和 網 路 公 司 擁 有 專 業 而 獨 立 的 銷 售 網 路, 直 接 覆 蓋 全 國 30 多 個 省 級 市 場 公 司 目 前 銷 售 人 員 超 過 4000 人, 其 中 江 蘇 正 大 天 晴 超 過 2000 人, 人 均 年 銷 售 額 接 近 100 萬 元, 預 計 未 來 還 將 持 續 提 升 針 對 不 同 品 種 的 特 點 和 市 場 狀 況, 公 司 分 別 採 取 自 上 而 下 或 自 下 而 上 的 推 廣 方 式 展 開 行 銷 圖 表 15: 覆 蓋 網 路 圖 表 16: 公 司 分 銷 體 系 中 国 生 物 制 药 地 区 分 销 商 一 级 分 销 商 目 标 医 院 目 标 药 房 二 级 分 销 商 非 目 标 医 院 非 目 标 药 房 患 者 資 料 來 源 : 公 司 資 料 強 大 現 金 流 狀 況 支 持 收 購 實 力 強 大 的 現 金 流 狀 況 和 收 購 能 力 由 於 新 版 GMP 的 實 施, 預 計 將 有 大 量 中 小 藥 企 由 於 升 級 壓 力 無 以 為 繼 甚 至 在 過 渡 期 結 束 之 後 面 臨 淘 汰, 國 家 政 策 亦 支 持 中 國 醫 藥 工 業 集 中 度 明 顯 提 高, 扶 持 一 批 龍 頭 企 業 公 司 現 金 充 足,2010 年 年 底 現 金 及 等 價 物 超 過 23 億 港 元, 同 期 銀 行 貸 款 只 有 1 億 多, 淨 現 金 超 過 20 億 元 充 足 的 現 金 資 金 為 公 司 提 供 了 強 大 的 收 購 能 力 - 11 -
圖 表 17: 現 金 充 足 千 港 元 2006 2007 2008 2009 2010 现 金 1,684,162 1,775,751 1,875,005 1,827,313 2,338,495 负 债 - 58,356 102,222 1,136 155,298 净 现 金 1,684,162 1,717,395 1,772,783 1,826,177 2,183,197 经 营 性 现 金 流 119,731 252,483 415,547 686,692 502,671 CAPEX 53,855 73,448 273,314 340,394 416,150 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 公 司 歷 史 上 曾 有 多 項 成 功 收 購 正 是 在 這 些 收 購 基 礎 上, 公 司 奠 定 了 在 心 腦 血 管 乙 肝 及 其 它 專 科 用 藥 領 域 的 領 先 優 勢 圖 表 18: 收 購 歷 史 收 购 公 司 收 购 时 间 收 购 代 价 ( 百 万 人 民 币 ) 收 购 股 权 收 购 时 规 模 目 前 规 模 1994 正 大 福 瑞 达 6.05 55% 收 入 460 万 ; 利 润 20 万 2005 年 2 亿 美 元 出 售 予 博 士 伦 ; 出 售 时 年 收 入 5 亿 元, 利 润 1.4 亿 1992 正 大 青 春 宝 31 5% 收 入 1.18 万 ; 利 润 1600 万 收 入 9.32 亿 ; 利 润 2.16 亿 1997 江 苏 正 大 天 晴 10 65% 收 入 9000 万 ; 利 润 700 万 收 入 20 亿 ; 利 润 4.7 亿 2003 北 京 泰 德 80 35% 收 入 1.95 亿 ; 利 润 9400 万 收 入 12 亿 ; 利 润 4.5 亿 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 高 於 同 行 的 回 報 率 豐 厚 的 股 東 回 報 率 公 司 始 終 保 持 高 派 息 率, 即 使 在 最 低 的 2008 財 年, 公 司 派 息 率 亦 超 過 45%, 若 將 過 去 五 年 合 併 考 慮, 則 公 司 期 內 平 均 每 年 派 息 比 率 達 到 61.3% 圖 表 19: 高 派 息 率 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 除 了 現 金 股 息, 公 司 亦 派 發 紅 股 回 報 股 東 2005 年, 公 司 每 兩 股 派 發 一 股 紅 股,2009 年 5 月, 每 三 股 派 發 一 股 紅 股,2009 年 11 月, 每 兩 股 派 發 一 股 紅 股 圖 表 20: 同 業 派 息 率 (2010 年 ) 資 料 來 源 : 彭 博, 第 一 上 海 - 12 -
公 司 簡 介 中 國 生 物 制 藥 是 中 國 領 先 的 綜 合 性 專 科 藥 製 造 企 業, 透 過 旗 下 多 家 附 屬 公 司, 涉 及 心 腦 血 管 糖 尿 病 抗 肝 炎 抗 腫 瘤 以 及 呼 吸 道 用 藥 等 一 系 列 專 科 用 藥 領 域 其 中, 江 蘇 正 大 天 晴 南 京 正 大 天 晴 及 北 京 泰 德 等 主 要 附 屬 公 司 以 強 大 的 研 發 能 力 作 支 撐, 在 抗 肝 炎 心 腦 血 管 等 重 大 慢 性 病 領 域 樹 立 了 明 顯 的 行 業 領 先 優 勢, 旗 下 主 要 品 種 均 成 為 同 類 國 產 專 科 藥 的 主 打 品 牌 公 司 近 年 來 亦 開 始 涉 足 醫 療 服 務 能 源 化 工 等 新 興 領 域 公 司 於 2010 年 3 月 份 開 始 納 入 恒 生 綜 合 行 業 指 數 - 消 費 品 製 造 和 恒 生 小 市 值 指 數 成 分 股 圖 表 21: 產 品 列 表 主 要 产 品 心 脑 血 管 用 药 肝 病 用 药 抗 肿 瘤 用 药 镇 痛 药 凯 时 ( 前 列 地 尔 注 射 液 ) 依 伦 平 ( 厄 贝 沙 坦 / 氢 氯 噻 嗪 ) 片 天 晴 宁 ( 羟 乙 基 淀 粉 130) 注 射 液 普 润 ( 葛 根 素 葡 萄 糖 ) 注 射 液 名 正 ( 阿 德 福 韦 酯 ) 胶 囊 天 晴 甘 美 ( 异 甘 草 酸 镁 ) 注 射 液 甘 利 欣 ( 甘 草 酸 二 胺 ) 注 射 液 和 胶 囊 天 晴 甘 平 ( 甘 草 酸 二 胺 ) 肠 溶 胶 囊 天 晴 复 欣 ( 苦 参 素 ) 注 射 液 和 胶 囊 天 晴 依 泰 ( 唑 来 膦 酸 ) 注 射 液 凯 纷 ( 氟 比 洛 芬 酯 ) 注 射 液 潜 力 品 种 心 脑 血 管 用 药 天 晴 甘 安 ( 甘 油 果 糖 ) 注 射 液 肝 病 用 药 润 众 ( 恩 替 卡 韦 ) 分 散 片 抗 肿 瘤 用 药 仁 怡 ( 帕 米 磷 酸 二 钠 葡 萄 糖 ) 注 射 液 止 若 ( 盐 酸 帕 洛 诺 司 琼 ) 注 射 液 糖 尿 病 用 药 泰 百 ( 盐 酸 二 甲 双 胍 ) 缓 释 片 呼 吸 系 统 用 药 天 晴 速 乐 ( 噻 托 溴 铵 ) 粉 雾 吸 入 剂 肠 外 营 养 科 新 海 能 ( 混 合 糖 ) 电 解 质 注 射 液 肛 肠 科 用 药 葛 泰 ( 地 奥 司 明 ) 片 抗 感 染 用 药 天 册 ( 比 阿 培 南 ) 注 射 液 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 20 世 紀 90 年 代 開 始, 公 司 主 席 謝 先 生 開 始 投 入 醫 藥 行 業,1992 年 成 立 正 大 青 春 寶 和 正 大 福 瑞 達,1998 年 收 購 正 大 天 晴 ( 後 改 名 為 江 蘇 正 大 天 晴 ) 公 司 2000 年 于 香 港 創 業 板 上 市,2001 年 成 立 南 京 正 大 天 晴,2003 年 公 司 轉 主 板, 同 年 收 購 北 京 泰 德 35% 股 份, 成 為 其 單 一 最 大 股 東,2005 年 公 司 以 2 億 美 金 代 價 出 售 正 大 福 瑞 達 予 博 士 倫 2010 年 公 司 向 中 國 證 監 會 提 交 於 深 圳 交 易 所 分 拆 上 市 北 京 泰 德 的 申 請 圖 表 22: 公 司 架 構 正 大 制 药 投 资 ( 北 京 ) 有 限 公 司 北 京 正 大 绿 洲 医 药 科 技 有 限 公 司 北 京 正 大 绿 洲 制 药 有 限 公 司 江 苏 润 资 投 资 有 限 公 司 江 苏 正 大 清 江 制 药 有 限 公 司 - 13 - 江 苏 正 大 丰 海 制 药 有 限 公 司 江 苏 正 大 丰 海 医 药 有 限 公 司 盐 城 苏 海 制 药 有 限 公 司 南 京 正 大 丰 海 医 药 科 技 有 限 公 司 江 苏 正 大 天 晴 医 药 股 份 有 限 公 司 江 苏 正 大 清 江 医 药 有 限 公 司 中 国 生 物 制 药 连 云 港 正 大 天 晴 医 药 有 限 公 司 中 国 生 物 科 技 医 药 开 发 有 限 公 司 青 岛 正 大 海 尔 制 药 有 限 公 司 青 岛 恒 生 堂 大 药 房 有 限 公 司 青 岛 海 尔 医 药 有 限 公 司 正 大 青 春 宝 制 药 有 限 公 司 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 100% 75% 75% 60% 56% 56% 51% 51% 51% 51% 5% 61% 61% 61% 61% 60% 60% 60% 60% 56% 55% 34% 连 云 港 正 大 华 凌 制 药 有 限 公 司 连 云 港 润 众 制 药 有 限 公 司 南 京 正 大 天 晴 制 药 有 限 公 司 上 海 通 用 制 药 有 限 公 司 北 京 泰 德 制 药 股 份 有 限 公 司
中 國 最 大 靶 向 制 藥 企 業 北 京 泰 德 DDS 技 術 江 蘇 正 大 天 晴 南 京 正 大 天 晴 2003 年, 公 司 收 購 北 京 泰 德 35% 股 權, 成 為 其 單 一 最 大 股 東 北 京 泰 德 是 中 日 友 好 醫 院 與 日 本 LTT 研 究 所 共 同 建 立, 以 靶 向 藥 物 為 特 色 和 專 長 的 制 藥 企 業 公 司 是 中 國 第 一 家 掌 握 規 模 化 使 用 微 脂 球 技 術, 並 已 有 系 列 靶 向 藥 物 上 市 的 高 科 技 制 藥 企 業 1998 年, 北 京 泰 德 推 出 國 內 首 家 微 脂 球 載 體 靶 向 藥 物 前 列 地 爾 注 射 液 ( 凱 時 ), 次 年 獲 得 國 家 五 部 委 辦 法 的 重 點 新 產 品 證 書 凱 時 連 續 六 年 被 IMS 評 為 中 國 內 地 十 大 暢 銷 藥 物 之 一,2010 年 的 單 品 銷 售 已 經 超 過 了 10 億 元 2004 年, 公 司 第 二 個 獨 家 靶 向 鎮 痛 藥 物, 凱 紛 - 氟 比 洛 芬 酯 注 射 液 上 市, 現 已 被 麻 醉 和 鎮 痛 領 域 的 醫 師 廣 泛 使 用, 並 被 列 入 中 國 成 人 術 後 疼 痛 處 理 專 家 共 識 及 疼 痛 藥 物 治 療 學,2009 年 銷 售 額 達 1.9 億 餘 元 2008 年, 公 司 注 射 液 生 產 線 在 國 內 率 先 取 得 了 日 本 厚 生 勞 動 省 頒 發 的 醫 藥 品 外 國 製 造 者 認 定 證 書 公 司 加 工 出 口 的 脂 微 球 注 射 液 在 日 本 應 用 於 臨 床 治 療 的 數 量 已 近 300 萬 支, 是 第 一 種 在 日 本 應 用 於 臨 床 治 療 的 國 產 注 射 液 靶 向 製 劑 亦 稱 靶 向 給 藥 系 統 (Targeting drug delivery system,tdds), 是 通 過 載 體 使 藥 物 選 擇 性 的 濃 集 於 病 變 部 位 的 給 藥 系 統, 病 變 部 位 常 被 形 象 的 稱 為 靶 部 位, 它 可 以 是 靶 組 織 靶 器 官, 也 可 以 是 靶 細 胞 或 細 胞 內 的 某 靶 點 靶 向 製 劑 不 僅 要 求 藥 物 到 達 病 變 部 位, 而 且 要 求 具 有 一 定 濃 度 的 藥 物 在 這 些 靶 部 位 滯 留 一 定 的 時 間, 以 便 發 揮 藥 效, 成 功 的 靶 向 製 劑 應 具 備 定 位 濃 集 控 釋 及 無 毒 可 生 物 降 解 等 四 個 要 素 由 於 靶 向 製 劑 可 以 提 高 藥 效 降 低 毒 性, 可 以 提 高 藥 品 的 安 全 性 有 效 性 可 靠 性 和 病 人 用 藥 的 順 應 性, 日 益 受 到 國 內 外 醫 藥 界 的 廣 泛 重 視 北 京 泰 德 是 中 國 最 大 的 靶 向 制 藥 企 業, 是 靶 向 擴 張 血 管 和 靶 向 鎮 痛 領 域 的 行 業 翹 楚, 極 佳 的 靶 向 藥 物 品 牌 組 合 及 源 源 不 斷 的 新 的 靶 向 藥 物 產 品 線, 將 繼 續 保 持 公 司 在 靶 向 藥 物 市 場 的 領 先 地 位 和 差 異 化 競 爭 力, 奠 定 公 司 在 靶 向 藥 物 領 域 的 領 導 地 位 江 蘇 正 大 天 晴 成 立 於 1997 年, 正 大 醫 藥 1998 年 收 購 其 60% 股 權 經 過 十 幾 年 高 速 發 展, 江 蘇 正 大 天 晴 已 經 成 為 中 國 乙 肝 用 藥 領 域 最 大 的 企 業, 市 場 佔 有 率 約 為 15% 公 司 主 要 產 品 包 括 保 肝 降 酶 和 抗 肝 炎 病 毒 兩 類 以 甘 草 為 原 料 的 甘 利 欣 注 射 液 和 膠 囊 是 中 國 保 肝 降 酶 第 一 品 牌 專 利 藥 名 正 膠 囊 ( 阿 德 福 韋 酯 ) 是 成 為 抗 肝 炎 病 毒 的 一 線 藥 物,2010 年 單 品 收 入 約 6.5 億 港 元 公 司 2010 年 3 月 份 推 出 的 新 一 代 抗 肝 炎 用 藥 潤 眾 ( 恩 替 卡 韋 分 散 片 ) 一 經 上 市 即 大 獲 成 功, 全 年 錄 得 近 1.5 億 港 元 銷 售,2011 年 第 一 季 度 即 以 錄 得 8000 萬 港 幣 的 銷 售 額, 勢 頭 強 勁 南 京 正 大 天 晴 成 立 於 2001 年, 儘 管 規 模 較 小, 但 是 增 長 迅 速 南 京 正 大 天 晴 產 品 主 要 集 中 於 心 腦 血 管 和 抗 腫 瘤 領 域, 主 要 有 血 液 容 量 擴 充 劑 天 晴 寧 注 射 液, 主 要 用 於 患 者 失 血 後 的 血 液 容 量 補 充,2010 年 錄 得 銷 售 額 1.5 億 港 元, 同 比 大 幅 增 長 50%; 另 一 重 點 品 種 依 倫 平 片,2010 年 銷 售 近 1.5 億 港 元, 增 幅 超 過 50% 財 務 分 析 公 司 增 2006-2010 年 期 間 收 入 年 複 合 增 長 率 達 到 52%, 淨 利 潤 的 複 合 增 長 率 亦 達 36.2% 預 計 2011-2013 年 間 隨 著 恩 替 卡 韋 等 潛 力 品 種 的 迅 速 成 長, 公 司 期 間 複 合 年 增 長 率 達 到 26.1%, 利 潤 複 合 增 長 率 接 近 20% - 14 -
圖 表 23: 增 長 迅 速 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 業 務 分 部 方 面, 公 司 06 年 以 前 主 要 收 入 來 自 于 江 蘇 正 大 天 晴 生 產 的 抗 肝 炎 用 藥 以 及 北 京 泰 德 生 產 的 心 腦 血 管 用 藥 ; 隨 著 近 幾 年 公 司 逐 步 拓 展 到 抗 腫 瘤 糖 尿 病 呼 吸 道 等 其 他 專 科 領 域, 抗 肝 炎 和 心 腦 血 管 之 外 的 專 科 用 藥 占 比 逐 年 上 升 圖 表 24: 收 入 構 成 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 作 為 國 內 專 科 用 藥 的 領 跑 者, 憑 藉 著 明 顯 的 品 種 優 勢, 公 司 多 年 來 保 持 了 始 終 如 一 的 高 利 潤 率 毛 利 率 堅 守 80% 的 區 間, 表 現 穩 定 預 計 未 來 隨 著 醫 改 的 持 續 推 進, 醫 保 目 錄 向 更 多 專 科 藥 拓 展, 公 司 毛 利 率 將 有 輕 微 的 下 降 空 間, 我 們 認 為 輕 微 的 毛 利 侵 蝕 不 改 公 司 盈 利 本 色 圖 表 25: 利 潤 率 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 歷 史 實 際 稅 率 低, 未 來 有 望 上 升 公 司 主 要 附 屬 公 司 江 蘇 正 大 天 晴, 北 京 泰 德 被 政 府 授 予 高 新 技 術 企 業 " 資 格, 由 2008 年 起 三 年 享 受 15% 有 效 稅 率 ; 南 京 正 大 天 晴 從 2009 年 開 始 連 續 三 年 亦 享 受 15% 的 優 惠 稅 率 此 外, 根 據 新 的 企 業 所 得 稅 法 過 渡 安 排, 南 京 正 大 天 晴 由 2006-2010 年 間 可 享 有 稅 務 減 免, 於 2010 年 可 減 免 50% 企 業 所 得 稅 稅 率 因 此, 南 京 正 大 天 晴 - 15 -
分 別 於 2010 年 享 受 11% 有 效 稅 率 ( 按 免 除 50% 稅 率 的 11% 及 優 惠 稅 率 15% 兩 者 之 中 較 低 者 ) 及 於 2011 年 企 業 所 得 稅 率 為 15% 隨 著 附 屬 公 司 稅 率 優 惠 政 策 到 期, 預 計 公 司 2012 年 開 始 稅 率 會 上 升 至 20% 以 上 不 斷 攀 升 的 回 報 率 公 司 回 報 率 高, 且 不 斷 保 持 上 升 態 勢 ROE 從 2006 年 14.5% 上 升 至 2010 年 23.4%, 預 計 2013 年 進 一 步 提 升 至 26%;ROA 從 2006 年 12.8% 上 升 至 2010 年 18.3%, 預 計 2013 年 升 至 20% 以 上 圖 表 26: 回 報 率 上 升 軌 道 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 圖 表 27:ROE 同 業 比 較 (2010 年 ) 資 料 來 源 : 彭 博, 第 一 上 海 估 值 目 標 價 3.32 港 元, 買 入 評 級 結 合 PE 估 值 法 和 DCF 絕 對 估 值 方 法, 我 們 給 予 公 司 3.32 港 元 的 12 個 月 目 標 價 該 目 標 價 距 現 價 有 25.8% 的 上 升 空 間, 相 當 於 2011 年 26 倍 的 預 測 市 盈 率, 首 次 關 注 給 以 買 入 評 級 圖 表 28: 中 國 生 物 制 藥 盈 利 摘 要 截 至 12 月 31 日 财 政 年 度 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收 入 ( 百 万 港 元 ) 3,244 4,086 5,251 6,589 8,202 变 动 42.1% 26.0% 28.5% 25.5% 24.5% 利 润 ( 百 万 港 元 ) 397 567 634 785 883 每 股 摊 薄 盈 利 ( 港 仙 ) 8.77 11.68 12.80 15.83 17.81 变 动 -33.3% 33.2% 9.6% 23.7% 12.5% 市 盈 率 @2.64 港 元 30.11 22.61 20.63 16.68 14.82 每 股 派 息 ( 港 仙 ) 4.86 8.09 7.27 9.58 11.08 息 率 1.8% 3.1% 2.8% 3.6% 4.2% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 - 16 -
圖 表 29: 主 要 同 業 比 較 港 股 主 要 医 药 制 造 上 市 企 业 公 司 代 码 股 价 ( 港 元 ) 市 值 ( 亿 港 元 ) EPS( 港 元 ) PE 2010 2011 2012 2010 2011 2012 华 瀚 生 物 制 药 587 hk equity 2.26 44 0.175 0.243 0.3 12.91 9.30 7.53 中 国 生 物 制 药 1177 hk equity 2.9 141 0.119 0.149 0.183 24.37 19.46 15.85 中 国 制 药 1093 hk equity 4.55 59 0.381 0.428 0.493 11.94 10.63 9.23 广 州 药 业 874 hk equity 8.8 131 0.407 0.496 0.51 21.62 17.74 17.25 创 生 控 股 325 hk equity 3.2 24 0.171 0.207 0.235 18.71 15.46 13.62 同 仁 堂 科 技 1666 hk equity 9.1 27 0.41 0.51 0.645 22.20 17.84 14.11 神 威 药 业 2877 hk equity 19.08 149 1.218 1.444 1.741 15.67 13.21 10.96 东 瑞 制 药 2348 hk equity 2.82 20 0.23 0.275 0.38 12.26 10.25 7.42 四 环 医 药 460 hk equity 4.6 245 0.165 0.218 0.268 27.88 21.10 17.16 联 邦 制 药 3933 hk equity 13 161 0.916 1.121 1.36 14.19 11.60 9.56 利 君 国 际 2005 hk equity 1.92 43 0.099 0.121 0.141 19.39 15.87 13.62 平 均 18.29 14.77 12.39 A 股 主 要 专 科 药 制 造 企 业 EPS( 人 民 币 元 ) PE 公 司 代 码 股 价 ( 元 ) 市 值 ( 亿 人 民 币 ) 2010 2011 2012 2010 2011 2012 恒 瑞 医 药 600276 ch equi 31.47 354 0.848 1.121 1.337 37.11 28.07 23.54 信 立 泰 002294 ch equi 35.35 128 1.397 1.837 2.235 25.30 19.24 15.82 人 福 医 药 600079 ch equi 23.16 115 0.641 0.832 1.108 36.13 27.84 20.90 海 正 药 业 600267 ch equi 36.04 189 0.979 1.344 1.712 36.81 26.82 21.05 通 化 东 宝 600867 ch equi 11.65 67 0.675 0.373 NA 17.26 31.23 NA 平 均 30.52 26.64 20.33 資 料 來 源 : 彭 博, 第 一 上 海 圖 表 30:DCF 估 值 DCF 估 值 高 速 增 长 期 稳 定 增 长 期 永 续 增 长 期 数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E CFO 949,609 1,063,981 1,332,165 1,665,206 2,081,508 2,206,398 2,338,782 2,479,109 2,627,856 2,785,527 2,841,237 CAPEX -300,000-300,000-300,000-300,000-300,000-200,000-200,000-200,000-200,000-200,000-200,000 Interest(1-T) 7,268 10,490 12,488 15,610 19,512 20,683 21,924 23,239 24,633 26,111 26,634 FCFF 656,877 774,471 1,044,653 1,380,816 1,801,020 2,027,081 2,160,706 2,302,348 2,452,489 2,611,638 27,346,745 现 值 587,856 620,268 748,744 885,695 1,033,841 1,041,343 993,357 947,257 903,007 860,566 8,064,245 企 业 价 值 16,686,178 -- 债 权 价 值 -227,062 假 设 股 权 价 值 16,459,116 高 速 增 长 率 25.0% Cost of debt 6% Risk free 4% 股 份 数 4,956,645 稳 定 增 长 率 6.0% Market premi 8% Cost of equity 14% 每 股 价 值 ( 港 元 ) 3.32 永 续 增 长 率 2.0% Beta 1 WACC 11.7% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 - 17 -
主 要 財 務 報 表 财 务 报 表 摘 要 1177.HK 损 益 表 财 务 分 析 < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 收 入 3,243,649 4,086,144 5,250,930 6,588,906 8,201,711 盈 利 能 力 毛 利 2,604,013 3,301,286 4,121,980 5,139,346 6,274,309 毛 利 率 (%) 80.3% 80.8% 78.5% 78.0% 76.5% 销 售 及 管 理 费 用 (1,704,351) (2,217,252) (2,861,757) (3,558,009) (4,346,907) EBITDA 利 率 (%) 22.3% 23.1% 20.8% 20.4% 19.9% 其 他 费 用 (151,568) (232,680) (262,546) (329,445) (410,086) 净 利 率 (%) 20.5% 21.1% 18.6% 18.3% 17.9% 营 运 收 入 748,094 851,354 997,677 1,251,892 1,517,317 其 他 净 收 入 53,225 243,391 262,546 329,445 410,086 营 运 表 现 财 务 开 支 (2,773) (5,804) (9,318) (13,624) (16,218) SG&A/ 收 入 (%) 52.5% 54.3% 54.5% 54.0% 53.0% 税 前 盈 利 798,546 1,088,941 1,250,905 1,567,714 1,911,184 实 际 税 率 (%) 16.9% 21.0% 22.0% 23.0% 23.0% 所 得 税 (135,028) (228,146) (275,199) (360,574) (439,572) 股 息 支 付 率 (%) 55.5% 69.3% 56.8% 60.5% 62.2% 应 付 账 款 天 数 55.6 64.8 65.0 65.0 65.0 净 利 润 663,518 860,795 975,706 1,207,140 1,471,612 应 收 账 款 天 数 46.5 48.7 49.0 50.0 50.0 折 旧 及 摊 销 58,377 82,244 115,365 137,490 159,615 财 务 状 况 EBITDA 721,895 943,039 1,091,071 1,344,630 1,631,227 负 债 / 权 益 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 增 长 收 入 / 总 资 产 0.9 0.7 0.8 0.9 0.9 总 收 入 (%) 42.1% 26.0% 28.5% 25.5% 24.5% 总 资 产 / 股 本 33.3 45.4 52.6 60.3 70.3 EBITDA (%) 38.3% 30.6% 15.7% 23.2% 21.3% 盈 利 对 利 息 倍 数 260.3 162.5 117.1 98.7 100.6 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 现 金 1,827,313 2,338,495 2,817,633 3,289,444 3,937,677 税 前 利 润 799,475 1,087,515 1,250,905 1,567,714 1,911,184 应 收 账 款 479,034 625,908 803,512 1,026,740 1,251,513 营 运 资 金 变 化 (27,441) (291,272) (63,342) (190,282) (194,668) 存 货 211,368 369,158 477,554 609,615 868,060 其 他 经 营 性 现 金 流 变 化 46,139 (108,603) 37,245 47,123 55,221 其 他 流 动 资 产 122,114 696,158 662,167 634,333 612,277 所 得 税 (131,481) (184,969) (275,199) (360,574) (439,572) 总 流 动 资 产 2,639,829 4,029,719 4,760,866 5,560,132 6,669,527 营 运 现 金 流 686,692 502,671 949,609 1,063,981 1,332,165 固 定 资 产 895,289 1,242,999 1,422,634 1,580,143 1,715,528 资 本 开 支 (340,394) (361,706) (300,000) (300,000) (300,000) 无 形 资 产 102,718 132,464 148,968 167,611 188,681 其 他 投 资 活 动 27,842 (353,942) 106,318 114,758 124,135 其 他 非 流 动 资 产 128,485 215,654 185,270 160,860 141,267 投 资 活 动 现 金 流 (312,552) (715,648) (193,682) (185,242) (175,865) 总 资 产 3,766,321 5,620,836 6,517,738 7,468,747 8,715,004 负 债 变 化 应 付 帐 款 123,092 159,515 248,161 275,291 420,716 股 本 变 化 - 1,103,555 - - - 短 期 借 款 1,136 28,236 56,766 67,574 75,681 负 债 变 化 (101,086) 137,891 71,764 43,235 32,426 其 他 短 期 负 债 562,776 907,809 998,163 1,097,574 1,206,946 股 息 (169,798) (389,132) (339,235) (436,538) (524,275) 总 短 期 负 债 687,004 1,095,560 1,303,090 1,440,439 1,703,343 其 他 融 资 活 动 (141,565) (205,049) (9,318) (13,624) (16,218) 长 期 借 款 - 127,062 170,297 202,722 227,042 融 资 活 动 现 金 流 (412,449) 647,265 (276,789) (406,928) (508,067) 其 他 长 期 负 债 51,373 96,666 106,333 116,966 128,662 总 负 债 738,377 1,319,288 1,579,719 1,760,127 2,059,047 现 金 变 化 (38,309) 434,288 479,138 471,811 648,233 股 东 权 益 3,027,944 4,301,548 4,938,019 5,708,620 6,655,957 汇 率 影 响 (9,383) 76,894 - - - 每 股 账 面 值 0.67 0.89 1.00 1.15 1.34 期 初 持 有 现 金 1,875,005 1,827,313 2,338,495 2,817,633 3,289,444 营 运 资 金 1,952,825 2,934,159 3,457,776 4,119,694 4,966,185 期 末 持 有 现 金 1,827,313 2,338,495 2,817,633 3,289,444 3,937,677 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 - 18 -
四 環 醫 藥 (460) 持 有 首 發 報 告 10 日 心 腦 血 管 用 藥 市 場 領 頭 羊 豐 富 的 產 品 組 合 + 強 大 技 術 壁 壘 : 公 司 目 前 生 產 或 分 銷 超 過 80 種 藥 品, 其 中 33 種 為 心 腦 血 管 藥 物 公 司 於 07-09 年 市 場 佔 有 率 分 別 為 7.2% 7.3% 和 7.4%, 居 行 業 之 首 主 打 產 品 克 林 澳 及 安 捷 利 是 唯 一 經 國 家 藥 監 局 批 准 的 含 馬 來 酸 桂 呱 奇 特 活 性 成 分 的 藥 物, 公 司 分 別 於 2004 2006 及 2008 年 在 中 國 就 馬 來 酸 桂 呱 奇 特 合 成 技 術 結 晶 類 型 及 改 良 生 產 方 法 各 取 得 為 期 20 年 的 專 利 保 護 高 速 增 長 歷 史 : 公 司 2003-2010 年 收 入 CAGR 達 到 53.4%, 高 於 同 期 中 國 心 腦 血 管 用 藥 市 場 29.2% 的 增 速 ; 公 司 2010 年 收 入 超 過 10 億 人 民 幣, 而 從 1 億 增 長 到 10 億, 公 司 只 用 了 5 年 時 間 ; 利 潤 方 面,2004-2010 年 淨 利 潤 CAGR 高 達 62%, 公 司 利 潤 由 2006 年 不 足 1 億 元 迅 猛 增 長 至 2010 年 超 過 5 億 強 大 研 發 團 隊 : 公 司 研 究 團 隊 由 兩 支 隊 伍 組 成 其 中 一 支 為 國 內 規 模 最 大 的 創 新 藥 開 發 團 隊, 包 括 近 300 名 人 員 ; 另 一 隻 研 究 團 隊 由 約 40 名 成 員 組 成, 側 重 于 開 發 首 次 進 入 市 場 的 仿 製 藥 公 司 研 發 開 支 平 均 占 2007-2009 年 總 收 益 的 10%, 遙 遙 領 先 國 內 同 行 目 標 價 為 4.55 港 元, 首 次 評 級 為 持 有 : 我 們 認 為 公 司 在 心 腦 血 管 用 藥 市 場 優 勢 明 顯, 強 大 研 發 確 保 後 續 產 品 充 足 ; 特 色 的 行 銷 體 系 帶 來 明 顯 低 於 同 行 的 費 用 率, 使 得 公 司 整 體 利 潤 率 保 持 較 高 水 準 我 們 給 予 公 司 4.55 港 元 12 個 月 目 標 價, 該 目 標 價 相 當 於 2011 年 24 倍 市 盈 率, 距 現 價 有 14.3% 的 上 升 空 間, 首 次 評 級 為 持 有 李 雪 晶 852-25321915 christina.lie@firstshanghai.com.hk 王 士 振 852-25321954 sz.wang@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 醫 藥 股 價 3.98 港 元 目 標 價 4.55 港 元 (+14.3%) 股 票 代 碼 460 已 發 行 股 本 51.88 億 股 市 值 206.46 億 港 元 52 周 高 / 低 6.19 港 元 /3.95 港 元 每 股 資 產 淨 值 1.28 港 元 主 要 股 東 Plenty Gold(62.75%) 1 港 幣 =0.855 元 人 民 幣 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 709 1,037 1,679 2,484 3,306 变 动 (%) -99.9% 46.3% 61.9% 48.0% 33.1% 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 326 522 836 1,159 1,440 每 股 摊 薄 收 益 ( 人 民 币 分 ) 8.70 13.03 16.12 22.35 27.75 变 动 (%) -82.8% 49.8% 23.7% 38.7% 24.2% 市 盈 率 @3.98 港 元 39.10 26.11 21.11 15.22 12.26 每 股 派 息 ( 人 民 币 分 ) 1.29 4.34 5.64 7.82 9.71 息 率 (%) 0.4% 1.3% 1.7% 2.3% 2.9% 股 價 表 現 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 來 源 : 彭 博 - 19 -
四 環 醫 藥 心 腦 血 管 用 藥 市 場 領 頭 羊 豐 富 的 產 品 組 合 + 強 大 的 技 術 壁 壘 投 資 亮 點 圖 表 31: 四 環 醫 藥 優 勢 品 種 豐 富 的 產 品 組 合 + 強 大 技 術 壁 壘 公 司 目 前 生 產 或 分 銷 超 過 80 種 藥 品, 其 中 33 種 為 心 腦 血 管 藥 物, 在 中 國 心 腦 血 管 用 藥 市 場 佔 有 明 顯 領 先 地 位 公 司 於 07-09 年 市 場 佔 有 率 分 別 為 7.2% 7.3% 和 7.4%, 居 行 業 之 首 公 司 主 力 品 種 均 具 有 明 顯 的 技 術 優 勢 和 行 政 保 護 壁 壘 其 中, 克 林 澳 及 安 捷 利 是 唯 一 經 國 家 藥 監 局 批 准 的 含 馬 來 酸 桂 呱 奇 特 活 性 成 分 的 藥 物, 公 司 分 別 於 2004 2006 及 2008 年 在 中 國 就 馬 來 酸 桂 呱 奇 特 合 成 技 術 結 晶 類 型 及 改 良 生 產 方 法 各 取 得 為 期 20 年 的 專 利 保 護 克 林 澳 安 捷 利 及 川 青 合 共 占 2009 年 中 國 腦 血 管 及 周 邊 血 管 擴 張 治 療 的 17.1%( 腦 血 管 及 周 邊 血 管 擴 張 治 療 為 中 國 心 腦 血 管 類 疾 病 最 大 的 細 分 市 場 ); 自 2007 年 以 來, 克 林 澳 及 安 捷 利 合 共 在 中 國 醫 院 銷 售 的 所 有 藥 品 中 一 直 排 名 第 一 主 要 产 品 学 名 10-13 CAGR 简 介 心 脑 血 管 用 药 克 林 澳 及 安 捷 利 马 来 酸 桂 哌 齐 特 注 射 液 31.1% 马 来 酸 桂 哌 齐 特 在 中 国 常 用 于 治 疗 中 风, 已 列 入 医 保,2010 年 市 场 规 模 15 亿 ; 克 林 澳 和 安 捷 利 是 SFDA 唯 一 批 准 的 含 该 活 性 成 分 的 药 物 ; 四 环 已 取 得 其 合 成 工 艺 及 生 产 方 法 的 专 利 川 青 注 射 用 盐 酸 川 芎 嗪 27.5% 用 于 治 疗 与 脑 供 血 不 足 有 关 的 缺 血 性 心 脑 血 管 疾 病 ; 公 司 2003 年 获 得 生 产 专 利 ; 已 列 入 医 保, 市 场 规 模 约 5 亿 元 曲 奥 注 射 用 脑 蛋 白 水 解 物 45.5% 治 疗 脑 创 伤, 列 入 部 分 省 医 保, 市 场 规 模 约 为 8 亿 元 ; 公 司 已 获 得 生 产 工 艺 专 利 澳 苷 神 经 节 苷 脂 注 射 液 92.6% 治 疗 帕 金 森 综 合 症, 列 入 部 分 省 医 保, 是 心 脑 血 管 类 最 畅 销 药 物, 市 场 规 模 19 亿 清 通 依 达 拉 奉 注 射 液 93.1% 治 疗 缺 血 再 灌 注 损 伤, 预 防 氧 化 应 激 及 神 经 元 细 胞 死 亡 ; 列 入 国 家 医 保 市 场 规 模 13 亿 抗 感 染 用 药 抗 力 欣 / 澳 朗 / 希 柏 澳 注 射 用 头 孢 匹 胺 钠 5.3% 第 三 代 头 孢, 治 疗 微 生 物 感 染, 列 入 部 分 省 医 保, 市 场 规 模 8 亿 安 捷 健 注 射 用 盐 酸 头 孢 甲 肟 65.5% 第 三 代 头 孢, 治 疗 微 生 物 感 染, 列 入 部 分 省 医 保, 市 场 规 模 10 亿 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 高 速 增 長 歷 史 10 年 高 速 增 長 史 公 司 2003-2010 年 收 入 CAGR 達 到 53.4%, 高 於 同 期 中 國 心 腦 血 管 用 藥 市 場 29.2% 的 增 速 ; 公 司 2010 年 收 入 超 過 10 億 人 民 幣, 而 從 1 億 增 長 到 10 億, 公 司 只 用 了 5 年 時 間 ; 利 潤 方 面,2004-2010 年 淨 利 潤 CAGR 高 達 62%, 公 司 利 潤 由 2006 年 不 足 1 億 元 迅 猛 增 長 至 2010 年 超 過 5 億 圖 表 32: 四 環 醫 藥 收 入 增 長 圖 表 33: 四 環 醫 藥 利 潤 增 長 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 - 20 -
強 大 研 發 團 隊 強 大 的 研 發 團 隊 公 司 研 究 團 隊 由 兩 支 隊 伍 組 成 其 中 一 支 為 國 內 規 模 最 大 的 創 新 藥 開 發 團 隊, 由 6 名 主 要 科 學 家 帶 領, 包 括 近 300 名 人 員 ; 該 團 隊 主 要 科 學 家 均 曾 效 力 于 跨 國 醫 藥 公 司, 平 均 擁 有 超 過 10 年 藥 物 開 發 經 驗 ; 另 一 隻 研 究 團 隊 由 約 40 名 成 員 組 成, 側 重 于 開 發 已 經 驗 證 活 性 成 分 為 基 礎, 並 具 有 產 生 有 關 配 方 生 產 過 程 或 經 改 善 化 學 特 性 或 給 藥 系 統 方 面 的 知 識 產 權 潛 力 的 首 次 進 入 市 場 的 仿 製 藥 公 司 研 發 以 市 場 為 導 向, 著 重 研 發 有 潛 力 成 為 市 場 受 歡 迎 的 特 色 品 種 公 司 同 時 與 中 國 領 先 的 研 究 機 構 大 學 及 醫 院 合 作, 以 擴 大 公 司 獲 得 專 利 藥 物 的 途 徑 及 降 低 前 期 成 本 以 及 與 早 期 開 發 有 關 的 風 險 在 研 發 投 入 上, 公 司 研 發 開 支 平 均 占 公 司 2007-2009 年 總 收 益 的 10%, 遙 遙 領 先 國 內 同 行 圖 表 34: 研 發 團 隊 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 自 成 立 以 來, 公 司 成 功 開 發 了 13 種 藥 品 並 推 向 市 場, 全 部 受 到 廣 泛 歡 迎, 居 各 自 市 場 領 先 地 位 目 前, 公 司 有 超 過 30 種 處 於 不 同 研 發 階 段 的 候 選 產 品, 其 中 10 種 為 創 新 藥 物, 覆 蓋 心 腦 血 管 疾 病 中 樞 神 經 疾 病 抗 感 染 癌 症 及 其 它 領 域 在 這 些 候 選 產 品 中, 有 4 種 已 經 完 成 或 正 處 於 臨 床 試 驗 階 段, 預 計 將 于 未 來 四 年 推 出 圖 表 35: 部 分 在 研 產 品 候 选 产 品 适 应 症 预 计 上 市 时 间 盐 酸 纳 美 芬 盐 酸 法 舒 地 尔 注 射 液 左 乙 拉 西 坦 注 射 液 预 防 或 消 除 阿 片 类 效 力, 包 括 呼 吸 抑 制 镇 静 剂 低 血 压 2011 治 疗 动 脉 瘤 性 蛛 网 膜 下 腔 出 血 后 脑 血 管 痉 挛 的 循 环 系 统 药 物 2012 抗 癫 痫 药, 治 疗 青 少 年 肌 阵 挛 癫 痫 患 者 部 分 性 发 作 及 肌 阵 挛 发 作 2013 左 旋 盐 酸 苯 环 壬 酯 基 底 动 脉 供 血 不 足 及 其 他 疾 病 导 致 的 眩 晕 症 状 2014 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 特 色 鮮 明 的 分 銷 模 式 特 色 鮮 明 的 分 銷 模 式 公 司 的 分 銷 模 式 大 體 上 介 於 大 包 制 和 傳 統 的 分 銷 配 送 制 之 間, 同 時 結 合 了 兩 種 分 銷 模 式 的 優 點 公 司 的 銷 售 團 隊 分 成 兩 部 分, 產 品 經 理 和 銷 售 經 理, 合 計 超 過 300-21 -
人 其 中, 產 品 經 理 負 責 對 經 銷 商 進 行 產 品 培 訓, 同 時 開 展 學 術 會 議 ; 而 銷 售 經 理 則 主 要 負 責 篩 選 和 管 理 經 銷 商 這 種 獨 特 的 分 銷 模 式 的 優 勢 在 於 公 司 嚴 格 掌 控 經 銷 商, 對 其 培 訓, 然 後 由 經 銷 商 在 醫 院 和 藥 房 進 行 藥 品 推 廣, 開 發 用 藥 需 求 並 負 責 配 送 ; 同 時 公 司 又 通 過 產 品 經 理 組 織 的 學 術 會 議 加 強 和 終 端 醫 院 的 聯 繫 圖 表 36: 獨 特 分 銷 體 系 圖 表 37: 覆 蓋 網 路 四 环 医 药 产 品 经 理 产 品 及 推 广 支 持 选 择 及 管 理 分 销 商 销 售 经 理 分 销 商 分 销 商 分 销 商 分 销 商 医 院 及 药 房 产 品, 市 场, 推 广 支 持 ; 分 销 商 选 择 及 管 理 组 织 学 术 会 议 患 者 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 公 司 目 前 建 立 起 超 過 2000 家 分 銷 商 組 成 的 龐 大 分 銷 網 路, 覆 蓋 中 國 所 有 省 市 及 自 治 區, 包 括 全 國 約 70%( 近 900 家 ) 三 級 醫 院 55%( 約 3600 家 ) 二 級 醫 院 以 及 超 過 5000 家 一 級 醫 院 及 其 它 醫 院 和 醫 療 機 構 公 司 分 銷 網 路 已 經 滲 透 到 若 干 人 口 密 集 省 份 的 縣 級 市 場, 如 浙 江 廣 東 及 河 南 等 公 司 計 畫 未 來 繼 續 擴 充 銷 售 及 推 廣 人 員 隊 伍, 使 銷 售 及 產 品 經 理 的 人 數 達 到 500 人, 並 設 立 更 多 的 辦 事 處, 目 標 是 未 來 五 年 將 三 級 二 級 一 級 及 其 它 醫 院 的 覆 蓋 率 分 別 提 高 到 90% 80% 及 70% 得 益 於 獨 特 的 分 銷 模 式, 公 司 的 分 銷 費 用 率 遠 遠 低 於 同 行, 甚 至 低 於 大 多 數 採 用 大 包 制 的 普 藥 生 產 商,2010 年 銷 售 費 用 率 只 有 7.4% 過 去 4 年 公 司 中 間 費 用 率 持 續 下 降,2010 年 整 體 費 用 率 不 到 18% 預 計 未 來 公 司 的 費 用 率 仍 將 保 持 在 目 前 水 準 圖 表 38: 費 用 率 冠 絕 同 行 圖 表 39: 費 用 率 呈 下 降 趨 勢 資 料 來 源 : 彭 博, 第 一 上 海 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 公 司 簡 介 公 司 由 專 科 醫 生 出 身 的 車 醫 生 及 郭 醫 生 等 人 成 立 於 2001 年 2003 年, 公 司 首 款 重 磅 產 品 克 林 澳 推 出 市 場, 目 前 已 成 為 中 國 醫 院 銷 售 第 一 名 的 品 種 ;2007 年, 四 環 醫 藥 於 新 加 坡 證 券 交 易 所 掛 牌 上 市 ;2009 年, 公 司 通 過 私 有 化 退 市 ;2010 年, 四 環 - 22 -
醫 藥 於 香 港 交 易 所 主 板 掛 牌 上 市, 成 為 當 年 全 球 最 大 醫 藥 股 IPO 圖 表 40: 公 司 歷 史 進 程 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 經 過 十 年 的 高 速 發 展, 四 環 醫 藥 已 經 成 為 一 間 中 國 領 先 的 醫 藥 公 司, 在 中 國 心 腦 血 管 用 藥 市 場 佔 有 明 顯 領 先 地 位 公 司 於 07-09 年 市 場 佔 有 率 分 別 為 7.2% 7.3% 和 7.4%, 居 行 業 之 首 克 林 澳 安 捷 利 及 川 青 合 共 占 2009 年 中 國 腦 血 管 及 周 邊 血 管 擴 張 治 療 的 17.1%( 腦 血 管 及 周 邊 血 管 擴 張 治 療 為 中 國 心 腦 血 管 類 疾 病 最 大 的 細 分 市 場 ); 自 2007 年 以 來, 克 林 澳 及 安 捷 利 合 共 在 中 國 醫 院 銷 售 的 所 有 藥 品 中 一 直 排 名 第 一 圖 表 41: 產 品 推 出 歷 史 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 公 司 自 成 立 以 來 保 持 高 速 增 長 其 中, 收 入 於 2003-2010 年 期 間 年 複 合 增 長 率 達 到 53.4%; 同 期 利 潤 年 複 合 增 長 率 高 達 62% 預 計 2010-2013 年 隨 著 公 司 並 購 專 案 整 合 成 熟, 原 有 產 品 覆 蓋 更 多 目 標 市 場, 公 司 收 入 將 保 持 CAGR 47.2% 的 高 增 長 態 勢, 同 期 淨 利 潤 CAGR 達 到 40.2% 圖 表 42: 公 司 收 入 增 長 圖 表 43: 公 司 利 潤 增 長 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 收 入 構 成 方 面, 心 腦 血 管 用 藥 貢 獻 公 司 超 過 80% 收 入 比 重, 而 抗 感 染 用 藥 收 入 占 比 約 為 8% 預 計 未 來 三 年 公 司 仍 將 保 持 類 似 收 入 構 成 - 23 -
圖 表 44: 收 入 構 成 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 策 略 性 並 購 加 速 公 司 成 長 公 司 目 前 擁 有 的 44 項 產 品 中, 有 19 項 透 過 收 購 獲 得, 包 括 澳 苷 抗 力 欣 及 卓 澳 必 澳 等 品 種 公 司 未 來 發 展 的 策 略 之 一 即 是 通 過 並 購 企 業 或 藥 號 實 現 加 速 增 長 公 司 於 2010 年 11 月 收 購 多 菲 制 藥 公 司 多 菲 制 藥 是 一 家 專 注 於 心 腦 血 管 等 專 科 用 藥 領 域 的 企 業, 擁 有 38 款 產 品, 其 中 三 個 獨 家 品 種 歐 迪 美 原 之 久 和 也 多 佳 具 有 巨 大 的 市 場 潛 力 ; 同 年 12 月, 公 司 獲 得 本 溪 雷 龍 前 列 地 爾 微 脂 球 注 射 液 30 年 獨 家 分 銷 權, 而 前 列 地 爾 微 脂 球 注 射 液 目 前 是 中 國 最 暢 銷 的 心 腦 血 管 產 品 之 一 ;2011 年 1 月 份, 四 環 醫 藥 收 購 長 春 翔 通 80% 股 權 長 春 翔 通 的 核 心 產 品 包 括 單 唾 液 酸 四 已 糖 神 經 節 苷 脂 鈉 原 料 藥 ( 神 經 節 苷 脂 原 料 藥 ) 和 單 唾 液 酸 四 已 糖 神 經 節 苷 脂 鈉 注 射 液 ( 神 經 節 苷 脂 注 射 液 ), 其 神 經 節 苷 脂 注 射 液 目 前 位 列 中 國 心 腦 血 管 領 域 處 方 藥 市 場 的 首 位, 該 收 購 除 了 令 四 環 醫 藥 獲 得 增 長 潛 力 巨 大 的 產 品, 更 解 決 了 自 身 神 經 節 苷 脂 鈉 注 射 液 依 賴 外 購 神 經 節 苷 脂 原 料 藥 帶 來 的 制 約, 大 幅 度 降 低 產 品 成 本, 預 計 將 令 四 環 醫 藥 的 神 經 節 苷 脂 鈉 注 射 液 市 場 銷 售 獲 得 快 速 增 長 圖 表 45: 近 期 收 購 时 间 标 的 收 购 权 益 代 价 备 注 2010.11 多 菲 制 药 100% 1. 目 标 公 司 2011 年 12 倍 PS; 2. 不 超 过 人 民 币 24 亿 元 多 菲 制 药 拥 有 38 品 种, 包 括 三 个 独 家 品 种, 主 要 分 布 在 心 脑 血 管 等 重 症 领 域 ; 公 司 2010 年 收 入 1.25 亿 人 民 币,2009 年 利 润 1170 万 元 人 民 币 2010.12 长 春 翔 通 NA NA 四 环 药 业 获 得 前 列 地 尔 微 脂 球 注 射 剂 30 年 独 家 分 销 权 2011.1 本 溪 雷 龙 80% 1.4 亿 人 民 币 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 长 春 翔 通 拥 有 32 个 品 种 40 个 药 品 生 产 批 号, 分 布 于 脑 血 管 疾 病 消 化 系 统 及 消 炎 系 统 领 域 2010 年 收 入 5170 万 人 民 币 ; 利 润 1200 万 人 民 币 ; 星 光 閃 耀 的 基 礎 投 資 者 公 司 于 2010 年 IPO 之 時 引 入 一 批 有 較 大 影 響 力 的 基 礎 投 資 者, 該 等 基 礎 投 資 者 合 計 按 發 行 價 認 購 了 價 值 約 1.9 億 美 元 ( 或 約 14.7 億 港 元 ) 的 發 售 股 份 由 於 該 等 基 礎 投 資 者 均 為 業 內 頗 具 規 模 投 資 機 構, 名 聲 卓 著, 其 作 為 基 礎 投 資 者 參 與 四 環 醫 藥 首 次 公 開 發 售 證 明 其 對 中 國 醫 藥 行 業 以 及 公 司 增 長 前 景 持 積 極 樂 觀 態 度, 亦 是 對 公 司 優 秀 資 質 的 直 接 證 明 圖 表 46: 基 礎 投 資 者 基 础 投 资 者 认 购 金 额 占 IPO 市 值 占 IPO 后 市 值 中 国 人 寿 保 险 ( 集 团 ) 公 司 2.32 亿 港 元 3.5% 1.0% 中 国 人 寿 保 险 ( 海 外 ) 股 份 有 限 公 司 1.55 亿 港 元 2.3% 0.7% Hillhouse Capital Management,Ltd 4500 万 美 元 5.3% 1.5% Quantum Partners LP 3.1 亿 港 元 4.7% 1.3% 惠 理 基 金 有 限 公 司 1.55 亿 港 元 2.3% 0.7% 云 峰 基 金 1.55 亿 港 元 2.3% 0.7% 建 银 国 际 资 产 管 理 有 限 公 司 1.16 亿 港 元 1.8% 0.5% 合 计 14.74 亿 港 元 22.3% 6.2% 資 料 來 源 : 公 司 招 股 書, 第 一 上 海 - 24 -
圖 表 47: 四 環 醫 藥 盈 利 摘 要 估 值 目 標 價 4.55 港 元, 首 次 評 級 持 有 我 們 綜 合 PE 估 值 和 DCF 估 值 方 法, 給 予 公 司 4.55 港 元 12 個 月 目 標 價 該 目 標 價 相 當 於 2011 年 24 倍 預 測 市 盈 率, 距 現 價 有 14.3% 的 上 升 空 間 首 次 關 注 給 以 持 有 評 級 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 709 1,037 1,679 2,484 3,306 变 动 (%) -99.9% 46.3% 61.9% 48.0% 33.1% 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 326 522 836 1,159 1,440 每 股 摊 薄 收 益 ( 人 民 币 分 ) 8.70 13.03 16.12 22.35 27.75 变 动 (%) -82.8% 49.8% 23.7% 38.7% 24.2% 市 盈 率 @3.98 港 元 39.10 26.11 21.11 15.22 12.26 每 股 派 息 ( 人 民 币 分 ) 1.29 4.34 5.64 7.82 9.71 息 率 (%) 0.4% 1.3% 1.7% 2.3% 2.9% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 圖 表 48:DCF 估 值 表 DCF 估 值 高 速 增 长 期 稳 定 增 长 期 永 续 增 长 期 数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E CFO 673,438 1,001,605 1,323,750 1,720,875 2,237,137 2,460,851 2,706,936 2,977,630 3,275,392 3,602,932 3,674,990 CAPEX -300,000-200,000-200,000-200,000-200,000-100,000-100,000-100,000-100,000-100,000-100,000 Interest(1-T) 1,199 1,208 1,216 1,581 2,055 2,260 2,486 2,735 3,009 3,309 3,376 FCFF 374,637 802,812 1,124,966 1,522,455 2,039,192 2,363,111 2,609,422 2,880,365 3,178,401 3,506,241 36,035,042 现 值 334,723 640,858 802,346 970,155 1,160,990 1,202,067 1,185,941 1,169,608 1,153,123 1,136,535 10,436,146 企 业 价 值 20,192,492 -- 债 权 价 值 - 假 设 股 权 价 值 20,192,492 高 速 增 长 率 30% Cost of debt 5% Risk free 4.3% 股 份 数 5,187,500 稳 定 增 长 率 10% Market premiu 8% Cost of equity 12.3% 每 股 价 值 ( 港 元 ) 4.55 永 续 增 长 率 2% Beta 1 WACC 11.9% 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 - 25 -
主 要 財 務 報 表 财 务 报 表 摘 要 460.HK 损 益 表 财 务 分 析 < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 收 入 708,907 1,036,881 1,678,899 2,484,107 3,306,376 盈 利 能 力 毛 利 516,992 744,743 1,182,794 1,709,589 2,180,309 毛 利 率 (%) 72.9% 71.8% 70.5% 68.8% 65.9% 销 售 及 管 理 费 用 -127,619-185,482-293,807-434,719-562,084 EBITDA 利 率 (%) 45.9% 50.5% 50.3% 47.3% 44.2% 其 他 费 用 - - - - - 净 利 率 (%) 44.2% 48.9% 48.8% 45.4% 42.3% 营 运 收 入 389,373 559,261 888,986 1,274,870 1,618,225 其 他 净 收 入 -13,991 54,052 33,578 49,682 66,128 营 运 表 现 财 务 开 支 - 净 额 5,644 21,770 115,510 120,381 130,880 SG&A/ 收 入 (%) 18.0% 17.9% 17.5% 17.5% 17.0% 税 前 盈 利 381,026 635,083 1,038,074 1,444,933 1,815,232 实 际 税 率 (%) 17.7% 20.2% 21.0% 22.0% 23.0% 所 得 税 -67,370-128,175-217,996-317,885-417,503 股 息 支 付 率 (%) 14.9% 33.3% 35.0% 35.0% 35.0% 应 付 账 款 天 数 15.8 27.1 25.0 25.0 25.0 净 利 润 313,656 506,908 820,079 1,127,048 1,397,729 应 收 账 款 天 数 1.6 5.2 4.0 3.0 3.0 折 旧 及 摊 销 11,694 16,473 24,667 48,060 63,652 财 务 状 况 EBITDA 325,350 523,381 844,746 1,175,107 1,461,381 负 债 / 权 益 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 增 长 收 入 / 总 资 产 0.6 0.2 0.2 0.3 0.3 总 收 入 (%) 39.0% 46.3% 61.9% 48.0% 33.1% 总 资 产 / 股 本 16.9 155.0 171.4 190.1 212.9 EBITDA (%) 34.6% 60.9% 61.4% 39.1% 24.4% 盈 利 对 利 息 倍 数 549.6 281.5 556.6 759.1 925.5 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > < 港 币 千 元 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 > 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 2009 实 际 2010 实 际 2011 预 测 2012 预 测 2013 预 测 现 金 612,859 5,851,379 6,096,453 6,622,931 7,371,426 税 前 利 润 381,026.0 635,083.0 1,038,074.2 1,444,933.0 1,815,232.4 应 收 账 款 141,132 259,920 311,748 404,472 420,015 营 运 资 金 变 化 -4,440.0-148,397.0-43,878.6-42,212.3 3,253.0 存 货 42,967 53,346 112,022 124,636 188,160 其 他 经 营 性 现 金 流 变 化 62,352.0 29,314.0-102,761.8-83,230.9-77,232.1 其 他 流 动 资 产 - - - - - 所 得 税 -53,290.0-135,899.0-217,995.6-317,885.3-417,503.4 总 流 动 资 产 796,958 6,164,645 6,520,223 7,152,039 7,979,602 营 运 现 金 流 385,648.0 380,101.0 673,438.2 1,001,604.5 1,323,749.8 固 定 资 产 162,036 253,153 528,386 680,226 816,474 无 形 资 产 137,461 153,469 230,204 253,224 278,546 资 本 开 支 -56,677.0-107,774.0-300,000.0-200,000.0-200,000.0 其 他 非 流 动 资 产 76,987 331,185 353,640 378,603 406,309 其 他 投 资 活 动 72,739.0-255,908.0 17,938.5 74,045.3 79,530.7 总 资 产 1,173,442 6,902,452 7,632,452 8,464,092 9,480,931 投 资 活 动 现 金 流 16,062.0-363,682.0-282,061.5-125,954.7-120,469.3 应 付 帐 款 120,391 138,907 205,532 268,658 350,979 短 期 借 款 - - - - - 股 本 变 化 - 5,396,040.0 - - - 其 他 短 期 负 债 98,869 94,490 85,041 76,537 68,883 负 债 变 化 - - - - - 总 短 期 负 债 219,260 233,397 290,573 345,195 419,862 股 息 -120,029.0-173,939.0-146,302.3-349,172.0-454,785.4 长 期 借 款 - - - - - 其 他 融 资 活 动 - - - - - 其 他 长 期 负 债 29,995 9,526 8,573 7,716 6,944 融 资 活 动 现 金 流 -120,029.0 5,222,101.0-146,302.3-349,172.0-454,785.4 总 负 债 249,255 242,923 299,147 352,911 426,806 股 东 权 益 924,187 6,656,529 7,333,305 8,111,181 9,054,125 现 金 变 化 281,681.0 5,238,520.0 245,074.4 526,477.8 748,495.1 每 股 账 面 值 0.25 1.66 1.41 1.56 1.75 期 初 持 有 现 金 331,178.0 612,859.0 5,851,379.0 6,096,453.4 6,622,931.2 营 运 资 金 577,698 5,931,248 6,229,650 6,806,844 7,559,740 期 末 持 有 现 金 612,859.0 5,851,379.0 6,096,453.4 6,622,931.2 7,371,426.3 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 - 26 -
附 錄 : 全 球 制 藥 工 業 歷 史 進 程 真 正 意 義 上 的 制 藥 工 業 始 於 19 世 紀 中 葉 的 西 歐, 當 時 的 藥 劑 師 開 始 在 實 驗 室 批 量 製 備 常 用 藥 隨 著 更 多 的 染 料 企 業 和 化 工 企 業 開 始 介 入 現 有 化 合 物 的 藥 理 及 應 用 於 人 體 治 療, 至 19 世 紀 末 逐 漸 形 成 工 業 體 系, 其 科 學 基 礎 是 藥 物 化 學 和 藥 理 學 隨 著 合 成 化 學 的 應 用, 特 別 是 對 化 合 物 適 應 症 的 研 究, 制 藥 行 業 得 到 了 長 足 的 發 展 1906 年 Paul Ehrlich 發 現 有 的 合 成 化 合 物 可 以 選 擇 性 的 殺 死 寄 生 蟲 病 菌 和 其 他 致 病 菌, 隨 後 又 發 現 被 稱 為 砷 酚 胺 (arsphenamine) 的 第 606 號 化 合 物 有 治 療 梅 毒 的 功 效 在 此 基 礎 上, 蘇 格 蘭 人 弗 萊 明 于 二 戰 期 間 發 現 了 青 黴 素, 並 取 得 規 模 製 備 抗 生 素 的 技 術, 從 而 掀 起 了 1930-1960 世 界 醫 藥 黃 金 時 期 的 序 幕 二 戰 後, 醫 藥 工 業 開 始 從 此 前 的 研 究 現 有 天 然 物 質, 轉 向 天 然 物 質 的 修 飾, 進 而 發 展 到 全 新 化 合 物 的 合 成, 利 用 篩 選 新 的 化 合 物 製 備 新 藥 20 世 紀 80 年 代 以 後 隨 著 生 物 技 術 的 發 展, 生 物 制 藥 工 業 開 始 出 現, 成 為 過 去 30 年 發 展 最 為 迅 猛 的 細 分 領 域 經 過 近 一 個 多 世 紀 的 發 展, 醫 藥 工 業 目 前 已 經 成 為 世 界 工 業 的 重 要 組 成 部 分 2009 年, 全 球 醫 藥 市 場 規 模 已 超 8000 億 美 元, 同 比 增 長 7% 圖 表 49: 全 球 醫 藥 市 場 資 料 來 源 :IMS, 第 一 上 海 地 區 分 部 方 面, 歐 美 和 日 本 是 全 球 醫 藥 工 業 的 主 要 市 場, 佔 據 近 80% 的 份 額 但 是, 就 增 速 而 言, 亞 太 等 新 興 地 區 表 現 搶 眼 根 據 IMS 統 計, 亞 太 地 區 ( 除 日 本 ) 2004-2009 年 醫 藥 市 場 年 複 合 增 長 率 達 到 14%, 拉 美 為 11%, 遠 超 過 北 美 (5%) 和 日 本 (4%), 而 同 期 全 球 醫 藥 市 場 CAGR 為 6.7%;IMS 預 計 2009-2014 年 亞 太 及 拉 美 地 區 醫 藥 市 場 CAGR 將 保 持 12-15% 區 間, 歐 美 則 為 3-6%, 而 全 球 增 速 預 計 為 5-8% 單 個 國 家 方 面, 美 國 和 日 本 始 終 保 持 全 球 醫 藥 工 業 前 兩 位, 優 勢 明 顯 值 得 注 意 的 是 中 國 市 場 儘 管 絕 對 值 仍 相 對 較 低, 卻 表 現 出 極 快 增 長 2005 年 中 國 醫 藥 市 場 在 全 球 排 名 第 九 位, 而 到 2010 年 已 經 攀 升 至 第 三 位,IMS 預 計 至 2020 年, 中 國 將 取 代 日 本, 成 為 僅 次 於 美 國 的 全 球 第 二 大 醫 藥 市 場 - 27 -
圖 表 50: 中 國 醫 藥 市 場 增 長 迅 速 圖 表 51: 歐 美 仍 是 主 導 2001 2005 2010 2013 2020 1 美 国 美 国 美 国 美 国 中 国 2 日 本 日 本 日 本 中 国 美 国 3 德 国 德 国 德 国 日 本 日 本 4 法 国 法 国 法 国 德 国 德 国 5 意 大 利 意 大 利 意 大 利 法 国 法 国 6 英 国 英 国 中 国 意 大 利 意 大 利 7 西 班 牙 西 班 牙 英 国 英 国 英 国 8 加 拿 大 加 拿 大 西 班 牙 西 班 牙 西 班 牙 9 墨 西 哥 中 国 加 拿 大 加 拿 大 加 拿 大 10 中 国 墨 西 哥 墨 西 哥 墨 西 哥 墨 西 哥 資 料 來 源 :IMS, 第 一 上 海 資 料 來 源 :IMS, 第 一 上 海 中 國 醫 藥 工 業 中 國 的 醫 藥 工 業 起 步 較 晚,1949 年 之 前 幾 乎 沒 有 完 整 獨 立 的 醫 藥 工 業 第 一 個 五 年 計 劃 期 間, 中 國 重 點 建 設 了 一 批 以 抗 生 素 為 主 的 大 型 制 藥 企 業, 包 括 華 北 制 藥 東 北 制 藥 新 華 制 藥 廠 等 至 60 年 代, 已 經 初 步 建 立 起 主 要 以 基 本 用 藥 生 產 為 主 的 醫 藥 工 業 ;80 年 代 之 後, 一 批 大 型 外 資 藥 企 陸 續 進 入 中 國, 掀 起 了 一 波 中 外 合 資 藥 企 的 浪 潮 ; 至 上 世 紀 末, 中 國 醫 藥 工 業 初 步 形 成 了 總 量 不 足, 結 構 性 過 剩 的 局 面 2009 年, 為 改 變 長 期 以 來 醫 療 資 源 分 配 不 合 理, 醫 患 矛 盾 日 益 緊 張 的 局 面, 國 務 院 拉 開 了 新 一 輪 醫 療 改 革 的 序 幕 圖 表 52: 中 國 醫 藥 市 場 增 長 迅 速 資 料 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局, 第 一 上 海 現 代 醫 藥 工 業 起 源 於 化 學 藥 時 至 今 日, 化 學 藥 ( 包 括 化 學 製 劑 和 化 學 原 料 藥 ) 仍 然 占 絕 大 多 數 比 重 生 物 制 藥 於 過 去 三 十 年 發 展 迅 猛, 仍 未 成 主 流 而 中 藥 儘 管 有 悠 久 歷 史, 由 於 缺 乏 明 確 治 療 理 論 和 標 準 化 生 產 工 藝, 始 終 未 能 獲 得 高 速 發 展 圖 表 53: 化 學 藥 仍 占 主 導 資 料 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局, 第 一 上 海 在 治 療 領 域 方 面,2009 年, 中 國 醫 院 採 購 藥 品 量 最 大 為 一 般 抗 感 染 用 藥, 其 次 分 別 為 消 化 道 及 代 謝, 心 腦 血 管 抗 腫 瘤 以 及 神 經 系 統 用 藥 儘 管 作 為 普 藥 的 一 般 抗 感 染 用 - 28 -
藥 ( 如 抗 生 素 ) 仍 佔 據 首 位, 但 其 他 專 科 用 藥 增 長 迅 猛 圖 表 54: 中 國 前 十 大 用 藥 領 域 治 疗 领 域 2009(RMB'm) 占 中 国 医 药 市 场 % 2014 预 测 09-14CAGR 一 般 抗 感 染 66,081 27.1% 175,000 21.5% 消 化 道 及 代 谢 31,023 12.7% 95,013 25.1% 心 血 管 系 统 28,564 11.7% 73,824 20.9% 抗 肿 瘤 及 免 疫 调 节 剂 23,333 9.6% 72,617 25.5% 神 经 系 统 17,382 7.1% 50,339 23.7% 血 液 及 造 血 器 官 10,966 4.5% 30,009 22.3% 呼 吸 系 统 5,946 2.4% 17,016 23.4% 肌 肉 骨 骼 系 统 5,612 2.3% 15,707 22.9% 泌 尿 生 殖 道 及 性 激 素 3,230 1.3% 9,623 24.4% 皮 肤 1,214 0.5% 3,201 21.4% 資 料 來 源 :IMS 第 一 上 海 心 腦 血 管 疾 病 心 腦 血 管 疾 病 是 心 血 管 疾 病 和 腦 血 管 疾 病 的 統 稱, 泛 指 由 於 高 脂 血 症 血 液 黏 稠 動 脈 粥 樣 硬 化 高 血 壓 等 所 導 致 的 心 臟 大 腦 及 全 身 組 織 發 生 缺 血 性 或 出 血 性 疾 病 的 通 稱, 具 有 發 病 率 高 致 殘 率 高 死 亡 率 高 復 發 率 高, 併 發 症 多 即 四 高 一 多 的 特 點 據 統 計, 全 世 界 每 年 死 於 心 腦 血 管 疾 病 的 人 數 高 達 1500 萬 人, 居 各 種 死 因 首 位,2009 年 中 國 超 過 40% 的 病 患 者 死 于 心 腦 血 管 疾 病 MENET 的 統 計 資 料 顯 示, 我 國 心 腦 血 管 疾 病 患 者 已 經 超 過 2.7 億 人, 且 每 年 有 250 萬 宗 新 病 個 案 被 診 斷 為 中 風, 同 時 有 超 過 150 萬 人 死 于 中 風, 于 750 萬 至 800 萬 的 中 風 倖 存 者 中, 約 有 75% 患 有 不 同 程 度 的 殘 疾 心 腦 血 管 疾 病 的 誘 因 包 括 抽 煙 過 量 飲 酒 缺 乏 運 動 自 然 老 化 甚 至 長 期 高 度 緊 張 等 這 些 因 素 導 致 早 期 慢 性 心 腦 血 管 類 疾 病 ( 如 高 血 壓 及 心 絞 痛 等 ); 並 有 可 能 逐 步 發 展 為 晚 期 急 性 心 腦 血 管 疾 病, 包 括 冠 狀 動 脈 心 臟 病 ( 如 急 性 心 肌 梗 塞 ) 及 腦 血 管 疾 病 ( 如 中 風 ) 衛 生 部 統 計 資 料 表 明, 近 年 來 我 國 心 腦 血 管 類 疾 病 發 病 率 呈 逐 年 上 升 趨 勢 圖 表 55: 心 腦 血 管 類 主 要 病 種 發 病 率 发 病 率 1998 2003 2008 心 血 管 疾 病 1.4% 1.4% 1.8% 脑 血 管 疾 病 0.6% 0.7% 1.0% 高 血 压 1.6% 2.6% 5.5% 資 料 來 源 : 衛 生 部 第 一 上 海 心 腦 血 管 分 類 根 據 IMS 統 計, 中 國 心 腦 血 管 用 藥 市 場 規 模 於 2009 年 約 為 300 億 元 人 民 幣 ( 以 醫 院 採 購 額 計 ), 預 計 2009-2014 年 複 合 增 長 率 超 過 20% 心 腦 血 管 藥 物 市 場 大 致 分 為 :1) 腦 血 管 及 週 邊 血 管 治 療 ;2) 抗 高 血 壓 藥 物 ;3) 治 療 心 腦 血 管 疾 病 的 中 樞 神 經 系 統 藥 物 ;4) 心 臟 治 療 ;5) 調 節 血 脂 其 中, 腦 血 管 及 週 邊 治 療 為 最 大 的 細 分 市 場, 占 心 腦 血 管 藥 物 市 場 的 36.4%, 其 次 為 抗 高 血 壓 用 藥 市 場, 占 26.9% 就 增 長 率 而 言, 治 療 心 腦 血 管 疾 病 的 中 樞 神 經 系 - 29 -
統 藥 物 的 增 長 率 最 高, 其 於 2005-2009 年 複 合 年 增 長 率 為 28.5% 圖 表 56: 心 腦 血 管 疾 病 主 要 治 療 領 域 人 民 百 万 2005 2006 2007 2008 2009 脑 血 管 及 外 围 血 管 治 疗 4,386 5,061 6,113 7,911 10,374 抗 高 血 压 3,358 3,930 4,819 5,988 7,666 中 枢 神 经 系 统 用 药 1,936 2,073 3,184 4,196 5,272 心 脏 治 疗 1,482 1,507 1,754 2,229 3,078 调 节 血 脂 789 902 1,175 1,552 2,109 合 计 11,951 13,459 17,027 21,854 28,499 資 料 來 源 :IMS 第 一 上 海 在 心 腦 血 管 治 療 藥 物 使 用 分 子 方 面,2009 年 排 名 前 五 位 的 分 別 為 神 經 節 苷 脂 氯 吡 格 雷 馬 來 酸 桂 呱 齊 特 依 達 拉 奉 以 及 氨 氯 地 平 其 中, 神 經 節 苷 脂 和 依 達 拉 奉 主 要 用 於 心 腦 血 管 疾 病 的 中 樞 神 經 系 統 治 療, 氯 吡 格 雷 和 馬 來 酸 桂 呱 齊 特 用 於 腦 血 管 及 週 邊 血 管 治 療, 而 氨 氯 地 平 則 是 高 血 壓 用 藥 神 經 節 苷 脂 不 僅 市 場 份 額 位 居 榜 首, 其 於 2005-2009 年 的 複 合 年 增 長 率 亦 錄 得 最 高 依 達 拉 奉 以 及 馬 來 酸 桂 呱 齊 特 亦 增 長 強 勁, 分 列 第 二 和 第 三 圖 表 57: 五 大 用 藥 分 子 心 脑 血 管 用 药 五 大 分 子 医 院 采 购 额 (2009/RMB'm) 市 场 份 额 05~09CAGR 神 经 节 苷 脂 GM1 1,869 6.6% 93.5% 氯 吡 格 雷 1,529 5.4% 54.6% 马 来 酸 桂 哌 齐 特 1,489 5.2% 66.1% 依 达 拉 奉 1,320 4.6% 75.8% 氨 氯 地 平 1,086 3.8% 18.2% 資 料 來 源 :IMS 第 一 上 海 就 品 牌 而 言,2009 年 中 國 五 大 心 腦 血 管 藥 物 品 牌 中 有 三 個 位 民 族 品 牌, 兩 個 為 外 資 品 牌 圖 表 58: 五 大 用 藥 品 牌 市 占 率 商 品 名 公 司 分 子 类 别 2007 2008 2009 克 林 澳 / 安 捷 利 四 环 马 来 酸 桂 哌 齐 特 4.4% 5.2% 5.2% 波 立 维 赛 诺 菲 安 万 特 氯 吡 格 雷 4.0% 4.3% 4.4% 申 捷 山 东 齐 鲁 神 经 节 苷 脂 GM1 3.1% 3.9% 3.9% 凯 时 北 京 泰 德 前 列 地 尔 3.2% 3.1% 2.9% 立 普 妥 辉 瑞 阿 托 伐 他 丁 1.9% 2.3% 2.6% 資 料 來 源 :IMS 第 一 上 海 高 血 壓 市 場 高 血 壓 (hypertensive disease) 是 一 種 以 動 脈 血 壓 持 續 升 高 為 主 要 表 現 的 慢 性 疾 病, 常 引 起 心 腦 腎 等 重 要 器 官 的 病 變 並 出 現 相 應 的 後 果, 可 伴 有 心 臟 血 管 腦 和 腎 臟 等 器 官 功 能 性 或 器 質 性 改 變 的 全 身 性 疾 病, 有 原 發 性 高 血 壓 和 繼 發 性 高 血 - 30 -